證券交易所公司制趨勢的產(chǎn)生原因及必要

1、證券交易所公司制趨勢的產(chǎn)生原因及必要性法學(xué)81302崔嘉鈺開始開始目錄證券交易所公司制趨勢的產(chǎn)生原因如火如荼的全球證券交易所公司化改革浪潮12目錄證券交易所公司制發(fā)展的必要性和可行性我國現(xiàn)行立法有關(guān)證券交易所組織形態(tài)的定位34證券交易所公司制趨勢的產(chǎn)生原因Part 1證券交易所公司制趨勢的產(chǎn)生原因 有學(xué)者認(rèn)為：“會(huì)員制證券交易所在交易制度和監(jiān)管上有著無與倫比的優(yōu)勢”。筆者認(rèn)為，“無與倫比”一詞用得似乎過于絕對。雖然證券交易所公司化浪潮是由外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化誘發(fā)而不是由于公司制證券交易所在交易制度和監(jiān)管上優(yōu)于會(huì)員制證券交易所發(fā)生的，但公司制證券交易所有其自身優(yōu)勢，這是不爭的事實(shí)。 (一)公司制證

2、券交易所更能保證交易公正會(huì)員制證券交易所的參加者主要是券商，他們也是會(huì)員商，集會(huì)員所有權(quán)與客戶交易權(quán)于一身。這樣，一方面券商是證券交易所的會(huì)員，享有會(huì)員權(quán)利，包括對證券交易所的所有權(quán)、控制權(quán)與對證券市場的監(jiān)管權(quán)；另一方面，券商是證券交易所的客戶，擁有對證券交易所產(chǎn)品或服務(wù)的使用權(quán)，并且正是通過這種使用權(quán)連接著投資交易雙方，參與流通市場業(yè)務(wù)，發(fā)揮中介功能。雖然這種所有權(quán)與使用權(quán)集中于一身的角色定位能使會(huì)員的個(gè)別利益與全體會(huì)員的共同利益較好地協(xié)調(diào)一致，但從監(jiān)管的角度看，由于證券交易所被券商所控制，無論是在制定交易規(guī)則還是在執(zhí)行交易規(guī)則時(shí)，證券交易所都會(huì)以會(huì)員券商的利益為出發(fā)點(diǎn)而忽視證券市場的公共利

3、益。這就猶如運(yùn)動(dòng)場上的運(yùn)動(dòng)員同時(shí)充當(dāng)裁判官，明顯存在利益沖突，證券交易所場內(nèi)交易的公正性得不到保障?！敖陙沓霈F(xiàn)的交易所自律失靈的事件，反映了會(huì)員制證券交易所內(nèi)在的利益沖突。在會(huì)員控制交易所的背景下，交易所出現(xiàn)放松會(huì)員監(jiān)管、執(zhí)行法律和交易所規(guī)則不利的傾向。” 反觀公司制證券交易所，吸收客戶之外的市場參與者甚至是非市場參與者作為公司股東，并讓他們享有對公司經(jīng)營管理的投票權(quán)，同時(shí)出于營利目的也允許非股東成為其客戶，為客戶提供交易場所和服務(wù)人員，以便利券商的交易與交割。這在一定程度上保證了證券交易所所有權(quán)與使用權(quán)的分離，即證券交易所的產(chǎn)權(quán)與會(huì)員資格相分離。同時(shí)，在公司治理模式下， 公司的所有權(quán)和經(jīng)營

4、權(quán)相分離，證券交易所的經(jīng)營權(quán)由股東選舉出的董事會(huì)行使?！按蠊蓶|通常不兼任交易所的高級職員，不參與日常經(jīng)營管理，交易所作為獨(dú)立的利益主體管理交易活動(dòng)并接受社會(huì)公眾的監(jiān)督，這比會(huì)員制兩權(quán)合一的情況更能確保交易所的公平、公正和公開?！绷硗猓瑥淖C券交易的實(shí)踐來看，經(jīng)營這種證券交易所的人員不能參與證券買賣，從而在一定程度上可以保證交易的公平。 (二)公司制證券交易所對市場的監(jiān)管更有效率盡管各國證券交易所進(jìn)行自律管理的范圍有所不同，但證券交易所作為證券市場監(jiān)管的組成部分承擔(dān)著對上市公司、市場參加者及證券交易過程進(jìn)行監(jiān)管的職能。如果從監(jiān)管效率的角度比較公司制與會(huì)員制這兩種證券交易所的組織形式，顯然公司制更勝

5、一籌。 1.公司制證券交易所的監(jiān)管能力更強(qiáng)在信息技術(shù)革命的沖擊下，電腦技術(shù)、通訊技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)成為構(gòu)建現(xiàn)代證券交易模式的技術(shù)基礎(chǔ)。證券交易所要對證券交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，相應(yīng)的監(jiān)管技術(shù)設(shè)備就必須跟上信息技術(shù)發(fā)展步伐。因此，更新技術(shù)設(shè)備的投資成為證券交易所經(jīng)營上的主要支出項(xiàng)目，需要持續(xù)和雄厚的資金供給。而在融資能力上，我國學(xué)者普遍認(rèn)同公司制證券交易所明顯優(yōu)于會(huì)員制證券交易所：公司制證券交易所可以發(fā)行股票并上市，還可以通過引進(jìn)外部股東進(jìn)行融資，其籌資成本較低；而會(huì)員制是互助性的，難以籌集資金，不能滿足證券交易所技術(shù)改造的投資需要。另外，由于公司制證券交易所經(jīng)營目標(biāo)定位于營利，因此這種經(jīng)營上的商業(yè)化導(dǎo)

6、向必然促進(jìn)證券交易所既充分挖掘已有獲利渠道，又開發(fā)新的增值業(yè)務(wù)，以拓展業(yè)務(wù)渠道增加收入，同時(shí)盡最大可能平衡監(jiān)管的成本和收益，這也會(huì)使公司制證券交易所的資金實(shí)力更為雄厚。這正是近年來國外眾多知名證券交易所實(shí)行公司制改造的重要原因。不僅如此，由于公司制證券交易所的經(jīng)營者是職業(yè)經(jīng)理人，他們具有資本市場的專門知識和經(jīng)驗(yàn)，因此，對復(fù)雜的資本市場他們了如指掌，能夠更好地完成監(jiān)管職能。 2.公司制證券交易所的決策機(jī)制更優(yōu)在市場結(jié)構(gòu)、競爭程度和技術(shù)日益變化的環(huán)境下，決策的速度和彈性對證券交易所的監(jiān)管成功是至關(guān)重要的。會(huì)員制證券交易所實(shí)行“一員一票”的集體決策機(jī)制，效率低下，使交易所對市場環(huán)境變化反應(yīng)遲鈍，競爭

7、能力下降。而公司制證券交易所的大多數(shù)經(jīng)營性事務(wù)直接由董事會(huì)決策，這有利于減少?zèng)Q策環(huán)節(jié)，增強(qiáng)決策的及時(shí)性和靈活性，從而提高證券交易所對市場和客戶需求變化的反應(yīng)速度。 (三)公司制證券交易所更有利于維護(hù)投資者的利益 1.公司制證券交易所開放交易權(quán)在公司制證券交易所里，任何符合資金和能力標(biāo)準(zhǔn)的國內(nèi)外機(jī)構(gòu)均可直接進(jìn)入交易系統(tǒng)，這不僅拓寬了證券交易所的客戶范圍，同時(shí)也打破了客戶“會(huì)員地位”的壟斷性。因?yàn)樵跁?huì)員制下，在證券交易所參與交易的買賣方只限于證券交易所的會(huì)員，新會(huì)員的加入一般要經(jīng)過原會(huì)員的一致同意，而原有會(huì)員基于維持自身地位的私利往往不愿意有新會(huì)員加入，這就形成了一種事實(shí)上的壟斷。會(huì)員資格的稀缺性

8、使得證券公司在向投資者提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)時(shí)處于優(yōu)勢地位，不利于提高服務(wù)質(zhì)量和降低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。而開放交易權(quán)的公司制證券交易所顯然能加強(qiáng)證券公司中介服務(wù)的競爭性，促使其提高服務(wù)質(zhì)量、降低收費(fèi)，從而更好地維護(hù)投資者的利益。 2.公司制證券交易所設(shè)立賠償基金雖然公司制證券交易所以營利為最大目標(biāo)，但由于它對在本所內(nèi)的證券交易負(fù)有擔(dān)保責(zé)任，因此必須設(shè)有賠償基金。劉俊海教授在比較公司制與會(huì)員制兩種證券交易所的組織形式時(shí)指出，兩者交易風(fēng)險(xiǎn)不同：在會(huì)員制證券交易所開展證券交易產(chǎn)生的法律后果由證券買賣雙方承受，證券交易所對此不負(fù)擔(dān)保責(zé)任，證券交易所風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者風(fēng)險(xiǎn)較高；公司制證券交易所對其場內(nèi)進(jìn)行的證券交易行為負(fù)有擔(dān)

9、保責(zé)任 ，證券交易所的風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者風(fēng)險(xiǎn)較低。也就是說，在公司制證券交易所組織形式下，證券交易所承擔(dān)證券交易的擔(dān)保責(zé)任，買賣雙方如有一方違約而使另一方受損時(shí)，證券交易所要賠償受損方的損失。為此，證券交易所要將股東的一部分出資專門設(shè)立一個(gè)具有補(bǔ)償性質(zhì)的基金，當(dāng)證券交易所成員公司在交易中出現(xiàn)違約而無力賠償時(shí)，就從該基金中支付賠償金，從而有效地保護(hù)投資者的利益。如火如荼的全球證券交易所公司化改革浪潮Part 2如火如荼的全球證券交易所公司化改革浪潮 這從世界各國的證券交易所來看 ，采取會(huì)員制的本來較多，采取公司制的較少。我國臺灣省的證券交易法則在立法中同時(shí)規(guī)定了會(huì)員制證券交易所與公司制證券交易所兩

10、種組織形式。目前的臺灣省的證券交易所為公司制，主要是考慮到在證券交易所成立初期，證券公司的素質(zhì)較低，為管理方便，才暫以公司制形式成立，而視將來情形改為會(huì)員制。 但是，當(dāng)今國際證券交易所主要的變革趨勢之一是證券交易所的治理結(jié)構(gòu)由會(huì)員制向股份制。1993 年，成立于1863年的斯德哥爾摩證券交易所率先在全球?qū)崿F(xiàn)公司化改革。此后，許多證券交易所也分別實(shí)現(xiàn)了公司化。 例如，澳大利亞證交所的會(huì)員大會(huì)早在1996年就作出決議，將交易所改制為公司并上市。澳大利亞議會(huì)于1998年10月31日通過立法，準(zhǔn)許證交所改制為公司。第二天，澳大利亞證交所股票在本所上市。再如，東京證券交易所本為會(huì)員制組織，根據(jù)2001年

11、修改后的證券交易法于2001年11月1日轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞萦邢薰尽?2004年1月20日，美國費(fèi)城證券交易所(PHLX)宣布，該所經(jīng)SEC批準(zhǔn)實(shí)行公司化改革(非互助制改革)，并成為第一家實(shí)行公司化改革的美國交易廳交易所(the first floor - based US stock exchange to demutualize)。2003年11月，席位所有人會(huì)議與會(huì)員會(huì)議分別以高于80%的多數(shù)票贊成證券交易所改制。自此以后，市場參與者要參加證券交易所交易須從證券交易所取得許可。 據(jù)國際交易所聯(lián)合會(huì)(FIBV)統(tǒng)計(jì)，1999年其52家會(huì)員交易所中有15家已經(jīng)公司化，14家公司化方案已經(jīng)獲得會(huì)員大會(huì)

12、通過，還有15家交易所在積極考慮實(shí)行公司化改革。公司制改革趨勢不僅使公司制交易所在數(shù)量上占據(jù)主導(dǎo)地位，而且在完成的證券交易份額上，也占據(jù)了主導(dǎo)地位。2000年僅8家已經(jīng)完成公司制改革的主要證券交易所當(dāng)年完成的證券交易額達(dá)到29.6 萬億美元，占全球證券交易額51.8萬億美元 的 57 %。可以說，90年代開始的證券交易所公司制改革趨勢，已經(jīng)使公司制成為當(dāng)前全球證券交易所的主導(dǎo)治理模式。 需要指出的是，證交所不是實(shí)行公司化改革的唯一合作社組織(會(huì)員制組織)。早在上一世紀(jì)九十年代，英國許多建筑合作社開始非互助化運(yùn)動(dòng)，從而變得更象銀行。此外，互助保險(xiǎn)組織也開始公司化潮流。不僅在英國，世界各地的許多保

13、險(xiǎn)合作社也已經(jīng)公司化了。公司化的理由有三：(1)讓企業(yè)接受更多的市場調(diào)節(jié)與約束；(2)可以籌集更多資本；(3)允許企業(yè)在那些不適合采取合作社的地區(qū)拓展經(jīng)營活動(dòng)。盡管許多合作社保險(xiǎn)組織的經(jīng)營者對公司化改革的正確性深表懷疑，但不少合作社成員拍手稱快。因?yàn)?，合作社社員將其社員權(quán)轉(zhuǎn)化為股東權(quán)，不僅獲得了財(cái)產(chǎn)價(jià)值，而且可以自由讓渡；在合作社改制為公司時(shí)，合作社社員還有可能會(huì)獲取某種短期利益。這些都是合作社組織或者會(huì)員制公司無法比擬的優(yōu)點(diǎn)。 那么，是否意味著與公司并肩而立的合作社組織形式在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體制下的生命力要弱于公司企業(yè)，為何證交所、期貨交易所、互助保險(xiǎn)組織、互助儲(chǔ)蓄借貸組織紛紛公司化，公司化的利

14、弊究竟何在，誠為商法學(xué)者面臨的一個(gè)重要研究課題。我國現(xiàn)行立法有關(guān)證券交易所組織形態(tài)的定位Part 3我國現(xiàn)行立法有關(guān)證券交易所組織形態(tài)的定位 1997年的5證券交易所管理辦法6第3條將證券交易所界定為依法設(shè)立的，不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設(shè)施，履行國家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責(zé)，實(shí)行自律性管理的會(huì)員制事業(yè)法人?？梢?，證券交易所的組織形式就是不以營利為目的會(huì)員制事業(yè)法人。這既強(qiáng)調(diào)了證券交易所的四個(gè)特點(diǎn)：非盈利性；社團(tuán)法人(會(huì)員制)；事業(yè)單位；法人。根據(jù)1998年證券法第95條的規(guī)定，我國的證券交易所是提供證券集中競價(jià)交易場所的不以營利為目的的法人。證券法第95

15、條將證券交易所定義為提供證券集中競價(jià)交易場所的、不以營利為目的的法人。2001年修改的證券交易所管理辦法第3條的一個(gè)細(xì)微修改之處是刪除了“會(huì)員制事業(yè)”五字，既與證券法的規(guī)定保持協(xié)調(diào)，也回避了證券交易所是會(huì)員制組織、是事業(yè)單位的特點(diǎn)，為證券交易所組織形態(tài)的改革和探索預(yù)留了制度空間。 我國證券法雖然未使用“公司制證券交易所”和“會(huì)員制證券交易所”的概念，也未使用“會(huì)員制”三字，但在解釋上應(yīng)當(dāng)把證券法6規(guī)定的證券交易所理解為會(huì)員制非營利法人，即會(huì)員制事業(yè)單位法人。主要理由是：(1)證券交易所不是財(cái)團(tuán)法人，而是社團(tuán)法人，證券法6有關(guān)證券交易所的行文之中也多次出現(xiàn)“會(huì)員、會(huì)員費(fèi)”等概念；(2)證券立法強(qiáng)

16、調(diào)證券交易所的非營利性。因?yàn)?，證券交易所的積累歸會(huì)員所有，其權(quán)益由會(huì)員共同享有，在其存續(xù)期間，不得將其積累分配給會(huì)員。因此，可以將我國的證券交易所界定為社團(tuán)法人中的公益法人、會(huì)員制證券交易所、事業(yè)單位法人。如果證券交易所被界定為會(huì)員制法人或者公益社團(tuán)法人，還意味著證券交易所不是商人或者商事主體，不享有商事權(quán)利能力和商事行為能力，只享有民事權(quán)利能力和民事行為能力。 我國立法者之所以把證券交易所界定為會(huì)員制，主要是由于看中了會(huì)員制證券交易所的非營利性。立法者認(rèn)為， 采取會(huì)員制證券交易所，有利于確保證券交易所的公正性與高效性，確保證券交易所內(nèi)部的會(huì)員自治，避免證券交易所由于追逐營利而危害證券交易活動(dòng)

17、的效率和公平。 上海證券交易所章程第3條規(guī)定：“本所是為證券的集中競價(jià)交易提供場所、設(shè)施，履行國家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章和政策規(guī)定的職責(zé)，不以營利為目的，實(shí)行自律性管理的會(huì)員制法人?！?深圳證券交易所章程第2條規(guī)定:“本所為會(huì)員制、非盈利性的事業(yè)法人。”不過在實(shí)踐中，由于我國滬深兩地的證券交易所成立于1998年證券法頒布之前，目前兩個(gè)證券交易所的法人種類確定并不非常清晰。例如，深圳證券交易所領(lǐng)取的法人資格證書是事業(yè)單位法人執(zhí)照，而上海證券交易所領(lǐng)取的法人資格證書是企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。從網(wǎng)址上也可以看出這種差異：深圳證券交易所的網(wǎng)址是，而上海證券交易所的網(wǎng)址是 .當(dāng)然，不管證券交易所領(lǐng)取的法人執(zhí)照有

18、何不同，但均按企業(yè)所得稅條例繳納企業(yè)所得稅。可見，我國的證券交易所還具有企業(yè)法人的部分特征。證券交易所公司制發(fā)展的必要性和可行性Part 4證券交易所公司制發(fā)展的必要性和可行性 環(huán)顧全球波瀾壯闊的證券交易所公司化改革運(yùn)動(dòng)或者非互助化運(yùn)動(dòng)，很難說這場運(yùn)動(dòng)純粹出于偶然因素；否則很難解釋本意實(shí)行會(huì)員制多年的國家緣何改弦易轍，改采公司制。公司化改革本身不是目的，但公司化改革可以強(qiáng)化證券交易所的自治地位，改善證券交易所的自律監(jiān)管。筆者認(rèn)為，我國證交所公司化至少具有以下好處： 首先，有助于證交所為追求利潤、降低風(fēng)險(xiǎn)而努力改善交易所的治理、管理與服務(wù)水平，提高證券交易所的競爭力。公司利益和全體股東利益最大化

19、有利于降低董事和管理層的代理成本，吸納賢才，淘汰庸才，進(jìn)一步強(qiáng)化對高管人員的激勵(lì)機(jī)制(包括股票期權(quán)等薪酬包)與約束機(jī)制(公司法有關(guān)董事義務(wù)與責(zé)任的規(guī)定均適用于證交所高管人員)。 其次，有助于證交所吸納更多資本。證交所是管理密集型、技術(shù)密集型與資金密集型公司。證交所的發(fā)展與壯大離不開強(qiáng)大的資本支撐。證交所的主要業(yè)務(wù)收入來自券商的交易費(fèi)用,其次才是上市費(fèi)用。在一般情況下，交易業(yè)務(wù)的競爭比上市業(yè)務(wù)競爭更加復(fù)雜，因?yàn)槌艘?guī)則的競爭外，還有技術(shù)層面的競爭。證交所的競爭不僅是深滬兩地證交所之間的競爭，也是中國證交所與國外證交所之間的競爭。證交所與其他交易系統(tǒng)(如OTC市場)之間也存在競爭。公司制證交所采取

20、股份公司的組織形態(tài)以后，尤其在上市以后，聚沙成塔、集腋成裘的集資功能不僅在證交所上市的公司身上展現(xiàn)出來，也將在證交所公司自身展現(xiàn)出來。而作為非營利公司(Nonprofit firms)、事業(yè)單位、互助組織、合作社或者會(huì)員制組織的證交所，顧名思義，卻無法從自己開辦的資本市場中募集資本。 其三，有助于強(qiáng)化證交所的自治地位，削弱政府對證交所的不當(dāng)干預(yù)。政府對證交所實(shí)施不當(dāng)或者過分干預(yù)的理論基礎(chǔ)在于，證交所屬于政府機(jī)構(gòu)中的一個(gè)分支，是政府的縮影或者縮小的政府，不管這種證交所是否名為事業(yè)單位或者會(huì)員制組織。而將證交所轉(zhuǎn)變?yōu)楣疽院?，證交所可以地址阻止政府的不當(dāng)干預(yù)，政府也會(huì)自動(dòng)保持與證交所的空間距離。

21、其四，有助于改善目前證交所會(huì)員券商的地位，擴(kuò)大會(huì)員券商的利益份額。會(huì)員制證交所中的會(huì)員對證交所資產(chǎn)不享有剩余索取權(quán)，但對證交所恣意收取的費(fèi)用承擔(dān)無限責(zé)任。在一般情況下，會(huì)員券商的利益訴求絕不在滿足于一個(gè)席位。多倫多證交所說服會(huì)員實(shí)行證交所改制時(shí)，就明確聲明：公司制改革不但可以賦予會(huì)員分取證交所盈余的新權(quán)利，而且可以限制會(huì)員的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。這就抓住了會(huì)員券商贊同公司制改革的心理要害。 其五，有助于提高證交所決策效率。會(huì)員制證交所會(huì)員大會(huì)實(shí)行一人一票表決原則，遂大多遵循多數(shù)決定原則，但在實(shí)踐中往往淪于全員一致決議原則，從而出現(xiàn)久議不決的拖沓現(xiàn)象。中國一些證交所長期都未開過會(huì)員大會(huì)。這在公司法框架中將是咄咄怪事。而引入公司治理結(jié)構(gòu)以后，股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的決策機(jī)制清晰明了，有助于提升效率，降低成本，關(guān)注市場。這對證交所的股東與客戶都有好處。其六，有助于改善證交所的文化建設(shè)與公關(guān)形象。改革與誠信是證交所公關(guān)形象中的重要標(biāo)志。 這一標(biāo)志對投資者、券商、公司都是至關(guān)重要的。從心