固定收益證券第十三講

1、固定收益證券第十三講 債券組合投資管理2022年5月4日星期三主要內(nèi)容 投資管理程序的五個基本步驟 積極策略與消極策略的區(qū)別 什么是跟蹤誤差以及如何計算跟蹤誤差 積極債券組合策略的類型（利率預期策略、收益率曲線策略、收益率價差策略、期權調(diào)整價差策略、單個證券選擇策略） 子彈式、杠鈴式和階梯式收益率曲線策略 指數(shù)化策略13.1 投資管理過程的步驟 設定投資目標 制定投資政策 選擇投資組合策略 選擇資產(chǎn) 衡量和評價投資績效13.1.1設定投資目標 投資目標隨金融機構類型的不同而有所不同。 養(yǎng)老基金 保險基金 共同基金 銀行和儲蓄機構13.1.2 制定投資政策 資產(chǎn)配置（現(xiàn)金等價物、股票、固定收益證

2、券）：資金在不同資產(chǎn)類別之間的分配。 資產(chǎn)配置受限于客戶和監(jiān)管方面的要求。 GAAPs（一般公認會計準則）是編制財務報表的基礎。13.1.3選擇投資組合策略 按照投資目標和政策方針來選擇組合投資策略。 投資組合策略分為積極策略和消極策略。 積極的債券組合策略可能包括對未來利率、未來利率的波動性和未來收益率價差的預期。 消極策略所包含的預期較少。債券資產(chǎn)組合采用消極策略的較少。 目前出現(xiàn)了在積極策略和消極策略之間的策略。如指數(shù)增強型（enhanced indexing）。組合策略續(xù)1 在債券投資里，債券組合管理者常采用所謂“結構化組合策略”。結構化策略要求組合的設計能夠達到預先設定的投資業(yè)績參考

3、標準。 免疫策略（immunization）、現(xiàn)金流匹配策略（cash flow matching）、貢獻策略（dedication）、期限匹配策略（horizon matching）。組合策略續(xù)2 如何決定選擇積極策略、結構化管理策略和消極策略？ 組合策略的選擇取決于：1）客戶或基金經(jīng)理對市場定價效率的看法；2）需要償還的債務的性質(zhì)。 定價效率。定價效率是指市場定價是否反映了與證券定價有關的所有可得的信息。如果一個市場的定價是有效率的，那么在對風險和交易成本進行調(diào)整后，積極的管理策略將不會產(chǎn)生超額收益。 負債。例如對于養(yǎng)老基金而言，指數(shù)化策略可能無法滿足債務償還的要求。13.1.4 選擇資產(chǎn)

4、 資產(chǎn)的選擇取決于每種證券的估值。在積極的管理策略中，需要識別被錯誤定價的證券。 有效的投資組合是指在既定的風險水平下，能夠產(chǎn)生最高預期收益的投資組合，或者在既定的收益率水平上具有最低風險的投資組合。13.1.5 橫量和評價投資績效 衡量投資組合的表現(xiàn)，并評價其相對于某些基準組合（benchmark or normal portfolio）的表現(xiàn)。 Benchmark可以是某種債券指數(shù)。有時可能是按照客戶要求訂制的（customized）基準投資組合。 相對于基準表現(xiàn)優(yōu)秀的投資績效，可能并不是符合投資目標的。13.2 跟蹤誤差和債券組合策略 跟蹤誤差是一種主動性風險（active risk），

5、是指債券組合與基準指數(shù)之間收益率差額的標準差。13.2.1 跟蹤誤差的計算 1.計算投資組合在每個期間的總收益率。 2.獲得基準指數(shù)在每個期間的總收益率。 3.計算前兩者之間的總收益率差額，該差額稱為主動性收益率。 4.計算主動性收益率的標準差，其結果就是跟蹤誤差。 自動性風險=組合收益率-基準指數(shù)收益率 方差=離差的平方和/觀測期間的數(shù)目-1 標準差=跟蹤誤差=方差的平方根13.2.2 跟蹤誤差的兩面性 將觀察到的投資組合的主動性收益率所計算出的跟蹤誤差稱為回顧性跟蹤誤差（backward-looking tracking error）。這也稱為事后跟蹤誤差（ex-post tracking

6、 error）和實際跟蹤誤差（actual tracking error）。 回顧性跟蹤誤差的在運用中會產(chǎn)生一個問題：它無法反映組合管理者的當期決策對未來主動性收益率的影響，從而也無法反映對未來可能實現(xiàn)的跟蹤誤差的影響。續(xù) 基金經(jīng)理需要對跟蹤誤差進行前瞻性評估，以反映即將發(fā)生的組合風險。 運用不同的因素暴露和因素風險，可以計算出組合的前瞻性跟蹤誤差（forward-looking tracking error）。這也被稱為預期的跟蹤誤差（predicted tracking error）和事前跟蹤誤差（ex ante tracking error）。13.2.3 跟蹤誤差與積極和消極的策略 前

7、瞻性跟蹤誤差大，則債券組合管理者偏好積極的策略。 前瞻性跟蹤誤差為零或者很小，那么意味著組合管理者偏好跟蹤基準指數(shù)的消極策略。13.2.4 風險因素和組合管理策略 前瞻性跟蹤誤差表明了組合管理者偏好積極的管理策略。因此，我們需要理解那些因素（risk factors）影響了組合管理者的基準指數(shù)的表現(xiàn)。風險因素系統(tǒng)性風險因素期限結構風險因素非期限結構風險因素非系統(tǒng)性風險因素發(fā)行人的特點風險證券的特點風險續(xù)：非期限結構風險因素 部門風險（債券發(fā)行部門） 質(zhì)量風險（投資級債券） 期權性風險（嵌入式期權） 息票風險（不同息票利率） 抵押貸款支持證券的風險（MBS部門風險） 抵押貸款支持證券的流動性風險

8、（流動性） 抵押貸款支持證券的提前償付風險（提前償付行為）13.2.5 跟蹤誤差的決定因素 見13.2.413.3 積極的投資組合管理策略 1.管理者預期與市場普遍預期 如果市場預期與管理者預期一致，債券價格就會反映出這些預期。 用總收益率分析來評價積極策略。13.3.2 利率預期策略 改變組合久期。 組合的利率敏感性降低。 但是，學術文獻并不支持以下觀點：利率能夠被預期，從而資金管理者可以持續(xù)地獲得經(jīng)過風險調(diào)整的超額收益率。13.3.3 收益率曲線策略 收益率曲線策略是根據(jù)對國債收益率曲線變動的預期來構建投資組合。 1.收益率曲線移動的類型： 平移：向上；向下 旋轉(zhuǎn)：趨于平緩；趨于陡峭 蝶式

9、：正向蝶式（減少谷峰）；反向蝶式（增加谷峰）收益率曲線策略-續(xù) 子彈（bullet）策略組合證券的期限高度集中于收益率曲線的某一點上。 杠鈴（barbell）策略組合證券的期限集中于收益率曲線的兩端。 階梯（ladder）策略組合中各期限的證券數(shù)量基本相等。13.3.4 收益率價差策略 收益率價差策略是指構建一個債券組合，以利于債券市場各個組成部分之間收益率價差的預期變動。 如果組合管理者認為市場上兩種債券之間現(xiàn)有的收益率價差與它們的歷史收益率價差不一致，那么債券組合管理者將互換兩種債券；在投資期末，兩種收益率價差將重新趨于一致。這稱為市場間價差互換（interbank spread swap

10、）。續(xù) 信用價差。 可贖回證券與不可贖回證券之間的價差。13.3.5 單只證券的選擇策略 錯誤定價的證券的挑選。 1）收益率高于相同信用等級的證券。2）信用分析表明債券的信用等級將提高，預期收益率將下降。 替代互換（substitution swap）。這取決于資本市場的不完備性。13.3.6 債券市場的資產(chǎn)配置策略 資金在不同的信用等級債券之間進行分配。 分析框架基于信用質(zhì)量變動的歷史數(shù)據(jù)?！靶庞迷u級轉(zhuǎn)變矩陣”（rating transition matrix），用百分比的形式顯示了債券發(fā)行人的信用等級如何隨時間而變化。13.4 財務杠桿的運用 1.動機。借入資金的收益高于借入資金的成本。

11、2.通過回購市場創(chuàng)建財務杠桿。 回購實質(zhì)上是一種抵押貸款。 回購保證金（repo margin），也成為haircut. 擔保品的市場價值大于貸款金額的部分。通常是1%-3%，也有10%的。13.5 指數(shù)化策略 結構化策略使組合跟蹤某一預定的基準指數(shù)的表現(xiàn)。 需要實現(xiàn)的目標包括： 1）某個基準指數(shù)的收益率； 2）滿足未來單筆償還需求的足夠資金； 3）滿足未來債務現(xiàn)金流中每筆債務償還需求的足夠資金。13.5.1 債券指數(shù)化的目標和動機 原因：1）歷史數(shù)據(jù)表明，積極管理策略表現(xiàn)不佳。2）費用。積極策略費用一般15-50bp；消極策略一般1-20bp。3）基金發(fā)起人的控制力更強。13.5.2 選擇指數(shù)時要考慮的因素 投資者的風險容忍度。如信用風險。 投資者的目標?？偸找媛实牟▌有?。13.5.3 債券市場指數(shù) 綜合性市場指數(shù)和專業(yè)性市場指數(shù)。 美國有三種常用綜合性指數(shù)。雷曼兄弟綜合指數(shù)、所羅門美邦綜合投資級債券指數(shù)、美林國內(nèi)市場指數(shù)。13.5.4 指數(shù)化的方法 跟蹤誤差：1）交易成本；2）指數(shù)化組合與指數(shù)本身在組成上存在差異；3）指數(shù)編制所用價格和指數(shù)化管理者所