金工2無(wú)套利均衡

1、第二章 金融工程的基本分析方法1 1、MMMM理論理論2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法3 3、積木分析法、積木分析法本章本章要點(diǎn)要點(diǎn)Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論1 1、MMMM理論理論 企業(yè)價(jià)值的兩種測(cè)量方法企業(yè)價(jià)值的兩種測(cè)量方法會(huì)計(jì)會(huì)計(jì): : 賬面價(jià)值賬面價(jià)值歷史成本歷史成本金融金融: : 市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值 凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)總資產(chǎn)的價(jià)值。企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)總資產(chǎn)的價(jià)值。賬面價(jià)值：賬面價(jià)值：根據(jù)資產(chǎn)所發(fā)生的歷史成本根據(jù)資產(chǎn)所發(fā)生的歷史成本減去折舊所剩的凈價(jià)值核算減去折舊所剩的凈價(jià)值核算 面向過(guò)去面向過(guò)去市場(chǎng)價(jià)值：市場(chǎng)價(jià)值：根據(jù)資產(chǎn)未來(lái)創(chuàng)造的收

2、入現(xiàn)根據(jù)資產(chǎn)未來(lái)創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流以資產(chǎn)的預(yù)期收益率折金流以資產(chǎn)的預(yù)期收益率折現(xiàn)所得的現(xiàn)值來(lái)核算現(xiàn)所得的現(xiàn)值來(lái)核算 面向未來(lái)面向未來(lái)Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論基本恒等式基本恒等式: :資產(chǎn)負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債+ +權(quán)益權(quán)益在會(huì)計(jì)上是靠復(fù)式計(jì)賬來(lái)在會(huì)計(jì)上是靠復(fù)式計(jì)賬來(lái)保持。保持。在金融與財(cái)務(wù)上意味著企業(yè)的在金融與財(cái)務(wù)上意味著企業(yè)的價(jià)值（總資產(chǎn)價(jià)值）是由其負(fù)價(jià)值（總資產(chǎn)價(jià)值）是由其負(fù)債和權(quán)益在金融市場(chǎng)的總市值債和權(quán)益在金融市場(chǎng)的總市值來(lái)度量。來(lái)度量。改變企業(yè)負(fù)債和權(quán)益的比例結(jié)構(gòu)，對(duì)公司價(jià)值有改變企業(yè)負(fù)債和權(quán)益的比例結(jié)構(gòu)，對(duì)公司價(jià)值有影響嗎？影響嗎？問(wèn)題：?jiǎn)栴}：改變資本結(jié)構(gòu)對(duì)

3、公司價(jià)值有影響嗎？改變資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值有影響嗎？問(wèn)題：?jiǎn)栴}：Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)企業(yè)負(fù)債和權(quán)益的比例結(jié)構(gòu)。企業(yè)負(fù)債和權(quán)益的比例結(jié)構(gòu)。Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論相關(guān)理論成果相關(guān)理論成果傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論 凈收益理論：認(rèn)為利用債務(wù)可以降低企業(yè)的加權(quán)平凈收益理論：認(rèn)為利用債務(wù)可以降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本均資本成本(WACC)(WACC)，從而增加企業(yè)的價(jià)值。，從而增加企業(yè)的價(jià)值。 營(yíng)業(yè)收益理論：認(rèn)為利用負(fù)債并不能改變企業(yè)的營(yíng)業(yè)收益理論：認(rèn)為利用負(fù)債并不能改變企業(yè)的WACCWAC

4、C，也不能增加企業(yè)的價(jià)值。，也不能增加企業(yè)的價(jià)值。 折中理論：認(rèn)為企業(yè)負(fù)債在一定程度內(nèi)會(huì)使折中理論：認(rèn)為企業(yè)負(fù)債在一定程度內(nèi)會(huì)使WACCWACC下下降，企業(yè)價(jià)值上升。但一旦超過(guò)其限度，降，企業(yè)價(jià)值上升。但一旦超過(guò)其限度，WACCWACC會(huì)上會(huì)上升。由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，就是升。由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，就是WACCWACC的最低點(diǎn)。的最低點(diǎn)。此時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。此時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。默頓默頓 米勒米勒Merton MillerMerton Miller19231923-2000-2000佛朗哥佛朗哥莫迪利亞尼莫迪利亞尼Franco ModiglianiFranco Modig

5、liani 1918 1918-2003-2003 1956 1956年莫迪利亞尼年莫迪利亞尼 (Modigliani)(Modigliani)和米勒和米勒 (Miller)(Miller)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上發(fā)表了其著名的論文發(fā)表了其著名的論文資本成本、資本成本、公司金融和投資理論公司金融和投資理論（ The Cost The Cost of Capital, Corporation Finance and the of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment Theory of Investment ）

6、。現(xiàn)代資本結(jié)?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論誕生了。構(gòu)理論誕生了。 他們認(rèn)為他們認(rèn)為在一系在一系列假設(shè)條件約束下的有效金融市列假設(shè)條件約束下的有效金融市場(chǎng)中，企業(yè)的價(jià)值和其資本結(jié)構(gòu)場(chǎng)中，企業(yè)的價(jià)值和其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。無(wú)關(guān)。這一觀點(diǎn)后來(lái)被人們用二這一觀點(diǎn)后來(lái)被人們用二人名字的首字母命名為人名字的首字母命名為“MMMM定定理理”，有時(shí)也被稱做，有時(shí)也被稱做“無(wú)關(guān)性定無(wú)關(guān)性定理理(Irrelevance Theorem) (Irrelevance Theorem) ”。Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論（1 1）市場(chǎng)是無(wú)摩擦的，也就是交易成本、代理成）市場(chǎng)是無(wú)摩擦的，也就是交易成本、代理成

7、本和破產(chǎn)成本均為零，不存在公司所得稅和個(gè)人本和破產(chǎn)成本均為零，不存在公司所得稅和個(gè)人所得稅；所得稅；（2 2）個(gè)人和公司可以以同樣的利率進(jìn)行借貸，同）個(gè)人和公司可以以同樣的利率進(jìn)行借貸，同時(shí)不論舉債多少，個(gè)人和公司的負(fù)債都不存在風(fēng)時(shí)不論舉債多少，個(gè)人和公司的負(fù)債都不存在風(fēng)險(xiǎn)；險(xiǎn)；（3 3）經(jīng)營(yíng)條件相似的公司具有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；）經(jīng)營(yíng)條件相似的公司具有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；（4 4）不考慮企業(yè)增長(zhǎng)問(wèn)題，所有利潤(rùn)全部作為股）不考慮企業(yè)增長(zhǎng)問(wèn)題，所有利潤(rùn)全部作為股利分配；利分配；（5 5）同質(zhì)性信息，即公司的任何信息都可以無(wú)成）同質(zhì)性信息，即公司的任何信息都可以無(wú)成本地傳導(dǎo)給市場(chǎng)的所有參與者。本地傳導(dǎo)給市

8、場(chǎng)的所有參與者。 Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論1 1、MMMM定理假設(shè)定理假設(shè) 假設(shè)有假設(shè)有A A和和B B兩家公司，其資產(chǎn)性質(zhì)完全相同，兩家公司，其資產(chǎn)性質(zhì)完全相同，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也一樣，在沒(méi)有所得稅的情況下，公司所經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也一樣，在沒(méi)有所得稅的情況下，公司所有凈收益都將以股利的形式分配給股東。兩家公司有凈收益都將以股利的形式分配給股東。兩家公司每年的息稅前收益（每年的息稅前收益（EBITEBIT）也都為）也都為10001000萬(wàn)元。萬(wàn)元。 A A公司全部采用股權(quán)融資，股權(quán)資本的投資報(bào)公司全部采用股權(quán)融資，股權(quán)資本的投資報(bào)酬率為酬率為10%10%，共，共100100

9、萬(wàn)股；萬(wàn)股；B B公司則存在一部分的負(fù)公司則存在一部分的負(fù)債，其負(fù)債價(jià)值為債，其負(fù)債價(jià)值為40004000萬(wàn)元，負(fù)債的利率為萬(wàn)元，負(fù)債的利率為8%8%，假，假設(shè)設(shè)B B公司債務(wù)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，也沒(méi)有到期日，公司債務(wù)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，也沒(méi)有到期日，那么那么B B公司公司的權(quán)益價(jià)值究竟是多少的權(quán)益價(jià)值究竟是多少？舉例說(shuō)明舉例說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值有影響嗎？資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值有影響嗎？Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論2 2、分析過(guò)程、分析過(guò)程萬(wàn)元110000%101000%1011000tt A A公司股票價(jià)格為公司股票價(jià)格為10000/100=10010000/100=100元元/

10、/股。股。萬(wàn)元14000%8%84000%81%84000tt 那么公司那么公司B B的權(quán)益價(jià)值或每股股價(jià)是多少？的權(quán)益價(jià)值或每股股價(jià)是多少？ B B公司資本中有公司資本中有40004000萬(wàn)企業(yè)債券，年利率萬(wàn)企業(yè)債券，年利率8 8。因。因B B公公司債務(wù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)到期日，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也為司債務(wù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)到期日，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也為8%8%。則。則B B公司的負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值是：公司的負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值是：金融市場(chǎng)對(duì)金融市場(chǎng)對(duì)A A公司股票的預(yù)期收益率是公司股票的預(yù)期收益率是1010。因此。因此A A公司的市場(chǎng)價(jià)值是：公司的市場(chǎng)價(jià)值是：Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論

11、 此時(shí)，此時(shí)，B B公司權(quán)益價(jià)值應(yīng)當(dāng)是公司權(quán)益價(jià)值應(yīng)當(dāng)是60006000萬(wàn)元，假設(shè)萬(wàn)元，假設(shè)B B公公司股份數(shù)為司股份數(shù)為6060萬(wàn)股，其股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)為萬(wàn)股，其股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)為100100元元/ /股。股。 反證法反證法：假設(shè)：假設(shè)B B公司股價(jià)為公司股價(jià)為110110元，則會(huì)引起套利。元，則會(huì)引起套利。套利者買入套利者買入1 1的的A A公司股票（公司股票（1 1萬(wàn)股），同時(shí)賣出萬(wàn)股），同時(shí)賣出B B公公司司1 1的債券和的債券和1 1的股票。套利者現(xiàn)金流如下：的股票。套利者現(xiàn)金流如下：套利套利無(wú)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)No! B B公司股票價(jià)格公司股票價(jià)格= 100= 100元元/ /股股狀態(tài)狀態(tài) 即期現(xiàn)

12、金流（萬(wàn)元）即期現(xiàn)金流（萬(wàn)元） 未來(lái)每年現(xiàn)金流（萬(wàn)元）未來(lái)每年現(xiàn)金流（萬(wàn)元） 10,00010,000股股100100元元/ /股股 100100買入買入1%A1%A股票股票 +EBIT+EBIT的的1 1賣出賣出1%B1%B債券債券賣出賣出1%B1%B股票股票1 14,0004,000萬(wàn)元萬(wàn)元40406,0006,000股股110110元元/ /股股66661 1320320 3.23.2 1 1（EBITEBIT320320）凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流6 6萬(wàn)元萬(wàn)元0 0Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論狀態(tài)狀態(tài) 即期現(xiàn)金流（萬(wàn)元）即期現(xiàn)金流（萬(wàn)元） 未來(lái)每年現(xiàn)金流（萬(wàn)元）

13、未來(lái)每年現(xiàn)金流（萬(wàn)元） +10,000+10,000股股100100元元/ /股股 +100+100賣出賣出1%A1%A股票股票 EBITEBIT的的1 1買入買入1%B1%B債券債券買入買入1%B1%B股票股票 1 14,0004,000萬(wàn)元萬(wàn)元 4040 6,0006,000股股9090元元/ /股股 5454+1+1320320 3.23.2+ + 1 1（EBITEBIT320320）凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流6 6萬(wàn)元萬(wàn)元0 0 假設(shè)假設(shè)B B公司股價(jià)為公司股價(jià)為9090元，則也會(huì)引起套利。套利元，則也會(huì)引起套利。套利者賣空者賣空1 1的的A A公司股票（公司股票（1 1萬(wàn)股），同時(shí)買進(jìn)萬(wàn)股）

14、，同時(shí)買進(jìn)B B公司公司1 1的債券和的債券和1 1的股票。套利者現(xiàn)金流如下：的股票。套利者現(xiàn)金流如下：套利套利Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論B B公司權(quán)益價(jià)值是公司權(quán)益價(jià)值是60006000萬(wàn)元。萬(wàn)元。B B 公司的市場(chǎng)價(jià)值就公司的市場(chǎng)價(jià)值就是是1000010000萬(wàn)元，與萬(wàn)元，與A A公司的企業(yè)價(jià)值相等。公司的企業(yè)價(jià)值相等。MMMM理論第一命題：理論第一命題：在在MMMM假設(shè)下，企假設(shè)下，企業(yè)價(jià)值與其資本結(jié)業(yè)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)構(gòu)無(wú)關(guān)無(wú)關(guān)。 Think of the firm as a gigantic pizza, divided into quarters.

15、If now, you cut each quarter in half into eights, the M &M proposition says that you will have more pieces, but not more pizza. Merton Miller披薩餅的價(jià)值取決于這塊披薩披薩餅的價(jià)值取決于這塊披薩餅本身的大小和餡料的多少，餅本身的大小和餡料的多少，這就類似于企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的行這就類似于企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的行為；而怎么切割這塊披薩餅則為；而怎么切割這塊披薩餅則屬于融資范疇。無(wú)論分割成幾屬于融資范疇。無(wú)論分割成幾份，無(wú)論分配給銀行還是股東，份，無(wú)論分配給銀行還是股東，都

16、對(duì)于披薩餅本身的大小和餡都對(duì)于披薩餅本身的大小和餡料沒(méi)有影響。因此，企業(yè)的管料沒(méi)有影響。因此，企業(yè)的管理層應(yīng)該關(guān)注于如何投資創(chuàng)造理層應(yīng)該關(guān)注于如何投資創(chuàng)造出新的價(jià)值（制造更多的披薩出新的價(jià)值（制造更多的披薩餅），而不是考慮如何融資餅），而不是考慮如何融資（如何分配披薩餅）。（如何分配披薩餅）。在在有效有效金融市場(chǎng)上，一個(gè)金融市場(chǎng)上，一個(gè)公司的價(jià)值是由其公司的價(jià)值是由其資產(chǎn)的資產(chǎn)的增值能力增值能力所決定的，而與所決定的，而與該公司的該公司的融資方式以及股融資方式以及股本結(jié)構(gòu)本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)無(wú)關(guān) 。資產(chǎn)的增值。資產(chǎn)的增值能力表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表的能力表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表的左欄（資產(chǎn)），融資方式左欄（資產(chǎn)），融資

17、方式和股本結(jié)構(gòu)則屬于資產(chǎn)負(fù)和股本結(jié)構(gòu)則屬于資產(chǎn)負(fù)債表的右欄（負(fù)債和所有債表的右欄（負(fù)債和所有者權(quán)益）。所以，者權(quán)益）。所以，M&MM&M定定理又稱：理又稱：“公司價(jià)值由左公司價(jià)值由左欄決定，與右欄無(wú)關(guān)欄決定，與右欄無(wú)關(guān)”，“左右不相關(guān)定理左右不相關(guān)定理”。Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論 例例2-12-1從股票市值理解從股票市值理解MMMM定理第一命題。以摩根定理第一命題。以摩根大通曼哈頓銀行為例，大通曼哈頓銀行為例，20032003年底，該銀行公布的財(cái)年底，該銀行公布的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，銀行總資產(chǎn)超過(guò)務(wù)報(bào)表顯示，銀行總資產(chǎn)超過(guò)50005000億美元，但是其億美元，但是

18、其股票總市值卻只有股票總市值卻只有13001300億美元左右，二者相差懸殊。億美元左右，二者相差懸殊。資產(chǎn)總額的高低，反映的只是銀行對(duì)股東和儲(chǔ)戶資產(chǎn)總額的高低，反映的只是銀行對(duì)股東和儲(chǔ)戶的負(fù)債水平。而銀行股票的價(jià)值卻是由銀行經(jīng)營(yíng)的負(fù)債水平。而銀行股票的價(jià)值卻是由銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈利能力所決定的。根據(jù)活動(dòng)的盈利能力所決定的。根據(jù)MMMM定理，銀行賬定理，銀行賬面資產(chǎn)總額體現(xiàn)的是銀行對(duì)儲(chǔ)戶或股東的負(fù)債，面資產(chǎn)總額體現(xiàn)的是銀行對(duì)儲(chǔ)戶或股東的負(fù)債，因而與銀行的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。因而與銀行的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論MMMM理論第二命題理論第二命題在在MMMM理

19、論假設(shè)條件下，資金成本取決于對(duì)理論假設(shè)條件下，資金成本取決于對(duì)資金的運(yùn)用資金的運(yùn)用，而不是取決于資金的來(lái)源，而不是取決于資金的來(lái)源如果一家公司為某個(gè)投資項(xiàng)目融資，那么該項(xiàng)目如果一家公司為某個(gè)投資項(xiàng)目融資，那么該項(xiàng)目所獲得的融資成本，只取決于該項(xiàng)目本身的盈利所獲得的融資成本，只取決于該項(xiàng)目本身的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平（投資人對(duì)盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平能力和風(fēng)險(xiǎn)水平（投資人對(duì)盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平的預(yù)期），而不是資金來(lái)源。如果該投資項(xiàng)目被的預(yù)期），而不是資金來(lái)源。如果該投資項(xiàng)目被市場(chǎng)認(rèn)為是有較好的收益且風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，該公司市場(chǎng)認(rèn)為是有較好的收益且風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，該公司就能輕易從市場(chǎng)獲得低沉本資金；反之只能以較就能輕易

20、從市場(chǎng)獲得低沉本資金；反之只能以較高成本籌資。高成本籌資。Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論情況情況EBITEBITA A公司公司B B公司公司EPSEPS（100100萬(wàn)股）萬(wàn)股）凈收益凈收益EPSEPS（6060萬(wàn)股）萬(wàn)股）好好15001500萬(wàn)元萬(wàn)元1515元元11801180萬(wàn)元萬(wàn)元19.6719.67元元中中10001000萬(wàn)元萬(wàn)元1010元元680680萬(wàn)元萬(wàn)元11.3311.33元元壞壞500500萬(wàn)元萬(wàn)元5 5元元180180萬(wàn)元萬(wàn)元3 3元元平均平均10001000萬(wàn)元萬(wàn)元1010元元680680萬(wàn)元萬(wàn)元11.3311.33元元標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差4 4元元

21、6.816.81元元Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論討論上例中股票的收益討論上例中股票的收益/ /風(fēng)險(xiǎn)特性風(fēng)險(xiǎn)特性由于由于B B公司存在財(cái)務(wù)杠桿公司存在財(cái)務(wù)杠桿（負(fù)債（負(fù)債/ /權(quán)益），放大了權(quán)益的收權(quán)益），放大了權(quán)益的收益，同時(shí)也加大了權(quán)益收益的波動(dòng)。益，同時(shí)也加大了權(quán)益收益的波動(dòng)。公司公司B B股票的風(fēng)險(xiǎn)比公司股票的風(fēng)險(xiǎn)比公司A A股票的風(fēng)險(xiǎn)大，預(yù)期收益也大股票的風(fēng)險(xiǎn)大，預(yù)期收益也大（含更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償），但市場(chǎng)價(jià)值相同。（含更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償），但市場(chǎng)價(jià)值相同。由由MMMM第二命題，一家公司的資本權(quán)益的預(yù)期回報(bào)第二命題，一家公司的資本權(quán)益的預(yù)期回報(bào)率會(huì)隨著該公司的負(fù)

22、債比例的升高而增加。同時(shí)率會(huì)隨著該公司的負(fù)債比例的升高而增加。同時(shí)這種新增加的預(yù)期回報(bào)率，正好被投資人所承擔(dān)這種新增加的預(yù)期回報(bào)率，正好被投資人所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)抵消。的額外風(fēng)險(xiǎn)抵消。 例例2-22-2從從19971997東南亞金融危機(jī)理解東南亞金融危機(jī)理解MMMM定理。定理。19971997年?yáng)|南亞金融年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)，為了應(yīng)對(duì)投機(jī)商從銀行借款兌換美元，進(jìn)而做空這危機(jī)爆發(fā)，為了應(yīng)對(duì)投機(jī)商從銀行借款兌換美元，進(jìn)而做空這些國(guó)家的貨幣，東南亞各國(guó)的中央銀行采取了一項(xiàng)被米勒教授些國(guó)家的貨幣，東南亞各國(guó)的中央銀行采取了一項(xiàng)被米勒教授斥之為斥之為“火上澆油火上澆油”的政策：提高本幣貸款的利率。他們認(rèn)為

23、，的政策：提高本幣貸款的利率。他們認(rèn)為，通過(guò)提高利率，使得從銀行貸款的投機(jī)商要承擔(dān)更高的利率，通過(guò)提高利率，使得從銀行貸款的投機(jī)商要承擔(dān)更高的利率，這樣就可以打擊投機(jī)商。不幸的是，這項(xiàng)政策頒布以后，這些這樣就可以打擊投機(jī)商。不幸的是，這項(xiàng)政策頒布以后，這些國(guó)家的貨幣以更快速度貶值，終于無(wú)可逆轉(zhuǎn)地形成了危機(jī)。國(guó)家的貨幣以更快速度貶值，終于無(wú)可逆轉(zhuǎn)地形成了危機(jī)。 米勒教授認(rèn)為，提高利率的做法屬于人為增加投機(jī)商的融資米勒教授認(rèn)為，提高利率的做法屬于人為增加投機(jī)商的融資成本，而由成本，而由MMMM定理來(lái)看，一項(xiàng)資產(chǎn)的投資價(jià)值和其融資成本定理來(lái)看，一項(xiàng)資產(chǎn)的投資價(jià)值和其融資成本無(wú)關(guān)。因此，提高泰銖的貸款

24、利率，增加投機(jī)商成本的做法根無(wú)關(guān)。因此，提高泰銖的貸款利率，增加投機(jī)商成本的做法根本不能阻止投機(jī)商看好美元。本不能阻止投機(jī)商看好美元。 根據(jù)根據(jù)MMMM定理分析當(dāng)時(shí)泰國(guó)中央銀行的決定就會(huì)發(fā)現(xiàn)：提高定理分析當(dāng)時(shí)泰國(guó)中央銀行的決定就會(huì)發(fā)現(xiàn)：提高利率的做法屬于緊縮性的貨幣政策，必然傷害該國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。利率的做法屬于緊縮性的貨幣政策，必然傷害該國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這一決定會(huì)進(jìn)一步削弱該國(guó)貨幣價(jià)值，因而對(duì)于投從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這一決定會(huì)進(jìn)一步削弱該國(guó)貨幣價(jià)值，因而對(duì)于投機(jī)商來(lái)說(shuō)，他們看好的資產(chǎn)（美元）必然會(huì)相對(duì)泰銖進(jìn)一步升機(jī)商來(lái)說(shuō)，他們看好的資產(chǎn)（美元）必然會(huì)相對(duì)泰銖進(jìn)一步升值。所以無(wú)論融資成本多高，都不能

25、改變美元升值。值。所以無(wú)論融資成本多高，都不能改變美元升值。Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論 例例2-3 2-3 20012001年，當(dāng)美國(guó)遭受年，當(dāng)美國(guó)遭受911911恐怖襲擊之后，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林恐怖襲擊之后，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在紐約證券交易所重新開市之前，突然宣布降低利率，并斯潘在紐約證券交易所重新開市之前，突然宣布降低利率，并安排聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的區(qū)域性分支機(jī)構(gòu)向市場(chǎng)提供了近安排聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的區(qū)域性分支機(jī)構(gòu)向市場(chǎng)提供了近3030億美元億美元的現(xiàn)金，以解決有可能出現(xiàn)的的現(xiàn)金，以解決有可能出現(xiàn)的“流動(dòng)性流動(dòng)性”問(wèn)題。格林斯潘的舉問(wèn)題。格林斯潘的舉動(dòng)幫助美國(guó)股市迅速形成

26、了一個(gè)底部，美國(guó)股市并沒(méi)有出現(xiàn)大動(dòng)幫助美國(guó)股市迅速形成了一個(gè)底部，美國(guó)股市并沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的拋售。這從另外一個(gè)方面證明了，當(dāng)投資人不看好某項(xiàng)規(guī)模的拋售。這從另外一個(gè)方面證明了，當(dāng)投資人不看好某項(xiàng)資產(chǎn)的時(shí)候，提高其拋售成本并不能改變其決定，也不能提升資產(chǎn)的時(shí)候，提高其拋售成本并不能改變其決定，也不能提升美國(guó)股票的價(jià)值。因?yàn)槊绹?guó)股票的價(jià)值。因?yàn)镸MMM定理說(shuō)明，融資成本不影響盈利能力。定理說(shuō)明，融資成本不影響盈利能力。格林斯潘的舉動(dòng)不僅沒(méi)有限制投資人拋售股票和其他美元資產(chǎn)，格林斯潘的舉動(dòng)不僅沒(méi)有限制投資人拋售股票和其他美元資產(chǎn)，反而提供給了投資人相應(yīng)的便利，這樣才有可能幫助投資人重反而提供給了投資

27、人相應(yīng)的便利，這樣才有可能幫助投資人重新建立對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的全面信心。新建立對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的全面信心。對(duì)金融體系來(lái)說(shuō)對(duì)金融體系來(lái)說(shuō)非常重要！非常重要！思考思考如何給房地產(chǎn)降溫？如何給房地產(chǎn)降溫？Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論MMMM定理是一項(xiàng)劃時(shí)代的發(fā)現(xiàn)定理是一項(xiàng)劃時(shí)代的發(fā)現(xiàn)揭示了融揭示了融資活動(dòng)本身不創(chuàng)造任何價(jià)值！資活動(dòng)本身不創(chuàng)造任何價(jià)值！ 后來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐步放松這個(gè)基準(zhǔn)定理的嚴(yán)格假設(shè)，后來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐步放松這個(gè)基準(zhǔn)定理的嚴(yán)格假設(shè)，先后加入考慮企業(yè)所得稅、破產(chǎn)成本、投融資決策先后加入考慮企業(yè)所得稅、破產(chǎn)成本、投融資決策相關(guān)、個(gè)人所得稅、不確定性、風(fēng)險(xiǎn)成本、信息不

28、相關(guān)、個(gè)人所得稅、不確定性、風(fēng)險(xiǎn)成本、信息不對(duì)稱等因素，具體討論了融資結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)對(duì)稱等因素，具體討論了融資結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系及影響機(jī)制。系及影響機(jī)制。 MMMM定理隱藏含義定理隱藏含義如果不能完全滿足其前提條件，融資結(jié)構(gòu)如果不能完全滿足其前提條件，融資結(jié)構(gòu)就會(huì)就會(huì)影響影響市場(chǎng)價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值。Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論 此時(shí)，此時(shí)，B B公司權(quán)益價(jià)值應(yīng)當(dāng)是公司權(quán)益價(jià)值應(yīng)當(dāng)是60006000萬(wàn)元，假設(shè)萬(wàn)元，假設(shè)B B公公司股份數(shù)為司股份數(shù)為6060萬(wàn)股，其股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)為萬(wàn)股，其股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)為100100元元/ /股。股。 反證法反證法：假設(shè)：假設(shè)B B公

29、司股價(jià)為公司股價(jià)為110110元，則會(huì)引起套利。元，則會(huì)引起套利。套利者買入套利者買入1 1的的A A公司股票（公司股票（1 1萬(wàn)股），同時(shí)賣出萬(wàn)股），同時(shí)賣出B B公公司司1 1的債券和的債券和1 1的股票。套利者現(xiàn)金流如下：的股票。套利者現(xiàn)金流如下：套利套利無(wú)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)No! B B公司股票價(jià)格公司股票價(jià)格= 100= 100元元/ /股股狀態(tài)狀態(tài) 即期現(xiàn)金流（萬(wàn)元）即期現(xiàn)金流（萬(wàn)元） 未來(lái)每年現(xiàn)金流（萬(wàn)元）未來(lái)每年現(xiàn)金流（萬(wàn)元） 10,00010,000股股100100元元/ /股股 100100買入買入1%A1%A股票股票 +EBIT+EBIT的的1 1賣出賣出1%B1%B債券債券賣出

30、賣出1%B1%B股票股票1 14,0004,000萬(wàn)元萬(wàn)元40406,0006,000股股110110元元/ /股股66661 1320320 3.23.2 1 1（EBITEBIT320320）凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流6 6萬(wàn)元萬(wàn)元0 0無(wú)套利均衡分析法！無(wú)套利均衡分析法！Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法1 1、MMMM理論理論Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法2.1 2.1 預(yù)備知識(shí)：現(xiàn)金流預(yù)備知識(shí)：現(xiàn)金流現(xiàn)金流由三部分構(gòu)成：現(xiàn)金流由三部分構(gòu)成：1 1）現(xiàn)金流的大小或數(shù)量）現(xiàn)金流的大小或數(shù)量2 2）現(xiàn)金流方向

31、）現(xiàn)金流方向3 3）現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間）現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間收入款項(xiàng)收入款項(xiàng)現(xiàn)金流入現(xiàn)金流入支出款項(xiàng)支出款項(xiàng)現(xiàn)金流出現(xiàn)金流出012600500500 現(xiàn)金流量圖是把資金流動(dòng)作為時(shí)間的函數(shù)用圖形現(xiàn)金流量圖是把資金流動(dòng)作為時(shí)間的函數(shù)用圖形和數(shù)字表示出來(lái)。和數(shù)字表示出來(lái)。在金融領(lǐng)域，現(xiàn)金流就是支出或收入的款項(xiàng)。在金融領(lǐng)域，現(xiàn)金流就是支出或收入的款項(xiàng)。Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法2.2 2.2 預(yù)備知識(shí)：連續(xù)復(fù)利（預(yù)備知識(shí)：連續(xù)復(fù)利（P90P90） 利息的計(jì)算有單利和復(fù)利兩種方法。利息的計(jì)算有單利和復(fù)利兩種方法。 單利是指在規(guī)定期限內(nèi)只就本金計(jì)算利息。即本單

32、利是指在規(guī)定期限內(nèi)只就本金計(jì)算利息。即本金金A A以年利率以年利率r r 投資投資n n年后，到期總回報(bào)年后，到期總回報(bào)(1)Anr 復(fù)利又稱復(fù)利又稱“利滾利利滾利”，是指每期的利息收入在下一，是指每期的利息收入在下一期轉(zhuǎn)為本金，產(chǎn)生新的利息收入。本金期轉(zhuǎn)為本金，產(chǎn)生新的利息收入。本金A A以年利率以年利率r r 投資投資n n年后，年后，(1)nAr若利率按若利率按1 1年年1 1次復(fù)利計(jì)算，投資的終值是次復(fù)利計(jì)算，投資的終值是 cR為連續(xù)復(fù)利利率為連續(xù)復(fù)利利率(1)nmrAm若每年計(jì)息若每年計(jì)息m m次，終值為次，終值為lim(1)cR nnmmRAAem若連續(xù)復(fù)利，即計(jì)息次數(shù)若連續(xù)復(fù)利，

33、即計(jì)息次數(shù)m m趨于無(wú)窮大，終值為趨于無(wú)窮大，終值為資金時(shí)資金時(shí)間價(jià)值間價(jià)值可導(dǎo)，金可導(dǎo)，金融常用融常用生產(chǎn)商甲生產(chǎn)商甲貿(mào)易公司貿(mào)易公司需求商乙需求商乙15000元元1噸噸17000元元1噸噸一家做銅金屬原料貿(mào)易的商業(yè)公司從銅生產(chǎn)商處以一家做銅金屬原料貿(mào)易的商業(yè)公司從銅生產(chǎn)商處以每噸每噸1500015000元的價(jià)格買進(jìn)銅，再以元的價(jià)格買進(jìn)銅，再以1700017000每噸的價(jià)格每噸的價(jià)格賣給需要銅的廠家，從中賺取差價(jià)。一般認(rèn)為這是賣給需要銅的廠家，從中賺取差價(jià)。一般認(rèn)為這是正常的商業(yè)盈利行為。正常的商業(yè)盈利行為。Ch1Ch1金融工程導(dǎo)論金融工程導(dǎo)論3 3、金融工程的應(yīng)用、金融工程的應(yīng)用Ch2Ch

34、2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法2.3 2.3 預(yù)備知識(shí)：套利預(yù)備知識(shí)：套利同時(shí)！同時(shí)！1 1噸銅賺了噸銅賺了20002000元，即，該公司套利元，即，該公司套利20002000元！元！在商品貿(mào)易中，套利時(shí)需要考慮在商品貿(mào)易中，套利時(shí)需要考慮 1 1、信息成本、信息成本 2 2、空間成本、空間成本 3 3、時(shí)間成本、時(shí)間成本金融市場(chǎng)中的套利行為，相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)，因?yàn)椋航鹑谑袌?chǎng)中的套利行為，相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)，因?yàn)椋?專業(yè)化交易市場(chǎng)的存在，產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，交易大多采專業(yè)化交易市場(chǎng)的存在，產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，交易大多采用電子化、無(wú)形化、數(shù)字化，所以，信息成本只剩下用電子化、無(wú)形

35、化、數(shù)字化，所以，信息成本只剩下交易費(fèi)用；交易費(fèi)用； 金融產(chǎn)品交易，沒(méi)有空間成本；金融產(chǎn)品交易，沒(méi)有空間成本； 金融產(chǎn)品的時(shí)間更加靈活多樣；金融產(chǎn)品的時(shí)間更加靈活多樣； 賣空機(jī)制的存在。賣空機(jī)制的存在。Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法金融工程中所講的金融工程中所講的套利套利，具有嚴(yán)格的涵義：，具有嚴(yán)格的涵義：是指投資者在不需要任何初始投資的情況下，獲得是指投資者在不需要任何初始投資的情況下，獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。是一個(gè)能產(chǎn)生無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈利的交易策略。是一個(gè)能產(chǎn)生無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈

36、利的交易策略?；蛘哒f(shuō)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利活動(dòng)從即時(shí)現(xiàn)金流看是零投或者說(shuō)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利活動(dòng)從即時(shí)現(xiàn)金流看是零投資組合，資組合，即：開始時(shí)，套利者不需要任何資金的投入；在投即：開始時(shí)，套利者不需要任何資金的投入；在投資期間，也沒(méi)有任何的維持成本。資期間，也沒(méi)有任何的維持成本。 Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法2.4 2.4 無(wú)套利定價(jià)原理無(wú)套利定價(jià)原理在金融市場(chǎng)上實(shí)施套利行為，非常方便快速，這種套在金融市場(chǎng)上實(shí)施套利行為，非常方便快速，這種套利的便捷性，也使得金融市場(chǎng)上套利機(jī)會(huì)的存在總是利的便捷性，也使得金融市場(chǎng)上套利機(jī)會(huì)的存在總是暫時(shí)的，因?yàn)橐坏┯刑桌麢C(jī)會(huì)

37、，套利者就會(huì)很快實(shí)施暫時(shí)的，因?yàn)橐坏┯刑桌麢C(jī)會(huì)，套利者就會(huì)很快實(shí)施套利，而使得市場(chǎng)又回到無(wú)套利機(jī)會(huì)的均衡中，因此，套利，而使得市場(chǎng)又回到無(wú)套利機(jī)會(huì)的均衡中，因此，無(wú)套利均衡分析方法，被用于對(duì)金融產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)。無(wú)套利均衡分析方法，被用于對(duì)金融產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)。 如果如果B B公司的股票價(jià)格不是公司的股票價(jià)格不是100100元元/ /股。股。 假設(shè)假設(shè)B B公司股價(jià)為公司股價(jià)為110110元，則會(huì)引起套利。套利者買元，則會(huì)引起套利。套利者買入入1 1的的A A公司股票（公司股票（1 1萬(wàn)股），同時(shí)賣出萬(wàn)股），同時(shí)賣出B B公司公司1 1的的債券和債券和1 1的股票。套利者現(xiàn)金流如下：的股票。套利者現(xiàn)金

38、流如下：套利套利無(wú)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn) B B公司股票價(jià)格公司股票價(jià)格= 100= 100元元/ /股股狀態(tài)狀態(tài) 即期現(xiàn)金流（萬(wàn)元）即期現(xiàn)金流（萬(wàn)元） 未來(lái)每年現(xiàn)金流（萬(wàn)元）未來(lái)每年現(xiàn)金流（萬(wàn)元） 10,00010,000股股100100元元/ /股股 100100買入買入1%A1%A股票股票 +EBIT+EBIT的的1 1賣出賣出1%B1%B債券債券賣出賣出1%B1%B股票股票1 14,0004,000萬(wàn)元萬(wàn)元40406,0006,000股股110110元元/ /股股66661 1320320 3.23.2 1 1（EBITEBIT320320）凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流6 6萬(wàn)元萬(wàn)元0 0Ch2Ch2基本分析

39、方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法狀態(tài)狀態(tài) 即期現(xiàn)金流（萬(wàn)元）即期現(xiàn)金流（萬(wàn)元） 未來(lái)每年現(xiàn)金流（萬(wàn)元）未來(lái)每年現(xiàn)金流（萬(wàn)元） +10,000+10,000股股100100元元/ /股股 +100+100賣出賣出1%A1%A股票股票 EBITEBIT的的1 1買入買入1%B1%B債券債券買入買入1%B1%B股票股票 1 14,0004,000萬(wàn)元萬(wàn)元 4040 6,0006,000股股9090元元/ /股股 5454+1+1320320 3.23.2+ + 1 1（EBITEBIT320320）凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流6 6萬(wàn)元萬(wàn)元0 0 假設(shè)假設(shè)B B公司股價(jià)為公司股價(jià)為90

40、90元，則也會(huì)引起套利。套利元，則也會(huì)引起套利。套利者賣空者賣空1 1的的A A公司股票（公司股票（1 1萬(wàn)股），同時(shí)買進(jìn)萬(wàn)股），同時(shí)買進(jìn)B B公司公司1 1的債券和的債券和1 1的股票。套利者現(xiàn)金流如下：的股票。套利者現(xiàn)金流如下：套利套利無(wú)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn) B B公司股票價(jià)格公司股票價(jià)格= 100= 100元元/ /股股Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法2.4 2.4 無(wú)套利定價(jià)原理無(wú)套利定價(jià)原理因此金融資產(chǎn)在市場(chǎng)的因此金融資產(chǎn)在市場(chǎng)的合理價(jià)格合理價(jià)格是這個(gè)價(jià)格使是這個(gè)價(jià)格使得

41、市場(chǎng)得市場(chǎng)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，這就是無(wú)套利，這就是無(wú)套利定價(jià)原理。定價(jià)原理。金融工程的核心思想金融工程的核心思想在金融市場(chǎng)上實(shí)施套利行為，非常方便快速，這種套在金融市場(chǎng)上實(shí)施套利行為，非常方便快速，這種套利的便捷性，也使得金融市場(chǎng)上套利機(jī)會(huì)的存在總是利的便捷性，也使得金融市場(chǎng)上套利機(jī)會(huì)的存在總是暫時(shí)的，因?yàn)橐坏┯刑桌麢C(jī)會(huì)，套利者就會(huì)很快實(shí)施暫時(shí)的，因?yàn)橐坏┯刑桌麢C(jī)會(huì)，套利者就會(huì)很快實(shí)施套利，而使得市場(chǎng)又回到無(wú)套利機(jī)會(huì)的均衡中，因此，套利，而使得市場(chǎng)又回到無(wú)套利機(jī)會(huì)的均衡中，因此，無(wú)套利均衡分析方法，被用于對(duì)金融產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)。無(wú)套利均衡分析方法，被用于對(duì)金融產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)。C

42、h2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法 什么情況下市場(chǎng)不存在套利機(jī)會(huì)呢？什么情況下市場(chǎng)不存在套利機(jī)會(huì)呢？無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)存在的條件：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)存在的條件：存在兩個(gè)不同的資產(chǎn)組合，它們的未來(lái)?yè)p益相同，但存在兩個(gè)不同的資產(chǎn)組合，它們的未來(lái)?yè)p益相同，但是它們的成本卻不同，這時(shí)會(huì)存在套利。是它們的成本卻不同，這時(shí)會(huì)存在套利。不存在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的條件：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的條件：如果未來(lái)具有相同損益（可以簡(jiǎn)單理解為現(xiàn)金流）的如果未來(lái)具有相同損益（可以簡(jiǎn)單理解為現(xiàn)金流）的兩個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，其現(xiàn)在的價(jià)值或價(jià)格相等，那兩個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，其現(xiàn)在的價(jià)值或價(jià)格相等，那么

43、市場(chǎng)就不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。么市場(chǎng)就不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。 復(fù)制技術(shù)復(fù)制技術(shù)Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法 應(yīng)該怎樣給一個(gè)未知產(chǎn)品定價(jià)呢？應(yīng)該怎樣給一個(gè)未知產(chǎn)品定價(jià)呢？尋找與該產(chǎn)品未來(lái)?yè)p益相同的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合！尋找與該產(chǎn)品未來(lái)?yè)p益相同的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合！該資產(chǎn)或資產(chǎn)組合現(xiàn)在的價(jià)格就是未知產(chǎn)品的價(jià)格！該資產(chǎn)或資產(chǎn)組合現(xiàn)在的價(jià)格就是未知產(chǎn)品的價(jià)格！Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法 例例2-4 2-4 假設(shè)兩個(gè)零息票債券假設(shè)兩個(gè)零息票債券A A和和B B，兩者都是在，兩者都是在1 1年后的同一天年后的同一天支

44、付支付100100元的面值。如果元的面值。如果A A的當(dāng)前價(jià)格為的當(dāng)前價(jià)格為9797元，假設(shè)不考慮交易元，假設(shè)不考慮交易成本。問(wèn)：成本。問(wèn)： （1 1）B B的價(jià)格應(yīng)該為多少呢？的價(jià)格應(yīng)該為多少呢？ （2 2）如果）如果B B的市場(chǎng)價(jià)格只有的市場(chǎng)價(jià)格只有97.597.5元，該如何套利呢？元，該如何套利呢？ 零息債券：在債券期限內(nèi)不支付利息，只在到期日償還債零息債券：在債券期限內(nèi)不支付利息，只在到期日償還債 券面值。券面值。解：應(yīng)用同損益同價(jià)格原理，解：應(yīng)用同損益同價(jià)格原理，B B的價(jià)格也為的價(jià)格也為9797元。元。 如果如果B B的市場(chǎng)價(jià)格只有的市場(chǎng)價(jià)格只有97.597.5元，說(shuō)明元，說(shuō)明B

45、B的價(jià)值被高估。的價(jià)值被高估。 買入買入A A，賣出，賣出B B，獲得，獲得97.5-97=0.597.5-97=0.5元。一年后債券到期元。一年后債券到期時(shí)，時(shí)，A A的面值正好用于支付賣空的面值正好用于支付賣空B B的面值。的面值。2.5 2.5 無(wú)套利均衡分析的應(yīng)用無(wú)套利均衡分析的應(yīng)用Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法 例例2-5 2-5 假設(shè)假設(shè)3 3種零息票債券面值都為種零息票債券面值都為100100元，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格為：元，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格為： 1 1年后到期的零息票債券年后到期的零息票債券P01P01的價(jià)格為的價(jià)格為9797元；元； 2 2年

46、后到期的零息票債券年后到期的零息票債券P02P02的價(jià)格為的價(jià)格為9595元；元； 3 3年后到期的零息票債券年后到期的零息票債券P03P03的價(jià)格為的價(jià)格為9292元；元； 另外，假設(shè)不考慮交易成本和違約情況。問(wèn)：另外，假設(shè)不考慮交易成本和違約情況。問(wèn)： （1 1）息票率為）息票率為1010，1 1年支付年支付1 1次利息的三年后到期的次利息的三年后到期的債券債券A A的價(jià)格為多少呢？的價(jià)格為多少呢？ （2 2）若債券）若債券A A價(jià)格為價(jià)格為118118元，是否存在套利機(jī)會(huì)？如何套利？元，是否存在套利機(jī)會(huì)？如何套利？ 三年期債券的現(xiàn)金流：三年期債券的現(xiàn)金流：三個(gè)零息債券的現(xiàn)金流：三個(gè)零息債

47、券的現(xiàn)金流：101010103 3年末年末1101100 0年末年末10101 1年末年末0 0年末年末10102 2年末年末0 0年末年末3 3年末年末1101100 0年末年末復(fù)制！復(fù)制！a a1 1P P01 01 =10, a=10, a1 1 =0.1=0.1a2P02 =1010, a2 =0.1a a3 3P P03 03 =110, a=110, a3 3 =1.1=1.1用零息債券組合三年期債券用零息債券組合三年期債券A A的現(xiàn)金流：的現(xiàn)金流：A=AA=A1 1P P0101+A+A2 2P P0202+A+A3 3P P0303Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)

48、套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法三年期債券的現(xiàn)金流：三年期債券的現(xiàn)金流：三個(gè)零息債券的現(xiàn)金流：三個(gè)零息債券的現(xiàn)金流：101010103 3年末年末1101100 0年末年末10101 1年末年末0 0年末年末10102 2年末年末0 0年末年末3 3年末年末1101100 0年末年末復(fù)制！復(fù)制！a a1 1P P01 01 =10, a=10, a1 1 =0.1=0.1a2P02 =1010, a2 =0.1a a3 3P P03 03 =110, a=110, a3 3 =1.1=1.1用零息債券組合三年期債券用零息債券組合三年期債券A A的現(xiàn)金流：的現(xiàn)金流：A=aA=a1 1P P010

49、1+a+a2 2P P0202+a+a3 3P P03031 1）購(gòu)買）購(gòu)買0.10.1張張1 1年后到期的零息票債券，其損益為年后到期的零息票債券，其損益為1001000.10.11010元元2 2）購(gòu)買）購(gòu)買0.10.1張張2 2年后到期的零息票債券，其損益為年后到期的零息票債券，其損益為1001000.10.11010元元3 3）購(gòu)買）購(gòu)買1.11.1張張3 3年后到期的零息票債券，其損益為年后到期的零息票債券，其損益為1001001.11.1110110元元該復(fù)制組合價(jià)格為：該復(fù)制組合價(jià)格為：0.10.197970.10.195951.11.19292120.4120.4根據(jù)無(wú)套利定價(jià)

50、原理，債券根據(jù)無(wú)套利定價(jià)原理，債券A=120.4A=120.4元元Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法三年期債券的現(xiàn)金流：三年期債券的現(xiàn)金流：三個(gè)零息債券的現(xiàn)金流：三個(gè)零息債券的現(xiàn)金流：101010103 3年末年末1101100 0年末年末10101 1年末年末0 0年末年末10102 2年末年末0 0年末年末3 3年末年末1101100 0年末年末復(fù)制！復(fù)制！a a1 1P P01 01 =10, a=10, a1 1 =0.1=0.1a2P02 =1010, a2 =0.1a a3 3P P03 03 =110, a=110, a3 3 =1.1

51、=1.1用零息債券組合三年期債券用零息債券組合三年期債券A A的現(xiàn)金流：的現(xiàn)金流：A=aA=a1 1P P0101+a+a2 2P P0202+a+a3 3P P0303（2 2）若）若A A的市場(chǎng)價(jià)格為的市場(chǎng)價(jià)格為118118元，小于其應(yīng)有價(jià)格，則被低估，根據(jù)元，小于其應(yīng)有價(jià)格，則被低估，根據(jù)無(wú)套利均衡分析，存在套利機(jī)會(huì)。套利策略應(yīng)買進(jìn)債券無(wú)套利均衡分析，存在套利機(jī)會(huì)。套利策略應(yīng)買進(jìn)債券A A，賣出，賣出復(fù)制的資產(chǎn)組合：復(fù)制的資產(chǎn)組合：買進(jìn)買進(jìn)1 1張息票率為張息票率為1010，1 1年支付年支付1 1次利息的三年后到期的債券次利息的三年后到期的債券A A；賣空賣空0.10.1張的張的1 1

52、年后到期的零息票債券；年后到期的零息票債券；賣空賣空0.10.1張的張的2 2年后到期的零息票債券；年后到期的零息票債券；賣空賣空1.11.1張的張的3 3年后到期的零息票債券；年后到期的零息票債券；獲利獲利120.4120.4118 118 2.42.4元元Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法如果狀態(tài)不確定，怎么辦？如果狀態(tài)不確定，怎么辦？ 例例2-6 2-6 假設(shè)有一風(fēng)險(xiǎn)證券假設(shè)有一風(fēng)險(xiǎn)證券A A，當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格為，當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格為102102元，元，1 1年后的年后的市場(chǎng)出現(xiàn)兩種可能的狀態(tài)：狀態(tài)市場(chǎng)出現(xiàn)兩種可能的狀態(tài)：狀態(tài)1 1時(shí)，時(shí)，A A的未

53、來(lái)價(jià)格上升為的未來(lái)價(jià)格上升為110110元，元，狀態(tài)狀態(tài)2 2時(shí)下降為時(shí)下降為9090元。有一證券元。有一證券B B，它在，它在1 1年后的未來(lái)?yè)p益是：狀年后的未來(lái)?yè)p益是：狀態(tài)態(tài)1 1時(shí)時(shí)110110元，狀態(tài)元，狀態(tài)2 2時(shí)時(shí)9090元。假設(shè)不考慮交易成本，問(wèn)：元。假設(shè)不考慮交易成本，問(wèn)：（1 1）B B的合理價(jià)格為多少呢？的合理價(jià)格為多少呢？（2 2）如果）如果B B的價(jià)格為的價(jià)格為9898元，如何套利？元，如何套利？解：證券解：證券A A與與B B未來(lái)?yè)p益完全相同，根據(jù)無(wú)套利均衡分析，未來(lái)?yè)p益完全相同，根據(jù)無(wú)套利均衡分析，B B的合理價(jià)格應(yīng)等于的合理價(jià)格應(yīng)等于A A的價(jià)格，即的價(jià)格，即10

54、2102元。元。 如果如果B B的市場(chǎng)價(jià)格只有的市場(chǎng)價(jià)格只有9898元，說(shuō)明元，說(shuō)明B B的價(jià)值被低估。的價(jià)值被低估。 買空買空A A，買入，買入B B，可實(shí)現(xiàn)套利，可實(shí)現(xiàn)套利4 4元。元。Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法 例例2-7 2-7 假設(shè)有一風(fēng)險(xiǎn)證券假設(shè)有一風(fēng)險(xiǎn)證券A A，當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格為，當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格為100100元，元，1 1年后的年后的市場(chǎng)出現(xiàn)兩種可能的狀態(tài)：狀態(tài)市場(chǎng)出現(xiàn)兩種可能的狀態(tài)：狀態(tài)1 1時(shí)，時(shí)，A A的未來(lái)價(jià)格上升為的未來(lái)價(jià)格上升為110110元，元，狀態(tài)狀態(tài)2 2時(shí)下降為時(shí)下降為9090元。有一證券元。有一證券B B，

55、它在，它在1 1年后的未來(lái)?yè)p益是：狀年后的未來(lái)?yè)p益是：狀態(tài)態(tài)1 1時(shí)時(shí)118118元，狀態(tài)元，狀態(tài)2 2時(shí)下降為時(shí)下降為105105元。假設(shè)不考慮交易成本，無(wú)風(fēng)元。假設(shè)不考慮交易成本，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率為險(xiǎn)年利率為2%2%（一年計(jì)一次復(fù)利）。問(wèn)：（一年計(jì)一次復(fù)利）。問(wèn)：（1 1）B B的合理價(jià)格為多少呢？的合理價(jià)格為多少呢？（2 2）如果）如果B B的價(jià)格為的價(jià)格為110110元，如何套利？元，如何套利？解：證券解：證券A A與與B B未來(lái)?yè)p益不同，兩個(gè)證券損益狀態(tài)如圖。未來(lái)?yè)p益不同，兩個(gè)證券損益狀態(tài)如圖。100100110110證券證券A A損益損益9090P PB B118118證券證券B B損

56、益損益105105現(xiàn)考慮利用證券現(xiàn)考慮利用證券A A和和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)構(gòu)造一個(gè)與證券來(lái)構(gòu)造一個(gè)與證券B B未來(lái)?yè)p未來(lái)?yè)p益相同的組合。益相同的組合。 用用 x x 份的證券份的證券A A的多頭和的多頭和 y y 份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券多頭構(gòu)成的組合份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券多頭構(gòu)成的組合BB，使使BB的損益和的損益和B B的損益完全相同：的損益完全相同：Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法100100110110證券證券A A損益損益9090P PB B118118證券證券B B損益損益1051051 11.021.02無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券1.021.021101.02

57、118901.02105xyxy0.6545.59xy因此，由因此，由0.650.65份證券份證券A A的多頭和的多頭和45.5945.59元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合合BB，其未來(lái)?yè)p益與證券，其未來(lái)?yè)p益與證券B B完全相同，所以證券完全相同，所以證券B B的價(jià)格應(yīng)的價(jià)格應(yīng)等于該組合現(xiàn)在的價(jià)格，即等于該組合現(xiàn)在的價(jià)格，即0.65 10045.59 1110.59BP 元元若若x x，y y是負(fù)數(shù)，是負(fù)數(shù)，？空頭空頭! !Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法 若證券若證券B B的價(jià)格為的價(jià)格為110110元，則被低估，存在套利機(jī)會(huì)。元，

58、則被低估，存在套利機(jī)會(huì)。 應(yīng)買進(jìn)應(yīng)買進(jìn)B B，賣出復(fù)制組合，賣出復(fù)制組合BB套利頭寸套利頭寸即時(shí)現(xiàn)金流即時(shí)現(xiàn)金流（元）（元）未來(lái)現(xiàn)金流未來(lái)現(xiàn)金流狀態(tài)狀態(tài)1 1狀態(tài)狀態(tài)2 2買入買入1 1份份B B110110118118105105賣出賣出0.650.65份份A A0.650.651001000.650.651101100.650.659090賣出賣出45.5945.59元元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券45.5945.59(1+2%)(1+2%)45.5945.59(1+2%)(1+2%)45.5945.59凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流0.590.590 00 0 不確定狀態(tài)下無(wú)套利均衡分析，也稱為靜態(tài)組合復(fù)制策

59、略不確定狀態(tài)下無(wú)套利均衡分析，也稱為靜態(tài)組合復(fù)制策略Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利均衡分析法 例例2-8 2-8 假設(shè)有價(jià)證券假設(shè)有價(jià)證券A A目前價(jià)格目前價(jià)格100100元，兩年后市場(chǎng)價(jià)格情況元，兩年后市場(chǎng)價(jià)格情況如左圖所示，另有一證券如左圖所示，另有一證券B B，兩年后市場(chǎng)價(jià)格情況如右圖所示，兩年后市場(chǎng)價(jià)格情況如右圖所示，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2%2%（連續(xù)復(fù)利），證券（連續(xù)復(fù)利），證券B B現(xiàn)在的價(jià)格是多少？現(xiàn)在的價(jià)格是多少？100100114.49114.49證券證券A A損益損益96.0496.04P PB B107.67107.67證券證券B

60、 B損益損益98.4898.48104.86104.86102.97102.97構(gòu)造靜態(tài)組合：用構(gòu)造靜態(tài)組合：用 x x 份證券份證券A A和和 y y 份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成組合份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成組合BB，使使BB的損益和的損益和B B的損益完全相同：的損益完全相同：2% 22% 22% 2114.49107.67104.86102.9796.0498.48xeyxeyxey該方程的未知數(shù)少于方該方程的未知數(shù)少于方程數(shù)，無(wú)解！表明靜態(tài)程數(shù)，無(wú)解！表明靜態(tài)定價(jià)無(wú)效，需要定價(jià)無(wú)效，需要增加條增加條件件構(gòu)筑動(dòng)態(tài)定價(jià)策略。構(gòu)筑動(dòng)態(tài)定價(jià)策略。Ch2Ch2基本分析方法基本分析方法2 2、無(wú)套利均衡分析法、無(wú)套利