同業(yè)存單手冊(cè)

1、同業(yè)存單是我國商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債的重要工具，也是我國在利率市場化改革中做出的重要嘗試。本報(bào)告從同業(yè)存單的基本概念出發(fā)，梳理我國同業(yè)存單市場的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀，構(gòu)建“資金面-供給-需求”的框架，重點(diǎn)分析同業(yè)存單的定價(jià)因素及當(dāng)下的配臵價(jià)值，供投資者參考。一、什么是同業(yè)存單？1.1 同業(yè)存單的概念同業(yè)存單是存款類金融機(jī)構(gòu)在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，分為公開發(fā)行和定向發(fā)行兩種。公開發(fā)行的同業(yè)存單可以在場內(nèi)交易流通，并作為回購交易的標(biāo)的物，具有較高的標(biāo)準(zhǔn)化程度和較強(qiáng)的市場有效性；定向發(fā)行的同業(yè)存單則只能在初始投資人的范圍中流通轉(zhuǎn)讓。同業(yè)存單的發(fā)行速度較快，期限固定，無需繳準(zhǔn)，可質(zhì)押融資，具有

2、較好的流動(dòng)性。同業(yè)存單的本質(zhì)是一種貨幣市場工具，主要用于流動(dòng)性調(diào)節(jié)。由于規(guī)模和資金成本的不同，中小型銀行通過發(fā)行同業(yè)存單將資金從大型銀行轉(zhuǎn)移至本行，投資更高收益的同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品，或通過期限錯(cuò)配賺取利差，從而緩解本行和大型銀行間的流動(dòng)性差異。同業(yè)存單雖是銀行的負(fù)債工具，但和同業(yè)負(fù)債存在一定差別。同業(yè)負(fù)債是指商業(yè)銀行向其他金融機(jī)構(gòu)借入資金的行為，包括同業(yè)存放、同業(yè)拆解、質(zhì)押式回購、同業(yè)存單等多項(xiàng)業(yè)務(wù)。2013 年同業(yè)存單誕生，2018年起，MPA 審慎管理要求將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債。同業(yè)存單和同業(yè)存放具有一定相似之處，本質(zhì)皆為吸收同業(yè)資金，業(yè)務(wù)上相互有所替代，但同業(yè)存放是銀行間為了結(jié)算或借款發(fā)生的非

3、標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，且于場外進(jìn)行；同業(yè)存單則是在銀行間二級(jí)市場中進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，可以理解為在場內(nèi)進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)化的“同業(yè)存放”。1.2 同業(yè)存單的主要用途同業(yè)存單是我國市場利率體系構(gòu)建過程中的重要嘗試。2013 年 9 月 24日，市場利率定價(jià)自律機(jī)制成立，旨在對(duì)金融機(jī)構(gòu)自主確定的貨幣市場、信貸市場等金融市場利率進(jìn)行自律管理。同業(yè)存單作為銀行主動(dòng)負(fù)債的重要工具，其利率能更精確地刻畫銀行負(fù)債端的資金需求與成本，更好地反映銀行對(duì)未來資金面松緊的預(yù)期，更迅速地體現(xiàn)貨幣市場利率的波動(dòng)。此外，同業(yè)存單的期限多為 1M，3M，9M 和 1Y，相對(duì)于其他貨幣市場利率（R 和DR 反映 1 至 14 天的貨幣市場利率，

4、LPR 反映 1 年期和 5 年期的市場利率，國債反映中長端市場利率居多），同業(yè)存單利率填補(bǔ)了貨幣市場中期利率的缺口，豐富了貨幣市場利率產(chǎn)品的期限品種。同業(yè)存單還有益于銀行間的資金融通，緩解銀行的負(fù)債壓力。銀行的負(fù)債來源主要有三：一是央行通過降準(zhǔn)、再貸款、MLF 等途徑向商業(yè)銀行釋放的資金；二是儲(chǔ)蓄存款，即商業(yè)銀行從公眾中吸納的存款，這也是銀行最主要的負(fù)債來源；三是銀行同業(yè)間相互進(jìn)行的資金調(diào)劑。這三種途徑的資金利率依次提高，同業(yè)存單利率最高，但其擴(kuò)大負(fù)債的效果也最好。大中型銀行因?yàn)橘Y金較為充裕，發(fā)行同業(yè)存單可以提高資金的使用效益，激活并促進(jìn)資金在銀行間市場中的流通，提升整個(gè)銀行市場的資金效率。

5、對(duì)中小型銀行而言，由于其規(guī)模體量、社會(huì)聲譽(yù)等都不及大型銀行，在吸納儲(chǔ)蓄存款時(shí)，其攬儲(chǔ)效果往往也不如大型銀行，因此可以借助同業(yè)存單實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)表，補(bǔ)充負(fù)債缺口，緩解自身負(fù)債壓力。1.3 同業(yè)存單背后的套利風(fēng)險(xiǎn)同業(yè)存單作為銀行補(bǔ)充流動(dòng)性的工具被推出之后，因其高效、便利廣受市場歡迎。但由于大型銀行和中小型銀行的資金獲取成本不同，其中存在著套利空間，進(jìn)而催生出了同業(yè)套利鏈條。我們從同業(yè)存單的需求端和供給端分析同業(yè)鏈條得以套利的原因。就需求端而言，目前同業(yè)存單發(fā)行量最多的是中小型銀行，且發(fā)行利率要高于大型銀行從央行公開市場操作中獲得的資金利率。大行用從央行獲得的資金購買中小行發(fā)行的同業(yè)存單即可實(shí)現(xiàn)利差收益

6、。就供給端而言，中小型銀行通過發(fā)行同存獲得資金后，往往會(huì)犧牲流動(dòng)性，將資金投向同業(yè)理財(cái)或貨幣基金。在投資同業(yè)理財(cái)時(shí)，為實(shí)現(xiàn)更高的收益率，同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品通常會(huì)采用再加杠桿、期限錯(cuò)配、甚至委外等方式。在此情況下，套利鏈條末端的委外機(jī)構(gòu)為能盈利，不得不再提升杠桿以獲取比之前產(chǎn)品更高的收益率，進(jìn)一步加大了杠桿風(fēng)險(xiǎn)。在投資貨幣基金時(shí)，銀行如果直接配臵同業(yè)存單，其利息收入需繳納稅收，但 通過定制貨幣基金購買同業(yè)存單，則可減免稅收，即貨幣基金具有避稅優(yōu)勢(shì)。為了避稅獲益，中小行一方面投資貨幣基金，一方面繼續(xù)發(fā)行并投資持有同業(yè)存單。原本的資金鏈條上又嵌入新的資金鏈，增強(qiáng)了同業(yè)存單和貨幣基金的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性，當(dāng)未來出現(xiàn)

7、流動(dòng)性緊張或信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可能產(chǎn)生擠兌。圖表 1：同業(yè)存單的套利鏈條來源：整理同業(yè)存單的套利鏈條由于資本層層嵌套，給監(jiān)管帶來了一定難度。如若同業(yè)鏈條的某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，或?qū)⒃黾鱼y行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，資金在銀行間流動(dòng)空轉(zhuǎn)還將導(dǎo)致資金最終使用方的成本大幅提高，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資。二、同業(yè)存單市場概況自 2013 年央行頒布同業(yè)存單暫行管理辦法起，我國同存市場經(jīng)歷了從蓬勃發(fā)展到監(jiān)管約束的過程。目前，我國同業(yè)存單的發(fā)行方以評(píng)級(jí) AAA 的股份行和城商行為主，持有方多為廣義基金和商業(yè)銀行。存單發(fā)行具有季節(jié)性，季末往往是高點(diǎn)，發(fā)行期限主要是 3M 和 1Y，且近年來期限有不斷拉長之勢(shì)。2.1 政策變遷：從

8、享受紅利到被監(jiān)管約束在同業(yè)存單誕生之初，央行給予了很多政策優(yōu)惠，鼓勵(lì)發(fā)展同存市場。例如對(duì)發(fā)行方而言，銀行發(fā)行同業(yè)存單的負(fù)債不受監(jiān)管約束；同業(yè)存單單獨(dú)設(shè)立會(huì)計(jì)科目，不屬于一般性存款，無需繳納準(zhǔn)備金；2014 年關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知（127 號(hào)文）中規(guī)定單家商業(yè)銀行通過同業(yè)融入資金余額不得超過其總負(fù)債的 1/3，但考慮到當(dāng)時(shí)同存規(guī)模較小，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未將同業(yè)存單歸入同業(yè)負(fù)債中。對(duì)投資方而言，同業(yè)存單被納入同業(yè)投資范圍而非同業(yè)存款；2015 年 8 月，中國基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)證券投資基金參與同業(yè)存單會(huì)計(jì)核算和估值業(yè)務(wù)指引（試行），基金公司成為同存認(rèn)購新主力；2016 年 11 月，保監(jiān)會(huì)下發(fā)關(guān)于

9、保險(xiǎn)資金投資部分存款產(chǎn)品的監(jiān)管口徑，明確保險(xiǎn)資金可以投資境內(nèi)依法發(fā)行的同業(yè)存單，并納入銀行存款管理。政策優(yōu)惠下同業(yè)存單市場迅速擴(kuò)張，衍生出同業(yè)套利鏈條，亂象橫生，隱藏了較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。2017 年的金融監(jiān)管風(fēng)暴將同業(yè)存單作為重點(diǎn)整治對(duì)象，一系列監(jiān)管政策相繼出臺(tái)。2017 年 Q2 中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中明確提及要做好將同業(yè)存單納入宏觀審慎評(píng)估（MPA）同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)的準(zhǔn)備工作，擬于 2018 年一季度評(píng)估起，對(duì)資產(chǎn)規(guī)模 5000 億元以上的銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入 MPA 同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核。這標(biāo)志著同業(yè)存單的無序擴(kuò)張階段結(jié)束，正式進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展階段。圖表 2：同業(yè)存單相關(guān)政策梳

10、理時(shí)間機(jī)構(gòu)文件/報(bào)告相關(guān)內(nèi)容2013 年 12 月央行同業(yè)存單暫行管理辦法銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)法人可以在全國銀行間市場上發(fā)行同業(yè)存單。同業(yè)業(yè)務(wù)包括同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、2014 年 5 月央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān) 會(huì)、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知（127 號(hào)文）買入返售（賣出回購）等同業(yè)融資業(yè)務(wù)和同業(yè)投資業(yè)務(wù)，不包括同業(yè)存單業(yè)務(wù)；單家商業(yè)銀行通過同業(yè)融入資金余額不得超過其總負(fù)債的 1/3；單家商業(yè)銀行對(duì)單一金融機(jī)構(gòu)法人的不含結(jié)算性同業(yè)存款的同業(yè)融出資金，扣除風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零的資產(chǎn)后的凈額，不得超過該銀行一級(jí)資本的 50%。2015 年 6 月央行中國基金業(yè)協(xié)大額存單管理

11、暫行辦法允許銀行面向企業(yè)、個(gè)人發(fā)行同業(yè)存單。證券投資基金參與同2015 年 8 月會(huì)業(yè)存單會(huì)計(jì)核算和估值證券投資資金可以投資境內(nèi)依法發(fā)行的同業(yè)存單。業(yè)務(wù)指引（試行）2016 年 6 月中國外匯交易中心銀行間市場同業(yè)存單發(fā)行交易規(guī)程在同業(yè)存單投資人范圍中增加了“境外金融機(jī)構(gòu)及央行認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)”。2016 年 11 月保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資部分存款產(chǎn)品的監(jiān)管口徑關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)保險(xiǎn)資金可以投資境內(nèi)依法發(fā)行的同業(yè)存單，并納入銀行存款管理。同業(yè)業(yè)務(wù)相關(guān)的創(chuàng)新要按照減少嵌套、縮短鏈條的原則，穿2017 年 4 月銀監(jiān)會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的指導(dǎo)意見透監(jiān)測(cè)資金流向，真實(shí)投向符合國家政策的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。提高關(guān)于

12、同業(yè)業(yè)務(wù)由于期限錯(cuò)配帶來的流動(dòng)性管理水平。將2017 年 4 月銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見2017 年 4 月銀監(jiān)會(huì)關(guān)于切實(shí)彌補(bǔ)監(jiān)管短板提升監(jiān)管效能的通知關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專同業(yè)業(yè)務(wù)納入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)范圍；督促同業(yè)存單增速較快、同業(yè)存單占同業(yè)負(fù)債比例較高的銀行，合理控制同業(yè)存單等同業(yè)融資規(guī)模；定期開展流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試。強(qiáng)化對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)非現(xiàn)場和現(xiàn)場監(jiān)管、信息披露監(jiān)管和處罰力度。對(duì)于同業(yè)融資依存度高、同業(yè)存單增速快的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，要重點(diǎn)檢查期限錯(cuò)配情況及流動(dòng)性管理有效性，要披露期限匹配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)信息。對(duì)于同業(yè)投資業(yè)務(wù)占比高的機(jī)構(gòu)，要重點(diǎn)檢查是否落實(shí)穿透管理、是否

13、充足計(jì)提撥備和資本，應(yīng)披露投資產(chǎn)品的類型、基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)等信息。強(qiáng)調(diào)合法、合規(guī)性。對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)中“違反法律、違反監(jiān)管規(guī)2017 年 5 月銀監(jiān)會(huì)2017 年 5 月銀監(jiān)會(huì)2017 年 8 月銀監(jiān)會(huì)2017 年 8 月央行項(xiàng)治理的通知（45 號(hào)文）關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān) 管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)治理的通知（46 號(hào)文）關(guān)于開展銀行業(yè)“不當(dāng)創(chuàng)新”、“不當(dāng)交 易”、“不當(dāng)激勵(lì)”、 “不當(dāng)收費(fèi)”專項(xiàng)治理工作的通知（53 號(hào)文）2017 年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告則、違反內(nèi)部規(guī)章”行為進(jìn)行專項(xiàng)治理工作，主要方式是機(jī)構(gòu)自查和監(jiān)管檢查。明確規(guī)定監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)、關(guān)聯(lián)套利行為，不能使用同業(yè)理財(cái)購買本行同

14、業(yè)存單、同業(yè)資金空轉(zhuǎn)、同業(yè)存單空轉(zhuǎn)等。要求銀行自查是否存在同業(yè)存單空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。要求機(jī)構(gòu)自查和監(jiān)管檢查要注意“若將商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單計(jì)入同業(yè)融入資金余額，是否超過銀行負(fù)債總額的三分之一”。擬于 2018 年一季度評(píng)估時(shí)起，將資產(chǎn)規(guī)模 5000 億元以上的銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入 MPA 同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核。2018 年 1 月銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知嚴(yán)格整治影子銀行和交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴商業(yè)銀行對(duì)同業(yè)單一客戶或集團(tuán)客戶的風(fēng)險(xiǎn)暴露不得超過一露管理辦法級(jí)資本凈額的 25%。2018 年 4 月銀保監(jiān)會(huì)2018 年 1 月央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)關(guān)

15、于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知（302 號(hào)文）存款類金融機(jī)構(gòu)債券交易杠桿率不得超過 80%。2018 年 5 月央行2018 年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告2018 年 5 月銀保監(jiān)會(huì)商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法擬于 2019 年第一季度評(píng)估時(shí)將資產(chǎn)規(guī)模 5000 億元以下金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入 MPA 考核，規(guī)定計(jì)入同業(yè)存單后的同業(yè)負(fù)債總額不能超過總負(fù)債的 1/3。要求資產(chǎn)規(guī)模不小于2000 億元人民幣的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)持續(xù)達(dá)到流動(dòng)性覆蓋率 LCR 的最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。流動(dòng)性覆蓋率的計(jì)算公式為：LCR=合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)/未來30 天現(xiàn)金凈流出量，其最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)為不低于 100%。2020

16、 年 12 月全國銀行間同業(yè)拆借中心市場利率定價(jià)銀行間市場同業(yè)存單 發(fā)行違約違規(guī)處理細(xì)則關(guān)于推出外幣同業(yè)存明確嚴(yán)重違約行為包括單期同業(yè)存單違約方違約金額超過 2億元等。為進(jìn)一步推動(dòng)同業(yè)存單市場平穩(wěn)有序發(fā)展，豐富金融機(jī)構(gòu)境2021 年 2 月自律機(jī)制單的通知中國人民銀行關(guān)于規(guī)內(nèi)外幣融資渠道，經(jīng)央行同意，市場利率定價(jià)自律機(jī)制自即日起在銀行間市場推出外幣同業(yè)存單?，F(xiàn)金管理類產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)投資的金融工具包括期限在 1 年以內(nèi)2021 年 5 月央行 銀保監(jiān)會(huì)來源：整理范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知（含 1 年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據(jù)、同業(yè)存單。2.2 市場規(guī)模：從井噴式增長到增速放緩由于

17、前期政策環(huán)境寬松，同業(yè)存單誕生后發(fā)展十分迅猛。商業(yè)銀行發(fā)行同存有兩大驅(qū)動(dòng)因素，一是可以借助同存補(bǔ)充流動(dòng)性，緩解負(fù)債端壓力；二是可以幫助改善流動(dòng)性指標(biāo)，減輕季末 MPA 考核的壓力。目前銀行流動(dòng)性管理主要有三大指標(biāo)，分別是流動(dòng)性覆蓋率 LCR，流動(dòng)性匹配率 LMR 和凈穩(wěn)定資金比率 NSFR。同業(yè)存單自 2013 年底開始井噴式增長，托管量從最初的 340 億元飆升至 2016 年底的 62761 億元。直到 2017 年一系列監(jiān)管政策出臺(tái)之后增速才有所放緩。同業(yè)存單托管余額占債券市場托管余額的比例也經(jīng)歷了先急速攀升后緩慢下降的過程，從 2015 年 3 月的 2.72%升至 2017 年3 月

18、的最高點(diǎn) 11.99%，后因監(jiān)管加強(qiáng)出現(xiàn)小幅下滑，但平均水平仍保持在 11%左右。圖表 3：同業(yè)存單市場規(guī)模增速放緩（億元）160000140000120000100000800006000040000200000債券托管量:同業(yè)存單（億元）同業(yè)存單占債券市場托管余額比例（右軸 %）14121086422013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-110WIND，2.

19、3 發(fā)行主體：以股份行和城商行為主，評(píng)級(jí)多為 AAA我國同業(yè)存單的發(fā)行方包含國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、外資銀行、民營銀行、農(nóng)信社、住房儲(chǔ)蓄銀行等，其中發(fā)行主力是城商行和股份行，兩者發(fā)行合計(jì)占比超 70%。近年來，國有商業(yè)銀行的發(fā)行比例呈現(xiàn)小幅上行趨勢(shì)。發(fā)行占比從 2017年的 1.82%持續(xù)走高至 2021 年的 16.46%。截至今年 4 月 24 日，國有商業(yè)銀行存單發(fā)行比例進(jìn)一步上升至 19.13%。相比股份行和城商行而言，國有商業(yè)銀行在吸收存款方面具有更多優(yōu)勢(shì)，但近年來由于創(chuàng)新存款和結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管趨嚴(yán)，國有大行的負(fù)債增長壓力增大，故在同業(yè)存單發(fā)行上也不斷放量。

20、圖表 4：同業(yè)存單發(fā)行方以城商行和股份行為主（%）國有商業(yè)銀行農(nóng)商行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年注：2022 年數(shù)據(jù)截至 4 月 24 日。WIND，同業(yè)存單發(fā)行主體評(píng)級(jí)以AAA 為主。同業(yè)存單屬于銀行類的信用債，存在一定違約風(fēng)險(xiǎn)，但相對(duì)其他純信用債而言，銀行出現(xiàn)較大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致存單無法兌付的情況較為少見。2019 年 5 月，包商事件打破了同業(yè)剛兌的預(yù)期，對(duì)存單市場造成了極大沖擊，部分中小城商行的評(píng)級(jí)下調(diào)。 2019 年，由評(píng)級(jí)為 AA 及以下的主體發(fā)行的存單規(guī)模

21、達(dá) 0.55 億元，接近當(dāng)年總規(guī)模的 20%，為 2017 年至今最高占比。圖表 5：同業(yè)存單發(fā)行主體評(píng)級(jí)以 AAA 為主（%）AAAAA+AAAA-A+及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年注：2022 年數(shù)據(jù)截至 4 月 24 日。WIND，2.4 持有主體：以廣義基金和商業(yè)銀行為主根據(jù)上海清算所的托管數(shù)據(jù)，目前我國同業(yè)存單的主要持有者為廣義基金和商業(yè)銀行。由于廣義基金涵蓋范圍較廣，我們將廣義基金看成是基金公司和非法人類產(chǎn)品的總和，將商業(yè)銀行看成是存款類金融機(jī)構(gòu)剔除信用社的部分。以 2022 年

22、3 月托管數(shù)據(jù)為例，廣義基金持有規(guī)模為 8.39萬億元，占比為 57.25%；商業(yè)銀行的持有規(guī)模為 4.21 萬億元，占比為 28.71%，兩者合計(jì)持有比例近 90%，是同業(yè)存單的投資主力。 圖表 6：持有結(jié)構(gòu)以非法人類產(chǎn)品和存款類金融機(jī)構(gòu)為主（%）圖表 7：持有結(jié)構(gòu)中，存款類金融機(jī)構(gòu)以農(nóng)商行及農(nóng)合行、國有大型商業(yè)銀行為主（%）名義持有人賬戶 （境內(nèi)）, 1.81%境外機(jī)構(gòu), 0.99%政策性銀行, 2.78%村鎮(zhèn)銀行,外資銀行,0.50%其他存款類金融非法人類產(chǎn)品, 57.24%存款類金融機(jī)構(gòu), 32.32%保險(xiǎn)類金融機(jī)0.37%信用社,11.17%農(nóng)商行及農(nóng)合行, 49.32%機(jī)構(gòu), 0.

23、79%國有大型商業(yè)銀行, 22.95%股份制商業(yè)銀行,4.22%其他金融機(jī)構(gòu), 3.17%構(gòu), 0.10%證券公司, 1.58%基金公司, 0.01%城市商業(yè)銀行, 10.67% 注：數(shù)據(jù)截止 2022 年 3 月上清所，注：數(shù)據(jù)截止 2022 年 3 月上清所，2.5 發(fā)行特點(diǎn)：期限以 3M 和 1Y 為主，發(fā)行量具有季節(jié)性同業(yè)存單在發(fā)行之初，發(fā)行利率有固定利率和浮動(dòng)利率之分，固定利率存單期限原則上不超過 1Y，以 1M、3M、6M、9M 和 1Y 為主。浮動(dòng)利率則以 SHIBOR 為基準(zhǔn)定價(jià)，存單期限原則上大于 1Y，主要為 1Y，2Y和 3Y。自 2017 年 9 月 1 日起，同業(yè)存單

24、期限不超過 1 年，可按固定利率或浮動(dòng)利率計(jì)息，已發(fā)行的 1 年期以上同業(yè)存單可繼續(xù)存續(xù)至到期。近年來同業(yè)存單的發(fā)行期限主要以 1Y 和 3M 為主，尤其是 1Y 的存單發(fā)行比重不斷提升，商業(yè)銀行偏好發(fā)行更長期限的存單。2020 年 1Y 同業(yè)存單的發(fā)行額為 5.72 萬億元，占實(shí)際發(fā)行總額 30.15%，3M 存單發(fā)行額為 5.17 萬億元，占比 27.25%。2021 年 1Y 存單發(fā)行額 10.29 萬億元，占比 47.21%，3M 存單發(fā)行額 5.06 萬億元，占比 23.21%。截至 4 月 24 日，今年3M 發(fā)行額占比20.53%，1Y 存單發(fā)行額占比則高達(dá)51.78%，創(chuàng)下新高

25、。圖表 8：同業(yè)存單發(fā)行期限結(jié)構(gòu)（%）1M3M6M9M12M24M36M100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年注：2022 年數(shù)據(jù)截至 4 月 24 日。WIND，同業(yè)存單的發(fā)行高點(diǎn)通常為季末，存在一定季節(jié)性。梳理過往發(fā)行數(shù)據(jù)， 3 月、6 月、9 月和 12 月一般為存單發(fā)行的高峰時(shí)期，這主要是由季末的 MPA 考核所致。季末通常也是同業(yè)存單的集中到期時(shí)間，到期滾動(dòng)發(fā)行的壓力下銀行也存在著大量續(xù)作的需求。 圖表 9：同業(yè)存單發(fā)行量具有季節(jié)性（億元）圖表 10：季末通常為同業(yè)存單到期高峰（億元）300002

26、500020000150001000050002017年2018年2019年2020年2021年2022年300002500020000150001000050002017年2018年2019年2020年2021年2022年 WIND，WIND，三、同業(yè)存單如何定價(jià)？在對(duì)同業(yè)存單的定價(jià)時(shí)，我們構(gòu)建了“資金面-供給-需求”的分析框架。1） 資金面方面，根據(jù)同業(yè)存單管理暫行辦法，同業(yè)存單的發(fā)行利率以 SHIBOR 為基礎(chǔ)并進(jìn)行市場化定價(jià)，是貨幣市場利率中的重要成員。 1 年期存單利率作為銀行中期負(fù)債成本的主要利率指標(biāo)，以 MLF 為錨并在其上下波動(dòng)。因此，存單利率受到資金面波動(dòng)和利率中樞的影響。2

27、） 供給方面，銀行發(fā)行同業(yè)存單的動(dòng)機(jī)主要有三：一是當(dāng)負(fù)債端承壓時(shí)積極補(bǔ)充負(fù)債缺口；二是應(yīng)對(duì)監(jiān)管約束和流動(dòng)性考核；三是配合資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。但 2018 年一季度評(píng)估起，同業(yè)存單納入 MPA 考核后，銀行通過發(fā)行同業(yè)存單來擴(kuò)大負(fù)債進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模增長的情況有所收斂。此外，短期內(nèi)存單的發(fā)行利率還與發(fā)行與到期的規(guī)模有關(guān)。3） 需求方面，作為同業(yè)存單的持有主力，廣義基金和商業(yè)銀行的機(jī)構(gòu)配臵需求也在很大程度上影響著存單利率。圖表 11：同業(yè)存單利率分析框架來源：整理3.1 從資金面看，短期波動(dòng)和利率中樞影響存單利率n 存單利率和 SHIBOR 利率趨勢(shì)基本保持一致，但偶有背離發(fā)行利率參考 SHIBOR 利

28、率進(jìn)行市場化定價(jià)，能夠反映銀行負(fù)債端最真實(shí)的資金需求和資金成本。從期限和參與主體來說，存單利率相比拆借利率受到短期因素干擾的影響更小，且存單參與主體相對(duì) SHIBOR 報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量更多，因此同業(yè)存單利率能更敏感地反映貨幣市場的趨勢(shì)變化，是資金價(jià)格的重要風(fēng)向標(biāo)。因?yàn)榇鎲卫试赟HIBOR 基礎(chǔ)上進(jìn)行市場化定價(jià)，因此存單利率往往會(huì)在趨勢(shì)上與其一致，且由于同業(yè)存單存在一定信用風(fēng)險(xiǎn)，其價(jià)格水平理論上應(yīng)略高于SHIBOR?；仡櫄v史數(shù)據(jù)，在存單期限和 SHIBOR 期限相同時(shí)，兩者利差基本圍繞 0 上下波動(dòng)，存單利率大部分情況下略高于SHIBOR，但有時(shí)也會(huì)出現(xiàn)存單利率低于 SHIBOR 的情況。圖表 1

29、2：同業(yè)存單利率基于 SHIBOR 進(jìn)行市場化定價(jià)（%）同業(yè)存單:發(fā)行利率:3個(gè)月SHIBOR:3個(gè)月同業(yè)存單:發(fā)行利率:3個(gè)月-SHIBOR:3個(gè)月利差6543210-12013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04-2WIND，SHIBOR 利率能很好地反映資金面的松緊程度，一

30、般資金面寬松（緊張）時(shí) SHIBOR 利率變低（高），同業(yè)存單利率也隨之降低（升高），但也有背離情況。例如 2017 年 1 月 11 日，春節(jié)前資金面緊張導(dǎo)致 SHIBOR 3M上行近 7bp，但 NCD 3M 發(fā)行利率卻下行了 7bp；2019 年 1 月 4 日，央行宣布降準(zhǔn)之后，SHIBOR 3M 當(dāng)日下行 7bp，但 NCD 3M 發(fā)行利率卻上行了近 11bp。因此存單利率和 SHIBOR 走勢(shì)雖然基本上保持一致，但也仍存在例外，存單利率的走勢(shì)并不能完全通過 SHIBOR 利率的變動(dòng)進(jìn)行判斷，資金面的松緊情況也并不是影響存單發(fā)行利率的唯一因素。n 1 年期存單利率以MLF 為錨，圍繞

31、其上下波動(dòng)作為中期政策利率，MLF 利率是中期市場利率運(yùn)行的中樞，1 年期存單利率圍繞MLF 波動(dòng)。當(dāng)嚴(yán)監(jiān)管、緊貨幣時(shí)，1 年期存單利率會(huì)高于MLF利率，此時(shí)商業(yè)銀行會(huì)偏好向央行申請(qǐng)獲取MLF 資金投放以補(bǔ)充負(fù)債，剩余的負(fù)債需求才會(huì)轉(zhuǎn)向發(fā)行同業(yè)存單，因此存單的發(fā)行利率會(huì)重回下行區(qū)間，向 MLF 利率收攏。當(dāng)監(jiān)管政策放松、貨幣政策中性或?qū)捤蓵r(shí)，商業(yè)銀行會(huì)偏好發(fā)行同業(yè)存單補(bǔ)充負(fù)債，致使同業(yè)存單供大于求，需提升發(fā)行利率才能盡可能爭取融資，存單發(fā)行利率上行向 MLF 收攏。圖表 13：MLF 利率是同業(yè)存單的利率中樞（%）中期借貸便利(MLF):利率:1年同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年5.55

32、.04.54.03.53.02.52.01.52016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-041.0WIND，自 2021 年 5 月以來，同業(yè)存單的發(fā)行利率進(jìn)入 MLF 下方區(qū)間，并呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)。進(jìn)入 4 月以來，1 年期同業(yè)存單利率下行空間進(jìn)一步打開，4 月

33、24 日 1 年期存單利率為 2.42%，和 MLF 間利差達(dá) 43bp，已逼近除了 2020 年疫情期間的極端情況以外的最大值 44bp。3.2 從供給看，存單到期與凈融資規(guī)模、貸款供需缺口影響存單利率銀行發(fā)行同業(yè)存單的動(dòng)機(jī)主要基于銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張情況、負(fù)債變化和監(jiān)管指標(biāo)等。我們用貸款供需缺口指標(biāo)刻畫銀行的存單發(fā)行需求。此外，短期內(nèi)存單的發(fā)行利率還與發(fā)行與到期的規(guī)模有關(guān)。n 存單到期量和凈融資額會(huì)在短期內(nèi)影響存單利率同業(yè)存單的發(fā)行利率與到期量和凈融資額之間也存在著較大關(guān)聯(lián)，當(dāng)前凈融資額較低但未來到期規(guī)模較大時(shí)，存單利率會(huì)上行，當(dāng)前凈融資額較大且未來到其規(guī)模較小時(shí)，存單利率會(huì)下行。同業(yè)存單作為商

34、業(yè)銀行補(bǔ)充流動(dòng)性的重要工具，其到期時(shí)往往伴隨著持續(xù)的續(xù)作需求，尤其是當(dāng)同業(yè)存單的到期償還量較大而當(dāng)前凈融資額較低時(shí)，銀行為了維持負(fù)債端的體量穩(wěn)定，會(huì)相應(yīng)地?cái)U(kuò)大同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模，供給增加帶動(dòng)發(fā)行利率上行。當(dāng)存單未來到期量較小且目前凈融資額較大時(shí)，銀行負(fù)債端的壓力將處于可控范圍，存單的發(fā)行規(guī)模也將以維穩(wěn)為主，發(fā)行利率將處于低位。圖表 14：存單到期量和凈融資額在短期內(nèi)影響發(fā)行利率（億元）凈融資額到期償還量70000 存單發(fā)行利率(股份制銀行):1年(右軸 %) 760000650000540000430000320000210000100-10000-1WIND，但是，到期量和凈融資額對(duì)于存單發(fā)行

35、利率的影響較為有限，短期內(nèi)影響明顯但長期看影響微弱。考慮到存單發(fā)行利率的影響因素較多，相對(duì)于存單到期量和凈融資額這樣的內(nèi)部因素，外部因素如監(jiān)管政策、貨幣政策等往往會(huì)對(duì)發(fā)行利率產(chǎn)生更持續(xù)的作用效果。進(jìn)入 2018 年以來，針對(duì)同業(yè)存單的諸多監(jiān)管政策遏制了同業(yè)存單迅速擴(kuò)張的勢(shì)頭，尤其是 2019 年包商事件發(fā)生后，同業(yè)剛兌被打破，中小型銀行存單發(fā)行受限，導(dǎo)致發(fā)行速度不及到期速度，凈融資額甚至?xí)霈F(xiàn)為負(fù)的情況，存單發(fā)行利率維持低位。當(dāng)貨幣政策取向?qū)捤?，央行通過加大公開市場操作力度、降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)放量等貨幣政策工具向市場釋放大量資金時(shí)，銀行發(fā)行同業(yè)存單的需求也會(huì)隨之降溫，使得存單量價(jià)齊跌。n 長

36、期看，貸款供需缺口變動(dòng)對(duì)存單利率走勢(shì)具有推動(dòng)作用貸款供需缺口是銀行主動(dòng)負(fù)債需求的反映。存單發(fā)行利率和貸款供需缺口的相關(guān)程度較高，貸款供需缺口走闊，存單利率上行；貸款供需缺口收窄，存單利率下行。我們采用貸款需求指數(shù)和銀行貸款審批指數(shù)的差值來刻畫貸款供需缺口，這兩個(gè)指數(shù)均以銀行作為主體統(tǒng)計(jì)，能更細(xì)致刻畫銀行主動(dòng)負(fù)債的需求情況。當(dāng)貸款供需缺口走闊時(shí)，貸款需求大于供給，銀行將發(fā)行更多同業(yè)存單，主動(dòng)提升負(fù)債水平以滿足更旺盛的貸款需求，同業(yè)存單供給增加、發(fā)行利率提升。反之，當(dāng)貸款供需缺口收緊時(shí)，貸款供大于求，銀行將會(huì)適當(dāng)減少同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模，致使存單供給減少，發(fā)行利率下降。圖表 15：存單發(fā)行利率和貸款供

37、需缺口存在一定相關(guān)性（%）同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年貸款需求指數(shù)-銀行貸款審批指數(shù)（右軸）7356305254203152101500WIND，社融增速和 M2 增速剪刀反映了需求端和供給端實(shí)體融資的資金缺口，和存單發(fā)行利率也存在較強(qiáng)相關(guān)性。當(dāng)剪刀差走闊時(shí)，意味著社融增速高于 M2 增速，實(shí)體融資需求大于供給，同業(yè)存單供給不足，發(fā)行利率上行，廣義資金缺口拉大。當(dāng)剪刀差收窄時(shí)，社融增速低于 M2 增速，實(shí)體融資供給大于需求，同業(yè)存單供給相對(duì)充分，發(fā)行利率下行，廣義資金缺口縮小。圖表 16：存單發(fā)行利率和社融增速-M2 增速剪刀差相關(guān)性較強(qiáng)（%）社會(huì)融資規(guī)模存量:同比-M2:同比同業(yè)存

38、單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年76543210-1WIND，2018 年以后，同業(yè)存單的發(fā)行利率和社融增速-M2 增速剪刀差的正相關(guān)性明顯。2018 年以前同業(yè)存單發(fā)行利率和廣義資金缺口間的相關(guān)性不強(qiáng)，我們認(rèn)為存在兩方面原因，一是社融統(tǒng)計(jì)口徑在 2018 年發(fā)生了較大調(diào)整，將存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券和貸款核銷和地方政府專項(xiàng)債券納入了社融統(tǒng)計(jì)范圍中；二是 2018 年以前影子銀行的迅速擴(kuò)張導(dǎo)致了 M2 增速較快。3.3 從需求看，廣義基金和商業(yè)銀行的配臵行為影響存單利率同業(yè)存單的配臵需求主要來源于廣義基金和商業(yè)銀行。廣義基金主要包含銀行理財(cái)產(chǎn)品、公募基金、券商資管和信托計(jì)劃等資管產(chǎn)品，其中投

39、資同業(yè)存單最多的是銀行理財(cái)產(chǎn)品和公募基金。商業(yè)銀行對(duì)同業(yè)存單的配臵需求主要來源于兩方面，一是直接購買同業(yè)存單，二是通過貨幣基金間接購買同業(yè)存單。按照主體劃分，在對(duì)需求端分析時(shí)，我們分別從廣義基金（銀行理財(cái)產(chǎn)品和公募基金）和商業(yè)銀行兩大主體的配臵需求展開。n 廣義基金對(duì)存單的配臵需求分析1） 銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)同業(yè)存單的配臵分析：銀行理財(cái)不同于銀行表內(nèi)資金，具有較高的負(fù)債成本，偏好投資收益較高的信用債，持有同業(yè)存單更多是出于對(duì)流動(dòng)性的配臵需求。因此，銀行理財(cái)對(duì)同業(yè)存單的絕對(duì)需求很大程度上依賴于銀行理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模，邊際需求則受到理財(cái)產(chǎn)品和存單利差的影響。從銀行理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模來看，2018 年以來銀行理

40、財(cái)規(guī)模處于緩慢上升階段，主要是受 2018 年資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)和理財(cái)子公司管理辦法等的綜合影響。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)一步規(guī)范，從預(yù)期收益型理財(cái)向凈值化理財(cái)轉(zhuǎn)型，銀行理財(cái)資金余額增速放緩，非標(biāo)壓降，對(duì)債券的配臵需求進(jìn)一步提升。2022 年資管新規(guī)過渡期結(jié)束，保本型理財(cái)產(chǎn)品正式退出市場，隨著銀行理財(cái)規(guī)模的穩(wěn)步擴(kuò)大，同業(yè)存單的配臵需求也在同步提升。 圖表 17：2018 年以來銀行理財(cái)資金余額增速放緩（萬億元）圖表 18：2020 年非保本理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配臵情況（%）35權(quán)益類資產(chǎn),304.75%25拆放同業(yè)及買20入返售, 6.62%15現(xiàn)金及銀行10存款, 9.05%52013-012013-0720

41、14-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-070非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn), 10.89%其他, 4.43%信用債, 56.49%利率債, 7.77% WIND，WIND，此外，現(xiàn)金理財(cái)新規(guī)要求于今年年底完成過渡。監(jiān)管壓力下低信用、長久期、流動(dòng)性較差的資產(chǎn)將被壓降，現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品將在原基礎(chǔ)上加大對(duì)同業(yè)存單的配臵。銀行理財(cái)產(chǎn)品和存單收益率的利差邊際上影響著銀行理財(cái)對(duì)于同業(yè)存單的配臵意愿。當(dāng)兩者利差走闊時(shí)，說明此階段可以用相對(duì)更低的價(jià)格

42、配臵同業(yè)存單，理財(cái)產(chǎn)品將更愿意配臵存單。相反，若兩者利差收窄，則說明此階段同業(yè)存單對(duì)于銀行理財(cái)?shù)南鄬?duì)配臵成本更高，理財(cái)產(chǎn)品傾向于邊際減少對(duì)存單的配臵?，F(xiàn)階段，銀行理財(cái)?shù)呐渑Z規(guī)模穩(wěn)步提升，且兩者利差位于走闊區(qū)間，從絕對(duì)配臵規(guī)模和相對(duì)配臵意愿來看，銀行理財(cái)產(chǎn)品會(huì)增加對(duì)同業(yè)存單的配臵。圖表 19：銀行理財(cái)產(chǎn)品與存單收益率利差不斷走闊（%）理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:人民幣:全市場:1年中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年7理財(cái)產(chǎn)品和存單收益率利差6543210-1WIND，2） 公募基金對(duì)同業(yè)存單的配臵分析：目前公募基金投資以貨幣型基金和債券型基金為主，近年來債基和貨基份額總占比穩(wěn)定在 70%左

43、右，2022 年 3 月，債基份額達(dá) 6.47 萬億份，占比 28.24%，貨基份額達(dá) 10.01 萬億份，占比達(dá) 43.71%。就券種配臵結(jié)構(gòu)而言，同業(yè)存單是貨基的主要配臵券種，2017-2021 年占比穩(wěn)定在 70%-80%。同業(yè)存單在債基的配臵比重則顯著下降，且近年來維持降低趨勢(shì)，從 2017 年的 11.48%下降至 2021 年的 2.63%。圖表 20：我國公募基金投資以貨基和債基為主（億份）120000100000800006000040000200000債基份額貨基份額債基份額占比(右軸%)貨基份額占比(右軸%)80706050403020102013-012013-07201

44、4-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-010WIND， 圖表 21：貨幣型基金券種配臵結(jié)構(gòu)（%）圖表 22：債券型基金券種配臵結(jié)構(gòu)（%）國債金融債企業(yè)短期融資券同業(yè)存單其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融債企債企業(yè)短期融資券中期票據(jù)市值同業(yè)存單其他201720182

45、01920202021 WIND，WIND，我們重點(diǎn)分析貨基對(duì)于同業(yè)存單的配臵需求。由于同業(yè)存單是貨幣基金最主要的配臵券種，其配臵同業(yè)存單主要是為了賺取收益而非流動(dòng)性需求，因此其對(duì)同業(yè)存單的絕對(duì)需求量也和貨幣型基金的規(guī)模高度相關(guān)。此外，存單利率也決定著貨幣基金對(duì)其的配臵意愿，當(dāng)存單利率較高時(shí)，貨基會(huì)邊際擴(kuò)大對(duì)其的配臵規(guī)模，當(dāng)存單利率處于低位時(shí)，貨基則會(huì)相應(yīng)地邊際減少對(duì)其的配臵。圖表 23：存單利率和貨基利差走闊（%）3.503.002.502.001.50存單與貨幣基金利差（右軸 bp）中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年7日年化收益率:余額寶(天弘)80706050403020100WIND，今年 1-3 月，存單利率和貨幣基金收益率走勢(shì)出現(xiàn)一定背離，兩者利差有所走闊。存單利率上行可能是寬信用預(yù)期不斷強(qiáng)化，銀行負(fù)債端承壓，加大同業(yè)存單發(fā)行融資所致。與此同時(shí)，貨幣基金收益率有所走低，可能是由于市場資金面由緊轉(zhuǎn)松、流動(dòng)性逐步釋放所致。此外，貨基的“進(jìn)階替代品”同業(yè)存單指數(shù)基金申購火爆，也對(duì)貨基資金產(chǎn)生了一定的“分流”作用。進(jìn)入 4 月，存單與貨基的利差走闊，貨基對(duì)于存單的配臵需求可能會(huì)邊際加強(qiáng)。同業(yè)存單指數(shù)基金作為現(xiàn)金管理類低波動(dòng)產(chǎn)品的全新種類，去年 11 月正式獲批，受到基金公司的大力布局。同業(yè)存單指數(shù)基金以中證同業(yè)存單AAA 指數(shù)為標(biāo)的，8