醫(yī)美行業(yè)2021年報(bào)、2022一季報(bào)復(fù)盤

1、目 錄回顧：年回顧：年報(bào)報(bào) + 一季報(bào)重點(diǎn)公司業(yè)績一覽一季報(bào)重點(diǎn)公司業(yè)績一覽共性：為何龍頭增速普遍共性：為何龍頭增速普遍超超30%？能否持續(xù)？能否持續(xù)？1234差異：業(yè)績分化深層原因是哪些？能否改善？差異：業(yè)績分化深層原因是哪些？能否改善？投資：一季報(bào)預(yù)期博弈落幕，后續(xù)投資主線？投資：一季報(bào)預(yù)期博弈落幕，后續(xù)投資主線？公司：重點(diǎn)標(biāo)的業(yè)績復(fù)盤、盈利預(yù)測和機(jī)會？公司：重點(diǎn)標(biāo)的業(yè)績復(fù)盤、盈利預(yù)測和機(jī)會？5重點(diǎn)重點(diǎn)公公司業(yè)司業(yè)績績一一覽覽【增速【增速30】貝泰妮、貝泰妮、愛美愛美客、珀萊客、珀萊雅、雅、水羊股份水羊股份、華、華熙生熙生物物【增速【增速0-30】科思股】科思股份、份、上海家上海家化化【負(fù)

2、增長【負(fù)增長】華】華東醫(yī)藥、東醫(yī)藥、嘉亨嘉亨家化、魯家化、魯商發(fā)商發(fā)展、丸美展、丸美股份股份015重點(diǎn)公司業(yè)績一覽重點(diǎn)公司業(yè)績一覽6資料來資料來源源：浙：浙商商證券證券研究研究所所0122Q1 凈利潤同比增速均超凈利潤同比增速均超30%：貝泰妮（+86%）、愛美客（+64%）、珀萊雅（+44%）、水羊股份（+36%）、華熙生物（+31%）22Q1 凈利潤同比增速凈利潤同比增速0%-30%：科思股份（+21%）、上海家化（+18%）22Q1 凈利潤出現(xiàn)同比下滑情況：凈利潤出現(xiàn)同比下滑情況：華東醫(yī)藥（-7%）、嘉亨家化（-20%）、魯商發(fā)展（-23%）、丸美股份（-35%）22Q1 凈利潤出現(xiàn)虧損

3、情況：凈利潤出現(xiàn)虧損情況：朗姿股份、奧園美谷、青松股份表：醫(yī)美化妝品行業(yè)表：醫(yī)美化妝品行業(yè)2020-2022Q1收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速單位：億元單位：億元2020收入增速收入增速202122Q12020歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速202122Q12020扣非歸母凈利潤增速扣非歸母凈利潤增速202122Q1醫(yī)美醫(yī)美醫(yī)美耗材300896.SZ愛美客27%104%66%44%118%64%43%116% 64%000963.SZ華東醫(yī)藥-5%3%0.4%0.2%-18%-7%-6%-10% 0.4%醫(yī)美服務(wù)002612.SZ朗姿股份-4%27%0.3

4、%142%32%-106%300%82%-102%000615.SZ奧園美谷-37%-23%-49%-1215%-88%-230%-67%-234%-254%化妝品化妝品300957.SZ貝泰妮36%53%59%32%59%86%31%59%62%688363.SH華熙生物40%88%62%10%21%31%0.1%17%31%603605.SH珀萊雅20%23%39%21%21%44%22%21%36%品牌化妝品600315.SH上海家化-7%9%0.1%-23%51%18%4%71%7%600223.SH魯商發(fā)展32%-9%-13%85%-43%-23%94%-42% -24%603983

5、.SH丸美股份-3%2%-5%-10%-47%-35%-11%-56% -40%300740.SZ水羊股份54%35%28%415%69%36%2095%58%36%300132.SZ青松股份33%-4%-20%2%-298%-167%5%-302%-167%化妝品制造300856.SZ科思股份-8%8%60%6%-19%21%1%-26% 22%300955.SZ嘉亨家化23%20%0.6%48%4%-20%46%4%-19%業(yè)績高增長共性業(yè)績高增長共性業(yè)績?yōu)楹胃咴?？業(yè)績?yōu)楹胃咴觯?市場能否前瞻判斷業(yè)市場能否前瞻判斷業(yè)績績確定確定性性？ 對應(yīng)股價(jià)表現(xiàn)？對應(yīng)股價(jià)表現(xiàn)？702共性：為什么龍頭業(yè)績

6、增速普遍超過共性：為什么龍頭業(yè)績增速普遍超過30%？高？高+疫情沖擊有疫情沖擊有限限2.18 醫(yī)美：行業(yè)屬消費(fèi)升級賽道，正處醫(yī)美：行業(yè)屬消費(fèi)升級賽道，正處低低滲透滲透、高增高增長長發(fā)展發(fā)展中中。行。行業(yè)業(yè)增速增速本本身較身較快快+疫疫情情主要主要影影響響3月底月底1-2周業(yè)績周業(yè)績+3月月本不本不屬屬于旺于旺季季，受，受疫疫情沖情沖擊擊并不并不大大。正規(guī)市場4年翻倍：據(jù)Frost & Sullivan，15-20年醫(yī)美CAGR 19%，其中注射醫(yī)美行業(yè)CAGR 25%（且2020年受疫情影響，增速放緩），未來5年將維持20%左右的復(fù)合增速。新氧大數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)22年醫(yī)美客戶將超2000萬人（

7、19年僅1120萬人）?；瘖y品：妝品：行行業(yè)線業(yè)線上上收收入入占比更占比更高高+消消費(fèi)費(fèi)旺旺季季更集更集中中，較實(shí)較實(shí)體體經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)受疫情受疫情沖沖擊擊小小，且且3.8節(jié)節(jié)大大促促GMV通常通常占占Q1的的40%-50%，疫疫情管控情管控前前3.8節(jié)大節(jié)大促促已落已落幕幕， 1）電商占比高：頭部國貨如薇諾娜、珀萊雅，8成左右收入來自線上渠道，相比實(shí)體消費(fèi)受沖擊更??；2）消費(fèi)旺季比較集中：消費(fèi)者通常在大促囤貨，一 季度主要看3.8節(jié)，此輪疫情管控起始于3月底，當(dāng)時(shí)3.8大促已落幕，因此對一季度業(yè)績影響有限。3）龍頭市占率存在提升邏輯，增速較行業(yè)更快：新規(guī)出臺研發(fā)要求提升、疫情背景下廣東、上海代工

8、廠存在停工停產(chǎn)（中小品牌多依賴代工廠）、原料供應(yīng)緊張且漲價(jià)致中小品牌供應(yīng)鏈和成本有壓力。76%82%82%64%70%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021貝泰妮線上占比（%）珀萊雅線上占比（%）圖：貝泰妮、珀萊雅圖：貝泰妮、珀萊雅21年線上收入占比均超年線上收入占比均超80%401042191233795197397815323764155352654700600500400300200100020152030E2020E注射類非手術(shù)市場2025E光電及其他市場規(guī)模手術(shù)市場規(guī)模圖：中國醫(yī)療美容服務(wù)監(jiān)管市場規(guī)模圖：中國醫(yī)療美容服務(wù)監(jiān)管市場規(guī)模（

9、2015-2024E）圖：中國醫(yī)美終端市場規(guī)模（億元）圖：中國醫(yī)美終端市場規(guī)模（億元）資料資料來源來源：Forest&Sullivan，公公司司公告公告，浙商浙商證證券研券研究究所所共性：市場能否前瞻判斷業(yè)績確定性共性：市場能否前瞻判斷業(yè)績確定性？可前瞻預(yù)可前瞻預(yù)判判2.29資料來資料來源源：生：生意意參謀參謀、抖、抖查查、查查、浙浙商證商證券券研究所研究所 醫(yī)美龍頭愛美客：過去業(yè)績確定性醫(yī)美龍頭愛美客：過去業(yè)績確定性較較強(qiáng)強(qiáng)，去去年年Q2、Q3均超均超預(yù)預(yù)期兌期兌現(xiàn)現(xiàn)，今，今年年Q1濡濡白白天使天使新新品放品放量量，市，市場場對愛對愛美美客業(yè)客業(yè)績績信心信心較較強(qiáng)強(qiáng) 愛美客21年Q1

10、-Q4收入+228%/+130%/+75%/+74%，歸母凈利+297%/+114%/+98%/+67%?；跉v史業(yè)績高增速預(yù)期，市場信心增加。 愛美客產(chǎn)品正處新品放量期：由大單品（嗨體頸紋針）驅(qū)動轉(zhuǎn)向明星產(chǎn)品矩陣（濡白天使、嗨體熊貓針、冭活泡泡針、寶尼達(dá)等） 化妝品龍頭：化妝品龍頭：C端跟蹤確定性較強(qiáng)，端跟蹤確定性較強(qiáng)，線線上收上收入入占比占比高高的龍的龍頭頭品品牌牌，可通可通過過天貓?zhí)熵?、抖音抖音等等爬蟲爬蟲數(shù)數(shù)據(jù)，據(jù)，前前瞻性瞻性判判斷業(yè)斷業(yè)績績增速增速 對于天貓、抖音渠道收入占比較高的公司，C端跟蹤相對透明，從歷史擬合數(shù)據(jù)來看，前瞻判斷具一定準(zhǔn)確性。如貝泰妮、珀萊雅（線上收入占比超8成

11、），22Q1天貓GMV數(shù)據(jù)增速較為亮眼，22Q1季報(bào)收入增速表現(xiàn)也較好（+59%/+39%）。 對于天貓、抖音渠道收入占比不高的公司，前瞻判斷難度相對較大。如上海家化，22Q1收入約7成來自線下渠道，且凈利率穩(wěn)中有升，凈利潤增速遠(yuǎn)超收入。 對于線上收入占比高，但凈利率波動較大的品牌，雖可以跟蹤收入增速，但利潤增速確定性較弱。貝泰妮、珀萊雅等化妝品龍頭近年凈利率相對穩(wěn)定。表：化妝品公司天貓、抖音渠道表：化妝品公司天貓、抖音渠道GMV及同比增速及同比增速（單位：百萬元）（單位：百萬元）公司公司品牌品牌天貓?zhí)熵?22年年1月月GMVYOY天貓?zhí)熵?22年年2月月GMVYOY天貓?zhí)熵?22年年3月月G

12、MVYOY天貓?zhí)熵?22年年Q1GMVYOY抖音抖音-22Q1GMV貝泰妮薇諾娜11422%8383%23876%43558%86珀萊雅珀萊雅15442%132101%335134%62196%170彩棠3210%19-23%29100%8018%29上海家化玉澤32-40%306%43-38%105-30%16佰草集10-23%860%14-16%337%8魯商發(fā)展璦爾博士3342%3872%7333%14444%59頤蓮14-18%1640%32-2%621%622.3 一季報(bào)高增長一季報(bào)高增長+確定性標(biāo)的：對應(yīng)股價(jià)表現(xiàn)如何？確定性標(biāo)的：對應(yīng)股價(jià)表現(xiàn)如何？有絕對收有絕對收益益100%-2%

13、-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%化妝品指數(shù) 22年4月全A、美容護(hù)理行業(yè)指數(shù)、醫(yī)美行業(yè)指數(shù)、化妝品行業(yè) 指數(shù)均有不同下滑，漲跌幅分別為-9.5%、-1.8%、-10.5%、-11.7%。 但標(biāo)的表現(xiàn)有所分化，我我們按們按照照業(yè)績業(yè)績前前瞻確瞻確定定性性、業(yè)績、業(yè)績表表現(xiàn)兩個(gè)現(xiàn)兩個(gè)維維度度 將將其大致分為三個(gè)類型：其大致分為三個(gè)類型： 高增長+業(yè)績前瞻確定性較強(qiáng)的公司，如愛美客、貝泰妮、 珀萊雅， 業(yè)績發(fā)布前已有明顯絕對或相對收益，且業(yè)績發(fā)布后股價(jià)繼續(xù)上升。 表觀增速慢+業(yè)績前瞻不確定的公司，如華東醫(yī)藥、魯商發(fā)展，業(yè)績發(fā) 布前不存在相對收益，華東醫(yī)藥業(yè)績發(fā)布后補(bǔ)漲。 預(yù)

14、計(jì)業(yè)績壓力大的公司，如朗姿股份、上海家化，股價(jià)底部震蕩。圖圖2%：22年年4月美容護(hù)理、醫(yī)美、化妝品行業(yè)指數(shù)月美容護(hù)理、醫(yī)美、化妝品行業(yè)指數(shù)美容護(hù)理(申萬)醫(yī)美指數(shù)資料來資料來源源：，：，浙商證券研究所浙商證券研究所注：最新股價(jià)時(shí)間指2022年4月29日收盤價(jià)2022Q2及全年展望，疫情承壓背景下，板塊能否持續(xù)跑贏？及全年展望，疫情承壓背景下，板塊能否持續(xù)跑贏？2.411資料來資料來源源：浙：浙商商證券證券研究研究所所 醫(yī)美：終端醫(yī)療消費(fèi)受沖擊明醫(yī)美：終端醫(yī)療消費(fèi)受沖擊明顯顯，部部分分處處于于停停業(yè)業(yè)期期，但但反反彈彈速速度度快快、反反彈彈確確定定性性強(qiáng)強(qiáng)，期期待待疫疫后后回回補(bǔ)補(bǔ)。 三三大大

15、區(qū)域醫(yī)美終區(qū)域醫(yī)美終端端機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)陸陸續(xù)進(jìn)入停業(yè)續(xù)進(jìn)入停業(yè)期期，醫(yī)，醫(yī)美美產(chǎn)業(yè)鏈整體產(chǎn)業(yè)鏈整體受受到一到一定定沖沖擊擊。疫情封鎖下，華南、華東、東北區(qū)域醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)陸續(xù)進(jìn)入停業(yè)期，對醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的 沖擊從終端向上游傳導(dǎo)，沖擊主要集中在銷售環(huán)節(jié)。以華東區(qū)為例，疫情爆發(fā)截點(diǎn)為三月中下旬，1）對醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)的影響貫穿整個(gè)停業(yè)期，2）對上游的 影響由于存在提前備貨，沖擊存在半個(gè)月左右的時(shí)滯，解封后仍會有一定的體現(xiàn)。 疫情疫情短短期期擾擾動動不不改改行行業(yè)長業(yè)長期期邏邏輯輯，行行業(yè)業(yè)消消費(fèi)屬費(fèi)屬性性保保障障消消費(fèi)力。費(fèi)力。1）反彈時(shí)間早、反彈速度快：目前，華南區(qū)域以及華東部分地區(qū)已經(jīng)陸續(xù)恢復(fù)正常。由于醫(yī) 美具

16、有較強(qiáng)的回補(bǔ)屬性，預(yù)計(jì)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈將迎來快速修復(fù)，終端機(jī)構(gòu)有望較快恢復(fù)疫情前經(jīng)營水平，因此以愛美客、華熙為代表醫(yī)美上游供應(yīng)商，會最快迎 來業(yè)績反彈。2）反彈確定性強(qiáng)：一方面是輕醫(yī)美復(fù)購率高、消費(fèi)粘性強(qiáng)，且醫(yī)美醫(yī)院在疫情期間組織大量團(tuán)購優(yōu)惠活動；另外醫(yī)美屬消費(fèi)升級賽道，通常 面向收入穩(wěn)定的中高消費(fèi)人群，消費(fèi)力更有保障。 化妝品：線上占比化妝品：線上占比高高+618收入通常占收入通常占Q2的的50%，雙，雙11為全年為全年業(yè)業(yè)績重績重心心，占，占Q4收收入入60%-80%，占全年，占全年20%-40%，判斷，判斷6月疫情月疫情管管控全控全面面好轉(zhuǎn)。好轉(zhuǎn)。 上上海海、廣州均為、廣州均為化化妝品妝品核核

17、心領(lǐng)頭城心領(lǐng)頭城市市，生產(chǎn)生產(chǎn)、物流、銷售物流、銷售均均受受限限。生產(chǎn)和物流受限，影響部分品牌業(yè)務(wù)開展；此外化妝品原料緊缺且價(jià)格普漲、制造端也相 應(yīng)承壓，短期化妝品行業(yè)受損。1）成本端：受上游原油等原料漲價(jià)，疊加運(yùn)輸、國際形勢復(fù)雜等因素影響，多家原料廠商漲價(jià)，或帶動化妝品基礎(chǔ)原材料 價(jià)格普漲，化妝品制造成本承壓。2）生產(chǎn)端：繼上海企業(yè)因疫情停產(chǎn)后，廣州封控區(qū)也不斷增加。而上海和廣州均為中國化妝品代工廠聚集地，受影響企 業(yè)包括代工龍頭科絲美詩、上海臻臣等。3）物流端：眾多化妝品企業(yè)均在上海設(shè)分倉，如貝泰妮、上海家化等。4）品牌端：布局在上海的美妝企業(yè)包括上 海家化、上海上美、相宜本草等。 電商渠

18、道占比較高電商渠道占比較高+消費(fèi)大促集消費(fèi)大促集中中，預(yù)，預(yù)計(jì)計(jì)Q2逐漸恢復(fù)凸顯逐漸恢復(fù)凸顯韌韌性性。1）電商占比高：頭部國貨品牌如薇諾娜、珀萊雅，8成左右收入來自線上渠道，相比實(shí)體 消費(fèi)受沖擊更??；2）消費(fèi)旺季比較集中：消費(fèi)者通常在大促囤貨化妝品，一季度看3.8節(jié)，二季度看618。此輪疫情管控起始于3月底，當(dāng)時(shí)3.8大促已落幕， 因此對一季度業(yè)績影響有限；二季度業(yè)績主要取決于618，屆時(shí)物流等有望全面恢復(fù)，二季度業(yè)績相對有保障；全年維度，后期雙十一、雙十二亦為公司追趕業(yè)績的良機(jī)，因此預(yù)計(jì)對全年業(yè)績影響有限。0312業(yè)績何以分化？業(yè)績何以分化？行業(yè)發(fā)展大浪淘沙，公司業(yè)績增速分行業(yè)發(fā)展大浪淘沙，

19、公司業(yè)績增速分化化3.113資料來資料來源源：浙：浙商商證券證券研究研究所所優(yōu)質(zhì)龍頭逆勢向上優(yōu)質(zhì)龍頭逆勢向上單品驅(qū)動走向明星產(chǎn)品矩陣21年年/22Q1歸母凈歸母凈利利+118%/64%注射醫(yī)注射醫(yī)美美龍頭龍頭國產(chǎn)護(hù)國產(chǎn)護(hù)膚膚崛起崛起渠道品類持續(xù)優(yōu)化，新品牌孵化推進(jìn) 貝貝泰泰妮妮21年年/22Q1歸母凈歸母凈利利+59%/86% 珀萊珀萊雅雅21年年/22Q1歸母凈歸母凈利利+21%/44%類型類型1華熙生物貝泰妮、珀萊雅愛美客上游上游類型類型3疫情影響疫情影響+產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈鏈波動波動疫情疫情產(chǎn)能產(chǎn)能1）生產(chǎn)端生產(chǎn)端：上海等地疫 情封控影響公司生產(chǎn) 2）物流端物流端：多地物流停 運(yùn)，貨運(yùn)成本上升3

20、）門店端門店端：社交管控影 響終端到店客流受國際供應(yīng)鏈波動影響及 俄烏戰(zhàn)爭催化，化妝品上 游原料成本高企，疊加海 運(yùn)價(jià)格上漲，短期影響相 關(guān)制造公司盈利能力，未 來或可通過提價(jià)向下游公 司轉(zhuǎn)嫁成本1新產(chǎn)能存在爬坡周期2新客戶存在認(rèn)證周期3業(yè)績短期承壓，未來 將逐步釋放類型類型1：強(qiáng)強(qiáng)龍頭公司卡位優(yōu)質(zhì)細(xì)龍頭公司卡位優(yōu)質(zhì)細(xì)分分賽道賽道，產(chǎn)品力產(chǎn)品力+渠渠道道力力+品牌品牌力力共振共振，業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)純純粹，粹，業(yè)業(yè)績兌績兌現(xiàn)現(xiàn)力力強(qiáng)強(qiáng)類型類型2：復(fù)合型公司醫(yī)美化妝品增：復(fù)合型公司醫(yī)美化妝品增速速靚麗靚麗，非醫(yī)非醫(yī)美美化妝化妝品品主業(yè)主業(yè)拖拖累整累整體體表觀表觀業(yè)業(yè)績績類型類型3：疫情影：疫情影響響+產(chǎn)業(yè)

21、鏈波動產(chǎn)業(yè)鏈波動+產(chǎn)能爬產(chǎn)能爬坡坡，部，部分分公司公司業(yè)業(yè)績短績短期期承壓承壓類型類型2復(fù)合型公司復(fù)合型公司 傳統(tǒng)傳統(tǒng)主業(yè)承壓主業(yè)承壓地產(chǎn)市場下行+公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)業(yè)務(wù) 21年/22Q1營收-18%/32%，影響表觀增速 化妝化妝品業(yè)品業(yè)務(wù)務(wù)21年年/22Q1營營收收+117%/95%房房地地產(chǎn)產(chǎn)結(jié)結(jié)算算影影響響醫(yī)藥工業(yè)受集采影響，21年/22Q1營收- 8%/10%，短期拖累業(yè)績，環(huán)比修復(fù)中 醫(yī)醫(yī)美美業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)21年年/22Q1營收營收+123%/227%華東醫(yī)藥魯商發(fā)展底層科技賦能產(chǎn)品，賽馬機(jī)制激發(fā)活力21年年/22Q1歸母凈歸母凈利利+21%/31%聚焦玻聚焦玻尿尿酸酸傳統(tǒng)醫(yī)傳統(tǒng)醫(yī)藥藥承

22、壓承壓上海家化 朗姿股份 科思股份3.214資料資料來源來源：國家國家統(tǒng)統(tǒng)計(jì)局計(jì)局，wind，浙商浙商證證券研券研究究所所代表公司：愛美代表公司：愛美客客、貝泰妮、珀萊、貝泰妮、珀萊雅雅、華、華熙熙生物生物疫情擾疫情擾動動，消費(fèi)行業(yè)增速承壓；逆，消費(fèi)行業(yè)增速承壓；逆勢勢向上向上，龍頭龍頭業(yè)業(yè)績兌績兌現(xiàn)現(xiàn)力強(qiáng)力強(qiáng)22Q1社零同比增速3.3%，其中化妝品類零售額同比增速1.8%。華熙生物/貝泰妮/珀萊雅護(hù)膚品業(yè)務(wù)逆勢向上，營收同比+約90%/59%/39%，愛美客醫(yī) 美業(yè)務(wù)營收+66%，凸顯龍頭公司強(qiáng)屬性。來來自何自何處處？高高增速增速低低滲滲透透背背景景下下，醫(yī)醫(yī)美美市市占占率率提提升升+新新品

23、放品放量量，化化妝妝品品產(chǎn)產(chǎn)品品力力+渠道力渠道力+品牌力共振品牌力共振醫(yī)醫(yī)美美：有有明明星星單單品放量品放量業(yè)業(yè)績績有有保保障障。醫(yī)美滲透率3.6%，不足日本的1/3，輕醫(yī)美高增， 近5年CAGR 25%。22Q1愛美客大單品表現(xiàn)亮眼，預(yù)計(jì)22Q1嗨體營收占比70%+；濡 白天使市場推廣穩(wěn)步進(jìn)行；寶尼達(dá)量價(jià)雙升。此外公司仍有8款在研產(chǎn)品，后續(xù)儲備豐富。化化妝品妝品：行業(yè)行業(yè)端端格局格局洗洗牌牌，龍龍頭端頭端產(chǎn)產(chǎn)品品力力+渠道渠道力力+品品牌牌力共力共振振，普，普遍遍存在存在新新產(chǎn)產(chǎn)品品、新品新品 牌牌孵化成孵化成功功或客或客單單價(jià)價(jià)提提升邏升邏輯輯。 行業(yè)端：中小品牌加速淘汰，主要系新規(guī)提升

24、研發(fā)要求、 疫情下廣東、上海代工廠存在停工停產(chǎn)、原料供應(yīng)緊張且漲價(jià)致中小品牌承壓。1）產(chǎn)品 端：貝泰妮面霜乳液+防曬核心產(chǎn)品地位穩(wěn)固，抗老新品上量迅速；珀萊雅精華類單品 孵化成功，帶動客單價(jià)上行；華熙潤百顏次拋、夸迪霜類、米蓓爾和肌活水乳產(chǎn)品均已 跑通。2）渠道端：貝泰妮線上發(fā)力抖音，線下布局OTC及私域；珀萊雅21年線上直營 同增76%，加碼品牌自播，調(diào)整升級線下網(wǎng)點(diǎn)；華熙生物降低超頭占比。3）品牌端： 貝泰妮圍繞“敏感+”布局母嬰及院線新品牌；珀萊雅彩棠等品牌加速孵化且彩棠等扭 虧；華熙生物堅(jiān)持四大品牌差異化定位，21年潤百顏、夸迪約達(dá)10億體量，爬蟲數(shù)據(jù)顯 示22Q1肌活同比+500%。

25、類型一：主業(yè)純粹兌現(xiàn)力強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)龍頭逆勢向上類型一：主業(yè)純粹兌現(xiàn)力強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)龍頭逆勢向上圖：限額社零總額圖：限額社零總額22年年Q1分行業(yè)同比增速分行業(yè)同比增速59%39%62%66% 64%86%44%31%0%20%40%60%80%100%愛美客貝泰妮珀萊雅華熙生物22Q1收入增速22Q1歸母凈利潤增速圖：部分公司圖：部分公司22年年Q1總營收及歸母凈利潤同比增速總營收及歸母凈利潤同比增速類型二：美容護(hù)理增長靚麗，傳統(tǒng)主業(yè)拖累業(yè)類型二：美容護(hù)理增長靚麗，傳統(tǒng)主業(yè)拖累業(yè)績績3.315資料資料來源來源：wind，上海上海市市醫(yī)藥醫(yī)藥陽陽光采光采購購網(wǎng)，網(wǎng)，浙浙商證商證券券研究所研究所50%40%

26、30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%住宅類房屋新開工同比(%)百城土地成交土地面積同比(%)52%53%53%52%56%48%0%10%20%30%40%50%60%第一次第二次第五次第六次第三次第四次平均降價(jià)幅度代表公司：華東醫(yī)藥，魯商發(fā)展代表公司：華東醫(yī)藥，魯商發(fā)展業(yè)績復(fù)盤：集采影響、地產(chǎn)下行，業(yè)績復(fù)盤：集采影響、地產(chǎn)下行，傳傳統(tǒng)業(yè)統(tǒng)業(yè)務(wù)務(wù)承壓承壓明明顯顯華東醫(yī)藥21年醫(yī)美/醫(yī)藥工業(yè)營收同比+123%/-8%。集采和國談之下，仿制藥進(jìn)入降價(jià)時(shí)代，公司百令膠囊、泮托去年3月份前后降價(jià)，業(yè)績短期承壓。魯商發(fā)展21年化妝品/地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收同比+117%/-18%。去年開始公司計(jì)

27、劃轉(zhuǎn)型為以化妝品為主的大健康企業(yè)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)將逐步萎縮。考慮到過去地產(chǎn)利 潤占比較高，因此表觀出現(xiàn)負(fù)增長屬于預(yù)期中，地產(chǎn)業(yè)績收縮+化妝品高增將成為今年主旋律。未來展望：醫(yī)藥環(huán)比修復(fù)、地產(chǎn)堅(jiān)未來展望：醫(yī)藥環(huán)比修復(fù)、地產(chǎn)堅(jiān)定定轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)型，看好看好公公司未司未來來業(yè)績業(yè)績向向上彈性上彈性華東醫(yī)藥22Q1醫(yī)藥核心子公司中美華東營收/扣非凈利環(huán)比+20%/48%，降價(jià)影響逐季消化環(huán)比修復(fù)，預(yù)計(jì)全年持續(xù)向好趨勢。魯商發(fā)展堅(jiān)定轉(zhuǎn)型大健康業(yè)務(wù)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入帶來表觀業(yè)績下滑屬于陣痛期，隨著化妝品業(yè)務(wù)揚(yáng)帆起航，有望迎來業(yè)績和估值體系重塑。圖：遠(yuǎn)期庫存降低，地產(chǎn)行業(yè)景氣度有下行趨勢圖：遠(yuǎn)期庫存降低，地產(chǎn)行業(yè)景氣度有下行

28、趨勢圖：歷次集采藥品平均降價(jià)幅度圖：歷次集采藥品平均降價(jià)幅度圖：華東醫(yī)藥與魯商發(fā)展受主營業(yè)務(wù)拖累圖：華東醫(yī)藥與魯商發(fā)展受主營業(yè)務(wù)拖累123%117%-8%-18%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%華東醫(yī)藥商發(fā)展魯21年醫(yī)美（化妝品）業(yè)務(wù)營收增速21年地產(chǎn)（醫(yī)藥工業(yè)）業(yè)務(wù)營收增速3.416資料資料來源來源：wind，浙商浙商證證券研券研究究所所代表公司：上海家代表公司：上海家化化，朗姿股份，朗姿股份業(yè)績復(fù)盤：疫情擾業(yè)績復(fù)盤：疫情擾動動、渠道影響，、渠道影響，一一季度季度業(yè)業(yè)績承績承壓壓明顯明顯上海家化21年/22Q1營收同比+9%/0.1%。原因包括 1）供應(yīng)鏈

29、：上海家化經(jīng)營、 生產(chǎn)和倉儲主要在上海及周邊，目前處于逐步復(fù)工階段。2）終端零售：百貨、CS 店、屈臣氏等部分關(guān)店，部分地區(qū)物流受限。3）特渠：平安壽險(xiǎn)改革致特渠下滑； 4）超頭：未合作超頭直播；5）匯率：人民幣匯率波動影響海外收入。朗姿股份21年/22Q1營收同比+27%/0.3%，22年年初西安、成都等地疫情反復(fù)， 影響公司線下醫(yī)美機(jī)構(gòu)終端經(jīng)營，疊加新開門店等營銷、管理費(fèi)用較為剛性，利潤 端承壓。未來展望：流量布未來展望：流量布局局、新店爬坡，、新店爬坡，看看好疫好疫后后迎來迎來修修復(fù)復(fù)上海家化新切入抖快渠道以減少超頭影響， 盈利能力提升明顯（ 凈利率21 年/22Q1+2.4/1.4pp

30、），六神等部分優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品亦存在漲價(jià)彈性以轉(zhuǎn)嫁成本壓力，隨 著上海廣州等重要代工廠及核心物流節(jié)點(diǎn)地區(qū)疫情壓力緩解、疊加618大促及公司 流量精細(xì)化運(yùn)營布局推進(jìn)，后續(xù)業(yè)績有望修復(fù)。朗姿股份醫(yī)美連鎖化加速推進(jìn)，老機(jī)構(gòu)穩(wěn)步增長（四川米蘭/四川晶膚21年?duì)I收同 比+21%/41%）,女裝線上渠道高增，業(yè)績恢復(fù)至疫前水準(zhǔn)，嬰童業(yè)務(wù)扭虧為盈， 看好疫后醫(yī)美新店業(yè)績爬坡+服裝業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，驅(qū)動業(yè)績提升。-21%-92%-100%-80%-60%-40%-20%新設(shè)機(jī)構(gòu)類型三：疫情擾動疊加多因素影響，疫后有望迎來初步修復(fù)類型三：疫情擾動疊加多因素影響，疫后有望迎來初步修復(fù)圖：上海家化盈利能力提升圖：上海家化盈利能

31、力提升8.7%0.1%50.9%17.8%0%10%20%30%40%50%60%22Q121年?duì)I收增速歸母凈利潤增速圖：朗姿股份各類機(jī)構(gòu)圖：朗姿股份各類機(jī)構(gòu)21年凈利率情況年凈利率情況20%13%0%老機(jī)構(gòu)次新機(jī)構(gòu)類型三：原料漲價(jià)類型三：原料漲價(jià)+產(chǎn)能爬坡，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈企穩(wěn)后逐季修產(chǎn)能爬坡，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈企穩(wěn)后逐季修復(fù)復(fù)3.517代表公司：科思股份代表公司：科思股份業(yè)績復(fù)盤：原料漲業(yè)績復(fù)盤：原料漲價(jià)價(jià)+產(chǎn)能爬坡，產(chǎn)能爬坡，盈盈利能利能力力觸底觸底后后初步初步修修復(fù)復(fù)21年/22Q1歸母凈利潤分別為1.3億/5803萬元，同比-19%/+21%。21年盈利觸底，主要系油價(jià)飆升，致原料和海運(yùn)費(fèi)漲價(jià)超預(yù)

32、期，壓低毛利率，成本 壓力傳導(dǎo)通常需要1-2個(gè)季度。此外，公司加大研發(fā)投入、新產(chǎn)線產(chǎn)能利用率尚在爬坡初期等亦有影響。環(huán)比來看，21Q1-22Q1單季度毛利率分別33%、 32%、24%、20%、26%；凈利率分別為19%、15%、11%、6%、14%，盈利初步修復(fù)，隨著漲價(jià)落地、產(chǎn)能利用爬坡等，有進(jìn)一步修復(fù)空間。未來展望：產(chǎn)能釋未來展望：產(chǎn)能釋放放+提價(jià)預(yù)期，提價(jià)預(yù)期，高高筑墻筑墻廣廣積糧積糧有有望厚望厚積積薄發(fā)薄發(fā)截至21年底，馬鞍山多條產(chǎn)線已陸續(xù)投料試運(yùn)行，25000t/a 高端日用香原料及防曬劑一期工程已恢復(fù)開工，目前完成56%，二期工程已建設(shè)完成； 14200t/a防曬產(chǎn)品項(xiàng)目、250

33、0t/a日用化學(xué)原料項(xiàng)目已分別完成74%、60%；行業(yè)視角來看，受俄烏戰(zhàn)爭影響，巴斯夫天然氣能源受限，部分友商供應(yīng) 鏈承壓，公司產(chǎn)能釋放或?qū)㈨槃萏嵘涫袌稣加新省Ｇ夜練v史上多次在原料漲價(jià)時(shí)通過產(chǎn)品提價(jià)向下游轉(zhuǎn)嫁成本，屆時(shí)盈利能力有望迎來進(jìn)一步修復(fù)。160140120100806040200 現(xiàn)貨價(jià):原油:英國布倫特Dtd3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 中國貨代運(yùn)價(jià)指數(shù)(CFFI):綜合均價(jià)指數(shù)圖：貨運(yùn)價(jià)格處于上行通道圖：貨運(yùn)價(jià)格處于上行通道圖：原油價(jià)格圖：原油價(jià)格2021年以來漲幅明顯年以來漲幅明顯圖：科思股份計(jì)劃新建產(chǎn)能圖：科思股份計(jì)劃新建產(chǎn)能2000

34、1500 150080001500 150010005009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000AVBBSNHSMSISASEHT DHHB資料資料來源來源：wind，公司公司公公告，告，浙浙商證商證券券研究所研究所新增產(chǎn)能（噸）投資主線投資主線1）長線：優(yōu)質(zhì)龍頭估）長線：優(yōu)質(zhì)龍頭估值值低點(diǎn)；低點(diǎn)；2）短短線：線：一一季報(bào)季報(bào)后后補(bǔ)漲補(bǔ)漲邏邏輯輯0418長期來看：優(yōu)質(zhì)龍頭處于近長期來看：優(yōu)質(zhì)龍頭處于近1-2年估值低點(diǎn)，長期價(jià)值投資凸年估值低點(diǎn)，長期價(jià)值投資凸顯顯4.119資料來資料來源源：浙：浙商商證券證券研究研究所所長線：行業(yè)前期回調(diào)長線

35、：行業(yè)前期回調(diào)約約40%，優(yōu)質(zhì)優(yōu)質(zhì)龍龍頭處頭處于于最最近近1-2年年估值估值低低點(diǎn)點(diǎn)，且且股價(jià)股價(jià)回回調(diào)過調(diào)過程程中，中，投投資邏資邏輯輯未發(fā)未發(fā)生生明顯明顯變變化化。長長期價(jià)期價(jià)值值投資投資凸凸顯顯好行業(yè)好行業(yè)，高增長低滲透好格局；高增長低滲透好格局； 好公司，具備較強(qiáng)成長性和確定性。好公司，具備較強(qiáng)成長性和確定性。輕醫(yī)美：過去5年Cagr25%，醫(yī)美整體滲透率3.6%，不足日本1/3，對研發(fā)+資質(zhì)壁壘要求極高，CR7超90%，龍頭市占率20%+。關(guān)注：愛美客。功能護(hù)膚：過去5年Cagr28%，滲透率7%約發(fā)達(dá)國家1/3，對研發(fā)+營銷背書要求高，CR10超80%，龍頭市占率20%+。關(guān)注貝泰

36、妮、珀萊雅、華熙生物等。-30%-20%0%-10%10%20%30%40%21/1/4 21/2/4 21/3/4 21/4/4 21/5/4 21/6/4 21/7/4 21/8/4 21/9/4 21/10/4 21/11/421/12/4 22/1/4 22/2/4 22/3/4 22/4/4美容護(hù)理指數(shù)萬德全A6.10八部委聯(lián)合印發(fā)打擊非法醫(yī) 療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作方案8.27日市場監(jiān)管總局發(fā)布醫(yī)療 美容廣告執(zhí)法指南征求意見稿11月10日醫(yī)療器械標(biāo)準(zhǔn)管理中心發(fā)布征求醫(yī)療 器械分類目錄調(diào)整意見的通知，明確水光針、射 頻醫(yī)美儀器、面部埋植線的醫(yī)療器械分類12.27 明確液體/膏狀敷 料等

37、不能納入I類械監(jiān)管22.3 明確水光針、射頻 醫(yī)美產(chǎn)品為III類械21.7.1 指數(shù)見頂指數(shù)見頂表：各指數(shù)表：各指數(shù)/公司達(dá)最高點(diǎn)時(shí)公司達(dá)最高點(diǎn)時(shí)間間及回及回調(diào)調(diào)幅度幅度指數(shù)指數(shù)/公司公司最高點(diǎn)最高點(diǎn)高點(diǎn)回調(diào)幅度高點(diǎn)回調(diào)幅度萬德全萬德全A21/12/1324%美容護(hù)理指數(shù)美容護(hù)理指數(shù)21/07/0141%化妝品指數(shù)化妝品指數(shù)21/07/0137%愛美客愛美客21/07/0138%貝泰妮貝泰妮21/07/0832%珀萊雅珀萊雅21/10/2910%華熙生物華熙生物21/07/0557%4.2短期來看：補(bǔ)漲邏輯，前期未跟漲板塊且醫(yī)美化妝品基本面短期來看：補(bǔ)漲邏輯，前期未跟漲板塊且醫(yī)美化妝品基本面強(qiáng)

38、強(qiáng)短期邏輯：市場前瞻判斷業(yè)績高增短期邏輯：市場前瞻判斷業(yè)績高增長長+確確定定性的性的公公司，司，4月月有有明顯明顯相相對收對收益益；部；部分分未跟未跟漲漲、但、但業(yè)業(yè)績超績超預(yù)預(yù)期公期公司司存在存在補(bǔ)補(bǔ)漲邏漲邏輯輯。部分復(fù)合公司因其它業(yè)務(wù)拖累表觀部分復(fù)合公司因其它業(yè)務(wù)拖累表觀增增速，速，前前期未期未跟跟漲；漲；短短期業(yè)期業(yè)績績承承壓壓，但邊但邊際際好轉(zhuǎn)好轉(zhuǎn)趨趨勢已勢已現(xiàn)現(xiàn)，預(yù)，預(yù)計(jì)計(jì)逐季逐季修修復(fù)。復(fù)。1）復(fù)合公司：醫(yī)美化妝品超預(yù)期+其他業(yè)務(wù)影響消化?？紤]醫(yī)美化妝品表現(xiàn)佳、疊加前期板塊行情拉升估值中樞，分部估值法下或存在補(bǔ)漲邏輯。關(guān)注 華東醫(yī)藥、魯商發(fā)展等。2）盈利能力初步修復(fù)，后續(xù)逐季有望再

39、改善：關(guān)注科思股份等。20資料資料來源來源：，：，浙浙商商證券證券研研究所究所0521重點(diǎn)公司一覽重點(diǎn)公司一覽愛美客：一季報(bào)收入愛美客：一季報(bào)收入+66%，凈利潤凈利潤+64%，符合預(yù)期上符合預(yù)期上限限22資料來資料來源源：公：公司司公告公告，浙，浙商證券商證券研研究所究所5.1 業(yè)績概覽業(yè)績概覽22Q1收入收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利4.3/2.8/2.7億元，同比億元，同比+ 66%/ 64%/ 64%。2021年收入年收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利14.5/9.6/9.1億元，同比億元，同比+104%/118%/116%。 業(yè)績亮點(diǎn)業(yè)績亮點(diǎn)毛利毛利率

40、率再再創(chuàng)創(chuàng)新新高高，盈，盈利利基本基本維維持高持高位位。高毛利產(chǎn)品熊貓針、濡白天使占比增加帶動21Q1-22Q1毛利率逐季提升，分別達(dá)92.5%/93.8%/94.0%/94.1%/94.5%。銷售團(tuán) 隊(duì)擴(kuò)張+新品推出后營銷推廣投放增多，凈利率略有波動但基本維持高位，21Q1-22Q1分別達(dá)64.1%/69.3%/72.6%/58.6%/65.0%。嗨體表現(xiàn)亮眼，大單品驅(qū)動轉(zhuǎn)為產(chǎn)品矩陣全面驅(qū)動。嗨體表現(xiàn)亮眼，大單品驅(qū)動轉(zhuǎn)為產(chǎn)品矩陣全面驅(qū)動。22Q1嗨體系列占比約70%，高單價(jià)高盈利熊貓針占比提升。目前公司在研8項(xiàng)產(chǎn)品，覆蓋領(lǐng)域從生物醫(yī)用材料向 生物藥品、化學(xué)藥品領(lǐng)域擴(kuò)展，持續(xù)助力豐富產(chǎn)品矩陣。

41、 估值和盈利預(yù)測估值和盈利預(yù)測2022-2024年預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為年預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為15.3、22.2、30.2億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為60%、45%、36%，對應(yīng)對應(yīng)PE分別為分別為73、50、37倍。倍。（百萬元）（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入主營收入1448241835034986(+/-)104.1%67.0%44.8%42.3%歸母凈利潤歸母凈利潤958152922223016(+/-)117.8%59.6%45.4%35.7%每股收每股收益（益（元）元）4.437.0710.2713.94P/E117735037貝泰妮：一季報(bào)收入貝

42、泰妮：一季報(bào)收入+59%，凈利潤凈利潤+86%，超預(yù)超預(yù)期期5.2 業(yè)績概覽業(yè)績概覽22Q1收入收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利8.1/1.5/1.2億元，同比億元，同比+59%/86%/62%。2021年收入年收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利40.2/8.6/8.1億元，同比億元，同比+53%/59%/59%。 業(yè)績亮點(diǎn)業(yè)績亮點(diǎn)核心產(chǎn)品核心產(chǎn)品穩(wěn)穩(wěn)基基礎(chǔ)礎(chǔ)，新品新品發(fā)力創(chuàng)增發(fā)力創(chuàng)增量量，品牌，品牌力持力持續(xù)增續(xù)增強(qiáng)強(qiáng)。核心產(chǎn)品特護(hù)霜（21年雙十一售出超400萬瓶）及防曬乳持續(xù)高增長，“高保濕系列”產(chǎn)品線鞏固乳液/面霜地 位，新品功效擴(kuò)圈和品類創(chuàng)新雙滲透，推出美

43、白+抗老新品，“凍干面膜”出圈。主品牌薇諾娜市占率持續(xù)提升，圍繞“敏感+”積極開拓BeautyAnswers等新品牌。主品牌市占率持續(xù)提升，圍繞主品牌市占率持續(xù)提升，圍繞“敏感敏感+”積極開拓新品牌積極開拓新品牌。1）薇諾娜baby：21年積極推出定位嬰幼兒護(hù)膚的薇諾娜baby，已在雙十一嶄露頭角，榮登天貓嬰童護(hù)膚 品類Top10 ，致力于打造中國嬰幼兒護(hù)膚頭部品牌。2）院線品牌：BeautyAnswers、AOXMED：定位高端，聚焦醫(yī)美醫(yī)院渠道。估值和盈利預(yù)測估值和盈利預(yù)測2022-2024年預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為年預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為56.5、76.2、98.2億元，同比增速分別為億元，同

44、比增速分別為40%、35%、29%，對應(yīng)對應(yīng)PE分別為分別為69、51、40倍。倍。（百萬元）（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入主營收入4022565076189818(+/-)52.6%40.5%34.8%28.9%23資料來資料來源源：公：公司司公告公告，浙，浙商證券商證券研研究所究所歸母凈利潤歸母凈利潤863121216382113(+/-)58.8%40.5%35.1%29.0%每股收益（元）每股收益（元）2.042.863.874.99P/E97695140珀萊雅：一季報(bào)收入珀萊雅：一季報(bào)收入+39%，凈利潤凈利潤+44%，緊貼預(yù)告上緊貼預(yù)告上限限5.3 業(yè)績概

45、覽業(yè)績概覽22Q1收入收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利12.5/1.6/1.5億元，同比億元，同比+39%/44%/36%。2021年收入年收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利46.3/5.8/5.7億元，同比億元，同比+23%/21%/21%。 業(yè)績亮點(diǎn)業(yè)績亮點(diǎn)大單品策略成功，客單價(jià)顯著提升。大單品策略成功，客單價(jià)顯著提升。以早 C 晚 A 為代表的精華大單品孵化成功。據(jù)爬蟲數(shù)據(jù)，天貓渠道精華類占比提升，客單價(jià)由去年年初的 100 元+增至 200 元+。天貓品牌自播占比提升，緊抓抖音天貓品牌自播占比提升，緊抓抖音/快手等新渠道風(fēng)口?？焓值刃虑里L(fēng)口。線上：21年

46、公司線上直營同增76%，未來將精細(xì)運(yùn)營天貓、加碼品牌自播、發(fā)力抖快、京東等新渠道。線下： 調(diào)整升級線下日化網(wǎng)點(diǎn)，重點(diǎn)打造銀泰、重百、天虹等百貨系統(tǒng)?！靶W萊小歐萊雅雅”美美妝妝集集團(tuán)團(tuán)格局初格局初現(xiàn)?，F(xiàn)。中端護(hù)膚（珀萊雅200-400元）+大眾護(hù)膚（悅芙媞50-100元）+彩妝（彩棠150-200元）+洗護(hù)（OR 150-200元）+高功效護(hù)膚（CORRECTORS 260-600元）。 估值和盈利預(yù)測估值和盈利預(yù)測2022-2024年預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為年預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為7.5、9.7、12.1億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為30%、29%、25%，對應(yīng)對應(yīng)PE分別為分別為54、

47、42、33倍。倍。（百萬元）（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入主營收入4633592875249383(+/-)23.5%28.0%26.9%24.7%P/E7054423324資料來資料來源源：公：公司司公告公告，浙，浙商證券商證券研研究所究所歸歸母凈利潤母凈利潤5767509701214(+/-)50.6%30.2%29.4%25.1%每股收每股收益（益（元）元）2.873.734.836.04華熙生物：一季報(bào)收入華熙生物：一季報(bào)收入+62%，凈利潤凈利潤+31%，超預(yù)超預(yù)期期5.4 業(yè)績概覽業(yè)績概覽22Q1收入收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利12.5

48、/2.0/1.8億元，同比億元，同比+62%/31%/31%。2021年收入年收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利49.5/7.8/6.6億元，同比億元，同比+88%/21%/17%。 業(yè)績亮點(diǎn)業(yè)績亮點(diǎn)22Q1功功能能性性護(hù)護(hù)膚膚品品增增速速超超90%，由由規(guī)規(guī)模模增增長向精長向精細(xì)細(xì)化運(yùn)化運(yùn)營營過過渡渡。預(yù)計(jì)22Q1功能性護(hù)膚品收入超8.5億元，同比增加超90%，其中潤百顏同比+40-45%；夸迪同比+70%-75%；米蓓爾同比+70%-80% ；肌活由爆品糙米水放量驅(qū)動同比+500%，大超預(yù)期。目前潤百顏次拋、夸迪霜類產(chǎn)品、米蓓爾和肌活的水乳品類均已跑通， 由單產(chǎn)品單品類多品類

49、，單一活性物多種活性物擴(kuò)張。21Q1高基數(shù)下，高基數(shù)下，22Q2利潤同利潤同增增31%，超預(yù)期超預(yù)期。預(yù)計(jì)利潤高增主要系功能性護(hù)膚業(yè)務(wù)控費(fèi)卓有成效，超頭占比進(jìn)一步降低。21年食品級年食品級及及其他其他生生物活性物高物活性物高增增，拉動拉動原原料收入略超料收入略超預(yù)預(yù)期期。21年HA醫(yī)藥級/化妝品級/食品級/其他原料收入2.5/3.9/1.1/1.5億元，同比+16%/16%/37%/120%； 其中，HA注射級優(yōu)勢穩(wěn)固，同比增長約30%。 估值和盈利預(yù)測估值和盈利預(yù)測2022-2024年預(yù)計(jì)歸母凈利潤年預(yù)計(jì)歸母凈利潤分分為為11.1、15.4、19.8億元，同比億元，同比增速分別為增速分別為4

50、2%、39%、29%，對對應(yīng)應(yīng)PE分別為分別為59、42、33倍。倍。（百萬元）（百萬元）別別20212022E2023E2024E主營收入主營收入49487068907911041(+/-)87.9%42.9%28.5%21.6%25資料來資料來源源：公：公司司公告公告，浙，浙商證券商證券研研究所究所歸母凈利潤歸母凈利潤782110915391982(+/-)21.1%41.8%38.7%28.8%每股收每股收益（益（元）元）1.632.313.214.13P/E83594233華東醫(yī)藥：一季報(bào)收入華東醫(yī)藥：一季報(bào)收入+0.4%，凈利潤凈利潤-7.1%，預(yù)期逐季向預(yù)期逐季向好好5.5 業(yè)績概

51、覽業(yè)績概覽22Q1收入收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利89.3/7.0/7.0億元，同比億元，同比+0.4%/-7%/+0.4%。2021年收入年收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利345.6/23.0/21.9億元，同比億元，同比+2.6%/-18.4%/-9.9%。 業(yè)績亮點(diǎn)業(yè)績亮點(diǎn)國內(nèi)少女針創(chuàng)佳績國內(nèi)少女針創(chuàng)佳績+海海外扭虧為外扭虧為盈盈，醫(yī)美業(yè)，醫(yī)美業(yè)務(wù)務(wù)高增貢獻(xiàn)增高增貢獻(xiàn)增量量。2021年醫(yī)美業(yè)務(wù)（剔除華東寧波）營收10.0億元（+123%），其中國際醫(yī)美/國內(nèi)醫(yī)美營收6.7/3.7億元， 同比+109%/+183%。主營少女針的欣可麗中國21/22Q1營

52、收分別為1.85/1.57億元，已簽約400家機(jī)構(gòu)，培訓(xùn)醫(yī)生超過700人。Sinclair海外21年?duì)I收6.7億元（+109%）22Q1營收約2.6億元（+163%）創(chuàng)歷史單季度最高，大幅扭虧實(shí)現(xiàn)首次經(jīng)營性盈利。22Q1醫(yī)藥工業(yè)環(huán)比醫(yī)藥工業(yè)環(huán)比修修復(fù)，預(yù)復(fù)，預(yù)計(jì)計(jì)全年全年持持續(xù)向續(xù)向好好趨勢。趨勢。21年受醫(yī)保談判目錄、集采的降價(jià)影響，醫(yī)藥工業(yè)短期承壓。22Q1核心子公司中美華東營收/扣非凈利潤27.9/5.8 億元，環(huán)比+20%/+48%，企穩(wěn)回升；工業(yè)微生物業(yè)務(wù)營收同比+99%，外部訂單需求高增。 估值和盈利預(yù)測估值和盈利預(yù)測2022-2024年預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為年預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為2

53、8.4、37.3、45.4億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為23.6%、31.3%、21.5%，對應(yīng)對應(yīng)PE分別為分別為21、16、13倍。倍。（百萬元）（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入主營收入34563386534443649846(+/-)2.6%11.8%15.0%12.2%26資料來資料來源源：公：公司司公告公告，浙，浙商證券商證券研研究所究所歸母凈利潤歸母凈利潤2302284537354536(+/-)-18.4%23.6%31.3%21.5%每股收益（每股收益（元元）1.321.632.132.59P/E26211613魯商發(fā)展：一季報(bào)收入魯商發(fā)展：一

54、季報(bào)收入-13.1%，凈利潤凈利潤-22.7%，積極轉(zhuǎn)型積極轉(zhuǎn)型期期27資料來資料來源源：公：公司司公告公告，浙，浙商證券商證券研研究所究所5.6 業(yè)績概覽業(yè)績概覽22Q1收入收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利14.8/0.7/0.6億元，同比億元，同比-13%/23%/24%。2021年收入年收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利123.6/3.6/3.6億元，同比億元，同比-9%/-43%/-42%。 業(yè)績亮點(diǎn)業(yè)績亮點(diǎn)美妝高美妝高增增，持持續(xù)續(xù)推推動動公司轉(zhuǎn)公司轉(zhuǎn)型型健康健康產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)。2021/22Q1化妝品收入14.9/4.2億元，同比+117%/95%。旗下品牌

55、璦爾博士/頤蓮進(jìn)入收入高增+盈利提升的上升期， 2021/22Q1璦爾博士收入7.4/2.3億元，頤蓮收入6.5/1.6億元。化妝品占比提化妝品占比提升升推動推動毛毛利率提升。利率提升。2021/22Q1公司毛利率分別達(dá)25.7%/41.1%，同比+5.4/8.4pp。公司主要業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以化妝品為代表的高毛利生物醫(yī)藥板塊占 比提升，22Q1化妝品業(yè)務(wù)毛利率達(dá)61.6%，占比由2021年的12%提升至28%。 估值和盈利預(yù)測估值和盈利預(yù)測2022-2024年預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為年預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為6.3、7.1、8.1億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為75%、12%、15%，對應(yīng)對應(yīng)

56、PE分別為分別為14、12、11倍。倍。（百萬元百萬元）20212022E2023E2024E主營收入主營收入12363127701248712866(+/-)-9.2%3.3%-2.2%3.0%歸母凈利潤歸母凈利潤362634708814(+/-)-43.3%75.1%11.8%15.0%每股收每股收益（益（元）元）0.360.630.700.81P/E24141211上海家化：一季報(bào)收入上海家化：一季報(bào)收入+0.1%，凈利潤凈利潤+18%，短期承壓積極應(yīng)短期承壓積極應(yīng)對對5.7 業(yè)績概覽業(yè)績概覽22Q1收入收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利21.2/2.0/2.1億元，同比億

57、元，同比+0.1%/18%/7%。2021年收入年收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利76.5/6.5/6.8億元，同比億元，同比+9%/51%/71%。 業(yè)績亮點(diǎn)業(yè)績亮點(diǎn)疫情前盈利能力顯疫情前盈利能力顯著提著提升，毛利率凈利率升，毛利率凈利率再創(chuàng)再創(chuàng)新高。新高。精簡SKU聚焦頭部新品+六神旗下單品提價(jià)+電商精細(xì)化運(yùn)營推動盈利能力提升，2021/22Q1公司同口徑毛利率分 別達(dá)58.7%/62.7%，同比+2.8/1.6pp。堅(jiān)持品牌創(chuàng)新堅(jiān)持品牌創(chuàng)新+渠道進(jìn)階兩大基本點(diǎn)。渠道進(jìn)階兩大基本點(diǎn)。品牌創(chuàng)新：結(jié)構(gòu)優(yōu)化，年輕化重塑，21年公司全品牌頭部產(chǎn)品聚合度達(dá)71%（較19年+15pp）

58、，未來有望提升至 80%。六神官 宣肖戰(zhàn)為品牌全代言人，助推品牌年輕化重塑，21 年玉澤/佰草集 Z 時(shí)代人群占比同增 25%/62%。渠道進(jìn)階：對外合作+數(shù)字化+智慧零售+私域運(yùn)營+業(yè)務(wù)模式創(chuàng) 新五位一體。 估值和盈利預(yù)測估值和盈利預(yù)測2022-2024年預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為年預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為7.7、10.7、12.4億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為19%、39%、15%，對應(yīng)對應(yīng)PE分別為分別為28、20、17倍。倍。（百萬元）（百萬元）20212022E2023E2024E主營收入主營收入764683321016011613(+/-)8.7%9.0%21.9%14.31%28

59、資料來資料來源源：公：公司司公告公告，浙，浙商證券商證券研研究所究所歸歸母凈利潤母凈利潤64977010721237(+/-)50.9%18.5%39.3%15.44%每股收每股收益（益（元）元）0.961.131.581.82P/E33282017科思股份：一季報(bào)收入科思股份：一季報(bào)收入+60%，凈利潤凈利潤+21%，超預(yù)超預(yù)期期29資料來資料來源源：公：公司司公告公告，浙，浙商證券商證券研研究所究所5.8 業(yè)績概覽業(yè)績概覽22Q1收入收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利4.1/0.6/0.5億元，同比億元，同比+60%/21%/22%。2021年收入年收入/歸母凈利歸母凈利/扣非歸母凈扣非歸母凈利利10.