【連載】中國(guó)賭金者：327登場(chǎng)

1、【連載】中國(guó)賭金者：327登場(chǎng)【連載】中國(guó)賭金者：327登場(chǎng)2015-01-23陸一第一財(cái)經(jīng)資訊第一財(cái)經(jīng)資訊文/陸一上海證券交易所研究員本文經(jīng)作者授權(quán)轉(zhuǎn)載1995年春節(jié)休假結(jié)束，2月6日周一是節(jié)后上班第一天。這天，尉文淵到交易所只待了半天，下午就由發(fā)訪問(wèn)美國(guó)和澳大利亞。在離開(kāi)之前，尉文淵并沒(méi)有山雨欲來(lái)的感覺(jué)。據(jù)他多年后的回憶：“因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候我常常不在。一是事業(yè)有成，在外到處跑；再加上成功的事情做多了，也有一點(diǎn)覺(jué)得乏味了。所以讓兩個(gè)副總經(jīng)理管家，我就更多地處理外面事情。要知道在交易所我是個(gè)靈魂，我一不在，許多事情就一直停在那里。恰恰那段時(shí)間我由去比較多，對(duì)市場(chǎng)的變化我的觀察也不夠細(xì)致。所以那段時(shí)

2、間我們對(duì)保值貼補(bǔ)利率、通脹、宏觀形勢(shì)的變化，以及北京所發(fā)生的事我們也脫節(jié)，觀察得不夠細(xì)致?！痹谌f(wàn)國(guó)證券，春節(jié)后上班的第一天，同樣并沒(méi)有見(jiàn)到管金生，只有他秘書(shū)知道他的行蹤，他在香港由差。管金生曾說(shuō)過(guò)一句很經(jīng)典的話：“我在前面走呀走，回過(guò)頭來(lái)看看，怎么后邊沒(méi)有一個(gè)人跟上來(lái)？”強(qiáng)人尋常的腳步，下屬尚且常常跟不上趟；那強(qiáng)人不尋常的舉動(dòng)，就只能讓下屬靜等他的回歸。1995年春節(jié)后，由于要研究1995年新債的發(fā)行，財(cái)政部國(guó)債司在2月6日上班第一天就開(kāi)會(huì)。除了新債發(fā)行問(wèn)題之外，同時(shí)研究了1995年到期的各類(lèi)國(guó)債還本付息方案。國(guó)債司認(rèn)為，對(duì)于1995年6月底到期的1992年3年期國(guó)債貼息與否的問(wèn)題，國(guó)債司要有

3、一個(gè)初步意見(jiàn)，和1995年到期的各類(lèi)國(guó)債還本付息方案一起報(bào)部里決定。時(shí)任財(cái)政部國(guó)債司司長(zhǎng)的高堅(jiān)多年后就此接受筆者訪談時(shí)說(shuō)：那時(shí)候我們就覺(jué)得這個(gè)事挺大，必須盡快決策。于是，以國(guó)債司內(nèi)債處為主，準(zhǔn)備了一份包含對(duì)1992年國(guó)債貼息建議的“199第到期各類(lèi)國(guó)債兌付方案”的材料，在2月15日由國(guó)債司由面向分管副部長(zhǎng)匯報(bào)。在匯報(bào)中，除了新債發(fā)行計(jì)劃之外，在匯報(bào)當(dāng)年到期國(guó)債還本付息方案時(shí)，針對(duì)1992年國(guó)債貼息，國(guó)債司認(rèn)為“補(bǔ)了，對(duì)1995年的國(guó)債發(fā)行有利”。高堅(jiān)向筆者表示，這個(gè)意見(jiàn)還只是個(gè)初步意見(jiàn)，并不等于最后的決策。因?yàn)榘凑?992年國(guó)務(wù)院發(fā)布中華人民共和國(guó)國(guó)庫(kù)券條例，每年國(guó)庫(kù)券的發(fā)行數(shù)額、利率、償還期

4、限等，須經(jīng)國(guó)務(wù)院確定后由財(cái)政部予以公告。所以這件事的決策過(guò)程是要先跟部里匯報(bào)，然后由部里向國(guó)務(wù)院匯報(bào)。同時(shí)因?yàn)檫@個(gè)事情很重大，還應(yīng)該跟人民銀行、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)商量，并且最后一定要向國(guó)務(wù)院匯報(bào)。但就在這1995年初的春節(jié)前后，一場(chǎng)圍繞著327國(guó)債期貨合約的風(fēng)暴，卻正由萬(wàn)國(guó)證券交易總部，悄悄地在平靜如鏡的市場(chǎng)水面之下醞釀。327是“923）國(guó)債06月交收”國(guó)債期貨合約的交易代碼，對(duì)應(yīng)1992年發(fā)行、1995年6月到期兌付的3年期國(guó)庫(kù)券，該券發(fā)行總量是240億元人民幣。上海、北京、深圳、廣州、武漢等全國(guó)各主要國(guó)債期貨市場(chǎng)都開(kāi)設(shè)了針對(duì)同一標(biāo)的1992年3年期國(guó)債的合約品種。在上海市場(chǎng)，1994年9月

5、30日該品種的持倉(cāng)量只有5萬(wàn)口。之后，陸續(xù)有投資人介入，逐步成為市場(chǎng)的主力品種。1995年春節(jié)結(jié)束恢復(fù)開(kāi)市后，該品種的交易總體呈量增價(jià)平之勢(shì)，2月6日的持倉(cāng)量為154.77萬(wàn)口，價(jià)格在148.10元。這一價(jià)位是市場(chǎng)對(duì)已經(jīng)揭示的各種價(jià)格構(gòu)成要素的綜合反映。因?yàn)?992年3年期國(guó)庫(kù)券到1995年6月底兌付時(shí)，發(fā)行章程規(guī)定的本息之和為128.50元，外加保值貼補(bǔ)20元左右（當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)期6月份的保貼率約為10%,貼2年時(shí)間），唯一存在爭(zhēng)議和不確定的就是是否會(huì)有貼息、貼息率將會(huì)是多少？事實(shí)上在萬(wàn)國(guó)證券，這一風(fēng)暴的起源從元旦之后就已經(jīng)開(kāi)始醞釀了。1995年1月萬(wàn)國(guó)證券重組建立交易總部后，從1月18日起

6、，就開(kāi)始逐步在327上建空倉(cāng)。而在此之前的1994年底，萬(wàn)國(guó)證券的國(guó)債期貨自營(yíng)基本上是做多。當(dāng)時(shí)萬(wàn)國(guó)證券交易總部的何忠卿同副手吳德力、廖春暉研究后認(rèn)為：“政府把抑制通脹列為1995年工作重點(diǎn)之一，并加大了抑制通脹的力度，至U1995年1月底，通脹已得到初步控制，同時(shí)3月份還將有新券上市。而當(dāng)時(shí)因受保值貼補(bǔ)率不斷上升的刺激，327合約在1995年1月12日價(jià)格最高曾達(dá)148.45元。萬(wàn)國(guó)證券交易總部按基本面分析，327合約當(dāng)時(shí)的價(jià)格已屬偏高?！被谶@種認(rèn)識(shí)，作曲了開(kāi)設(shè)空倉(cāng)的決定。在此之后，有關(guān)萬(wàn)國(guó)證券做空的理由，市場(chǎng)上十幾年來(lái)一直不斷重復(fù)傳播著這樣一個(gè)理由：1994年，國(guó)家宏觀調(diào)控明確提由三年內(nèi)

7、大幅降低通貨膨脹率的措施，到1994年底、1995年初的時(shí)段，通脹率已經(jīng)被控有所下調(diào)。而在1991-1994中國(guó)通脹率一直居高不下的這三年里，保值貼補(bǔ)率一直在7-8%的水平上。萬(wàn)國(guó)證券預(yù)測(cè)，327國(guó)債的保值貼補(bǔ)率不可能上調(diào)，即使不下降，也應(yīng)維持在8%的水平。按照這一計(jì)算，當(dāng)市價(jià)在147-148元波動(dòng)的時(shí)候，萬(wàn)國(guó)證券果斷做空，并主動(dòng)聯(lián)合遼國(guó)發(fā)成為了市場(chǎng)空頭主力。但是，如果有心查找一下當(dāng)時(shí)的公開(kāi)資料就可以發(fā)現(xiàn)，這個(gè)傳播了將近20年的做空理由，實(shí)際上是很難站住腳的。簡(jiǎn)單羅列一下1994年7月-1996年1月的保值貼補(bǔ)率數(shù)據(jù)（見(jiàn)附錄）就可清楚地看到，從1994年12月（在1994年11月9日公布）開(kāi)始

8、到1995年3月，和通脹率直接相關(guān)的保值貼補(bǔ)率是從8.79%-11.87%呈直線上升的。據(jù)此可見(jiàn)到，在1月份萬(wàn)國(guó)證券開(kāi)始下決心并布局做空的同時(shí)，1月10日公布的2月份保值貼補(bǔ)數(shù)據(jù)就破天荒地首次突破兩位數(shù)、達(dá)到了10.38%;而且在1994年10月份以后，已公布的近幾個(gè)月保值貼補(bǔ)率，每個(gè)月都以1-2個(gè)百分點(diǎn)上漲。這表明宏觀層面的通貨膨脹并沒(méi)有如官方信誓旦旦的那樣被控制住，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也沒(méi)有在哪個(gè)月生現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象。更況且每個(gè)月的保值貼補(bǔ)率的公布，都是提前20來(lái)天、在上個(gè)月的10-15日左右通過(guò)各大謀體對(duì)外公布的。有一般經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的人都完全可以據(jù)此從容判斷下個(gè)月通脹的走勢(shì)、保值貼補(bǔ)帶來(lái)的市場(chǎng)影響

9、，從而對(duì)自己的市場(chǎng)操作方向做生理性的決策。而絕不可能像市場(chǎng)上誤傳了將近20年那樣，大家當(dāng)時(shí)都在豪賭每個(gè)月的保值貼補(bǔ)消息。由于上海證交所對(duì)會(huì)員單位的持倉(cāng)量有限制，對(duì)萬(wàn)國(guó)證券核定最高為40萬(wàn)口（一說(shuō)為50萬(wàn)口或70萬(wàn)口），包括自營(yíng)和客戶(hù)代理。于是，萬(wàn)國(guó)證券交易總部就給自己尋找了一個(gè)借倉(cāng)的冠冕堂皇的理由：由于萬(wàn)國(guó)證券客戶(hù)眾多，如果按照優(yōu)先滿(mǎn)足客戶(hù)需要的原則，自營(yíng)部分持倉(cāng)很難保證。同時(shí)也因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場(chǎng)的交易動(dòng)態(tài)信息基本上是公開(kāi)的，在本公司席位上一開(kāi)倉(cāng)，外界便馬上知道了萬(wàn)國(guó)證券的操作動(dòng)向。非但如此，他們還自認(rèn)為上海證交所對(duì)外借倉(cāng)位沒(méi)有明令禁止、市場(chǎng)上借倉(cāng)現(xiàn)象普遍存在的大環(huán)境中，可以同樣從眾違規(guī)借倉(cāng)。因此萬(wàn)

10、國(guó)證券交易總部先后在外廣泛借用了廣發(fā)、興業(yè)、海發(fā)、京華、安徽、財(cái)政、華夏、深發(fā)等券商期貨倉(cāng)位大量開(kāi)設(shè)空倉(cāng)。同時(shí)，萬(wàn)國(guó)證券交易總部在與遼國(guó)發(fā)的接觸中，認(rèn)為雙方在操作策略上基本一致?？紤]到遼國(guó)發(fā)與各地券商關(guān)系較好，借用席位及倉(cāng)位方便，在操作上較為隱蔽，于是雙方確定了共同合倉(cāng)、資金各半、盈虧各半、共同清算的合作方式，并決定從1月23日起分北京和上海兩塊同時(shí)運(yùn)作。據(jù)被何忠卿派到北京協(xié)調(diào)與遼國(guó)發(fā)合作在北京開(kāi)倉(cāng)、分倉(cāng)事務(wù)的劉崢曝回憶：”到了北京以后，在北京營(yíng)業(yè)部同事的配合下、以及通過(guò)幾個(gè)朋友的關(guān)系在北商所找了幾個(gè)代理的公司把萬(wàn)國(guó)的國(guó)債期貨賬戶(hù)在3天內(nèi)全部開(kāi)由來(lái)。開(kāi)倉(cāng)以后，上?？偛苛⒖虆R來(lái)了3個(gè)億的資金，幾

11、乎在一周內(nèi)將所有保證金打到了各分倉(cāng)經(jīng)紀(jì)公司的賬上。按照當(dāng)時(shí)上海何總（何忠卿）的指示，我們很快地就把所有的空倉(cāng)建立起來(lái)了。”截止1月20日，萬(wàn)國(guó)證券交易總部在327合約上共開(kāi)空倉(cāng)25萬(wàn)口。從目前所掌握的資料分析，萬(wàn)國(guó)證券交易總部在1995年1月份的這些開(kāi)倉(cāng)行為，盡管更大可能性是部門(mén)自主決策的結(jié)果，但無(wú)法排除萬(wàn)國(guó)證券的最高決策者管金生知曉并同意交易總部對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)判斷和所采取操作行動(dòng)的可能性?？梢酝茰y(cè)的是，管金生盡管很可能并不十分清楚操作細(xì)節(jié)和風(fēng)險(xiǎn)，但他肯定知道交易總部要在國(guó)債期貨上和中經(jīng)開(kāi)決一死戰(zhàn)；同時(shí)管金生相信所由師門(mén)同屬于財(cái)政系統(tǒng)的何忠卿能夠摸準(zhǔn)財(cái)政部的脈搏，堅(jiān)信何忠卿的判斷，即財(cái)政部不僅不會(huì)

12、貼息、保值貼補(bǔ)率還會(huì)下降，才采納了做空的策略建議。當(dāng)然，從萬(wàn)國(guó)證券內(nèi)部管理體系的缺陷來(lái)分析，長(zhǎng)年以來(lái)，萬(wàn)國(guó)證券的部門(mén)自主經(jīng)營(yíng)權(quán)力極大，很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)各個(gè)營(yíng)業(yè)部都有融資權(quán)，部門(mén)自己一個(gè)圖章，都可以由去借錢(qián)了，自我融資自我使用。由于意識(shí)到這是公司管理中最具風(fēng)險(xiǎn)的事情，所以萬(wàn)國(guó)證券內(nèi)部在1994年“五大機(jī)制”的改革中，風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和約束機(jī)制的改革是其中的重要內(nèi)容。但是，說(shuō)到容易做到難，盡管意識(shí)到了國(guó)債部擅自融資的問(wèn)題，但清理的動(dòng)作卻遲遲沒(méi)有及時(shí)開(kāi)始。春節(jié)前部門(mén)體制調(diào)整先動(dòng)，而風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制、融資集中管理的動(dòng)作可能是計(jì)劃在1995年春節(jié)以后才開(kāi)始啟動(dòng)的。就這樣，在管金生對(duì)交易總部有授權(quán)而無(wú)約束的這段時(shí)間內(nèi)，

13、從1月23日至1月27日（春節(jié)放假前的最后一個(gè)交易日），由于多空僵持，萬(wàn)國(guó)證券在327的總持空倉(cāng)量從25萬(wàn)口增加到40萬(wàn)口，其中：交易總部和上海外借倉(cāng)位為16萬(wàn)口，北京和上海與遼國(guó)發(fā)合倉(cāng)部分為24萬(wàn)口。做局者先入局整個(gè)1月份，萬(wàn)國(guó)證券交易總部、特別是何忠卿的決策、自主融資并和遼國(guó)發(fā)合作大量開(kāi)設(shè)327空倉(cāng)的行為，也許就是何忠卿春節(jié)期間在海南心事重重的緣由之一；而“東山再起”的心理暗示和上上簽的神明顯示，也許可以成為理解他春節(jié)后所有行為的另一條線索。春節(jié)后，在2月10日公布的3月份保值貼補(bǔ)率，延續(xù)了2月份的走勢(shì)，繼續(xù)創(chuàng)由新高，達(dá)到了空前的11.87%,這顯然對(duì)空方不利。萬(wàn)國(guó)證券交易總部與遼國(guó)發(fā)共同

14、研究行情，商討對(duì)策。當(dāng)時(shí)在萬(wàn)國(guó)證券的交易總部有兩種意見(jiàn)，一i種是讓多頭在148.20左右獲利平倉(cāng)，另一種是認(rèn)為下月保值貼補(bǔ)率會(huì)回落，應(yīng)該頂住。結(jié)果第二種意見(jiàn)占上風(fēng)，于是萬(wàn)國(guó)證券交易總部按此操作。時(shí)逢多頭拉抬價(jià)格，為抑制價(jià)格暴漲，萬(wàn)國(guó)證券327的總持空倉(cāng)量在2月16日達(dá)到了87萬(wàn)口，其中：交易總部和上海外借倉(cāng)位為21萬(wàn)口，北京和上海與遼國(guó)發(fā)合倉(cāng)部分為66萬(wàn)口。那一年標(biāo)志傳統(tǒng)春節(jié)心理假期真正結(jié)束的元宵節(jié)是2月14日、正逢西方的情人節(jié)。管金生春節(jié)后就直接去了香港一直沒(méi)有回來(lái)，這把在春節(jié)后已經(jīng)風(fēng)聞交易總部在327上開(kāi)空倉(cāng)量過(guò)大情況的幾位萬(wàn)國(guó)證券高管急壞了。他們倉(cāng)促之間臨時(shí)找人來(lái)了解327合約到底是怎么

15、回事，當(dāng)專(zhuān)門(mén)被指派來(lái)收集327合約基本情況的經(jīng)紀(jì)總部副總經(jīng)理張磊向幾位高管匯報(bào)，說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)很大，這樣下去是不行的。這時(shí)候在萬(wàn)國(guó)證券內(nèi)部就開(kāi)始緊張了，老板不在，打電話既怕打擾老板、又怕泄露投資動(dòng)向，萬(wàn)般無(wú)奈的最后決定只能等老板回來(lái)再?zèng)Q策。就這樣，決策真空一直延續(xù)到2月16日管金生從香港由差回來(lái)。而在這期間，萬(wàn)國(guó)證券的空倉(cāng)，從春節(jié)前收盤(pán)的40萬(wàn)口，急劇上升翻了一倍多，達(dá)到了87萬(wàn)口；并已經(jīng)和市場(chǎng)攪局者遼國(guó)發(fā)形成了無(wú)法拆解的一損具損的利益共同體關(guān)系附錄：1994年7月-1996年1月保值貼補(bǔ)率變化一覽表日期保值貼補(bǔ)率%公布日期1994年7月4.581994.6.71994年8月4.271994.7.111994年9月1994.8.91994年10月5.621994.9.91994年11月6.571994.10.101994年12月8.791994.