資本運(yùn)營培訓(xùn)教程

1、資本運(yùn)營培訓(xùn)教程課程的主要內(nèi)容引言 資本運(yùn)營的定義和意義 案例：安然 國企改革的總路線 案例：重慶嘉化改制 案例：TCL改制 上市和融資 公司治理 案例：鄭百文重組并購 概念 并購的歷史 并購管理 并購績效 案例：青島啤酒期末作業(yè)小論文一份，獨(dú)自完成或最多二人聯(lián)合完成內(nèi)容：討論郎咸平就國企改革的意見2004年12月30日前交于 書面稿（中南大學(xué)商學(xué)院 李哲君） 電子文檔（）一。引言1.1 資本運(yùn)營的定義宏觀層次上是指整個(gè)國有資本的戰(zhàn)略性調(diào)整，優(yōu)化和重組微觀層次上是指企業(yè)為了保持或提高其核心競(jìng)爭(zhēng)能力，而對(duì)企業(yè)資本的重新組合狹義：并購廣義：資本市場(chǎng)的各種運(yùn)作方法，包括股票、債券、基金、衍生證券、資

2、產(chǎn)證券化、信托等等1.2 資本運(yùn)營的意義 于政府而言 國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整 提高民族工業(yè)的國際競(jìng)爭(zhēng)力 解決體制轉(zhuǎn)軌的社會(huì)成本 于企業(yè)而言 快速健康成長 提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力 管理人員利用轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的制度效應(yīng)，謀求個(gè)人利益 按照專業(yè)化分工協(xié)作和規(guī)模經(jīng)濟(jì)原則，加快企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整。通過兼并、聯(lián)合、重組等形式，形成一批擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、主業(yè)突出、核心能力強(qiáng)的大公司和企業(yè)集團(tuán)，提高產(chǎn)業(yè)集中度和產(chǎn)品開發(fā)能力。- 中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十個(gè)五年計(jì)劃的建議 問題：資本運(yùn)營是生產(chǎn)經(jīng)營的高級(jí)形態(tài)？1.3 小 結(jié) 閱讀 教材第1章 案例31：創(chuàng)智的資本運(yùn)作 補(bǔ)充閱讀 吳敬璉：當(dāng)代中國經(jīng)

3、濟(jì)改革，第1、2、11章 Joseph E. Stiglitz: Whither Socialism Jnas Kornai: Reflections on Post-Socialist Transition Maria Csandi: Party-states and Their Legacies in Post-communist Transformation 趙云喜：易業(yè)-游走于天堂與地獄之間的超級(jí)經(jīng)營模式二。國企公司化2.1 公司：現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心主體資料來源：蕭?。好绹⒂^經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制，p.271%定義和特征定義：依照國家法律的規(guī)定，由股東投資設(shè)立，以營利為目的的企業(yè)法人公司的基本特征

4、 依法設(shè)立 以營利為目的 集中的專家管理 股東承擔(dān)有限責(zé)任2.1.1 公司的人格公司作為“人”的要素 姓名 住所 “生老病死” “親屬”憲法下的“公民” 法律面前人人平等 政治權(quán)利 犯罪2.1.2 公司的資本和財(cái)產(chǎn)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)有形財(cái)產(chǎn)的總和有形財(cái)產(chǎn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的資本公司法上的資本資本的新概念 人力資本 知識(shí)資本 社會(huì)資本流動(dòng)資產(chǎn)500流動(dòng)負(fù)債350長期投資50長期負(fù)債200固定資產(chǎn)425負(fù)債合計(jì)550無形資產(chǎn)25股本200公積金200未分配利潤50資產(chǎn)總計(jì)1,000權(quán)益合計(jì)450資產(chǎn)負(fù)債簡(jiǎn)表單位：千元2.1.3 營利性和所有權(quán)安排 贏利、盈利、營利 什么是以營利為目的？ 一般工商

5、企業(yè) 專業(yè)性機(jī)構(gòu) 公益性機(jī)構(gòu) 不同的所有權(quán)安排 投資者所有權(quán) 生產(chǎn)者所有權(quán)和雇員所有權(quán) 消費(fèi)者所有權(quán) 無所有人組織（非營利性機(jī)構(gòu)）建立現(xiàn)代企業(yè)制度公司合作社的蓬勃發(fā)展 農(nóng)產(chǎn)品銷售：30% 農(nóng)資：27% 供電設(shè)施：10% 壽險(xiǎn)：50%（1990年代初，美國）非公司型企業(yè) LP, LLP, LLLP LLC2.1.4 公司的“道德”：社會(huì)責(zé)任 傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論的觀點(diǎn) 18和19世紀(jì)：節(jié)儉和慈善捐款“以改善全人類的生活”為目的的洛克菲勒基金安德魯卡耐基 企業(yè)社會(huì)責(zé)任的現(xiàn)代觀念按照社會(huì)目標(biāo)和價(jià)值觀的要求制定政策以及采取行動(dòng)決策和行動(dòng)，至少部分應(yīng)考慮直接經(jīng)濟(jì)和技術(shù)利益以外的原因企業(yè)的社會(huì)責(zé)任包括在某一特定的

6、時(shí)間條件下社會(huì)賦予企業(yè)的經(jīng)濟(jì)、法律、道德以及人道主義的期望 1985年，GM創(chuàng)立了公司道德辦公室 2001年7月，倫敦股票交易所發(fā)布“FTSE4GOOD” 指數(shù)2.2 國企改革的總路線圖 1993年底，中共14屆3中全會(huì)通過關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定 1999年，中共15屆4中全會(huì)通過關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定：到2010年，國有企業(yè)改革和發(fā)展的目標(biāo)是：適應(yīng)經(jīng)濟(jì)體制與經(jīng)濟(jì)增長方式兩個(gè)根本性轉(zhuǎn)變和擴(kuò)大對(duì)外開放的要求，基本完成戰(zhàn)略性調(diào)整和改組，形成比較合理的國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)，建立比較完善的現(xiàn)代企業(yè)制度2.2.1 傳統(tǒng)國企：黨政企一體化組織社會(huì)大工廠的基本生產(chǎn)單位政府

7、直接經(jīng)營多重角色和多重目標(biāo) 政治功能 福利功能 經(jīng)濟(jì)功能國家所有權(quán)被割裂軟預(yù)算約束2.2.2 爭(zhēng)議：華盛頓共識(shí) v. 北京共識(shí) John Williamson ：Washington Consensus 價(jià)格自由化、產(chǎn)權(quán)私有化和穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì) 前蘇東激進(jìn)式改革后面臨的困難使人認(rèn)識(shí)到其理論存在某些重大缺陷 Joseph Stiglitz：postWashington Consensus 市場(chǎng)力量不能自動(dòng)實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置 承認(rèn)政府在促進(jìn)發(fā)展中的積極作用 Joshua Cooper Ramo：Beijing Consensus 積極進(jìn)行革新和試驗(yàn) 安全戰(zhàn)略楊小凱 v. 林毅夫 制度模仿難于技術(shù)模仿，

8、后發(fā)國家多傾向于技術(shù)模仿以獲得經(jīng)濟(jì)的短期快速增長，但強(qiáng)化了制度惰性，給長期增長帶來隱患 英國的政制是最好的制度 大陸的改革目前看來很成功，但俄羅斯進(jìn)行根本性的憲政改革，將來的成就一定大于中國大陸 通過學(xué)習(xí)加速技術(shù)是后發(fā)優(yōu)勢(shì)的主要內(nèi)容 從長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的績效來說，憲政體制改革先行的國家并不一定好于憲政改革后行的國家，如印、日、新 憲政不能通過“大爆炸”的改革在一夜之間建立起來 能否利用技術(shù)差距加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵在于戰(zhàn)略郎顧公案保姆理論必須停止瓜分國資式的產(chǎn)權(quán)改革主張大政府主義，國企效率并不低于私企國企提高效率的關(guān)鍵是建立經(jīng)理人員的信托責(zé)任張維迎：產(chǎn)權(quán)改革是創(chuàng)造財(cái)富的過程，要善待為社會(huì)作出了貢獻(xiàn)的人

9、周其仁：降低國企交易的路徑是產(chǎn)權(quán)改革陳志武：案例分析法本身有失誤2.2.3 改革的主要措施 將傳統(tǒng)國企改建為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)組織政企分離社會(huì)職能移交 防御性重組主輔分離和減員增效貸改投和補(bǔ)充資本金試點(diǎn)政策性關(guān)破 公司化改革組建各種形式的公司投資主體多元化和民營化完善內(nèi)部治理2.3.4 國企民營化的實(shí)踐 以資產(chǎn)換身份 長沙“兩個(gè)置換”（2000） 大中型國企輔業(yè)改制直接出售給私人或外資 諸城現(xiàn)象（1992-97） 順德改制（1993） “蘇南模式”轉(zhuǎn)軌“自發(fā)”和“非正式”私有化改革的博奕政府經(jīng)理職工改/不改不改，則收益愈見少，風(fēng)險(xiǎn)愈見大；改則面臨一系列經(jīng)濟(jì)和政治上的成本和風(fēng)險(xiǎn)選擇權(quán)較小；但由于得益多，基

10、本支持改由于改革后面臨的不確定性增多，多數(shù)職工持消極態(tài)度；但對(duì)于決策的影響很小如何改由于缺少有效信息，限于對(duì)改革方案的審批；批準(zhǔn)與否取決于它承擔(dān)改革成本和風(fēng)險(xiǎn)的能力由于信息的優(yōu)勢(shì)地位，基本上是改革方案的起草人基本被“邊緣化”，對(duì)決策的影響很小企業(yè)改制方式分布圖注：樣本數(shù)：810資料來源：2002年中國私營企業(yè)調(diào)查報(bào)告成績和問題取得的主要成績： 80%左右的中小企業(yè)已經(jīng)改制，其中很大比例將資產(chǎn)出售給了員工或外來投資者 大約1,200家大中型企業(yè)通過公開上市實(shí)現(xiàn)了股權(quán)多元化 支持公司體制的基本法律框架已經(jīng)具備 金融體系進(jìn)一步多元化，并正在逐步擺脫政治因素的干預(yù) 監(jiān)管者的執(zhí)法能力得到加強(qiáng)問題：公平與

11、效率 轉(zhuǎn)軌的核心是“公平分家”和提高效率 蘇東改革方案的設(shè)計(jì) 以前沒有實(shí)行公開出售國企的原因： 意識(shí)形態(tài)和政治制度的限制 信息不對(duì)稱和內(nèi)部人控制 內(nèi)部人轉(zhuǎn)讓模式存在的爭(zhēng)議 經(jīng)理、職工、全體國民起點(diǎn)之間是否公平？ 程序是否公正？ 經(jīng)理的選擇機(jī)制是否合理？案例討論：TCL改制主要過程 1996-2001：與政府簽訂授權(quán)經(jīng)營合同 2002：管理層獲得25%的股份；實(shí)施阿波羅登月計(jì)劃 2004：集團(tuán)上市問題 有人認(rèn)為TCL對(duì)國企改制具有重要的指導(dǎo)意義，有人強(qiáng)烈反對(duì)。2.3 上市和融資1993年以前：地方性試點(diǎn)1993-97：計(jì)劃控制和實(shí)質(zhì)性審批 1993-96：額度控制 1996：總量控制，集中掌握，

12、限報(bào)家數(shù)1998年證券法頒布，1999年開始實(shí)施2001-：核準(zhǔn)制 “通道”制 2004年3月，保薦制開始實(shí)施2.3.1 成績和問題大批國企發(fā)行上市，在建立現(xiàn)代企業(yè)制度的改革中起到了先導(dǎo)和示范作用截止2002年底，累積籌資逾8,700億投資者不斷多元化中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展重融資，輕改制違規(guī)充斥市場(chǎng) 虛假上市 操縱和內(nèi)幕交易 投資者利益沒有保障，管理層損害股東利益，大股東損害中小股東利益籌資金額和銀行貸款增加額的比較注：籌資金額由A股籌資額和B股配股籌資額構(gòu)成。資料來源：中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒，20022.3.2 企業(yè)上市的利和弊利益：進(jìn)入資本市場(chǎng)，打通直接融資渠道股份的自由轉(zhuǎn)讓使得股東可以及時(shí)轉(zhuǎn)移投資

13、風(fēng)險(xiǎn)股份的價(jià)值在轉(zhuǎn)讓中增加上市公司股份是兼并的有效工具提升公司的知名度建立現(xiàn)代企業(yè)制度弊端：稀釋控股權(quán)，股東容易喪失控制能力股票融資的成本高董事、經(jīng)理的決策權(quán)受到限制經(jīng)營透明化，企業(yè)經(jīng)營成本上升強(qiáng)有力的市場(chǎng)監(jiān)管股東的壓力使得企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)短期化2.3.3 企業(yè)上市的條件 符合國家產(chǎn)業(yè)政策 主營業(yè)務(wù)清晰 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)完整 減少關(guān)聯(lián)交易 避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 規(guī)范的“新三會(huì)” 人事獨(dú)立 董事會(huì)秘書 獨(dú)立董事 行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先 持續(xù)經(jīng)營三年 有利潤 預(yù)計(jì)發(fā)行新股后，預(yù)期利潤率可達(dá)同期銀行存款利率業(yè)務(wù)治理效果國企改制：一個(gè)轉(zhuǎn)變和五個(gè)步驟一個(gè)轉(zhuǎn)變是要轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制，包括原來的產(chǎn)權(quán)機(jī)制、政企機(jī)制和內(nèi)部的管理機(jī)制。五個(gè)步驟 清產(chǎn)

14、核資 界定產(chǎn)權(quán) 清理債權(quán)債務(wù) 評(píng)估資產(chǎn) 建立規(guī)范的內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)2.3.4 買殼上市 定義：通過購買已上市公司一定比例的股份，來控制上市公司，然后將非上市的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入上市公司的行為。 主要特征 上市公司接管的一種形式 協(xié)議收購 購買股份 買方為非上市公司，其目標(biāo)是獲得上市資格基本模式 取得殼公司的控制性股份無償劃撥 現(xiàn)金購買 換股 混合支付 改組殼公司 向殼公司注入新的業(yè)務(wù)和資產(chǎn) 殼公司以現(xiàn)金購買 資產(chǎn)換資產(chǎn) 合資配股協(xié)議轉(zhuǎn)讓76例無償劃撥26例司法裁定3例其他4例二級(jí)市場(chǎng)購入1例2000年度控股權(quán)轉(zhuǎn)移共110例2.4 公司治理：民主在企業(yè)中的應(yīng)用 如何將眾多的個(gè)人意志轉(zhuǎn)化為集體意志，從而在

15、集體中聯(lián)合行動(dòng)？ 如何為了決策效率而建立權(quán)威，同時(shí)又約束經(jīng)理不濫用權(quán)力？ 如何促使經(jīng)理為公司利益而行事？ 資本多數(shù)原則和保護(hù)中小股東利益 建立有效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，在股東、董事、監(jiān)事和高層經(jīng)理中進(jìn)行分權(quán)并相互監(jiān)督 建立有效的激勵(lì)政策，使經(jīng)理的個(gè)人利益與公司利益相互關(guān)聯(lián)2.4.1 公司治理的不同導(dǎo)向注：所調(diào)查的公司數(shù)量：日本，68；美國，82；英國，78；德國，100；法國，50。資料來源：Masaru Yoshimori, “Whose Company Is It? The Concept of the Corporation in Japan and the West.” Long Range

16、 Planning, Vol.28, No. 4, Pp.33-34, 1985.摘自：富蘭克林艾倫、道格拉斯蓋爾，公司治理的比較分析：從數(shù)理分析角度論證。誰的公司？是否為紅利為裁員？治理模式的趨同趨勢(shì) 在1980年代，由于德、日經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)盛，人們普遍認(rèn)為，以企業(yè)集團(tuán)、銀行和控股公司為主體的內(nèi)部治理模式能更好的解決代理人問題 進(jìn)入1990年代以后，隨著經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的全球化，以及IT產(chǎn)業(yè)的崛起，內(nèi)部控制模式的弊端日益顯露；以市場(chǎng)為導(dǎo)向的外部治理模式逐漸成為各國學(xué)習(xí)的榜樣 1990年代以來，隨著資本市場(chǎng)的全球化，公司治理模式的發(fā)展也出現(xiàn)強(qiáng)烈的趨同趨勢(shì)，英美型的外部治理模式日益為各國仿效2.4.2

17、典型公司的治理結(jié)構(gòu)股東會(huì)董事會(huì)監(jiān)事會(huì)管理機(jī)構(gòu)董事會(huì)秘書專業(yè)委員會(huì)政府工會(huì)銀行和債權(quán)人輿論自律性組織戰(zhàn)略管理委員會(huì)制運(yùn)營管理首長制外部監(jiān)督股東監(jiān)督（1）股東的權(quán)利股息紅利的分配剩余財(cái)產(chǎn)的分配自由轉(zhuǎn)讓股份優(yōu)先認(rèn)購新股權(quán)出席股東大會(huì)并表決監(jiān)督公司業(yè)務(wù)提案權(quán)股東大會(huì)召集請(qǐng)求權(quán)和召集權(quán)自益權(quán)共益權(quán)股東大會(huì)的職權(quán) 董、監(jiān)事的任免和監(jiān)督選舉和更換董事和股東代表監(jiān)事，決定其報(bào)酬審議批準(zhǔn)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的工作報(bào)告 重大事項(xiàng)的決定權(quán)公司的經(jīng)營方針和投資計(jì)劃年度財(cái)務(wù)預(yù)、決算和利潤分配增、減資本發(fā)行公司債券合并、分立、解散和清算修改公司章程 法律和章程規(guī)定的其他職權(quán)（2）董事會(huì)明確責(zé)任制定戰(zhàn)略檢查監(jiān)督制定政策監(jiān)督?jīng)Q策著

18、眼于公司外部環(huán)境著眼于公司內(nèi)部事務(wù)關(guān)注過去和現(xiàn)在關(guān)注將來董事會(huì)的主要職能董事的義務(wù)和責(zé)任對(duì)誰的義務(wù)？ 公司 股東 債權(quán)人 其他利益相關(guān)人義務(wù)的構(gòu)成 忠誠義務(wù) 注意義務(wù) 保密義務(wù)（3）監(jiān)事會(huì)的職權(quán) 檢查公司的財(cái)務(wù)； 對(duì)董事、經(jīng)理執(zhí)行公司職務(wù)時(shí)違反法律、法規(guī)或者公司章程的行為進(jìn)行監(jiān)督； 當(dāng)董事和經(jīng)理的行為損害公司的利益時(shí)，要求董事和經(jīng)理予以糾正； 提議召開臨時(shí)股東大會(huì)； 公司章程規(guī)定的其他職權(quán)（4）管理機(jī)構(gòu)由董事會(huì)直接任命的高級(jí)管理人員。包括： 總經(jīng)理（總裁） 董事會(huì)秘書（公司秘書） 財(cái)務(wù)主管 副總經(jīng)理（副總裁）相關(guān)的重要規(guī)則 高管股必須凍結(jié) 內(nèi)幕交易和內(nèi)部人短線交易對(duì)管理人員的監(jiān)控管理人員對(duì)公司

19、的實(shí)際控制權(quán)監(jiān)控的意義 Graham v. Allis-Chalmers Mfg. Co. （1963） 百富勤案監(jiān)控不是監(jiān)控者代替被監(jiān)控者直接處理現(xiàn)代科學(xué)管理提供了以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析為主線的監(jiān)控方法2.4.3 法定代表人 一個(gè)企業(yè)必須有唯一的法定代表人 法定代表人的行為，在民法上的后果，由該法人承擔(dān)。其他人非經(jīng)授權(quán)，不得代表企業(yè) 企業(yè)財(cái)務(wù)的最終控制者簽署財(cái)務(wù)報(bào)表 “貸款證”及簽署借款協(xié)議 銀行預(yù)留印鑒之一 代表企業(yè)參加訴訟 全面滲入企業(yè)的各項(xiàng)活動(dòng) 主持股東大會(huì)和召集、主持董事會(huì)會(huì)議 檢查董事會(huì)決議的實(shí)施情況 簽署公司股票、公司債券法定代表人的職權(quán)董事長的職權(quán)應(yīng)對(duì)策略加強(qiáng)黨的控制 黨管干部 稽查特

20、派員 外派監(jiān)事會(huì)堅(jiān)強(qiáng)公司內(nèi)部監(jiān)督 董事會(huì)制度 獨(dú)立董事問題：政府監(jiān)管與所有者治理相互替代2.4.4 激勵(lì)機(jī)制：全面薪酬制度基本工資年獎(jiǎng)（短期激勵(lì)）長期激勵(lì)福利和津貼股票形式現(xiàn)金形式股票期權(quán)受限股票績效股票模擬股票績效單位虛擬股票全面薪酬制度部分國企的股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐 業(yè)績股票：根據(jù)被激勵(lì)者的業(yè)績水平，以普通股作為長期激勵(lì)支付給經(jīng)營者，如廣州控股等 股票增值權(quán)（SAR）：經(jīng)營者在規(guī)定時(shí)間可以獲得規(guī)定數(shù)量股票價(jià)格上升所帶來的收益，但不擁有這些股票的所有權(quán)，如中國石化（跟蹤H股發(fā)行價(jià)的SAR），深高速（跟蹤H股和A股混合股價(jià)的SAR ） 虛擬股票期權(quán)，指公司授予激勵(lì)對(duì)象一種“虛擬”的股票，激勵(lì)對(duì)象可以據(jù)

21、此享受一定數(shù)量的分紅權(quán)和股價(jià)升值收益，但沒有所有權(quán)。如上海貝嶺 延期支付：將經(jīng)營者的部分薪酬存入單獨(dú)的延期支付賬戶，在既定期限屆滿之后支付給激勵(lì)對(duì)象，如武漢中商，武漢中百等小 結(jié) 閱讀 教材第2、3章 案例29：科利華借殼阿城鋼鐵 案例36：長沙環(huán)路入主湘中意 補(bǔ)充閱讀 吳敬璉：當(dāng)代中國經(jīng)濟(jì)改革，第4、6章 徐明華：地方國有企業(yè)民營化改革的政治經(jīng)濟(jì)學(xué) Grard Roland: Transition and Economics 秦暉：中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌、社會(huì)公正與民主化問題 張維迎：所有制、治理結(jié)構(gòu)與委托-代理關(guān)系 世界銀行：中國的公司治理與企業(yè)改革三。并購3.1 并購（M&A）的概念吸收

22、合并（A+B=A）新設(shè)合并（A+B=C）購買股份（證券法和公司法）購買資產(chǎn)（合同法）合并收購公司并購3.1.1 常見的并購分類橫向并購、垂直并購和混合并購購買資產(chǎn)和購買股份新設(shè)合并、吸收合并和控股式收購要約收購和協(xié)議收購部分收購和全面收購單獨(dú)收購和一致行動(dòng)友好收購和敵意收購3.1.2 并購與內(nèi)部發(fā)展的比較有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘 降低了企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和成本 可以取得經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)有利于促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的順利轉(zhuǎn)型 從社會(huì)角度看，并購并沒有新增生產(chǎn)能力 很多時(shí)候，企業(yè)很難找到一個(gè)完全合適的并購目標(biāo) 內(nèi)部投資更穩(wěn)健，減少了沖突利益弊端并購與其他運(yùn)作手段的比較 合資企業(yè)（Microsoft） 常與新市場(chǎng)

23、有關(guān) 沒有一方可以享有絕對(duì)的控制權(quán) 少數(shù)股權(quán)投資（Intel） 動(dòng)機(jī)廣泛，彈性較大 廣告和商業(yè)聯(lián)盟 風(fēng)險(xiǎn)更低、承擔(dān)更少、彈性更大、方式更靈活 部分聯(lián)盟可能發(fā)展成重要的戰(zhàn)略伙伴 Spin-offs 和 Tracking stocks3.1.3 有關(guān)并購的理論效率理論 差別效率理論 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) 純粹的多樣化經(jīng)營理論代理理論交易費(fèi)用理論和縱向一體化Q-ration 和投機(jī)為什么并購？ 基于成長戰(zhàn)略的并購 微軟 思科 通用電器 基于行業(yè)整合的并購 德隆 第一、二次并購浪潮 基于重組獲利的并購 Kohlberg Kravis Roberts & Company 我國的證券市場(chǎng)3.

24、2 并購管理內(nèi)部發(fā)展發(fā)展退出戰(zhàn)略出售尋找并購對(duì)象審慎性調(diào)查談判和簽約整合公司發(fā)展戰(zhàn)略并購管理整合3.2.1 成功并購的關(guān)鍵 （1）審慎性調(diào)查財(cái)務(wù)陷阱民事及刑事訴訟核心員工的流失客戶專利、技術(shù)、品牌、特許權(quán)等稅收和政府干預(yù)其他（2）合理估價(jià)賬面價(jià)值法財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值法市盈率法（PV=P/EEBIT or NPAT）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法資產(chǎn)定價(jià)模型（Black-Scholes 模型）ntttvrCFP0)1 (支付方式和融資支付方式： 現(xiàn)金 股票和期權(quán) 債券融資： 自有資金 銀行貸款 次級(jí)貸款和垃圾債券 出售目標(biāo)公司資產(chǎn)（3）整合 資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的整合 戰(zhàn)略的整合 組織結(jié)構(gòu)和人事的整合 文化的整合吸納式滲透式分

25、離式消亡式 3.2.2 LBO和MBOLBO：以目標(biāo)公司的現(xiàn)金流和資產(chǎn)作為擔(dān)保，大量舉債來完成對(duì)一家公司的并購。 MBO：買方是目標(biāo)公司管理層（MBO）和員工（EBO）的LBO。 MBI： management buyins, 指由外部投資人組成新的管理團(tuán)隊(duì)，并購目標(biāo)企業(yè)并取代現(xiàn)任的管理層。 20世紀(jì)80年代成為英國公營部門私有化的主要形式； 1987年11月股票市場(chǎng)崩潰后，為上市公司的“私有化”提供了有吸引力的選擇。（1）典型的LBO結(jié)構(gòu)LBO協(xié)會(huì)（專業(yè)伙伴）基金投資者基金（有限合伙）收購-特定的有限合伙收購-特定的有限合伙股份5%從屬債務(wù)25%高級(jí)債務(wù)30%銀行債務(wù)40%股份5%從屬債務(wù)2

26、5%高級(jí)債務(wù)30%銀行債務(wù)40%50%許可 30-40%管理 10-20%50%許可 30-40%管理 10-20%1%99%資產(chǎn)抵押融資的信用增級(jí) High investment grade Investment grade Near investment grade Non-Investment grade 資產(chǎn)池設(shè)計(jì)Asset Pool 高級(jí)/從屬結(jié)構(gòu)A/B Structure 擔(dān)保Guarantees 高風(fēng)險(xiǎn)和高收益相伴利益：提高買方的權(quán)益凈利率例如：以100元權(quán)益資本收購一家年利潤為20元的企業(yè)，則收益率為20%如以20元的權(quán)益資本和80元的債務(wù)收購?fù)瑯拥钠髽I(yè)，假定利息率為10%，則

27、權(quán)益收益率為60%使得“小魚吃大魚”成為可能 風(fēng)險(xiǎn)：巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（2）常見的MBO方式收購上市公司：“私有化” 經(jīng)理人員的創(chuàng)業(yè) 對(duì)敵意收購的防御 家族公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓 擺脫上市監(jiān)管收購集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu) 管理者的不對(duì)稱信息 集團(tuán)分拆 公營機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)私有化境內(nèi)MBO的主要類型國退民進(jìn)型。如洞庭水殖、勝利股份、上海強(qiáng)生集團(tuán)、上海大眾交通、大眾科創(chuàng)等明晰產(chǎn)權(quán)型。主要是集體所有制企業(yè)，如四通、美的、華立、春蘭等公司緊縮型。一般適用于產(chǎn)業(yè)多元化的集團(tuán)中進(jìn)行局部非核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略資產(chǎn)剝離。代表性的案例有世茂集團(tuán)收購上海萬象后進(jìn)行資產(chǎn)清理，出售恒源祥給劉瑞旗3.3.4 反并購：正反方的爭(zhēng)議出價(jià)收購是買賣雙方之間一種自愿的交易目標(biāo)公司股東作為受要約人，有權(quán)決定是否接受該項(xiàng)要約 目標(biāo)公司