第8章 資本預(yù)算的基本原理

1、 第第 8 章章資本預(yù)算的基本原理本章結(jié)構(gòu)本章結(jié)構(gòu)8.1 8.1 預(yù)測收益預(yù)測收益8.2 8.2 確定自由現(xiàn)金流和確定自由現(xiàn)金流和NPV8.3 8.3 從備選項目中選擇從備選項目中選擇8.4 8.4 對自由現(xiàn)金流的進一步調(diào)整對自由現(xiàn)金流的進一步調(diào)整8.5 8.5 項目分析項目分析Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-3學(xué)習(xí)目標學(xué)習(xí)目標基于一系列事實，為資本預(yù)算問題確定相關(guān)的現(xiàn)金流。解釋為何在現(xiàn)金流中必須包括機會成本，而不包括沉沒成本和利息費用。計算需支付的稅款, 包括稅損遞延和追溯。計算給定項目的自由現(xiàn)金流。C

2、opyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-4學(xué)習(xí)目標（續(xù)）學(xué)習(xí)目標（續(xù)）說明折舊費用對于現(xiàn)金流的影響。描述在一些特定的情況下，貼現(xiàn)率的合理選擇。使用盈虧平衡分析，敏感性分析或場景分析來評估項目風險。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-58.1 8.1 預(yù)測收益預(yù)測收益 資本預(yù)算（Capital Budget） 列出公司計劃實施的投資項目 制定資本預(yù)算（Capital Budgeting） 分析備選投資項目并決定接受哪些項目的過程 增

3、量收益（Incremental Earnings） 由于投資決策而導(dǎo)致的公司預(yù)期收益的改變的數(shù)額Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-6收入和成本估計收入和成本估計 例子 Linksys已經(jīng)完成了一項花費$300,000的可行性研究以評估一個新產(chǎn)品HomeNet的吸引力。該項目具有四年的估計壽命。 收入估計 銷售 = 100,000件/年 每件價格 = 260美元Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-7收入和成本估計收入和成本估

4、計( (續(xù)續(xù)) ) 例子 成本估計 預(yù)先的研發(fā)費用 = $15,000,000 預(yù)先的新設(shè)備投資 = $7,500,000新設(shè)備的期望壽命為5年新設(shè)備安置在現(xiàn)有的實驗室 年管理費用 = $2,800,000 每件產(chǎn)品成本 = $110Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-8增量收益預(yù)測增量收益預(yù)測Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-9資本性支出和折舊資本性支出和折舊 購置新設(shè)備的750萬美元是現(xiàn)金支出，但在計算收益時它并不直接

5、被列為費用。而是公司每年以折舊的方式扣減這些項目一定比例的成本。 直線折舊法（Straight Line Depreciation） 資產(chǎn)的成本在它的壽命期內(nèi)等額地分攤。年折舊額 = $750萬 / 5年 = $150萬/年Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-10利息費用利息費用 在資本預(yù)算決策中，一般不包括利息費用。理由是一個項目應(yīng)從它自身來判斷，而不在于它是如何融資的。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-11稅費稅費 公

6、司邊際稅率（Marginal Corporate Tax Rate） 邊際或增量稅前收益支付的稅率。注意：一項負的稅收等于一筆稅收貸項。 ）公司邊際稅率（）息稅前利潤（所得稅c EBIT Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-12稅費稅費( (續(xù)續(xù)) ) 計算無杠桿凈利潤 ) (1 ) ( ) (1 EBIT cc折舊成本收入無杠桿凈利潤例例8.1 8.1 盈利公司盈利公司項項目目虧損虧損的的納納稅稅問題問題 Kellogg公司計劃上馬一條新的生產(chǎn)線，生產(chǎn)高纖維、無反式脂肪早餐糕點。推廣新產(chǎn)品的高昂廣告費，導(dǎo)致

7、該產(chǎn)品下一年的經(jīng)營虧損1,500萬美元。公司預(yù)計下一年將從除新糕點之外的其他產(chǎn)品經(jīng)營中賺得46,000萬美元的稅前收益。 假設(shè)公司所得稅稅率為40%，那么下一年如果沒有新糕點產(chǎn)品，公司要交多少稅？ 有新糕點產(chǎn)品時它要交多少稅？例例8.1 8.1 盈利公司盈利公司項項目目虧損虧損的的納納稅（稅（續(xù)續(xù)） ）解答 如果沒有新糕點產(chǎn)品，公司下一年應(yīng)交公司所得稅46,000萬美元40%=18,400萬美元。 如果有新糕點產(chǎn)品，公司下一年的稅前收益將只有46,000萬美元-1,500萬美元=44,500萬美元，應(yīng)交稅44,500萬美元40%=17,800萬美元。 因此，上馬新產(chǎn)品下一年將減少公司所得稅18

8、,400萬美元-17,800萬美元=600萬美元。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-15對于增量收益的間接影響對于增量收益的間接影響 機會成本（Opportunity Cost） 一項資源在它最好的其他用途中可能提供的價值。 在HomeNet項目的例子中，該投資需要占用空間。即使設(shè)備被安置在現(xiàn)有的實驗室中，不能以其他方式使用這個空間（例如：將它出租）的機會成本必須要考慮。例例8.2 8.2 HomeNet的實驗室空間的機會成本問題問題 假設(shè)HomeNet的實驗室將占用倉庫空間，公司原本可以將該倉庫空間在第1

9、4年以每年200,000美元的租金出租。這項機會成本對HomeNet的增量收益會產(chǎn)生怎樣的影響？例例8.2 8.2 HomeNet的實驗室空間的機會成本（續(xù)）解答解答 在本例中，倉庫空間的機會成本即為所放棄的租金。 在14年間，這項機會成本每年將減少HomeNet的增量收益200,000（1-40%）=120,000美元。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-18對于增量收益的間接影響對于增量收益的間接影響( (續(xù)續(xù)) ) 項目外部性（Project Externalities） 項目可能影響公司的其他業(yè)務(wù)活動

10、的利潤的間接效應(yīng)。侵蝕（侵蝕（Cannibalization）是指新產(chǎn)品的銷售會取代現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-19對于增量收益的間接影響對于增量收益的間接影響( (續(xù)續(xù)) ) 項目外部性（Project Externalities） 在HomeNet項目的例子中，25%的銷售額來源于那些如果不沒有HomeNet的話將會購買現(xiàn)有的Linksys無線路由器的客戶。因為現(xiàn)有的無線路由器銷售額的減少是開發(fā)HomeNet的決策的緣故，在計算HomeNet的增量收益時我們必須包括這部分損失。Co

11、pyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-20對于增量收益的間接影響對于增量收益的間接影響( (續(xù)續(xù)) )補補充：副效充：副效應(yīng)應(yīng)副效應(yīng)（Side Effects）應(yīng)考慮 侵蝕（erosion）效應(yīng)： 指公司原有客戶和公司其他產(chǎn)品銷售的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)移到新項目上，新項目減少了原有產(chǎn)品的銷量和現(xiàn)金流量。 協(xié)同（synergy）效應(yīng)： 指新項目同時增加了公司原有項目的銷量和現(xiàn)金流量。 如果新產(chǎn)品導(dǎo)致現(xiàn)有客戶對現(xiàn)有產(chǎn)品需求的減少或增加，我們需要辯認出它。 侵蝕應(yīng)從增量現(xiàn)金流量中扣除；協(xié)同效應(yīng)應(yīng)加上。Copyright 2007

12、Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-22沉沒成本和增量收益沉沒成本和增量收益 沉沒成本沉沒成本（sunk cost）是指無論決策是否實施投資，已經(jīng)或?qū)⒁Ц兜某杀尽?沉沒成本不應(yīng)包括在增量收益分析中。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-23沉沒成本和增量收益沉沒成本和增量收益( (續(xù)續(xù)) ) 固定管理費用（Fixed Overhead Expenses） 通常管理費用是固定的并且不隨項目而增加，不應(yīng)包括在增量收益的計算中。Copyright 2007 P

13、earson Addison-Wesley. All rights reserved.7-24沉沒成本和增量收益沉沒成本和增量收益( (續(xù)續(xù)) ) 過去的研發(fā)費用 已經(jīng)花費在研究開發(fā)上的費用是沉沒成本，因而是不相關(guān)的。繼續(xù)或放棄項目的決策應(yīng)該只是基于這個項目如果進行下去的增量成本和收益。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-25現(xiàn)實世界的復(fù)雜性現(xiàn)實世界的復(fù)雜性 通常， 銷售額會逐年變化。 平均銷售價格會隨著時間而變化。 單位平均成本會隨著時間而變化。例例8.3 8.3 產(chǎn)品接受和價格變化問題問題 假設(shè)HomeN

14、et的銷售預(yù)計為第1年100,000套，第2年和第3年125,000套，以及第4年50,000套。還假設(shè)，與其他網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品一樣，HomeNet的銷售價格和制造成本預(yù)計每年下降10%。相比之下，銷售、一般及管理費用預(yù)計隨通貨膨脹而每年上升4%。考慮這些效應(yīng)，更新表7.2的增量收益預(yù)測。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-27例例8.3 8.3 產(chǎn)品接受和價格變化( (續(xù)續(xù)) )8.2 8.2 確定自由現(xiàn)金流和確定自由現(xiàn)金流和NPVNPV 項目對公司可動用現(xiàn)金的增量影響是它的自由現(xiàn)金流（free cash flow

15、）。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-29根據(jù)收益計算自由現(xiàn)金流根據(jù)收益計算自由現(xiàn)金流 資本性支出和折舊 資本支出（Capital Expenditures）是當購買一項資產(chǎn)時的實際現(xiàn)金流出。這些現(xiàn)金流出在計算自由現(xiàn)金流時應(yīng)包含在內(nèi)。 折舊（Depreciation）是非現(xiàn)金費用。自由現(xiàn)金流估計應(yīng)調(diào)整這項非現(xiàn)金費用。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-30根據(jù)收益計算自由現(xiàn)金流根據(jù)收益計算自由現(xiàn)金流( (續(xù)續(xù)) ) 資本性

16、支出和折舊Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-31根據(jù)收益計算自由現(xiàn)金流根據(jù)收益計算自由現(xiàn)金流( (續(xù)續(xù)) ) 凈營運資本（Net Working Capital，NWC） 大多數(shù)項目需要進行凈營運資本投資 商業(yè)信用（商業(yè)信用（trade credittrade credit）是指應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款之間的差額。 凈營運資本的增加定義為： 應(yīng)付賬款應(yīng)收賬款存貨現(xiàn)金流動負債流動資產(chǎn)凈營運資本 1 tttNWCNWCNWCCopyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All righ

17、ts reserved.7-32根據(jù)收益計算自由現(xiàn)金流根據(jù)收益計算自由現(xiàn)金流( (續(xù)續(xù)) )例例8.4 8.4 銷售收入變化時的凈營運資本問題問題 在例8.3所描述的情形下，預(yù)測HomeNet項目所需的凈營運資本投資。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-34例例8.4 8.4 銷售收入變化時的凈營運資本( (續(xù)續(xù)) )Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-35直接計算自由現(xiàn)金流直接計算自由現(xiàn)金流 自由現(xiàn)金流（Free Cash

18、 Flow） “邊際稅率 tc 折舊 ”這一項被稱作折舊稅盾（depreciation tax shield）。凈營運資本的增加資本性支出折舊邊際稅率折舊成本收入自由現(xiàn)金流無杠桿凈收入 ) (1 ) ( 折舊邊際稅率凈營運資本的增加資本性支出邊際稅率成本收入自由現(xiàn)金流 ) (1 ) ( ccCopyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-36計算計算NPVNPV HomeNet的NPV（加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=12%）5,027 1,532 4,576 5,125 5,740 4,554 16,500 NPVfacto

19、rdiscount year ) (11 ) (1 )(ttttttrFCFrFCFFCFPVPV：現(xiàn)值 (present value)FCF：自由現(xiàn)金流 (free cash flow)r：折現(xiàn)率或資本成本Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-378.3 在備選項目中選擇在備選項目中選擇 發(fā)起HomeNet項目產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值，然而不發(fā)起HomeNet項目產(chǎn)生0的凈現(xiàn)值。 評估備選的制造方案Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-

20、388.3 在備選項目中選擇在備選項目中選擇( (續(xù)續(xù)) ) 評估備選的制造方案 在HomeNet的例子中，假定如果公司事先花費500萬美元以改造裝配設(shè)施的話，它就能以每套95美元的成本在公司內(nèi)部自行生產(chǎn)（如果外包每套成本110美元）。在公司內(nèi)部自行制造的方法還將需要等于一個月產(chǎn)量的存貨的追加投資。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-398.3 在備選項目中選擇在備選項目中選擇( (續(xù)續(xù)) ) 評估備選的制造方案 外包 每套成本 = $110 預(yù)付成本$5,000,000 應(yīng)付賬款（A/P）的投資 = 銷售成

21、本（COGS）的15%銷售成本 = 100,000套 $110 = $11,000,000應(yīng)付賬款投資 = 15% $11,000,000 = $1,650,000 凈營運資本增加 = 第1年為-165萬美元，并且在第5年將增加165萬美元 凈營運資本下降是由于應(yīng)付賬款由供應(yīng)商提供融資Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-408.3 在備選項目中選擇在備選項目中選擇( (續(xù)續(xù)) ) 評估備選的制造方案 自行制造 每套成本 = $95 應(yīng)付賬款（A/P）的投資 = 銷售成本（COGS）的15%銷售成本 = 100

22、,000套 $95 = $9,500,000應(yīng)付賬款投資 = 15% $9,500,000 = $1,425,000存貨投資 = $9,500,000 / 12 = $792,000第1年凈營運資本的增加 = $792,000 $1,425,000 =$633,000 凈營運資本將在第1年下降63.3萬美元，并在第5年增加63.3萬美元Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-418.3 在備選項目中選擇在備選項目中選擇( (續(xù)續(xù)) ) 評估備選的制造方案Copyright 2007 Pearson Addison

23、-Wesley. All rights reserved.7-428.3 在備選項目中選擇在備選項目中選擇( (續(xù)續(xù)) ) 比較Ciscos備選方案的自由現(xiàn)金流 外包是較便宜的選擇方案。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-438.4 對自由現(xiàn)金流的進一步調(diào)整對自由現(xiàn)金流的進一步調(diào)整 其他非現(xiàn)金項目 攤銷 現(xiàn)金流的時點 現(xiàn)金流通常發(fā)生在全年。 加速折舊 修正的加速成本回收系統(tǒng)（Modified Accelerated Cost Recovery System，MACRS）折舊例例8.5 8.5 計算加速折舊問題

24、問題 假如實驗室設(shè)備指定的回收期為5年，根據(jù)MACRS折舊法，實驗室設(shè)備每年可計提的折舊為多少？Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-45例例8.5 8.5 計算加速折舊( (續(xù)續(xù)) )Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-468.4 對自由現(xiàn)金流的進一步調(diào)整對自由現(xiàn)金流的進一步調(diào)整(續(xù)續(xù)) 清算價值或殘值（Liquidation or Salvage Value）累計折舊購買價格賬面價值 ) ( 資本利得邊際稅率售價資產(chǎn)出售的

25、稅后現(xiàn)金流c賬面價值售價資本利得 例例8.6 8.6 把殘值加到自由現(xiàn)金流中問題問題 假設(shè)HomeNet實驗室除了需要價值750萬美元的新設(shè)備外，還從另一個Linksys部門轉(zhuǎn)運一臺設(shè)備到實驗室。這臺設(shè)備的轉(zhuǎn)售價格是200萬美元，賬面價值是100萬美元。如果保留而不是出售該設(shè)備，其剩余賬面價值可在明年提完折舊。當實驗室在第5年被關(guān)閉時，該設(shè)備將具有80萬美元的殘值。 在這種情況下，應(yīng)該怎樣調(diào)整HomeNet項目的自由現(xiàn)金流？Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-48例例8.6 8.6 把殘值加到自由現(xiàn)金流中(

26、(續(xù)續(xù)) )Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-498.4 對自由現(xiàn)金流的進一步調(diào)整對自由現(xiàn)金流的進一步調(diào)整(續(xù)續(xù)) 終值或持續(xù)價值（Terminal or Continuation Value） 這個金額代表項目在預(yù)測期后所有未來時期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的市場價值。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-50例例8.7 8.7 現(xiàn)金流永續(xù)增長時的持續(xù)價值現(xiàn)金流永續(xù)增長時的持續(xù)價值Copyright 2007 Pearson Add

27、ison-Wesley. All rights reserved.7-51例例8.7 8.7 現(xiàn)金流永續(xù)增長時的持續(xù)價值現(xiàn)金流永續(xù)增長時的持續(xù)價值( (續(xù)續(xù)) )Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-528.4 對自由現(xiàn)金流的進一步調(diào)整對自由現(xiàn)金流的進一步調(diào)整(續(xù)續(xù)) 稅收遞延（Tax Carryforwards） 稅收虧損遞延和回沖（tax loss carryforwards and carrybacks）允許公司以當年的虧損抵銷近年的收益。例例8.8 8.8 納稅損失遞延納稅損失遞延問題問題 Verian

28、實業(yè)公司具有從過去6年間虧損產(chǎn)生的10,000萬美元的未抵銷的稅損遞延。如果從今往后，公司每年賺取3,000萬美元的稅前收益，什么時候公司將第一次支付稅款？ 如果來年公司賺得額外的500萬美元，在哪一年公司的稅負將會增加?Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-54例例8.8 8.8 納稅損失遞延納稅損失遞延( (續(xù)續(xù)) )Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-558.5 8.5 項目分析項目分析 盈虧平衡分析（Break-Eve

29、n Analysis） 一項投入的盈虧平衡（break-even）點是使該投資的凈現(xiàn)值等于零的水平。 計算HomeNet的內(nèi)含回報率（IRR）Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-568.5 8.5 項目分析項目分析( (續(xù)續(xù)) ) 盈虧平衡分析（Break-Even Analysis） HomeNet的盈虧平衡水平 銷售的EBIT盈虧平衡點（EBIT Break-Even） EBIT等于零時的銷售水平補補充：盈充：盈虧虧平衡分析平衡分析盈虧平衡分析確定公司盈虧平衡時所需達到的銷售量。 （固定成本 + 折舊）（

30、1 Tc） 會計利潤的盈虧平衡點 = - （銷售單價 單位變動成本）（1 Tc） 固定成本（1 Tc）+ 約當年均成本（EAC） 折舊Tc 凈現(xiàn)值的盈虧平衡點 = - （銷售單價 單位變動成本）（1 Tc） 由于折舊忽略了初始投資的貨幣時間價值，折舊 EAC，所以會計利潤盈虧平衡點 凈現(xiàn)值盈虧平衡點。補補充：盈充：盈虧虧平衡分析：某制平衡分析：某制藥藥廠的例子廠的例子 在某制藥廠的例子中，我們可以關(guān)心盈虧平衡的收入、盈虧平衡的銷量或盈虧平衡的價格。 為了知道這些，我們從盈虧平衡的經(jīng)營性現(xiàn)金流量開始。 該項目所需投資$1,600百萬美元。 為了彌補我們的資本成本（盈虧平衡），該項目需要在4年里每

31、年產(chǎn)生出現(xiàn)金流量504.75百萬美元。 $1,600m = $504.75m A0.104 這是項目盈虧平衡的經(jīng)營性現(xiàn)金流量，OCFBE75.504$16987. 3600, 1$OCF)10. 1 (OCF$600, 1$0BE41BEttNPV 我們可以從盈虧平衡的經(jīng)營性現(xiàn)金流量（OCFBE）開始，通過利潤表倒推盈虧平衡的收入：InvestmentcalculationCash Flow Revenues= 158.72+VC+FC+D$5,358.72Variable Costs(3,000)Fixed Costs(1,800)Depreciation(400)Pretax profit

32、= 104.75 (1-.34)$158.72Tax (34%)Net Profit= 504 - depreciation$104.75Cash Flow$504.75補補充：盈充：盈虧虧平衡分析：某制平衡分析：某制藥藥廠的例子廠的例子補補充：盈充：盈虧虧平衡分析：某制平衡分析：某制藥藥廠的例子廠的例子 現(xiàn)在知道盈虧平衡的收入為$5,358.72百萬美元，我們可以計算盈虧平衡的銷量和盈虧平衡的價格。 原先計劃感冒藥的銷售單價是每劑$10美元，每年銷售7億劑，產(chǎn)生收入70億美元。 可以達到盈虧平衡的收入的銷量只能是：每年百萬劑盈虧平衡的銷量（銷量）單價/ 87.535$10$72.358, 5$72.358, 5$ 可以達到盈虧平衡的收入的價格只能是：每劑百萬劑百萬美元盈虧平衡的單價 /65. 7$00 772.358, 5$敏感性分析敏感性分析 敏感性分析（Sensitivity Analysis）表明在保持其他假設(shè)不變的情況下，NPV如何隨著其中某一個假設(shè)的改變而變化。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-62敏感性分析敏感性分析( (續(xù)續(xù)) )Copyright 2007 Pearson Addison-