景氣回升估值偏低汽車行業(yè)中期投資策略

1、汽車行業(yè)汽車行業(yè)20062006年中期投資策略年中期投資策略 招商證券研究發(fā)展中心林鐘斌二零零六年六月q乘用車市場回暖帶動汽車行業(yè)銷量大幅增長。產品降價幅度縮窄，加之鋼鐵均價下降，毛利率逐漸上升，行業(yè)利潤在05年一季度達到最低谷后逐漸回升，近期有加速上升跡象。q商用車行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，企業(yè)強弱分明，產品出口突飛猛進，優(yōu)勢企業(yè)業(yè)績有望持續(xù)快速增長，預計06年利潤增速約30%。q乘用車雖然市場競爭異常激烈，但繼02年井噴后，需求進入第二輪快速增長期。重點關注市場份額和毛利率將上升的公司。q隨著整車的復蘇，零部件行業(yè)效益好轉。在汽車產業(yè)價值鏈條中，技術含量較高的零部件企業(yè)產品附加值高于整車。體現(xiàn)為毛

2、利率、凈資產收益率等指標明顯優(yōu)于后者。重點推薦福耀玻璃。q汽車重點上市公司06年動態(tài)市盈率10-12倍，無論與歷史相比還是與國外相比，估值偏低。在行業(yè)景氣回升中，可給予15倍市盈率，優(yōu)勢企業(yè)價值低估25%左右。給予汽車行業(yè)推薦評級。q銷量增速超出預期。1-4月份,汽車銷量同比增長35%,其中乘用車增長50%,商用車增長5%。q轎車為拉動行業(yè)增長的主要力量，1-4月份轎車銷售120萬輛，占行業(yè)銷量的一半，同比增長61%。汽車月度銷量（輛）汽車月度銷量（輛）轎車月度銷量（輛）轎車月度銷量（輛）數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會q06年一季度，汽車行業(yè)銷售收入同比增長34%，同步于銷量增長。q一季度，毛利率

3、從去年同期的14.1%上升至15.2%，加上05年基數(shù)較小，行業(yè)利潤總額同比增長83%。我國汽車行業(yè)月度銷售收入（億元）我國汽車行業(yè)月度銷售收入（億元）我國汽車行業(yè)月度利潤總額（億元）我國汽車行業(yè)月度利潤總額（億元）數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會q利潤率（利潤總額/銷售收入）在04年底、05年初達到最低的2.75%后逐漸上升至目前的5%左右。主要原因是產品降價幅度縮小和鋼鐵降價導致成本下降。我國汽車行業(yè)月度利潤率（我國汽車行業(yè)月度利潤率（0101年年1212月月-06-06年年3 3月月）數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會q轎車降價幅度從04年下半年的10%-12%減小至目前的5%左右。q雖然近期鋼鐵價格

4、回升，但估計06年主要板材均價比05年下跌10%左右。三大車型出廠價月度物價指數(shù)（上年三大車型出廠價月度物價指數(shù)（上年同月基數(shù)為同月基數(shù)為100）冷扎板、熱扎板價格（元冷扎板、熱扎板價格（元/噸）噸）數(shù)據(jù)來源：中國經濟統(tǒng)計快報數(shù)據(jù)來源：招商證券鋼價變動對各車型毛利率變動影響從大到小依次為：輕卡、大中客、中重卡、輕客和轎車。利潤率q03年汽車行業(yè)景氣度上升階段,重點汽車上市公司的平均動態(tài)市盈率約17倍。目前國外（包括香港）汽車股的平均動態(tài)市盈率約14倍。q目前我國重點公司的動態(tài)市盈率約10-12倍，估值偏低。在景氣上升階段，可給予15倍市盈率。汽車行業(yè)重點公司歷史市盈率汽車行業(yè)重點公司歷史市盈率

5、數(shù)據(jù)來源：招商證券PEPB20042005E2006E2007E20042005E2006E2007E本田14.311.712.211.32.21.81.61.4豐田18.415.815.213.82.42.11.91.7馬自達18.213.812.7113.52.82.41.9三菱NMNM35.234.81.81.91.91.6日產11.211.310.810.621.81.71.6鈴木23.521.620.1201.91.71.61.4日本平均日本平均14.312.414.213.32.321.91.6寶馬1313.512.712.11.71.71.51.4戴-克19.517.214.51

6、3.221.91.81.6大眾33.425.222.418.60.90.90.80.7雷諾7.87.58.78.51.41.21.11PSA7.613.510.480.910.80.7歐洲平均歐洲平均16.315.413.712.11.41.31.21.1數(shù)據(jù)來源：彭博資訊、招商證券商用車各子行業(yè)前商用車各子行業(yè)前5 5市場集中度市場集中度數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、招商證券2005年我國汽車出口情況表年我國汽車出口情況表2005年我國汽車進口情況表年我國汽車進口情況表q汽車出口增速加快，進口減緩，05年出口量首超進口量。q出口量超出進口量最多的兩個車型：載貨車和大中型客車。與國外同檔次產品相

7、比,成本優(yōu)勢明顯q出口訂單對宇通、金龍、重汽等公司的業(yè)績增長起舉足輕重作用。江鈴、江淮、東風等企業(yè)出口也已取得突破性進展。 數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會宇通客車成本結構和原材料結構宇通客車成本結構和原材料結構車身50%發(fā)動機15%變速箱3%車橋9%懸掛6%空調系統(tǒng)8%其它9%q以大客企業(yè)為例，宇通客車人工成本占總成本4%左右(約1萬元/輛)，發(fā)達國家占13%左右(約17萬元/輛)。q受規(guī)模限制，國外大客企業(yè)底盤成本遠高于國內，平均約18萬美元/輛。宇通客車底盤成本約12萬人民幣/輛。q我國大型客車性價比顯著優(yōu)于發(fā)達國家產品,在第三世界國家市場需求潛力巨大。數(shù)據(jù)來源：招商證券歷年大中型客車行業(yè)銷量

8、增長歷年大中型客車行業(yè)銷量增長重型卡車月度銷量重型卡車月度銷量010000200003000040000500001月3月5月7月9月11月2003200420052006q商用車需求量有望保持略高于GDP的增長。 q優(yōu)勢企業(yè)借助品牌和品質優(yōu)勢，加上出口的錦上添花，銷量增速領先同行。q銷量明顯領先同行的優(yōu)勢企業(yè)包括宇通客車、金龍汽車、中國重汽、江鈴汽車、江淮汽車等。數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、招商證券2005年商用車優(yōu)勢企業(yè)主要財務指標年商用車優(yōu)勢企業(yè)主要財務指標數(shù)據(jù)來源：招商證券我國轎車歷年銷量我國轎車歷年銷量1-4月份，轎車銷量達到120萬輛，同比增長61%。按現(xiàn)在的銷售勢頭，全年銷量很可

9、能超過360萬輛，增長30%。迎來02年、03年后的第二個快速期。 數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會成品油漲價對各車型使用成本影響成品油漲價對各車型使用成本影響油價上漲抑制汽車需求，對運營用途的商用車使用成本影響大于乘用車，但可以通過提高運費、票價或政策補貼等方法轉移成本。乘用車中的SUV受沖擊大。轎車中小排量產品市場份額逐漸上升的趨勢確定。轎車各檔排量市場份額變化轎車各檔排量市場份額變化q1.6(含)-2.0L排量轎車對油價上漲最敏感，其市場份額逐漸下降。q2.0L以上和1.6L以下市場份額上升。前者公車比例較高,對油價敏感度低。后者份額提升是大勢所趨。q長安汽車和一汽夏利將得益于小排量轎車的旺銷

10、。數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會2001年我國轎車廠家市場份額年我國轎車廠家市場份額2005年我國轎車廠家市場份額年我國轎車廠家市場份額長安汽車、一汽夏利下屬的長安福特和一汽豐田隨著新產品集中投放，市場份額將迅速擴大。數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會2005年我國轎車企業(yè)息稅前利潤率年我國轎車企業(yè)息稅前利潤率2004年國外轎車企業(yè)年國外轎車企業(yè)息稅前利潤率息稅前利潤率q經過04、05年的價格大戰(zhàn)，我國轎車企業(yè)平均息稅前利潤率從04年的15%下跌至05年的6.9%，已經接近國際平均的4.9%。爆發(fā)大規(guī)模價格戰(zhàn)的可能性已經不大。q國內轎車企業(yè)間毛利率差別較大。我們更看好毛利率處于低位，存在提升空間的企業(yè)，如

11、長安福特、一汽豐田等。 9.2%9.0%7.5%7.0%4.9%4.7%3.4%1.9%0.5%0.5%豐田寶馬本田現(xiàn)代平均鈴木起亞大眾福特通用數(shù)據(jù)來源：機經網(wǎng)q發(fā)改委調研結論：目前我國汽車產能800萬輛，大于產量200萬輛，在建產能200萬輛。32家主要企業(yè)計劃在“十一五”投建800萬輛。按這一規(guī)劃，2010年汽車產能將達1800萬輛，其中轎車1000萬輛，產能利用率不足60%。q發(fā)改委將發(fā)文控制新建項目速度，對新項目的產能利用率、企業(yè)自主研發(fā)能力作嚴格規(guī)定。q調控將提高行業(yè)進入門檻，有利于行業(yè)發(fā)展和企業(yè)競爭。 重點公司重點公司EPS05 EPS05 EPS06EPS06E EEPS07EE

12、PS07EPE05PE05PE06PE06PE07PE07價格價格投資評級投資評級變化變化G G江鈴江鈴0.570.570.830.830.950.9512.51 12.51 9.77 9.77 8.70 8.70 7.13 7.13 強烈推薦強烈推薦-A-AG G宇通宇通0.70.70.610.610.710.719.999.9911.4611.469.859.856.996.99推薦推薦-A-AG G江汽江汽0.550.550.570.570.590.599.56 9.56 9.23 9.23 8.92 8.92 5.26 5.26 推薦推薦-A-AG G金龍金龍0.680.680.670

13、.670.80.812.01 12.01 12.19 12.19 10.21 10.21 8.17 8.17 推薦推薦-A-AG G重汽重汽0.590.590.840.841.01.017.03 17.03 11.96 11.96 10.05 10.05 10.05 10.05 推薦推薦-A-A安凱客車安凱客車0.070.070.130.130.170.1773.14 73.14 39.38 39.38 30.12 30.12 5.12 5.12 中性中性-A-A東風汽車東風汽車0.20.20.250.250.270.2719.50 19.50 15.60 15.60 14.44 14.44

14、3.90 3.90 中性中性-A-A福田汽車福田汽車-0.5-0.50.090.090.120.1244.22 44.22 33.17 33.17 3.98 3.98 中性中性-A-AG G長安長安0.10.10.450.450.520.5254.00 54.00 12.00 12.00 10.38 10.38 5.40 5.40 推薦推薦-A-A一汽夏利一汽夏利0.150.150.280.280.360.3638.60 38.60 20.68 20.68 16.08 16.08 5.79 5.79 推薦推薦-A-AG G上汽上汽0.340.340.370.370.420.4212.35 12

15、.35 11.35 11.35 10.00 10.00 4.20 4.20 推薦推薦-A-AG G轎車轎車0.20.20.250.250.280.2816.45 16.45 13.16 13.16 11.75 11.75 3.29 3.29 中性中性-A-AG G福耀福耀0.40.40.580.580.70.719.15 19.15 13.21 13.21 10.94 10.94 7.66 7.66 推薦推薦-A-AG G威孚威孚0.360.360.380.380.480.4817.61 17.61 16.68 16.68 13.21 13.21 6.34 6.34 推薦推薦-A-Aq銷量呈現(xiàn)

16、快速增長態(tài)勢。銷量呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。借助寬大的車內空間優(yōu)勢和不斷升級改版，全順輕客在物流領域的市場份額將逐漸擴大，預計06年銷售2.4萬輛，增長27%。另一主導產品輕卡經營壓力稍大，下半年可能有降價行動，預測全年銷量增長13%至6.2萬輛（含威寶）。 q成本下降空間大，毛利率明顯上升。成本下降空間大，毛利率明顯上升?；阡撹F價格下降導致零部件采購成本的下降、產品的優(yōu)化設計和全順模具費用攤銷完畢等三個因素， 06年產品成本有望下降5%左右。加之利潤率較高的全順占比提高，預計06年毛利率將從上年的22%上升至25%。江鈴汽車（強烈推薦江鈴汽車（強烈推薦-A) -A) 福特的全面支持提升競福特的全面

17、支持提升競爭能力爭能力q產品更新?lián)Q代銜接良好。產品更新?lián)Q代銜接良好。全順換代產品V348將于07年4月份投放市場。初步預計第一年銷量約5000輛，因初始國產化率較低（60%），加之開辦費的攤銷，當年難以實現(xiàn)盈利。08年隨著國產化率的提高和銷量的上升，有望進入盈利期。 q成本優(yōu)勢成本優(yōu)勢+ +營銷網(wǎng)絡營銷網(wǎng)絡+ +福特的全面支持福特的全面支持= =江鈴的可持續(xù)發(fā)展。江鈴的可持續(xù)發(fā)展。福特對公司的經營管理起決定性作用，在成本控制、生產管理、財務管理、銷售網(wǎng)絡管理等多個方面明顯優(yōu)于國內同行。 q業(yè)績預測和估值。業(yè)績預測和估值。預計06、07年EPS分別為0.83元和0.95元。給予強烈推薦-A評級，

18、目標價11元，相當于13倍06年動態(tài)市盈率。江鈴汽車（強烈推薦江鈴汽車（強烈推薦-A) -A) q出口快速增長。出口快速增長。已與古巴簽署了出口量7500輛，金額5億美元的意向合同。合同將在一個完整的年度內執(zhí)行完畢。付款方式為遠期信用證，中信保公司為信用證提供擔保。大型客車產業(yè)已有逐漸向中國轉移的趨勢，公司將成最大受益者之一。q產能擴張迫在眉睫。產能擴張迫在眉睫。目前1.8萬輛/年的產能已無法滿足需求。公司計劃投資3億多元擴張產能至3萬輛，新產能將于07年下半年釋放。 宇通客車（推薦宇通客車（推薦-A) -A) 出口成為業(yè)績增長新引擎出口成為業(yè)績增長新引擎宇通客車（推薦宇通客車（推薦-A) -

19、A) q計劃回購股票。計劃回購股票。公司將以不超過7.3元/股的價格回購3000萬股流通股?；刭徲媱濓@示管理層對公司經營狀況信心十足?；刭徍?，限售流通股比率將從31.4%上升至32.5%，每股收益將上升7.5%。q業(yè)績預測和估值。業(yè)績預測和估值。預計06、07年EPS分別為0.60元和0.71 元（沒考慮回購流通股的影響）。目標價8.5元左右，對應14-15倍06年動態(tài)市盈率 。 中國重汽（推薦中國重汽（推薦-A) -A) 重卡行業(yè)的佼佼者重卡行業(yè)的佼佼者 q重卡行業(yè)復蘇。重卡行業(yè)復蘇。固定資產投資增速維持高位，加之物流需求的強勁拉動，重卡市場已經從05年下半年的極度低迷中明顯回升。相對于去年

20、（尤其是下半年）較低的基數(shù)，今年取得15%-20%銷量增長可以預期。更長遠看，我國重卡行業(yè)增長潛力巨大。 q中國重汽具產品結構優(yōu)勢。中國重汽具產品結構優(yōu)勢。從產品需求結構看，重卡的大噸位發(fā)展趨勢已經確立。至少2年內，中國重汽大噸位的產品優(yōu)勢不可動搖，市場份額有望繼續(xù)提升。1-4月重卡行業(yè)銷量增長4.9%，中國重汽（含集團）增長22.7%。 中國重汽（推薦中國重汽（推薦-A) -A) q關注出口。關注出口。伊朗1萬輛訂單上、下半年各完成2000輛和8000輛，如果不考慮伊朗下半年訂單，估計全年銷量4.2萬輛，增長35%（估計上半年已完成一半），我們的財務模型保守的按4.5萬輛預測。除伊朗外，其它

21、地區(qū)出口也有進展。q集團橋箱資產將于近期注入。集團橋箱資產將于近期注入。將增厚EPS20%以上，重組完成后車橋等業(yè)務關聯(lián)交易消除，毛利率和資產負債率將改善。q業(yè)績預測和估值。業(yè)績預測和估值。預計06、07年EPS分別為0.83元和1.04 元。目標價12.3元，相當于15倍06年動態(tài)市盈率。長安汽車（推薦長安汽車（推薦-A) -A) 長安福特進入快速增長期長安福特進入快速增長期q長安福特進入快速增長期。長安福特進入快速增長期。預計06年銷量13萬輛，增長106%，銷售收入156億元，增長77%；凈利潤9.2億元，增長228%。占長安汽車利潤比重達63%。M3將在7月份之前恢復銷售，不會妨礙長安福特的快速增長。q本部觸底回升。本部觸底回升。經過兩次降價，本部長安之星毛利率從04年的23.4%降至05年的17.1%，目前的降價壓力已減輕。預計06年長安之星銷售28萬輛，增長21，凈利潤約5000萬元1億元。q長安鈴木穩(wěn)定增長。長安鈴木穩(wěn)定增長。預計06年銷量1213萬輛，增長34左右?？蓪崿F(xiàn)凈利潤約1.8億元,增長60%。 q江鈴控股錦上添花。江鈴控股錦上添花。通過江鈴控股間接持有江鈴汽車20%股權。預計江鈴控股06年可為長安汽車貢獻投資收益1.46億元，折合每