企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理教材

1、第六章企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理第六章企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理背景材料背景材料n2001年年10月月23日，上海貝爾公司與法國(guó)阿爾卡特公司日，上海貝爾公司與法國(guó)阿爾卡特公司達(dá)成協(xié)議，阿爾卡特將從中方股東收購(gòu)上海貝爾達(dá)成協(xié)議，阿爾卡特將從中方股東收購(gòu)上海貝爾10%加加1股的股份，同時(shí)買斷比利時(shí)擁有的上海貝爾股的股份，同時(shí)買斷比利時(shí)擁有的上海貝爾8.35%的全部股份。兩筆交易結(jié)束后，阿爾卡特?fù)碛械娜抗煞?。兩筆交易結(jié)束后，阿爾卡特?fù)碛猩虾Ｘ悹柕墓煞輳纳虾Ｘ悹柕墓煞輳?1.65%升至升至50%加加1股，中方占股，中方占50%減減1股。作為世界上著名的電信跨國(guó)企業(yè)之一的股。作為世界上著名的電信跨國(guó)企業(yè)之一的阿爾卡特，此

2、次通過(guò)阿爾卡特，此次通過(guò)3億美元現(xiàn)金收購(gòu)上海貝爾股份，億美元現(xiàn)金收購(gòu)上海貝爾股份，成為中國(guó)電信領(lǐng)域首家成立股份制公司的國(guó)際企業(yè)。成為中國(guó)電信領(lǐng)域首家成立股份制公司的國(guó)際企業(yè)。n請(qǐng)回答：請(qǐng)回答：n(1)從并購(gòu)類型上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于哪一從并購(gòu)類型上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于哪一種？種？n(2)從并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬?gòu)牟①?gòu)的實(shí)現(xiàn)方式上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于哪一種？這種并購(gòu)方式的突出特點(diǎn)是什么？于哪一種？這種并購(gòu)方式的突出特點(diǎn)是什么？點(diǎn)評(píng)點(diǎn)評(píng)n(1)從并購(gòu)類型上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于橫從并購(gòu)類型上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于橫向并購(gòu)。向并購(gòu)。n(2)從并

3、購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾從并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式上講，阿爾卡特收購(gòu)上海貝爾屬于控股式并購(gòu)，這種并購(gòu)方式的突出特點(diǎn)是：并購(gòu)屬于控股式并購(gòu)，這種并購(gòu)方式的突出特點(diǎn)是：并購(gòu)企業(yè)只將部分凈資產(chǎn)折為股份轉(zhuǎn)讓給被并購(gòu)企業(yè)，被企業(yè)只將部分凈資產(chǎn)折為股份轉(zhuǎn)讓給被并購(gòu)企業(yè)，被并購(gòu)企業(yè)法人主體地位仍存在；并購(gòu)企業(yè)作為被并購(gòu)并購(gòu)企業(yè)法人主體地位仍存在；并購(gòu)企業(yè)作為被并購(gòu)企業(yè)的新股東，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的原有債務(wù)不負(fù)擔(dān)連帶企業(yè)的新股東，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的原有債務(wù)不負(fù)擔(dān)連帶責(zé)任，其風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任僅以控股出資的股金為限；被并購(gòu)責(zé)任，其風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任僅以控股出資的股金為限；被并購(gòu)企業(yè)債務(wù)由其本身作為獨(dú)立法人所有或所經(jīng)營(yíng)的財(cái)產(chǎn)企業(yè)債務(wù)由其本

4、身作為獨(dú)立法人所有或所經(jīng)營(yíng)的財(cái)產(chǎn)為限清償；并購(gòu)后，被并購(gòu)企業(yè)成為并購(gòu)企業(yè)的控股為限清償；并購(gòu)后，被并購(gòu)企業(yè)成為并購(gòu)企業(yè)的控股子公司。子公司。背景材料背景材料n上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司，成立于上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司，成立于1985年，是上海第二家年，是上海第二家股份制企業(yè)。公司成立時(shí)注冊(cè)資本股份制企業(yè)。公司成立時(shí)注冊(cè)資本50萬(wàn)元，截止萬(wàn)元，截止1992年年12月月31日，注冊(cè)資本日，注冊(cè)資本2000萬(wàn)元。股票面值于萬(wàn)元。股票面值于1992年年12月月10日拆細(xì)日拆細(xì)為每股為每股1元，計(jì)元，計(jì)2000萬(wàn)股，其中法人股萬(wàn)股，其中法人股180萬(wàn)股，占總股份萬(wàn)股，占總股份9%，個(gè)人股個(gè)人股1820萬(wàn)股

5、，占總股份的萬(wàn)股，占總股份的91%。n上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司原有直屬和聯(lián)營(yíng)企業(yè)上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司原有直屬和聯(lián)營(yíng)企業(yè)6家，商業(yè)服家，商業(yè)服務(wù)部數(shù)十個(gè)。公司經(jīng)營(yíng)范圍：主營(yíng)文化辦公機(jī)械、塑料制品，務(wù)部數(shù)十個(gè)。公司經(jīng)營(yíng)范圍：主營(yíng)文化辦公機(jī)械、塑料制品，兼營(yíng)電腦磁盤、錄像機(jī)、磁帶、家用電器、股裝鞋帽、日用百兼營(yíng)電腦磁盤、錄像機(jī)、磁帶、家用電器、股裝鞋帽、日用百貨、針棉織品、裝潢材料、合成材料等。貨、針棉織品、裝潢材料、合成材料等。n寶安企業(yè)集團(tuán)主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)項(xiàng)目包括：房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)區(qū)開(kāi)發(fā)、寶安企業(yè)集團(tuán)主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)項(xiàng)目包括：房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)區(qū)開(kāi)發(fā)、工業(yè)制造和工業(yè)制造和“三來(lái)一補(bǔ)三來(lái)一補(bǔ)”加工業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)

6、輸工業(yè)、商業(yè)貿(mào)易和加工業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸工業(yè)、商業(yè)貿(mào)易和進(jìn)出口貿(mào)易、酒店經(jīng)營(yíng)和服務(wù)、金融證券業(yè)等。進(jìn)出口貿(mào)易、酒店經(jīng)營(yíng)和服務(wù)、金融證券業(yè)等。1991年組建年組建股份公司，對(duì)能源、交通、通訊、建材等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)增加了投資，股份公司，對(duì)能源、交通、通訊、建材等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)增加了投資，并拓展了電子技術(shù)、生物工程等高技術(shù)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，向區(qū)域性、并拓展了電子技術(shù)、生物工程等高技術(shù)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，向區(qū)域性、多元化、多層次有跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)邁進(jìn)。多元化、多層次有跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)邁進(jìn)。n（二）謀劃（二）謀劃n主觀上，寶安公司有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、管理能力和股市運(yùn)主觀上，寶安公司有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、管理能力和股市運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)；客觀上，延

7、中的作經(jīng)驗(yàn)；客觀上，延中的“薄家底薄家底”和幾年來(lái)不如人意的和幾年來(lái)不如人意的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，正給了寶安可乘之機(jī)。不僅如此，延中公司許經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，正給了寶安可乘之機(jī)。不僅如此，延中公司許多多“歷史問(wèn)題歷史問(wèn)題”正合寶安胃口。延中的這種規(guī)模小股份分正合寶安胃口。延中的這種規(guī)模小股份分散的狀況是政策和歷史造成的。延中公司籌建時(shí)，由于政散的狀況是政策和歷史造成的。延中公司籌建時(shí)，由于政策規(guī)定老企業(yè)不能參股，所以它沒(méi)有發(fā)起人股。其次，延策規(guī)定老企業(yè)不能參股，所以它沒(méi)有發(fā)起人股。其次，延中股本小，僅中股本小，僅3000多萬(wàn)元，依寶安實(shí)力，收購(gòu)或控股不多萬(wàn)元，依寶安實(shí)力，收購(gòu)或控股不存在資金上的問(wèn)題。第三，延中公

8、司的章程里沒(méi)有任何反存在資金上的問(wèn)題。第三，延中公司的章程里沒(méi)有任何反收購(gòu)條款。這三條歷史原因，使寶安收購(gòu)延中具有了操作收購(gòu)條款。這三條歷史原因，使寶安收購(gòu)延中具有了操作上的可行性。而且延中在經(jīng)營(yíng)性質(zhì)范圍上與寶安同屬綜合上的可行性。而且延中在經(jīng)營(yíng)性質(zhì)范圍上與寶安同屬綜合性企業(yè)，控股之后對(duì)改善延中的管理，拓展寶安上海公司性企業(yè)，控股之后對(duì)改善延中的管理，拓展寶安上海公司的業(yè)務(wù)有很大好處。的業(yè)務(wù)有很大好處。n（三）伺機(jī)（三）伺機(jī)n寶安開(kāi)始行動(dòng)了。首先寶安集團(tuán)下屬的三家企業(yè)，寶安上寶安開(kāi)始行動(dòng)了。首先寶安集團(tuán)下屬的三家企業(yè)，寶安上海公司、寶安華東保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾海公司、寶安華東保健

9、用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司受命，擔(dān)任此次收購(gòu)的主角。三家公司均小心謹(jǐn)慎，公司受命，擔(dān)任此次收購(gòu)的主角。三家公司均小心謹(jǐn)慎，并嚴(yán)格控制消息，在此期間，寶安一直在慎重考慮，并進(jìn)并嚴(yán)格控制消息，在此期間，寶安一直在慎重考慮，并進(jìn)一步等待時(shí)機(jī)成熟。一步等待時(shí)機(jī)成熟。9月月3日，上海開(kāi)放機(jī)構(gòu)上市，又為計(jì)日，上海開(kāi)放機(jī)構(gòu)上市，又為計(jì)劃的實(shí)施提供了政策上的可能性，于是公司當(dāng)機(jī)立斷，調(diào)劃的實(shí)施提供了政策上的可能性，于是公司當(dāng)機(jī)立斷，調(diào)集資金，準(zhǔn)備集資金，準(zhǔn)備9月中旬大規(guī)模收購(gòu)延中股票。月中旬大規(guī)模收購(gòu)延中股票。n（四）突襲（四）突襲n9月月29日，寶安上海公司已持有延中股票的日，寶安上海公司已持有延中

10、股票的4.56，寶安，寶安華陽(yáng)保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司已分別持華陽(yáng)保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司已分別持有延中股票達(dá)有延中股票達(dá)4.52和和1.657，合計(jì)，合計(jì)10.6，早已超出，早已超出5，三家公司接受命令，將于，三家公司接受命令，將于9月月30日下單掃盤，而此時(shí)日下單掃盤，而此時(shí)延中公司還浸在一片平和之中，像被偷襲前的珍珠港，毫延中公司還浸在一片平和之中，像被偷襲前的珍珠港，毫無(wú)防備。無(wú)防備。n9月月30日，寶安公司計(jì)劃下單掃盤，由于在此之前，寶安日，寶安公司計(jì)劃下單掃盤，由于在此之前，寶安上海公司持有延中股票數(shù)為上海公司持有延中股票數(shù)為4.56，再吃進(jìn)，再吃進(jìn)15

11、萬(wàn)股即可超萬(wàn)股即可超過(guò)過(guò)5。寶安在集合競(jìng)價(jià)以及后來(lái)的短短幾小時(shí)內(nèi)便購(gòu)進(jìn)。寶安在集合競(jìng)價(jià)以及后來(lái)的短短幾小時(shí)內(nèi)便購(gòu)進(jìn)延中股票延中股票342萬(wàn)股，于是合計(jì)寶安持有延中股票數(shù)已達(dá)萬(wàn)股，于是合計(jì)寶安持有延中股票數(shù)已達(dá)479萬(wàn)余股，其中包括寶安關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽(yáng)保健用品公萬(wàn)余股，其中包括寶安關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽(yáng)保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司通過(guò)上海證交所的股票交司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司通過(guò)上海證交所的股票交易系統(tǒng)賣給寶安上海公司的易系統(tǒng)賣給寶安上海公司的114.7萬(wàn)股，至此寶安公司已萬(wàn)股，至此寶安公司已擁有延中股票的擁有延中股票的15.98。n9月月30日日11:15分，延中被停牌，電腦屏幕上映出

12、了寶安分，延中被停牌，電腦屏幕上映出了寶安公司的公告，本公司于本日已擁有延中實(shí)業(yè)股份有限公司公司的公告，本公司于本日已擁有延中實(shí)業(yè)股份有限公司發(fā)行在外的普通股發(fā)行在外的普通股5以上，現(xiàn)根據(jù)國(guó)務(wù)院以上，現(xiàn)根據(jù)國(guó)務(wù)院股票發(fā)行與股票發(fā)行與交易管理暫行條例交易管理暫行條例第四章第四章“上市公司收購(gòu)上市公司收購(gòu)”第第47條之規(guī)條之規(guī)定，特此通告。寶安在它一切都密謀已久準(zhǔn)備就緒的情況定，特此通告。寶安在它一切都密謀已久準(zhǔn)備就緒的情況下正式向延中宣戰(zhàn)了。下正式向延中宣戰(zhàn)了。n（五）反擊（五）反擊n在毫無(wú)準(zhǔn)備的襲擊前，延中稍有忙亂，只能用國(guó)慶節(jié)的三在毫無(wú)準(zhǔn)備的襲擊前，延中稍有忙亂，只能用國(guó)慶節(jié)的三天假期調(diào)兵遣

13、將，醞釀反擊的延中公司表示，他們不排除天假期調(diào)兵遣將，醞釀反擊的延中公司表示，他們不排除采取反收購(gòu)行動(dòng)的可能。同時(shí)，延中聘任在應(yīng)付敵意收購(gòu)采取反收購(gòu)行動(dòng)的可能。同時(shí)，延中聘任在應(yīng)付敵意收購(gòu)很有經(jīng)驗(yàn)的施羅德集團(tuán)香港寶源投資有限公司作延中顧問(wèn)。很有經(jīng)驗(yàn)的施羅德集團(tuán)香港寶源投資有限公司作延中顧問(wèn)。n幾天之內(nèi)，收購(gòu)與反購(gòu)之戰(zhàn)愈演愈烈，寶安、延中分別在幾天之內(nèi)，收購(gòu)與反購(gòu)之戰(zhàn)愈演愈烈，寶安、延中分別在各自智囊團(tuán)支持下，通過(guò)新聞媒介展開(kāi)唇槍舌劍。各自智囊團(tuán)支持下，通過(guò)新聞媒介展開(kāi)唇槍舌劍。n延中表示，很遺憾寶安沒(méi)有事先與延中溝通、協(xié)商，延中延中表示，很遺憾寶安沒(méi)有事先與延中溝通、協(xié)商，延中需要友善資金的加

14、入，以擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，延需要友善資金的加入，以擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，延中不反對(duì)企業(yè)的參股和組織兼并，只要符合廣大股東利益中不反對(duì)企業(yè)的參股和組織兼并，只要符合廣大股東利益和延中發(fā)和延中發(fā)n寶安說(shuō)，寶安說(shuō)，股票發(fā)行與交易管理暫行條例股票發(fā)行與交易管理暫行條例作為規(guī)范證券作為規(guī)范證券市場(chǎng)的一項(xiàng)重要法規(guī)，發(fā)揮了巨大的積極作用，但其中第市場(chǎng)的一項(xiàng)重要法規(guī)，發(fā)揮了巨大的積極作用，但其中第47條規(guī)定，操作起來(lái)相對(duì)比較困難。條規(guī)定，操作起來(lái)相對(duì)比較困難。n延中表示，很遺憾寶安沒(méi)有事先與延中溝通、協(xié)商，延中延中表示，很遺憾寶安沒(méi)有事先與延中溝通、協(xié)商，延中需要友善資金的加入，以擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)

15、競(jìng)爭(zhēng)力，延需要友善資金的加入，以擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，延中不反對(duì)企業(yè)的參股和組織兼并，只要符合廣大股東利益中不反對(duì)企業(yè)的參股和組織兼并，只要符合廣大股東利益和延中發(fā)展前途，但是，敵意收購(gòu)會(huì)引起老股東的抵觸情和延中發(fā)展前途，但是，敵意收購(gòu)會(huì)引起老股東的抵觸情緒，損傷管理人員積極性，在日前發(fā)生的事件中，由于對(duì)緒，損傷管理人員積極性，在日前發(fā)生的事件中，由于對(duì)方意圖表現(xiàn)出敵意，襲擊又來(lái)得突然，嚴(yán)重影響了延中目方意圖表現(xiàn)出敵意，襲擊又來(lái)得突然，嚴(yán)重影響了延中目前的正常經(jīng)營(yíng)，一些項(xiàng)目的簽約與新產(chǎn)品的專利申請(qǐng)都已前的正常經(jīng)營(yíng)，一些項(xiàng)目的簽約與新產(chǎn)品的專利申請(qǐng)都已延續(xù)。延續(xù)。思考一下思考一下n1.寶延風(fēng)

16、波反映出當(dāng)前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中存在寶延風(fēng)波反映出當(dāng)前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中存在哪些主要問(wèn)題？哪些主要問(wèn)題？?jī)?nèi)容提要內(nèi)容提要n概述概述n目標(biāo)企業(yè)的選擇目標(biāo)企業(yè)的選擇n企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)規(guī)劃企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)規(guī)劃n并購(gòu)與反并購(gòu)策略并購(gòu)與反并購(gòu)策略n企業(yè)并購(gòu)后的整合管理企業(yè)并購(gòu)后的整合管理第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述n一、企業(yè)兼并和企業(yè)并購(gòu)一、企業(yè)兼并和企業(yè)并購(gòu)n購(gòu)并是合并與收購(gòu)的合稱。其中合并又分為新設(shè)合并與吸購(gòu)并是合并與收購(gòu)的合稱。其中合并又分為新設(shè)合并與吸收合并。假設(shè)有收合并。假設(shè)有A、B兩個(gè)公司。新設(shè)合并的特點(diǎn)是將兩個(gè)公司。新設(shè)合并的特點(diǎn)是將A、B兩個(gè)公司的股權(quán)（包括資產(chǎn)與負(fù)債）合并在一起后，兩

17、個(gè)公司的股權(quán)（包括資產(chǎn)與負(fù)債）合并在一起后，A、B公司各自原有的法人資格均不復(fù)存在，而統(tǒng)一構(gòu)成了一公司各自原有的法人資格均不復(fù)存在，而統(tǒng)一構(gòu)成了一個(gè)新的法人公司個(gè)新的法人公司C。吸收合并也叫兼并，是指將其中一家。吸收合并也叫兼并，是指將其中一家公司（設(shè)為公司（設(shè)為B）的股權(quán)（包括相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債）完全折）的股權(quán)（包括相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債）完全折合為另一家公司（設(shè)為合為另一家公司（設(shè)為A）的股份，并對(duì)相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)）的股份，并對(duì)相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行整合，最終的結(jié)果是，債進(jìn)行整合，最終的結(jié)果是，A公司繼續(xù)存在，公司繼續(xù)存在，B公司并公司并入到入到A公司后不復(fù)存在。公司后不復(fù)存在。n收購(gòu)則是指主并公司（

18、設(shè)為收購(gòu)則是指主并公司（設(shè)為A，）出資購(gòu)買被并公司即目，）出資購(gòu)買被并公司即目標(biāo)公司（設(shè)為標(biāo)公司（設(shè)為B）的部分或全部股權(quán)（具體又分為控制權(quán)）的部分或全部股權(quán)（具體又分為控制權(quán)式收購(gòu)與非控制權(quán)式收購(gòu)）。在非控制權(quán)式收購(gòu)的情況下，式收購(gòu)與非控制權(quán)式收購(gòu)）。在非控制權(quán)式收購(gòu)的情況下，完成收購(gòu)后的完成收購(gòu)后的A、B兩家公司各自均分別保持其原有的法兩家公司各自均分別保持其原有的法人資格；在控制權(quán)式收購(gòu)的情況下，完成收購(gòu)后主并公司人資格；在控制權(quán)式收購(gòu)的情況下，完成收購(gòu)后主并公司（設(shè)為（設(shè)為A）原有的法人資格繼續(xù)存在，并取得了對(duì)目標(biāo)公）原有的法人資格繼續(xù)存在，并取得了對(duì)目標(biāo)公司（設(shè)為司（設(shè)為B）的控股權(quán)

19、，被收購(gòu)的目標(biāo)公司）的控股權(quán)，被收購(gòu)的目標(biāo)公司B通常是作為通常是作為主并公司主并公司A的一個(gè)子公司，繼續(xù)保留其原有的法人資格。的一個(gè)子公司，繼續(xù)保留其原有的法人資格。當(dāng)然有時(shí)主并公司當(dāng)然有時(shí)主并公司A也可能會(huì)將目標(biāo)公司也可能會(huì)將目標(biāo)公司B的資產(chǎn)、負(fù)債的資產(chǎn)、負(fù)債及股權(quán)整合到及股權(quán)整合到A公司原有的資產(chǎn)、負(fù)債及股權(quán)中，其結(jié)果公司原有的資產(chǎn)、負(fù)債及股權(quán)中，其結(jié)果是是A公司繼續(xù)存在，公司繼續(xù)存在，B公司將被注銷，這類似于吸收合并。公司將被注銷，這類似于吸收合并。n二、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)及理論評(píng)述二、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)及理論評(píng)述n（一）企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)（一）企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)n1.1.財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)n（1 1

20、）實(shí)現(xiàn)多元化投資組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)）實(shí)現(xiàn)多元化投資組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)n（2 2）改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況）改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況n（3 3）取得節(jié)稅收益）取得節(jié)稅收益n2.非財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)非財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)n（1）提高企業(yè)發(fā)展速度）提高企業(yè)發(fā)展速度n（2）實(shí)現(xiàn)協(xié)同效果）實(shí)現(xiàn)協(xié)同效果n（二）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論評(píng)述（二）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論評(píng)述n1.效率理論效率理論n效率理論（效率理論（efficiency theory）認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)可以提高并）認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)可以提高并購(gòu)各方的經(jīng)營(yíng)效率，從而可以提高整個(gè)社會(huì)的收益和福利。購(gòu)各方的經(jīng)營(yíng)效率，從而可以提高整個(gè)社會(huì)的收益和福利。效率理論的基本邏輯順序是：效率差異效率理論的基本邏輯順

21、序是：效率差異并購(gòu)行為并購(gòu)行為提高提高個(gè)體效率個(gè)體效率提高整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的效率。效率理論可分為效提高整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的效率。效率理論可分為效率差異理論和非效率管理理論。率差異理論和非效率管理理論。效率差異理論也被稱為效率差異理論也被稱為“管理協(xié)同管理協(xié)同”理論。理論。這是水平（橫向）兼并的理論基礎(chǔ)這是水平（橫向）兼并的理論基礎(chǔ) n（1）經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論（形成規(guī)模效益）經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論（形成規(guī)模效益）n人們以前認(rèn)為無(wú)論是橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)或者混合并購(gòu)，人們以前認(rèn)為無(wú)論是橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)或者混合并購(gòu)，都能提高企業(yè)規(guī)模，帶來(lái)規(guī)模效益。都能提高企業(yè)規(guī)模，帶來(lái)規(guī)模效益。 n（2）效率差別理論）效率差別理論n效率差異

22、理論也被稱為效率差異理論也被稱為“管理協(xié)同管理協(xié)同”理論。該理論認(rèn)為具理論。該理論認(rèn)為具有較高管理效率的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)具有較低管理效率的企業(yè)有較高管理效率的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)具有較低管理效率的企業(yè)并提高目標(biāo)企業(yè)的效率來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的增加。并提高目標(biāo)企業(yè)的效率來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的增加。 n（3）財(cái)務(wù)協(xié)同理論）財(cái)務(wù)協(xié)同理論n提高資金的使用效率提高資金的使用效率n（4）多樣化經(jīng)營(yíng)理論）多樣化經(jīng)營(yíng)理論n如果走多元經(jīng)營(yíng)的路線，在某個(gè)行業(yè)不景氣的情況下，其如果走多元經(jīng)營(yíng)的路線，在某個(gè)行業(yè)不景氣的情況下，其他行業(yè)的盈利仍然可以穩(wěn)固管理者的地位。因此，多元化他行業(yè)的盈利仍然可以穩(wěn)固管理者的地位。因此，多元化經(jīng)營(yíng)可以擴(kuò)大盈利的來(lái)源

23、，降低單一化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，經(jīng)營(yíng)可以擴(kuò)大盈利的來(lái)源，降低單一化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，為了能把一批優(yōu)秀的員工長(zhǎng)期留在本企業(yè)，多元化經(jīng)營(yíng)可為了能把一批優(yōu)秀的員工長(zhǎng)期留在本企業(yè)，多元化經(jīng)營(yíng)可以創(chuàng)造更多的升遷機(jī)會(huì)。最后，多元化經(jīng)營(yíng)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)以創(chuàng)造更多的升遷機(jī)會(huì)。最后，多元化經(jīng)營(yíng)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)各經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的客戶、供應(yīng)商或商譽(yù)等資源的共享。各經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的客戶、供應(yīng)商或商譽(yù)等資源的共享。 多元化經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)有兩種途徑：企業(yè)內(nèi)部積累和并購(gòu)。多元化經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)有兩種途徑：企業(yè)內(nèi)部積累和并購(gòu)。由于企業(yè)內(nèi)部積累的過(guò)程太長(zhǎng)，能夠迅速實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)由于企業(yè)內(nèi)部積累的過(guò)程太長(zhǎng)，能夠迅速實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)的并購(gòu)就成為管理者的首選。的并購(gòu)

24、就成為管理者的首選。 n(5).代理理論代理理論n （1）Manne于于1965年提出并購(gòu)可以用來(lái)解決代理問(wèn)題。年提出并購(gòu)可以用來(lái)解決代理問(wèn)題。由于資本市場(chǎng)上存在并購(gòu)行為，一旦企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，由于資本市場(chǎng)上存在并購(gòu)行為，一旦企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，就會(huì)招致被其他企業(yè)并購(gòu)的命運(yùn)，而并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致高層管理就會(huì)招致被其他企業(yè)并購(gòu)的命運(yùn)，而并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致高層管理人員的重新任命。這就使得高層管理人員的領(lǐng)導(dǎo)地位始終人員的重新任命。這就使得高層管理人員的領(lǐng)導(dǎo)地位始終受到威脅，進(jìn)而迫使其努力工作，提高管理效率。從這個(gè)受到威脅，進(jìn)而迫使其努力工作，提高管理效率。從這個(gè)角度理解，并購(gòu)減輕了股權(quán)分散帶來(lái)的代理問(wèn)題。角度理解

25、，并購(gòu)減輕了股權(quán)分散帶來(lái)的代理問(wèn)題。 （2）管理者主義。）管理者主義。Mueller于于1969年提出由于企業(yè)的規(guī)年提出由于企業(yè)的規(guī)模決定管理階層的待遇，所以管理人員都有不斷擴(kuò)大企業(yè)模決定管理階層的待遇，所以管理人員都有不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的欲望。因此，與其說(shuō)并購(gòu)解決了代理問(wèn)題，不如說(shuō)規(guī)模的欲望。因此，與其說(shuō)并購(gòu)解決了代理問(wèn)題，不如說(shuō)是代理問(wèn)題導(dǎo)致了并購(gòu)。但是，是代理問(wèn)題導(dǎo)致了并購(gòu)。但是，Mueller的假說(shuō)在提出后的假說(shuō)在提出后即遇到挑戰(zhàn)。即遇到挑戰(zhàn)。Lewellen和和Huntsman于于1970年發(fā)現(xiàn)，高年發(fā)現(xiàn)，高層管理人員的報(bào)酬和公司利潤(rùn)顯著相關(guān)，但與公司規(guī)模的層管理人員的報(bào)酬和公司利潤(rùn)顯

26、著相關(guān)，但與公司規(guī)模的無(wú)關(guān)。無(wú)關(guān)。 n(6).自由現(xiàn)金流量理論自由現(xiàn)金流量理論n 自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值（NVP）為正的投資計(jì)劃后所剩下的現(xiàn)金量。公司經(jīng)理與）為正的投資計(jì)劃后所剩下的現(xiàn)金量。公司經(jīng)理與股東在自由現(xiàn)金流量的分配上存在利益沖突。如果經(jīng)理將股東在自由現(xiàn)金流量的分配上存在利益沖突。如果經(jīng)理將所有現(xiàn)金分配給股東，那股東實(shí)現(xiàn)了收益最大化，但經(jīng)理所有現(xiàn)金分配給股東，那股東實(shí)現(xiàn)了收益最大化，但經(jīng)理階層控制的現(xiàn)金資源減少，其在金融市場(chǎng)上的新的融資將階層控制的現(xiàn)金資源減少，其在金融市場(chǎng)上的新的融資將會(huì)受到新的監(jiān)督和制約。因此，經(jīng)理階

27、層一般不愿意把現(xiàn)會(huì)受到新的監(jiān)督和制約。因此，經(jīng)理階層一般不愿意把現(xiàn)金派發(fā)給股東，而是通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，以此提升自金派發(fā)給股東，而是通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，以此提升自己的地位和報(bào)酬。這導(dǎo)致更大的代理成本。己的地位和報(bào)酬。這導(dǎo)致更大的代理成本。 n(7).稅收優(yōu)惠理論稅收優(yōu)惠理論n 部分企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)可能出于節(jié)稅的考慮。如果并購(gòu)方部分企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)可能出于節(jié)稅的考慮。如果并購(gòu)方盈利狀況非常好，現(xiàn)金流量也十分充足，而稅法規(guī)定兼并盈利狀況非常好，現(xiàn)金流量也十分充足，而稅法規(guī)定兼并一家連續(xù)虧損的企業(yè)可以使應(yīng)稅收益減少，那么，兼并虧一家連續(xù)虧損的企業(yè)可以使應(yīng)稅收益減少，那么，兼并虧損企業(yè)可以減少稅負(fù)。但

28、是，這樣的并購(gòu)也可能給自己背損企業(yè)可以減少稅負(fù)。但是，這樣的并購(gòu)也可能給自己背上虧損企業(yè)的包袱。事實(shí)上，我國(guó)許多地方政府為鼓勵(lì)優(yōu)上虧損企業(yè)的包袱。事實(shí)上，我國(guó)許多地方政府為鼓勵(lì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)虧損企業(yè)，都出臺(tái)了稅收抵免的優(yōu)惠政策。勢(shì)企業(yè)并購(gòu)虧損企業(yè)，都出臺(tái)了稅收抵免的優(yōu)惠政策。 n四、企業(yè)并購(gòu)的一般程序四、企業(yè)并購(gòu)的一般程序n第一步，選擇目標(biāo)企業(yè)第一步，選擇目標(biāo)企業(yè)n第二步，評(píng)價(jià)并購(gòu)戰(zhàn)略第二步，評(píng)價(jià)并購(gòu)戰(zhàn)略n第三步，目標(biāo)企業(yè)估價(jià)第三步，目標(biāo)企業(yè)估價(jià)n第四步，制定并購(gòu)計(jì)劃第四步，制定并購(gòu)計(jì)劃n第五步，實(shí)施并購(gòu)計(jì)劃第五步，實(shí)施并購(gòu)計(jì)劃n第六步，整合目標(biāo)企業(yè)第六步，整合目標(biāo)企業(yè)n第七步，并購(gòu)活動(dòng)的評(píng)價(jià)第

29、七步，并購(gòu)活動(dòng)的評(píng)價(jià)第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇n一、選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)考慮的戰(zhàn)略因素一、選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)考慮的戰(zhàn)略因素n1、投資環(huán)境是否良好、投資環(huán)境是否良好n2、行業(yè)是否相同或相近、行業(yè)是否相同或相近n3、規(guī)模大小是否適中、規(guī)模大小是否適中n4、可利用價(jià)值大小、可利用價(jià)值大小n5、其他因素、其他因素n二、目標(biāo)上市公司評(píng)估二、目標(biāo)上市公司評(píng)估n（一）收益分析法（一）收益分析法n1、傳統(tǒng)的短期分析、傳統(tǒng)的短期分析n2、傳統(tǒng)的短期分析中存在的問(wèn)題、傳統(tǒng)的短期分析中存在的問(wèn)題n3、以未來(lái)收益為基礎(chǔ)的評(píng)估方法、以未來(lái)收益為基礎(chǔ)的評(píng)估方法n4、收益分析中應(yīng)考慮的其他問(wèn)題、收益分析中應(yīng)考慮的其他問(wèn)

30、題n（二）市場(chǎng)模型（二）市場(chǎng)模型n（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型n三、目標(biāo)非上市公司評(píng)估三、目標(biāo)非上市公司評(píng)估n(一一)非上市公司的幾種評(píng)估方法非上市公司的幾種評(píng)估方法n1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ) 資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)，是指通過(guò)對(duì)公司所有資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)，是指通過(guò)對(duì)公司所有資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)的方式來(lái)評(píng)估公司價(jià)值的方法，要確定公司資產(chǎn)的價(jià)值，的方式來(lái)評(píng)估公司價(jià)值的方法，要確定公司資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是要確定合適的資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。目前國(guó)際上資產(chǎn)估價(jià)關(guān)鍵是要確定合適的資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。目前國(guó)際上資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、清算價(jià)值、續(xù)營(yíng)價(jià)值和公平標(biāo)準(zhǔn)有賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、清算價(jià)值、續(xù)營(yíng)價(jià)值和

31、公平價(jià)值。價(jià)值。n2、收益法、收益法 使用收益法對(duì)非上市公司進(jìn)行評(píng)估，有些方面有別于使用收益法對(duì)非上市公司進(jìn)行評(píng)估，有些方面有別于對(duì)上市公司的評(píng)估。對(duì)上市公司的評(píng)估。 就評(píng)估程序而言，是相當(dāng)接近的。首先，需要確定目就評(píng)估程序而言，是相當(dāng)接近的。首先，需要確定目標(biāo)公司的可保持收益，一般可以通過(guò)預(yù)測(cè)得到。其次是要標(biāo)公司的可保持收益，一般可以通過(guò)預(yù)測(cè)得到。其次是要為目標(biāo)公司選擇一個(gè)合適的價(jià)格為目標(biāo)公司選擇一個(gè)合適的價(jià)格-收益化率（收益化率（PE比率）。比率）。由于非上市公司缺少一個(gè)由市場(chǎng)確定的由于非上市公司缺少一個(gè)由市場(chǎng)確定的PE比率，因此需比率，因此需要找到一個(gè)與目標(biāo)公司相近的上市公司作為參照物，

32、以它要找到一個(gè)與目標(biāo)公司相近的上市公司作為參照物，以它的的PE比率作為目標(biāo)公司的比率作為目標(biāo)公司的PE比率。由于非上市公司的股比率。由于非上市公司的股票缺少市場(chǎng)能力，從而提高了要求達(dá)到的收益水平，降低票缺少市場(chǎng)能力，從而提高了要求達(dá)到的收益水平，降低了它的了它的PE比率，因此對(duì)這一比率還要進(jìn)行必要的調(diào)整，比率，因此對(duì)這一比率還要進(jìn)行必要的調(diào)整，才能應(yīng)用于對(duì)非上市公司的評(píng)估。才能應(yīng)用于對(duì)非上市公司的評(píng)估。n目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估 首先，收購(gòu)公司應(yīng)利用所有可以公開(kāi)獲得的信息和首先，收購(gòu)公司應(yīng)利用所有可以公開(kāi)獲得的信息和目標(biāo)公司提供的資料，以客觀公正的立場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)目標(biāo)公司提供的資料，以

33、客觀公正的立場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行評(píng)估。價(jià)值評(píng)估是整個(gè)收購(gòu)活動(dòng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，一方面行評(píng)估。價(jià)值評(píng)估是整個(gè)收購(gòu)活動(dòng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，一方面它是收購(gòu)公司在談判中出價(jià)的依據(jù)。另一方面它決定著它是收購(gòu)公司在談判中出價(jià)的依據(jù)。另一方面它決定著收購(gòu)者可接受的收購(gòu)價(jià)格范圍。收購(gòu)者可接受的收購(gòu)價(jià)格范圍。 對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估方法是多種多樣的，如折現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估方法是多種多樣的，如折現(xiàn)現(xiàn)金流法、市盈率法、重置成本法等等。在具體的購(gòu)并現(xiàn)金流法、市盈率法、重置成本法等等。在具體的購(gòu)并活動(dòng)中應(yīng)根據(jù)目標(biāo)公司的客觀狀況采用不同的評(píng)估方法，活動(dòng)中應(yīng)根據(jù)目標(biāo)公司的客觀狀況采用不同的評(píng)估方法，而且通常應(yīng)該采用多種評(píng)估方法來(lái)估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值。而且通常應(yīng)該采用多種評(píng)估方法來(lái)估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值。如收購(gòu)者看中目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)狀況很差，收購(gòu)者采用重置如收購(gòu)者看中目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)狀況很差，收購(gòu)者采用重置成本法會(huì)更加合理的反映目標(biāo)公司的價(jià)值。成本法會(huì)更加合理的反映目標(biāo)公司的價(jià)值。n（二）企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析（二）企業(yè)并購(gòu)