第三章 利率和期限結(jié)構(gòu)理論

1、第三章第三章 利率和期限結(jié)構(gòu)理論利率和期限結(jié)構(gòu)理論 投資者關(guān)注所投資的證券的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)的基準(zhǔn)。 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為投資的比較標(biāo)準(zhǔn)：投資決策投資決策的第一原則的第一原則(the first principle of investment) Interest rates and forecasts of their future values are among the most important inputs into an investment decision. 例子：1000元存款，浮動(dòng)利率與固定利率定期存款 利率在經(jīng)濟(jì)中的重要作用 刺激投資，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 例

2、子：美聯(lián)儲(chǔ)降息1. 利率利率 利率通常又稱(chēng)為貨幣的時(shí)間價(jià)值時(shí)間價(jià)值 名義利率(nominal interest rate) 貨幣的增長(zhǎng)率 實(shí)際利率(real interest rate) 購(gòu)買(mǎi)力的增長(zhǎng)率 例如，假設(shè)在某一年，名義利率是7%，消費(fèi)價(jià)格指標(biāo)從121增加為124。這意味著，在基準(zhǔn)年值100元的商品和服務(wù)簇，在這一年初的價(jià)格為121元，而到了這一年年末，價(jià)格為124元。這個(gè)商品和服務(wù)簇的所有者能夠在年初以?xún)r(jià)格121元賣(mài)掉它，并以7%的利率投資，在年末，得到129.47(=1211.07)元，用這129.47元馬上可以買(mǎi)1.0441(=129.47/124)個(gè)商品 和 服 務(wù) 簇 。 所

3、 以 ， 實(shí) 際 利 率 為4.41%(=1.0441-1)。消費(fèi)價(jià)格指標(biāo)消費(fèi)價(jià)格指標(biāo)(consumer price index) （或者生活成本指標(biāo)） =年初的消費(fèi)價(jià)格指標(biāo) =年末的消費(fèi)價(jià)格指標(biāo) NIR=名義利率 RIR=實(shí)際利率0CRIRCNIRC1)1 (101C 這里CCL表示通貨膨脹率 當(dāng)投資者對(duì)將來(lái)財(cái)富的購(gòu)買(mǎi)力感興趣時(shí)，在進(jìn)行投資選擇時(shí)，名義利率和實(shí)際利率的區(qū)分至關(guān)重要RIRCCLNIR111CCLNIRRIR例子：1000面值零息債券，20年到期，名義利率為12%，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格為103.7元Assumedannualrate ofinflationNumber of Yuanrequ

4、ired 20 yearsfrom now to buywhat 1 Yuanbuys todayPurchasingpower of1000 Yuan tobe receivedin 20 yearsAnnualizedreal HPR4%2.19456.397.69%63.21311.805.6684.66214.553.70106.73148.641.82129.65103.670.00 兩種計(jì)算利率的方式：簡(jiǎn)單利率計(jì)算簡(jiǎn)單利率計(jì)算(simple interest)和復(fù) 利 的 計(jì) 算復(fù) 利 的 計(jì) 算(compound interest)。 簡(jiǎn)單利率計(jì)算簡(jiǎn)單利率計(jì)算 例子： 在簡(jiǎn)單利率

5、計(jì)算的規(guī)則下，總值隨時(shí)間的增加而線性增加。 復(fù)利的計(jì)算復(fù)利的計(jì)算 例子 在復(fù)利計(jì)算的規(guī)則下，總值隨時(shí)間的增加而以指數(shù)增加。 連續(xù)復(fù)利計(jì)算連續(xù)復(fù)利計(jì)算(continuous compounding) 例子 例子：Effective annual rates for APR of 6%CompoundingfrequencynR eff (%)Annually16.00000Semiannually26.09000Quarterly46.13636Monthly126.16778Weekly526.17998Daily3656.18313 在連續(xù)復(fù)利下（均以年利率表示）CCLNIRRIReeeCC

6、LNIRRIR2. 未來(lái)利率的確定 Forecasting interest rate is one of the most notoriously difficult parts of applied macroeconomics. 盡管存在許多種利率（和證券的種類(lèi)一樣多），經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說(shuō)的利率是一種有代表性的利率，我們利用這種抽象的概念來(lái)說(shuō)明市場(chǎng)如何確定未來(lái)的均衡利率。2.1 實(shí)利率的確定 三個(gè)基本因素確定實(shí)利率水平 儲(chǔ)戶(hù)的供給 商業(yè)的需求 政府行為 財(cái)政政策 貨幣政策實(shí)利率的確定Interest rate Supplyequilibriumreal rate of interest Dem

7、and Equilibrium funds lent FundsEE 盡管決定實(shí)利率的基本因素是個(gè)人的儲(chǔ)蓄傾向和投資的預(yù)期生產(chǎn)力，政府的貨幣政策和財(cái)政政策也影響實(shí)利率。2.2 名義利率的確定 Fisher equation One reason it is difficult to determine the empirical validity of the Fisher hypothesis that changes in normal rates predict changes in future inflation rates is that the real rate also ch

8、anges unpredictably over time.)(CCLERIRNIR 假設(shè)：盡管有通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，在本章以下的內(nèi)容里假設(shè)通貨膨脹率是可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。 這個(gè)假設(shè)使得我們可以?xún)H僅關(guān)注時(shí)間對(duì)債券價(jià)值的影響。 交易是無(wú)成本的，市場(chǎng)是可以自由進(jìn)出的 信息是對(duì)稱(chēng)的和可以無(wú)償獲得地 存在很多交易者，沒(méi)有哪一個(gè)交易者的行為對(duì)證券的價(jià)格產(chǎn)生影響 無(wú)稅收，無(wú)買(mǎi)、賣(mài)空限制 證券無(wú)限可分，借貸利率相等3. 完全競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)（完善市場(chǎng)） 均衡利息率的唯一性 折現(xiàn)值：折現(xiàn)值和利息是在時(shí)間上相對(duì)的兩個(gè)概念。 如果年利率為 ，每年平均分成期，則在期末的現(xiàn)金流的折現(xiàn)因子為0rmkkkmrd114. 折現(xiàn)值折現(xiàn)值

9、 現(xiàn)金流的折現(xiàn)值公式：給定現(xiàn)金流和利率，這個(gè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值為nnrxrxrxxPV1112210nxxx,10r 永久性現(xiàn)金流永久性現(xiàn)金流 每期的市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 ，從第一期期末開(kāi)始，每期末支付的數(shù)量為 ，則永久性年金的折現(xiàn)值為：rArArAPkk11 有限期限的現(xiàn)金流有限期限的現(xiàn)金流 一共有 期，從第一期期末開(kāi)始，每一期支付的金額為 ，在第期期末結(jié)束。假設(shè)每期的市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 ，則有限期限的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值為：ArnnnkkrrArAP11111 到期收益率 現(xiàn)貨利率 遠(yuǎn)期利率5. 幾種利率的定義及性質(zhì)幾種利率的定義及性質(zhì)5.1 到期收益率到期收益率 債券的到期收益率(yield to ma

10、turity)指的是，由銀行支付給投資者的、使得投資者在將來(lái)能夠獲得該債券承諾的所有支付的唯一利率（在某個(gè)特定的時(shí)間區(qū)間以此利率計(jì)算復(fù)利）。我們也可以這樣定義：如果用其作為折現(xiàn)率，所有現(xiàn)金支付（包括利息和本金）的現(xiàn)值正好等于其價(jià)格。 到期收益率描述的是整個(gè)到期日之前的利率 假設(shè)債券的面值為 ，每年支付m次利息，每次支付的利息為 ，債券的價(jià)格為 P，則到期收益率是使得下式成立的 的值FmCnkknmmCmFP111 因?yàn)槔⒁话忝磕曛Ц秲纱?，所以通常以半年為單位?jì)算復(fù)利來(lái)計(jì)算債券的到期收益率。 上式中的第一項(xiàng)是面值的現(xiàn)值，第k項(xiàng)是第k次利息的現(xiàn)值。以名義利率 為基礎(chǔ)，所有支付的現(xiàn)值和為債券的價(jià)格

11、。如果按這種定義方式，到期收益率類(lèi)似于投資決策里的內(nèi)部收益率(internal rate of return)。每一種債券的到期收益是由債券自己的結(jié)構(gòu)決定的，具有獨(dú)有的特性。 三種國(guó)庫(kù)券分別稱(chēng)為A、B、C。債券A一年到期，在到期日，投資者獲得1000元。同樣地，債券B兩年到期，在到期日，投資者獲得1000元。債券C是帶息債券(coupon bond)，從現(xiàn)在開(kāi)始，這種債券每年支付50元的利息，兩年到期，在到期日，支付給投資者1050元。市場(chǎng)上三種債券的價(jià)格分別為： 債券A（一年到期的純折現(xiàn)債券）：934.58元 債券B（兩年到期的純折現(xiàn)債券）：857.34元 債券C（兩年到期的帶息債券）：94

12、6.93元。 債券A：到期收益率是滿足下面方程(2.3)的 的值 債券B：到期收益率是滿足下面方程(2.4)的 的值 債券C：到期收益率是滿足下面方程(2.5)的 的值A(chǔ)r100058.934)1 (Ar%7ArBr100034.857)1 ()1 (BBrr%8BrCr10505093.946)1 ()1 (CCrr%975. 7Cr 我們?cè)谏厦媸怯糜?jì)算利息的方式來(lái)定義到期收益率。由于折現(xiàn)值和利息是在時(shí)間上相對(duì)的兩個(gè)概念，所以我們下面利用計(jì)算折現(xiàn)值的方式來(lái)定義到期收益率。 對(duì)債券A而言，方程(2.3)等價(jià)于 對(duì)債券B而言，方程(2.4) 等價(jià)于 對(duì)債券C而言，方程(2.5)等價(jià)于Ar1100

13、058.93421100034.857Br21105015093.946CCrr 到期收益率與債券價(jià)格之間的關(guān)系 價(jià)格 500 400 300 200 100 0 5 10 15 到期收益率15%10%5%0% 在圖1中，價(jià)格表示為面值的百分比；價(jià)格作為縱軸，到期收益率作為橫軸，價(jià)格是到期收益的函數(shù)；所有債券的期限為30年；每條曲線上的數(shù)字表示息率。從圖1可以看出的第一個(gè)明顯的特征是它具有負(fù)的斜率，即價(jià)格與到期收益之間有相反的變化關(guān)系。如果到期收益率上升，價(jià)格就會(huì)下降。原因在于，對(duì)于固定的收入流，要使得投資者的到期收益率較高，投資者愿意支付的價(jià)格就越低。 價(jià)格收益曲線的第二個(gè)特征是，當(dāng)?shù)狡谑找?/p>

14、率為0時(shí)，即沒(méi)有利率時(shí)，債券的價(jià)格正好等于它的所有支付的和。比如利息率為10%的曲線，每年為10點(diǎn)，一共30年，得到300點(diǎn)，再加上100%的面值，得到的價(jià)格為400點(diǎn)。 第三個(gè)特征是當(dāng)?shù)狡谑找媛屎屠⒙氏嗟葧r(shí)，債券的價(jià)格正好等于其面值。例如利息率為10%的曲線，當(dāng)?shù)狡谑找媛蕿?0%時(shí)，其中的價(jià)格正好等于100點(diǎn)。這兩者相等的原因在于，每年的利息支付正好等于10%的收益，從而每年的價(jià)格保持不變，均為100點(diǎn)。這相當(dāng)于一種貸款，本金的利息每年支付，使得本金保持不變。 第四個(gè)特征是，當(dāng)?shù)狡谑找媛试絹?lái)越大時(shí)，債券的價(jià)格趨于零。 價(jià)格 400 300 200 100 10 到期收益率30年10年3年

15、在圖2中，價(jià)格仍然為縱軸，到期收益率仍為橫軸，三種債券的息率均為10%，但三種債券的期限分別為30年、10年、3年。當(dāng)?shù)狡谑找鏋?0%時(shí)，由上面的分析，我們知道它們的價(jià)格均等于其面值，所以它們通過(guò)共同的一點(diǎn)。但是，當(dāng)?shù)狡谑找嫫x10%時(shí)，各自?xún)r(jià)格變化的程度卻不一樣?？梢钥吹剑?dāng)期限增加時(shí)，收益曲線越來(lái)越陡。這說(shuō)明，期限越長(zhǎng)的債券，其價(jià)格對(duì)收益率的敏感度就越大。 對(duì)投資者而言，價(jià)格收益率曲線是非常重要的。因?yàn)樗枋隽藗哂械睦曙L(fēng)險(xiǎn)。債券持有者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)為：如果到期收益變化，債券價(jià)格也將變化。這是一種即時(shí)風(fēng)險(xiǎn)，只影響債券的近期價(jià)格。當(dāng)然，如果債券持有者繼續(xù)持有這種債券，直到到期日，在到期日

16、，他得到本金和利息，這個(gè)現(xiàn)金流不會(huì)受到到期收益的影響，從而沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果債券持有者提前賣(mài)掉債券，就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。 到期收益率和持有期收益率 到期收益是對(duì)債券整個(gè)有效期內(nèi)平均回報(bào)率的一個(gè)描述 持有期收益率是對(duì)任何時(shí)間期間收入占該時(shí)間區(qū)間期初價(jià)格的百分比的一個(gè)描述 例子：30年到期，年利息為80元，現(xiàn)價(jià)為1000元，到期收益為8%，一年后，債券價(jià)格漲為1050元，到期收益將低于8%，而持有期收益率高于8%131000)10001050(80 現(xiàn)貨利率(spot rate)是零息債券的到期收益率。 它是定義利率期限結(jié)構(gòu)的基本利率。5.2 現(xiàn)貨利率現(xiàn)貨利率債券A、B市場(chǎng)的價(jià)格分別為： 債券A（一

17、年到期的純折現(xiàn)債券）：934.58元 債券B（兩年到期的純折現(xiàn)債券）：857.34元 債券A：現(xiàn)貨利率是滿足下面方程(2.3)的 的值 債券B：現(xiàn)貨利率是滿足下面方程(2.4)的 的值A(chǔ)S100058.934)1 (AS%7ASBS100034.857)1 ()1 (BBSS%8BS 如果我們存一筆錢(qián)在銀行，一直到時(shí)間 t以前，銀行不支付利息，而在時(shí)刻t ，利息和本金一次性支付。這個(gè)投資過(guò)程所獲得的利率即為現(xiàn)貨利率。一般來(lái)說(shuō)，如果以年為計(jì)算單位，從現(xiàn)在(t=0)到時(shí)間t ，投資者所持有的貨幣的利率即為0到t的現(xiàn)貨利率，我們以 表示。因此， 表示一年的現(xiàn)貨利率，即，持有貨幣一年的利率。同樣， 表

18、示持有貨幣兩年的利率，但它是以年為單位來(lái)表示的。這意味著，如果你存一筆錢(qián)A在銀行，銀行以利率 計(jì)算復(fù)利，兩年后，連本帶息你可以得到 tS1S2SAS2212S 每年一期：如果每年只計(jì)算一次，則 t 年的利率為： 每年期：如果每年分為 m 期，則 t 年的利率為： 連續(xù)復(fù)利：如果連續(xù)計(jì)算復(fù)利，則 t 年 的利率為：ttS1mttmS1tSte 由于現(xiàn)貨利率與到期收益率之間的關(guān)系，即零息債券的到期收益率即為現(xiàn)貨利率，理論上，現(xiàn)貨利率可以通過(guò)零息債券的到期收益率來(lái)度量。因?yàn)榱阆谝?guī)定的時(shí)間支付規(guī)定數(shù)量的貨幣，因此，支付的數(shù)量與零息債券價(jià)格的比即為現(xiàn)貨利率。由這個(gè)過(guò)程，我們也可以得到一條類(lèi)似于收益

19、率曲線的現(xiàn)貨利率曲線。如圖3 現(xiàn)貨利率 6 5 年年 圖圖3 現(xiàn)貨利率曲線 確定現(xiàn)貨利率曲線的方法。 確定現(xiàn)貨利率曲線最明顯的方式是通過(guò)不同到期日的零息債券的價(jià)格來(lái)決定。但是，由于能夠得到的零息債券的種類(lèi)太少（事實(shí)上，沒(méi)有真正嚴(yán)格意義上的長(zhǎng)期限的零息債券），所以，這種方法并不切實(shí)可行。 第二種方式是通過(guò)附息債券的價(jià)格來(lái)決定現(xiàn)貨利率曲線。這種方式從短期限的附息債券開(kāi)始，逐步向長(zhǎng)期限的附息債券遞推。首先， 可以通過(guò)直接觀察1年的利率來(lái)確定。接著，考慮兩年到期的債券。假設(shè)這種債券的價(jià)格為 P，每年支付的利息為C ，面值為 F，則 P、 F 和 C之間滿足如下關(guān)系： 通過(guò)這個(gè)式子可以得到 。利用這種方

20、法，依次可以求出 。 第三種方法，我們也可以通過(guò)利用不同的附息債券構(gòu)造零息債券來(lái)確定現(xiàn)貨利率。1S22111SFCSCP2S43,SS 例：零息收益曲線的確定 如何從帶息債券的價(jià)格得到零息收益曲線債券本金（元）到期日（年）年息（元）（每年兩次）債券價(jià)格（元）1001001001001000. 250. 501. 001.502. 0000081297.594.990.096.0101.6 假設(shè) 是連續(xù)復(fù)利的利率， 是每年復(fù)利 次的等價(jià)的利率（均以年利率表示），則 由第一種證券，得到3個(gè)月連續(xù)復(fù)利利率（以年利率表示）crmrmmrmrmc1ln1013. 01ln445 .975 . 24 由第

21、二種證券，得到6個(gè)月連續(xù)復(fù)利利率（以年利率表示） 1年的利率為1047. 029 .941 . 521ln21054. 00 .90101ln 假設(shè)1.5年的現(xiàn)貨利率為 ，則 從而 這僅僅只是與6個(gè)月、1年的現(xiàn)貨利率一致的現(xiàn)貨利率r96104445 . 10 . 11054. 05 . 01047. 0reee1068. 0r 類(lèi)似地，2年的現(xiàn)貨利率為6 .10110666625 . 11068. 00 . 11054. 05 . 01047. 0reeee1081. 0r 連續(xù)復(fù)利的現(xiàn)貨利率到期日現(xiàn)貨利率0.250.10130.500.10471.000.10541.500.10682.00

22、0.1081 Zero curve 遠(yuǎn)期利率(forward rate)是現(xiàn)在確定的在將來(lái)兩個(gè)時(shí)間之間的貨幣的利率。5.3 遠(yuǎn)期利率遠(yuǎn)期利率 考慮從現(xiàn)在開(kāi)始到兩年之后的這段時(shí)間。假設(shè)現(xiàn)貨利率 ， 已經(jīng)知道。如果我們?cè)阢y行把一塊錢(qián)存兩年，兩年后，這塊錢(qián)將變成 我們也可以分兩步進(jìn)行投資，先將這一塊錢(qián)存一年，同時(shí)決定將一年后得到的本息再存一年，從第一年末到第二年末之間的利率現(xiàn)在就規(guī)定好，設(shè)為 。兩年后，這塊錢(qián)將變成 元。由無(wú)套利原理，這兩種投資方法的回報(bào)應(yīng)該相等，即1S2S221S2 , 1f2, 1111fS2, 1122111fSS 例：遠(yuǎn)期利率的計(jì)算 N 年投資的 N 年的年 現(xiàn)貨利率 遠(yuǎn)期利

23、率1 10.02 10.53 10.84 11.05 11.1 假設(shè)采用連續(xù)復(fù)利的計(jì)算方式 第2年的遠(yuǎn)期利率由1年和2年的現(xiàn)貨利率決定2105. 011. 01 . 0100100eee3108. 0114. 02105. 0100100eee411. 0116. 03108. 0100100eee 一般的，設(shè) 是 年的現(xiàn)貨利率（以年利率表示），設(shè) 是 年的現(xiàn)貨利率（以年利率表示）， 則 和 之間的遠(yuǎn)期利率 為rT*r*T*TTT*Tr TTrTTrr* N 年投資的 N 年的年 現(xiàn)貨利率 遠(yuǎn)期利率1 10.02 10.5 11.03 10.8 11.44 11.0 11.65 11.1 11

24、.5 零息收益曲線 利率 10 8 6 1 2 3 4 5 年 遠(yuǎn)期收益率與到期日之間的關(guān)系 當(dāng) 時(shí)，有TTTrrrr*rr *rrr*5.4 遠(yuǎn)期利率與將來(lái)現(xiàn)貨利率之間的關(guān)系 確定性市場(chǎng)：投資者確定地知道將來(lái)的利率值。例子： 未來(lái)幾年中每年的利率yearinterest08%110%211%311% 零息債券的價(jià)格和到期收益Time to maturitypriceYield to maturity1925.938.000%2841.758.9953758.339.6604683.189.993 在確定性市場(chǎng)中，將來(lái)的現(xiàn)貨利率與遠(yuǎn)期利率相等. 不管采用什么投資策略，只要投資的期限相等，所得到

25、的收益就相等。 不確定性市場(chǎng)：投資者不知道將來(lái)的現(xiàn)貨利率 假如投資者僅僅知道到期收益如下表所示，投資者關(guān)心第三年的現(xiàn)貨利率Time to maturitypriceYield to maturity1925.938.000%2841.758.9953758.339.6604683.189.993 僅僅可以知道第三年的遠(yuǎn)期利率，而第三年的遠(yuǎn)期利率不一定就等于第三年的現(xiàn)貨利率，甚至也不等于第三年的期望現(xiàn)貨利率。 只有當(dāng)而第三年的遠(yuǎn)期利率等于第三年的現(xiàn)貨利率時(shí)，采用一次性到期策略和滾動(dòng)策略所得到的收益才相等。 遠(yuǎn)期利率是否等于現(xiàn)貨利率依賴(lài)于投資者愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度，以及愿意投資在與投資時(shí)間不相匹配的

26、債券上的程度。 短期投資者 長(zhǎng)期投資者6. 利率期限結(jié)構(gòu)描述利率期限結(jié)構(gòu)描述 把利率表示為到期日的函數(shù)，用以體現(xiàn)不同到期日利率的方式稱(chēng)為利率的期限結(jié)構(gòu) 指出影響利率期限結(jié)構(gòu)的因素 通過(guò)分析期限結(jié)構(gòu)得到什么信息 There does appear to be some evidence that the term structure conveys information about expected future spot rates . Examining the term structure of interest rates is important for determining th

27、e current set of spot rates, which can be used as a basis for valuing any fixed-income security.Such an examination is also important because it provides some information about what the marketplace expects regarding the level of future interest rates. 第一個(gè)問(wèn)題：為什么不同期限的現(xiàn)貨利率不同？ 第二個(gè)問(wèn)題：為什么這種不同會(huì)隨著時(shí)間的變化而變化，為

28、什么有時(shí)長(zhǎng)期現(xiàn)貨利率比短期現(xiàn)貨利率高，而有時(shí)又正好相反？ Upward Sloping Maturity Flat Maturity Downward Maturity 7. 期限結(jié)構(gòu)理論期限結(jié)構(gòu)理論 7.1 無(wú)偏期望理論無(wú)偏期望理論 無(wú)偏期望理論(the unbiased expectations theory)又稱(chēng)純期望理論。該理論認(rèn)為，遠(yuǎn)期利率反映了廣大投資者對(duì)將來(lái)現(xiàn)貨利率的某種預(yù)期。因此，隨著期限的增加而增加的現(xiàn)貨利率，說(shuō)明了大部分投資者預(yù)期將來(lái)的現(xiàn)貨利率將上漲。相反，隨著時(shí)間的增加而遞減的現(xiàn)貨利率，說(shuō)明了大部分投資者預(yù)期將來(lái)的現(xiàn)貨利率將下跌。 上漲的收益曲線 例：一年的現(xiàn)貨利率為7%

29、，兩年的現(xiàn)貨利率為8%，為什么這兩個(gè)現(xiàn)貨利率不同？等價(jià)地，為什么收益曲線是上漲的？ 現(xiàn)在投資1塊錢(qián)，有兩種投資策略 一次性到期策略1664. 108. 108. 11 滾動(dòng)投資策略：先投資一年，得到 再投資一年，預(yù)期現(xiàn)貨利率 為 1）10%： 所以10%不能代表大眾的預(yù)期 2）6%： 同樣，6%也不能代表大眾的預(yù)期 3）9.01%07. 107. 112, 1eS177. 110. 107. 111342. 106. 107. 11 無(wú)偏期望理論認(rèn)為將來(lái)現(xiàn)貨利率的預(yù)期值正好等于遠(yuǎn)期利率，用式子表示為：2, 12, 1feS 由遠(yuǎn)期利率的定義有： 因此，大眾預(yù)期一年期現(xiàn)貨利率將上漲是期限結(jié)構(gòu)上揚(yáng)

30、的原因；而大眾預(yù)期一年期現(xiàn)貨利率將下降是期限結(jié)構(gòu)下降的原因。 為什么大眾預(yù)期預(yù)期現(xiàn)貨利率將變化？ 高的實(shí)利率表示經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張、高的預(yù)算赤字、緊的貨幣政策 高通貨膨脹也可能源于經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張，但也可能是因?yàn)樨泿殴┙o過(guò)快或者經(jīng)濟(jì)供給方的沖擊。222, 11111SeSS 7.2 易變性偏好理論易變性偏好理論 易變性偏好理論(the liquidity preference theory)認(rèn)為投資者主要對(duì)購(gòu)買(mǎi)短期債券有興趣。即使有些投資者長(zhǎng)時(shí)間的持有債券，但他們?nèi)匀黄糜诔钟休^短期債券。原因在于，如果他們持有較短期債券，那么，一旦他們提前需要資金時(shí)，他們所遇到的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更小。 例如，一個(gè)將進(jìn)行兩年投資的投資者會(huì)采取滾動(dòng)投資策略，即，先投資一年，在第二年初連本帶息再投資一年。這樣，一旦提前需要資金時(shí)，他在第一年末會(huì)有一定數(shù)量的現(xiàn)金。但是，如果他采用的是一步到位的到期投資策略，即購(gòu)買(mǎi)兩年期的債券，那么，在第一年末提前需要現(xiàn)金時(shí)，他不得不去市場(chǎng)上賣(mài)掉債券。如果這時(shí)的價(jià)格很低，他就會(huì)遭受大的損失。因此，到期投資策略具有滾動(dòng)投資策略沒(méi)有的額外風(fēng)險(xiǎn)。所以，作為投資者而言，會(huì)偏好于短期債券。能夠讓投資者去購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券的唯一方式就是使他相信長(zhǎng)期債券的回報(bào)會(huì)更高，即，貸款者為了吸引