第十二章公司并購與重組(財務(wù)管理東北財大,谷祺劉淑蓮)

1、 第十二章 公司并購與重組 第十三章 期權(quán)與公司財務(wù) 第十四章 衍生工具與風(fēng)險管理 第十五章 跨國公司財務(wù)管理 第一節(jié) 并購收益與成本 第二節(jié) 并購價值評估 第三節(jié) 并購價格支付方式 第四節(jié) 公司反收購策略 第五節(jié) 公司重組策略 了解公司并購的類型、并購動因、并購收益與成本的內(nèi)容； 掌握公司并購價值評估乘數(shù)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法； 熟悉并購價格支付方式； 了解財務(wù)防御與反收購策略； 熟悉公司并購后重組和財務(wù)危機重組的基本思路。一、合并、兼并與收購二、并購的類型三、并購收益與成本 合并 吸收合并吸收合并兩個或兩個以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；創(chuàng)新合并創(chuàng)新合并兩

2、個或兩個以上的公司通過合并創(chuàng)建一個新的公司。合合 并并 兩個或兩個以上的公司依契約及法令歸并為一個公司的行為。 兼并 收購股票收購股票 購買目標公司已發(fā)行在外的股份，或認購目標公司所發(fā)行的新股兩種方式進行。 收購資產(chǎn)收購資產(chǎn) 購買方收購目標公司的部分或全部資產(chǎn)，而不須承擔(dān)目標公司的債務(wù)。收收 購購 一個公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實體的經(jīng)濟活動。 收購 一家公司（收購方）通過現(xiàn)金、股票等方式購買另一家公司（被收購公司或目標公司）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟活動。 兼并和收購的關(guān)系兼 并 收 購相同本 質(zhì)公司所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)的有償

3、轉(zhuǎn)讓；經(jīng)營理念通過外部擴張型戰(zhàn)略謀求自身的發(fā)展；目 的加強公司競爭能力，擴充經(jīng)濟實力，形成規(guī)模經(jīng)濟，實現(xiàn)資產(chǎn)一體化和經(jīng)營一體化。不同A. .被兼并公司的法人實體是否存在被兼并公司作為經(jīng)濟實體已不存在，被兼并方放棄法人資格并轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，兼并公司接受產(chǎn)權(quán)、義務(wù)和責(zé)任。 被收購公司作為經(jīng)濟實體仍然存在，被收購方仍具有法人資格，收購方只是通過控股掌握了該公司的部分所有權(quán)和經(jīng)營決策權(quán)。 并并 購購兼 并 收 購不同B. .價格支付方式以現(xiàn)金、債務(wù)轉(zhuǎn)移為主要交易條件。以所占有公司股份份額達到控股為依據(jù)來實現(xiàn)對被收購公司產(chǎn)權(quán)的占有。C. .范圍范圍較廣，任何公司都可以自愿進入兼并交易市場。一般只發(fā)生在股票市場

4、中，被收購公司的目標一般是上市公司。D.D.行為發(fā)生后是否需要重組策略資產(chǎn)一般需要重新組合、調(diào)整。以股票市場為中介的，收購后公司變化形式比較平和。（一）按行業(yè)相互關(guān)系劃分 橫向并購橫向并購兩個或兩個以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購行為。 縱向并購縱向并購生產(chǎn)經(jīng)營同一產(chǎn)品相繼的不同生產(chǎn)階段，在工藝上具有投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購行為?？v向并購可分為上游并購、下游并購和上下游并購三種方式。 混合并購混合并購兩個或兩個以上相互沒有直接投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購行為，是跨行業(yè)、跨部門之間的并購。（二）按并購的實現(xiàn)方式劃分 購買式并購購買式并購并購方出資購買目標公司的資產(chǎn)以獲得其產(chǎn)權(quán)的一種方式

5、。 主要是針對股份制公司的并購，亦適用于并購方需對目標公司實行絕對控制的情況。 承擔(dān)債務(wù)式并購承擔(dān)債務(wù)式并購并購方以承擔(dān)目標公司的債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)并取得產(chǎn)權(quán)的一種方式。 控股式并購控股式并購一個公司通過購買目標公司一定比例的股票或股權(quán)達到控股以實現(xiàn)并購的方式，被并購方法人主體地位仍存在。 并購公司并購公司作為被并購公司的新股東，對被并購公司的原有債務(wù)不負連帶責(zé)任，其風(fēng)險責(zé)任僅以控股出資的股金為限。 被并購公司被并購公司債務(wù)由其本身作為獨立法人所有或所經(jīng)營的財產(chǎn)為限清償。并購后，被并購公司成為并購公司的控股子公司。 吸收股份式并購吸收股份式并購并購公司通過吸收目標公司的資產(chǎn)或股權(quán)入股，使目標

6、公司原所有者或股東成為并購公司的新股東的一種并購手段。 特點：不以現(xiàn)金轉(zhuǎn)移為交易的必要條件，而以入股為條件，被并購公司原股東與并購方股東一起享有按股分紅權(quán)利和承擔(dān)債務(wù)與虧損的義務(wù)。 兩種類型： 資產(chǎn)入股式：被并購公司將其清產(chǎn)核資后的凈資產(chǎn)作為股本投入并購方，取得并購公司的一部分股權(quán)，成為并購公司的一個股東，被并購公司作為法人主體不復(fù)存在，亦稱“以資產(chǎn)換股票”。 股票交換式：并購方用本公司的股票來收購目標公司股東所持有的股票的一種并購手段。在這種方式下，若是對目標公司的股票全面收購，則其法人資格不復(fù)存在；若是部分收購，則其法人資格仍然存在。 杠桿收購杠桿收購指收購方以目標公司的資產(chǎn)為抵押，通過舉

7、債籌資對目標公司進行收購的一種方式。 杠桿收購與一般收購的區(qū)別杠桿收購與一般收購的區(qū)別：一般收購中的負債主要由收購方的資本或其他資產(chǎn)償還，而杠桿收購中引起的負債主要依靠被收購公司今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營效益、結(jié)合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進行償還，投資者的資本只在其中占很小的部分，通常為10%30%左右。 目的目的：通過收購控制，得以將公司的資產(chǎn)進行重新包裝或剝離后，再將公司賣出。 管理層收購（管理層收購（MBO-Managers Buy-Outs）由公司的經(jīng)營管理集體或階層收購本公司的股份，尤指達到一定數(shù)量、具有控制力的股份比例。 MBO模式的主要步驟、核心內(nèi)涵就是由公司的經(jīng)營管理集團籌資或以其他可

8、行的財務(wù)運作方法來收購本公司的股份，并取得一定程度的控股權(quán)。 在中國，進行管理層收購應(yīng)注意注意以下三點： 收購的股份應(yīng)以非流通性的國有股、法人股為主； 收購本公司股份所需的資本，既可以實行現(xiàn)金方式，也可運用諸如購股期權(quán)、分期支付、收益權(quán)承諾等靈活多樣的變通方法； 控股程度可以根據(jù)各個上市公司的實際情況決定和安排，選擇適用完全控股、共同控股、參與控股等形式。 （三）按并購是否通過中介結(jié)構(gòu)劃分 直接并購直接并購并購公司直接向目標公司提出并購要求，雙方通過一定程序進行磋商，共同商定完成并購的各項條件，進而在協(xié)議的條件下達到并購的目的。 間接并購間接并購并購公司并不直接向目標公司提出并購要求，而是在證

9、券市場上以高于目標公司股票市價的價格大量收購其股票，從而達到控制該公司的目的。 （一）并購收益 假設(shè)A公司擬收購B公司，合并成立AB公司， 若 VAB (VA + VB) 則 VAB (VA + VB) 協(xié)同效益協(xié)同效益 其中， VA和VB分別代表A、B公司的價值， VAB代表合并后AB公司的價值。來來源源 并購的基本動因 尋求資本增值，增加公司價值。 1. 規(guī)模收益 由于企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴大給企業(yè)帶來的經(jīng)濟收益。 主要包括生產(chǎn)規(guī)模收益和管理規(guī)模收益。 2. 節(jié)稅收益 表現(xiàn)： 利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅； 利用支付工具延遲納稅； 利用支付工具合理避稅。 3. 財務(wù)收益 4. 創(chuàng)新利潤 并購雙

10、方資源重組，最大限度發(fā)揮未曾充分利用經(jīng)濟資源的使用價值，從而取得增量收益。 充分利用并購雙方現(xiàn)有的財務(wù)資源，避免資本的閑置和浪費，節(jié)約籌資成本。 公司并購提高了公司的信用等級和籌資能力，可以使并購后的公司取得更加有利的信用條件和籌資便利。 非上市公司通過并購上市公司，可以取得上市公司寶貴的“殼”資源。 實現(xiàn)形式（二）并購成本 1. 并購直接成本 并購交易費用 購買成本火并購價格 更名成本 2. 并購后整合成本 戰(zhàn)略整合成本 改組改制成本 經(jīng)營整合成本 管理整合成本 3. 機會成本一、并購價格（值）評估模型二、乘數(shù)估價法三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DFC）表12- 1 公司價值評估方法資產(chǎn)負債表損益表現(xiàn)

11、金流量價值創(chuàng)造動因期權(quán)賬面價值清算價值重置價值價格乘數(shù)銷售收入乘數(shù)EBITDA乘數(shù)股利現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量經(jīng)濟增加值(EVA)經(jīng)濟利潤(EP)現(xiàn)金增加值(CVA)B/S期權(quán)定價模型實物期權(quán)估價模型 圖12- 1 不同估價方法百分比分析 乘數(shù)估價法又稱作相對估價法，主要是通過擬估價公司的某一變量乘以價格乘數(shù)來進行估價。 (一) 價格/收益乘數(shù)（P/E） 價格/收益乘數(shù)或市盈率法，是股票價格相對于當前會計收益的比值。 （1）數(shù)學(xué)意義：表示每1元年稅后收益對應(yīng)的股票價格； （2）經(jīng)濟意義：為購買公司1元稅后收益支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。 （3）投資

12、意義：以一定的價格/收益乘數(shù)為基準，超過視為高估；低于視為低估。 股票價格（值）的計算公式：EPEPSP/10股票估價：grDPs10)1)(1 (01gbEPSDb: 留存收益比率00(1)(1)sEPSbgPrggrgbEPSPs)1)(1 (00等式兩邊同除EPS0grbEPSPs110等式兩邊同除(1+g)價格/收益乘數(shù) 【例例】承【例例3-11】假設(shè)一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預(yù)期1年后公司支付的股利為3元/股，該股利預(yù)計在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風(fēng)險評估，要求最低獲得12%的投資收益率。假設(shè)公司為一收益型公司，收益中的40%用于再投資。ACC

13、公司的股票價格/收益乘數(shù)： )(15%8%12%40110倍grbEPSPs按價格/收益乘數(shù)法，股票價值：)(75155/0元EPEPSP解析： P/E乘數(shù)模型的評價優(yōu)點：優(yōu)點： （1）計算簡單，資料易于得到； （2）將公司當前股票價格與其盈利能力的情況聯(lián)系在一起； （3）能夠反映出公司風(fēng)險性與成長性等重要特征。缺點：缺點： （1）當EPS為負數(shù)時，無法使用P/E乘數(shù)評估價值； （2）會計政策選擇，包括盈余管理和職業(yè)判斷可能扭曲EPS，進而導(dǎo)致不同公司間的P/E乘數(shù)缺乏可比性。 （3）在股票市場上，一個公司股票的價格/收益乘數(shù)可能會被非正常地抬高或壓低，無法反映該公司的資產(chǎn)收益狀況，從而很難正

14、確地評估股票價值。（二）公司價值乘數(shù)（EV/EBITDA） 公司價值(enterprise value)與息稅折舊攤銷前收益(EBITDA)或息稅前收益比率 。 計算公式：EBITDAEBITDAEV現(xiàn)金和短期投資債務(wù)市場價值股權(quán)市場價值EBITEBITEV現(xiàn)金和短期投資債務(wù)市場價值股權(quán)市場價值 EV/EBITDA乘數(shù)法的評價優(yōu)點：優(yōu)點： （1）應(yīng)用范圍大于P/E乘數(shù)法，無論公司是盈利還是虧損都可采用這一乘數(shù)評估公司價值，而P/E乘數(shù)法只限于評估收益大于零的公司； （2）EBITD沒有扣除折舊和攤銷，減少了由于折舊和攤銷會計處理方法對凈收益和經(jīng)營收益的影響程度，有利于同行業(yè)比較分析； （3）在

15、對跨國并購價值評估中，可消除不同國家稅收政策的影響。缺點：缺點： EBITDA是收益而不是現(xiàn)金流量，它沒有考慮營運資本和資本支出對收益的影響，因此，用EBIT或EBITDA衡量公司的收益不夠準確?！纠恳郧鄭u啤酒為例確定EV/EBITDA乘數(shù)。（1）根據(jù)該公司2005年財務(wù)報表及其他資料，計算2005年的EBITDA以凈收益作為計算起點計算2005年青島啤酒的EBITDA，即： EBITDA= 凈收益+財務(wù)費用+所得稅+折舊 = 30 395.81+1 997.84+18 886.47+59 694.23 = 110 974.35(萬元)（2）計算公司價值 （EV）表12- 2 青島啤酒公司

16、價值（EV）項 目 股數(shù)(萬股)股票價格（元）價值（萬元）總股數(shù)130 821.92 已流通A股20 000.00 9.65 193 000.00 已流通H股65 506.92 11.17 731 712.30 未流通股 45 315.00 3.79 171 743.85 股權(quán)市場價值 1 096 456.15 長期負債賬面價值 16 125.88 現(xiàn)金+短期投資 157 559.45 公司價值EV 955 022.58（3）確定公司的 EB/EBITDAEV/EBITDA=955 022.58110 974.35= 8.6（倍）2006年3月31日青島啤酒收盤價為9.65元，2005年青島啤

17、酒每股收益為0.232元，則市盈率= 9.6510.232 = 41.59（倍）市盈率法市盈率法（三）銷售收入乘數(shù)（P/S） 股權(quán)市場價值與銷售收入之間的比率關(guān)系。 計算公式：銷售收入總額股權(quán)市場價值SP /優(yōu)點：優(yōu)點： （1）適用范圍較大； （2）銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會計政策的影響； （3）在檢驗公司定價政策和其他一些戰(zhàn)略決策變化所帶來的影響方面，這一乘數(shù)優(yōu)于其他乘數(shù)缺點：缺點： 采用銷售收入作分母，可能因為無法識別各個公司在成本控制、利潤等方面的差別，而導(dǎo)致錯誤的評價。 銷售收入乘數(shù)法的評價（四）賬面價值乘數(shù)（P/BV） 又稱市凈率，反映股票市價與股權(quán)資本賬面價值之

18、間的比率關(guān)系。 計算公式：股權(quán)資本每股賬面價值每股市價BVP /優(yōu)點：優(yōu)點： （1）賬面價值提供了一個相對價值的穩(wěn)定和直觀的衡量標準，投資者可以將其直接與市場價值進行比較； （2）適用于虧損公司的價值評估； （3）由于每股賬面價值比EPS更穩(wěn)定，當EPS過高、過低或變動性較大時，P/BV比P/E乘數(shù)更具有現(xiàn)實意義。缺點：缺點： （1）由于會計計量等原因，一些對公司生產(chǎn)經(jīng)營具有非常重要的資產(chǎn)沒有確認入賬，如商譽、人力資源等； （2）由于通貨膨脹和技術(shù)進步，可能使賬面價值對市場價值存在很大的背離，這將使各公司之間的P/BV缺少可比性。 賬面價值乘數(shù)法的評價Fernndez（2001）總結(jié)出目前成熟

19、市場上不同行業(yè)最常用的價格乘數(shù)。表12- 3 不同行業(yè)常用的價格乘數(shù)行業(yè)所屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車制造P/S 式中：P=市場價格，S=銷售收入 零部件P/S，或P/CE，式中：CE=即未扣除折舊、攤銷之前的凈收益，或現(xiàn)金收益銀行P/BV 式中：BV=股權(quán)資本賬面價值 基本原材料造紙P/BV化學(xué)制品EV/EBITDA，EV/S 式中：EV=公司價值（股權(quán)資本+債務(wù)資本） 金屬和礦物P/LFCF，EV/EBITDA 式中：LFCF=稅后經(jīng)營收益+折舊+無形資產(chǎn)攤銷營運資本追加支出維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模下的投資支出建筑P/LFCF，EV/FCFF，P/S商業(yè)服務(wù)EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，

20、P/E， P/E/G式中：ROCE=EBIT/（總資產(chǎn)流動負債） E=每股收益， G=增長率資本性產(chǎn)品工程制造P/E，EV/EBITDA，EV/S國防P/E，EV/EBITDA，EV/S食品、飲料和煙草食品生產(chǎn)EV/EBITDA，EV/CE啤酒生產(chǎn)和酒吧ROCE， P/E/G，P/S 酒精飲料EV/EBITDA煙草ROCE保健P/E，EV/EBITDA保險P/AV 式中：AV=總資產(chǎn)價值休閑EV/EBITDA傳媒P/E，EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司P/E，EV/CE房地產(chǎn)P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV式中：FAD=銷售資金需求；NAV=凈資產(chǎn)零售和消費品服裝與市場和部門

21、比較的P/E，EV/EBITDA食品P/E 奢侈品P/D，P/S/G，EV/S， EV/E，EV/EBITDA/G技術(shù)軟件，設(shè)備和半導(dǎo)體P/E，P/S 電訊EV/E，EV/EBITDA/G，EV/S，P/客戶數(shù)量交通航空EV/EBITDA公路客運P/S公用事業(yè)P/E ，P/CE1. 分析目標公司近期的收益狀況 注意：注意：應(yīng)選擇與目標公司股票價格密切相關(guān)的變量。（五）乘數(shù)估價方法步驟 在分析時應(yīng)特別注意支持這些收益的會計政策，如稅收減免政策、折舊和攤銷等。2. 重估目標公司的收益 不只是對兩家公司的會計政策進行調(diào)整，而且還要反映并購后的協(xié)同效應(yīng)。3. 確認乘數(shù)變量 5. 確定目標公司價值 4.

22、選擇標準比率 以并購時點目標公司的市場乘數(shù)作為標準比率； 與目標公司具有可比性的公司的市場乘數(shù)作為標準比率； 與目標公司所處行業(yè)的平均市場乘數(shù)作為標準比率。 根據(jù)計算得出的乘數(shù)（如P/E乘數(shù)、P/BV乘數(shù)、P/EBITDA乘數(shù)等） ，結(jié)合目標公司的風(fēng)險與成長的預(yù)期情況進行適當?shù)恼{(diào)整，并在此基礎(chǔ)上，確定目標公司的評估價值。 【例例12-1】南京港為全國十大港口之一、中國內(nèi)河第一大港，是長江最大的原油中轉(zhuǎn)港，化工原材料及制品的主要進口港。為評估股票價格，在國內(nèi)A股市場上市的港口類10家公司中選取了8家市場價格及經(jīng)營業(yè)績較為平穩(wěn)的同行業(yè)公司進行比較?？杀裙緝r格收益乘數(shù)和公司價值乘數(shù)如表12-4所示

23、。表12- 4 8 家港口上市公司價格收益乘數(shù)和公司價值乘數(shù)公司股票價格2005年2月28日價格收益乘數(shù)(P/E)賬面價值乘數(shù)（P/BV）公司價值乘數(shù)(EV/EBITDA)2004年 2003年深赤灣 29.0226.657.5714.9220.60鹽田港 13.1023.354.4625.53 7.51上港集箱 16.5924.354.2312.5814.46錦州港 5.6937.244.6319.6525.83重慶港九 5.5322.241.5615.0020.75營口港 9.7622.662.2114.2614.46蕪湖港 8.5821.301.9810.7313.20天津港 6.573

24、3.793.06 8.67 9.66平均 -26.453.7115.1715.81 【例例12-2】A公司與B公司都是汽車特許經(jīng)營店，但位于不同地區(qū)。目前，A公司擬收購B公司，其收購動機表現(xiàn)在三個方面：并購后有助于各公司產(chǎn)品范圍和地理涵蓋面的多樣化；并購后公司規(guī)模擴大有助于提高與制造商討價還價的能力，改進購買條款；并購方可以通過改善管理和銷售技巧來提高目標公司的贏利能力。 并購評估的有關(guān)資料如下： 并購前后目標公司的損益表如表12-5，表中列示了并購后目標公司收入與成本的變動情況。 預(yù)計以賬面價值600萬元出售虧損的附屬公司；以1 200萬元出售目標公司總部所在的辦公大樓。 表12- 5 目標

25、公司利潤表 單位：萬元 項 目并購前并購后（預(yù)計數(shù)）預(yù)計并購后對目標公司的影響銷售收入銷售成本銷售利潤管理費息稅前收益利息費附屬公司虧損稅前收益所得稅（33%）稅后收益（股東收益） 30 000 27 600 2 400 1 500 900 200 100 600 198 402 32 40029 484 2 916 1 620 1 296 200 0 1 096 362 734 提高銷售，預(yù)計收入增長8%預(yù)計銷售成本占銷售收入為91%銷售利潤增長21.5%管理費增長8%息稅前利潤增長44% 以賬面價值出售虧損的附屬公司稅前利潤增長83%所得稅增長83%稅后利潤增長83% （3）為獲得持續(xù)收益

26、水平，并購方預(yù)計投資興建一個新的貨品陳列室，一條倉儲控制系統(tǒng)和一個新的經(jīng)銷網(wǎng)，預(yù)計投資額為1 800萬元。為維持銷售增長需要，需追加400萬元流動資產(chǎn)投資，總投資約為2 200萬元。除此外，并購方計劃對目標公司進行合理化改造，其運行成本預(yù)計為400萬元。 （4）并購前目標公司的未來市盈率為10，其直接競爭對手的平均市盈率為12，行業(yè)平均市盈率為9。收購方經(jīng)過權(quán)衡分析后認為，目標公司的風(fēng)險和增長前景比行業(yè)內(nèi)一般水平的公司要好，并購方相信對目標公司收購后，計劃將使其業(yè)績提高到競爭對手的水平，因此合適的市盈率為12。目標公司價值=股東收益標準市盈率= 73412= 8 808 加：出售附屬公司收入

27、600 出售目標公司辦公大樓收入 1 200 減：追加的固定資產(chǎn)投資 1 800 追加的營運資本投資 400 增加的運行成本 400 修正后目標公司價值 8 008解析：目標公司目前的價值 4 020 （ 40210 ）收購增加值3 988萬元 （一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的決定因素 1. 預(yù)測現(xiàn)金流量股票紅利債券利息和本金投資項目稅后收益加折舊公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量 2.預(yù)測折現(xiàn)率 股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)資本成本 公司自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本 名義現(xiàn)金流量名義折現(xiàn)率 真實現(xiàn)金流量真實折現(xiàn)率 稅后現(xiàn)金流量稅后折現(xiàn)率 稅前現(xiàn)金流量稅前折現(xiàn)率 折現(xiàn)率表示為籌資者的資本成本或投資者要求達到

28、的最低收益率。 選擇時應(yīng)注意的問題： （1）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與現(xiàn)金流量相匹配（2）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)該與并購方式相匹配是否考慮并購后的協(xié)同效應(yīng)和重組效應(yīng)所帶來增量現(xiàn)金流量折現(xiàn)率考 慮并購后存續(xù)公司或新設(shè)公司預(yù)期的資本成本不考慮各自公司資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險水平確定的資本成本 在兼并的情況下 在購買股權(quán)（控制權(quán)）的情況下，應(yīng)以目標公司的資本成本作為折現(xiàn)率。（3）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與并購風(fēng)險相匹配 未來現(xiàn)金流量的不確定性越大，風(fēng)險越大，所采用的折現(xiàn)率就應(yīng)越高。 3. 預(yù)測公司存續(xù)期未來現(xiàn)金流量預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金流量預(yù)測期后的現(xiàn)金流量逐期預(yù)測 預(yù)測期一般為510年一般根據(jù)公司發(fā)展階段和現(xiàn)金流量的特點進行預(yù)測A . 公司存

29、續(xù)期預(yù)測往往受公司未來現(xiàn)金流量模式的影響。 預(yù)測期后現(xiàn)金流量可以確定為一個恒值，按永續(xù)增長模型直接資本化。B .公司存續(xù)期預(yù)測應(yīng)一直持續(xù)到增量投資的預(yù)期收益率等于資本成本為止。即：預(yù)測期內(nèi)，預(yù)期收益率大于資本成本； 預(yù)測期后，預(yù)期收益率等于資本成本。 預(yù)測期后的各年盈余按永續(xù)年金資本化。兩種觀點 4. 確定目標公司價值nwnnttwtrVrCFTV)1 ()1 (1如果n期后，目標公司處于穩(wěn)定增長狀態(tài)，則其在第n期的價值按增長模型計算為：nWnnngrCFV1目標公司股權(quán)價值或并購支付價格：目標公司股權(quán)價值目標公司資產(chǎn)價值公司負債價值目標公司股權(quán)價值目標公司資產(chǎn)價值公司負債價值并購公司承擔(dān)各種

30、債務(wù)的機會成本的現(xiàn)值 目標公司資產(chǎn)價值（DCF）估價公式：（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價法ttttttttBPdFWNCCEATFCFE 其中， EAT稅后收益或凈收益（NI）； NCC非現(xiàn)金支出凈額； W營運資本追加支出； F資本性支出； d優(yōu)先股股息； P本金償還額； B發(fā)行新債 股權(quán)自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow to Equity, FCFE) 公司在履行了所有的財務(wù)責(zé)任（如債務(wù)的還本付息），并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現(xiàn)金流量”（如果有發(fā)行在外的優(yōu)先股，還應(yīng)扣除優(yōu)先股股息）。 估算公式： 根據(jù)公司財務(wù)報表調(diào)整計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量（1）調(diào)整經(jīng)營現(xiàn)金流量息稅折舊攤銷前收益（

31、EBITDA）=銷售收入銷售成本銷售與管理費息稅前收益（EBIT）=息稅折舊攤銷前收益折舊和攤銷費稅前收益（EBT）=息稅前收益利息費用稅后收益（EAT）或凈收益（NI）=稅前收益所得稅經(jīng)營現(xiàn)金流量（CFO）=稅后收益+折舊和攤銷等非現(xiàn)金支出凈額（2）調(diào)整非現(xiàn)金支出凈額以折舊、攤銷為主要內(nèi)容的各種不引起當期經(jīng)營現(xiàn)金流量的項目的變動凈額。表12- 6 FCFE計算中的非現(xiàn)金調(diào)整項目非現(xiàn)金項目從稅后收益到FCFE調(diào)整方式折舊(depreciation)無形資產(chǎn)攤銷(amortization of intangibles)債券折價攤銷(amortization of bond discounts)債

32、券溢價攤銷(amortization of bond premiums)長期資產(chǎn)處置損失(losses)長期資產(chǎn)處置收益(gains)資產(chǎn)減值類重組費用(restructuring changes)未來需要付現(xiàn)的重組費用（如人員安置費用）遞延所得稅(deferred taxes)+（前提：將來會發(fā)生反轉(zhuǎn)）（3）調(diào)整資本性支出調(diào)整注意事項：調(diào)整注意事項： 當公司不是通過現(xiàn)金購買的方式直接取得長期資產(chǎn)，而是通過發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易形式（重大非現(xiàn)金交易在現(xiàn)金流量表的附注中披露），或者在公司并購中一并接收了長期資產(chǎn)，應(yīng)對公司今后資本性支出的金額做出合理的估計。 根據(jù)現(xiàn)金流量表計算資本性支出時，對

33、處置長期資產(chǎn)所得的現(xiàn)金流量要予以扣除。 公司發(fā)生的研究開發(fā)費用和經(jīng)營性租賃費用應(yīng)進行資本化處理，以便正確衡量公司資本性支出。當年發(fā)生的固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資以及其他長期資產(chǎn)投資（4）調(diào)整營運資本支出 營運資本追加支出是指流動資產(chǎn)與流動負債之間的差額。 營運資本追加支出不包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和短期融資性負債 計算公式：營運資本追加支出非現(xiàn)金流動資產(chǎn)增加額非籌資性流動負債增加額（5）調(diào)整其他項目發(fā)優(yōu)先股股息、償還債務(wù)本金以及發(fā)行新債等引起的現(xiàn)金流量 以凈收益為起點計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量 前提：前提：公司以目標負債比率（負債/總資本=B/A）為追加的資本支出和營運資本進行籌資，且通過發(fā)行新債償還舊

34、債券的本金. 計算公式：計算公式：tttttWABDFABEATFCFE)/1 ()()/1 (資本支出與折舊的差額 如果FCFE0，則公司將不得不通過發(fā)行新股來籌集股權(quán)資本 如果FCFE0，則公司就可能以股票現(xiàn)金紅利的形式將剩余的現(xiàn)金流量派發(fā)給股權(quán)資本持有者 以FCFE為基礎(chǔ)預(yù)測股權(quán)價值1101ttsrFCFEP 一般公式： 穩(wěn)定增長模型：grFCFEPs10 二階段增長模型：nsnnttstrPrFCFEP1)1 (10nsnnngrFCFEP1影響股權(quán)價值的因素 影響股權(quán)價值的因素：（1）高增長時期股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長率（或每股收益率增長率）；（2）高增長時期每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量，這意味

35、著對高增長時期的資本支出、營運資本追加支出、債務(wù)比率、股利政策等方面都必須做出估計；（3）高增長時期股票投資必要收益率或股本成本；（4）根據(jù)穩(wěn)定增長率、股權(quán)自由現(xiàn)金流量以及高增長結(jié)束時股東要求的收益率計算高增長時期期末價格。 【例例12-3】假設(shè)ABC公司擁有較強的市場銷售渠道，一流的生產(chǎn)設(shè)施和品牌，預(yù)期在未來5年內(nèi)一直保持高速增長，5年之后，公司進入穩(wěn)定增長階段。目前，XYZ公司向該公司發(fā)出收購意向，希望雙方通過磋商確定收購價格。有關(guān)ABC公司估價資料如下： （1）背景信息：目前，公司每股銷售收入為28元，每股收益為7.2元，每股股利為2.52元，股利支付率為35%；每股資本支出=10.9元

36、，折舊=5.29元，營運資本為銷售收入的20%，本期營運資本追加支出為0.6元；目標資本結(jié)構(gòu)(B/A)=51.20%。 （2）高速增長階段信息：預(yù)計股權(quán)資本收益率（ROE）為17.8%，股利支付率保持不變；凈資本支出、折舊增長率為10%；5年期長期政府債券利率為6.5%，市場風(fēng)險溢價為5%，公司股票的系數(shù)為1.25。 （3）穩(wěn)定增長階段信息：5年后公司進入穩(wěn)定增長階段，銷售收入、凈收益增長率為5%；資本性支出可以由折舊來彌補，營運資本仍為銷售收入的20%；公司股票的系數(shù)為1，無風(fēng)險利率和市場風(fēng)險溢價保持不變。解析：采用二階段模型估計ABC公司股票價格（1）計算高速增長階段的FCFE的增長率和股

37、本成本：增長率=bROE=(1-35%)17.8%=11.57%股本成本=6.5%+1.255%=12.75%（2）計算高速增長階段FCFE的現(xiàn)值，見表12-7。表12- 7 ABC公司高速增長階段FCFE現(xiàn)值 單位：元項 目0 1 2 3 4 5 每股銷售收入28.00 31.24 34.85 38.89 43.39 48.41 營運資本5.60 6.25 6.97 7.78 8.68 9.68 營運資本追加支出0.60 0.65 0.72 0.81 0.90 1.00 凈收益7.20 8.03 8.96 10.00 11.16 12.45 (1-B/A)(Ft-Dt)2.74 3.01 3

38、.31 3.64 4.01 4.41 (1-B/A)Wt0.29 0.32 0.35 0.39 0.44 0.49 股權(quán)自由現(xiàn)金流量4.70 5.30 5.96 6.71 7.55 FCFE現(xiàn)值（12.75%）4.174.17 4.16 4.15 4.14 高速增長階段FCFE的現(xiàn)值為20.79元合計（3）計算穩(wěn)定增長階段FCFE的現(xiàn)值：第6年凈收益=12.45（1+5%）=13.07（元）第6年營運資本追加支出=(48.411.05-48.41)20%=0.48（元）第6年的FCFE=13.07-0.48(1-51.2%)=12.84（元）穩(wěn)定增長階段股本成本=6.5%+15%=11.5%高

39、速增長階段結(jié)束時股票期末價值的現(xiàn)值：)(41.108%75.1211%5%5 .1184.125元nP（4）計算公司當前股票價值 ： 20.79+108.41 = 129. 20（元）收購雙方確定收購價格的依據(jù)（1）資本性支出在第一階段的高速增長中可能會遠遠大于折舊，經(jīng)過第二、第三階段，兩者之間的差距應(yīng)該逐漸減少甚至為零；（2）公司風(fēng)險隨著FCFE增長率的下降而減少，系數(shù)也逐漸降低。 采用FCFE估價時需要注意的問題 （三）公司自由現(xiàn)金流量估價法 公司自由現(xiàn)金流量(free cash flow to firm, FCFF) 公司在支付了經(jīng)營費用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者（普通股股東、公司債

40、權(quán)人和優(yōu)先股股東）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量。 估算公式：公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)現(xiàn)金流量+優(yōu)先股權(quán)現(xiàn)金流量ttttttttttttttttttttttttFWNCCTEBITTIFWNCCEATdBPTIBPdFWNCCEATFCFF)1 ()1 ()1 ()( 以FCFF為基礎(chǔ)預(yù)測公司價值11twtrFCFF公司價值btwtMVrFCFF11股權(quán)價值公司負債的市場價值 【例例12-4】假設(shè)ABC公司在工業(yè)品包裝和新產(chǎn)品開發(fā)方面獨樹一幟，被XYZ公司視為最佳并購對象。試根據(jù)有關(guān)資料分析確定目標公司的并購價值。 ABC公司被并購后，經(jīng)營狀況的最可能估計值如表12-8所示，假設(shè)預(yù)

41、測期為5年，5年以后ABC公司保持固定增長速度。 ABC公司5年現(xiàn)金流量預(yù)測表如表12-9所示。表12- 8 ABC公司在XYZ公司管理下經(jīng)營狀況估計值 單位：%項 目201年202年203年204年205年銷售收入增長率(g)銷售成本占銷售收入比例銷售和管理費占銷售收入比例營運資本需求占銷售收入的比例 8.0080.0010.0015.00 7.00 80.00 10.00 15.00 5.00 80.00 10.00 15.00 4.00 80.00 10.00 15.00 3.00 80.00 10.00 15.00表12- 9 ABC公司5年現(xiàn)金流量預(yù)測表 單位：萬元項 目并購時數(shù)據(jù)

42、預(yù)測數(shù)據(jù) 200年 201年 202年 203年 204年 205年銷售收入減：銷售成本減：折舊費減：銷售和管理費稅前收益減：所得稅(30%)稅后收益加：折舊費營運資本年需求額減：營運資本增量投資* 固定資產(chǎn)增量投資*現(xiàn)金凈流量1 000 800 16 100 84 25 59 16 150 15 16 44 1 080 86416 10892286416 162121652 1 156 92514 116 101307114 173111460 1 213 97012 121 110337712 18291268 1 262 1 01012 126 114348012 18971273 1

43、300 1 04012 130 118358312 19561277 假設(shè)目標公司現(xiàn)金流量在205年以后保持固定增長速度，其增長率與銷售收入增長率相同，增長率為3%。 假設(shè)205年前的資本成本為12%，205年后穩(wěn)定增長階段資本成本為10%。 估算ABC公司的DCF價值（TV）。 假設(shè)ABC公司2000年（并購時）負債賬面價值為300萬元，則 ABC公司股權(quán)最可能的購買價值為: 876-300 =576 （萬元）)(876%)121 (1%3%10)03. 1 (77%)121 (77%)121 (73%)121 (68%)121 (60%)121 (5255432萬元TV 并購價值評估方法的

44、選用 （1）如果并購的目的是為了利用目標公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經(jīng)營，則采用折現(xiàn)估值較為合理。 （2）如果公司并購的動機是為了將目標公司分拆出售，則以清算價格模式較為合理。 （3）如果目標公司為上市公司，且股價較為適宜，可采取現(xiàn)行市價法或比率估值法。 中國公司并購的估價較多地采用重置成本模式。 把公司作為各種資產(chǎn)的組合體（而非有機組合），以重置成本法對公司單項資產(chǎn)進行評估，然后直接相加作為公司的重估價值。 并購價值評估方法的評價 折現(xiàn)模式能夠客觀地反映目標公司現(xiàn)有資源的盈利潛力，易于為并購雙方所接受，理論上較為合理。但操作難度較大，而且未來現(xiàn)金流量的預(yù)測受較強的主觀判斷和未來不確定因素的影響較大。

45、現(xiàn)行市價法和比率估值法較為直觀、操作簡便，但需要以發(fā)達、成熟和有效的證券市場和并購市場的存在為前提。 重置成本模式忽視了無形資產(chǎn)對公司價值的重要影響，更沒有考慮公司本身是一個有機的組合，而非簡單的相加。一、現(xiàn)金支付方式二、股票支付方式三、賣方融資支付 現(xiàn)金并購是一種單純的并購行為，它是由并購方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得了被并購公司的所有權(quán)，一旦被并購公司的股東得到了對所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了任何的選舉權(quán)或所有權(quán)。)()()(BBAABABBABPEVVVVEPVVNPV現(xiàn)金并購決策現(xiàn)金并購決策 并購后的凈現(xiàn)值大于零，則并購活動可行的。并購協(xié)同效應(yīng)并購直接成本 E：并購交易成本 PB：并

46、購溢價解析 【例例12-5】假設(shè)A公司擬采用現(xiàn)金支付方式并購B公司，其有關(guān)分析資料如下： A公司股票市價為1 000 000元，B公司股票市價為500 000元； A，B 兩公司資本均為股權(quán)資本；預(yù)計兩個公司合并后由于經(jīng)營效率提高，公司價值將達到1 750 000元，即并購的協(xié)同效應(yīng)為250 000元。 經(jīng)并購雙方協(xié)商，B公司股東愿意以650 000元價位出售該公司； 為簡化假設(shè)不考慮并購的交易成本。試分析現(xiàn)金并購對并購雙方的影響。 解析 A公司并購的凈現(xiàn)值 1 750 000（1 000 000500 000）150 000 100 000B公司的溢價收益650 000500 000150

47、000并購協(xié)同效應(yīng)1 750 000（1 000 000500 000）250 000250 000100 000150 000B公司的收益就是A公司支付成本 A公司的價值1 750 000650 0001 100 000 影響現(xiàn)金并購出價的兩個重要因素 被并購企業(yè)所在地的資本利得稅法 股本成本 我國關(guān)于支付并購交易價款的規(guī)定 原則上要求一次繳清資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓費。如果數(shù)額較大，一次付清有困難的，可在有經(jīng)濟擔(dān)保的前提下，經(jīng)雙方協(xié)商分期付款，但最長期限不得超過三年。第一次交款數(shù)額不得低于轉(zhuǎn)讓費的30%，緩交部分應(yīng)按規(guī)定付息。 關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓費的使用，原則上必須專戶儲存，在使用上嚴格控制。國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入理

48、應(yīng)由國家資產(chǎn)管理部門管理起來，在支出上只能用來償還原有企業(yè)的負債，彌補原企業(yè)的虧損，購買其他企業(yè)或支持效益高的企業(yè)發(fā)展。 吸收合并 并購公司通過向目標公司股東增發(fā)本公司股票，以換取目標公司股東合并前持有的本公司股票，目標公司宣告終止，進而實現(xiàn)對目標公司的合并。關(guān)關(guān) 鍵鍵股票如何交換、交換比例如何確定 新設(shè)合并 新設(shè)公司通過向擬解散公司股東發(fā)行新設(shè)立公司的股票，以換取擬解散公司股東合并前持有的各自公司股票，擬解散公司宣告終止，進而實現(xiàn)新設(shè)合并。 普通股股數(shù) 每股市價 A公司 10 000股 100.00元 B公司 8 000股 62.50元 與用現(xiàn)金650 000元購買B公司的數(shù)值相等這兩種支付

49、價格相等嗎這兩種支付價格相等嗎解析 【例例】承【例例12-5】 假設(shè)A公司流通在外的普通股為10 000股，每股市價100元；B公司流通在外的普通股為8 000股，每股62.5元。那么如何確定股票互換比率？ 假設(shè)轉(zhuǎn)換比率為0.8125：1（A公司發(fā)行6500股本公司普通股交換B公司股東原持有的8000股股票） 換股出價= 6500股100元=650000元市場價值：1 750 000元股票數(shù)量：10 000+6 500=16 500（股） 換股并購后A公司公司占A公司的股權(quán)份額：6 500/16 500=39.39% 股權(quán)價值：39.39% 1750 000=689 325元 換股并購后B公司

50、公司并購溢價支出為189 325元(689 325-500 000)凈收益189 325元(689 325-500 000)現(xiàn)金支付150 000元A公司原股東原股東獲得的凈收益250000 189325=60675（元）現(xiàn)金支付100 000元并購協(xié)同效應(yīng)250 000元元 假設(shè)B公司股東擁有并購后A公司的股權(quán)比例為，換股并購后公司價值為1750000元，則并購后B公司股東的價值為1750000。如果B公司股東愿意以650000元的價位出售其公司，則 1 750000=650000 =0.3714 轉(zhuǎn)換比率為多少才能使得B公司股東僅得到價值650000元的A公司股票？增發(fā)的股票數(shù)量原發(fā)行的股

51、票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量100003714. 0增發(fā)股票數(shù)量=5 908股轉(zhuǎn)換比率：轉(zhuǎn)換比率：0.7385：1（5 908：8 000） B公司股東得到并購后A公司37.14%的股權(quán)，其股票價值為650000元。根據(jù)股權(quán)比例可計算B公司股東得到的股票數(shù)：表12-4 并購溢價成本：現(xiàn)金購買式或股票互換式 單位：元指 標 并購前并購后：A公司價值A(chǔ)公司（并購公司）B公司（目標公司）現(xiàn)金購買式股票互換式轉(zhuǎn)換比率(0.8125：1) 轉(zhuǎn)換比率(0.7385：1) 市場價值普通股股數(shù)(股)每股價格并購支付價值并購溢價支付 1 000 000 10 000 100 500 000

52、8 000 62.50 1 100 000 10 000 110 650 000 15 000 1 750 000 16 500 106.06 689 390 189 390 1 750 000 15 908 110 650 000150 000 換股比例的確定對并購各方股東權(quán)益影響的主要體現(xiàn)： （1）稀釋主要股東的持股比例 （2）可能攤薄公司每股收益 （3）可能降低公司每股凈資產(chǎn)并購公司當前每股市價目標公司當前每股市價換股比并購公司每股凈資產(chǎn)目標公司每股凈資產(chǎn)換股比并購公司當前每股收益目標公司當前每股收益換股比 并購雙方換股比例所采用的換算標準或依據(jù)： 賣方融資(Seller Financi

53、ng)支付是指并購方暫不全部償付價款，而是承諾在未來一定時期內(nèi)分期分批償還價款給目標公司的支付方式。 實際中，這種付款方式很少應(yīng)用，且只限于股權(quán)相對集中的股東所擁有的公司。 綜合證券方式并購綜合證券方式并購并購公司對目標公司提出并購要約時，其出價不僅僅是現(xiàn)金、股票，而且還可以是認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的混合證券。 優(yōu)點： 可避免支出更多的現(xiàn)金， 可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。 杠桿并購方式杠桿并購方式買方并購股權(quán)的現(xiàn)金，主要是以目標公司的各種資產(chǎn)作抵押，由目標公司向金融機構(gòu)及其他來源貸得，而買方只付一、兩成的現(xiàn)金。而并購者購得目標公司后，即以賺得利潤或出售部分資產(chǎn)等方式償還債務(wù)。 杠桿并購方式不

54、僅可以減少公司的現(xiàn)金支付，而且可以獲得大量的財務(wù)杠桿利益，即稅賦節(jié)余的好處。一、敵意收購與財務(wù)防御 二、反收購的管理策略 三、反收購中的抗拒策略（一）敵意收購 收購者在收購目標股權(quán)時,該收購行為遭受目標公司管理者的反抗和拒絕，甚至在采取反收購策略的條件下強行收購；或者在未與目標公司的經(jīng)營管理者商議的情況下，提出公開收購要約，實現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。 成為敵意收購的目標公司的特點： 資產(chǎn)價值低估； 公司具有尚未發(fā)現(xiàn)的潛質(zhì)； 公司具有大量的剩余現(xiàn)金、大量有價值的證券投資組合以及大量未使用的負債能力； 具有出售后不損害現(xiàn)金流量的附屬公司或其他財產(chǎn)； 現(xiàn)管理層持股比例較小。 （二）財務(wù)防御 通過舉債或股

55、票回購等方式大幅度提高公司負債比例，并在貸款合同中增加限制性條款，如被接管時要提前償還債務(wù)等。 力爭促使持股比例相對集中于支持管理層的股東或控股公司手中。 增加對現(xiàn)有股東的股利發(fā)放率。 營運中產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量要盡量投入具有正凈現(xiàn)值的項目，或回報給股東，或用于收購其他公司，尤其是收購者不希望要的公司。 對于脫離母公司后并不影響現(xiàn)金流量的正常運作的附屬公司，應(yīng)將其剝離，或為了避免大量的現(xiàn)金流入，應(yīng)讓其獨立。 通過重組或分立的方法，實現(xiàn)那些被低估資產(chǎn)的真實價值。（一）建立合理的持股結(jié)構(gòu) 為了防止上市公司的股份過于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即關(guān)聯(lián)公司、關(guān)系較密切的公司之間相互持有部分

56、股權(quán)，一旦其中一家公司遭到收購，相互持股公司之間容易形成“連環(huán)船”的效果，從而大大增加了反收購一方的實力。（二） “金降落傘”策略 通過目標公司董事會決議，提高收購成本。 【例】目標公司被并購、且高層管理者被革職時，他們可以得到巨額退休金（或遣散費）；如果被收購公司的員工被解雇，收購方還應(yīng)支付員工遣散費等。（三） “毒丸”策略 目標公司發(fā)行附認股權(quán)證債券，標明當公司發(fā)生收購?fù)话l(fā)事件時，持債者可以購買一定數(shù)量的以優(yōu)惠價格出售的新股份。這樣，隨著股份總量的增加，不但可有效地稀釋收購者持有的股份，而且也增加了收購成本。 （四）員工持股計劃(ESOP) 公司員工通過舉債購買本公司股票而擁有公司部分產(chǎn)權(quán)

57、及相應(yīng)的管理權(quán)。 實施ESOP，使得維持現(xiàn)狀的員工以及反對外來者控制公司的員工比經(jīng)理人員還要反對被接管或被收購。一旦發(fā)生并購，員工就會被裁減。為了保持職位，當用ESOP來進行反收購防御時，員工往往會站在經(jīng)理人員一邊。（一）訴諸法律 通過法律訴訟可以拖延收購進程拖延收購進程；其他收購者有可能進入收購行列，收購方若不想訴訟法律，有可能提高收購價格提高收購價格；同時目標公司可以聘請有關(guān)方面的反收購專家，就收購者提出的收購條件和收購方的資信、經(jīng)營狀況以及收購者收購目標公司后的管理能力、戰(zhàn)略方向等，做出具體的分析和考察，從而采采取有效的措施與收購方進行抗爭。取有效的措施與收購方進行抗爭。（三） 帕克曼式

58、 目標公司威脅要進行反并購，并開始購買收購公司的股票，以達到保護自己的目的。 這種方式不但風(fēng)險大，而且反收購者本身需有較強的資本實力和外部籌資能力。（二） “白衣騎士” 將遭受敵意收購的目標公司為了避免遭到敵意收購者的控制而自己尋找的善意收購者。（四） “毒丸式” 目標公司為避免其他公司收購而采取的一些會對自身造成傷害的行動，以降低自己的吸引力。 “毒丸”策略一般包括： 賣掉“皇冠上的寶石”，即出售公司有發(fā)展前途的資產(chǎn)、部門或技術(shù)，使目標公司失去吸引力； 立即實施“金降落傘”計劃，耗盡公司的資本等； 增加債務(wù)負擔(dān)，重擬債務(wù)償還時間，萬一被買方收購，收購方將面臨立即還債的難題。（五） 死亡換股

59、目標公司發(fā)行公司債券、特別股或它們的組合，以交換發(fā)行在外的本公司普通股，通過減少在外流通的股數(shù)以抬高股價，并迫使收購方提升其股份支付的收購價。 這種方式下，負債比率的提高，使財務(wù)風(fēng)險加大，即使公司總市值不變，股權(quán)比率也會降低，但股價未必一定會因股數(shù)減少而增加。況且，雖然目標公司股價上升，買方收購的股數(shù)卻減少了，最后總收購價因而不變，對目標公司可能無任何好處。一、并購后資產(chǎn)重組二、財務(wù)危機重組 （一）資產(chǎn)的剝離與分立 剝剝 離離 公司將其現(xiàn)有的某些子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他公司，并取得現(xiàn)金或有價證券的回報。 分分 立立 在法律上和組織上將一個公司劃分為兩個或兩個以上獨立的實體

60、 剝離和分離的形式 資產(chǎn)分割 資產(chǎn)出售 資產(chǎn)分割 將不適合本公司長期發(fā)展戰(zhàn)略的被并購公司的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)分割出去，成立一家或數(shù)家獨立公司，并允許外來資本介入。 四種衍生的類型： （1）分離把公司內(nèi)一部分資產(chǎn)（如產(chǎn)品部門）分割出來，但母公司仍然存在。 （2）分裂將公司分割成不同的新公司，母公司不存在。 （3）資產(chǎn)清算將一個公司或其擁有一個業(yè)務(wù)部門的全部資產(chǎn)分批賣掉而不是整批賣掉，并將所取得的現(xiàn)金分配給股東。 （4）管理買下將要出售的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)賣給原來負責(zé)經(jīng)營單位的管理人員。 資產(chǎn)出售 將資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣給其他公司，在這里資產(chǎn)剝離是前提。 資產(chǎn)出售決策： （1）在經(jīng)營性并購情況下，如果其經(jīng)營收入小于經(jīng)營成本