公司金融第九講并購(gòu)與重組

1、 第九講第九講 企業(yè)并購(gòu)與重組企業(yè)并購(gòu)與重組徐曉萍教授徐曉萍教授上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2013年年11月月1 一、公司并購(gòu)概論一、公司并購(gòu)概論二、并購(gòu)動(dòng)因和理論分析二、并購(gòu)動(dòng)因和理論分析三、三、收購(gòu)程序和中介機(jī)構(gòu)收購(gòu)程序和中介機(jī)構(gòu)四、公司的接管防御與反收購(gòu)四、公司的接管防御與反收購(gòu)五、公司重組五、公司重組課程內(nèi)容課程內(nèi)容2一、公司并購(gòu)概論一、公司并購(gòu)概論（一）定義（一）定義1、兼并： 指兩家或兩家以上相互獨(dú)立的公司合并成一家公司 2、收購(gòu)： 指一家公司以持有股票或股份等方式，取得另一公司的控制權(quán)或管理權(quán)，另一公司仍然存續(xù)。34收購(gòu)和兼并的比較收購(gòu)和兼并的比較 （1）收購(gòu)?fù)瓿珊?/p>

2、，被收購(gòu)企業(yè)的法人實(shí)體依然存在；兼并后，被兼并企業(yè)的法人實(shí)體不復(fù)存在。 （2）收購(gòu)后，收購(gòu)方成為目標(biāo)公司新股東，以掌握的股份承擔(dān)有限責(zé)任。兼并后，兼并方承擔(dān)被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債。 （3）收購(gòu)：目標(biāo)公司處于困難期或正常經(jīng)營(yíng)期；兼并：目標(biāo)公司處于經(jīng)營(yíng)困難、財(cái)務(wù)困境中。 （4）收購(gòu)?fù)ǔ０l(fā)生在證券市場(chǎng)，目標(biāo)公司一般是上市公司，兼并的范圍更為廣泛。上市公司收購(gòu)上市公司收購(gòu) “收購(gòu)人通過(guò)在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定比例、通過(guò)證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)以外的其他合法途徑控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定程度，導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對(duì)該公司的實(shí)際控制權(quán)的行為?！敝袊?guó)證監(jiān)會(huì)，2002.

3、9，上市公司收購(gòu)管理辦法要點(diǎn)：（1）收購(gòu)主體：個(gè)人，機(jī)構(gòu)。（2）收購(gòu)對(duì)象：流通股，非流通股（法人股，國(guó)家股）（3）收購(gòu)方式：證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)，其他途徑（法院裁定，拍賣(mài)，行政劃撥等）（4）收購(gòu)目的：獲取公司控制權(quán)56有關(guān)并購(gòu)的重要概念有關(guān)并購(gòu)的重要概念1、 列舉法：12種；可以反證否定 股權(quán)關(guān)系；任職關(guān)系；親緣關(guān)系2、 四種情形：持股50%；表決權(quán)30%；董事會(huì)半數(shù)成員；對(duì)股東大會(huì)決議有重大影響力閱讀文獻(xiàn)：新上市公司收購(gòu)管理辦法（2006/9）一致行動(dòng)人一致行動(dòng)人公司控制權(quán)公司控制權(quán)7 o 新證券法證券法并未明確提出“一致行動(dòng)人”的概念，而是代之以“投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共

4、同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份”這一寬泛的提法，但在法律層面上正式確立了這一法律制度。 o 上市公司收購(gòu)管理辦法上市公司收購(gòu)管理辦法，“本辦法所稱(chēng)一致行動(dòng)，是指投資者通過(guò)協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴(kuò)大其所能夠支配的一個(gè)上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實(shí)。在上市公司的收購(gòu)及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)中有一致行動(dòng)情形的投資者，互為一致行動(dòng)人?！?8 o （一）投資者之間有股權(quán)控制關(guān)系；o （二）投資者受同一主體控制；o （三）投資者的董事、監(jiān)事或者高級(jí)管理人員中的主要成員，同時(shí)在另一個(gè)投資者擔(dān)任董事、監(jiān)事或者高級(jí)管理人員；o （四）投資者參股另一投資者，可以對(duì)參股公司的重大決策產(chǎn)生重大影響；o

5、（五）銀行以外的其他法人、其他組織和自然人為投資者取得相關(guān)股份提供融資安排；o （六）投資者之間存在合伙、合作、聯(lián)營(yíng)等其他經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系；o （七）持有投資者30%以上股份的自然人，與投資者持有同一上市公司股份；o （八）在投資者任職的董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員，與投資者持有同一上市公司股份；o （九）持有投資者30%以上股份的自然人和在投資者任職的董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等親屬，與投資者持有同一上市公司股份；o （十）在上市公司任職的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其前項(xiàng)所述親屬同時(shí)持有本公司股份的，或者與其自己或者其前

6、項(xiàng)所述親屬直接或者間接控制的企業(yè)同時(shí)持有本公司股份；o （十一）上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和員工與其所控制或者委托的法人或者其他組織持有本公司股份；o （十二）投資者之間具有其他關(guān)聯(lián)關(guān)系。9 o 一致行動(dòng)人應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算其所持有的股份。o 投資者認(rèn)為其與他人不應(yīng)被視為一致行動(dòng)人的，可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提供相反證據(jù)。o 在法律適用上確立推定原則或舉證責(zé)任倒置原則。 10 o 公司法第217條，”實(shí)際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人”。o 上市公司收購(gòu)管理辦法： 有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權(quán)： （一）投資者為上市公司持股50%以上的

7、控股股東； （二）投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過(guò)30%； （三）投資者通過(guò)實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)，能夠決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任； （四）投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)，足以對(duì)公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響；例子：華東數(shù)控（002248） 股東名稱(chēng)股份性質(zhì)持股數(shù)量（股）持股比例山東省高新技術(shù)投資有限公司 國(guó)有法人股31,578,57935.09%湯世賢自然人股25,680,73328.54%高鶴鳴自然人股13,438,82014.93%威海順迪投資擔(dān)保有限公司法人股10,000,00011.11%李壯自然人股4,727,4815.25%劉傳金自然人股4,574,38

8、75.08%合計(jì)90,000,000100% 控股股東、實(shí)際控制人： 湯世賢、高鶴鳴、李壯及劉傳金共計(jì)持有發(fā)行人股份4,842.1421萬(wàn)股股份，占發(fā)行人總股本53.80%。自發(fā)行人前身威海華東數(shù)控有限公司設(shè)立以來(lái)至今，湯、高、李、劉先生實(shí)際通過(guò)一致行動(dòng)實(shí)施了對(duì)有限公司及發(fā)行人的控制、管理，為發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人。2008-6-12深圳中小板上市公司（二）公司并購(gòu)的基本類(lèi)型（二）公司并購(gòu)的基本類(lèi)型按收購(gòu)雙方的行業(yè)關(guān)系劃分按收購(gòu)雙方的行業(yè)關(guān)系劃分1、橫向收購(gòu)。收購(gòu)雙方處于同一行業(yè)，生產(chǎn)和銷(xiāo)售相同或相似產(chǎn)品的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的并購(gòu)。 壟斷（？）案例：一百合并華聯(lián)；三聯(lián)收購(gòu)鄭百文2、縱向收購(gòu)。

9、生產(chǎn)過(guò)程或經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)相互聯(lián)接、密切聯(lián)系的企業(yè)之間，或具有縱向協(xié)作關(guān)系的專(zhuān)業(yè)化企業(yè)之間的收購(gòu)。向前收購(gòu)：收購(gòu)上游企業(yè)；向后收購(gòu)：收購(gòu)下游企業(yè)。3、混合收購(gòu)。收購(gòu)雙方之間既非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，又非現(xiàn)實(shí)的或潛在的供應(yīng)商或客戶(hù)的收購(gòu)。產(chǎn)品擴(kuò)張型，地域市場(chǎng)擴(kuò)張型；純粹混合收購(gòu)。目的：實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)。1314 o 美國(guó)企業(yè)為什么不搞縱向并購(gòu)呢？o 中國(guó)企業(yè)為什么喜歡縱向并購(gòu)呢？按收購(gòu)形式劃分按收購(gòu)形式劃分1、協(xié)議收購(gòu)協(xié)議收購(gòu)：收購(gòu)方不通過(guò)證券交易所，直接與目標(biāo)公司股東取得聯(lián)系，通過(guò)反復(fù)磋商，達(dá)成協(xié)議，并按照協(xié)議規(guī)定的條件、價(jià)格、收購(gòu)期限以及其他約定事項(xiàng)收購(gòu)上市公司股份的一種收購(gòu)方式。我國(guó)上市公司收購(gòu)的主要方式（國(guó)有

10、股、法人股不流通，占比大） 協(xié)議收購(gòu)協(xié)議收購(gòu)=善意收購(gòu)善意收購(gòu) 2、要約收購(gòu)要約收購(gòu)。收購(gòu)方通過(guò)證券交易所的證券交易，持有一家上市公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，依法向該公司股東發(fā)出要約收購(gòu)，按照規(guī)定的價(jià)格以貨幣或其他支付形式購(gòu)買(mǎi)股票，以獲取上市公司股權(quán)的一種收購(gòu)形式。（要約收購(gòu)，2006年前我國(guó)較少采用。）（二）公司并購(gòu)的基本類(lèi)型（二）公司并購(gòu)的基本類(lèi)型15（二）公司并購(gòu)的基本類(lèi)型（二）公司并購(gòu)的基本類(lèi)型按收購(gòu)動(dòng)機(jī)劃分按收購(gòu)動(dòng)機(jī)劃分1、善意收購(gòu)；2、敵意收購(gòu)：收購(gòu)方完全主動(dòng) 按收購(gòu)資金來(lái)源不同劃分按收購(gòu)資金來(lái)源不同劃分1、杠桿收購(gòu)（leveraged buyout):收購(gòu)方只需要投入少量現(xiàn)金，主要

11、通過(guò)以未來(lái)目標(biāo)公司的資產(chǎn)及其收益為擔(dān)保舉債來(lái)進(jìn)行收購(gòu)。管理層收購(gòu)（management buyout）2、非杠桿收購(gòu)。16（二）并購(gòu)歷史（二）并購(gòu)歷史西方西方/美國(guó)美國(guó)企業(yè)并購(gòu)的企業(yè)并購(gòu)的六六次浪潮次浪潮1、第一次：19世紀(jì)與20世紀(jì)之交（1898-1903）。造就了企業(yè)壟斷。美國(guó)鋼鐵公司、杜邦公司、美國(guó)煙草公司、美國(guó)橡膠公司等。從自由競(jìng)爭(zhēng)時(shí)期走向壟斷時(shí)期；橫向并購(gòu)為主。2、第二次：20世紀(jì)20年代（1929）國(guó)家壟斷資本主義時(shí)期。（1）縱向并購(gòu)為主；（2）產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相互滲透；例：美國(guó)洛克菲勒公司并購(gòu)控制了美國(guó)華期銀行。（3）國(guó)家資本參與并購(gòu)。 3、第三次并購(gòu)浪潮：20世紀(jì)5060年代

12、。（60年代）科學(xué)技術(shù)進(jìn)步，新興產(chǎn)業(yè)興起。（1）混合并購(gòu)為主。企業(yè)實(shí)現(xiàn)多角化經(jīng)營(yíng)（2）并購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大。4、第四次并購(gòu)浪潮20世紀(jì)70年代80年代。（1985）并購(gòu)形式多樣化；出現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)；杠桿收購(gòu)流行。5、第五次并購(gòu)浪潮 20世紀(jì)90年代至2000） 全球性企業(yè)并購(gòu)6、第六次并購(gòu)浪潮（2003-2007） PE投資浪潮17 New Evidence and Perspectives on Mergers Andrade, Mitchell, Stafford, 2001（二）并購(gòu)歷史（二）并購(gòu)歷史我國(guó)上市公司的并購(gòu)我國(guó)上市公司的并購(gòu)1、上市公司收購(gòu)的興起案例：1993.711月發(fā)生的“寶延風(fēng)波”

13、。2、上市公司收購(gòu)的現(xiàn)狀與特征2000年，110家上市公司的第一大股東發(fā)生變更，控制權(quán)轉(zhuǎn)移。2001年上市公司收購(gòu)數(shù)量首次超過(guò)IPO數(shù)量。 1920 o 2008-2-20，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新一屆上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)成立。o “十多年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)有300多家上市公司通過(guò)并購(gòu)重組改善了基本面，提高了盈利能力、持續(xù)發(fā)展能力和競(jìng)爭(zhēng)力。2007年，通過(guò)并購(gòu)重組注入上市公司的資產(chǎn)共計(jì)約739億元，增加上市公司總市值7700億元，平均每股收益提高75%。一批上市公司通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)了行業(yè)整合、整體上市和增強(qiáng)控制權(quán)等做優(yōu)做強(qiáng)的目的，同時(shí)也催生了一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)?！?3、我國(guó)上市公司收購(gòu)特征（

14、1）協(xié)議收購(gòu)為主。（2）績(jī)差公司最容易成為收購(gòu)對(duì)象。（3）混合支付廣為采用。（4）政府積極參與收購(gòu)。偏重本地企業(yè)收購(gòu)本地上市公司，保證“殼資源”不外流。（5）殼資源效應(yīng)明顯?！皻べY源殼資源”：直接上市，條件高、時(shí)間長(zhǎng)、程序復(fù)雜，非：直接上市，條件高、時(shí)間長(zhǎng)、程序復(fù)雜，非市場(chǎng)因素影響多等。上市公司成為市場(chǎng)因素影響多等。上市公司成為“殼資源殼資源”。上市公司。上市公司或者經(jīng)營(yíng)不善失去融資能力，或者擁有資金缺乏投資項(xiàng)目。或者經(jīng)營(yíng)不善失去融資能力，或者擁有資金缺乏投資項(xiàng)目。而有些企業(yè)擁有良好項(xiàng)目卻無(wú)法上市融資，為解決資金短而有些企業(yè)擁有良好項(xiàng)目卻無(wú)法上市融資，為解決資金短缺，實(shí)行缺，實(shí)行“買(mǎi)殼上市買(mǎi)殼

15、上市”或或“借殼上市借殼上市”。（二）并購(gòu)歷史（二）并購(gòu)歷史21（一）效率理論（一）效率理論（efficiency theory)公司收購(gòu)活動(dòng)有利于提高管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；公司收購(gòu)將帶來(lái)某種形式的協(xié)同效應(yīng)。（synergy effect)1、效率差異化理論（、效率差異化理論（differential managerial efficiency):管理效率管理效率的差異化導(dǎo)致橫向收購(gòu)。的差異化導(dǎo)致橫向收購(gòu)。效率差異化理論（Differential Efficiency）表明效率高、且有額外管理能力的企業(yè)將收購(gòu)效率低的企業(yè)，并且通過(guò)提高其效率取得效益。該理論能夠較好地解釋在相關(guān)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)購(gòu)并行為。

16、不同企業(yè)間的效率差異化表現(xiàn)在多方面：、管理效率差異（典型的案例有海爾收購(gòu)休克魚(yú)）；、技術(shù)效率差異（如國(guó)際投資中的壟斷優(yōu)勢(shì)理論）;、市場(chǎng)效率差異（包括市場(chǎng)信譽(yù)度、品牌差異和營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)等）：、資源等投入產(chǎn)品效率差異等（投入物品質(zhì)、價(jià)格等差異）。 二、并購(gòu)動(dòng)因和理論分析二、并購(gòu)動(dòng)因和理論分析222、無(wú)效率管理理論（、無(wú)效率管理理論（inefficient management) 現(xiàn)有管理層未能充分利用既有資源達(dá)到潛在績(jī)效，如果外部控制集團(tuán)介入，能通過(guò)更換目標(biāo)公司管理層而使管理更有效率。 混合并購(gòu)混合并購(gòu)3、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論（、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論（operating synergy)產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛能

17、。如A公司擅長(zhǎng)營(yíng)銷(xiāo)而不精于研發(fā)，B公司正好相反，A收購(gòu)B后，二者優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。 橫向、縱向、混合收購(gòu)橫向、縱向、混合收購(gòu)4、多角化理論（、多角化理論（Pure Diversification)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于員工來(lái)說(shuō)，增加升遷機(jī)會(huì)和安全感，留住人才；策略性結(jié)盟以適應(yīng)環(huán)境。（一）效率理論（一）效率理論（efficiency theory)235、價(jià)值低估理論（、價(jià)值低估理論（Under Valuation)目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值因種種原因而未能反映出其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值時(shí)，收購(gòu)活動(dòng)將發(fā)生。（1）公司經(jīng)營(yíng)管理未能發(fā)揮應(yīng)有潛力；（2）收購(gòu)方擁有外部市場(chǎng)所沒(méi)有的有關(guān)目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信

18、息；（3）Tobins Q1時(shí)。理論是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，1981年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者詹姆斯. 托賓博士提出的。所謂理論或比率投資理論就是一資產(chǎn)或一個(gè)企業(yè)現(xiàn)有資本市場(chǎng)價(jià)值同其重置成本相比的比值：目標(biāo)資產(chǎn)/企業(yè)的資本市場(chǎng)價(jià)值購(gòu)并目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)格 目標(biāo)資產(chǎn)/企業(yè)的重置成本目標(biāo)資產(chǎn)的重置成本顯然，如果，購(gòu)并方案合算；反之，則新建企業(yè)合算。（一）效率理論（一）效率理論（efficiency theory)246、內(nèi)部化理論、內(nèi)部化理論內(nèi)部化是英國(guó)里丁大學(xué)學(xué)者巴克萊（P. BUCKLEY）、卡森（M. CASSON ）與加拿大學(xué)者拉格曼（A. RUGMAN）等西方學(xué)者對(duì)跨國(guó)公司內(nèi)部貿(mào)易日益增長(zhǎng)現(xiàn)象，進(jìn)行深入研

19、究后提出的一種解釋國(guó)際直接投資動(dòng)機(jī)及決定因素的理論。內(nèi)部化理論， 是指企業(yè)為避免不完全市場(chǎng)帶來(lái)的影響而把企業(yè)的優(yōu)勢(shì)保持在企業(yè)內(nèi)部。即若在市場(chǎng)交易中成本過(guò)高，就想辦法將其購(gòu)并或控股，將市場(chǎng)上討價(jià)還價(jià)行為轉(zhuǎn)化為內(nèi)部行政行為的一種理論。（一）效率理論（一）效率理論（efficiency theory)25 （二）信息信號(hào)理論（二）信息信號(hào)理論（signaling theory)觀點(diǎn)一：收購(gòu)活動(dòng)會(huì)散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)股票被低估的信息，并且促使市場(chǎng)對(duì)這些股票進(jìn)行重新估價(jià)；收購(gòu)要約會(huì)激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)的管理層進(jìn)行更有效的戰(zhàn)略。觀點(diǎn)二：在一項(xiàng)不成功的兼并收購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)股價(jià)提高是由于市場(chǎng)預(yù)期該目標(biāo)企業(yè)隨后會(huì)被其他

20、企業(yè)收購(gòu)。觀點(diǎn)三：公司收到兼并收購(gòu)要約這一事實(shí)可能會(huì)傳遞給市場(chǎng)一個(gè)信息：該公司擁有尚未被認(rèn)識(shí)到的額外的價(jià)值，或者企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量將會(huì)增長(zhǎng)。26(三）代理問(wèn)題（代理問(wèn)題（agency problem)與管理者主義與管理者主義(Managerialism)代理成本是由于委托人和代理人之間的利益沖突，導(dǎo)致委托人、代理人在簽訂和執(zhí)行合約過(guò)程中產(chǎn)生的成本，包括簽約成本、監(jiān)督成本以及違約造成的損失。1、收購(gòu)可以降低代理成本?？刂茩?quán)市場(chǎng)解決代理問(wèn)題。2、管理者主義?！芭c其說(shuō)收購(gòu)來(lái)解決代理問(wèn)題，不如說(shuō)公司收購(gòu)本身實(shí)際就是代理問(wèn)題產(chǎn)生的?！辈①?gòu)公司管理層（代理人）有動(dòng)機(jī)通過(guò)收購(gòu)來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模，獲取更大的報(bào)酬。

21、3、自負(fù)假說(shuō)。公司管理層過(guò)高估計(jì)自身的管理能力，在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)過(guò)于樂(lè)觀，最終收購(gòu)失敗。 收購(gòu)方股價(jià)在并購(gòu)消息公布后，迅速下降。27 自由現(xiàn)金流量（FCF）是指公司的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后的剩余現(xiàn)金流。 債權(quán)可以降低代理成本。擁有大量FCF的公司容易產(chǎn)生代理成本，成為目標(biāo)公司，通過(guò)收購(gòu)負(fù)債，可以減少代理成本。 LBO（四）自由現(xiàn)金流假說(shuō)（四）自由現(xiàn)金流假說(shuō)（Free Cash Flow Hypothesis)28（五）市場(chǎng)勢(shì)力理論（五）市場(chǎng)勢(shì)力理論（Market Power)收購(gòu)可以提高公司的市場(chǎng)占有率，減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，增強(qiáng)公司對(duì)市場(chǎng)的控制力。 中國(guó)啤酒行業(yè)的購(gòu)并策略（青啤

22、、燕?。┙?jīng)理階層擴(kuò)張動(dòng)機(jī)論（六）經(jīng)理階層擴(kuò)張動(dòng)機(jī)論 管理者具有強(qiáng)烈的增大公司規(guī)模的欲望，而企業(yè)并購(gòu)能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增大企業(yè)資源，增大管理者的自身權(quán)力。并購(gòu)并不能為企業(yè)帶來(lái)最大價(jià)值和利潤(rùn)，是在管理者的擴(kuò)張動(dòng)機(jī)下產(chǎn)生的行為。29 （七）稅收理論（七）稅收理論 一些兼并活動(dòng)是為了獲得稅收的好處。通過(guò)兼并取得稅收效應(yīng)的主要途徑：凈營(yíng)業(yè)虧損和稅收抵免的遞延；增大資產(chǎn)基數(shù)以擴(kuò)大資產(chǎn)折舊額；以資產(chǎn)收益替代一般收入。 1、收購(gòu)方賬面利潤(rùn)過(guò)多，現(xiàn)金流量充足。收購(gòu)一家連續(xù)虧損的企業(yè)，可以減少應(yīng)納稅所得額。2、目標(biāo)公司極具成長(zhǎng)性，沒(méi)有股利。收購(gòu)后持有可以獲得股票溢價(jià)差異，作為資本利得免稅。30三、三、公司收購(gòu)

23、程序和中介機(jī)構(gòu)公司收購(gòu)程序和中介機(jī)構(gòu)（一）（一）公司收購(gòu)的一般程序公司收購(gòu)的一般程序 準(zhǔn)備階段、實(shí)施階段、整合階段準(zhǔn)備階段準(zhǔn)備階段一）選擇并購(gòu)目標(biāo)、收購(gòu)時(shí)機(jī)并購(gòu)戰(zhàn)略戰(zhàn)略并購(gòu) VS 財(cái)務(wù)并購(gòu)并購(gòu)戰(zhàn)略的分析方法論1、波士頓咨詢(xún)公司（Boston consulting group)的方法經(jīng)驗(yàn)曲線(xiàn)；產(chǎn)品生命周期；投資組合平衡（成長(zhǎng)-份額矩陣） 2、波特方法（Mike Porter）（1）選擇一個(gè)有吸引力的行業(yè)；（2）成本領(lǐng)先、產(chǎn)品差異擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；（3）發(fā)展有吸引力的價(jià)值鏈31并購(gòu)的宏觀研判最重要的是產(chǎn)業(yè)研判。產(chǎn)業(yè)研判產(chǎn)業(yè)研判的精髓在于：在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候進(jìn)入一個(gè)適當(dāng)?shù)男袠I(yè)。并購(gòu)首先是選行業(yè)，然后才是選企業(yè)

24、！ 什么樣的行業(yè)是好的行業(yè)什么樣的行業(yè)是好的行業(yè)?更進(jìn)一步的，一個(gè)行業(yè)即使從長(zhǎng)遠(yuǎn)而言有潛力，但是企業(yè)如果在一個(gè)不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)入，仍然可能事倍功半。例如：當(dāng)前適于并購(gòu)的行業(yè)當(dāng)前適于并購(gòu)的行業(yè)：中國(guó)的醫(yī)藥（中藥）、基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)等具有傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)。不適于并購(gòu)的行業(yè)不適于并購(gòu)的行業(yè)：軟件行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)、新材料行業(yè)等。 發(fā)展的初級(jí)階段，沒(méi)有形成成熟的贏利模式，沒(méi)有形成長(zhǎng)期發(fā)展根基的核心能力。并購(gòu)這些行業(yè)的企業(yè)，可能在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)無(wú)法收回成本，更難談上協(xié)同效應(yīng)。 準(zhǔn)備階段準(zhǔn)備階段32二）聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)。二）聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)。財(cái)務(wù)顧問(wèn)：證券公司（投資銀行：國(guó)泰君安、中信證券、美國(guó)高盛）、專(zhuān)業(yè)投資咨詢(xún)

25、公司（購(gòu)并專(zhuān)家：東方高圣、亞商企業(yè)咨詢(xún)等）作用：提供潛在的收購(gòu)對(duì)象；參與企業(yè)與目標(biāo)公司的談判；擬定收購(gòu)方案；協(xié)助辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；提供相關(guān)咨詢(xún)等。三）目標(biāo)公司調(diào)查三）目標(biāo)公司調(diào)查。Due Diligence，盡職調(diào)查；審慎調(diào)查1、目標(biāo)公司基本情況；2、產(chǎn)業(yè)分析；3、財(cái)務(wù)資料（比率分析、趨勢(shì)分析；資產(chǎn)質(zhì)量調(diào)查（應(yīng)收賬款、存貨、無(wú)形資產(chǎn)等）；債務(wù)和或有事項(xiàng)（對(duì)外擔(dān)保、未決訴訟）；關(guān)聯(lián)交易等。4、法律調(diào)查。5、目標(biāo)公司的組織、人力資源和勞資關(guān)系。四）制定初步收購(gòu)方案四）制定初步收購(gòu)方案準(zhǔn)備階段準(zhǔn)備階段331、與目標(biāo)公司談判與目標(biāo)公司談判 立足雙贏。“收購(gòu)意向協(xié)議書(shū)”：將目標(biāo)公司鎖定，防止其尋找其他買(mǎi)

26、家。2、確定收購(gòu)價(jià)格、支付方式確定收購(gòu)價(jià)格、支付方式 收購(gòu)方聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)，在此基礎(chǔ)上對(duì)目標(biāo)公司資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，作為收購(gòu)價(jià)格的基本依據(jù)。國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)。目前溢價(jià)率在20%以上。收購(gòu)價(jià)款支付方式：現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等。國(guó)內(nèi)以混合支付為多。3、簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議4、報(bào)批和信息披露報(bào)批和信息披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國(guó)有股（國(guó)家股和國(guó)有法人股），由目標(biāo)公司向國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)和省級(jí)人民政府提出出讓股份申請(qǐng)，獲批后再向財(cái)政部（國(guó)資委）提交報(bào)告，獲批準(zhǔn)后，雙方根據(jù)批復(fù)文件的要求，對(duì)協(xié)議相關(guān)條款進(jìn)行修改，正式簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。其中，可能發(fā)生

27、要約收購(gòu)義務(wù)，收購(gòu)人向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免。5、辦理股權(quán)交割手續(xù)辦理股權(quán)交割手續(xù)實(shí)施實(shí)施階段階段34取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)作為衡量收購(gòu)是否成功的標(biāo)志，事實(shí)上，整合階段在整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中，才是最艱難、最關(guān)鍵的階段！在并購(gòu)失敗的已知原因中，整合不力占50%，估價(jià)不當(dāng)占27.78%，戰(zhàn)略失誤占16.66%，其他原因占5.56%。（美國(guó)學(xué)者Lajoux)1、進(jìn)駐上市公司進(jìn)駐上市公司收購(gòu)方取得目標(biāo)公司控制權(quán)后，召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)；修訂公司章程；對(duì)公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)改組，成立新的董事會(huì)，任命總經(jīng)理等高管人員。2、經(jīng)營(yíng)整合經(jīng)營(yíng)整合穩(wěn)定與客戶(hù)、供應(yīng)商關(guān)系基礎(chǔ)上，調(diào)整經(jīng)營(yíng)政策，重新確定經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)。3、債務(wù)整合債務(wù)整合通過(guò)與

28、債權(quán)人溝通，獲得債務(wù)豁免、重新安排債務(wù)的償還期限，增加長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)償還短期債務(wù)等，降低債務(wù)成本、減輕償債壓力。4、組織制度調(diào)整組織制度調(diào)整 調(diào)整目標(biāo)公司的組織結(jié)構(gòu)和管理制度。5、人力資源整合人力資源整合 留住對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展重要的人才；裁減冗員。整合整合階段階段35（二）中介機(jī)構(gòu)的作用（二）中介機(jī)構(gòu)的作用一、投資銀行（一、投資銀行（Investment bank, Merchant bank)證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)；證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；公司并購(gòu)業(yè)務(wù)；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)；創(chuàng)業(yè)資本投資業(yè)務(wù)等。1、作為中介機(jī)構(gòu)以財(cái)務(wù)顧問(wèn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)身份為收購(gòu)方或目標(biāo)公司提供服務(wù)；2、作為交易主體以產(chǎn)權(quán)投資商產(chǎn)權(quán)投資商身份收購(gòu)上市公

29、司，然后通過(guò)重組轉(zhuǎn)讓出售以賺取差價(jià)。 財(cái)務(wù)顧問(wèn)：特指為企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)提供戰(zhàn)略和策略咨詢(xún)服務(wù)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和人員。委托方為收購(gòu)人，幫助收購(gòu)方以適當(dāng)?shù)姆绞?、最?yōu)惠的條件收購(gòu)最合適的目標(biāo)公司；若委托方為被收購(gòu)人，幫助被收購(gòu)方以盡可能高的價(jià)格將股份出售給最適合的企業(yè)；在惡意收購(gòu)的情況下，協(xié)助被收購(gòu)方以盡可能低的價(jià)格取得反收購(gòu)成功。36傭金通常以交易額為基數(shù)，乘以預(yù)先約定的百分比來(lái)確定。1、累退比例傭金。雷曼公式（Lehman Formula):5-4-3-2-1公式，買(mǎi)方；逆雷曼公式，1-2-3-4-5公式，賣(mài)方。2、固定比例加獎(jiǎng)金。3、固定比例傭金。我國(guó)上市公司收購(gòu)實(shí)踐看，一般采取分期收取方式，（1）簽訂

30、財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)議時(shí)收取首期價(jià)款，大約是總價(jià)款的10%20%，一般不低于20萬(wàn)元；（2）在雙方簽訂收購(gòu)協(xié)議時(shí)收取第二期價(jià)款，比例大約為總價(jià)款的30%40%；（3）在收購(gòu)交易審批全部通過(guò)后，收取第三期價(jià)款，比例為總價(jià)款的30%40%；（4）剩下的10%，一般在股權(quán)過(guò)戶(hù)手續(xù)辦妥后收取。投資銀行在并購(gòu)業(yè)務(wù)中的收費(fèi)投資銀行在并購(gòu)業(yè)務(wù)中的收費(fèi)37參與收購(gòu)談判工作，向收購(gòu)雙方提供財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)咨詢(xún)；在收購(gòu)意向協(xié)議書(shū)簽訂后，接受委托對(duì)目標(biāo)公司的會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)；在審計(jì)基礎(chǔ)上，接受委托對(duì)目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，為收購(gòu)定價(jià)提供依據(jù)。二二、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所38三三、律師事務(wù)所、律師事務(wù)所1、對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律調(diào)

31、查，審查工商登記資料，對(duì)交易雙方的主體資格從法律上予以確認(rèn)；2、審查轉(zhuǎn)讓方是否合法持有目標(biāo)公司股權(quán)，擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)是否存在質(zhì)押，轉(zhuǎn)讓方是否簽署包含禁止或限制公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合同、協(xié)議等；3、配合財(cái)務(wù)顧問(wèn)、會(huì)計(jì)師等，審查目標(biāo)公司的各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利的合法性和完整性（是否存在租賃、抵押、留置等）；4、審查目標(biāo)公司的貸款協(xié)議、企業(yè)債券等法律合同，查明是否存在當(dāng)目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生變化，須提前履行支付義務(wù)，解除擔(dān)保或終止使用權(quán)等相關(guān)權(quán)利的規(guī)定。5、審查目標(biāo)公司納稅情況。6、審查目標(biāo)公司章程、董事會(huì)及股東大會(huì)決議，查明有無(wú)影響收購(gòu)的條款和規(guī)定；7、對(duì)收購(gòu)事項(xiàng)出具法律意見(jiàn)書(shū)：對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主體資格、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的、協(xié)議簽訂、授

32、權(quán)和批準(zhǔn)等是否合法發(fā)表意見(jiàn)；對(duì)申請(qǐng)豁免全面要約收購(gòu)義務(wù)出具法律意見(jiàn)書(shū)（是否符合有關(guān)規(guī)定）；本次收購(gòu)是否已經(jīng)履行法定程序，是否履行信息披露義務(wù)等發(fā)表意見(jiàn)。39四、公司的接管防御與反收購(gòu)四、公司的接管防御與反收購(gòu)（一）敵意收購(gòu)者的類(lèi)型（一）敵意收購(gòu)者的類(lèi)型1、strategic buyer和financial buyer strategic buyer是對(duì)有利于自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，其目的是使市場(chǎng)擴(kuò)大、競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)、業(yè)務(wù)多元化等。 financial buyer是出于財(cái)務(wù)的目的而進(jìn)行的收購(gòu)。即通過(guò)持有目標(biāo)企業(yè)的絕大多數(shù)股票，再?gòu)墓蓛r(jià)上升中獲取較高的溢價(jià)。一般多為基金(fund)。 2、gree

33、n mailer green mailer 大量購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的股票，使得目標(biāo)企業(yè)或關(guān)聯(lián)企業(yè)出于防御目的而以高價(jià)購(gòu)回，由此收回投入的資金，并獲得較高的溢價(jià)。40（二）目標(biāo)企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)（二）目標(biāo)企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)1、低股價(jià)企業(yè)、低股價(jià)企業(yè) 根據(jù)市盈率、股價(jià)賬面值比率、股價(jià)現(xiàn)金流比率，或通過(guò)折現(xiàn)法計(jì)算權(quán)益價(jià)值來(lái)進(jìn)行判斷。2、股東結(jié)構(gòu)和股票的流動(dòng)性、股東結(jié)構(gòu)和股票的流動(dòng)性*控股股東的屬性及持股比例*前10大股東的屬性及持股比例*前10大股東的變化情況*外國(guó)人持股比例*個(gè)人持股比例*股票的流動(dòng)性狀況3、經(jīng)營(yíng)的角度、經(jīng)營(yíng)的角度41（三）反收購(gòu)的事前策略（三）反收購(gòu)的事前策略1、股東對(duì)策、股東對(duì)策維持股東的穩(wěn)

34、定維持股東的穩(wěn)定（1）雇員持股計(jì)劃（2）董事持股計(jì)劃2、經(jīng)營(yíng)對(duì)策、經(jīng)營(yíng)對(duì)策（1）提高市值經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的確立、實(shí)施、檢查和調(diào)整 （2）股利政策（增發(fā)股利）（3）IR（investors relation）活動(dòng)423、股票對(duì)策、股票對(duì)策（1）使取得股票更困難）使取得股票更困難*使子公司變成完全的子公司*購(gòu)回自己的股票 回購(gòu)本公司的股票以減少流通在外的股票數(shù)，則每股利益就會(huì)增加，股價(jià)也應(yīng)該上升，從而增加收購(gòu)者的收購(gòu)成本。43*股票私有化：MBO利：降低信息公開(kāi)的成本；減少對(duì)股東的股利支付； 有利于中長(zhǎng)期的投資和經(jīng)營(yíng)。弊：限制了融資渠道；自身股票不能用于收購(gòu)支付； 來(lái)自現(xiàn)有股東的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。案例：案例： A

35、飲料上市公司采用管理層與投資公司合作的形式實(shí)施 MBO使該公司股票私有化，收購(gòu)價(jià)為T(mén)akeover bid,TOB發(fā)表前1個(gè)月間的收盤(pán)價(jià)均值再加上23.7%的溢價(jià)（即690日元），但當(dāng)時(shí)該公司的每股凈資產(chǎn)為791日元，因此，管理層和投資公司可能被懷疑侵占了股東的利益。（1）使取得股票更困難）使取得股票更困難44（2）減少投票權(quán)的比例）減少投票權(quán)的比例*毒丸計(jì)劃給予現(xiàn)有股東購(gòu)買(mǎi)新股的權(quán)利，當(dāng)發(fā)生敵意收購(gòu)時(shí)通過(guò)行使權(quán)利來(lái)降低收購(gòu)者的持股比率或增加收購(gòu)成本，使收購(gòu)變得困難。 毒丸計(jì)劃是1982年美國(guó)著名的并購(gòu)律師馬丁利普頓發(fā)明的，正式名稱(chēng)為“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”，最初的形式很簡(jiǎn)單，就是目標(biāo)公司向普通

36、股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購(gòu)，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購(gòu)方股票。 在最常見(jiàn)的形式中，一旦未經(jīng)認(rèn)可的一方收購(gòu)了目標(biāo)公司一大筆股份（一般是10%至20%的股份）時(shí)，毒丸計(jì)劃就會(huì)啟動(dòng)，導(dǎo)致新股充斥市場(chǎng)。一旦毒丸計(jì)劃被觸發(fā)，其他所有的股東都有機(jī)會(huì)以低價(jià)買(mǎi)進(jìn)新股。這樣就大大地稀釋了收購(gòu)方的股權(quán)，繼而使收購(gòu)變得代價(jià)高昂，從而達(dá)到抵制收購(gòu)的目的。美國(guó)有超過(guò)2000家公司擁有這種工具。45股權(quán)毒丸股權(quán)毒丸分兩種：flip-in pill, flip-over pill折價(jià)購(gòu)己方新發(fā)股票：目標(biāo)公司被兼并后，該企業(yè)必須發(fā)行一定數(shù)量的新股票，允許其他股東用半價(jià)購(gòu)買(mǎi)，以沖淡兼并者的股權(quán)比例。折價(jià)購(gòu)

37、對(duì)方新發(fā)股票債權(quán)毒丸債權(quán)毒丸（毒債）：公司在發(fā)行債券或借貸時(shí)訂立“毒藥條款”。在公司遭到惡意并購(gòu)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、將債券轉(zhuǎn)換成股票、或提前清償借貸。（1）毒丸平時(shí)不發(fā)生效力，對(duì)公司現(xiàn)狀無(wú)害；（2）毒丸不表示公司不想被并購(gòu)，只是為了獲得更合適的并購(gòu)條件。根本目的是保持目標(biāo)公司的董事會(huì)在被并購(gòu)過(guò)程中的控制地位。46毒丸計(jì)劃*股票分割-股票分割后，理論上每股價(jià)值相對(duì)于分割數(shù)成比例地變小-收購(gòu)者不能降低TOB價(jià)格-原則上不能取消TOB案例：案例： 收購(gòu)者對(duì)某1股100元、流通的股票數(shù)為100萬(wàn)股的企業(yè)發(fā)動(dòng)了敵意收購(gòu)，計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)60萬(wàn)股(60%的投票權(quán))，購(gòu)買(mǎi)價(jià)120元。然而，目標(biāo)企業(yè)采取了

38、防御對(duì)策，把1股分割為2股，則每股的理論值變?yōu)?0元，股票總數(shù)變?yōu)?00萬(wàn)股。 由于收購(gòu)者不能降低收購(gòu)價(jià)，并且即使購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的股票數(shù)，投票權(quán)只占30%，也不能取得目標(biāo)企業(yè)的支配權(quán)。（2）減少投票權(quán)的比例）減少投票權(quán)的比例47案例：毒丸計(jì)劃案例：毒丸計(jì)劃 A社的董事會(huì)決定于2005年3月14日引入毒丸計(jì)劃，即給予2005年3月底的所有股東每1股就可購(gòu)買(mǎi)2股新股的權(quán)利，行權(quán)價(jià)為1日元。這是日本最早的防止敵意收購(gòu)的毒丸計(jì)劃。 然而，該社股東上訴要求停止這個(gè)計(jì)劃。法院認(rèn)為：該防御策沒(méi)有代表股東大會(huì)的意見(jiàn)、給與收購(gòu)無(wú)關(guān)的股東帶來(lái)了損失，屬于不公平的發(fā)行，因而判決停止該計(jì)劃。48 案例：角逐投票權(quán)案例：角逐

39、投票權(quán) 瑞士聯(lián)合銀行(UBS)的股票分為兩類(lèi)不記名股票和記名股票。在瑞士，匿名受到追捧，不記名股票交易價(jià)格往往較高。多年來(lái)，UBS的不記名股票一直以較高股價(jià)交易。但與不記名股票相比，相同數(shù)量的記名股票享有的表決票是前者的5倍。因此，一家投資銀行開(kāi)始大量購(gòu)買(mǎi)記名股票，將其股價(jià)推高到高出不記名股票38%的價(jià)格水平。 這時(shí)，UBS宣布公司計(jì)劃將兩類(lèi)股票合并，記名股票就成了不記名股票，不再享有優(yōu)先投票權(quán)。由于UBS的所有股票都將以同樣價(jià)格交易，其公告帶動(dòng)了不記名股票的價(jià)格上揚(yáng)，而記名股票的價(jià)格則出現(xiàn)下滑。 上述投資銀行總裁對(duì)此計(jì)劃堅(jiān)決反對(duì)，認(rèn)為記名股票股東投票權(quán)的減少應(yīng)有所補(bǔ)償。這顯示了優(yōu)先投票權(quán)的價(jià)

40、值問(wèn)題。494、其他對(duì)策、其他對(duì)策（1）董事的交替選舉 使董事任期的到期錯(cuò)開(kāi)，每年只有部分董事需重選，這就可以限制被更換的董事人數(shù)，從而防止敵意收購(gòu)行為。（2）金色降落傘：金色降落傘： 因收購(gòu)而解聘目標(biāo)企業(yè)的管理層時(shí)給予他們高額的報(bào)酬和退職金，從而引起高額的現(xiàn)金流出，降低收購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值。 為防御敵意收購(gòu)，該對(duì)策要在公司章程中明確規(guī)定，且支付的退職金應(yīng)在合理的范圍之內(nèi)。 合理的范圍一般是指，繼續(xù)任職時(shí)可能得到的退職金及該期間內(nèi)可能得到的報(bào)酬，再加上2-3年的報(bào)酬。50事前防御策略及能否采用事前防御策略及能否采用51（四）反收購(gòu)的事后策略（四）反收購(gòu)的事后策略敵意收購(gòu)者的行為 被收購(gòu)企業(yè)的目的

41、具體的防御策 521、增加股利、增加股利： 增加股利將會(huì)提高股價(jià)，從而增加收購(gòu)者的收購(gòu)費(fèi)用。利弊：-手續(xù)上的限制很少 -對(duì)財(cái)務(wù)狀況好的企業(yè)而言防御效果很好 -會(huì)減少留存利益 -防御效果存在持續(xù)性問(wèn)題53（四）反收購(gòu)的事后策略（四）反收購(gòu)的事后策略案例：案例： A社于2003年12月19日對(duì)B社發(fā)起了TOB， B社采用了增加股利的對(duì)抗措施。 TOB發(fā)表時(shí)B社的股價(jià)為950日元，TOB的價(jià)格為1150日元。2004年1月15日B社宣布增加股利的支付，股價(jià)開(kāi)始上升，1月21日股價(jià)達(dá)到1985日元。由于市價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)TOB的價(jià)格，最終收購(gòu)失敗。542、白馬騎士：、白馬騎士： 為防御敵意收購(gòu)，第三方企業(yè)對(duì)

42、目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行善意收購(gòu)或者合并。利弊：-若能找到第三方企業(yè)，防御效果很大-很難找到合適的第三方企業(yè)（資金和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略方面)3、回購(gòu)股票：、回購(gòu)股票： 當(dāng)收購(gòu)者取得的股票數(shù)較少時(shí)，回購(gòu)股票能降低收購(gòu)者的投票權(quán)比例。利弊：-需要一定的留存利益-使收購(gòu)者的投票權(quán)比例上升55（四）反收購(gòu)的事后策略（四）反收購(gòu)的事后策略4、對(duì)第三方增發(fā)股票：、對(duì)第三方增發(fā)股票： 對(duì)特定的第三方增發(fā)股票，以降低現(xiàn)有股東的持股比例，從而降低投票權(quán)比例。 利弊：-直接且作用大-與收購(gòu)者之間很可能發(fā)生訴訟等糾紛（增發(fā)的必要性？）5、反收購(gòu)：、反收購(gòu)：利弊：-成功的話(huà)防御效果很佳-收購(gòu)者為非上市公司的話(huà)不能采用-需要對(duì)反收購(gòu)行為作出

43、合理的解釋6、焦土戰(zhàn)略：、焦土戰(zhàn)略： 將公司主要的業(yè)務(wù)部門(mén)或資產(chǎn)賣(mài)給第三方，以降低對(duì)收購(gòu)者而言的魅力，但同時(shí)會(huì)引起企業(yè)價(jià)值的下降。56（四）反收購(gòu)的事后策略（四）反收購(gòu)的事后策略事后防御策的比較事后防御策的比較57五、五、公司重組公司重組（一一）公司重組的概念公司重組的概念公司重組，是指陷入經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)困境，出現(xiàn)破產(chǎn)或者有破產(chǎn)原因出現(xiàn)的公司，若有重組之可能及有經(jīng)營(yíng)價(jià)值的，利害關(guān)系人可以向法院申請(qǐng)，對(duì)該公司實(shí)施強(qiáng)制整頓，使其重新復(fù)興重新復(fù)興的法律制度。狹義的公司重組 1、公司重組為非訴訟事件非訴訟事件（目的在于挽救已陷入困境的企業(yè)，使之繼續(xù)經(jīng)營(yíng)免于破產(chǎn)，而不在于審理債權(quán)是否得到清償。）2、公司重組

44、具有和解契約性質(zhì)。（債權(quán)人和股東組成關(guān)系人會(huì)議關(guān)系人會(huì)議）3、公司重組具有強(qiáng)制性契約性質(zhì)和團(tuán)體契約性質(zhì)強(qiáng)制性契約性質(zhì)和團(tuán)體契約性質(zhì)。 我國(guó)公司法、破產(chǎn)法沒(méi)有規(guī)定重組制度。 公司資本運(yùn)營(yíng)廣義的公司重組包括：資產(chǎn)剝離；公司分立；股票回購(gòu)；定向增發(fā)；公司上市；兼并收購(gòu)；員工持股與管理層收購(gòu)；債務(wù)重組；等等58股份回購(gòu)股份回購(gòu) (stock repurchase)一）回購(gòu)目的：一）回購(gòu)目的：為什么公司要回購(gòu)自己的股票？為什么公司要回購(gòu)自己的股票？公司減資，調(diào)整股本結(jié)構(gòu)；減少公司流通股，提高每股收益和凈資產(chǎn)收益率；促進(jìn)公司股價(jià)上升；減少股利分配；避稅（資本利得稅和利息收入稅不同）；反收購(gòu)；為了執(zhí)行公司高

45、管或員工的股票期權(quán)等股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。公司金融學(xué)的解釋公司金融學(xué)的解釋?zhuān)ü上⒗碚摰膬?nèi)容）1、股息、回購(gòu)無(wú)關(guān)理論（完全市場(chǎng)下） 回購(gòu)作為股息的一種支付方式2、稅收考慮后，回購(gòu)優(yōu)于股息 （1）稅率低，資本利得稅低于股息收入稅 （2）稅基小3、回購(gòu)作為企業(yè)投資的一種方式（二二）公司重組的幾種方法公司重組的幾種方法59二）回購(gòu)后的股票二）回購(gòu)后的股票注銷(xiāo)股票；形成庫(kù)存股票（Treasury stock)；轉(zhuǎn)讓?zhuān)粠?kù)存股票是股東權(quán)益的減項(xiàng)，公司回購(gòu)的股票不享有投票表決權(quán)、盈余分配權(quán)以及剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)等。三三）我國(guó)對(duì)股份回購(gòu)的法律規(guī)定）我國(guó)對(duì)股份回購(gòu)的法律規(guī)定原公司法149條；回購(gòu)條件：回購(gòu)條件：1、為減少公司

46、資本而注銷(xiāo)股份；2、與持有本公司股票的其他公司合并；3、法律法規(guī)許可的其他情況。新公司法第143條增加，1、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；2、股東因?qū)蓶|大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。四四）回購(gòu)的資金來(lái)源）回購(gòu)的資金來(lái)源自有資金或者一部分負(fù)債。五五）回購(gòu)的結(jié)果）回購(gòu)的結(jié)果每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率均得到提高。公司達(dá)到配股等再融資條件；發(fā)行價(jià)格可以上升。 股份回購(gòu)股份回購(gòu) (stock repurchase)60公司縮股公司縮股 “縮股”就是“拆股”的反向操作，上市公司按一定比例合并股票（譬如將兩股或多股合并成一股），從而達(dá)到提高股價(jià)的目的。 在美國(guó)，公司縮股的目的

47、，是為了提高股價(jià)、避免被摘牌的危險(xiǎn)。根據(jù)美國(guó)股票市場(chǎng)準(zhǔn)則，每股價(jià)格在5美元以下的股票，被稱(chēng)之為垃圾股；如果跌入1美元以下并持續(xù)三個(gè)月，該股票就會(huì)被摘牌。為了防止股票出局，這些公司紛紛采用縮股的辦法，人為將股票拉高至1美元以上。 在我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司股票的全流通改革中，公司縮股方案起著特定的作用，即縮股流通。我國(guó)股權(quán)分置改革中所謂的公司縮股，就是非流通股股東根據(jù)一定的縮股比例相應(yīng)減少其持有的公司股份，而流通股股份保持原有的數(shù)量和價(jià)格不變，公司相應(yīng)減少注冊(cè)資本并將對(duì)應(yīng)股份予以注銷(xiāo)的行為。 61公司分立（公司分立（spin off)公司分立，是指母公司將其資產(chǎn)與負(fù)債轉(zhuǎn)移給新成立的公司，新建立的公司的股票按比例分配給母公司的股東，從而在法律和組織上將子公司分離出去，形成一個(gè)與母公司有著相同股東的新公司。為什么公司要選擇分立？為什么公司要選擇分立？我國(guó)法律對(duì)公司分立的規(guī)定我國(guó)法律對(duì)公司分立的規(guī)定公司法第185條規(guī)定，公司分立，應(yīng)編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單，并通知債權(quán)人。（與公司合并相同）存續(xù)分立與新設(shè)分立合并的逆運(yùn)作6263案例：美國(guó)案例：美國(guó)AT&T公司分立（公司分立（1995）1995年9