不良資產(chǎn)處置方法匯總解析與經(jīng)典案例

1、不良資產(chǎn)處置方法匯總解析與經(jīng)典案例前言：我國四大資產(chǎn)管理公司的運作成果對加速商業(yè)銀行改革，支持國有企業(yè)脫困，乃至協(xié)助整個中國的金融深化都有著重要意義。我國資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)處置方法主要有訴訟追償、資產(chǎn)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、多樣化出售、資產(chǎn)置換、租賃、破產(chǎn)清償?shù)?，由于種種原因仍然存在諸多不足之處，并面臨市場問題和道德風(fēng)險等問題。1 .我國資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)處置方法1.1 訴訟追償司法訴訟是金融資產(chǎn)管理公司維護國家金融債權(quán)的最后屏障，也是經(jīng)濟活動中追索債務(wù)最常用的手段。有些企業(yè)經(jīng)營困難，但并不表明喪失完全的還款能力，有的依靠其自身的經(jīng)營收入還有一定的償債來源，但一些企業(yè)無視信用利用各種借口拖延歸還

2、，利用各種手段逃債務(wù)。通過起訴追索債務(wù)，能加大對債務(wù)人履約的力度，同時也可以避開國有機構(gòu)處置不良資產(chǎn)需要履行的煩瑣的報批手續(xù)。1.2 資產(chǎn)重組資產(chǎn)的重組包“債務(wù)重組，企業(yè)重組，資產(chǎn)轉(zhuǎn)換和并購等，其中債務(wù)重組包括以資抵債、債務(wù)更新、資產(chǎn)置換、商業(yè)性債轉(zhuǎn)股、折扣變現(xiàn)及協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式。其實質(zhì)是對債務(wù)企業(yè)做出債務(wù)重新安排，有的在還款期限上延長，有的在利率上做出新的安排，有的可能在應(yīng)收利息上做出折讓，有的也可以在本金上做出適當(dāng)折讓。對債務(wù)人進行資產(chǎn)和債務(wù)重組，是資產(chǎn)管理公司在不良資產(chǎn)處置中大量使用的一種方式。1.3 債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，指經(jīng)過資產(chǎn)管理公司的獨立評審和國家有關(guān)部門的批準(zhǔn)，將銀行轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)

3、管理公司的對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)，由資產(chǎn)管理公司進行階段性持股，并對所持股權(quán)進行經(jīng)營管理。1.4 多樣化出售公開拍賣公開拍賣又稱公開競買，是一種通過特殊中介機構(gòu)以公開競價的形式，將特定物品或財產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)讓給最高應(yīng)價者的買賣方式和交易活動。不良資產(chǎn)采用公開拍賣處置方式，具有較高的市場透明度，符合公開、公正、公平和誠實信用的市場交易規(guī)則，能體現(xiàn)市場化原則，是當(dāng)前銀行和資產(chǎn)管理公司處置抵押資產(chǎn)中使用較多的方式。該處置方式主要適用于標(biāo)的價值高、市場需求量大、通用性強的不良資產(chǎn)，如土地、房產(chǎn)、機械設(shè)備、車輛和材料物資等。協(xié)議轉(zhuǎn)讓協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指在通過市場公開詢價，經(jīng)多渠道尋找買家，在無法找到

4、兩個以上競買人，特別是在只有一個買主地情況下，通過雙方協(xié)商談判方式，確定不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格進行轉(zhuǎn)讓地方式。它主要適用于：標(biāo)的市場需求嚴重不足，合適地買主極少，沒有競爭對手，無法進行比較選擇地情況。招標(biāo)轉(zhuǎn)讓招標(biāo)轉(zhuǎn)讓是指通過向社會公示轉(zhuǎn)讓信息和競投規(guī)則，投資者以密封投標(biāo)方式，通過評標(biāo)委員會在約定時間進行開標(biāo)、評標(biāo)，選擇出價最高、現(xiàn)金回收風(fēng)險小的受讓者的處置方式。具體有公開招標(biāo)轉(zhuǎn)讓和邀請招標(biāo)轉(zhuǎn)讓兩種該處置方式適用標(biāo)的價值大，通用性差，市場上具有競買實力的潛在客戶有限，但經(jīng)一定渠道公開詢價后，至少找到三家以上的投資者。競價轉(zhuǎn)讓:競價轉(zhuǎn)讓是指通過一定渠道公開發(fā)布轉(zhuǎn)讓信息，根據(jù)競買人意向報價確定底價，在交付

5、一定數(shù)量保證金后，在約定時間和地點向轉(zhuǎn)讓人提交出價標(biāo)書和銀行匯票，由轉(zhuǎn)讓人當(dāng)眾拆封，按價高者得的原則確定受讓人的處置方式。該處置方式適用于處置資產(chǎn)市場需求差，競買人很少，拍賣效果不佳或依法不能拍賣，又不適合招標(biāo)轉(zhuǎn)讓的各類資產(chǎn)，包括債權(quán)、股權(quán)、抵債實物資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓出售。打包處置打包處置是以市場需求為出發(fā)點，按照特定的標(biāo)準(zhǔn)（如地域、行業(yè)、集團等），將一定數(shù)量的債權(quán)、股權(quán)和實物等資產(chǎn)進行組合，形成具有某一特性的資產(chǎn)包，再將該資產(chǎn)包通過債務(wù)重組、轉(zhuǎn)讓、招標(biāo)、拍賣、置換等手段進行處置的方式。它適用于難度大、處置周期長的資產(chǎn)。打包處置分為兩大類：一是債務(wù)重組類打包處置。二是公開市場類打包處置。分包分包是指金

6、融資產(chǎn)管理公司將其所擁有的部分資產(chǎn)，以簽訂分包合同的形式委托給承包人，由承包人負責(zé)經(jīng)營或代為追償債務(wù)的一種行為。金融資產(chǎn)管理公司接收不良資產(chǎn)的數(shù)額巨大，不良貸款客戶又分散在全國各地，以金融資產(chǎn)管理公司有限的人力難以對所有不良資產(chǎn)進行及時地處置。為了減少處置成本，加快對不良資產(chǎn)進行處置金融資產(chǎn)管理公司需借助社會的力量，采取分包手段來實施對不良資產(chǎn)快速有效的處置。1.5 資產(chǎn)置換資產(chǎn)置換是指兩個市場主體之間為了各自的經(jīng)營需要，在通過合法的評估程序?qū)Y產(chǎn)進行評估的基礎(chǔ)上，簽訂置換協(xié)議，從而實現(xiàn)雙方無形或有形資產(chǎn)的互換或以債權(quán)換取實物資產(chǎn)及股權(quán)的行為。目前資產(chǎn)置換大都發(fā)生在上市公司與非上市公司之間，非

7、上市公司通過與上市公司之間的資產(chǎn)置換，實現(xiàn)間接上市的目的，并通過上市公司所具有的連續(xù)融資的渠道來實現(xiàn)自身的發(fā)展。1.6 租賃租賃是指在所有權(quán)不變的前提下，出租者通過采取契約的形式所出租的財產(chǎn)按照一定的條件、期限交給承租者占有、支配和使用承租者向出租者交納租金。租賃終止時，承租者將財產(chǎn)完整地返還給出租者。金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的最終目的是收回現(xiàn)金，但在實際處置過程中，經(jīng)常會收回一些非現(xiàn)金資產(chǎn)，其中包括機器設(shè)備等生產(chǎn)要素，也會出現(xiàn)取得企業(yè)所有權(quán)的情況。1.7 破產(chǎn)清償破產(chǎn)清償是指債務(wù)人依法破產(chǎn)，將債務(wù)人的資產(chǎn)進行清算變賣后按照償付順序，金融資產(chǎn)管理公司所得到的償付。企業(yè)破產(chǎn)是市場經(jīng)濟的必然產(chǎn)

8、物。一些企業(yè)由于經(jīng)營不善或不能適應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的需耍，造成資不抵債，不能償付到期的債務(wù)，企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營無望，對這樣的企業(yè)進行破產(chǎn)有利于整個社會資源配置效率的提高。然而對于金融資產(chǎn)管理公司來說，采取破產(chǎn)清償?shù)霓k法是不得已的辦法2,我國資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)處置方法的弊端2.1 訴訟追償依法起訴的債務(wù)追償，自始至終都金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的重耍手段。但在實際操作中，由于不良貸款自身的特性、企業(yè)惡意逃廢債、地方保護主義等原因的影響，訴訟項目的執(zhí)行效果差強人意。2.2 資產(chǎn)重組優(yōu)質(zhì)企業(yè)對劣質(zhì)企業(yè)進行收購兼并等多種形式的資產(chǎn)重組也可以化解部分不良資產(chǎn)。但在現(xiàn)實中，國有企業(yè)重組大多是政府撮合，

9、政府作為資產(chǎn)所有者，指定買賣雙方，并傾向子把虧損嚴重，改造前景不好的企業(yè)推向市場，但又不愿“低價甩賣”，使得產(chǎn)權(quán)交易市場冷清。2.3 債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)債轉(zhuǎn)股方式理論上可以實現(xiàn)國企業(yè)脫困和迅速處置不良資產(chǎn)的“雙贏”效果，但是在實踐中卻存在一定的局限和障礙。債轉(zhuǎn)股的局限性主要表現(xiàn)在：首先,對象要求苛刻。其次，實際效果并不顯著。一方面，許多企業(yè)為了卸包袱，往往竭力想擠進債轉(zhuǎn)股的行列，一旦進入“債轉(zhuǎn)股名單”，就迫不急待地按有關(guān)文件停止支付貸款利息，卻遲遲不辦理新公司注冊手續(xù)，或未轉(zhuǎn)變成為新股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)范公司制。另一方面，債轉(zhuǎn)股要照顧國有企業(yè)的實際困難，影響了資產(chǎn)管理公司實現(xiàn)其既定目標(biāo)。再有，資產(chǎn)管理公司在債

10、轉(zhuǎn)股企業(yè)中難以行使其股東權(quán)力。2.4 多樣化出售這類方式的最大的缺陷在于不良資產(chǎn)的估價。按照國際慣例，不良債權(quán)資產(chǎn)的定價方式無非有三種：按市價、按面值、按固定折扣率。國外在劃轉(zhuǎn)不良資產(chǎn)時通常以市價或固定折扣率進行，這兩種方法在操作時注重的是不良資產(chǎn)的實際狀況，這必然意味著被剝離銀行要承擔(dān)部分損失。我國資產(chǎn)管理公司是以不良資產(chǎn)的賬面價值收購的。3,我國資產(chǎn)管理公司處置方法面臨的共同問題3.1 市場問題我國市場體系不發(fā)達，難以配合資產(chǎn)管理公司的運作，這是許多處置方式難以高效運作的共同障礙。我國的市場體系雖然經(jīng)過改革開放幾十年的發(fā)展，但與發(fā)達國家市場體系相比仍然存在不發(fā)達、不規(guī)范、市場規(guī)模小、市場容

11、量小、信息面窄、流動性差、金融手段創(chuàng)新受限制等問題，這些將會阻礙資產(chǎn)管理公司債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、重組、出售等手段的實施。3.2 道德風(fēng)險問題引起道德風(fēng)險的原因有：嚴重的信息不對稱、委托人和代理人的利益不一致和經(jīng)濟環(huán)境的不確定性。銀行從過去的責(zé)任中“解脫”出來后，由此也放棄了資產(chǎn)剝離之后應(yīng)承擔(dān)的管理和配合責(zé)任。而且，我國的金融資產(chǎn)管理公司有時候收購資產(chǎn)處于自身多種條件的考慮，對資產(chǎn)的市場價值挖掘和考慮相對有限，短期行為時有發(fā)生。從債務(wù)企業(yè)來看，當(dāng)前債務(wù)負擔(dān)重，內(nèi)部運行機制不力，極有可能將不良資產(chǎn)的處置當(dāng)作是最后一頓免費的晚餐，失去還款的積極性。而企業(yè)主管部門、地方政府又往往站在企業(yè)的角度。這有可

12、能會使整個社會的信用觀念進一步惡化，有錢也不還，千方百計逃廢債務(wù)和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的現(xiàn)象更為加劇。從金融資產(chǎn)管理公司自身來看也存在道德風(fēng)險，不良資產(chǎn)處置中的道德風(fēng)險對金融風(fēng)險的影響很大。如果不能有效地防范道德風(fēng)險，反而會導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失。一、不良資產(chǎn)經(jīng)營的歷史和現(xiàn)狀第一輪1999-2000:國有銀彳T首輪注資+不良剝離我國第一輪大規(guī)模不良資產(chǎn)經(jīng)營始于1999年；1997年底，四大國有銀行資本充足率僅3.5%,遠低于巴塞爾協(xié)議8%的最低要求。1999年，財政部注資、央行再貸款、成立了四大資產(chǎn)管理公司一一東方、華融、長城、信達，也就是我們常說的四大AMC;到2000年8月底，四大AMC先后完成1.4萬億

13、不良貸款的剝離與收購工作，使得四大行不良貸款率下降了超過10個百分點。當(dāng)時，我國的市場經(jīng)濟還未形成，相當(dāng)部分的不良貸款來自于地方政府干預(yù)、對國有企業(yè)的信貸支持。第二輪2004-200孫：國有銀行股改、二次注資+不良剝離截止2002年末，四大行的不良貸款余額仍高達2萬億元，不良率達到23.11%為了配合四大行的改制上市，四大AMC于2004-200升、以及2008年對四大行的不良貸款再次進行大規(guī)模剝離。四大行的不良貸款余額從2003年的2.54萬億下降至2008年的0.56萬億，不良貸款率從19.6%F降到2.42%,資本充足率從3%上升至11.3%。四大行均成功實行了股份制改造，獲得后續(xù)長遠發(fā)

14、展的基礎(chǔ)?，F(xiàn)在：第三輪？可以說，前兩輪不良處置很大程度上是補交經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和改革的成本；而這一次，經(jīng)濟持續(xù)下行、產(chǎn)能過剩、杠桿高企帶來的新一輪不良處置已拉開序幕。圖4商業(yè)儂行不限缶生一20)S年-)截止2015年末，中國銀行業(yè)不良貸款余額達到1.96萬億元，不良率達到1.94%。2016上半年，上市銀行不良率達到1.69%,較年初提升4個BP;不良貸款同比增長29%,逾期貸款同比增長16%,關(guān)注類貸款同比增長23%。2016年不良資產(chǎn)的政策和動向梳理時間內(nèi)一2016.3.8華軍能通HK,.原峪盛重工、公帝離專般,2Q1G年3月李克強總理表示：可以通過市場化斛股的方式降低企業(yè)的杠桿*_256年4月國

15、開行一位高管：苜批銀轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬億元201s年4月T亍三會：要積極穩(wěn)妥推進企業(yè)債務(wù)重組，對符合曲第旦有一定清隹宜曲麻丸：泉案企業(yè)，通過實施調(diào)整貸款期限、球方式等債務(wù)重坦措施，幫助2016年5月極威人士表示：對那些確實形去救的企業(yè)，該關(guān)閉的耀宗關(guān)網(wǎng)，該破產(chǎn)的要他去璃產(chǎn)，不要曲靖債傳股、不要捐拉郎配京重Mb那樣成本太高，自欺欺人，早晚是個大包袱*“I2016年6月國新力敗風(fēng)會債轉(zhuǎn)股的對象企業(yè)完全應(yīng)該由市場主體自己選擇.不由政府指定工債權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格完全由市場主體基于直賓價值自己協(xié)商處理，對債權(quán)和股枚進行市場t定價口3以前財聞部;，后買里，此次政府不再負有兜良責(zé)任.2016.8.8國務(wù)院發(fā)布降低實體

16、經(jīng)濟企業(yè)成本工作方鬃:加大不良資產(chǎn)處劭度必逐步增強地方資產(chǎn)管理公司處蓋不良資產(chǎn)的政h完善不食資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓跌策,提高不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓械率和艮活性.支持有發(fā)展瞽力的實體經(jīng)濟企業(yè)之間債根轉(zhuǎn)股權(quán).2016J0.10國務(wù)院發(fā)布國務(wù)院關(guān)于積極程要降低企業(yè)柱桿率的豈見及關(guān)于市場化很行債枳轉(zhuǎn)股權(quán)的宿導(dǎo)意見2016J0.16首單市場化債轉(zhuǎn)股落定禪業(yè)股份（000960.SZ）20W年10月起面松限制，允許每個省可以設(shè)置，司獸部后多韶大行相繼表示將設(shè)立自己的“AMC辦1、不良資產(chǎn)經(jīng)營模式初探（一）不良資產(chǎn)經(jīng)營模式的歷史沿革前兩輪的不良資產(chǎn)處置主要是政策性的，不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)主要由四大資產(chǎn)管理公司（華融、信達、東方、長城，后

17、文簡稱“四大AMC）經(jīng)營；因此，四大AMC的發(fā)展歷史也是不良資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展歷史。1999年財政部設(shè)立四大姿產(chǎn)管理公司(AMC),惜設(shè)經(jīng)亙期限10#2004年四大AMC逐海皿屯砂策正向商業(yè)化轉(zhuǎn)型，并開始培官留I頁子業(yè)務(wù)，如證券、保險、信托、房地產(chǎn)、租賃、基金等.2009年四大AMC的經(jīng)營期限彼無限期延長2010年四大AMC全面開始商業(yè)化。值達首先完成股改，到育歷史上的政策t士不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)給財政部，只留下高1E化業(yè)務(wù)2013年信達在香港上市2015年華融在普港上市說二樂部從四大AMC的發(fā)展歷史可以看出，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，不良資產(chǎn)經(jīng)營已經(jīng)從原來的政策指示，演變成為有商業(yè)邏輯、經(jīng)濟價值的商業(yè)化業(yè)務(wù)。(

18、二)不良資產(chǎn)經(jīng)營的本質(zhì)不良資產(chǎn)經(jīng)營的本質(zhì)，就是對問題資產(chǎn)的收購、管理和處置。打出m出售首先，AMC從銀行、非銀行金融機構(gòu)或者企業(yè)那里獲得不良資產(chǎn)，然后通過對資產(chǎn)的分拆、打包、重組、經(jīng)營等對資產(chǎn)進行管理，轉(zhuǎn)換為相對正常的資產(chǎn),最后再通過各種各樣的處置手段，將資產(chǎn)進行處置、回收。具體來說，目前市場上主流、AMC常做的幾種業(yè)務(wù)模式為：1、收購處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營；2、債轉(zhuǎn)股；3、重組類不良資產(chǎn)經(jīng)營；4、不良資產(chǎn)證券化；5、各類通道代持業(yè)務(wù)；下文將以案例分析的方式，探討前4種AMC做主動管理的業(yè)務(wù)模式。（三）不良資產(chǎn)經(jīng)營模式的探討1.收購處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營收購處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營，即是我們通常理解的傳統(tǒng)意

19、義的不良資產(chǎn)處置。在中國信達（1359.HK）的招股說明書中，非常完整清楚的講述了這種業(yè)務(wù)模式。（1）業(yè)務(wù)模式1支HflfT中國信坨命馳趣情!不良毒1AfcT卜菜;：*上,”音整，置集出包在*tt&ft情,山博掂能嗔憎llft油囑巽*股猿保博仆裝里簪鄒來源：中國信達招股說明書首先，AMC通常通過公開競標(biāo)或者協(xié)議收購的方式，以相對于賬面原值一定的折扣，從金融機構(gòu)（主要是銀行）收購不良資產(chǎn)。然后根據(jù)每項不良資產(chǎn)特點（例如債務(wù)人情況、抵質(zhì)押物情況等主客觀因素），靈活采用不同的管理和處置方式，從而實現(xiàn)債權(quán)的現(xiàn)金回收、獲得收益。對于有較大價值提升空間的不良資產(chǎn)，AMC通過幫助債務(wù)人進行財務(wù)重組、資產(chǎn)重組

20、、完善公司治理等方法，為其提供一系列綜合服務(wù)，從而提升資產(chǎn)的長期價值，并且從中主動挖掘債轉(zhuǎn)股或追加投資的機會，最終尋找合適的時機，實現(xiàn)較高的處置價值；對于提升價值較小、質(zhì)量較差的資產(chǎn)，AMC通常會各類資產(chǎn)重新組合，形成適合市場需求的資產(chǎn)包，通過拍賣、招投標(biāo)等方式打包出售，以最快的速度完成處置、最小化處置成本(2)案例：超日太陽-“殼”價值的經(jīng)典案例4超日太陽上市(002506.5Z),主營業(yè)務(wù)為光伏太陽能電池組件制造與銷售口201年Z011年公司連續(xù)虧損M年，出現(xiàn)嚴重資不抵債的情況.起如13年公司被深交所采取宜退市風(fēng)險警示更名為*ST超日”5月尸ST超日股票被暫停上市55月30日，11超日債終

21、止上市H因2億貸款未償付，超日太陽被進出口行訴至法院2014/5業(yè)務(wù)模式：長城資產(chǎn)采用“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的方案組合面對公司近60億元的債務(wù)窟窿，長城資產(chǎn)“挺身而出”，成為了此次超日太陽不良資產(chǎn)處置的牽頭人。在當(dāng)時的情況下，如果采用破產(chǎn)清算的方式，經(jīng)測算大部分的債權(quán)清償率僅為3.95%;因此，長城資產(chǎn)決定采用“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的方案組合一一破產(chǎn)重整一次性解決債務(wù)問題；2014年凈資產(chǎn)為正、利引入重組方和財務(wù)投資者幫助其恢復(fù)經(jīng)營，保證潤為正，滿足2015年恢復(fù)上市的基本要求;向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)可持續(xù)盈利模式?第一步：尋找合適的重組方式要完成一個如此大型的債務(wù)重組方案，必須要有一個

22、有強大實力的牽頭人；最后，長城資產(chǎn)找到了江蘇協(xié)鑫。江蘇協(xié)鑫為協(xié)鑫集團境內(nèi)投資平臺；而協(xié)鑫集團為中國最大非國有電力控股企業(yè)、全球最大的光伏材料制造商、多晶硅材料供應(yīng)商，是光伏行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局的龍頭；資產(chǎn)體量超過千億，具有雄厚的資金實力，更有光伏行業(yè)的經(jīng)驗與資源積累，對于超日太陽來說是很理想的投資人，能夠幫助超日太陽盡快擺脫財務(wù)困境、恢復(fù)正常運營。能夠找到一個看起來這么完美、理想的投資人，是離不開長城資產(chǎn)多次的斡旋和談判的。最終，此次不良資產(chǎn)的重組方由江蘇協(xié)鑫、嘉興長元、上海久陽等9方組成;其中江蘇協(xié)鑫將成為未來上市公司的控股股東，負責(zé)生產(chǎn)經(jīng)營并提供部分資金，并承諾使超日太陽2015年恢復(fù)上市；2

23、0梏、2016年實現(xiàn)凈利潤分別不低于6億、8億元，并將以現(xiàn)金就未達到承諾部分進行補償；而其他9方則為財務(wù)投資者，主要提供資金支持。?第二步：破產(chǎn)重整一次性解決債務(wù)問題破產(chǎn)重整解決債務(wù)問題，是整個重組方案中最難啃的骨頭。重組方拿出了如下債務(wù)重整方案:超H通過處置庭戶+他款殍超日以班尊公下料增16B億%A匚19.6億市睥產(chǎn)出解僚杖優(yōu)先濯愷癖*S317萬布參考破產(chǎn)法中的破產(chǎn)清償順序和相關(guān)規(guī)定，債務(wù)重整方案對于職工債權(quán)組、稅款債權(quán)組全額受償；有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)按照擔(dān)保物評估價值優(yōu)先并全額受償，未能就擔(dān)保物評估價值受償?shù)牟糠肿鳛槠胀▊鶛?quán)受償；而普通債權(quán)20萬元以下部分（含20萬元）全額受償，超過20萬元部分

24、按照20%的比例受償。歸還債權(quán)的資金則來自于兩部分：超日太陽以資本公積-股本溢價轉(zhuǎn)增股本16.8億股，由超日太陽的現(xiàn)有全體股東無償轉(zhuǎn)讓、并由協(xié)鑫等9家投資人有條件受讓，9家投資人受讓上述轉(zhuǎn)增股份應(yīng)支付14.6億元；再加上超日太陽通過處置境內(nèi)外資產(chǎn)和借款等方式籌集的不低于5億元，合計不低于19.6億元將用于支付重整費用、清償債務(wù)、提存初步確認債權(quán)和預(yù)計債權(quán)以及作為超日太陽后續(xù)經(jīng)營的流動資金（實際操作時，則是9家投資人先將資金作為免息借款借給超日太陽，破產(chǎn)重整完成后，再用于認購公司資本公積轉(zhuǎn)增股本的對價，而超日全體原股東，則將自己資本公積轉(zhuǎn)增股本的對應(yīng)權(quán)益，無償讓渡給9家投資人、即被稀釋）破產(chǎn)重整

25、的實施首先需要方案通過債權(quán)人大會通過；通過的條件為4個債權(quán)組分組對重整計劃進行表決；必須每一組的過半數(shù)債權(quán)人同意且其代表的債權(quán)額占2/3以上。在這種情況下，普通債權(quán)組成為了關(guān)鍵，如何說服普通債權(quán)的大額債權(quán)人接受受償方案呢？在債權(quán)人大會召開前，長城資產(chǎn)、協(xié)鑫集團都和債權(quán)人、地方政府和監(jiān)管部門都經(jīng)歷了很多次的溝通和商談。因為如果重整方案無法通過，那么根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定，超日太陽就必須強制進入破產(chǎn)清算。為了能讓重整方案通過，根據(jù)事后長城資產(chǎn)在一篇新聞報道中所述，具及協(xié)鑫分頭與債權(quán)人溝通，十?dāng)?shù)次與地方政府和監(jiān)管部門商談“拉票”；在普通債權(quán)組中，有相當(dāng)大一部分是11超日債對應(yīng)的債權(quán)，因此長城資產(chǎn)、久陽投資

26、最終決定出具保函，承諾如果方案能在債權(quán)人會議通過，將提供不超過8.8億元的連帶責(zé)任擔(dān)保，即保證“超日債”的持有者能夠收回全部本息。最終，普通債權(quán)組通過的人數(shù)占比98.84%,通過的債權(quán)金額為31.65億元，占普通債權(quán)總額的69.89%剛剛超過2/3,最終讓重整計劃草案得以通過。至此，破產(chǎn)重整獲得了“勝利”的重要基礎(chǔ)。?第三步：恢復(fù)上市一一保殼“大作戰(zhàn)”經(jīng)過多方努力，2014年12月24日，*ST超日重整計劃執(zhí)行完畢，更名為“*ST集成”。另一方面，公司必須達到2014年營業(yè)收入不低于1000萬元、凈利潤凈資產(chǎn)均為正數(shù)的條件，否則*ST集成很可能會退市，如果失去了這個資本市場的“殼”，那么各方的

27、努力都將前功盡棄；這時，協(xié)鑫集團的功能就得到了最大的發(fā)揮。14年下半年，*ST超日主要資產(chǎn)均已被凍結(jié)，大部分生產(chǎn)線停產(chǎn)，開工率低；為了快速達到財務(wù)方面的要求，公司采取“自產(chǎn)+代工”模式，主要向協(xié)鑫集團旗下的保利協(xié)鑫能源采購硅料等原材料，委托外部工廠加工成電池組件，冉向協(xié)鑫集團旗下的協(xié)鑫新能源銷售。就這樣靠著與協(xié)鑫集團相關(guān)公司簽訂的約32.8億的采購與銷售的關(guān)聯(lián)交易，2015年4月29日發(fā)布的14年年報顯示，*ST集成14年營業(yè)收入為26.99億元，扣非后凈利潤為1.46億元，總資產(chǎn)為31.08億元，凈資產(chǎn)為3.24億元。公司實現(xiàn)扭虧為盈，解除了退市風(fēng)險。8月3日，交易所核準(zhǔn)公司股票恢復(fù)上市。8

28、月12日，公司復(fù)牌（同時股票簡稱改為“協(xié)鑫集成”），收盤價為25元/股，當(dāng)天漲了10倍。?第四步：資產(chǎn)重組一一協(xié)鑫集團正式入主2015年6月4日，協(xié)鑫集誠發(fā)行股份購買江蘇東昇和張家港其辰100%的股權(quán)，這兩家企業(yè)的實際控制人均為協(xié)鑫集團；發(fā)行股份購買資產(chǎn)價格為1元/股,配套募集資金1.26元/股；同時，此次資產(chǎn)重組附有業(yè)績承諾，作為破產(chǎn)重整時江蘇協(xié)鑫業(yè)績承諾的有力支撐；2015年10月22日，此次資產(chǎn)重組方案得到證監(jiān)會核準(zhǔn)。l總結(jié)：盤活資產(chǎn)、化解風(fēng)險、多方共贏可以說，超日太陽這單不良資產(chǎn)問題的順利化解，是最典型的通過盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、行業(yè)整合提升產(chǎn)能、提高企業(yè)經(jīng)營效率，并最終通過在資本市場轉(zhuǎn)股

29、獲取回報的方式。表：完成破產(chǎn)重整后，超日太陽的前十大股東排名股東名痂持股數(shù)逐（百萬股）占總股本比例%）股本性質(zhì)1江蘇協(xié)羲能源有限公司53021.00A股流通股2倪開祿315281249限售流通A股3上海辰祥投資卬心（有限合伙）30011.89A股流通股4嘉興長元投費合伙企叟（有限合伙）2409511A展流通展5上海安波投資簧理中心（申限合伙）220872A般流通股6北京啟明新能投資管理中心有限合伏）150594A般流通股7上海韜祥投費篙理中心（有限合伙）1003.96A股流通股854.952.18A展流通股9上海文叁投費中心有限合伙）50198A展流通股10上海加展投費卬心有限合伙）501.9

30、8A股流通股合計著。10.2379.65一k廠己廠這樣的不良資產(chǎn)處置方式，基本實現(xiàn)了多方共贏：超日太陽的債權(quán)人獲得了相對較高的受償率；并且很多債權(quán)人表示，債務(wù)有倪開祿的股票或者個人擔(dān)保，那么隨著股票的上漲，他們也有了“定心丸”；對于當(dāng)?shù)卣畞碚f，超日的產(chǎn)能盤活、行業(yè)整合，避免了巨大的失業(yè)問題；對于協(xié)鑫集團來說，作為國內(nèi)光伏企業(yè)的龍頭，以略高于1元/股的價格拿到了一個A股的“殼”，還獲得了行業(yè)的資產(chǎn)，再加上長城資產(chǎn)的一路協(xié)助，可謂低成本高回報非常劃算；對于其他家投資人來說，股價的上漲都將帶來不菲的回報。截至2016/12/12,002506.SZ協(xié)鑫集成的收盤價為5.49元)。2.債轉(zhuǎn)股(1)業(yè)

31、務(wù)模式嚴格意義上，債轉(zhuǎn)股是傳統(tǒng)類不良資產(chǎn)處置的一種，即通過將收購的不良債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的方式。但是由于債轉(zhuǎn)股有政策的淵源，已經(jīng)演變成為專有名詞，再加上2016年是新一輪“市場化債轉(zhuǎn)股”的元年，因此單獨列出。(2)案例：科迪集團一一將債權(quán)轉(zhuǎn)化為上市企業(yè)股權(quán)的典型背景科迪食品集團，是河南商丘當(dāng)?shù)匾患沂称俘堫^企業(yè)，是2015年6月上市的科迪乳業(yè)(002770.SZ的大股東；旗下還擁有很多其他公司。雖然是一家民營企業(yè)，但是可以說是商丘當(dāng)?shù)厝嗣竦摹耙率掣改浮?，對于?dāng)?shù)氐慕?jīng)濟、社會發(fā)展都非常重要。科迪集團架構(gòu)如下：龍法.杭:下塔八k*1，小小抬出TF17f|限公刈lh4卜曲妣h理11代均ftW/-I來源

32、：科迪食品招股說明書科迪集團債轉(zhuǎn)股的歷史MB遞度20048月財政部關(guān)于中國農(nóng)業(yè)銀行向中國長城資產(chǎn)管理公司劃轉(zhuǎn)資本金有關(guān)問題的意見20（旃12月農(nóng)業(yè)銀行河南省分行向長城公司鄭州辦事處劃轉(zhuǎn)科迪集團3億元貨款2005年3月長城公司與科迪集團簽訂了資產(chǎn)重組框架協(xié)議：雙方同意在對科迪集團現(xiàn)有的資產(chǎn)進行重組的基礎(chǔ)上組建股份有限公司，長城公司將部分債權(quán)轉(zhuǎn)換為對股份有限公司的股權(quán)，債轉(zhuǎn)股部分不超過債權(quán)總額的50%j約定了剩余部分債權(quán)的償還原則，年矛蟀為5%。201眸2月長城公司與科迪集團簽訂了合作意向書：長城公司以債權(quán)置換股權(quán)的方式取得科迪集團持有擬上市公司科迪生物不低于20%的股權(quán)j在科迪生物上市前，長城公

33、司同意科迪集團根據(jù)實際經(jīng)營情況，在可承受范圍內(nèi)睜定每兜增強年機并在科迪生物上市后加快還款嬴如”最納詐10月2011年1月2011年5月長城公司與科迪集團卷訂了俵板債務(wù)重組協(xié)議書：18權(quán)本勤3億元，利率仍為5%K懈司以債權(quán)置換股權(quán)的方式取得科迪唐團持有科迪生物公司20%的股15b剩余債權(quán)需要在201眸還款人民幣150。萬元？2011年還款人民幣2000萬元，2012年還款3D00萬元；如果科迪生物公司在2012年底前不能實現(xiàn)上市，自2013年起，在2。12年還題數(shù)上每耳遞指歸還300萬元科迪集團與長城公司簽訂債權(quán)置換股份協(xié)議書：科迪生物每股凈資產(chǎn)評估值為3玩因此長城公司債權(quán)計2,536萬元按31

34、玩股的價格受讓科迪集團所持科迪生物800萬股、合計20%股權(quán),軻余債權(quán)本金短續(xù)按5%的利率清償?？频仙锕蓶|大會通過決議:同意科迪生物全體仍名股東以其持有的4000萬股科迪生物股份、按照J116換股比例，認繳科迪乳業(yè)育限新增注班資本4640萬元j據(jù)此，長城公司以其持有的科迪生物800萬股股份置換力科迪多陰靠哪至此，長城資產(chǎn)以對科迪食品集團的部分債權(quán)，置換成928萬股科迪乳業(yè)（002770.SZ股份。截至2014年12月31日，科迪集團已使用現(xiàn)金或債轉(zhuǎn)股方式累計償還長城公司15,936萬元債務(wù)（本金），累計償還利息1,900萬元，尚欠債務(wù)（本金）余額為14,064萬元，利息11,309.4%元，

35、本息合計25,373.4%元。2015年，科迪乳業(yè)10送10,長城資產(chǎn)目前持有科迪乳業(yè)1856萬股，占比3.39%。2015年6月30日，002770.SZ科迪乳業(yè)在深交所上市；2016年6月30日，長城資產(chǎn)持有的科迪乳業(yè)股份解鎖流通。股價目前在12元左右，市值大約2.2億元，基本收回原債權(quán)金額。啟示科迪食品集團的案例是一個比較成功的債轉(zhuǎn)股。經(jīng)過十幾年的時間，基本收回了原債權(quán)的本息。長城資產(chǎn)的政策性不良資產(chǎn)的現(xiàn)金回收率平均在10-20%之問，全額收回本息遠遠超過了其歷史均值。(3)新一輪市場化債轉(zhuǎn)股？以定增完成“債轉(zhuǎn)股”方案2016年9月5日，中國一重(601106.SH)發(fā)布定增預(yù)案：擬以每

36、股4.85元，向控股股東一重集團非公開發(fā)行約3.2億股，募集資金總額15.51億，全部用于補足公司因償還一重集團委托貸款和往來款的資金。即通過定增，將對上市公司的債權(quán)置換成為了股權(quán)，變相的“債轉(zhuǎn)股”。54號文發(fā)布后的首單市場化債轉(zhuǎn)股10月16日，云南錫業(yè)集團(控股)有限責(zé)任公司(以下簡稱“云錫集團”)與建設(shè)銀行簽訂總額近50億元的市場化債轉(zhuǎn)股協(xié)議；成為國務(wù)院發(fā)布國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見之后，全國首單成功落地的地方國企市場化債轉(zhuǎn)股項目。方案要點:建行或其關(guān)聯(lián)方設(shè)立的基金擬向錫業(yè)股份（000960.SZ控股子公司華聯(lián)鋅鈿增資，持有其不超過15%的股份。云錫集團旗下?lián)碛绣a業(yè)股份（000

37、960.SZ和貴研鋁業(yè)（600459.SH兩家上市公司。資金來源：主要向社會募集資金，如險資、養(yǎng)老金、券商以及銀行理財?shù)?。退出方式?年后，由錫業(yè)股份按雙方認可的評估價格收購?fù)顿Y人所持股份。3.附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式是目前四大AMC另一大支柱業(yè)務(wù)，本質(zhì)類似于放貸。（1）業(yè)務(wù)模式AMC與債權(quán)企業(yè)、債務(wù)企業(yè)三方達成重組協(xié)議，向債權(quán)企業(yè)收購債權(quán)，同時與債務(wù)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方達成重組協(xié)議，通過還款時間、金額、還款方式以及擔(dān)保抵押等一系列的重組安排，實現(xiàn)未來債權(quán)的回收。具體業(yè)務(wù)模式見圖。相較于第一種處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式，因為不涉及到訴訟、追償?shù)仁乱?，這種業(yè)務(wù)模式所花費的力

38、氣和成本更小，相應(yīng)的收益彈性較小、穩(wěn)定性高，因此在前幾年經(jīng)濟景氣度不算太差的時候，這種業(yè)務(wù)模式成為了四大AMC快速增長的一種業(yè)務(wù)。債權(quán)企業(yè)或金融機構(gòu)借貸或商業(yè)往來支付對價AMC轉(zhuǎn)讓債權(quán)抵質(zhì)押坦屏債務(wù)凄組事認債券、調(diào)整健還期褪,典定還款金與還款方式、設(shè)定擔(dān)球措施和違約責(zé)任提供擔(dān)保度還旗秀形|成不I良堡證擔(dān)保其他地信收；購I后|續(xù)iS保;管I慳債務(wù)企業(yè)該類業(yè)務(wù)的定位也很明確：針對流動性暫時出現(xiàn)問題的企業(yè)，用個性化的債務(wù)重組手段，進行信用風(fēng)險重新定價，優(yōu)化、盤活存量的問題債權(quán)資產(chǎn)。需要說明的是，因為此類業(yè)務(wù)能夠獲取的公開資料相對較少，所以以下案例主要節(jié)選自上市公司可獲取的公開資料。案例：大連大顯集團

39、vs信達資產(chǎn)一一最典型的債務(wù)重組大連大顯集團（以下簡稱“大顯集團”）在2012年以10億元的受讓西部礦業(yè)（601168.SH持有的中國有色金屬工業(yè)再生資源（以下簡稱“再生資源”）100%的股權(quán)、天津大通銅業(yè)（以下簡稱“天津大通”）7.47%勺股權(quán)，大顯集團已支付大部分轉(zhuǎn)讓款，剩余2.4億元，雙方約定于2013年2月28日前由大顯集團向西部礦業(yè)支付完畢；同時大連控股（600747.SH為這2.4億元提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保.可是，過了最后支付期限后并且西部礦業(yè)兩次同意延期支付后，大顯集團仍無法支付2.4億元尾款。業(yè)務(wù)模式為了解決這2.4億元的債務(wù)，根據(jù)大連控股的公告，大顯集團當(dāng)中嘗試過很多種方法，但

40、最后均以失敗告終；最后還是找到信達來做整個債務(wù)重組，由信達資產(chǎn)收購西部礦業(yè)對大顯集團的2.4億債權(quán)。西部礦業(yè)60；168.SH乜讓版權(quán)中國再生資源100%一受讓股根.天津大通銅業(yè)7.47%大連大顯集團支付對儕轉(zhuǎn)讓應(yīng)收股權(quán)轉(zhuǎn)讓狀2d億元股權(quán)底押中國信達60O747.SH；一手猴樂都.收購的前提是：1.以大顯集團受讓后全部的再生資源、天津大通的股權(quán)進行質(zhì)押；2.大顯集團及大顯集團董事長代威個人提供保證擔(dān)保。啟示該案例是最基礎(chǔ)、最典型的一種債務(wù)重組方式，雖然后續(xù)大連大顯是否歸還信達這2.4億的債務(wù)、債務(wù)重組的利率是多少都無法明確知曉；但是在當(dāng)時，信達資產(chǎn)以自己大型國有AMC的第三方信用，輔以債務(wù)重組

41、的技術(shù)性手段，同時化解兩家上市公司一一西部礦業(yè)出售資產(chǎn)后無法收回資金可能引發(fā)的公眾股東信任危機，以及大連控股可能擔(dān)保未履約的聲譽風(fēng)險。(3)案例：盾安環(huán)境vs化達資產(chǎn)市值管理背景盾安集團是制冷、民爆行業(yè)的龍頭，其控股的盾安環(huán)境(002011.SZ是一家以空調(diào)為主業(yè)的上市公司，大約在2012年收購了四家光伏子公司。2013年,在光伏子公司剛投產(chǎn)1個月之時，即遭遇光伏產(chǎn)業(yè)陷入低谷，四家子公司合計虧損近5000萬，且欠盾安環(huán)境13.15億借款，盾安環(huán)境面臨2013年的業(yè)績壓力。業(yè)務(wù)模式在這樣的情況下，盾安環(huán)境(002011.SZ急需的就是找到一個有實力的承接方，將整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈剝離出去，信達資產(chǎn)再次

42、出手先看上圖的右半邊，四家光伏子公司對盾安環(huán)境的債權(quán)處理。信達承接了盾安環(huán)境對其中一家子公司“內(nèi)蒙古盾安光伏”的債權(quán)8億（可能是看重其擁有的1.3億噸煤炭資源配置權(quán)益，風(fēng)險控制力更強），一次性向盾安環(huán)境支付8億,由盾安集團為債務(wù)重組提供擔(dān)保。再看上圖的左半邊，對四家光伏子公司股權(quán)的處理。中國信達、信達資本、中建投信托、盾安集團共同設(shè)立了一個基金共15.321億元，以其中7.66億元受讓了這四家子公司100%的股權(quán)；另外7.66億元，委托中建投發(fā)放信托貸款給內(nèi)蒙古盾安光伏。股權(quán)收購的部分，筆者認為有兩點值得琢磨：第一，7.66億元收購價格非常便宜，根據(jù)上市公司披露的評估報告，這四家光伏子公司總資

43、產(chǎn)合計23.5億元,凈資產(chǎn)合計5.3億，再加上1.3億噸煤炭資源評估價值2.4億元，可以說7.66億元的股權(quán)價格是低于凈資產(chǎn)的；并且在支付方式上是先支付4億元，余款于12個月內(nèi)支付完畢；第二點，從這個基金的資金來源看，其實出資最多的是盾安集團，信達出的錢其實并不多。綜合以上兩點，筆者認為，雖然無法看到該筆交易的協(xié)議，但是更大的可能性是未來盾安集團未來還要講這四家光伏子公司的股權(quán)進行回購，信達只是暫時代持。由于四家光伏子公司的資產(chǎn)已經(jīng)剝離出上市公司體外，因此后續(xù)的進程無法從公開資料獲知；盾安環(huán)境的公告顯示，上市公司至今未再和光伏資產(chǎn)有所牽連；但是內(nèi)蒙古盾安光伏的網(wǎng)站顯示，該公司為盾安集團的子公司

44、，從一定程度上印證了筆者的猜測。啟示總體來說，這個案例是非常典型的，AMC以股加債的形式設(shè)計固定收益與超額收益相結(jié)合的交易結(jié)構(gòu)，從而為客戶提供多方位金融服務(wù)的案例。對于上市公司盾安環(huán)境來說，?收到8億債權(quán)轉(zhuǎn)讓款和4億股權(quán)轉(zhuǎn)讓款?實現(xiàn)投資收益2.67億元，貢獻2013年上半年88%的利潤?為后續(xù)發(fā)展制冷主業(yè)奠定了基礎(chǔ)?上市公司業(yè)績向好+市值管理對于中國信達來說，?債權(quán)一一由盾安集團進行擔(dān)保?股權(quán)一一由盾安集團遠期回購提供保障+基金的中間級能享受到未來光伏資產(chǎn)轉(zhuǎn)好之后的超額收益?月+債的多方位金融服務(wù)一一固定收益+超額收益4.不良資產(chǎn)證券化2016年，銀監(jiān)會相繼出臺了多項政策封堵銀行不良貸款假出表

45、，因此銀行對有較強動力通過包括不良資產(chǎn)證券化在內(nèi)的方式改善自身資產(chǎn)負債表。2016年上半年央行牽頭各部委出臺了多個文件以推動資產(chǎn)證券化發(fā)展，同時銀監(jiān)會批準(zhǔn)6家銀行（五大行+招行）成為不良ABS試點單位，截止目前，6家試點銀行均已發(fā)行不良資產(chǎn)ABS產(chǎn)品，合計規(guī)模近100億，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及對公貸款、個人住房貸款、信用卡貸款、承兌匯票墊款等。項目名稱發(fā)起機構(gòu)/原能權(quán)赫人發(fā)行公告日發(fā)行總確億元）交誠201$年第一期不良資產(chǎn)支持證券交通銀201$111氏8和琴201睥第三期不良資產(chǎn)支持證券招商銀行2019/19&43建矗8逐年第二期不良資產(chǎn)支持證券建設(shè)銀行20169/1815.6工元016年第一期不良資產(chǎn)

46、支持證券工高銀行2016/9/1810.77建鑫2016年第一朋不良資產(chǎn)支持證券建設(shè)銀行2016$12工02農(nóng)鹽016年第一期不良資產(chǎn)支持證券農(nóng)業(yè)銀行2016/7/2230.64和草201年第二期不良費戶支持證券招商銀行2016/6/227和萃016年第一期不良資產(chǎn)支持證券招高銀行2016/5/20233卬建016年第一期不良資方支持證券中國銀i亍2016/5/19二:三都俱樂郢以下選取中國銀行和招商銀行的兩單產(chǎn)品，來分析不良資產(chǎn)ABS的業(yè)務(wù)模式。這兩單產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)比較具有代表性，且是今年最早發(fā)行的兩單。（1）交易結(jié)構(gòu)下面兩張圖分別截取自兩單不良資產(chǎn)支持證券的說明書，由于本文主要不是探討資產(chǎn)

47、證券化業(yè)務(wù)，在此不對交易結(jié)構(gòu)進行詳述。其中，中譽比較特別的一點，是設(shè)置了資產(chǎn)服務(wù)顧問的角色。所謂的資產(chǎn)服務(wù)顧問，要協(xié)助貸款服務(wù)機構(gòu)（即中國銀行）進行資產(chǎn)處置；該角色由次級檔持有人擔(dān)任，從經(jīng)濟角度是更加合理的，因為劣后的回報主要來自于資產(chǎn)處置回收的部分。同時，中國信達作為次級持有人還擔(dān)任了流動性支持機構(gòu)的角色。而和萃則沒有設(shè)置資產(chǎn)服務(wù)顧問的角色。圖：中譽不良資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)債務(wù)人tii青產(chǎn)工*u*興業(yè)信托4UU44tA中國輯行才事星也躺相商銀行北京分行瞽出產(chǎn)豆棹口，段工修K竹代、苴行蠅體托財產(chǎn)麥產(chǎn)及善感問，濾動牲支楮機構(gòu)中皿像行找Jt妁發(fā)行金正36億優(yōu)先組2變億、占儂省后線。網(wǎng)乙占22%）233億恍如88億、占S1%,劣后級。J5億、占