第二講利率與利率理論

1、北京體驗(yàn)管理大學(xué)北京體驗(yàn)管理大學(xué) 2003-3-102003-3-10第二講第二講 利率與利率理論利率與利率理論利率利率利率是經(jīng)濟(jì)中最受關(guān)注的變量之一。利率是經(jīng)濟(jì)中最受關(guān)注的變量之一。當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家使用利率一詞時(shí)，他們指的當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家使用利率一詞時(shí)，他們指的是到期收益率。是到期收益率。經(jīng)濟(jì)學(xué)家看重的利率是指實(shí)質(zhì)利率而非經(jīng)濟(jì)學(xué)家看重的利率是指實(shí)質(zhì)利率而非名義利率。名義利率。四種類型的信用市場(chǎng)工具四種類型的信用市場(chǎng)工具普通貸款；普通貸款；固定支付貸款固定支付貸款(分期償還貸款分期償還貸款)；息票債券；息票債券；貼現(xiàn)發(fā)行債券。貼現(xiàn)發(fā)行債券。到期收益率，即債務(wù)工具所有未來(lái)回報(bào)到期收益率，即債務(wù)工具所有未來(lái)回

2、報(bào)的現(xiàn)值與其今天的價(jià)值相等的利率。的現(xiàn)值與其今天的價(jià)值相等的利率。(四種情況到期收益率的計(jì)算舉例四種情況到期收益率的計(jì)算舉例)3年期年期9%分期償付時(shí)間表分期償付時(shí)間表年度年度初始余額初始余額總償付額總償付額支付的利息支付的利息支付的本金支付的本金剩余款項(xiàng)剩余款項(xiàng)110000039505900030505694952694953950562553325136244336244395053262362440總額11851518515100000以每月以每月1%的利率計(jì)算的的利率計(jì)算的12個(gè)月貸款的分期償還時(shí)間表個(gè)月貸款的分期償還時(shí)間表月份月份初始余額初始余額總償付額總償付額支付的利息支付的利息支

3、付的本金支付的本金剩余款項(xiàng)剩余款項(xiàng)11000.0088.8510.0078.85921.152921.1588.859.2179.64841.513841.5188.858.4280.43761.084761.0888.857.6181.24679.845679.8488.856.8082.05597.796597.7988.854.9882.87514.927514.9288.854.2583.70431.228431.2288.854.3184.54346.689346.6888.853.4784.38261.3010261.3088.852.6186.24174.0711174.0788

4、.851.7587.1087.971287.9788.850.8887.970總額總額1066.2066.201000.00息票利率息票利率10%，期限為，期限為10年的債券的到期收益率年的債券的到期收益率(面值為面值為1000美元美元)利率與債券價(jià)格負(fù)相關(guān)！利率與債券價(jià)格負(fù)相關(guān)！息票債券樣板息票債券樣板息票債券樣板息票債券樣板息票債券樣板息票債券樣板國(guó)庫(kù)券負(fù)利率？日本表露的新現(xiàn)象國(guó)庫(kù)券負(fù)利率？日本表露的新現(xiàn)象我們通常假定，利率總是為正。負(fù)利率意味著你購(gòu)買債券所支付我們通常假定，利率總是為正。負(fù)利率意味著你購(gòu)買債券所支付的金額低于你從這一債券中所獲得的收益。如果出現(xiàn)這樣的情況的金額低于你從這一

5、債券中所獲得的收益。如果出現(xiàn)這樣的情況，你肯定更愿意持有現(xiàn)金，這樣未來(lái)的價(jià)值與今天是相等的。因，你肯定更愿意持有現(xiàn)金，這樣未來(lái)的價(jià)值與今天是相等的。因此，負(fù)利率看上去是不可能的。此，負(fù)利率看上去是不可能的。日本的情況證明這樣的推理并不正確。日本的情況證明這樣的推理并不正確。1998年年11月，日本月，日本6個(gè)月個(gè)月期國(guó)庫(kù)券的利率為負(fù)，即期國(guó)庫(kù)券的利率為負(fù)，即-0.004%，投資者國(guó)脈債券的價(jià)格高于，投資者國(guó)脈債券的價(jià)格高于其面值。這是很不尋常的事件其面值。這是很不尋常的事件在過(guò)去的在過(guò)去的50年終，世界上沒(méi)有年終，世界上沒(méi)有任何一個(gè)其他國(guó)家出現(xiàn)過(guò)負(fù)利率。這種情況如何發(fā)生的呢？任何一個(gè)其他國(guó)家出

6、現(xiàn)過(guò)負(fù)利率。這種情況如何發(fā)生的呢？日本經(jīng)濟(jì)疲軟與負(fù)的通貨膨脹率共同推動(dòng)日本利率走低，但這二日本經(jīng)濟(jì)疲軟與負(fù)的通貨膨脹率共同推動(dòng)日本利率走低，但這二個(gè)因素并不能解釋日本的負(fù)利率。答案在于，大投資者發(fā)現(xiàn)將這個(gè)因素并不能解釋日本的負(fù)利率。答案在于，大投資者發(fā)現(xiàn)將這種種6個(gè)月期國(guó)庫(kù)券作為價(jià)值儲(chǔ)藏手段比現(xiàn)金更為方便，因?yàn)檫@些個(gè)月期國(guó)庫(kù)券作為價(jià)值儲(chǔ)藏手段比現(xiàn)金更為方便，因?yàn)檫@些國(guó)庫(kù)券的面值比較大，并且可以以電子形式保存。出于這個(gè)原因國(guó)庫(kù)券的面值比較大，并且可以以電子形式保存。出于這個(gè)原因，雖然這些國(guó)庫(kù)券利率為負(fù)，一些投資者仍然愿意持有，即使從，雖然這些國(guó)庫(kù)券利率為負(fù)，一些投資者仍然愿意持有，即使從貨幣的角

7、度講，持有現(xiàn)金更為劃算。顯然，國(guó)庫(kù)券的便利性使得貨幣的角度講，持有現(xiàn)金更為劃算。顯然，國(guó)庫(kù)券的便利性使得它們的利率可以略低于零。它們的利率可以略低于零。其他利率計(jì)量指標(biāo)其他利率計(jì)量指標(biāo)到期收益率是最精確的利率計(jì)量指標(biāo)，到期收益率是最精確的利率計(jì)量指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在使用利率一詞時(shí)，通常指的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在使用利率一詞時(shí)，通常指的是到期收益率。是到期收益率。但到期收益率的計(jì)算較為復(fù)雜，所以債但到期收益率的計(jì)算較為復(fù)雜，所以債券市場(chǎng)上通常使用不太精確的利率指標(biāo)。券市場(chǎng)上通常使用不太精確的利率指標(biāo)。例如當(dāng)期收益率、貼現(xiàn)基礎(chǔ)上的收益率。例如當(dāng)期收益率、貼現(xiàn)基礎(chǔ)上的收益率。當(dāng)期收益率當(dāng)期收益率它是息票債券到期收益

8、率的近似值。由于其計(jì)算簡(jiǎn)單，它是息票債券到期收益率的近似值。由于其計(jì)算簡(jiǎn)單，故常被報(bào)刊雜志使用。故常被報(bào)刊雜志使用。它被定義為年息票利息除以債券價(jià)格，即：它被定義為年息票利息除以債券價(jià)格，即：ic=C/P 其中，其中，ic為當(dāng)期收益率為當(dāng)期收益率 P為息票債券的價(jià)格為息票債券的價(jià)格 C為每年的息票利息為每年的息票利息債券價(jià)格與面值越接近，期限越長(zhǎng)，當(dāng)期收益率就越債券價(jià)格與面值越接近，期限越長(zhǎng)，當(dāng)期收益率就越接近到期收益率；反之，債券價(jià)格越偏離債券面值，接近到期收益率；反之，債券價(jià)格越偏離債券面值，期限越短，當(dāng)期收益率就越偏離到期收益率。期限越短，當(dāng)期收益率就越偏離到期收益率。無(wú)論當(dāng)期收益率和到

9、期收益率的近似程度如何，當(dāng)期無(wú)論當(dāng)期收益率和到期收益率的近似程度如何，當(dāng)期收益率的變動(dòng)總是意味著到期收益率的同向變動(dòng)。收益率的變動(dòng)總是意味著到期收益率的同向變動(dòng)。貼現(xiàn)收益率貼現(xiàn)收益率計(jì)算機(jī)和計(jì)算器誕生之前，美國(guó)國(guó)庫(kù)券的交易商發(fā)現(xiàn)，計(jì)算到期計(jì)算機(jī)和計(jì)算器誕生之前，美國(guó)國(guó)庫(kù)券的交易商發(fā)現(xiàn)，計(jì)算到期收益率非常困難。于是對(duì)國(guó)庫(kù)券的報(bào)價(jià)通常采用貼現(xiàn)收益率，這收益率非常困難。于是對(duì)國(guó)庫(kù)券的報(bào)價(jià)通常采用貼現(xiàn)收益率，這一做法一直延續(xù)至今。一做法一直延續(xù)至今。貼現(xiàn)基礎(chǔ)上的收益率貼現(xiàn)基礎(chǔ)上的收益率(貼現(xiàn)收益率貼現(xiàn)收益率)由下面的公式定義：由下面的公式定義：iab=(F-P)/F360/距到期日的天數(shù)距到期日的天數(shù)

10、 其中：其中： iab為貼現(xiàn)基礎(chǔ)上的收益率為貼現(xiàn)基礎(chǔ)上的收益率 F為貼現(xiàn)發(fā)行債券的面值為貼現(xiàn)發(fā)行債券的面值 P為貼現(xiàn)發(fā)行債券的購(gòu)買價(jià)格為貼現(xiàn)發(fā)行債券的購(gòu)買價(jià)格由于其采用債券面值的百分比，又將一年以由于其采用債券面值的百分比，又將一年以360天計(jì)，所以貼現(xiàn)天計(jì)，所以貼現(xiàn)收益率總是低于到期收益率，并且貼現(xiàn)發(fā)行債券的期限越長(zhǎng)，二收益率總是低于到期收益率，并且貼現(xiàn)發(fā)行債券的期限越長(zhǎng)，二者之間的差異就越大。者之間的差異就越大。貼現(xiàn)收益的變動(dòng)和到期收益率的變動(dòng)方向是相同的。貼現(xiàn)收益的變動(dòng)和到期收益率的變動(dòng)方向是相同的。利率與回報(bào)率利率與回報(bào)率回報(bào)率才是衡量一個(gè)人在一特定的時(shí)間段持有某種有價(jià)債券所回報(bào)率才是

11、衡量一個(gè)人在一特定的時(shí)間段持有某種有價(jià)債券所獲取的收益的指標(biāo)。獲取的收益的指標(biāo)。債券的回報(bào)率并不一定等于債券的利率。債券的回報(bào)率并不一定等于債券的利率。從從t期到期到t+1期，持有一種債券的回報(bào)率可以表示如下：期，持有一種債券的回報(bào)率可以表示如下：RET=(C+Pt+1-Pt)/Pt 其中，其中，RET為從為從t期到期到t+1期持有債券的回報(bào)率期持有債券的回報(bào)率 Pt為時(shí)間為時(shí)間t時(shí)的債券價(jià)格時(shí)的債券價(jià)格 Pt+1為時(shí)間為時(shí)間t+1時(shí)的債券價(jià)格時(shí)的債券價(jià)格 C為息票利息為息票利息其實(shí)，債券的回報(bào)率就是當(dāng)期收益率與資本得利率的和。其實(shí)，債券的回報(bào)率就是當(dāng)期收益率與資本得利率的和。利率上升反而使債

12、券回報(bào)率下降，這是因?yàn)槔噬仙龑?dǎo)致債券利率上升反而使債券回報(bào)率下降，這是因?yàn)槔噬仙龑?dǎo)致債券價(jià)格下跌，故資本損益上升的緣故。價(jià)格下跌，故資本損益上升的緣故。當(dāng)利率由當(dāng)利率由10%上升為上升為20%時(shí)，息票利率為時(shí)，息票利率為10%的的不同期限的債券的一年期回報(bào)率不同期限的債券的一年期回報(bào)率債券購(gòu)買債券購(gòu)買時(shí)距離到時(shí)距離到期的年數(shù)期的年數(shù)最初的當(dāng)最初的當(dāng)期收益率期收益率(%)最初的最初的價(jià)格價(jià)格(美元美元)下一年的下一年的價(jià)格價(jià)格(美元美元)資本資本得利率得利率(%)回報(bào)率回報(bào)率(%)30101000503- 49.7- 39.720101000516- 48.4- 38.41010100059

13、7- 40.3- 30.35101000741- 25.9- 15.92101000917- 8.3+ 1.7110100010000.0+10.0實(shí)質(zhì)利率與名義利率實(shí)質(zhì)利率與名義利率經(jīng)濟(jì)學(xué)上重視的利率為實(shí)質(zhì)利率而非名義利率。經(jīng)濟(jì)學(xué)上重視的利率為實(shí)質(zhì)利率而非名義利率。因?yàn)閷?shí)際利率才反映了實(shí)際的借貸成本。因?yàn)閷?shí)際利率才反映了實(shí)際的借貸成本。實(shí)際利率越低，借款人借入資金的動(dòng)力就越大，實(shí)際利率越低，借款人借入資金的動(dòng)力就越大，貸款人貸出資金的動(dòng)力就越小。貸款人貸出資金的動(dòng)力就越小。名義利率實(shí)際利率通貨膨脹率名義利率實(shí)際利率通貨膨脹率名義回報(bào)率和實(shí)際回報(bào)率之間也有類似的關(guān)系。名義回報(bào)率和實(shí)際回報(bào)率之間

14、也有類似的關(guān)系。名義利率和實(shí)際利率名義利率和實(shí)際利率(3個(gè)月國(guó)庫(kù)券個(gè)月國(guó)庫(kù)券)資產(chǎn)及需求資產(chǎn)及需求資產(chǎn)：資產(chǎn)：一項(xiàng)資產(chǎn)，就是具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能的財(cái)產(chǎn)。它的需求受一項(xiàng)資產(chǎn)，就是具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能的財(cái)產(chǎn)。它的需求受財(cái)富、預(yù)期回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的影響。財(cái)富、預(yù)期回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的影響。財(cái)富：財(cái)富：其它因素不變時(shí)，財(cái)富的增加會(huì)增加對(duì)資產(chǎn)的需求數(shù)量；其它因素不變時(shí)，財(cái)富的增加會(huì)增加對(duì)資產(chǎn)的需求數(shù)量；預(yù)期回報(bào)率：預(yù)期回報(bào)率：其它因素不變時(shí)，某項(xiàng)資產(chǎn)相對(duì)于其它替代性資其它因素不變時(shí)，某項(xiàng)資產(chǎn)相對(duì)于其它替代性資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率上升，則對(duì)該資產(chǎn)的需求數(shù)量增加；產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率上升，則對(duì)該資產(chǎn)的需求數(shù)量增加；風(fēng)險(xiǎn)：

15、風(fēng)險(xiǎn)：其它因素不變時(shí)，某項(xiàng)資產(chǎn)相對(duì)于其它替代性資產(chǎn)的風(fēng)其它因素不變時(shí)，某項(xiàng)資產(chǎn)相對(duì)于其它替代性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，對(duì)該資產(chǎn)的需求數(shù)量會(huì)減少；險(xiǎn)增大時(shí)，對(duì)該資產(chǎn)的需求數(shù)量會(huì)減少；流動(dòng)性：流動(dòng)性：其它因素不變時(shí)，某資產(chǎn)相對(duì)于其它替代性資產(chǎn)的流其它因素不變時(shí)，某資產(chǎn)相對(duì)于其它替代性資產(chǎn)的流動(dòng)性增加，則人們對(duì)該資產(chǎn)的需求數(shù)量也會(huì)增加動(dòng)性增加，則人們對(duì)該資產(chǎn)的需求數(shù)量也會(huì)增加。1.資產(chǎn)需求理論就是說(shuō)明，其它因素不變時(shí)，資產(chǎn)的需求如何受資產(chǎn)需求理論就是說(shuō)明，其它因素不變時(shí)，資產(chǎn)的需求如何受上述四個(gè)因素的影響的理論。上述四個(gè)因素的影響的理論。債券市場(chǎng)的供求債券市場(chǎng)的供求債 券 數(shù) 量債 券 價(jià) 格利 率注 ：

16、 箭 頭 表 示 數(shù) 值 增 大 的 方 向可貸資金理論可貸資金理論供給債券的企業(yè)事實(shí)上是從購(gòu)買債券的投資者手中獲取貸款，因供給債券的企業(yè)事實(shí)上是從購(gòu)買債券的投資者手中獲取貸款，因此，此，“債券供給債券供給”等同于等同于“貸款需求貸款需求” 。同樣。同樣“債券需求債券需求”曲線曲線就可以看作就可以看作“可貸資金可貸資金”的供給，因?yàn)橘?gòu)買的供給，因?yàn)橘?gòu)買(需求需求)債券就相當(dāng)于債券就相當(dāng)于供給貸款。供給貸款。如果我們將橫軸重新命名為可貸資金，即貸款數(shù)量，那么債券的如果我們將橫軸重新命名為可貸資金，即貸款數(shù)量，那么債券的供給就可以表述成可貸資金的需求，債券的需求就可以表述成可供給就可以表述成可貸資

17、金的需求，債券的需求就可以表述成可貸資金的供給。貸資金的供給。由于解釋債券市場(chǎng)利率決定行為的供求圖經(jīng)常使用可貸資金的概由于解釋債券市場(chǎng)利率決定行為的供求圖經(jīng)常使用可貸資金的概念，這種分析方法就被稱為可貸資金理論。念，這種分析方法就被稱為可貸資金理論。無(wú)論用可貸資金理論還是用債券的供求來(lái)進(jìn)行分析，結(jié)論都是相無(wú)論用可貸資金理論還是用債券的供求來(lái)進(jìn)行分析，結(jié)論都是相同的，即兩種方法決定的利率是等同的。同的，即兩種方法決定的利率是等同的?？少J資金理論圖像可貸資金理論圖像債 券 數(shù) 量(可 貸 資 金 數(shù) 量 )利 率O債 券 需 求(可 貸 資 金 的 供 給 )i*O*債 券 供 給(可 貸 資 金

18、 的 需 求 )影響債券需求的因素影響債券需求的因素財(cái)富增加，將增加對(duì)債券的需求；財(cái)富增加，將增加對(duì)債券的需求；未來(lái)利率上升，降低債券的預(yù)期回報(bào)率，故減未來(lái)利率上升，降低債券的預(yù)期回報(bào)率，故減少對(duì)債券的需求；少對(duì)債券的需求；預(yù)期通貨膨脹率上升，降低債券的預(yù)期回報(bào)率，預(yù)期通貨膨脹率上升，降低債券的預(yù)期回報(bào)率，導(dǎo)致對(duì)債券需求的下降；導(dǎo)致對(duì)債券需求的下降；債券相對(duì)于其它替代性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致債券相對(duì)于其它替代性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致對(duì)債券需求的減少；對(duì)債券需求的減少；債券的流動(dòng)性增加，對(duì)債券的需求也會(huì)增加。債券的流動(dòng)性增加，對(duì)債券的需求也會(huì)增加。影響債券供給的因素影響債券供給的因素投資機(jī)會(huì)的預(yù)期盈

19、利性增加，債券的供投資機(jī)會(huì)的預(yù)期盈利性增加，債券的供給上升；給上升；預(yù)期通貨膨脹率上升，債券的供給也增預(yù)期通貨膨脹率上升，債券的供給也增加；加；政府赤字增大，債券的供給量就增大政府赤字增大，債券的供給量就增大(彌彌補(bǔ)赤字發(fā)行債券補(bǔ)赤字發(fā)行債券)；政府盈余增加，減少；政府盈余增加，減少債券的供給量。債券的供給量。預(yù)期通貨膨脹率的變動(dòng)：費(fèi)雪效應(yīng)預(yù)期通貨膨脹率的變動(dòng)：費(fèi)雪效應(yīng)預(yù)期通脹率與利率預(yù)期通脹率與利率( (三個(gè)月期國(guó)庫(kù)券三個(gè)月期國(guó)庫(kù)券) ) 1953-20011953-2001年年經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張的影響經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張的影響經(jīng)濟(jì)周期與利率經(jīng)濟(jì)周期與利率( (三個(gè)月期國(guó)庫(kù)券三個(gè)月期國(guó)庫(kù)券) ) 1951

20、-20011951-2001年年流動(dòng)性偏好理論流動(dòng)性偏好理論凱恩斯假設(shè)，人們儲(chǔ)藏財(cái)富的資產(chǎn)只有兩類；貨幣和凱恩斯假設(shè)，人們儲(chǔ)藏財(cái)富的資產(chǎn)只有兩類；貨幣和債券。所以必定有：債券。所以必定有：Bs+Ms=Bd+Md或：或：Bs-Bd=Md-Ms上式說(shuō)明，如果貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)均衡上式說(shuō)明，如果貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)均衡(Md-Ms),那么債券那么債券市場(chǎng)也一定處于均衡市場(chǎng)也一定處于均衡(Bs-Bd)所以，從債券的供求相等與從貨幣的供求相等入手來(lái)所以，從債券的供求相等與從貨幣的供求相等入手來(lái)探討均衡利率的決定是一樣的。從這個(gè)意義上說(shuō)，分探討均衡利率的決定是一樣的。從這個(gè)意義上說(shuō)，分析貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性偏好理論等價(jià)于分

21、析債券市場(chǎng)的析貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性偏好理論等價(jià)于分析債券市場(chǎng)的可貸資金理論?？少J資金理論。凱恩斯的貨幣需求凱恩斯的貨幣需求貨幣需求曲線有負(fù)斜率。貨幣需求曲線有負(fù)斜率。因?yàn)槔噬仙?，持有貨幣的機(jī)會(huì)成本就因?yàn)槔噬仙?，持有貨幣的機(jī)會(huì)成本就上升，對(duì)貨幣的需求就會(huì)減少；反之就上升，對(duì)貨幣的需求就會(huì)減少；反之就增加。增加。凱恩斯理論中，貨幣市場(chǎng)的均衡確定均凱恩斯理論中，貨幣市場(chǎng)的均衡確定均衡的利率水平。衡的利率水平。貨幣市場(chǎng)的均衡貨幣市場(chǎng)的均衡貨 幣 數(shù) 量利 率Oi*M *貨 幣 需 求 曲 線貨 幣 供 給 曲 線凱恩斯理論中均衡利率的變動(dòng)凱恩斯理論中均衡利率的變動(dòng)收入水平的影響：收入上升使貨幣需求增加

22、，收入水平的影響：收入上升使貨幣需求增加，利率上升；反之亦然。利率上升；反之亦然。價(jià)格水平上升導(dǎo)致貨幣需求增加，利率上升；價(jià)格水平上升導(dǎo)致貨幣需求增加，利率上升；反之亦然。反之亦然。貨幣供給增加，利率水平下降；貨幣供給減少，貨幣供給增加，利率水平下降；貨幣供給減少，利率水平上升。利率水平上升。影響貨幣供求曲線位移的因素影響貨幣供求曲線位移的因素利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)所謂利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，是指到期期限相所謂利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，是指到期期限相同的債券，卻有著不同的利率。這些利同的債券，卻有著不同的利率。這些利率之間的聯(lián)系就被稱為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。率之間的聯(lián)系就被稱為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期債券收益率長(zhǎng)期

23、債券收益率(1919-2002年年)穆迪公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)穆迪公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)違約風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)l(fā)行人無(wú)法或不愿意債券的違約風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)l(fā)行人無(wú)法或不愿意履行其之前承諾的利息支付或債券到期時(shí)償付履行其之前承諾的利息支付或債券到期時(shí)償付面值的義務(wù)，這是影響債券利息的一個(gè)重要因面值的義務(wù)，這是影響債券利息的一個(gè)重要因素。素。有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券與無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的債券之間的有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券與無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的債券之間的利差被稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)利差被稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(risk premium)，它是指，它是指人們持有風(fēng)險(xiǎn)債券所必須賺取的額外收入。人們持有風(fēng)險(xiǎn)債券所必須賺取

24、的額外收入。違約風(fēng)險(xiǎn)越高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越大。違約風(fēng)險(xiǎn)越高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越大。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的形成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的形成公司債券的數(shù)量政府債券的數(shù)量債券價(jià)格債券價(jià)格利率利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)加劇的影響公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)加劇的影響假定最初公司債券和美國(guó)國(guó)債的違約風(fēng)險(xiǎn)相同，假定最初公司債券和美國(guó)國(guó)債的違約風(fēng)險(xiǎn)相同，故兩種債券具有相同的特征故兩種債券具有相同的特征(風(fēng)險(xiǎn)與到期期限風(fēng)險(xiǎn)與到期期限)，故它們的均衡價(jià)格與利率都相等，公司債券的故它們的均衡價(jià)格與利率都相等，公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為零。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為零。當(dāng)公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，其需求曲線左移，當(dāng)公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，其需求曲線左移，均衡價(jià)格下跌，利率上升；反之對(duì)

25、國(guó)債的需求均衡價(jià)格下跌，利率上升；反之對(duì)國(guó)債的需求增加，其均衡價(jià)格上升，利率下降。增加，其均衡價(jià)格上升，利率下降。所以，具有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總為正，所以，具有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總為正，且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨著違約風(fēng)險(xiǎn)的上升而上升。且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨著違約風(fēng)險(xiǎn)的上升而上升。流動(dòng)性的影響流動(dòng)性的影響流動(dòng)性小的債券，比流動(dòng)性大的債券的利率要流動(dòng)性小的債券，比流動(dòng)性大的債券的利率要高，以彌補(bǔ)其流動(dòng)性不足。高，以彌補(bǔ)其流動(dòng)性不足。例如公司債券流動(dòng)性小，故對(duì)其需求減少，使例如公司債券流動(dòng)性小，故對(duì)其需求減少，使其價(jià)格下跌，利率上升；反之，因?yàn)閲?guó)債的流其價(jià)格下跌，利率上升；反之，因?yàn)閲?guó)債的流行性大，其需求增加

26、，價(jià)格上升利率下跌。行性大，其需求增加，價(jià)格上升利率下跌。所以，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)其實(shí)應(yīng)該稱為所以，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)其實(shí)應(yīng)該稱為“風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性溢價(jià)溢價(jià)”，但通常人們習(xí)慣稱呼其為，但通常人們習(xí)慣稱呼其為“風(fēng)險(xiǎn)溢風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)”。所得稅的影響所得稅的影響二戰(zhàn)后，大約有二戰(zhàn)后，大約有40年左右的時(shí)間，市政債券的年左右的時(shí)間，市政債券的利率低于國(guó)債的利率。顯然，市政債券的違約利率低于國(guó)債的利率。顯然，市政債券的違約風(fēng)險(xiǎn)比國(guó)債要高，其流動(dòng)性也沒(méi)有國(guó)債強(qiáng)，那風(fēng)險(xiǎn)比國(guó)債要高，其流動(dòng)性也沒(méi)有國(guó)債強(qiáng)，那么是何種因素導(dǎo)致市政債券的利率反而更低呢？么是何種因素導(dǎo)致市政債券的利率反而更低呢？合理的回答是：市政債券可以免除聯(lián)邦所

27、得稅。合理的回答是：市政債券可以免除聯(lián)邦所得稅。由于這些債券免稅，提高了它的回報(bào)率，使其由于這些債券免稅，提高了它的回報(bào)率，使其需求上升，導(dǎo)致其價(jià)格上升利率下降；反之對(duì)需求上升，導(dǎo)致其價(jià)格上升利率下降；反之對(duì)國(guó)債的需求就下降，國(guó)債的價(jià)格下跌利率上升。國(guó)債的需求就下降，國(guó)債的價(jià)格下跌利率上升。 市政債券和國(guó)債的利率市政債券和國(guó)債的利率市政債券的數(shù)量政府債券的數(shù)量債券價(jià)格債券價(jià)格利率利率利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)所謂利率的期限結(jié)構(gòu)，是指具有相同風(fēng)所謂利率的期限結(jié)構(gòu)，是指具有相同風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收特征的債券，由于有險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收特征的債券，由于有不同的到期期限，其利率也不同。不同的到期期限，其利

28、率也不同。收益率曲線收益率曲線具有相同風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收特征的債券，由具有相同風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收特征的債券，由于距離到期日的時(shí)間不同，其利率也會(huì)有所不于距離到期日的時(shí)間不同，其利率也會(huì)有所不同。同。將期限不同，但風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收特征相同將期限不同，但風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收特征相同的債券的收益率連接成一條曲線，即得到收益的債券的收益率連接成一條曲線，即得到收益率曲線率曲線(yield curve)，它描述了特定類型債券，它描述了特定類型債券(如政府債券如政府債券)的利率期限結(jié)構(gòu)。的利率期限結(jié)構(gòu)。收益率曲線可以分為向上傾斜的、平坦的和向收益率曲線可以分為向上傾斜的、平坦的和向下傾斜的下傾斜的(又稱為

29、翻轉(zhuǎn)的收益率曲線又稱為翻轉(zhuǎn)的收益率曲線)。不同到期期限的美國(guó)政府債券的利率變化不同到期期限的美國(guó)政府債券的利率變化收益率曲線收益率曲線利率期限結(jié)構(gòu)的理論利率期限結(jié)構(gòu)的理論利率期限結(jié)構(gòu)的理論，除了要回答收益率曲線為何有不同的特利率期限結(jié)構(gòu)的理論，除了要回答收益率曲線為何有不同的特點(diǎn)，還要解釋以下三個(gè)重要的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)：點(diǎn)，還要解釋以下三個(gè)重要的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)：不同到期期限的債券利率隨時(shí)間一起波動(dòng)；不同到期期限的債券利率隨時(shí)間一起波動(dòng)；若短期利率較低，收益率曲線很可能向上傾斜；若短期利率較若短期利率較低，收益率曲線很可能向上傾斜；若短期利率較高，則收益率曲線很可能向下傾斜，即是翻轉(zhuǎn)的形式；高，則收益率曲線很

30、可能向下傾斜，即是翻轉(zhuǎn)的形式；像像“金融新聞解讀金融新聞解讀”專欄中描述的那樣，收益率曲線幾乎總是專欄中描述的那樣，收益率曲線幾乎總是向上傾斜的。向上傾斜的。1.目前，主要有三種理論來(lái)解釋利率的期限結(jié)構(gòu)，它們是：預(yù)期目前，主要有三種理論來(lái)解釋利率的期限結(jié)構(gòu)，它們是：預(yù)期理論、分割市場(chǎng)理論和流動(dòng)性溢價(jià)理論。理論、分割市場(chǎng)理論和流動(dòng)性溢價(jià)理論。預(yù)期理論預(yù)期理論長(zhǎng)期債券的利率等于在其有效期內(nèi)人們所預(yù)期的短期長(zhǎng)期債券的利率等于在其有效期內(nèi)人們所預(yù)期的短期利率的平均值。利率的平均值。該理論認(rèn)為，到期期限不同的債券具有不同的利率的該理論認(rèn)為，到期期限不同的債券具有不同的利率的原因在于，它們對(duì)未來(lái)短期利率的

31、預(yù)期值是不同的。原因在于，它們對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期值是不同的。該理論關(guān)鍵的假設(shè)是：債券投資者對(duì)于不同到期期限該理論關(guān)鍵的假設(shè)是：債券投資者對(duì)于不同到期期限的債券沒(méi)有特別的偏好，即不同期限的債券是完全的的債券沒(méi)有特別的偏好，即不同期限的債券是完全的替代品，這些債券的預(yù)期回報(bào)率必須相等。替代品，這些債券的預(yù)期回報(bào)率必須相等。預(yù)期理論的精確表達(dá)式預(yù)期理論的精確表達(dá)式niiiiientetetnt)1(211上式表明，上式表明，n階段利率等于在該債券階段利率等于在該債券n階段階段的期限中，的期限中，1階段利率預(yù)期的平均值。階段利率預(yù)期的平均值。所以，預(yù)期短期利率上升，則收益率曲線就所以，預(yù)期短期利率上

32、升，則收益率曲線就向上傾斜，且期限越長(zhǎng)，利率也越高。向上傾斜，且期限越長(zhǎng)，利率也越高。預(yù)期理論對(duì)收益率曲線的解釋預(yù)期理論對(duì)收益率曲線的解釋如果目前的短期利率升高，則對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期就較高，如果目前的短期利率升高，則對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期就較高，使長(zhǎng)期利率升高。所以短期利率和長(zhǎng)期利率出現(xiàn)了同向變動(dòng)的使長(zhǎng)期利率升高。所以短期利率和長(zhǎng)期利率出現(xiàn)了同向變動(dòng)的趨勢(shì)。趨勢(shì)。如果目前的短期利率較高，人們預(yù)期未來(lái)的短期利率將回落到如果目前的短期利率較高，人們預(yù)期未來(lái)的短期利率將回落到正常水平，即要下降，于是長(zhǎng)期利率就比目前的短期利率低，正常水平，即要下降，于是長(zhǎng)期利率就比目前的短期利率低，出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)的收益率曲

33、線；反之，如果目前的短期利率較低，人出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)的收益率曲線；反之，如果目前的短期利率較低，人們預(yù)期未來(lái)短期利率要上升，于是長(zhǎng)期利率就向上傾斜。們預(yù)期未來(lái)短期利率要上升，于是長(zhǎng)期利率就向上傾斜。但是，該理論無(wú)法解釋為什么收益率曲線通常情況下是向上傾但是，該理論無(wú)法解釋為什么收益率曲線通常情況下是向上傾斜的。斜的。分割市場(chǎng)理論分割市場(chǎng)理論不同到期期限的債券市場(chǎng)看作是完全獨(dú)立和相互分割不同到期期限的債券市場(chǎng)看作是完全獨(dú)立和相互分割的。的。到期期限不同的每種債券的利率取決于該債券的供給到期期限不同的每種債券的利率取決于該債券的供給與需求，其它到期期限的債券的預(yù)期回報(bào)率對(duì)此毫無(wú)與需求，其它到期期限的債券的

34、預(yù)期回報(bào)率對(duì)此毫無(wú)影響。影響。其關(guān)鍵性的假設(shè)是：不同到期期限的債券根本無(wú)法相其關(guān)鍵性的假設(shè)是：不同到期期限的債券根本無(wú)法相互替代。因此，持有某一到期期限的債券預(yù)期回報(bào)率互替代。因此，持有某一到期期限的債券預(yù)期回報(bào)率對(duì)于其它到期期限的債券的需求不產(chǎn)生任何影響。對(duì)于其它到期期限的債券的需求不產(chǎn)生任何影響。分割市場(chǎng)理論對(duì)收益率曲線的解釋分割市場(chǎng)理論對(duì)收益率曲線的解釋市場(chǎng)分割理論能說(shuō)明典型的收益率曲線是向上傾斜的。市場(chǎng)分割理論能說(shuō)明典型的收益率曲線是向上傾斜的。因?yàn)樵谕ǔＧ闆r下，長(zhǎng)期債券相對(duì)于短期債券的需求因?yàn)樵谕ǔＧ闆r下，長(zhǎng)期債券相對(duì)于短期債券的需求減少減少(短期的風(fēng)險(xiǎn)小短期的風(fēng)險(xiǎn)小)，因此價(jià)格較低

35、，利率較高，所以，因此價(jià)格較低，利率較高，所以典型的收益率傾斜是向上傾斜的。典型的收益率傾斜是向上傾斜的。但該理論無(wú)法解釋為什么不同到期期限的債券傾向于但該理論無(wú)法解釋為什么不同到期期限的債券傾向于同向運(yùn)動(dòng)，也不能解釋為什么短期利率較低時(shí)，收益同向運(yùn)動(dòng)，也不能解釋為什么短期利率較低時(shí)，收益率曲線向上傾斜，而短期利率較高時(shí)，收益率曲線向率曲線向上傾斜，而短期利率較高時(shí)，收益率曲線向下傾斜下傾斜(翻轉(zhuǎn)翻轉(zhuǎn))。流動(dòng)性溢價(jià)理論流動(dòng)性溢價(jià)理論該理論認(rèn)為，長(zhǎng)期債券的利率應(yīng)當(dāng)?shù)扔趦身?xiàng)之和，第該理論認(rèn)為，長(zhǎng)期債券的利率應(yīng)當(dāng)?shù)扔趦身?xiàng)之和，第一項(xiàng)是長(zhǎng)期債券到期之前預(yù)期短期利率的平均值；第一項(xiàng)是長(zhǎng)期債券到期之前預(yù)期

36、短期利率的平均值；第二項(xiàng)是隨債券供求狀況變動(dòng)而變動(dòng)的流動(dòng)性溢價(jià)二項(xiàng)是隨債券供求狀況變動(dòng)而變動(dòng)的流動(dòng)性溢價(jià)(又稱又稱期限溢價(jià)期限溢價(jià))。該利率關(guān)鍵的假設(shè)是：不同到期期限的債券是可以互該利率關(guān)鍵的假設(shè)是：不同到期期限的債券是可以互相替代的，即某一債券的預(yù)期回報(bào)率的確會(huì)影響其它相替代的，即某一債券的預(yù)期回報(bào)率的確會(huì)影響其它到期期限債券的預(yù)期回報(bào)率。但是，該理論承認(rèn)投資到期期限債券的預(yù)期回報(bào)率。但是，該理論承認(rèn)投資者對(duì)不同期限債券的偏好不同。所以不同期限的債券者對(duì)不同期限債券的偏好不同。所以不同期限的債券可以相互替代，但并不是完全替代。可以相互替代，但并不是完全替代。流動(dòng)性溢價(jià)理論的表達(dá)式流動(dòng)性溢價(jià)理

37、論的表達(dá)式nt)1(211lniiiiientetetnt的延長(zhǎng)而上升。并且隨著債券到期期限溢價(jià)，它總是為正，期限的流動(dòng)性期債券在時(shí)間為n)(tnlnt期限優(yōu)先理論期限優(yōu)先理論該理論與流動(dòng)性溢價(jià)理論類似，它采取較為間接的方該理論與流動(dòng)性溢價(jià)理論類似，它采取較為間接的方法來(lái)修正預(yù)期理論，得到和流動(dòng)性溢價(jià)理論相同的結(jié)法來(lái)修正預(yù)期理論，得到和流動(dòng)性溢價(jià)理論相同的結(jié)果。果。該理論假定投資者對(duì)某種到期期限的債券有著特別的該理論假定投資者對(duì)某種到期期限的債券有著特別的偏好，因此，只有當(dāng)預(yù)期回報(bào)率足夠高時(shí)，他們才愿偏好，因此，只有當(dāng)預(yù)期回報(bào)率足夠高時(shí)，他們才愿意買購(gòu)買其它到期期限的債券。意買購(gòu)買其它到期期限

38、的債券。投資者一般偏好短期債券，所以，只有當(dāng)長(zhǎng)期債券的投資者一般偏好短期債券，所以，只有當(dāng)長(zhǎng)期債券的預(yù)期回報(bào)率較高時(shí)，他們才樂(lè)意持有長(zhǎng)期債券，其中預(yù)期回報(bào)率較高時(shí)，他們才樂(lè)意持有長(zhǎng)期債券，其中期限溢價(jià)隨著到期期限的延長(zhǎng)而上升。期限溢價(jià)隨著到期期限的延長(zhǎng)而上升。流動(dòng)性溢價(jià)理論流動(dòng)性溢價(jià)理論(期限優(yōu)先理論期限優(yōu)先理論)與預(yù)期理與預(yù)期理論的關(guān)系論的關(guān)系到期期限利率int010年20年流動(dòng)性溢價(jià)lnt30年預(yù)期理論推導(dǎo)的收益率曲線流動(dòng)性溢價(jià)理論(期限優(yōu)先理論)推導(dǎo)的收益率曲線流動(dòng)性溢價(jià)和期限優(yōu)先理論對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)和期限優(yōu)先理論對(duì)3個(gè)事實(shí)的解釋個(gè)事實(shí)的解釋對(duì)對(duì)1的解釋；短期利率上升意味著未來(lái)短期利率的平均

39、值會(huì)更高，的解釋；短期利率上升意味著未來(lái)短期利率的平均值會(huì)更高，因此公式表明長(zhǎng)期利率會(huì)隨著短期利率的升高而上升。因此公式表明長(zhǎng)期利率會(huì)隨著短期利率的升高而上升。對(duì)對(duì)2的解釋：短期利率低時(shí)，投資者預(yù)期未來(lái)短期利率將回到其的解釋：短期利率低時(shí)，投資者預(yù)期未來(lái)短期利率將回到其正常水平，于是短期利率預(yù)期的平均值將高于當(dāng)前的短期利率水正常水平，于是短期利率預(yù)期的平均值將高于當(dāng)前的短期利率水平，加之正的流動(dòng)性溢價(jià)，長(zhǎng)期利率會(huì)大大高于當(dāng)前的短期利率，平，加之正的流動(dòng)性溢價(jià)，長(zhǎng)期利率會(huì)大大高于當(dāng)前的短期利率，收益率曲線呈現(xiàn)陡峭的向上傾斜的形狀。反之，未來(lái)短期利率的收益率曲線呈現(xiàn)陡峭的向上傾斜的形狀。反之，未來(lái)

40、短期利率的預(yù)期平均值遠(yuǎn)低于當(dāng)前的當(dāng)前利率，雖然有正的流動(dòng)性溢價(jià)，但預(yù)期平均值遠(yuǎn)低于當(dāng)前的當(dāng)前利率，雖然有正的流動(dòng)性溢價(jià)，但長(zhǎng)期利率依然會(huì)低于短期利率，收益率曲線向下傾斜。長(zhǎng)期利率依然會(huì)低于短期利率，收益率曲線向下傾斜。對(duì)對(duì)3的解釋：為什么典型的收益率曲線是向上傾斜的？因?yàn)橥顿Y的解釋：為什么典型的收益率曲線是向上傾斜的？因?yàn)橥顿Y者偏好短期債券，且流動(dòng)性溢價(jià)隨著債券到期曲線的延長(zhǎng)而上升，者偏好短期債券，且流動(dòng)性溢價(jià)隨著債券到期曲線的延長(zhǎng)而上升，即使預(yù)期未來(lái)短期利率的平均值不變，長(zhǎng)期利率也仍然高于短期即使預(yù)期未來(lái)短期利率的平均值不變，長(zhǎng)期利率也仍然高于短期利率，因此，典型的收益率曲線是向上傾斜的。利

41、率，因此，典型的收益率曲線是向上傾斜的。流動(dòng)性溢價(jià)流動(dòng)性溢價(jià)(期限優(yōu)先期限優(yōu)先)理論的誘人之處理論的誘人之處該理論的特別吸引人的地方，就在于它該理論的特別吸引人的地方，就在于它使我們僅通過(guò)觀察收益率期曲線的斜度，使我們僅通過(guò)觀察收益率期曲線的斜度，就可以判斷市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)測(cè)：就可以判斷市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)測(cè)：例如未來(lái)短期利率將上升？或者是升幅例如未來(lái)短期利率將上升？或者是升幅和跌幅都不大？或者是下降？或者是不和跌幅都不大？或者是下降？或者是不變。變。預(yù)期未來(lái)短期利率上升預(yù)期未來(lái)短期利率上升到期期限到期收益率O預(yù)期未來(lái)短期利率不變預(yù)期未來(lái)短期利率不變到期期限到期收益率O預(yù)期未來(lái)短期利率

42、有所下降預(yù)期未來(lái)短期利率有所下降到 期 期 限到 期 收 益 率O預(yù)期未來(lái)短期利率大幅下降預(yù)期未來(lái)短期利率大幅下降到 期 期 限到 期 收 益 率O普通股價(jià)格的計(jì)算普通股價(jià)格的計(jì)算單階段估值模型：推廣的股利估值模型：ekPk11DP1eiv101t0)1 (DPitek戈登增長(zhǎng)模型戈登增長(zhǎng)模型，則有：要求回報(bào)率增長(zhǎng)率低于股票投資的變比例增長(zhǎng)，且股利如果公司的股利按照不ek率。為股票投資的要求回報(bào)率；為預(yù)期不變的股利增長(zhǎng)；為最近一次支付的股利其中：e0kgDgkDgkgDpee100)1(市場(chǎng)中股票價(jià)格的確定市場(chǎng)中股票價(jià)格的確定股票的價(jià)格由愿意支付最高價(jià)格的買主確定。股票的價(jià)格由愿意支付最高價(jià)格的買主確定。市場(chǎng)價(jià)格由最能有效利用該資產(chǎn)的買主確定。市場(chǎng)價(jià)格由最能有效利用該資產(chǎn)的買主確定。信息會(huì)降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，故而買主愿意提高資產(chǎn)的購(gòu)買信息會(huì)降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，故而買主愿意提高資產(chǎn)的購(gòu)買價(jià)格。因?yàn)樾畔⒃饺?，不確定性就越小，風(fēng)險(xiǎn)也越價(jià)格。因?yàn)樾畔⒃饺?，不確定性就越小，風(fēng)險(xiǎn)也越少，則買主要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，要求的回報(bào)率也變少，則買主要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，要求的回報(bào)率也變小，資產(chǎn)價(jià)格增加。小，資產(chǎn)價(jià)格增加。由于市場(chǎng)參與者總在接收新的信息，并以此進(jìn)行預(yù)期由于市場(chǎng)參與者總在接收新的信息，并以此進(jìn)行預(yù)期，所以市場(chǎng)價(jià)格總是處于不斷