43號(hào)文后平臺(tái)債監(jiān)管政策新格局

1、43號(hào)文后平臺(tái)債監(jiān)管政策新格局原創(chuàng) 2015-11-30 孫海波 金融監(jiān)管 一、地方政府融資回顧(一)對(duì)地方政府平臺(tái)概念的形成及明確定義 對(duì)地方政府平臺(tái)概念的形成及明確定義可以追溯到2010年6月份的關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知（國(guó)發(fā)201019號(hào)）：“由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體”，而且該定義一直沿用至今。不過具有諷刺意味的是，自從國(guó)發(fā)19號(hào)文發(fā)布以后，地方政府平臺(tái)的增長(zhǎng)不但沒有下降，反而一路膨脹。(二)2014年8月31日中華人民共和國(guó)預(yù)算法（中華人民

2、共和國(guó)主席令第十二號(hào)）修訂 新預(yù)算法在多方面有所突破，和債券市場(chǎng)相關(guān)的部分主要體現(xiàn)在第三十五條：可以在國(guó)務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措。舉借債務(wù)的規(guī)模，由國(guó)務(wù)院報(bào)全國(guó)人民代表大會(huì)或者全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)批準(zhǔn)。省、自治區(qū)、直轄市依照國(guó)務(wù)院下達(dá)的限額舉借的債務(wù)，列入本級(jí)預(yù)算調(diào)整方案，報(bào)本級(jí)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)批準(zhǔn)。 這為后續(xù)43號(hào)文以及財(cái)政部進(jìn)一步出臺(tái)地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法和地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法以及其他地方政府債務(wù)相關(guān)規(guī)章制度奠定了法律基礎(chǔ)。(三)2014年9月23日關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見（國(guó)發(fā)201443號(hào)） 43號(hào)文規(guī)范的地方政

3、府舉債融資機(jī)制僅限于：政府舉債、PPP（即政府和社會(huì)資本合作）和規(guī)范的或有債務(wù)。政府債務(wù)只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業(yè)單位等舉借，規(guī)定主體僅限省級(jí)政府，省級(jí)以下無舉債權(quán)，市縣可由省級(jí)政府代為舉借。剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)。 首提用地方政府發(fā)債的方式置換現(xiàn)有高成本存量融資債務(wù)。從后來財(cái)政部的舉措來看，目前為止至少安排3萬(wàn)億地方政府債務(wù)置換，置換范圍是2013年政府性債務(wù)審計(jì)確定截至2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中、2015年到期需要償還的部分。置換債務(wù)不得用于償還由企事業(yè)單位等自身收益償還的債務(wù)，不得用于付息，不得用于經(jīng)常性支出。

4、 城投債正式成為歷史，未來取而代之的是地方政府一般債以及項(xiàng)目收益?zhèn)?。地方政府性債?wù)主要未來僅包括：“政府債務(wù)”和“或有債務(wù)”；其中政府債務(wù)包括一般債券和專項(xiàng)債券，或有債務(wù)為地方政府依法擔(dān)保范圍僅限經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或者國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的擔(dān)保行為。一、43號(hào)文后財(cái)政部相關(guān)政策梳理（地方政府債券置換） 43號(hào)文首次提出了“置換”的概念，該文指出，地方政府應(yīng)該“積極降低存量債務(wù)利息負(fù)擔(dān)。對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。”（一）財(cái)政部艱難推進(jìn)（1）、財(cái)預(yù)2014351號(hào)文地方政府存量債

5、務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法 明確定義在建項(xiàng)目為2014年9月21日之前的項(xiàng)目，且遵循優(yōu)先PPP的原則； 以2013年6月債務(wù)審計(jì)確定的名單為基礎(chǔ)（7170家平臺(tái)），在對(duì)后面1年半的平臺(tái)增減進(jìn)行調(diào)整。該平臺(tái)和銀監(jiān)會(huì)為統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管地方政府融資平臺(tái)貸款而準(zhǔn)備的1.16萬(wàn)家名單有一定差異。 后續(xù)2015年2月中旬，財(cái)政部預(yù)算司進(jìn)一步發(fā)布了關(guān)于開展地方政府存量債務(wù)初步清理甄別結(jié)果自查工作的通知對(duì)在地方政府債務(wù)甄別過程中多報(bào)或者顯露之前債務(wù)審計(jì)過程中隱藏的債務(wù)進(jìn)行核查。因?yàn)榇媪總鶆?wù)的處理，中央政府會(huì)通過多種途徑進(jìn)行化解，更加寬容，而增量債務(wù)除額度內(nèi)的債券發(fā)行就是PPP，銀行貸款和其他渠道不得新增。后來201

6、5年5月份新的化解措施包括定向發(fā)行地方政府債置換銀行貸款以及銀行在建項(xiàng)目續(xù)貸等都是針對(duì)已經(jīng)甄別無異議或2013年審計(jì)的存量債務(wù)進(jìn)行的處置措施。這進(jìn)一步證明了地方政府年初力爭(zhēng)在最后關(guān)頭多報(bào)存量債務(wù)的明智之處。 遺憾的是由于各方壓力，財(cái)政部在相關(guān)債務(wù)甄別以及政府融資平臺(tái)清單的推進(jìn)速度及其緩慢，目前關(guān)于地方政府平臺(tái)的劃分仍然多以銀監(jiān)會(huì)的清單為準(zhǔn)，比如發(fā)改委企業(yè)債以及公司債都以該名單進(jìn)行認(rèn)定，從而導(dǎo)致很多類平臺(tái)債并不受嚴(yán)格約束。(二)地方政府債券置換的額度、范圍和資金用途 3月，財(cái)政部下達(dá)第一批地方政府債券置換額度，規(guī)定置換范圍是2013年政府性債務(wù)審計(jì)確定截至2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)

7、任的存量債務(wù)中、2015年到期需要償還的部分。具體參見報(bào)告史上最全！銀行間債券市場(chǎng)監(jiān)管政策報(bào)告中財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就發(fā)行地方政府債券置換存量債務(wù)有關(guān)問題答記者問部分。6月，財(cái)政部下達(dá)第二批地方政府債券置換額度，規(guī)定置換債券資金必須用于償還審計(jì)確定的截至2013年6月30日政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中2015年到期的債務(wù)本金，地方政府已經(jīng)安排其他資金償還的，可以用于償還審計(jì)確定的政府負(fù)有償還責(zé)任的其他債務(wù)本金；優(yōu)先置換高息債務(wù)；不得用于償還應(yīng)由企事業(yè)單位等自身收益償還的債務(wù)；不得用于付息，不得用于經(jīng)常性支出。具體參見報(bào)告史上最全！銀行間債券市場(chǎng)監(jiān)管政策報(bào)告詳見本報(bào)告財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就下達(dá)第2批置換債券

8、額度有關(guān)問題答記者問部分8月，財(cái)政部下達(dá)第三批地方政府債券置換額度，規(guī)定置換額度主要用于償還截止到2014年底地方政府負(fù)有償還責(zé)任的、2015年到期的存量債務(wù)。此外，針對(duì)下達(dá)的置換額度，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就發(fā)行地方政府債券置換存量債務(wù)有關(guān)問題答記者問明確規(guī)定，置換債務(wù)不得用于償還由企事業(yè)單位等自身收益償還的債務(wù)，不得用于付息，不得用于經(jīng)常性支出。(三)定向置換針對(duì)地方政府債務(wù)，財(cái)政部于2014年10月23日發(fā)布地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法（財(cái)預(yù)2014351號(hào)），推廣PPP模式，清理存量債務(wù)；后又于2015年1月29日發(fā)布關(guān)于開展地方政府存量債務(wù)初步清理甄別結(jié)果自查工作的通知（財(cái)辦預(yù)

9、20152號(hào)），對(duì)債務(wù)存量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。5月12日，財(cái)政部發(fā)布關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知（財(cái)庫(kù)2015102號(hào)），地方政府可在財(cái)政部下達(dá)的置換債券限額內(nèi)采用定向承銷方式發(fā)行一定額度地方政府債券（以下簡(jiǎn)稱地方債），用于置換部分存量債務(wù)。1、對(duì)銀行而言，置換的是2015年到期部分，同時(shí)地方政府債券納入央行抵押品范圍，用于PSL，MLF等央行流動(dòng)性工具的合格抵押品；地方政府債收益率和貸款收益率比仍然較低，但還得考慮地方政府債按照商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）附件2的“公共部門實(shí)體”風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重只有20%，資本占用也非常低。2、納入抵押品范圍后，對(duì)銀行而言并不一定意味著可以自由

10、通過地方政府債獲得央行抵押融資（SLF，MLF，PSL）；央行在進(jìn)行新型流動(dòng)性工具操作的時(shí)候還有額度控制，此外還會(huì)對(duì)申請(qǐng)銀行按照金融機(jī)構(gòu)合格審慎評(píng)估實(shí)施辦法中宏觀審慎政策部分（具體包括資本充足率，杠桿率，撥備覆蓋率，流動(dòng)性比例，銀行新增貸款符合央行信貸額度控制）進(jìn)行考核。部分中小銀行未必能夠達(dá)標(biāo)。3、從置換的順序看有限置換銀行貸款，再看其他債務(wù)。操作成本主要體現(xiàn)在銀行的置換意愿如何，從銀行的動(dòng)機(jī)看，盡管債券占用資本計(jì)提較少，但從實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)收益角度看，一旦納入地方政府債務(wù)范圍，貸款和地方政府債券面臨的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)沒有什么差異，如果銀行自身不面臨存貸比或資本充足率較大壓力，可能置換動(dòng)力不足。如果是這樣，

11、那么逐筆協(xié)商核對(duì)將是一個(gè)耗時(shí)耗力的過程。對(duì)于信托、資管等產(chǎn)品置換的可能性更小，一是時(shí)間約束，能完成銀行貸款置換實(shí)屬不易，二是信托等資管類產(chǎn)品投資人原因承擔(dān)的收益率高于置換債券（國(guó)債上浮30%），可行性存疑。4、定向承銷的背景是公開發(fā)行的難度，截止5月中旬，地方政府債的發(fā)行嚴(yán)重落后于計(jì)劃安排。5、至此央行正式介入地方政府債務(wù)問題，市場(chǎng)對(duì)QE的期待進(jìn)一步加大，但實(shí)際QE條件并不成熟，所謂量化寬松或許已經(jīng)近期被濫用，實(shí)際是指央行其他可選貨幣工具已經(jīng)失靈，因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率接近0，無法通過基準(zhǔn)利率對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，而只能通過非常規(guī)手段操作，由央行直接干預(yù)信用市場(chǎng)，扭曲信用資產(chǎn)溢價(jià)和信用利率水平。顯然國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)未達(dá)

12、到上述條件。6、還有納入試點(diǎn)地方的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，不排除未來地方政府在財(cái)政存款方面優(yōu)先選擇置換銀行。針對(duì)地方政府一般債券，2015年3月12日，財(cái)政部下發(fā)關(guān)于印發(fā)地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法的通知（財(cái)庫(kù)201564號(hào)）；3月19日，發(fā)布關(guān)于做好2015年地方政府一般債券發(fā)行工作的通知（財(cái)庫(kù)201568號(hào)）；4月10日，發(fā)布2015年地方政府一般債券預(yù)算管理辦法（財(cái)預(yù)201547號(hào)）。針對(duì)地方政府專項(xiàng)債券，2015年3月18日，財(cái)政部下發(fā)2015年地方政府專項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法（財(cái)預(yù)201532號(hào)）；4月2日，發(fā)布地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法（財(cái)庫(kù)201583號(hào)）；4月8日

13、，發(fā)布關(guān)于做好2015年地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的通知（財(cái)庫(kù)201585號(hào)）。2015年5月11日，由于PPP推進(jìn)速度沒有達(dá)到預(yù)期，只能先行通過原有融資渠道解燃眉之急，國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部人民銀行銀監(jiān)會(huì)關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題意見的通知（國(guó)辦發(fā)201540號(hào)）公之于眾，發(fā)文傳達(dá)之前財(cái)政部相關(guān)在建項(xiàng)目融資的問題并細(xì)化落實(shí)措施，確保地方政府融資平臺(tái)在建項(xiàng)目的后續(xù)正常融資需求。表一：2015年前10月地方政府債發(fā)行統(tǒng)計(jì)2015月份次數(shù) 發(fā)行量（億元）1- - 2- - 3- - 4- - 520 1,341.00 6125 7,341.65 7181 5,605.36 820

14、3 4,803.17 9117 5,437.74 10161 4,823.11 合計(jì)807 29,352.03三、43號(hào)文后發(fā)改委企業(yè)債券相關(guān)政策梳理(一)43號(hào)文后發(fā)改委收緊企業(yè)債券發(fā)行2014年9月26日，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于試行全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見的函，從資產(chǎn)質(zhì)量、融資成本和地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)方面新增了城投企業(yè)的發(fā)債準(zhǔn)入審核條件，提高發(fā)行主體的資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)債發(fā)行申報(bào)時(shí)間間隔由6個(gè)月延長(zhǎng)至1年。同時(shí)，該法規(guī)還將城投企業(yè)發(fā)債條件與地方政府負(fù)債情況和與當(dāng)?shù)谿DP比例相聯(lián)系，規(guī)定“區(qū)域全口徑債務(wù)率超過100%的，暫不受理區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)有可能新增政府性債務(wù)負(fù)擔(dān)的發(fā)債申請(qǐng)”，

15、“地方政府所屬城投企業(yè)已發(fā)行未償付的企業(yè)債券、中期票據(jù)余額與地方政府當(dāng)年GDP的比值超過8%的，其所屬城投企業(yè)發(fā)債應(yīng)嚴(yán)格控制”。值得注意的是，以上部分條款在2015年10月14日發(fā)改委發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)化方向改革有關(guān)工作的意見修訂，其中規(guī)定“企業(yè)債申報(bào)不再要求提供省級(jí)發(fā)展改革部門預(yù)審意見（包括土地勘察報(bào)告、當(dāng)?shù)匾寻l(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)占GDP比例報(bào)告等）、募集說明書摘要、地方政府關(guān)于同意企業(yè)發(fā)債文件、主承銷商自查報(bào)告、承銷團(tuán)協(xié)議、定價(jià)報(bào)告等材料，改為要求發(fā)行人對(duì)土地使用權(quán)、采礦權(quán)、收費(fèi)權(quán)等與債券償債直接有關(guān)的證明材料進(jìn)行公示，納入借用記錄事項(xiàng)，并由征信機(jī)構(gòu)出具信用報(bào)告”。具體的變化

16、可以詳見下文第(三)點(diǎn)的闡述。2014年10月15日，發(fā)改委又下發(fā)企業(yè)債券審核新增注意事項(xiàng)，作為以上法規(guī)的細(xì)則，提出了9大類審核內(nèi)容、23項(xiàng)重點(diǎn)審核事項(xiàng)。不再要求地方政府出具債券償債保障措施文件，凡未取得批文的企業(yè)債，在募集和評(píng)級(jí)書中涉及政府提供償債保障措施的內(nèi)容要對(duì)照國(guó)務(wù)院43號(hào)文件進(jìn)行修改，已取得批文但未發(fā)行的債券在發(fā)行披露時(shí)不要再有涉及政府償債保障的內(nèi)容。文件將意見中審核要求進(jìn)行細(xì)化，從城投類企業(yè)所在地政府性債務(wù)監(jiān)管情況、發(fā)行人資產(chǎn)有效性、發(fā)行人應(yīng)收款項(xiàng)情況、擔(dān)保措施情況、連續(xù)發(fā)債監(jiān)管情況、發(fā)行人高利融資情況、發(fā)行人私募融資情況、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)編制征信報(bào)告、違規(guī)行為懲戒措施9個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行審核

17、，并要求提供相應(yīng)的數(shù)據(jù)。加強(qiáng)審核和要求補(bǔ)充相關(guān)資料和數(shù)據(jù)增加了城投企業(yè)的企業(yè)債發(fā)行難度，此后城投企業(yè)債發(fā)行頻率出現(xiàn)較為明顯的下降。然而，在2015年5月，發(fā)改委的1327號(hào)文對(duì)以上法規(guī)進(jìn)行了修改，具體比照可參考下文第(二)點(diǎn)。2015年2月25日，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行工作的幾點(diǎn)意見，依據(jù)43號(hào)文精神，主要內(nèi)容包括：1、企業(yè)與政府簽訂的建設(shè)-移交（BT）協(xié)議收入，暫不能作為發(fā)債償債保障措施。2、政府制定紅線圖內(nèi)土地的未來出讓收入返還，暫不能作為發(fā)債償債保障措施。3、鼓勵(lì)企業(yè)通過以自身?yè)碛械耐恋氐盅汉偷谌綋?dān)保抵押等多種形式作為增信措施，進(jìn)一步增強(qiáng)償債保證。4、鼓勵(lì)各地結(jié)合P

18、PP和創(chuàng)新預(yù)算內(nèi)投資方式，積極研究擴(kuò)大項(xiàng)目收益?zhèn)?、可續(xù)期債券等創(chuàng)新品種規(guī)模。從發(fā)改委角度，防止平臺(tái)企業(yè)通過發(fā)債的償債保障措施新增政府債務(wù)或政府性債務(wù)。(二)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力增大，發(fā)改委放寬企業(yè)債發(fā)行條件隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，發(fā)改委在對(duì)相關(guān)領(lǐng)域發(fā)行債券出臺(tái)了支持政策并對(duì)滿足一定條件的城投企業(yè)發(fā)債政策進(jìn)行了調(diào)整。2015年3月底4月初，發(fā)改委出臺(tái)了四個(gè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引，加大企業(yè)債券對(duì)城市地下綜合管廊建設(shè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和城市停車場(chǎng)建設(shè)領(lǐng)域的支持力度，以引導(dǎo)和鼓勵(lì)社會(huì)投入。1、2015年3月31日：關(guān)于印發(fā)城市地下綜合管廊建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引的通知（發(fā)改辦財(cái)金2015755號(hào)）； 2、2015

19、年3與人31日：關(guān)于印發(fā)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引的通知（發(fā)改辦財(cái)金2015756號(hào)）；3、2015年4月7日：關(guān)于印發(fā)城市停車場(chǎng)建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引的通知（發(fā)改辦財(cái)金2015818號(hào)）；4、2015年4月7日：關(guān)于印發(fā)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引的通知（發(fā)改辦財(cái)金2015817號(hào)）2015年5月13日，李克強(qiáng)總理主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議：盤活存量資金，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，會(huì)議決定，新增5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，試點(diǎn)銀行騰出的資金要用在刀刃上，重點(diǎn)支持棚改、水利、中西部鐵路等領(lǐng)域建設(shè)。同一天，國(guó)家發(fā)改委召開了促投資穩(wěn)增長(zhǎng)電視電話會(huì)議。徐紹史主任要求各地把促投資

20、穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加重要的位置。2015年5月25日，發(fā)改委出臺(tái)關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知（發(fā)改辦財(cái)金20151327號(hào)）；2015年6月19日，發(fā)改委又下發(fā)對(duì)發(fā)改辦財(cái)金20151327號(hào)文件的補(bǔ)充說明（改電2015353號(hào)），使得地方平臺(tái)一定程度上松開43號(hào)文的緊箍咒，減少了地方平臺(tái)的通過發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行融資的限制。綜合此次發(fā)布時(shí)機(jī)和具體內(nèi)容看，通知對(duì)促投資穩(wěn)增長(zhǎng)的要求進(jìn)行了及時(shí)回應(yīng)，財(cái)金工作從微觀向宏觀、從審批向監(jiān)管、從項(xiàng)目安排到制度供給轉(zhuǎn)變的重要嘗試。1、取消非百?gòu)?qiáng)縣平臺(tái)公司發(fā)債限制，支持縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展；2、償債保障措施完善的企業(yè)發(fā)行債券，不與地方政府

21、債務(wù)率和地方財(cái)政公共預(yù)算收入掛鉤。將本區(qū)域企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、中期票據(jù)等余額一般不超過上年度GDP8%的預(yù)警線提高到12%。3、強(qiáng)化市場(chǎng)導(dǎo)向，解除數(shù)量指標(biāo)限制：對(duì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)在AA+以上募集資金用于七大類重大投資工程包、六大領(lǐng)域消費(fèi)工程項(xiàng)目融資，不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制；發(fā)行戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、城市地下綜合管廊建設(shè)、城市停車場(chǎng)建設(shè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)示范基地建設(shè)、電網(wǎng)改造等重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)債券，不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制。4、適度放松發(fā)債企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)要求。5、將債券募集資金占項(xiàng)目總投資比例放寬至不超過70%。表二：1327號(hào)文與過往法規(guī)對(duì)比2015年7月29日，發(fā)改委也推出了項(xiàng)目收益?zhèn)匠?/p>

22、臺(tái)關(guān)于印發(fā)項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法的通知（發(fā)改辦財(cái)金20152010號(hào)），債券募集資金用于特定項(xiàng)目的投資與建設(shè)，債券的本息償還資金完全或基本來源于項(xiàng)目建成后運(yùn)營(yíng)收益的債券。(三)最松“企業(yè)債”審批文件出臺(tái)2015年10月14日，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)化方向改革有關(guān)工作的意見，從申報(bào)流程、申報(bào)材料、審核效率和資金使用等多方面對(duì)企業(yè)債發(fā)行審批大幅度松綁。 表三：發(fā)改委最新企業(yè)債松綁政策對(duì)比四、43號(hào)文后交易所債券相關(guān)政策梳理2014年12月，中證登發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知，宣布自此通知起嚴(yán)格限制新增準(zhǔn)入企業(yè)債回購(gòu)資格，暫不再受理企業(yè)債回購(gòu)資格申請(qǐng)，已取得回購(gòu)資格

23、的企業(yè)債也暫不得入庫(kù)，即便地方政府性債務(wù)甄別清理完成后對(duì)于納入地方政府一般債與專項(xiàng)債預(yù)算范圍的企業(yè)債，也繼續(xù)維持前述限制回購(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)；但對(duì)于債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)（含）以上的企業(yè)債豁免限制，允許此類企業(yè)債回購(gòu)交易。對(duì)于未納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍且不符合前述債項(xiàng)評(píng)級(jí)、主體評(píng)級(jí)要求的企業(yè)債，即便已經(jīng)在庫(kù)，中證登也將分批壓縮清理出庫(kù)。此外，本通知實(shí)質(zhì)上廢止了2014年6月中證登質(zhì)押式回購(gòu)資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引（2014年修訂版）中有關(guān)企業(yè)債回購(gòu)業(yè)務(wù)的相關(guān)條款，比如指引中對(duì)于可作為回購(gòu)質(zhì)押品的債券只要求債項(xiàng)和主體評(píng)級(jí)均為AA級(jí)（含）以上或主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的

24、，評(píng)級(jí)展望為正面或穩(wěn)定，此項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)低于半年后中證登發(fā)布的通知，因此，指引的此項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)事實(shí)上已經(jīng)失效了，應(yīng)以同年12月的通知為準(zhǔn)。其實(shí)，中證登在6月份修訂2013年底的指引時(shí)就已提高了質(zhì)押式回購(gòu)資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的新增要求，要求其評(píng)級(jí)展望同時(shí)須滿足正面或穩(wěn)定。可見，中證登對(duì)于質(zhì)押式回購(gòu)資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)從2014年年中就在有意提高標(biāo)準(zhǔn)，一直延續(xù)到年底直接限制入庫(kù)的控制程度。2015年1月在公司債券發(fā)行與交易管理辦法（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第113號(hào)）中第六十九條進(jìn)一步明確：本辦法規(guī)定的發(fā)行人不包括地方政府融資平臺(tái)公司。不過具體執(zhí)行中，對(duì)平臺(tái)公司的把握尺度仍然有一定空間，尤其是在財(cái)政部遲遲

25、未發(fā)布其清單之前，是否完全參考銀監(jiān)會(huì)的平臺(tái)公司名單？五、43號(hào)文后交易商協(xié)會(huì)相關(guān)政策梳理(一)交易商協(xié)會(huì)加強(qiáng)管理債務(wù)融資工具注冊(cè)發(fā)行工作2014年12月1日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步完善債務(wù)融資工具注冊(cè)發(fā)行工作的通知，總體原則是不新增地方政府債務(wù)、募投項(xiàng)目應(yīng)為具有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的非公益性項(xiàng)目，并明確規(guī)定要參考審計(jì)署、銀監(jiān)會(huì)以及財(cái)政部的融資平臺(tái)名單，并以此進(jìn)行排除。文件規(guī)定了主承在承銷城建融資企業(yè)債券時(shí)需要調(diào)查的11項(xiàng)內(nèi)容，新增了平臺(tái)資格、債務(wù)甄別、與政府相關(guān)的市場(chǎng)化安排、財(cái)政性資金流入、補(bǔ)充三年內(nèi)審計(jì)結(jié)果等內(nèi)容，并完善了地方政府說明性文件要點(diǎn)。(二)交易商協(xié)會(huì)大舉創(chuàng)新根據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)

26、交易商協(xié)會(huì)的官網(wǎng)，交易商協(xié)會(huì)已經(jīng)完成了對(duì)銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊(cè)發(fā)行規(guī)則、銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具公開發(fā)行注冊(cè)工作規(guī)程和銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊(cè)文件表格體系1的修訂工作，2015年11月6日，上述文件修訂稿已經(jīng)交易商協(xié)會(huì)第四屆常務(wù)理事會(huì)第八次會(huì)議審議通過。雖然上述三部法規(guī)尚未正式發(fā)布，從坊間流傳的文件可以看出，此次交易商協(xié)會(huì)對(duì)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的新規(guī)進(jìn)行了大舉創(chuàng)新，其力度史無前例。主要內(nèi)容包括：1、PPN投資人建立N+X制度，選定經(jīng)過市場(chǎng)考量的活躍投資人（初定120家），未來企業(yè)可以直接選擇120家（N），再選擇不超過79家（X）組成總計(jì)不超20

27、0家的投資人，120家不再需要單簽協(xié)議大幅加快前期組團(tuán)效率，同時(shí)未來可以在N+X家中進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓大幅提升PPN的流動(dòng)性有利于企業(yè)融資成本的進(jìn)一步降低，受此政策及目前大資管發(fā)展下資產(chǎn)荒局面的影響，預(yù)計(jì)未來PPN將放量增長(zhǎng)。PPN（Private Placement Note）：非公開定向債務(wù)融資工具。根據(jù)2011年4月中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行規(guī)則（中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公告2011第6號(hào)）第十九條規(guī)定，“企業(yè)向定向投資人發(fā)行定向工具前，應(yīng)與擬投資該期定向工具的定向投資人達(dá)成定向發(fā)行協(xié)議”。 而此項(xiàng)協(xié)議涉及內(nèi)容較多，此次取消120家直接選擇

28、投資人協(xié)議簽署將大幅度加速組團(tuán)效率,提高一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行效率。同時(shí)N+X二級(jí)流通也大幅度提高其流動(dòng)性.2、SCP全面放開，取消原有的關(guān)于AA評(píng)級(jí)、三年累計(jì)發(fā)行次數(shù)及金額等條件的門檻設(shè)置，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人自身的資金管理能力和主承銷商流動(dòng)性管理能力，全面放開后預(yù)計(jì)大批有流動(dòng)資金需求的企業(yè)將注冊(cè)SCP，未來有可能進(jìn)一步替代CP產(chǎn)品。SCP（Super Short-Term Commercial Paper）：超短期融資券。根據(jù)2014年12月中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步完善債務(wù)融資工具注冊(cè)發(fā)行有關(guān)工作的通知，SCP發(fā)行主體需要滿足標(biāo)準(zhǔn)如下：第一，發(fā)行SCP的主體需提供付費(fèi)模式不同的雙評(píng)級(jí)，任一評(píng)級(jí)

29、機(jī)構(gòu)出具AA級(jí)主體評(píng)級(jí)，發(fā)行人即可注冊(cè)發(fā)行SCP； 第二，發(fā)行人近三年內(nèi)需公開發(fā)行債務(wù)融資工具累計(jì)達(dá)3次或公開發(fā)行債務(wù)融資工具累計(jì)達(dá)50億元； 第三，發(fā)行人需根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)規(guī)模和周期特點(diǎn)，合理測(cè)算短期資金缺口，確定募集資金規(guī)模，合理匹配用款期限，滿足“實(shí)需原則”，不得“發(fā)短用長(zhǎng)”； 上述第一條和第二條實(shí)質(zhì)性門檻約束，對(duì)發(fā)行人和市場(chǎng)自主選擇約束較大，此次直接取消評(píng)級(jí)以及累計(jì)發(fā)行次數(shù)和門檻要求，完全交由主承銷商和發(fā)行人自主選擇。3、DFI自動(dòng)儲(chǔ)架發(fā)行，交易商協(xié)會(huì)按照“主體分層”的理念推出DFI自動(dòng)儲(chǔ)架發(fā)行，即參考行業(yè)、發(fā)債次數(shù)、規(guī)模、資產(chǎn)、收入、負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率等指標(biāo)，把企業(yè)分為一類和二類企業(yè)，

30、滿足一類標(biāo)準(zhǔn)的100家左右企業(yè)可以注冊(cè)DFI發(fā)行資質(zhì)，第一類企業(yè)要求如下：(1)市場(chǎng)認(rèn)可度高，經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度未發(fā)生連續(xù)虧損；(2)最近36個(gè)月內(nèi)累計(jì)公開發(fā)行債務(wù)融資工具不少于三期，公開發(fā)行規(guī)模不少于100億；(3)最近24個(gè)月內(nèi)無債務(wù)融資工具或者其他債務(wù)違約或者延遲支付本息的事實(shí)，控股股東、控股子公司無債務(wù)融資工具違約或者延遲支付本息的事實(shí) ；(4)最近12個(gè)月內(nèi)未被相關(guān)主管部門采取限制直接債務(wù)融資業(yè)務(wù)等行政處罰， 未受到交易商協(xié)會(huì)警告及以上自律處分DFI發(fā)行特點(diǎn)如下：(1)打包注冊(cè)第一類企業(yè)注冊(cè)一個(gè)DFI資質(zhì)等于注冊(cè)了短券、超短、中票、永續(xù)中票、并購(gòu)中票5個(gè)產(chǎn)品；但資產(chǎn)支持票據(jù)和項(xiàng)目收益票據(jù)除外。之前的額DFI注冊(cè)規(guī)則主要遵從銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行注冊(cè)規(guī)則（交