深入講解PE對(duì)賭條款的分析與設(shè)計(jì)

1、深入講解PE對(duì)賭條款的分析與設(shè)計(jì)!(含具體案例及VC/PE十大投資邏輯與盡調(diào)法寶2017-03-20中國(guó)資本聯(lián)盟對(duì)賭條款釋義PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)投資,通?？粗仄髽I(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性,一般體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)上。此外,企業(yè)IPO的時(shí)間進(jìn)度直接影響到PE的投資周期,因此IPO的時(shí)間安排也是PE機(jī)構(gòu)核心關(guān)注的問(wèn)題。但是,對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言,尤其是對(duì)于從事財(cái)務(wù)型、非控股收購(gòu)的PE機(jī)構(gòu)而言,無(wú)法把控目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)與利潤(rùn)的增長(zhǎng),對(duì)企業(yè)上市節(jié)奏的影響力也較小;與此同時(shí),PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)與利潤(rùn)增長(zhǎng)的判斷,以及對(duì)未來(lái)上市的時(shí)間及可能性的判斷,很大層面依賴(lài)于目標(biāo)企業(yè)及其實(shí)際控制人的信心、分析與論證。于是,這種

2、情形便很常見(jiàn):目標(biāo)企業(yè)及其實(shí)際控制人滿(mǎn)懷信心,預(yù)測(cè)未來(lái)三年會(huì)按照5000萬(wàn)、7000萬(wàn)、9000萬(wàn)的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng),并有信心在第3年實(shí)現(xiàn)上市交易。基于這樣的一種前提判斷,PE投資就有價(jià)值;但問(wèn)題是,這樣的一種預(yù)測(cè)不能夠像數(shù)學(xué)邏輯那樣、可以通過(guò)演算很?chē)?yán)謹(jǐn)?shù)墨@得求證。一方面,企業(yè)方滿(mǎn)懷信心的預(yù)測(cè),并通常以此預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)確定企業(yè)估值,另一方面PE機(jī)構(gòu)對(duì)確定性的疑慮又無(wú)法消除,對(duì)賭便由此產(chǎn)生。通常,對(duì)賭是指收購(gòu)方(投資方與出讓方(融資方在達(dá)成并購(gòu)(融資協(xié)議時(shí),對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定;如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使某種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則行使某種權(quán)利。根據(jù)前面介紹可知,通常目標(biāo)

3、企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)與上市時(shí)間是對(duì)賭的主要內(nèi)容,與此相對(duì)應(yīng)的對(duì)賭條款主要有估值調(diào)整條款、業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款與股權(quán)回購(gòu)條款:1估值調(diào)整是指,PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)投資時(shí),往往按P/E(市盈率法估值,以固定P/E 值與目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的乘積,作為目標(biāo)企業(yè)的最終估值,以此估值作為PE投資的定價(jià)基礎(chǔ);PE投資后,當(dāng)年利潤(rùn)達(dá)不到約定的利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)時(shí),按照實(shí)際實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)對(duì)此前的估值進(jìn)行調(diào)整,退還PE機(jī)構(gòu)的投資或增加PE機(jī)構(gòu)的持股份額?！纠纭磕繕?biāo)企業(yè)預(yù)測(cè)當(dāng)年可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為5000萬(wàn),商定按投后8倍P/E估值,則目標(biāo)企業(yè)整體估值為投資后4億元,PE機(jī)構(gòu)擬取得10%的股權(quán),則需投資4000萬(wàn)元。投資后,目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為3

4、000萬(wàn)元,按8倍估值,整體估值須調(diào)整為2.4億元,PE機(jī)構(gòu)擬獲得10%的股權(quán),投資額就調(diào)整為2400萬(wàn),需調(diào)整的投資部分為(4000-2400=1600萬(wàn)元。2業(yè)績(jī)補(bǔ)償是指,投資時(shí),目標(biāo)企業(yè)或原有股東與PE機(jī)構(gòu)就未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行約定,如目標(biāo)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī),則需按一定標(biāo)準(zhǔn)與方式對(duì)PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行補(bǔ)償。3股權(quán)回購(gòu)(又稱(chēng)回購(gòu)是指,投資時(shí)目標(biāo)企業(yè)或原有股東與PE機(jī)構(gòu)就目標(biāo)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的特定事項(xiàng)進(jìn)行約定,當(dāng)約定條件成就時(shí),PE機(jī)構(gòu)有權(quán)要求目標(biāo)企業(yè)或原有股東回購(gòu)PE機(jī)構(gòu)所持目標(biāo)公司股權(quán)。此外,有觀點(diǎn)認(rèn)為,PE機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)及其原股東之間就關(guān)聯(lián)交易的避免、大額負(fù)債的披露、競(jìng)業(yè)限制、股

5、權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、反稀釋、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購(gòu)股權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同售股權(quán)、強(qiáng)賣(mài)權(quán)、一票否決權(quán)等內(nèi)容的約定,也是對(duì)賭的內(nèi)容之一。筆者認(rèn)為,這些內(nèi)容屬于投資協(xié)議的內(nèi)容,其擬解決的問(wèn)題具有確定性,不存在“賭”的成分,嚴(yán)格意義上講,不能劃歸為對(duì)賭條款,不納入本節(jié)討論的范圍。2對(duì)賭條款效力的司法認(rèn)定:“中國(guó)PE對(duì)賭第一案”案例分析甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司增資糾紛案,被視為中國(guó)PE對(duì)賭第一案。該案是第一例被媒體公開(kāi)報(bào)道、被業(yè)界廣泛關(guān)注并最終由最高人民法院審理結(jié)案的PE投資糾紛案例,該案的訴爭(zhēng)焦點(diǎn)即為對(duì)賭條款是否合法有效的問(wèn)題。該案自2009年12月30日由蘭州市中級(jí)人民法院

6、立案受理,歷經(jīng)一審、二審、再審,歷時(shí)3年。2012年11月7日最高人民法院做出再審判決,塵埃落定。最高人民法院在終局判決中掌握的裁判標(biāo)準(zhǔn)與對(duì)對(duì)賭條款的評(píng)判規(guī)則,成為中國(guó)對(duì)賭條款設(shè)計(jì)的重要司法依據(jù)。1基本案情介紹最高人民法院在最高人民法院(2012民提字第11號(hào)民事判決書(shū)中認(rèn)定了如下事實(shí)(為便于全面了解案情,筆者對(duì)事實(shí)部分做完整摘錄: 2007年11月1目前,甘肅眾星鋅業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)眾星公司、蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司(以下稱(chēng)海富公司、香港迪亞有限公司(以下稱(chēng)迪亞公司、陸波共同簽訂一份甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書(shū)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)增資協(xié)議書(shū),約定:眾星公司注冊(cè)資本為384萬(wàn)美元,迪亞公司占投資

7、的100%。各方同意海富公司以現(xiàn)金2000萬(wàn)元人民幣對(duì)眾星公司進(jìn)行增資,占眾星公司增資后注冊(cè)資本的3.85%,迪亞公司占96.15%。依據(jù)協(xié)議內(nèi)容,迪亞公司與海富公司簽訂合營(yíng)企業(yè)合同及修訂公司章程,并于合營(yíng)企業(yè)合同及修訂后的章程批準(zhǔn)之日起10日內(nèi)一次性將認(rèn)繳的增資款匯入眾星公司指定的賬戶(hù)。合營(yíng)企業(yè)合同及修訂后的章程,在報(bào)政府主管部門(mén)批準(zhǔn)后生效。海富公司在履行出資義務(wù)時(shí),陸波承諾于2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過(guò)戶(hù)至眾星公司名下。募集的資金主要用于以下項(xiàng)目:收購(gòu)甘肅省境內(nèi)的一個(gè)年產(chǎn)能大于I-5萬(wàn)噸的鋅冶煉廠(chǎng);開(kāi)發(fā)四川省峨邊縣牛崗礦山;投入500萬(wàn)元用于循環(huán)冶煉技術(shù)研究。第

8、七條特別約定第一項(xiàng):本協(xié)議簽訂后,眾星公司應(yīng)盡快成立“公司改制上市工作小組”,著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作,工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營(yíng)管理人員組成。協(xié)議各方應(yīng)在條件具備時(shí)將公司改組成規(guī)范的股份有限公司,并爭(zhēng)取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。第二項(xiàng)業(yè)績(jī)目標(biāo)約定:眾星公司2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元,海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償,如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù),海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=(12008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)元本次投資金額。第四項(xiàng)股權(quán)回購(gòu)約定:如果至2010年10月20日,由于眾星公司的

9、原因造成無(wú)法完成上市,則海富公司有權(quán)在任一時(shí)刻要求迪亞公司回購(gòu)屆時(shí)海富公司持有之眾星公司的全部股權(quán),迪亞公司應(yīng)自收到海富公司書(shū)面通知之日起180日內(nèi)按以下約定回購(gòu)金額向海富公司一次性支付全部?jī)r(jià)款。若自2008年1月1日起,眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率超過(guò)lO%,則迪亞公司回購(gòu)金額為海富公司所持眾星公司股份對(duì)應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價(jià)值;若自2008年1月1日起,眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率低于10%,則迪亞公司回購(gòu)金額為(海富公司的原始投資金額一補(bǔ)償金額x(1+10%X投資天數(shù)/360。此外,還規(guī)定了信息批露約定、違約責(zé)任等,還約定該協(xié)議自各方授權(quán)代表簽字并加蓋了公章,與協(xié)議文首注明之簽署日期生效。協(xié)議

10、未作規(guī)定或約定不詳之事宜,應(yīng)參照經(jīng)修改后的眾星公司章程及股東間的投資合同(若有辦理。2007年11月1日,海富公司、迪亞公司簽訂中外合資經(jīng)營(yíng)甘肅眾星鋅業(yè)有限公司合同(以下簡(jiǎn)稱(chēng)合資經(jīng)營(yíng)合同,有關(guān)約定為:眾星公司增資擴(kuò)股將注冊(cè)資本增加至399.38萬(wàn)美元,海富公司決定受讓部分股權(quán),將眾星公司由外資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。在合資公司的設(shè)立部分約定,合資各方以其各自認(rèn)繳的合資公司注冊(cè)資本出資額或者提供的合資條件為限對(duì)合資公司承擔(dān)責(zé)任。海富公司出資15.38萬(wàn)美元,占注冊(cè)資本的3.85%;迪亞公司出資384萬(wàn)美元,占注冊(cè)資本的96.15%。海富公司應(yīng)于本合同生效后十日內(nèi)一次性向合資公司繳付人民幣20

11、00萬(wàn)元,超過(guò)其認(rèn)繳的合資公司注冊(cè)資本的部分,計(jì)入合資公司資本公積金。在第六十八條、第六十九條關(guān)于合資公司利潤(rùn)分配部分約定:合資公司依法繳納所得稅和提取各項(xiàng)基金后的利潤(rùn),按合資方各持股比例進(jìn)行分配。合資公司上一個(gè)會(huì)計(jì)年度虧損未彌補(bǔ)前不得分配利潤(rùn)。上一個(gè)會(huì)計(jì)年度未分配的利潤(rùn),可并入本會(huì)計(jì)年度利潤(rùn)分配。還規(guī)定了合資公司合資期限、解散和清算事宜。還特別約定:合資公司完成變更后,應(yīng)盡快成立“公司改制上市工作小組”,著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作,工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營(yíng)管理人員組成。合資公司應(yīng)在條件具備時(shí)改組成立為股份有限公司,并爭(zhēng)取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。如果至2010年10月20

12、日,由、于合資公司自身的原因造成無(wú)法完成上市,則海富公司有權(quán)在任一時(shí)刻要求迪亞公司回購(gòu)屆時(shí)海富公司持有的合資公司的全部股權(quán)。合同于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)之日起生效。中外合資經(jīng)營(yíng)甘肅眾星鋅業(yè)有限公司章程(以下簡(jiǎn)稱(chēng)公司章程第六十二條、六十三條與合資經(jīng)營(yíng)合同第六十八條、六十九條內(nèi)容相同。之后,海富公司依約于2007年11月2日繳存眾星公司銀行賬戶(hù)人民幣2000萬(wàn)元,其中新增注冊(cè)資本114.7717萬(wàn)元,資本公積金1885. 2283萬(wàn)元。 2008年2月29日,甘肅省商務(wù)廳甘商外資字200879號(hào)文件關(guān)于甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資及股權(quán)變更的批復(fù)同意增資及股權(quán)變更,并批準(zhǔn)“投資雙方于2007年11月1日簽訂的增

13、資協(xié)議、合資企業(yè)合營(yíng)合同和章程從即日起生效”。隨后,眾星公司依據(jù)該批復(fù)辦理了相應(yīng)的工商變更登記。2009年6月,眾星公司依據(jù)該批復(fù)辦理了相應(yīng)的工商變更登記。2009年6月,眾星公司經(jīng)甘肅省商務(wù)廳批準(zhǔn),到工商部門(mén)辦理了名稱(chēng)及經(jīng)營(yíng)范圍變更登記手續(xù),名稱(chēng)變更為甘肅世恒有色資源再利用有限公司。另?yè)?jù)工商年檢報(bào)告登記記載,眾星公司2008年度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)總額26858.13元,凈利潤(rùn)26858.13元。由于眾星公司2008年未實(shí)現(xiàn)約定的3000萬(wàn)利潤(rùn),2009年12月30日,海富公司訴至蘭州市中級(jí)人民法院,請(qǐng)求判令世恒公司、迪亞公司和陸波向其支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬(wàn)元并承擔(dān)訴訟費(fèi)及其它費(fèi)用。2核

14、心問(wèn)題梳理及爭(zhēng)議焦點(diǎn)根據(jù)最高人民法院的判決,我們可知道以下關(guān)于對(duì)賭的重要事實(shí):1投資額度與目標(biāo)企業(yè)的估值海富公司對(duì)眾星公司投資人民幣2000萬(wàn)元,占眾星公司增資后注冊(cè)資本的3.85%;以此推算,眾星公司投后整體估值為20003.85%,約為人民幣5.1948億元。海富公司對(duì)眾星公司的投資以增資方式進(jìn)行,2000萬(wàn)資金中的15.38萬(wàn)美元計(jì)入注冊(cè)資本,其余部分,計(jì)入資本公積金。2業(yè)績(jī)對(duì)賭對(duì)賭的業(yè)績(jī)指標(biāo)是2008年利潤(rùn)不低于人民幣3000萬(wàn)元。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元,海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償,如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù),海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)

15、償金額=(12008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)元本次投資金額。從海富公司對(duì)賭條款的行文來(lái)看,本質(zhì)上是對(duì)目標(biāo)公司整體估值的一種調(diào)整。投資機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)的投資,一般會(huì)按市盈率(P/E法進(jìn)行估值,估值的公式為:企業(yè)整體估值=(企業(yè)利潤(rùn)約定P/E。相應(yīng)的,當(dāng)擬獲得目標(biāo)企業(yè)一定比例股權(quán)時(shí),投資金額的計(jì)算公式為:投資金額=整體估值持股比例=(企業(yè)利潤(rùn)約定P/E持股比例。當(dāng)投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)約定固定的P/E值,并按照預(yù)測(cè)的對(duì)賭利潤(rùn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值時(shí),投資機(jī)構(gòu)為取得一定比例的股權(quán),需支付的投資金額為:投資金額1=整體估值持股比例=(對(duì)賭利潤(rùn)約定P/E持股比例當(dāng)對(duì)賭利潤(rùn)未實(shí)現(xiàn)時(shí),意味著投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司商定的投資價(jià)

16、格高了,故需要按照實(shí)際的實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)調(diào)整企業(yè)的估值與投資金額,此時(shí),持股比例不變的情況下,投資金額應(yīng)調(diào)整為:投資金額2=調(diào)整的整體估值持股比例=(實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)約定P/E持股比例因?qū)崿F(xiàn)利潤(rùn)小于對(duì)賭利潤(rùn),故持有相同比例股權(quán),投資機(jī)構(gòu)需支付的投資款應(yīng)減少,調(diào)減金額為(投資金額1-投資金額2,該部分款項(xiàng)本質(zhì)上是投資者多向目標(biāo)企業(yè)支付的,故從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上看,目標(biāo)企業(yè)應(yīng)向投資者返還,即:返還金額=調(diào)減金額=(投資金額1-投資金額2=(對(duì)賭利潤(rùn)約定P/E持股比例-(實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)約定P/E持股比例案例中,對(duì)眾星公司的初始估值是假設(shè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為3000萬(wàn)元,整體估值51948萬(wàn)元,P/E值約為17.32。“(對(duì)賭利潤(rùn)約定P/

17、E持股比例”即為約定的初始投資額,即補(bǔ)償公式中的“本次投資金額”;“(實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)約定P/E持股比例”即為根據(jù)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)調(diào)整后的投資金額;兩者之差,即為應(yīng)向海富公司返還的調(diào)減金額,即補(bǔ)償公式中的“補(bǔ)償金額”。從以上分析可以看出,海富公司所要求的補(bǔ)償,本質(zhì)上對(duì)目標(biāo)企業(yè)眾星公司進(jìn)行估值調(diào)整后,要求眾星公司退回的多支付的投資款,這在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上完全講得通而且具有現(xiàn)實(shí)意義。但在法律層面,涉及到對(duì)公司注冊(cè)資本及所有者權(quán)益的調(diào)整,其實(shí)現(xiàn)路徑有賴(lài)于操作者依據(jù)我國(guó)法律及司法實(shí)踐精心設(shè)計(jì)。顯然,案例中,操作者采用了“業(yè)績(jī)補(bǔ)償”的方式,補(bǔ)償主體包括眾星公司與迪亞公司。3上市時(shí)間對(duì)賭對(duì)賭的上市時(shí)間為2010年10月20日

18、,如果無(wú)法在對(duì)賭時(shí)間內(nèi)完成上市,海富公司有權(quán)要求股權(quán)回購(gòu),回購(gòu)的保底價(jià)款為保證海富公司年化投資收益率不低于10%。約定的行文表述為:若自2008年1月1日起,眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率超過(guò)lO%,則迪亞公司回購(gòu)金額為海富公司所持眾星公司股份對(duì)應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價(jià)值;若自2008年1月1日起,眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率低于10%,則迪亞公司回購(gòu)金額為(海富公司的原始投資金額一補(bǔ)償金額x(1+10%X投資天數(shù)/3604爭(zhēng)議焦點(diǎn)因本案訴爭(zhēng)的內(nèi)容是業(yè)績(jī)對(duì)賭的補(bǔ)償問(wèn)題,故審理法院歸納的爭(zhēng)議焦點(diǎn)為:業(yè)績(jī)對(duì)賭的約定是否合法、有效,對(duì)上市時(shí)間的對(duì)賭與回購(gòu)條款的合法有效問(wèn)題未做評(píng)析。3最高人民法院的判決及理由最

19、高人民法院認(rèn)為:海富公司作為企業(yè)法人,向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營(yíng),故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在增資協(xié)議書(shū)中約定,如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元,則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償,并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益,該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),損害了公司利益和公司債權(quán)人利益,一審法院、二審法院根據(jù)中華人民共和國(guó)公司法第二十條和中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法第八條的規(guī)定認(rèn)定增資協(xié)議書(shū)中的這部分條款無(wú)效是正確的。但二審法院認(rèn)定海富公司18852283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸,并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該

20、筆投資款,沒(méi)有法律依據(jù)。增資協(xié)議書(shū)中并無(wú)由陸波對(duì)海富公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定,海富公司請(qǐng)求陸波進(jìn)行補(bǔ)償,沒(méi)有合同依據(jù)。此外,海富公司稱(chēng)陸波涉嫌犯罪,沒(méi)有證據(jù)證明,法院對(duì)該主張亦不予支持。但是,在增資協(xié)議書(shū)中,迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益,不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定,是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示,是有效的。迪亞公司對(duì)海富公司承諾了眾星公司2008年的凈利潤(rùn)目標(biāo)并約定了補(bǔ)償金額的計(jì)算方法。在眾星公司2008年的利潤(rùn)未達(dá)到約定目標(biāo)的情況下,迪亞公司應(yīng)當(dāng)依約應(yīng)海富公司的請(qǐng)求對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償。迪亞公司對(duì)海富公司請(qǐng)求的補(bǔ)償金額及計(jì)算方法沒(méi)有提出異議,法院予以確認(rèn)。根據(jù)海富公司的訴訟請(qǐng)求及本

21、案增資協(xié)議書(shū)中部分條款無(wú)效的事實(shí),法院依照中華人民共和國(guó)合同法第六十條、中華人民共和國(guó)民事訴訟法第一百五十三條第一款第二項(xiàng)、第一百八十六條的規(guī)定,判決如下:迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。4最高人民法院在判決中確立的規(guī)則筆者認(rèn)為,最高人民法院在判決中,以司法判例的形式確認(rèn)了以下規(guī)則: 1規(guī)則一PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資時(shí),約定可以從目標(biāo)企業(yè)取得相對(duì)固定的收益且該收益脫離目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的條款,為無(wú)效條款。理由是:此類(lèi)條款違反公司法第二十條的規(guī)定,損害公司及公司債權(quán)人的利益;依據(jù)合同法第五十二條第五項(xiàng),違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的條款無(wú)效。公司法第二十條規(guī)定:“公

22、司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程,依法行使股東權(quán)利,不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益;不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。”合同法第五十二條規(guī)定:“有下列情形之一的,合同無(wú)效:(一一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同,損害國(guó)家利益;(二惡意串通,損害國(guó)家、集體或者第三人利益;(三以合法形式掩蓋非法目的;(四損害社會(huì)公共利益;(五違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定?！卑咐?世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在增資協(xié)議書(shū)中約定,如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元,則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償,并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收

23、益,該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),損害了公司利益和公司債權(quán)人利益,因而無(wú)效。2規(guī)則二PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資時(shí),與目標(biāo)企業(yè)之外的主體約定業(yè)績(jī)補(bǔ)償,即使具有保底性質(zhì),也因不損害公司及公司債權(quán)人的利益,不違反公司法第二十條的規(guī),而應(yīng)認(rèn)定為有效。案例中,最高人民法院認(rèn)為:在增資協(xié)議書(shū)中,迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益,不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定,是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示,是有效的。3規(guī)則三PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資時(shí),PE機(jī)構(gòu)的投資不因“保底條款”的存在,而認(rèn)定為借貸。案例中,二審法院甘肅省高級(jí)人民法院認(rèn)為:“四方當(dāng)事人就世恒公司2008年實(shí)際凈刊潤(rùn)完不成30

24、00萬(wàn)元,海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定,則違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則,使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾?均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn),名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借代,因此無(wú)效”。對(duì)此,最高人民法院給出的意見(jiàn)是:“二審法院認(rèn)定海富公司18852283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸,并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款,沒(méi)有法律依據(jù)。”對(duì)比分析可知,最高人民法院的傾向性意見(jiàn)是,不能因PE機(jī)構(gòu)的保底條款的存在,而認(rèn)定PE機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資為借貸性質(zhì);其法律邏輯是:首先認(rèn)定PE機(jī)構(gòu)的投資為股權(quán)性質(zhì),以此為邏輯前提,再判斷“保底條款”是否有效。4結(jié)論P(yáng)E機(jī)構(gòu)與目標(biāo)

25、公司之間的業(yè)績(jī)對(duì)賭無(wú)效,但是與目標(biāo)公司的股東的業(yè)績(jī)對(duì)賭有效;此外,PE機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資,即使存在“保底條款”,也不影響投資的股權(quán)性質(zhì)。5未解決的問(wèn)題因案例未涉及估值調(diào)整與股權(quán)回購(gòu)等問(wèn)題,故最高院對(duì)此兩類(lèi)條款的法律效力未明確回應(yīng)。3對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)與分析舉一例說(shuō)明:假設(shè)2013年6月PE機(jī)構(gòu)對(duì)A公司投資,A公司控股股東為甲公司。A公司預(yù)測(cè)2013年、2014年、2015年利潤(rùn)分別為4000萬(wàn)、5000萬(wàn)、6500萬(wàn),并預(yù)計(jì)2016年3月31日前完成上市。PE機(jī)構(gòu)與A公司、甲公司約定,對(duì)A 公司的投資后估值按2013年利潤(rùn)的10倍P/E計(jì)算,投資后總估值為4億元人民幣,PE擬持股5%,故投資總額為人民

26、幣2000萬(wàn)元。2014年3月,A公司對(duì)2013年經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行審計(jì),審計(jì)后的實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為3000萬(wàn)。下面對(duì)各項(xiàng)對(duì)賭條款進(jìn)行分析。1業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款實(shí)踐中,當(dāng)目標(biāo)企業(yè)未完成約定的預(yù)期利潤(rùn)時(shí),對(duì)賭常用的補(bǔ)償方式有3種:一是由目標(biāo)企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人向目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)償,二是由目標(biāo)企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償,三是由目標(biāo)企業(yè)向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償。補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)由當(dāng)事方協(xié)商,但一般以補(bǔ)足預(yù)期利潤(rùn)為準(zhǔn);當(dāng)向PE機(jī)構(gòu)支付補(bǔ)償款時(shí),一般以補(bǔ)足PE機(jī)構(gòu)持股部分所對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)差額為準(zhǔn)。根據(jù)最高院確立的“由目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)償無(wú)效,由股東補(bǔ)償有效”的規(guī)則,方式一、二均可以,方式三會(huì)被認(rèn)定為無(wú)效。1控股股東或?qū)嶋H控制人向目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)償

27、有效計(jì)算方式:2013年業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)慕痤~為:(4000-3000(1-25%=1333萬(wàn)元。分析:本質(zhì)上是股東贈(zèng)與,贈(zèng)與的數(shù)額一般以補(bǔ)足未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為準(zhǔn)。如考慮稅收對(duì)目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)的影響,補(bǔ)償?shù)臄?shù)額應(yīng)高于未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的數(shù)額。此種補(bǔ)償?shù)谋举|(zhì)是保障投資者在目標(biāo)企業(yè)中的所有者權(quán)益可以按照預(yù)期增長(zhǎng)。補(bǔ)償期限:一般會(huì)與利潤(rùn)預(yù)測(cè)的周期相同,例如對(duì)未來(lái)三年的利潤(rùn)均有預(yù)期的,則會(huì)賭未來(lái)三年的利潤(rùn),未實(shí)現(xiàn)的,分別按年補(bǔ)償。此種方式不損害目標(biāo)公司及目標(biāo)公司債權(quán)人利益,應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為合法有效。2控股股東或?qū)嶋H控制人向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償有效計(jì)算方式:這種補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)有多種情況,實(shí)踐中,有以下補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn):1標(biāo)準(zhǔn)一補(bǔ)足PE機(jī)構(gòu)應(yīng)分得利潤(rùn)的差

28、額,即(4000萬(wàn)3000萬(wàn)5%=50萬(wàn)2標(biāo)準(zhǔn)二按估值調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算,即按實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)對(duì)企業(yè)重新估值(假定P/E值恒定,將多投資部分補(bǔ)償給PE機(jī)構(gòu)計(jì)算方式為:2000萬(wàn)-3000萬(wàn)105%=500萬(wàn)因2000萬(wàn)的另一種表述為4000萬(wàn)105%,故上述計(jì)算公式又可表述為: 4000萬(wàn)105%-3000萬(wàn)105%=2000萬(wàn)(1-3000萬(wàn)4000萬(wàn)=已投資金額(1-實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)預(yù)期利潤(rùn)補(bǔ)償金額=已投資金額(1-實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)預(yù)期利潤(rùn),這一公式是在對(duì)賭協(xié)議中最常見(jiàn)到的。3標(biāo)準(zhǔn)三設(shè)定一定的觸發(fā)條件,然后按估值調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算,例如約定實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)未達(dá)到預(yù)期利潤(rùn)的90%時(shí),才進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償,且僅對(duì)未達(dá)到的部分進(jìn)行補(bǔ)償;達(dá)到

29、的不進(jìn)行補(bǔ)償。此時(shí)的計(jì)算公式變更為:補(bǔ)償金額=已投資金額(0.9-實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)預(yù)期利潤(rùn)=2000萬(wàn)(0.9-3000萬(wàn)4000萬(wàn)=300萬(wàn)元。分析:標(biāo)準(zhǔn)二、標(biāo)準(zhǔn)三是將估值調(diào)整的方式引入到了業(yè)績(jī)補(bǔ)償中來(lái),補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)較高。如果僅是對(duì)某一年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償按此標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算,還算合理。如果是對(duì)未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償均按此標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算,則有過(guò)高之嫌。例如案例中,如果A公司2013、2014、2015年利潤(rùn)均為零,則按標(biāo)準(zhǔn)二,PE機(jī)構(gòu)每年均會(huì)獲得2000萬(wàn)元的業(yè)績(jī)補(bǔ)償,三年共獲得6000萬(wàn)元的補(bǔ)償,不合乎情理?？赡芤舱强紤]到這個(gè)因素,所以有的PE機(jī)構(gòu)加入了調(diào)整系數(shù),即只有當(dāng)業(yè)績(jī)低于預(yù)期利潤(rùn)的一定比例時(shí)才對(duì)該比例以下的部分進(jìn)行

30、補(bǔ)償,這對(duì)標(biāo)準(zhǔn)二有修正的作用,但結(jié)果是否合理,依然不好判斷。能夠肯定的是,這樣的計(jì)算方式實(shí)踐中大量存在。且根據(jù)最高人民法院“與股東對(duì)賭,不侵害公司與公司債權(quán)人利益,應(yīng)為有效”的裁判原則,此種對(duì)賭應(yīng)為有效。即便如此,筆者依然認(rèn)為,補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)考慮經(jīng)濟(jì)行為的合理性,適當(dāng)為宜。3目標(biāo)企業(yè)向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償無(wú)效最高人民法院認(rèn)為此種補(bǔ)償侵害公司及公司債權(quán)人利益,即使約定,也為無(wú)效條款。2估值調(diào)整條款當(dāng)目標(biāo)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)時(shí),其企業(yè)估值將低于原來(lái)估值,此時(shí)PE機(jī)構(gòu)希望按實(shí)際實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)重新估值,并退回多支付的投資款。例如,案例中,A企業(yè)按4000萬(wàn)利潤(rùn),估值為4億元;當(dāng)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為3000萬(wàn)時(shí),估值為3億元;估值

31、調(diào)整后,PE機(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)為多支付了500萬(wàn)元投資款,并要求返還。PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的投資方式主要有股權(quán)受讓、增資入股與債轉(zhuǎn)股三種,相應(yīng)的,估值調(diào)整的方式也有所不同。1股權(quán)受讓此時(shí)的調(diào)整,實(shí)踐中有以下幾種處理方式:持股比例不變,要求原股東返還(或補(bǔ)償多支付的投資款此時(shí),PE機(jī)構(gòu)一般會(huì)按調(diào)整后的估值計(jì)算投資價(jià)款,要求出讓股東退還調(diào)減的投資金額。投資額度不變,要求調(diào)整持股比例此時(shí),PE機(jī)構(gòu)一般會(huì)在調(diào)整估值后,根據(jù)投資金額反推應(yīng)獲得的股權(quán)比例,要求出讓股東增加向PE機(jī)構(gòu)讓渡的股權(quán)。此時(shí)的投資總額不變,但PE機(jī)構(gòu)獲得股權(quán)增多了。例如案例中,當(dāng)A公司2013年的利潤(rùn)為3000萬(wàn)時(shí),整體估值為3億元,PE機(jī)構(gòu)如

32、保持2000萬(wàn)投資不變,則應(yīng)獲得的股權(quán)比例為6.7%,此時(shí)可要求控股股東對(duì)PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行1.7%的股權(quán)補(bǔ)償。當(dāng)然,在我國(guó),這種股權(quán)比例的調(diào)整涉及到工商變更、稅務(wù)核查(所得稅等一系列的問(wèn)題,具體操作細(xì)節(jié)還需結(jié)合實(shí)踐靈活設(shè)計(jì)。持股比例不變,要求目標(biāo)企業(yè)返還(或補(bǔ)償多支付的投資款上述3種方式中,方式1、方式2均不涉及目標(biāo)公司及公司債權(quán)人的利益,故應(yīng)合法有效;但方式3,因被認(rèn)定為侵害目標(biāo)公司及公司債權(quán)人的利益,已被認(rèn)定為無(wú)效。2增資入股此時(shí)的調(diào)整思路與“股權(quán)受讓”時(shí)的調(diào)整思路類(lèi)似,不同之處在于:在“股權(quán)受讓”中,方式1、方式2的基礎(chǔ)法律關(guān)系是返還多支付的投資價(jià)款或增加應(yīng)讓渡的股權(quán)比例;在“增資入股”時(shí),

33、調(diào)整的形式依據(jù)是業(yè)績(jī)補(bǔ)償。這種差別導(dǎo)致法律行文上有所不同。3債轉(zhuǎn)股該種模式中,因債權(quán)尚未轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán),所以一般不涉及對(duì)賭的問(wèn)題。一般會(huì)將業(yè)績(jī)指標(biāo)作為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的條件。4股權(quán)+債權(quán)即PE在向目標(biāo)企業(yè)投資的同時(shí),再以借款方式提供部分資金共目標(biāo)企業(yè)或控股股東使用,此時(shí):A 對(duì)于債權(quán)部分,有的不參與對(duì)賭,到期償還即可;有的則參與對(duì)賭,當(dāng)目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績(jī)時(shí),PE機(jī)構(gòu)免除債務(wù),這種對(duì)賭不損害目標(biāo)公司及債權(quán)人利益,應(yīng)為有效。B 對(duì)于股權(quán)部分,按照股權(quán)受讓或增資入股的調(diào)整方式設(shè)計(jì)即可,無(wú)特別之處。C 股權(quán)回購(gòu)條款當(dāng)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)或上市安排不能實(shí)現(xiàn),或出現(xiàn)其他實(shí)現(xiàn)約定的回購(gòu)事由時(shí),PE機(jī)構(gòu)通常會(huì)要求目

34、標(biāo)公司或控股股東回購(gòu)PE機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)。其一,要求目標(biāo)公司回購(gòu)的條款,因受公司法的限制,將很難實(shí)現(xiàn)。對(duì)于有限責(zé)任公司,公司法第七十四條規(guī)定:有下列情形之一的,對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán):公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn),而公司該五年連續(xù)盈利,并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的;公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的;公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿(mǎn)或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn),股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)的。為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司回購(gòu)目的,實(shí)踐中有將觸發(fā)對(duì)賭的事項(xiàng)作為章程規(guī)定的解散事由的作法,但此時(shí),公司回購(gòu)價(jià)格是否“合理”仍是個(gè)問(wèn)題,如PE機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)賭協(xié)議的安排,要求在

35、回購(gòu)中獲得相對(duì)固定的收益,則會(huì)因此種安排侵害公司或公司債權(quán)人的利益,而被認(rèn)定為不“合理”,甚至無(wú)效。對(duì)于股份有限公司,公司法第一百四十二條規(guī)定:公司不得收購(gòu)本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:減少公司注冊(cè)資本;與持有本公司股份的其他公司合并;將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工;股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議,要求公司收購(gòu)其股份的?？梢?jiàn),目標(biāo)公司只能在法定條件下回購(gòu)自身股權(quán),對(duì)賭協(xié)議中約定的回購(gòu)條件一般為公司未能實(shí)現(xiàn)上市或利潤(rùn)未實(shí)現(xiàn)約定目標(biāo),顯然不能直接與公司法規(guī)定的特定情形契合。其二,要求目標(biāo)公司控股股東回購(gòu)的條款,筆者傾向于認(rèn)為有效,但依然存在不確定性。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言,回購(gòu)屬于一種

36、期權(quán)安排或附條件生效的約定,在中國(guó)目前的法律框架下并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的障礙,問(wèn)題在于回購(gòu)股權(quán)價(jià)格的確定。如以目標(biāo)公司凈資產(chǎn)或評(píng)估值作為回購(gòu)定價(jià)的依據(jù),則回購(gòu)價(jià)格會(huì)根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的變化而變化,回購(gòu)沒(méi)有法律障礙。但是,PE機(jī)構(gòu)通常會(huì)要求回購(gòu)價(jià)格不低于本金加固定收益,即所謂“保底條款”,這使得PE機(jī)構(gòu)的投資有了相對(duì)固定的收益保障。有觀點(diǎn)認(rèn)為,此種方式PE機(jī)構(gòu)“只享有收益、不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”,與股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的原則不符,應(yīng)認(rèn)定為無(wú)效。理由與依據(jù)為:最高人民法院1990年11月12日關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答(以下稱(chēng)“解答”第四條第(一項(xiàng)規(guī)定:“聯(lián)營(yíng)合同中的保底條款,通常是指聯(lián)營(yíng)一方雖向

37、聯(lián)營(yíng)體投資,并參與共同經(jīng)營(yíng),分享聯(lián)營(yíng)的盈利,但不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的虧損責(zé)任,在聯(lián)營(yíng)體虧損時(shí),仍要收回其出資和收取固定利潤(rùn)的條款。保底條款違背了聯(lián)營(yíng)活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則,損害了其他聯(lián)營(yíng)方和聯(lián)營(yíng)體的債權(quán)人的合法權(quán)益,因此,應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無(wú)效?！惫P者認(rèn)為,最高人民法院在海富公司與眾星公司的案件中掌握的標(biāo)準(zhǔn)是:PE 機(jī)構(gòu)的保底條款并非“名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借貸”(見(jiàn)本節(jié)第“二*4”部分“規(guī)則三”,目標(biāo)企業(yè)股東對(duì)PE機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償并不損害公司及公司債權(quán)人的利益,不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定,是有效的(見(jiàn)本節(jié)第“二*4”部分“規(guī)則二”。而股權(quán)回購(gòu)中的固定收益,可以視為控股股東對(duì)PE機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償。按此思路,股權(quán)回購(gòu)

38、中的“保底條款”應(yīng)為有效。但因最高人民法院并未在判決中闡釋對(duì)此問(wèn)題的明確意見(jiàn),故筆者意見(jiàn)僅為一種推論,仍存在不確定性。此外,2014年2月25日,中國(guó)法院網(wǎng)公布了一則案例。案例中,曹某某作為某生物技術(shù)有限公司實(shí)際控制人、大股東,以首次上市公開(kāi)發(fā)行股票為業(yè)績(jī)目標(biāo)向某投資中心等私募基金進(jìn)行融資。該投資中心投資入股后,由于某生物技術(shù)有限公司的IPO目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn),各方簽署退股協(xié)議,約定曹某某于協(xié)議起訂之日起三十個(gè)工作日內(nèi),按照年6%的溢價(jià)回購(gòu)某投資中心所持有某生物技術(shù)有限公司的股份。到期后,曹某某未依約履行回購(gòu)義務(wù),投資中心起訴至北京一中院。北京一中院經(jīng)審理認(rèn)為,各方當(dāng)事人簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等均系真實(shí)

39、意思表示,不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定,應(yīng)屬合法有效。目標(biāo)公司無(wú)法按照預(yù)期獲準(zhǔn)合格IPO,曹某某有義務(wù)按照股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定收購(gòu)?fù)顿Y中心所持有的目標(biāo)公司股權(quán)。曹某某未按照協(xié)議約定支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款,構(gòu)成違約,還應(yīng)當(dāng)賠償利息損失。其三,股份制公司,股權(quán)回購(gòu)還受發(fā)起人1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的限制。公司法第一百四十一條規(guī)定:“發(fā)起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”P(pán)E機(jī)構(gòu)多數(shù)會(huì)在目標(biāo)公司變更為股份有限公司前成為目標(biāo)公司股東,目標(biāo)公司由有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司時(shí),PE機(jī)構(gòu)獲得了發(fā)起人的身份。此時(shí),P

40、E機(jī)構(gòu)應(yīng)該在股份公司成立滿(mǎn)1年之后要求回購(gòu)。VC/PE十大投資邏輯與盡調(diào)法寶為大家分享一篇所總結(jié)的投資十個(gè)邏輯與方法,來(lái)一起學(xué)學(xué)風(fēng)投和PE是如何看項(xiàng)目的。一、看準(zhǔn)一個(gè)團(tuán)隊(duì)1個(gè)團(tuán)隊(duì)投資就是投人,投資就是投團(tuán)隊(duì),尤其要看準(zhǔn)投團(tuán)隊(duì)的領(lǐng)頭人。對(duì)目標(biāo)企業(yè)團(tuán)隊(duì)成員的要求是:富有激情、和善誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)敬業(yè)、善于學(xué)習(xí)。點(diǎn)評(píng):投人比投項(xiàng)目重要,投選手不投賽道。只有一個(gè)好的掌舵手,才能保證項(xiàng)目成功的幾率。在戴志康投資博雅互動(dòng)的張偉這個(gè)案例之中,其實(shí)一開(kāi)始張偉并沒(méi)有明確的方向,但是戴志康投了,因?yàn)榇髦究迪嘈艔垈タ梢猿晒?。所以投資人比投資項(xiàng)目更靠譜。二、發(fā)掘兩個(gè)優(yōu)勢(shì)1優(yōu)勢(shì)行業(yè)+2優(yōu)勢(shì)企業(yè)在優(yōu)勢(shì)行業(yè)中發(fā)掘、尋找優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

41、優(yōu)勢(shì)行業(yè)是指具有廣闊發(fā)展前景、國(guó)家政策支持、市場(chǎng)成長(zhǎng)空間巨大的行業(yè);優(yōu)勢(shì)企業(yè)是在優(yōu)勢(shì)行業(yè)中具有核心競(jìng)爭(zhēng)力,細(xì)分行業(yè)排名靠前的優(yōu)秀企業(yè),其核心業(yè)務(wù)或主營(yíng)業(yè)務(wù)要突出,企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力要突出,要超越其他競(jìng)爭(zhēng)者。點(diǎn)評(píng):首先尋找到具有未來(lái)增長(zhǎng)潛力的行業(yè),然后再找行業(yè)中細(xì)分的市場(chǎng),再找市場(chǎng)中做得最好的領(lǐng)頭羊,然后投資它。三、模式1業(yè)務(wù)模式+2盈利模式+3營(yíng)銷(xiāo)模式就是弄清目標(biāo)企業(yè)是如何掙錢(qián)的。業(yè)務(wù)模式是企業(yè)提供什么產(chǎn)品或服務(wù),業(yè)務(wù)流程如何實(shí)現(xiàn),包括業(yè)務(wù)邏輯是否可行,技術(shù)是否可行,是否符合消費(fèi)者心理和使用習(xí)慣等,企業(yè)的人力、資金、資源是否足以支持。盈利模式是指企業(yè)如何掙錢(qián),通過(guò)什么手段或環(huán)節(jié)掙錢(qián)。營(yíng)銷(xiāo)模式是企

42、業(yè)如何推廣自己的產(chǎn)品或服務(wù),銷(xiāo)售渠道、銷(xiāo)售激勵(lì)機(jī)制如何等。好的業(yè)務(wù)模式,必須能夠贏利,好的贏利模式,必須能夠推行。四、查看四個(gè)指標(biāo)1.營(yíng)業(yè)收入+2營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+3凈利率+4增長(zhǎng)率PE投資的重要目標(biāo)是目標(biāo)企業(yè)盡快改制上市,我們因此關(guān)注、查看近目標(biāo)企業(yè)近三年的上述前兩個(gè)指標(biāo)尤為重要。PE投資非常看重的盈利能力和成長(zhǎng)性,我們由此關(guān)注上述的后兩個(gè)指標(biāo)。凈利率是銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率,表達(dá)了一個(gè)企業(yè)的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力,增長(zhǎng)率可以迅速降低投資成本,讓投資人獲取更高的投資回報(bào)。把握前四個(gè)指標(biāo),則基本把握了項(xiàng)目的可投資性。五、理清五個(gè)結(jié)構(gòu)1股權(quán)結(jié)構(gòu)+2高管結(jié)構(gòu)+3業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)+4客戶(hù)結(jié)構(gòu)+5供應(yīng)商結(jié)構(gòu)理清五個(gè)結(jié)構(gòu)也很重要,

43、讓投資人對(duì)目標(biāo)企業(yè)的具體結(jié)構(gòu)很清晰,便于判斷企業(yè)的好壞優(yōu)劣。1股權(quán)結(jié)構(gòu):主次分明,主次合理;2高管結(jié)構(gòu):結(jié)構(gòu)合理,優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),團(tuán)結(jié)協(xié)作;3業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu):主營(yíng)突出,不但研發(fā)新產(chǎn)品;4客戶(hù)結(jié)構(gòu):既不太散又不太集中,客戶(hù)有實(shí)力;5供應(yīng)商結(jié)構(gòu):既不太散又不太集中,質(zhì)量有保證。點(diǎn)評(píng):股權(quán)結(jié)構(gòu)又在所有的機(jī)構(gòu)之中屬于重中之重。股權(quán)不清晰或者有歷史遺留問(wèn)題很容易成為引爆企業(yè)的定時(shí)炸彈。所以,如果企業(yè)想要獲得成功,必須解決股權(quán)問(wèn)題。六、考察六個(gè)層面1歷史合規(guī)+2財(cái)務(wù)規(guī)范+3依法納稅+4產(chǎn)權(quán)清晰+5勞動(dòng)合規(guī)+6環(huán)保合規(guī)考察六個(gè)層面是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的深度了解,任何一個(gè)層面存在關(guān)鍵性問(wèn)題,可能影響企業(yè)的改制上市。當(dāng)然,有些企業(yè)

44、存在一些細(xì)小瑕疵,可以通過(guò)規(guī)范手段予以改進(jìn)。1歷史合規(guī):目標(biāo)企業(yè)的歷史沿革合法和規(guī),在注冊(cè)驗(yàn)資、股權(quán)變更等方面不存在重大歷史瑕疵;2財(cái)務(wù)規(guī)范:財(cái)務(wù)制度健全,會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合規(guī),堅(jiān)持公正審計(jì);3依法納稅:不存在依法納稅的問(wèn)題;4產(chǎn)權(quán)清晰:企業(yè)的產(chǎn)權(quán)清晰到位(含專(zhuān)利、商標(biāo)、房產(chǎn)等,不存在糾紛;5勞動(dòng)合規(guī):嚴(yán)格執(zhí)行勞動(dòng)法規(guī);6環(huán)保合規(guī):企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)符合環(huán)保要求,不存在搬遷、處罰等隱患。七、落實(shí)七個(gè)關(guān)注1制度匯編+2例會(huì)制度+3企業(yè)文化+4戰(zhàn)略規(guī)劃+5人力資源+6公共關(guān)系+7激勵(lì)機(jī)制七個(gè)關(guān)注是對(duì)目標(biāo)企業(yè)細(xì)小環(huán)節(jié)的關(guān)注。如果存在其中的問(wèn)題,可以通過(guò)規(guī)范、引導(dǎo)的辦法加以改進(jìn)。但其現(xiàn)狀是我們判斷目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的

45、重要依據(jù)。1制度匯編:查看企業(yè)的制度匯編可以迅速認(rèn)識(shí)企業(yè)管理的規(guī)范程度。有的企業(yè)制度不全,更沒(méi)有制度匯編;2例會(huì)制度:詢(xún)問(wèn)企業(yè)的例會(huì)情況(含總經(jīng)理辦公周例會(huì)、董事會(huì)例會(huì)、股東會(huì)例會(huì)能夠了解規(guī)范管理情況,也能了解企業(yè)高管對(duì)股東是否尊重;3企業(yè)文化:通過(guò)了解企業(yè)的文化建設(shè)能知道企業(yè)是否具有凝聚力和親和力,是否具備長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的可能;4戰(zhàn)略規(guī)劃:了解企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃情況,可以知道企業(yè)的發(fā)展有無(wú)目標(biāo),查看其目標(biāo)是否符合行業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際方向;5人力資源:了解企業(yè)對(duì)員工培訓(xùn)、激勵(lì)計(jì)劃、使用辦法,可以了解企業(yè)是否能充分調(diào)動(dòng)全體員工發(fā)展業(yè)務(wù)的積極性和能動(dòng)性,考察企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力;6公共關(guān)系:了解企業(yè)的公共關(guān)系策略

46、和狀況,可以知道企業(yè)是否具備社會(huì)公民意識(shí),是否注重企業(yè)形象和品牌,是否具有社會(huì)責(zé)任意識(shí);7激勵(lì)機(jī)制:一個(gè)優(yōu)秀的現(xiàn)代企業(yè)應(yīng)該有一個(gè)激勵(lì)員工、提升團(tuán)隊(duì)的機(jī)制或計(jì)劃,否則,企業(yè)難于持續(xù)做強(qiáng)做大。八、分析八個(gè)數(shù)據(jù)1.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、2.資產(chǎn)負(fù)債率、3.流動(dòng)比率、4.應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)(應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、5.銷(xiāo)售毛利率、6.凈值報(bào)酬率、7.經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流、8.市場(chǎng)占有率在理清四個(gè)指標(biāo)的基礎(chǔ)上,我們很有必要分析以下八個(gè)數(shù)據(jù),是我們對(duì)目標(biāo)企業(yè)的深度分析、判斷。1資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率:表示多少資產(chǎn)創(chuàng)造多少銷(xiāo)售收入,表明一個(gè)公司是資產(chǎn)(資本密集型還是輕資產(chǎn)型。該項(xiàng)指標(biāo)反映資產(chǎn)總額的周轉(zhuǎn)速度,周轉(zhuǎn)越快,反映銷(xiāo)售能力越強(qiáng),企業(yè)可

47、以通過(guò)薄利多銷(xiāo)的辦法,加速資產(chǎn)的周轉(zhuǎn),帶來(lái)利潤(rùn)絕對(duì)數(shù)的增加。計(jì)算公式:總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售收入平均總資產(chǎn)2資產(chǎn)負(fù)債率:資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的百分比,也就是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率反映在總資產(chǎn)中有多大比例是通過(guò)借債來(lái)籌資的,也可以衡量企業(yè)在清算時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度;資產(chǎn)負(fù)債率的高低,體現(xiàn)一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理。計(jì)算公式:資產(chǎn)負(fù)債率=(負(fù)債總額資產(chǎn)總額100%3流動(dòng)比率:流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債的比例,反映企業(yè)的短期償債能力。流動(dòng)資產(chǎn)是最容易變現(xiàn)的資產(chǎn),流動(dòng)資產(chǎn)越多,流動(dòng)負(fù)債越少,則短期償債能力越強(qiáng)。計(jì)算公式:流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債4應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)(應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率:應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率反映應(yīng)收帳款的周轉(zhuǎn)速度,也就是年度內(nèi)應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)為現(xiàn)金的平均次數(shù)。用時(shí)間表示的周轉(zhuǎn)速度是應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù),也叫平均收現(xiàn)期,表示自企業(yè)從取得應(yīng)收帳款的權(quán)利到收回款項(xiàng),轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金所需要的時(shí)間。一般來(lái)說(shuō),應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率越高、平均收帳期越短,說(shuō)明應(yīng)收帳款收回快。否則,企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金會(huì)過(guò)多地呆滯在應(yīng)收帳款上,影響正常的資金周轉(zhuǎn)。計(jì)算公式:應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售收入平均應(yīng)收帳款;應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)=360應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率5銷(xiāo)售毛利率:銷(xiāo)售毛利率,表示每一元銷(xiāo)售收入扣除銷(xiāo)售產(chǎn)品或商品成本后,有多少錢(qián)可以用于各期間費(fèi)用和形成利泣,是企業(yè)銷(xiāo)售凈利率的最初基礎(chǔ),沒(méi)