第六講：股票價(jià)值的估計(jì)

1、, Fifth Edition, by Zvi BodieChapter6-2Investment xuwei主要內(nèi)容理解股票估價(jià)的兩種傳統(tǒng)方法1、現(xiàn)值方法2、價(jià)格與收益比方法注意：歷史數(shù)據(jù)有效性及價(jià)格回到均衡的時(shí)間長短，以及K在一段時(shí)間中保持不變。我國股票市場中的若干問題的闡述。Chapter6-3Investment xuwei一種理念“帳面價(jià)值”是應(yīng)用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將購置成本分?jǐn)偟矫磕甑慕Y(jié)果，而“股票的市值”則將公司作為一個(gè)持續(xù)經(jīng)營實(shí)體來考慮。Chapter6-4Investment xuwei1、現(xiàn)值方法一個(gè)資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)固有值等于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值： ：資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)固有值； ：在 t時(shí)期的未來

2、現(xiàn)金流； ： 投資者的應(yīng)得回報(bào)率。101tttkCV0VtCkChapter6-5Investment xuwei買賣決策計(jì)算凈現(xiàn)值內(nèi)部收益率00PVNPV011PkCttt01*1PkCtttChapter6-6Investment xuwei股息折現(xiàn)模型（DDM）：股票在t時(shí)期的現(xiàn)金流（股息） k：股票的要求收益率在此模型中有很多不定因素（ ），因此要對股息的增長率做某些假設(shè)。101tttkDVtDtDt,Chapter6-7Investment xuwei零增長模型假設(shè) ，即股息保持固定金額。零增長模型為內(nèi)部收益率210DDDkDkDkDVtttt011000111PDk0*Chapte

3、r6-8Investment xuwei使用說明對股息的假設(shè)使該模型的使用受到嚴(yán)格的限制適用于高等級優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值的評估通常情況下按固定數(shù)目支付股息不會(huì)因每股收益的變化而變化Chapter6-9Investment xuweiGordon模型假設(shè)未來股息在很長時(shí)間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速度增長。 為現(xiàn)在已支付的股息，預(yù)期股息增長率是g，即：gDD101201211gDgDDtttgDDD1010DChapter6-10Investment xuweiGordon模型如果 ，上式可以簡化為：內(nèi)部收益率10011tttkgDVgk gkDgkgDV1001gPDk1*Chapter6-11Investm

4、ent xuwei上式說明推導(dǎo)過程。公式成立的前提：kg此前提是合理、穩(wěn)妥的。Chapter6-12Investment xuwei穩(wěn)定的增長率什么是穩(wěn)定的增長率？公司收益的預(yù)期增長率什么才是合適的“穩(wěn)定” 增長率？不可能高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長率模型的限制條件：計(jì)算出的價(jià)值可能無窮大Chapter6-13Investment xuwei模型的適用范圍適用于以下特征的公司：公司以一個(gè)與名譽(yù)經(jīng)濟(jì)增長率相當(dāng)或稍低的速度增長公司制定好了股利支付政策，并將持續(xù)到將來公司發(fā)放的紅利必須和穩(wěn)定性的假設(shè)相一致Chapter6-14Investment xuweiCE公司股票估值CE公司是一家電力公司，價(jià)格和利潤受紐

5、約政府的管制使用模型的依據(jù)：公司處于穩(wěn)定增長階段，增長率受到控制公司的貝塔值為0.75，并很穩(wěn)定公司有穩(wěn)定的財(cái)務(wù)杠桿率公司發(fā)放的紅利大約等于公司的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流Chapter6-15Investment xuwei計(jì)算背景信息：公司每股紅利=2美元紅利預(yù)期增長率為5%投資者要求回報(bào)率為11.6%公司股票的價(jià)值=2*1.05/（0.116-0.05）=31.67美元如果公司在分析當(dāng)天的交易價(jià)格為26.7美元，公司必須保持多高的增長率才能確保公司股票當(dāng)天的交易價(jià)格合理？ 26.7=2(1+g)/(0.116-g) g=3.72%Chapter6-16Investment xuwei0 0505

6、0100100150150200200250250股票價(jià)值股票價(jià)值股票價(jià)值和預(yù)期增長率Chapter6-17Investment xuweiDDM中的參數(shù)g的估計(jì)g=盈利留存率(b)*凈投資收益率(ROE)例：假定A公司與B公司，兩者最初的盈利相同，為15美元，但A公司每年把60%的盈利用于新的投資項(xiàng)目，這些投資項(xiàng)目的收益率為每年20%；B公司將盈利都用于分配。市場資本報(bào)酬率為15%，則兩公司股票合理價(jià)格為多少？注意公司增長的實(shí)質(zhì)。Chapter6-18Investment xuweiDDM中的參數(shù)k的估計(jì)利用公式：k=d/p + gCAPM model歷史數(shù)據(jù)中的平均收益率利用公司長期債券的

7、到期收益率來估計(jì)。Chapter6-19Investment xuweiChapter6-20Investment xuweiDDM的運(yùn)用1、假設(shè)基礎(chǔ) 價(jià)格回到均衡的時(shí)間長短。以及K在一段時(shí)間中保持不變。2、適當(dāng)?shù)膮?shù) 歷史數(shù)據(jù)有效嗎？3、解釋結(jié)果Chapter6-21Investment xuwei兩階段股利貼現(xiàn)模型超常增長期（t =1, , n）： 增長率為g；貼現(xiàn)率k穩(wěn)定增長期（t = n+1, n+2, ）: 增長率為g* ，貼現(xiàn)率k* *11011gkDpkpkDpnnnnntttChapter6-22Investment xuwei 高增長穩(wěn)定增長增長率兩階段股利貼現(xiàn)模型ntttk

8、DV111N)()1 ()1 ()1 (*2gkgkgDVnn時(shí)間Chapter6-23Investment xuwei 背景信息：例：假設(shè)A公司在新建前5年中，紅利增長率為每年20%，之后立刻回落到10%。現(xiàn)在公司每股紅利=1美元投資者要求回報(bào)率為15%則A公司的股票合理價(jià)格為33美元。兩階段股利貼現(xiàn)模型Chapter6-24Investment xuwei可能的問題如何確定n? g如何突然變?yōu)間*?DPS n+1的估計(jì)1 g*/ (ROA + D/E ( ROA r (1-t)適用場合：未來幾年內(nèi)高增長；維持高增長的因素n年后消失Chapter6-25Investment xuwei基于有

9、限持有期的股票定價(jià)股利折現(xiàn)模型似乎只適用與永遠(yuǎn)持有股票的投資者對于打算持有股票一年的投資者，如何估價(jià)？將在持有期內(nèi)預(yù)期得到的現(xiàn)金流（股利加預(yù)期的售價(jià)）進(jìn)行折現(xiàn)kPDV1110Chapter6-26Investment xuwei練習(xí)題某股票背景如下，則合理價(jià)格為多少？44.07=18.18+25.89Initial Earnings4.00Initial Dividend2.00Stage 1 Growth0.13Duration of Growth 110Estimated Constant Growth0.08Beta Coefficient1.25T-Bill Rate0.05Marke

10、t Risk Premium0.08Chapter6-27Investment xuwei2、股價(jià)估計(jì)的市盈率方法高的市盈率表示公司有廣闊的增長前景（似乎可以這樣說？）見前面A、B公司的例題。數(shù)學(xué)證明過程ROEbkbEpROEbkbEgkDp1)1 (10110Chapter6-28Investment xuwei市盈率市盈率是所有比率中用得最多的是將公司股票價(jià)格和盈利狀況聯(lián)系在一起的一種直觀統(tǒng)計(jì)比率易于計(jì)算，容易得到，易于比較能夠作為公司其他一些特征的代表市盈率也最常被誤用的認(rèn)為使用市盈率可以避免在估價(jià)前對公司風(fēng)險(xiǎn)、增長率和股利支付率的假設(shè)Chapter6-29Investment xuwe

11、i市盈率的估計(jì)市盈率同樣取決于公司風(fēng)險(xiǎn)、增長率和股利支付率穩(wěn)定成長公司的市盈率gkbEPepspgkgbEPepsp11000/1/Chapter6-30Investment xuwei市盈率的問題當(dāng)每股收益為負(fù)值是，市盈率是沒有意義的。公司收益的波動(dòng)常會(huì)引起市盈率在不同時(shí)期出現(xiàn)劇烈波動(dòng)市盈率在IPO中的新股定價(jià)例Chapter6-31Investment xuwei3、我國股票市場的若干問題我國股票市場的發(fā)展歷史我國股票上市與發(fā)行內(nèi)幕交易與關(guān)聯(lián)交易我國上市公司財(cái)務(wù)分析中的注意點(diǎn)股票投資中的情緒Chapter6-32Investment xuwei我國股票市場的發(fā)展歷史Chapter6-33I

12、nvestment xuwei我國股票市場14年的重大政策92年1月鄧小平南巡“允許看，但要堅(jiān)決的試”92年5月20日，取消漲跌停板制度92年10月2日十四大召開，四條救市政策出臺(tái)93年5月15日人行實(shí)行緊縮金融政策，兩次提高存貸利率94年7月29日，三大救市政策出臺(tái)95年5月18日，暫停國債期貨交易96年5月1日，第一次降息96年12月16日，實(shí)行漲跌幅10%限制97年6月15日，人行禁止銀行資金違規(guī)入市99年6月10日，第7次降息01年4月，國有股減持02年6月21，國有股減持叫停Chapter6-34Investment xuwei我國股票市場的若干問題內(nèi)幕交易關(guān)聯(lián)交易明天科技，ST猴王（000535）內(nèi)部人控制蘭州黃河（000929）造假上市紅光實(shí)業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表造假銀廣夏（000557）Chapter6-35Investment xuwei股票上市與發(fā)行股票發(fā)行是指符合發(fā)行條件的股份有限公司以籌集資金為直接目的，依照法律規(guī)定的程序向社會(huì)投資人要約出售代表一定股東權(quán)利的股票的行為。Chapter6-36Investment xuwei股票發(fā)行目的