2017年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望

1、“滯脹”壓力下的信心與挑戰(zhàn)2017年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望作者：劉偉蘇劍光明日?qǐng)?bào)（2017年01月17日11版）【經(jīng)世致用】當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)2016年的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體是平穩(wěn)的，基本可以實(shí)現(xiàn)年初設(shè)定的政策目標(biāo)，但潛在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視?？傮w來(lái)看，全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要呈現(xiàn)三方面的特征：一是實(shí)現(xiàn)了年初的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，但下行壓力猶存。預(yù)計(jì)2016年GDH曾速維持在6.7%左右，處在政府年初設(shè)定的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，但短期內(nèi)下行壓力依然較大。一方面，需求萎縮。消費(fèi)增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，對(duì)外貿(mào)易弱勢(shì)持續(xù)，出口額和進(jìn)口額大體上保持了同比負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，貿(mào)易順差持續(xù)收窄。投資增速系統(tǒng)性下滑，尤其是民間投資增速急劇下滑成為影響需求收

2、縮的主要因素。另一方面，供給無(wú)明顯擴(kuò)張。如果認(rèn)為2015年的能源類大宗商品價(jià)格下行成為供給側(cè)良性沖擊的話，那么2016年的能源類大宗商品價(jià)格反彈回升將負(fù)向回補(bǔ)2015年的刺激效果。隨著能源類大宗商品價(jià)格同比負(fù)增長(zhǎng)持續(xù)收窄并逐漸轉(zhuǎn)正，當(dāng)前的能源價(jià)格水平對(duì)生產(chǎn)成本下降幾乎無(wú)明顯的正向貢獻(xiàn)，也難以刺激企業(yè)擴(kuò)張供給的意愿。二是通貨膨脹率溫和上漲，既無(wú)通縮也無(wú)通脹壓力。2016年CPI增長(zhǎng)2.0%,PPI增長(zhǎng)-1.4%,分別較2015年上漲0.6和3.8個(gè)百分點(diǎn)。物價(jià)上漲的原因，一是低基數(shù)效應(yīng)，二是食品價(jià)格上漲，三是國(guó)際大宗商品價(jià)格反彈，四是去產(chǎn)能推動(dòng)煤炭等能源價(jià)格上漲。一般情況下，前兩個(gè)屬于周期性因素

3、影響的價(jià)格增速正常波動(dòng)，而后兩個(gè)因素是供給端要素價(jià)格上漲產(chǎn)生的價(jià)格傳遞，推動(dòng)通貨膨脹率上升。大宗商品價(jià)格上漲首先傳導(dǎo)至生產(chǎn)領(lǐng)域，推動(dòng)PPI增速上升，隨后PPI中的生活資料價(jià)格上漲導(dǎo)致CPI中非食品價(jià)格增速上升，最終傳導(dǎo)CPI增速整體上行。三是財(cái)政政策、貨幣政策的邊際效應(yīng)遞減，政策風(fēng)險(xiǎn)上升。一方面，財(cái)政政策積極取向不改，赤字壓力影響財(cái)政支出進(jìn)度，同時(shí)受到地方債置換、結(jié)構(gòu)性減稅等因素的影響，基建逆周期的調(diào)節(jié)力度減弱。另一方面，貨幣政策基本維持中性，M2同比增速整體平穩(wěn)，央行僅啟用了一次降準(zhǔn)，旨在彌補(bǔ)外匯占款減少導(dǎo)致的流動(dòng)性收縮。但由于投資機(jī)會(huì)和空間減小，超發(fā)的流動(dòng)性大量滯留在實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外，貨幣

4、政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激效應(yīng)減弱。在此情況下，赤字財(cái)政導(dǎo)致地方債違約風(fēng)險(xiǎn)上升，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)加大。經(jīng)濟(jì)缺乏好的投資機(jī)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)傾向于將長(zhǎng)期存款轉(zhuǎn)為短期存款，伺機(jī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，可能加劇流動(dòng)性“脫實(shí)入虛”，推升資產(chǎn)價(jià)格泡沫。2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望在國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的雙重影響下，2017年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜程度將繼續(xù)加深，可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升壓力并存的局面。預(yù)計(jì)GDP增長(zhǎng)速度將達(dá)到6.6%左右，CPI上漲率約為2.3%。首先，經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)探底，物價(jià)水平增速將有所上升?；诳偣┙o和總需求的分析框架判斷，2017年，總供給缺乏短期擴(kuò)張動(dòng)力，有效需求繼續(xù)收縮的概率增加，宏觀經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)“

5、雙收縮”的自然走勢(shì)。一方面，總供給擴(kuò)張能力下降，將出現(xiàn)一定程度的收縮。受到生產(chǎn)要素紅利衰減、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)乏力、國(guó)有企業(yè)改革遲緩等結(jié)構(gòu)性和制度性因素的制約，中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度繼續(xù)下行將不可避免。盡管供給側(cè)降成本措施試圖刺激供給擴(kuò)張，但難以對(duì)沖能源類大宗商品價(jià)格上漲對(duì)生產(chǎn)成本的拉開(kāi)效應(yīng)，供給端在短期內(nèi)擴(kuò)大產(chǎn)能的空間將受限。例如原油方面，根據(jù)測(cè)算，2017年原油價(jià)格反彈將導(dǎo)致我國(guó)總供給收縮、通貨膨脹率上升、GD?曾長(zhǎng)率下P如果2017年國(guó)際原油在2016年11月份的價(jià)格水平基礎(chǔ)上上漲約15%（布倫特原油價(jià)格約為55美元/桶），在其他條件不變的情況下，將促使GDH曾長(zhǎng)率下降約0.04個(gè)百分點(diǎn),通貨

6、膨脹率上漲約0.26個(gè)百分點(diǎn)。止匕外，環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)提升造成的減排投入成本增加、政策效果存在的時(shí)滯效應(yīng)等負(fù)向因素也將壓縮供給端的擴(kuò)張幅度。另一方面，三大需求并無(wú)明顯擴(kuò)張跡象，收縮態(tài)勢(shì)或?qū)⒕S持。消費(fèi)方面，消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)但也存在下行風(fēng)險(xiǎn)。盡管服務(wù)業(yè)消費(fèi)和網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)增速上升所反映的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化將對(duì)消費(fèi)增速產(chǎn)生一定支撐作用，但預(yù)期收入增速下降、政府消費(fèi)增速受制和邊際消費(fèi)傾向遞減效應(yīng)將繼續(xù)施壓消費(fèi)增速。投資方面，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)難度較大，傳統(tǒng)產(chǎn)能收縮的同時(shí)新興產(chǎn)業(yè)未能及時(shí)填補(bǔ)，經(jīng)濟(jì)缺乏優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)，再加上經(jīng)濟(jì)下行壓力導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，民間資本預(yù)期收益空間收窄，投資增速或?qū)⒗^續(xù)下行。外貿(mào)方面，受全球貿(mào)易量下滑

7、、發(fā)達(dá)國(guó)家再工業(yè)化、傳統(tǒng)比較優(yōu)勢(shì)衰減和貿(mào)易保護(hù)主義抬頭等不利因素的影響，外貿(mào)疲弱的壓力在短期內(nèi)難以明顯緩解，貿(mào)易順差可能進(jìn)一步收窄。在總供給和總需求“雙收縮”的共同作用下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將會(huì)繼續(xù)下滑。物價(jià)水平上漲率的變化方向存在兩種可能：情形一，總供給收縮程度大于總需求萎縮程度，物價(jià)上漲率上升；情形二，供給收縮程度小于總需求萎縮程度，物價(jià)水平增速放緩。預(yù)計(jì)2017年供給端收縮幅度可能大于需求端收縮幅度，情形一可能會(huì)大概率發(fā)生。如果情形一發(fā)生，經(jīng)濟(jì)增速和就業(yè)增速的下滑會(huì)伴隨著通貨膨脹率的上升，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將呈現(xiàn)出“滯脹”特征。其次，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。2017年宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)敞口可能會(huì)持續(xù)加大，對(duì)經(jīng)

8、濟(jì)產(chǎn)生較大壓力。主要表現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)和人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)一是“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)上升。2017年，大宗商品價(jià)格上漲形成的短期成本沖擊對(duì)產(chǎn)出收縮和通貨膨脹預(yù)期回升的影響值得關(guān)注。受供需結(jié)構(gòu)變化和全球貨幣寬松等因素推動(dòng)，大宗商品價(jià)格走高使得未來(lái)生產(chǎn)要素價(jià)格普遍上漲的可能性增加，導(dǎo)致前期無(wú)通脹預(yù)期被打破，通貨膨脹率上行壓力加大。二是房地產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)增加。在當(dāng)前相對(duì)寬松的貨幣條件下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不確定性導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期分化，廉價(jià)的資金在不同商品間的轉(zhuǎn)換會(huì)造成金融市場(chǎng)震蕩，推升金融資產(chǎn)泡沫。目前我國(guó)資本市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)主要集中在房地產(chǎn)市場(chǎng)。一方面，在房地產(chǎn)剛性需求沒(méi)有明顯增加的背景

9、下，市場(chǎng)投機(jī)氣氛較強(qiáng)，尤其是一線房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)意愿濃厚，房地產(chǎn)市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)上升。另一方面，由于房地產(chǎn)調(diào)控的措施和手段依然停留于行政調(diào)控，而不是解決土地制度問(wèn)題和地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴，房地產(chǎn)調(diào)控政策存在較大不確定性，調(diào)控政策的松緊搖擺可能導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)。此外，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口增加也會(huì)傳遞至銀行體系內(nèi)部，增加金融體系的脆弱性，導(dǎo)致整體宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。三是人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)加大。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和美元作為避險(xiǎn)貨幣走強(qiáng)，致使人民幣對(duì)美元貶值壓力增加。據(jù)IMF2016年10月預(yù)計(jì)，2017年美國(guó)GDP增速為2.2%,再加上特朗普政府可能通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、減稅、貿(mào)易保護(hù)、放松金融

10、監(jiān)管等措施拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)就業(yè)，導(dǎo)致通貨膨脹率繼續(xù)上升，加大美聯(lián)儲(chǔ)加息可能性。止匕外，英國(guó)啟動(dòng)脫歐程序不確定性增加也將推升美元走強(qiáng)。另一方面，盡管人民幣對(duì)美元存在很強(qiáng)貶值預(yù)期，但仍不能排除升值的可能。第一，人民幣仍具備較大的需求；第二，特朗普政府可能以人民幣匯率被低估為由強(qiáng)迫人民幣升值；第三，美聯(lián)儲(chǔ)加息頻率可能低于預(yù)期；第四，特朗普政府認(rèn)為強(qiáng)勢(shì)美元不利于美國(guó)出口而且增加美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)，美元預(yù)期升值的幅度可能受限。2017年宏觀調(diào)控政策建議在政策目標(biāo)方面，2017年的宏觀調(diào)控政策應(yīng)首先考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)特征，同時(shí)鑒于2017年可能出現(xiàn)“滯脹”壓力和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升并存的狀態(tài)，宏觀調(diào)控政策難度加

11、大，宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)應(yīng)是“控風(fēng)險(xiǎn)+穩(wěn)增長(zhǎng)”，其中“控風(fēng)險(xiǎn)”應(yīng)成為首要關(guān)注點(diǎn)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”、保障就業(yè)的宏觀調(diào)控目標(biāo)也應(yīng)繼續(xù)放到重要位置。預(yù)計(jì)2017年GDZ曾長(zhǎng)率仍將是6.5%-7.0%的區(qū)間目標(biāo)，新增就業(yè)人數(shù)約為1000萬(wàn)，CPI同比增長(zhǎng)率也將控制在3犯下。在政策組合方面，2017年宏觀調(diào)控應(yīng)綜合運(yùn)用需求管理和供給管理；面對(duì)可能出現(xiàn)的“滯脹”，應(yīng)該實(shí)施需求、供給雙擴(kuò)張的政策組合，以實(shí)現(xiàn)“控風(fēng)險(xiǎn)+穩(wěn)增長(zhǎng)”的目標(biāo)。供給管理方面，應(yīng)以繼續(xù)推進(jìn)“供給側(cè)”改革為主，降低企業(yè)生產(chǎn)成本，并著力擴(kuò)大有效供給。需求管理方面，在產(chǎn)能過(guò)剩的情況下要保增長(zhǎng)，需求的適度擴(kuò)張是不可避免的，但在需求管理政策的組合上要有所考

12、慮。首先，需求管理的目標(biāo)應(yīng)是擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)需求，不能只考慮數(shù)量不考慮質(zhì)量。其次，貨幣政策整體應(yīng)保持穩(wěn)健，財(cái)政政策應(yīng)更加積極。穩(wěn)健的貨幣政策為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，通過(guò)創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)的方法刺激優(yōu)質(zhì)投資，引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，謹(jǐn)防流動(dòng)性過(guò)剩進(jìn)一步抬高要素價(jià)格，控制金融風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政政策力度應(yīng)繼續(xù)加大，階段性提高財(cái)政赤字率，加快房地產(chǎn)稅制改革，提高財(cái)政政策傳導(dǎo)機(jī)制中地方政府的作用。要實(shí)現(xiàn)需求的適度、優(yōu)質(zhì)擴(kuò)張。需求管理的目的是為了“穩(wěn)增長(zhǎng)”，保持合理的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，但擴(kuò)大需求應(yīng)保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是健康的、可持續(xù)的，同時(shí)注意不能刺激過(guò)度。這主要體現(xiàn)在兩方面：一是刺激有質(zhì)量的有效需求，避免刺激劣質(zhì)需求來(lái)拉動(dòng)經(jīng)

13、濟(jì)增長(zhǎng)。傳統(tǒng)需求管理的一個(gè)基本政策指向是低成本來(lái)刺激需求，以低利率的擴(kuò)張性貨幣政策為典型。然而，運(yùn)用低利率貨幣政策的代價(jià)是刺激出過(guò)剩的劣質(zhì)需求，因?yàn)榈屠蕰?huì)導(dǎo)致原來(lái)不可行的項(xiàng)目因?yàn)闄C(jī)會(huì)成本的下降變?yōu)榭尚校@種以犧牲增長(zhǎng)質(zhì)量為代價(jià)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)際是在傷害經(jīng)濟(jì)的健康。二是刺激需求的力度要合適，政策不能過(guò)度搖擺，要保持一定的定力。從總量來(lái)說(shuō)，擴(kuò)大需求保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本條件是不能過(guò)度，過(guò)度的需求刺激會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，從而“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)上升。因此在需求管理政策方面，財(cái)政政策保持積極的同時(shí)應(yīng)保持適度，既要考慮政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也要避免過(guò)度刺激經(jīng)濟(jì)引發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩。只要通貨膨脹率不高于3%貨幣政策就應(yīng)避免通過(guò)緊縮來(lái)減輕

14、通貨膨脹壓力。建議根據(jù)GDB曾長(zhǎng)幅度的范圍來(lái)調(diào)整需求管理政策的力度。首先，控制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率上限，防止需求拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)太快和通貨膨脹壓力上升。依據(jù)這些年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，新常態(tài)以來(lái)，原則上中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不超過(guò)7%通貨膨脹率就不會(huì)超過(guò)3.5%。其次，控制考慮穩(wěn)定就業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下限，刺激需求擴(kuò)張保證就業(yè)量。根據(jù)城鎮(zhèn)登記失業(yè)率4.5%的目標(biāo)，至少需要1000萬(wàn)個(gè)新增就業(yè)機(jī)會(huì)以安置新增勞動(dòng)力，出于這樣的考慮，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率應(yīng)維持在6.5%以上。要調(diào)節(jié)需求管理政策目標(biāo)之間的矛盾。2017年，在“控風(fēng)險(xiǎn)”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”的雙重目標(biāo)下，需求管理政策可能出現(xiàn)目標(biāo)沖突。從貨幣政策來(lái)看，為了抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，貨幣政策需要收緊，但穩(wěn)增長(zhǎng)又需要流動(dòng)性擴(kuò)張。因此，穩(wěn)健的貨幣政策應(yīng)更關(guān)注對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的防控，央行利用MLF逆回購(gòu)等工具鎖短放長(zhǎng)，在緊縮短期流動(dòng)性的同時(shí)引導(dǎo)長(zhǎng)期利率下降，降低企業(yè)成本，這不僅可以降低資產(chǎn)價(jià)格泡沫、企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還可以促進(jìn)企業(yè)投資，達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)的目的。從財(cái)政政策來(lái)看，“穩(wěn)增長(zhǎng)”需要擴(kuò)大基建投資，基建投資增速上升將導(dǎo)致財(cái)政赤字缺口擴(kuò)大，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。政府應(yīng)當(dāng)繼續(xù)通過(guò)地方債置換等措施保持財(cái)政赤字率