第二章遠(yuǎn)期價格

1、第二章 遠(yuǎn)期價格 遠(yuǎn)期價格是市場為今天交易的一個工具制定的價格，但最后的交割在未來某日執(zhí)行，有時在較遠(yuǎn)的未來。 遠(yuǎn)期價格包括：遠(yuǎn)期利率、遠(yuǎn)期匯率第一節(jié) 無風(fēng)險套利原理 一、套利 套利是指利用不同市場上的定價差異來套取利潤，一般有二種明顯的形式：一是空間套利，指在一個市場上買進定價較低的商品而同時在另一個市場上售出；一是時間套利，指購買商品和出售商品的市場時間不同。此外，利用不同風(fēng)險特征的資產(chǎn)價格之間的基本關(guān)系，利用不同商品的價格差異也可進行套利。 二、本國經(jīng)濟中的一律定律 如果市場是有效率的，則套利行為的存在將確保兩個市場上同種商品的價格之差不會超過交易和運輸費用，這被稱作一價定律。在一國經(jīng)濟

2、的范圍內(nèi)，記Pi為商品在i市場的價格，Pj為商品在j市場的價格，Ti.j為商品在i和j市場之間的運輸費用，Ri.j為買賣商品的總費用，則有： Pi=Pj+Zij 其中：（Ti.j+Ri.j）Zi.j（Ti.j+Ri.j） （21） 三、開放經(jīng)濟中的一律定律 在開放的經(jīng)濟中，一價定律需加入?yún)R率因素。假如，商品在i市場的價格以貸幣i表示，在j市場的價格以貸幣j表示，Eij表示貸幣i和j之間的匯率，則有： Pi=PjEi.j+Zi.j （Ti.j+Ri.j）Zi. j（Ti.j+Ri.j） （22） 四、考慮時間套利的一律定律 如果我們考慮時間套利，假設(shè)即期市場上商品的買價Pi（t）與未來一段時間的

3、賣價Fi（T）之間的差額大于持有成本Gi（t,T），就會出現(xiàn)套利機會，則一價定律表示為： F（T）=Pi（t）+Gi（t,T） （23） 將（22）和（23）綜合成一個既考慮空間價格關(guān)系，又考慮時間價格關(guān)系的公式，如公式（134）： Pi（T）=Pi（t）Ei.j+Gi（t,T）+Zi.j （Ti.j+Ri.j）Zi.j（Ti.j+Ri.j） （24） 五、無套利模型無套利模型 以上的一價定律告訴我們，在市場完全的情況下，套利者不可能獲得無風(fēng)險收益，因為在沒有交易成本，沒有初始投資（完全可以用貸款來融資），買賣可以同時發(fā)生的情況下，幾乎沒有套利機會。換言之，在完全的市場中，套利不可能存在，這就

4、是所謂的無套利模型，無套利模型就是一價定律在金融資產(chǎn)上的應(yīng)用。第二節(jié)遠(yuǎn)期匯率 一、定義 二、遠(yuǎn)期匯率定價 （一）、案例： 假設(shè)一個為銀行工作的遠(yuǎn)期外匯交易員，被用來定價許多衍生產(chǎn)品，包括遠(yuǎn)期匯率。他被一美國客戶報出德國馬克對美元的匯價，在即期后一年交割?？蛻粝Ｍ麖脑撱y行購買1，980，000德國馬克，以清償?shù)綍r需償還的一筆帳；銀行將買出1，980，000德國馬克，收進美元。要解決1個問題：一年期美元/馬克遠(yuǎn)期匯率是多少？ 假定已知即期匯率美元/馬克遠(yuǎn)期匯率=1.80，一年期美元利率為6%，德國馬克是10%。 圖2.2.1 遠(yuǎn)期外匯定價 美元 德國馬克 即期 1年 ？ -1，980，000 a）

5、初始交易 美元 馬克 -1，800，000 以利率10%貸馬克 ？ +1，980，000 -1，980，000 b）對遠(yuǎn)期德國馬克進行避險 美元 馬克 以1.8000 賣出即期美元 +1，800，000 即期-1，000，000 -1，800，000 以利率10%貸馬克 +1，980，000 1年 ？ -1，980，000 c）對即期德國馬克進行避險 美元 馬克 +1 000 000 以1.8000賣出即期美元 +1 800 000 -1 000 000 -1 800 000 以利率6%借美元 以利率10%貸德國馬克 +1 060 000 以1.8679 賣出遠(yuǎn)期德國馬克 +1 980 000

6、 -1 060 000 -1 980 000 d）完全避險的遠(yuǎn)期交易 以上案例也說明了無風(fēng)險套利定價的本質(zhì)，即假定現(xiàn)在市場用來避險的所有匯率都是已知的，交易員可以成功地對遠(yuǎn)期外匯交易進行定價，而無需知道未來即期利率的大小 （二）、遠(yuǎn)期匯率定價 設(shè)：F遠(yuǎn)期匯率 S即期匯率 iq報價貨幣的利率 ib基本貨幣利率 Days即期到遠(yuǎn)期的天數(shù) BASISq報價貨幣一年的天數(shù) BASISb基本貨幣一年的天數(shù)bBASISDAYSbqBASISDAYSqqbbiiBASISDAYSqBASISDAYSiSFiSF*1*1*1*1*1得： 一般地，外匯市場以遠(yuǎn)期匯差或換匯匯率來表示 1*1*1bBASISDAY

7、SbbBASISDAYSqiiSSFW換匯匯率第三節(jié) 遠(yuǎn)期利率 一、定義 二、遠(yuǎn)期利率定價 （一）、案例： 一家銀行被要求從現(xiàn)在開始6個月內(nèi)提供為期6個月的100萬英鎊貸款。為了避險，銀行需要從現(xiàn)在開始6個月內(nèi)將6個月的融資成本固定下來。 已知：即期6個月的現(xiàn)金利率為9.5%，12個月的現(xiàn)金利率是9.875%。這個交易的現(xiàn)金流如下圖：圖2.3.2：遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期貸款 英鎊 即期 6個月 -1 000 000 1年 ？ a）初始交易 英鎊即期 -954，654 +954，654 以9.5%的利率貸100萬 +1，000，000 6個月 以9.785%的利率借款12個月 -1，000，000以9.78

8、5%的利率貸100萬 1年 +1，048，926 -1，048，926 b）完全避險的遠(yuǎn)期交易 總之，銀行以至少9.785%的利率對這筆遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期的貸款進行報價。到期收入將足以支付初始的12個月的借款本息。 三、1、問題：為什么對于遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期的需求量很大，但銀行卻不愿提供呢？ 這是因為盡管客戶只需6個月的貸款，而銀行卻需要借款12個月。當(dāng)銀行借款時，它占用了銀行的信貸指標(biāo)和資本金。 2、問題的解釋：假定銀行以10%的利率借得資金，以11%的利率貸出，以15%的利率支付其資本金，假定銀行被要求持有相當(dāng)于其貸款總量8%的資本金。（巴賽爾條約） 6個月貸款100萬英鎊的資產(chǎn)負(fù)債和損益情況 資產(chǎn)負(fù)債表

9、 資產(chǎn) 負(fù)債與權(quán)益 客戶貸款（6個月）1 000 000 銀行間存款（6個月） 920 000 資本金 80 000 總資產(chǎn) 1 000 000 總資金 1 000 000 損益表 收入 費用客戶貸款 55 000 銀行間存款 46 000 資本金 6 000 總資產(chǎn) 55 000 總資金 52 000 凈利潤是3 000英鎊，資本回報率是7.5%。 但銀行放出6個月的遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期貸款的資產(chǎn)負(fù)債表為： 資產(chǎn)負(fù)債表（頭6個月） 資產(chǎn) 負(fù)債與權(quán)益 客戶貸款（6個月）1 000 000 銀行間存款（12個月） 920 000 資本金 80 000 總資產(chǎn) 1 000 000 總資金 1 000 000

10、 資產(chǎn)負(fù)債表（后6個月） 資產(chǎn) 負(fù)債與權(quán)益 客戶貸款（6個月） 1 000 000 銀行間存款（12個月） 920 000 資本金 80 000 總資產(chǎn) 1 000 000 總資金 1 000 000 資產(chǎn)負(fù)債表 收入 費用 銀行間貸款 50 000 銀行間存款 920 000 客戶貸款 55 000 資本金 12 000 總資產(chǎn) 105 000 總資金 104 000 利潤為1 000英鎊，而資本回報率僅為1.25%。 本例中，對銀行的最大損害是由于資產(chǎn)負(fù)債表上對資本充足率的要求而引起的，8%的資本充足率是在借款人無力償還貸款時對銀行的保護措施，保證當(dāng)銀行的貸款變動壞賬后不會傷害存款人的利益

11、。 3、解決辦法：將遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期從資產(chǎn)負(fù)債表上移走，消除對資本金的要求，恢復(fù)銀行的盈利能力。第四節(jié) 附加 一預(yù)測和實踐的偏差 遠(yuǎn)期利率是用無風(fēng)險套利模型根據(jù)現(xiàn)貨市場利率得出的，沒有考慮主觀的東西那么客觀的遠(yuǎn)期利率與主觀的預(yù)測相符嗎？ 客觀的遠(yuǎn)期價格必須與主觀的預(yù)測相一致，否則，市場的力量將驅(qū)動當(dāng)前的價格與之相一致 例子：假定美元馬克即期匯率是1美元1.8000馬克，利用當(dāng)前市場利率，3個月遠(yuǎn)期直接利率客觀上應(yīng)是1美元1.8180馬克，那么市場對3個月的即期匯率的預(yù)測也應(yīng)該是1.8180 如果在某一時間，預(yù)測3個月的即期匯率升高，如1美元1.8400馬克，那么每個人多買進美元，導(dǎo)致美元升值，直到遠(yuǎn)

12、期價格為1.8400馬克相反，如果交易員認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率被高估了，則市場會使匯率降低 市場力量將總是驅(qū)動遠(yuǎn)期匯率，一直到遠(yuǎn)期匯率與市場那一天即期匯率的預(yù)測相等為止 3.2案例：索羅斯敗走日本 索羅斯：1930年生，猶太人，具有猶太人工于心計與經(jīng)商的稟性 折射理論：認(rèn)為人們的行動是建立在一種對世界不完全認(rèn)識的基礎(chǔ)上，就象一根筷子插在水中，看上去象折了一樣 事件1：1980年代中期，日本正在形成一種經(jīng)濟泡沫，索羅斯認(rèn)為：當(dāng)日本泡沫經(jīng)濟破滅時，肯定會出現(xiàn)股市大崩盤的局面；而同時預(yù)計美國市場會走強1987年，索羅斯在日本股市放空，同時在美國市場做多結(jié)果由于日本政府出面干涉，準(zhǔn)備了充足的資金，人為地托起了市場，支掌企業(yè)度過難關(guān)而美國的股市卻出現(xiàn)崩盤現(xiàn)象 事件2：1994年初，索羅斯對日本經(jīng)濟走勢做出了新的預(yù)測，認(rèn)為日 本經(jīng)濟經(jīng)過3年的衰退，很快就要復(fù)蘇從而會導(dǎo)致股價上揚 在股市的策略：高拋低買導(dǎo)致股票價格上揚當(dāng)價格上揚到一定程度，全部拋出價格大幅度下跌贏利 在匯市的策略：預(yù)測日元貶值，借日元，后拋日元，買美元等日元貶值，再買