法爾勝公司價(jià)值評(píng)估報(bào)告

1、法爾勝公司價(jià)值評(píng)估報(bào)告價(jià)值評(píng)估：公司價(jià)值為443805 萬元每股價(jià)值為20.51 元 /股票資料總 股 本：20160 萬股流 通 股：8400 萬股每股收益： 0.41 元 /股（ 99 年）每股凈資產(chǎn)：3.81 元 / 股（ 99 年）法爾勝 (0890) 作為中國最大的鋼絲繩、鋼絲產(chǎn)品制造企業(yè)之一，多年來保持著行業(yè)龍頭的地位。公司產(chǎn)品主要用于航空航天、汽車、摩托車、 自行車、 船舶機(jī)電產(chǎn)品行業(yè)以及郵電通訊、光纖光纜、 化工橡膠等行業(yè)，屬于國家重點(diǎn)扶持的重要原材料金屬絲繩制品行業(yè)。1998年 11 月 6 日公司股票在深圳市證券交易所上市,公司股本為144,000,000 股。目前鋼絲、

2、鋼繩的需求增長緩慢， 市場競爭日趨激烈。 公司進(jìn)一步加大投入， 生產(chǎn)銷售光纖、光纜、 光傳送及光傳感元器件、 新材料制品等 （法爾勝控股子公司和合營企業(yè)以及近期投資情況見附錄 1），產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度相當(dāng)大，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將逐步轉(zhuǎn)向光通信領(lǐng)域，這為公司由傳統(tǒng)行業(yè)向高科技行業(yè)轉(zhuǎn)型奠定了基礎(chǔ)。一、公司業(yè)務(wù)分析1鋼絲、鋼絲繩類產(chǎn)品公司自 93 年成立以來，逐步在鋼絲、鋼絲繩行業(yè)確立了領(lǐng)頭地位。“法爾勝”牌 ,“飛雁”牌鋼絲、鋼絲繩類產(chǎn)品是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品 , 迄今已擁有八大系列、 600 多個(gè)品種規(guī)格 ,且絕大部分產(chǎn)品技術(shù)含量高、 新穎獨(dú)特 ,不僅占領(lǐng)了國內(nèi)較大的市場 , 并成為最主要的進(jìn)口替代產(chǎn)品 ,同時(shí)其

3、產(chǎn)品還大量出口,銷往北美洲、歐洲和東南亞地區(qū)（見表1）。公司產(chǎn)品的55左右內(nèi)銷，40以上外銷， 并有上升的趨勢，但外銷方面制約因素較多， 如部分國內(nèi)生產(chǎn)廠家及外貿(mào)公司低價(jià)低質(zhì)銷售；國內(nèi)外貿(mào)政策限制，出口退稅率低等。表 1 公司主要產(chǎn)品競爭力分析產(chǎn)品年生產(chǎn)能力（噸）國內(nèi)市場占有率備注1膠帶鋼絲繩500098批量出口到美國、 德國、西班牙、韓國等地2膠管鋼絲繩5001003.拉筋鋼絲繩3000801983 年開始生產(chǎn)， 頂替進(jìn)口， 目前出口到德國、 美國、法國等地。4.航空鋼絲繩1000080生產(chǎn)總量的 70出口到德國、 美國、加拿大等國。5.光纜用鋼絲繩300070作為光纜的骨架增強(qiáng)材料，是海底

4、光纜、 軍用光纜、 干線光纜的加強(qiáng)芯元件6.光纜用鋼絲600070輕型光纜和市話光纜的理想抗張拉材料7.圓股鋼絲繩18000約 20左右產(chǎn)量的 70出口到德國、丹麥、美國、中東、東南亞等地，8.銅包鋼絲500-產(chǎn)品 90 出口到巴基斯坦、德國、美國等地。據(jù)中國冶金統(tǒng)計(jì)學(xué)會(huì)金屬制品分會(huì)統(tǒng)計(jì)，全國從事鋼絲、鋼絲繩制造的較大規(guī)模企業(yè)已逾72 家，行業(yè)競爭日趨激烈，產(chǎn)品定價(jià)趨于市場化。1999 年 ,金屬制品市場的競爭日趨激烈 ,國際上 ,南韓、泰國、日本等國同行以低價(jià)位與公司搶奪歐美市場,致使公司對外出口受到影響 ;而國內(nèi)市場的競爭也更加激烈,部分廠家以壓低價(jià)格來擾亂市場, 造成無序競爭?？偟膩碚f，

5、鋼絲繩制造行業(yè)已步入成熟期的后期，行業(yè)增長停滯，產(chǎn)品毛利率為18%左右。作為行業(yè)龍頭的法爾勝96-98 年的主營業(yè)務(wù)收入充分體現(xiàn)了行業(yè)增長態(tài)勢，但其產(chǎn)品毛利率略高于行業(yè)平均水平。 （見表 2）表 2 歷年主要產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入單位：萬元19951996199719981999 2000 中期1. 膠帶鋼絲繩28124616384443382膠管鋼絲繩93491191063光纜用鋼絲繩11991356179416794光纜用鋼絲21882629343236965拉筋鋼絲繩24152058236929056航空鋼絲繩94058804941798027圓股鋼絲繩98641228411346101818銅包

6、鋼絲72550526009其他商品鋼絲273544324375434110. 鋼絲繩類產(chǎn)品銷售收入（包括1-9 項(xiàng)） 31436367333695637049306651973311. 鋼絲繩類產(chǎn)品銷售成本242011443612. 毛利率21.1%26.9%13. 光纜類產(chǎn)品銷售收入00007624957914. 光纜類產(chǎn)品銷售成本5103647215. 毛利率33.1%32.4%16. 銷售收入合計(jì)（10+13）314363673336956370493828929312注：上述數(shù)據(jù)來自公司的招股說明書及各年年報(bào)、中報(bào)。其中95-98 年產(chǎn)品銷售成本沒有詳細(xì)數(shù)據(jù)。 1999 年和 2000

7、 年中期鋼絲繩類產(chǎn)品沒有更詳細(xì)的分產(chǎn)品數(shù)據(jù)，這里鋼絲繩類產(chǎn)品包括上述各種鋼絲繩產(chǎn)品。未知數(shù)據(jù)均由“”表示。圖 1 主營業(yè)務(wù)收入產(chǎn)品分類圖圖 2 主營業(yè)務(wù)利潤產(chǎn)品分類圖2.光纜類產(chǎn)品從表 2 可以看出， 光纜類產(chǎn)品的毛利率較鋼絲繩類產(chǎn)品高得多，顯然已成為公司新的利潤增長點(diǎn)。法爾勝公司的光纜類產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展很快，收入連續(xù)大幅增長。公司99 年開始產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整， 使盈利能力更強(qiáng)的光纜類產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占整個(gè)公司收入的比重呈迅速上升態(tài)勢，由99 年底的 20上升至 2000 年中期的大幅提高，由 28% 增長至 37%：33；同時(shí)其業(yè)務(wù)利潤占整個(gè)公司主業(yè)利潤的比重也注： 2000 年為預(yù)測值，假設(shè)為2000

8、 年中期數(shù)據(jù)的2 倍。1999 年 8 月公司投資 8700 萬元受讓成都匯源光纜廠 60% 股權(quán)，從而介入光通信領(lǐng)域。 99 年 12 月公司與澳大利亞國家光子研究中心下屬的雷特弗恩光子有限公司合作成立法爾勝光子公司 （法爾勝擁有70%的股權(quán)），該公司采用 （澳） 光子研究中心的先進(jìn)技術(shù)和成熟工藝，生產(chǎn)銷售大直徑光導(dǎo)纖維預(yù)制棒及其延伸產(chǎn)品。 光棒設(shè)計(jì)能力為年產(chǎn) 250 萬芯公里， 將占國內(nèi)市場需求量的 25。項(xiàng)目竣工達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)可新增年銷售收入 2700 萬美元。法爾勝由此全面介入國內(nèi)市場急需的光纖及預(yù)制棒材料領(lǐng)域。 目前，該項(xiàng)目已累計(jì)投入 139 億元以上，廠房建設(shè)及設(shè)備已經(jīng)到位，并將于

9、2001 年 3 月正式投產(chǎn)。二、光纖、光纜市場發(fā)展?fàn)顩r光通信產(chǎn)品主要包括光纖光纜、光電器件（含有源光器件、無源光器件、光電端機(jī)等）和系統(tǒng)設(shè)備（含 SDH 、WDM 、DWDM 等）。由于法爾勝介入的僅是光纖光纜這一部分，本文將重點(diǎn)從產(chǎn)業(yè)鏈角度出發(fā)分析該市場的發(fā)展前景和競爭態(tài)勢。我國“九五”期間光通信產(chǎn)品的需求量出現(xiàn)了高速增長態(tài)勢。根據(jù)“十五”計(jì)劃關(guān)于對信息網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的規(guī)劃， 以及我國新電信運(yùn)營商不斷涌現(xiàn)的現(xiàn)狀， 可以預(yù)計(jì)光通信產(chǎn)品的需求量將繼續(xù)保持高速增長趨勢， 同時(shí)生產(chǎn)廠家也將在目前相當(dāng)規(guī)模的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展壯大（見表 3）。在整體市場看好的情況下，就構(gòu)成產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游產(chǎn)品市場而言

10、，卻有其各自的特點(diǎn)：表 3各種產(chǎn)品生產(chǎn)廠家數(shù)量產(chǎn)品類別廠商數(shù)量（家）光纖光纜193光電器件46光纜材料22* 入世對中國通信產(chǎn)業(yè)的挑戰(zhàn)與對策來國柱1光纜市場基本飽和，增長潛力有限；高芯數(shù)光纜將成為主流產(chǎn)品我國主要的光纜需求市場曾由中國電信、鐵路和光纖有線電視系統(tǒng)支撐，目前已逐步陷入供大于求、 競爭白熱化的局面。據(jù) 1999 年統(tǒng)計(jì)， 全國光纜生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)超過200 家，生產(chǎn)能力從 5000 公里 5 萬公里不等，總產(chǎn)能超過100 萬公里。而我國1999 年光纜的總需求量僅為 27 萬公里。表 4 中十家主要生產(chǎn)企業(yè)的市場份額99 年即已達(dá)到 78% ，而且該比例逐年趨高。在這種大的市場形勢下，

11、 光纜業(yè)務(wù)的利潤前景不很樂觀。然而中國電信的分業(yè)經(jīng)營，促使中國移動(dòng)、 中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通、廣電總局和中國電力紛紛加快建設(shè)自己的骨干網(wǎng)，導(dǎo)致市場格局出現(xiàn)較大的變化。2000年由于通信行業(yè)的整體復(fù)蘇，光纜需求量增長幅度較大。表 4全國主要光纜生產(chǎn)企業(yè)的市場供應(yīng)量1999 年光1998 年光1998 年帶纜產(chǎn)量（萬纜產(chǎn)量 (萬狀光纖產(chǎn)量序號(hào)廠家芯公里 *）芯公里 )( 萬芯公里 )1武漢長飛光纖光纜有限公司979062成都西門子光纜有限公司5675153北京朗訊科技光纜有限公司5460184江蘇亨通集團(tuán)公司5248145江蘇通信集團(tuán)公司40306烽火通信科技股份有限公司397深圳特發(fā)光纜有限公司35

12、8江蘇永鼎集團(tuán)有限公司33366.59成都匯源光纜廠323310上海華新電線電纜有限公司30278合計(jì)468資料來源：光纖通訊1999 年第 3 期和通訊世界宋金聲 21 世紀(jì)初期我國光纖光纜和光無源器件市場預(yù)測。其中98、 99 年光纜產(chǎn)量為可比數(shù)據(jù)。* 芯公里 =芯數(shù)×光纜公里綜合市場現(xiàn)狀及其發(fā)展趨勢，預(yù)計(jì)我國光纜需求量今后幾年的增長率總體上低于光纖平均年增長率，約為 5左右。由于光纖接入網(wǎng)的快速發(fā)展，平均光纜芯數(shù)將由現(xiàn)在的20 30 芯增加到 50 芯左右。（見表 5）表 5我國光纜市場需求預(yù)測年份1999200020052010光纜需求總量（萬公27283646里）光纜平均芯

13、數(shù)22243852注：數(shù)據(jù)系根據(jù)上海市通信學(xué)會(huì)預(yù)測，由宋金聲加工而來2光纖市場仍有較大發(fā)展空間我國電信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)發(fā)展迅猛，電話普及率、移動(dòng)電話普及率和Internet 網(wǎng)用戶數(shù)的增長速度均居世界前列。 隨著通信業(yè)務(wù)的急劇增長和因特網(wǎng)技術(shù)在全球范圍內(nèi)的推廣，傳統(tǒng)的傳輸網(wǎng)絡(luò)已不能提供足夠的容量來滿足業(yè)務(wù)對帶寬的巨大需求，光纖通信已成為通信產(chǎn)業(yè)內(nèi)部發(fā)展最快的產(chǎn)業(yè)。目前我國已基本形成“八橫八縱” 50 條長途干線光纜網(wǎng)，總投資 100億元，光纖用量超過150萬公里，光纖化比重超過80% 。今后幾年二級(jí)干線、本地光纖接入網(wǎng)和 CATV 將是主要的增長點(diǎn)， 而帶狀光纜則是接入網(wǎng)的首選光纜。我國 "

14、九五 "期間光纖需求量平均增長率為20%，據(jù)上海市通信學(xué)會(huì)有關(guān)專家預(yù)測，2001年至 2005 年光纖需求量的平均年增長率將為15%， 2006年至 2010年的平均年增長率為12% ，直至 2015年達(dá)到飽和點(diǎn)。 （見表 6）表 6我國光纖需求量和市場預(yù)測-1999 年2000 年2005 年2010 年-需求量 ( 萬纖公里 )60069113892010價(jià)格(美元/公里)34402720-目前國內(nèi)光纖市場年需求與國內(nèi)生產(chǎn)能力基本平衡，但由于國內(nèi)通信運(yùn)營商對國產(chǎn)光纖的質(zhì)量尚存疑慮， 許多國內(nèi)光纜廠家采用進(jìn)口光纖生產(chǎn)光纜，導(dǎo)致國內(nèi)光纖廠家的實(shí)際產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到現(xiàn)有的生產(chǎn)能力，大部分國

15、內(nèi)光纖市場被國外產(chǎn)品占領(lǐng)。1999 年國內(nèi)生產(chǎn)光纖的有七家合資企業(yè)，其中武漢長飛和上海朗訊產(chǎn)量均超過100 萬公里，合計(jì)占國產(chǎn)光纖*的 60%以上。 1999 年進(jìn)口光纖價(jià)格為260 380 元 /公里，國產(chǎn)光纖價(jià)格為280 320 元 /公里，跌入低谷。 2000年因全球最大光纖供應(yīng)商康寧公司減產(chǎn)和光纖需求爆發(fā)增長，全球光纖緊缺，導(dǎo)致價(jià)格上揚(yáng)20。但隨著全球光纖供應(yīng)增加和我國今年新增生產(chǎn)能力近500 萬纖公里，預(yù)計(jì)今年光纖價(jià)格將維持在2000 年的水平，此后將會(huì)有所回落。3光纖光纜國產(chǎn)化度提高，拉動(dòng)對國產(chǎn)光纖預(yù)制棒的需求由于我國對寬帶網(wǎng)的需求不斷上升，包括網(wǎng)通、 聯(lián)通、移動(dòng)在內(nèi)的電信運(yùn)營商正

16、在大規(guī)模投資建設(shè)自己的骨干網(wǎng)， 加上我國原有的有線電視網(wǎng)絡(luò)也正在進(jìn)行光纖同軸電纜混合網(wǎng)（HFC ）的改造， 對光纖光纜的需求大增，這給國內(nèi)該行業(yè)的企業(yè)帶來了發(fā)展的新機(jī)遇。光纖預(yù)制棒是生產(chǎn)光纖光纜行業(yè)的上游產(chǎn)品，其利潤占整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤總額的70，其生產(chǎn)工藝、銷售狀況掌握在外國少數(shù)廠家手中。我國光纖光纜生產(chǎn)面臨的主要問題之一是生產(chǎn)技術(shù)，尤其是制棒能力相當(dāng)落后，除了極少數(shù)廠家具有一定制棒能力外，國產(chǎn)光纖的大部分光纖預(yù)制棒由國外提供， 到國內(nèi)來拉絲。 這種不完善的光纖生產(chǎn)格局一定程度上影響了中國光纖技術(shù)的進(jìn)一步提高， 使得我國光纖市場仍由國外公司控制的局面還不能徹底改變。但光纖光纜生產(chǎn)的國產(chǎn)化率提高逐

17、步推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)向上游產(chǎn)品擴(kuò)張。我國本土企業(yè)生產(chǎn)的光纜在短短的6年內(nèi)就占領(lǐng)了絕大部分的國內(nèi)市場份額，從1994年的 15%猛增到 1995 年的80%，直至目前的95%左右。同樣，l996 年以前，我國光纖市場受到以康寧為代表的國外光纖供應(yīng)商的控制， 90的光纖是由國外公司提供的。此后情況就大為改觀，1996 年 1998 年國產(chǎn)光纖分別占 20%、31%和 45%，預(yù)計(jì) 2005 年將占 80%以上，市場占有率呈穩(wěn)步上升趨勢。小結(jié)： 光纜市場增長趨緩，競爭者主要是國內(nèi)企業(yè)，且規(guī)模良莠不齊， 競爭的加劇使產(chǎn)品獲利能力下降， 企業(yè)不宜再介入該產(chǎn)品的生產(chǎn)或增產(chǎn)擴(kuò)資； 光纖產(chǎn)品增長空間還很大， 價(jià)格也

18、企穩(wěn)回升， 國內(nèi)企業(yè)仍可在取代進(jìn)口產(chǎn)品上下一番功夫； 光纖預(yù)制棒則是產(chǎn)業(yè)鏈中的高利潤區(qū)，并且由于產(chǎn)品的國產(chǎn)化率極低，將成為國內(nèi)企業(yè)的主要切入點(diǎn)。圖 3 產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成圖三、法爾勝光通信產(chǎn)品競爭力分析由于技術(shù)要求高，光棒生產(chǎn)技術(shù)僅為極少數(shù)生產(chǎn)企業(yè)所掌握，我國目前除武漢長飛(合資企業(yè)) 有少量生產(chǎn)外，國內(nèi)光纖光纜生產(chǎn)廠家所用光棒均需由國外進(jìn)口，拉棒成絲，光纖預(yù)制棒的生產(chǎn)已成為制約光纖光纜生產(chǎn)的瓶頸。 長飛采用的是等離子體氣相沉積法， 這種工藝只適合生產(chǎn)多模光纖， 對于國內(nèi)急需的單模光纖， 該公司只能將國內(nèi)生產(chǎn)的多模光纖拿到國際上銷售， 然后從國外購入單模光纖棒進(jìn)行拉絲。 特發(fā)信息集資 1.33 億元投

19、產(chǎn)光纖預(yù)制棒 （與法國阿爾卡特合作） ，永鼎光纜募集 2.4 億元投資預(yù)制棒項(xiàng)目，由于技術(shù)壁壘、工藝難度大，至今項(xiàng)目建設(shè)仍未取得突破， 未投入運(yùn)作。 預(yù)計(jì)法爾勝光棒項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后， 至少能與特發(fā)信息、長江通信成三足鼎立之勢。表 7法爾勝與國內(nèi)主要光纖光纜生產(chǎn)廠商的比較光纜生產(chǎn)光纖年光纖預(yù)制棒項(xiàng)目能力產(chǎn)量永鼎光纜投資 2.4 億元，項(xiàng)目仍在建設(shè)期（ 600105）特發(fā)信息60 萬芯公150 萬投資 1.33 億元，預(yù)計(jì) 2001 年啟動(dòng)（ 0070）里 1公里長江通信約 90萬芯500 萬多模光纖棒（ 600345）公里公里法爾勝（ 0890）19.2 萬芯投資 1.39 億元，單模光纖棒 2001

20、 年 3公里 2月投產(chǎn)，預(yù)計(jì)生產(chǎn)能力 250 萬芯公里1 以 30 芯計(jì)算2 按成都匯源光纜廠 99 年產(chǎn)量的 60%計(jì)* 芯公里 =芯數(shù)×光纜公里特發(fā)信息（ 0070）主營光纖、光纜及光纖預(yù)制棒等。2000 上半年特發(fā)信息光纜完成近24 萬芯公里。預(yù)計(jì)下半年還可以完成光纜36 萬芯公里左右，考慮到下半年光纖市場的緊缺，價(jià)格有所上漲，實(shí)際產(chǎn)量會(huì)小于上半年的生產(chǎn)產(chǎn)量，但預(yù)計(jì)利潤率將會(huì)高于上半年。公司下半年利潤的增長可能就在收購深圳新星索光纖光纜有限公司75股權(quán)而擴(kuò)大的光纜生產(chǎn)能力上（特發(fā)信息的光纖基本自用，尚無法滿足本公司光纜的生產(chǎn)能力）。近期股票發(fā)行募集資金約53 億元， 主要用于光

21、纖業(yè)務(wù)。2000 年 7 月，特發(fā)信息與阿爾卡特合資組建生產(chǎn)銷售光纖的深圳特發(fā)信息阿爾卡特光纖有限公司（特發(fā)信息占45股份）。合資公司注冊資本為1800 萬美元，投資總額 2800 萬美元， 預(yù)計(jì)光纖年產(chǎn)量將達(dá)150 萬公里， 成為國內(nèi)最大的光纖生產(chǎn)廠家之一。長江通信（ 600345）公司參股25的長飛光纖光纜有限公司是其主要利潤來源之一，2000 年上半年的收入60以上來自于長飛的投資收益上，前兩年該項(xiàng)投資收益也占到近40，長飛對公司經(jīng)營極其重要。武漢長飛光纖光纜有限公司現(xiàn)為與德拉克控股集團(tuán)共同經(jīng)營的一家生產(chǎn)和銷售通信用光纖光纜的高科技合資企業(yè)，是目前中國最大的光纖光纜生產(chǎn)基地，在國內(nèi)光纖行

22、業(yè)具有很強(qiáng)的競爭能力（參見表4），迄今已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了年產(chǎn)（制棒和拉絲）250 萬公里光纖和6 萬公里皮長光纜的生產(chǎn)能力，今年預(yù)計(jì)光纖的生產(chǎn)能力將達(dá)到500 萬公里年。四、歷史財(cái)務(wù)績效分析1. 法爾勝公司主要?dú)v史會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)歷年財(cái)務(wù)指標(biāo)1998 年1999 年2000 年中期總資產(chǎn) ( 千元)724440.831072536.211228172.7股東權(quán)益 ( 千元 )515925.69548319.05580845.5主營業(yè)務(wù)收入 ( 千元 )370490.69382894.45293122.3主營業(yè)務(wù)利潤 ( 千元 )73951.0668355.3982603.33凈利潤 ( 千元)521

23、90.6259147.1632526.45每股收益 ( 元股 )0.360.410.226每股凈資產(chǎn) ( 元股 )3.583.814.03凈資產(chǎn)收益率 ( )10.1210.795.6流動(dòng)比率3.261.691.43速動(dòng)比率2.641.381.08資產(chǎn)負(fù)債率（ %）28.948.947.3應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率2.20.80.6存貨周轉(zhuǎn)率4.42.91.8主營業(yè)務(wù)利潤率（ %）19.9622.8728.18盈利現(xiàn)金比率-102%19.8%根據(jù)上表可以看出法爾勝的各項(xiàng)能力，分析如下：償債能力： 由于公司的大規(guī)模投資行為， 使資產(chǎn)的流動(dòng)性逐步下降， 負(fù)債率明顯提高，企業(yè)償債能力減弱。經(jīng)營能力：應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)

24、率和存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降， 說明法爾勝的資金回收速度轉(zhuǎn)慢，公司經(jīng)營管理效率降低。盈利能力： 公司的主營業(yè)務(wù)利潤率平均為 25%左右，但凈資產(chǎn)收益率卻很低，主要是由于募集資金投入的項(xiàng)目還未能完全產(chǎn)生效益， 前幾年公司的盈利能力還是比較強(qiáng)的，隨著公司投資項(xiàng)目逐步產(chǎn)生效益，盈利指標(biāo)也會(huì)逐步提高。同時(shí)，盈利現(xiàn)金比率反映出公司凈利潤所受到的來自經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的保障程度較低。表 8調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤1997199819992000 上半年主營業(yè)務(wù)收入369,564,901370,490,691382,894,449293,122,296減：主營業(yè)務(wù)成本307,002,132294,472,98329

25、3,038,933209,081,696營業(yè)稅金及附加321,2612,066,6512,305,4481,437,273營業(yè)費(fèi)用6,929,2265,092,83810,212,07815,446,247管理費(fèi)用10,065,69910,561,12317,483,63412,060,377加：其他業(yè)務(wù)利潤542,965436,9812,153,1231,981,876減：存貨跌價(jià)損失001,752,0930EBIT45,789,54858,734,07760,255,38657,078,578EBIT 所得稅賦14,691,98619,862,24419,476,78515,930,187

26、稅后凈營業(yè)利潤31,097,56338,871,83340,778,60141,148,392應(yīng)交所得稅14,343,18120,262,24321,526,91715,229,733加：利息費(fèi)用減稅487,019387,4791,096,084減：利息收入稅1,275,155加：營業(yè)外支出減稅19,8687,8273,97615減：營業(yè)外收入稅158,082795,305778,953395,645EBIT 所得稅賦14,691,98619,862,24419,476,78515,930,187* 此數(shù)據(jù)包括合資企業(yè)的產(chǎn)量。表 9：合并會(huì)計(jì)報(bào)表公司投資回報(bào)率1997199819992000

27、上半年稅后凈營業(yè)利潤31,097,56338,871,83340,778,60141,148,392總資產(chǎn)298,604,515724,440,8301,072,536,2111,228,172,695.21減：無息負(fù)債96,665,603139,153,381224,187,097275,037,390長期投資凈額016,000,000106,180,589153,687,230.68主營業(yè)務(wù)投資資本201,938,912569,287,449742,168,525799,448,074.33主營業(yè)務(wù)投資回報(bào)率15.40%6.83%5.49%5.15%公司主營鋼絲繩業(yè)務(wù)已步入成熟階段，行業(yè)增

28、長緩慢， 但 97-99 年主業(yè)收入和稅后凈營業(yè)利潤仍有所增長， 這很大程度上得益于公司對成本費(fèi)用控制得較好，主業(yè)成本占銷售額比重明顯下降， 99 年因開拓新業(yè)務(wù)，營業(yè)及管理費(fèi)用增加顯著，幾乎為上年的 1.8 倍，但由于其他業(yè)務(wù)利潤增幅巨大， 使主業(yè)收入仍保持增長態(tài)勢。從上表數(shù)據(jù)可知， 公司主營業(yè)務(wù)投資回報(bào)率逐年下降，主要是由于普通鋼絲繩行業(yè)缺乏發(fā)展空間。99年公司加大投資于橋索制品和特種合金制品等，以及通過收購進(jìn)入光纜業(yè)務(wù)，2000 年已初見成效，預(yù)計(jì)全年收益較好。五、法爾勝的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素本文采納自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型作為公司價(jià)值評(píng)估的基本量化模型，即公司的內(nèi)在價(jià)值等于其未來能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流貼

29、現(xiàn)值的總和。如圖 4 所示，公司價(jià)值可以拆分成若干關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：銷售增長率、經(jīng)營邊際利潤、所得稅稅率、營運(yùn)資本投資、固定資本投資、資本成本和價(jià)值增長持續(xù)期， 這往往涉及企業(yè)的一些主要財(cái)務(wù)指標(biāo)。銷售增長率、 經(jīng)營邊際利潤和所得稅稅率反映了產(chǎn)品組合、定價(jià)、促銷、廣告、 分銷和消費(fèi)者服務(wù)水平等經(jīng)營決策的水平。營運(yùn)資本投資和固定資本投資反映了存貨水平和能力拓展等投資決策的水平。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和管理層融資決策要求運(yùn)用適當(dāng)?shù)娜谫Y工具進(jìn)行籌資活動(dòng)，從而平衡債務(wù)與權(quán)益比例。 其中新增固定資本投資率和新增營運(yùn)資本投資率計(jì)算如下：資本支出折舊費(fèi)用固定資本投資增加額新增固定資本投資率（%）=銷售額增加額銷售額增加額

30、=（101264784 20979419） /12403760=647%營運(yùn)資本投資增加額新增營運(yùn)資本投資率（%） =銷售額增加額=333132402/12403760=2686%以上兩項(xiàng)指標(biāo)反映了公司99 年大規(guī)模投資，在傳統(tǒng)行業(yè)中開發(fā)具有特色的延伸產(chǎn)品，并進(jìn)入有較高盈利能力的光纖預(yù)制棒投資階段。99 年公司的銷售增長率和經(jīng)營邊際利潤都較低，但較 98 年已有所增長，正說明公司逐步擺脫傳統(tǒng)絲繩制品業(yè)的低增長，憑借收購成都匯源光纜廠 60%股權(quán)，介入光通信領(lǐng)域， 獲得了較好的收益。 由于 2000 年以后稅率將恢復(fù)為33%，因此今后公司銷售增長率和經(jīng)營邊際利潤都要大幅提高，才能維持目前的公司價(jià)

31、值。鑒于公司光棒項(xiàng)目將于 2001 年 3 月投產(chǎn)，公司的固定資本投資將有所下降，而營運(yùn)資本投資將在投產(chǎn)后繼續(xù)增長一段時(shí)間后再回落，這兩項(xiàng)投資是保證未來經(jīng)營現(xiàn)金流的有力支撐。圖 4 法爾勝 1999 年關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素邏輯關(guān)系圖六、用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型測算法爾勝公司價(jià)值1 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型本文用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對法爾勝的公司價(jià)值進(jìn)行估算。測算思路基本上參照“五糧液公司投資價(jià)值分析報(bào)告” （ 2000 年 5 月）中的分析思路進(jìn)行。在處理方法上采用了二階段增長模型，第一階段為2001-2009 年，為高速增長區(qū)，其貼現(xiàn)價(jià)值為公司增長價(jià)值，2010 年以后為連續(xù)低速增長區(qū)，其貼現(xiàn)價(jià)值為連續(xù)價(jià)值

32、。該公式為：NV= N CFt/(1+ Rg) t=1其中： V= 公司的價(jià)值， N= 公司價(jià)值增長期， CFt=公司在 t 年度產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流Rg=反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率2. 主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測假定主營業(yè)務(wù)增長率從 1995 年至 1999 年，法爾勝主營業(yè)務(wù)已步入成熟階段，增長率的幾何平均為3.55%，但公司在同行業(yè)中具有明顯的競爭優(yōu)勢，假設(shè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)處于持續(xù)增長期。新的利潤增長點(diǎn)光產(chǎn)品目前尚處于投資階段，預(yù)計(jì)2001 年 3 月將投產(chǎn)形成規(guī)模。由于2001 年至 2005 年光纖需求量的平均年增長率將為15%， 2006年至 2010 年的平均年增長率為12%，直至2015 年達(dá)到飽

33、和點(diǎn)。 作為上游產(chǎn)品的光棒增長率顯然要高于光纖需求增長，但由于存在較有競爭力的對手，我們假設(shè)法爾勝未來10 年的平均年增長率基本符合行業(yè)增長趨勢，并且在2009 年以后處于永久低速持續(xù)增長狀態(tài)，增長率恒定為4%。主營業(yè)務(wù)成本鋼絲類產(chǎn)品成本較為穩(wěn)定，呈下降趨勢。95-99 年占銷售額比重的幾何加權(quán)平均為80.07% ，由于法爾勝進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，開發(fā)特種金屬制品及利潤較高的光通信產(chǎn)品，并隨著規(guī)模效益及市場的拓展，預(yù)測成本將逐漸降低。在此假設(shè)在未來10 年平均成本為 80%。營業(yè)稅金及附加這一項(xiàng)占銷售額比重較小，平均為0.4%營業(yè)費(fèi)用公司傳統(tǒng)產(chǎn)品國內(nèi)銷售重點(diǎn)主要與三大行業(yè)（航空航天、 汽車及其他地

34、面交通工具、 船舶及機(jī)電產(chǎn)品行業(yè)，郵電通訊、光纖光纜行業(yè)，化工橡膠行業(yè)）配套，銷往全國各地，國外主要銷往歐洲、美加及東南亞地區(qū)。客戶源較為穩(wěn)定，銷售渠道比較固定，無需廣告投入。因而營業(yè)費(fèi)用較小， 約占銷售額的 2.2% 。99 年以來由于投資新業(yè)務(wù)， 項(xiàng)目建設(shè)期平均為1.25 年，平均投資回收期為3.3 年，預(yù)計(jì) 4 年內(nèi)營業(yè)費(fèi)用 5%左右，此后逐步下降至2%左右。管理費(fèi)用預(yù)期管理費(fèi)用隨銷售額上升而有所上升，占銷售額比重在 3 年內(nèi)較高，這一比重預(yù)計(jì)在4.5%，未來降至 3% 。財(cái)務(wù)費(fèi)用包括利息收支及匯兌損益。 公司利息收入主要有閑置貨幣產(chǎn)生， 利息支出主要為短期借款 （ 99 年余額為 22

35、300 萬元）。 我們假定公司保持債務(wù)結(jié)構(gòu)不變。 雖然公司出口業(yè)務(wù)較多， 但我國人民幣對美元的匯率一直保持穩(wěn)定， 預(yù)計(jì)匯兌損益很小。 綜合這兩點(diǎn)， 我們把財(cái)務(wù)費(fèi)用設(shè)定為恒定值 300 萬元。營業(yè)必要貨幣資金根據(jù)行業(yè)一般經(jīng)營要求，設(shè)定為3%的恒值。存貨歷年存貨余額占銷售額比重為 25%左右，隨著公司投入光產(chǎn)品最初存貨將大幅增加，形成規(guī)模后，預(yù)計(jì)比例將下降至 20%。應(yīng)收帳款這一科目包括應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收帳款凈額之和。 法爾勝歷年財(cái)務(wù)報(bào)表顯示， 應(yīng)收帳款余額占銷售額比重為 50% 左右。隨著公司步入新業(yè)務(wù)，銷售商網(wǎng)絡(luò)尚未完善，賒銷額大幅提高，而公司在該行業(yè)地位確立后，這一比重將下降至25%左右。預(yù)付帳

36、款預(yù)付帳款正常水平應(yīng)占銷售額比重的2% 左右，但在發(fā)展初期，預(yù)計(jì)達(dá)10%。固定資產(chǎn)目前，法爾勝的固定資產(chǎn)凈額（減去累計(jì)折舊后的值）占銷售額比重約爾勝經(jīng)營時(shí)間的延續(xù)，生產(chǎn)率的提高，我們預(yù)計(jì)公司的這一比重會(huì)逐步下降至在建工程法爾勝的在建工程占銷售額比重定為3% -5% 。無形資產(chǎn)這一科目占銷售額比重很小，我們設(shè)定為0。長期投資30%左右。隨著法20%。公司在 99 年有 10618 萬元的長期投資，和主業(yè)規(guī)模相比，其數(shù)額較小，對計(jì)算結(jié)果影響較小，假設(shè)其為恒定值10000 萬元。付息債務(wù)公司歷年基本沒有長期負(fù)債，付息債務(wù)主要為短期借款，99 年末余額為售額比重58%。假定長期借款為0。無息負(fù)債233

37、00 萬元，占銷這一科目包括應(yīng)付帳款、預(yù)收帳款和其它應(yīng)付未付款。由于法爾勝處于行業(yè)領(lǐng)先地位，購買原材料談判能力強(qiáng)，此科目占銷售額比重為 25%-60% 。由于介入新產(chǎn)品，預(yù)計(jì)談判能力減弱，在此假定其比例為 30%，以后漸增至 60%。所得稅率根據(jù)公司年報(bào)披露，1999 年所得稅率為15%, 從 2000 年開始為33% 。根據(jù)以上對法爾勝關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的假定，預(yù)測出法爾勝未來利潤表和現(xiàn)金流量表（見附錄 2-表 1、表 2）。10 年的財(cái)務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)，凈營業(yè)3. 估算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本的計(jì)算公式如下：Ri=Rf+ *(Rm-Rf)其中， Rf: 無風(fēng)險(xiǎn)利率 ;Rm :

38、證券市場平均收益率; : 股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)1993-2000 年深市平均回報(bào)率為11.46%，法爾勝的 值為 0.7123（ 1998 年 11 月 6 日至 2000年 12 月 31 日），無風(fēng)險(xiǎn)利率按 98 國債利率計(jì)算為 3%，代入計(jì)算，得出法爾勝的股權(quán)資本成本為 9.026%。債務(wù)成本法爾勝的債務(wù)主要是短期債務(wù)，因此賬面價(jià)值與市場價(jià)值近似。繼續(xù)延期，其借貸稅前利率假定等于長期債務(wù)成本，為8.4%,債務(wù)成本為：稅后債務(wù)成本= 稅前利率* （ 1 所得稅率）根據(jù)公司年報(bào)披露，1999 年所得稅率為15%, 從 2000 年開始為5.63%。由于公司的短期債務(wù)很可能考慮債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)，稅后

39、33%。這樣稅后債務(wù)成本為加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC 的確定加權(quán)平均資本成本（WACC ）估算公式如下：WACC = Ks * S/ （ S+D）+Kd* (1-T)* D/(S+D)KS ： 股本籌資成本；S：股本的市場價(jià)值Kd ：稅前債務(wù)成本；D ：付息債務(wù)的市場價(jià)值T ： 公司所得稅率按 2000 年 12 月 29 日收盤價(jià)，法爾勝元），占總資本的93.37% ；債務(wù)資本為（WACC ）計(jì)算如下：2000 年的股權(quán)資本為30350 萬，占總資本的427392 萬（ 20160 萬股 *21.26.63%。加權(quán)平均資本成本權(quán)重（ %） 成本（ %） 加權(quán)成本（%）債務(wù)（稅后） 6.63%5

40、.628%0.373%權(quán)益93.37%9.026%8.428%資本成本8.8%4每股價(jià)值計(jì)算我們假定法爾勝公司將在目前水平上維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本成本，這樣，我們就可以認(rèn)為其WACC 的值（ 8.8%）是對其未來風(fēng)險(xiǎn)的合適度量，因而采用它作為我們的貼現(xiàn)率。此外，假定公司從2010 年開始處于低速連續(xù)增長狀態(tài)，此后公司的連續(xù)價(jià)值為：CFt/(WACC - g)= / （ 8.8%-4% ） =338557599/4.8%=7053283313其中CFt 為2010年的自由現(xiàn)金流，g=4%為連續(xù)增長率公司的股本價(jià)值和每股價(jià)值用下面公式計(jì)算：公司的股本價(jià)值總價(jià)值債務(wù)價(jià)值，每股價(jià)值股本價(jià)值總

41、股本代入公司債務(wù)23300 萬元和總股本20160 萬股，可得公司價(jià)值為4438046162 元，計(jì)算過程見附錄 2 -表 3，其每股價(jià)值為 20.51 元。一旦光棒項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，法爾勝保持較好的經(jīng)營狀態(tài)，并在同業(yè)中處于較強(qiáng)的競爭地位，其股價(jià)有望高看一線。5關(guān)于市場平均收益率及WACC 的討論上述計(jì)算股權(quán)資本成本時(shí)采用的是深市 1993-2000 年平均回報(bào)率，為 11.46%，加權(quán)平均后的資本成本僅為 8.8%，預(yù)計(jì)每股價(jià)值為 20.51 元。 2000 年股價(jià)高企，致使市場平均收益率急劇拉高，這從一個(gè)側(cè)面說明市場要求的投資回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于法爾勝所從事的傳統(tǒng)行業(yè)能夠提供的回報(bào)率，要求法爾勝加速戰(zhàn)略

42、轉(zhuǎn)型。按照本文所采納自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型評(píng)估公司價(jià)值，市場預(yù)期收益率對于確定公司價(jià)值影響相當(dāng)大，因此對貼現(xiàn)率的確定，就成為估價(jià)的關(guān)鍵。從另一個(gè)角度來說，公司的長期凈資產(chǎn)收益率相當(dāng)于公司的資本成本，如果直接采用法爾勝公司的平均凈資產(chǎn)收益率10%貼現(xiàn)，公司價(jià)值及每股價(jià)值與上述估價(jià)相差不大。七、用相對價(jià)值法估計(jì)法爾勝權(quán)益價(jià)值在實(shí)際運(yùn)用中， 由于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法存在著不確定的預(yù)測和有爭議的貼現(xiàn)率， 用內(nèi)含價(jià)值法計(jì)算出公司價(jià)值進(jìn)而推導(dǎo)出權(quán)益價(jià)值也有其局限性。 因此，本文還將運(yùn)用相對價(jià)值法評(píng)估同類型的上市公司，從中可以看出市場對光纖光纜制造業(yè)的認(rèn)可程度。見表 10：表 10同類型的上市公司基本市場數(shù)據(jù)比較永

43、鼎光纜特發(fā)信息長江通信法爾勝（ 600105）（ 0070）（ 600345）（ 0890）流通股本（萬股）7500700045008400資產(chǎn)負(fù)債率（ 2000 年中期）37.79%36.63%47.32%ROE（ 99 年）11.09%19.99%10.79%ROE（ 2000 年中期）2.69%2.54%5.6%1999年每股收益 EPS（元 /0.280.290.41股）2000年預(yù)期 EPS（元 / 股）0.140.160.440.45EPS增長率（比 99 年）-50%-45%9.7%2000年 12 月 29 日收盤價(jià)16.3126.6346.9521.20市盈率 *117159

44、10447*=2000 年 12 月 29 日收盤價(jià) /2000 年預(yù)期 EPS2000 年末，滬深大盤的平均市盈率水平為66 倍左右，高科技所有上市公司的平均水平為100倍以上。目前，法爾勝市盈率為47倍 ,不僅略低于高科技上市公司的平均水平，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同類光纖光纜生產(chǎn)企業(yè)。法爾勝流通股本84,000,000 股，占總股本 41.66% ，流通盤相同類企業(yè)較大。綜合前述競爭對手分析及表10 中各公司的歷史表現(xiàn)及未來預(yù)測，法爾勝公司業(yè)績穩(wěn)定，與永鼎光纜、特發(fā)信息、長江通信相比各有所長，至少能達(dá)到后三者的平均市盈率水平。根據(jù)公司相對價(jià)值分析，法爾勝價(jià)值被低估。圖5 法爾勝日 K 線法爾勝公司的二

45、級(jí)市場股價(jià)走勢如圖5 所示，2000 年 3 月初股價(jià)逐步攀升，6 月底經(jīng)過小幅調(diào)整，再次沖高，目前徘徊在21 元左右。按公司價(jià)值構(gòu)成理論， 法爾勝的價(jià)值可分解成靜態(tài)價(jià)值和未來成長價(jià)值兩部分。靜態(tài)價(jià)值為公司現(xiàn)有資產(chǎn)不增長條件下，持續(xù)經(jīng)營的每股預(yù)期可維持收益的資本化價(jià)值,靜態(tài)價(jià)值 = EPS/r , 其中 EPS = 0.41 元，為法爾勝99 期末每股收益， r =8.8% 為法爾勝的股權(quán)資本成本。這樣，法爾勝靜態(tài)價(jià)值= EPS/r = 0.41/8.8% = 4.66 元。 根據(jù)已求得的每股公司價(jià)值，我們可以求得法爾勝的成長價(jià)值如下：每股成長價(jià)值 = 公司總價(jià)值- 靜態(tài)價(jià)值= 20.51 元 4.66 元 = 15.85 元成長價(jià)值代表公司未來業(yè)務(wù)增長部分的凈現(xiàn)值。法爾勝的每股成長價(jià)值（15.85 元）占