MarketTimingandcapitalstructure

1、cuebMarket Timing and Capital StructureBAKER and WURGLER 市場(chǎng)擇時(shí)市場(chǎng)擇時(shí)市場(chǎng)擇時(shí)(Market Timing)是指在資本市場(chǎng)估值高時(shí)發(fā)行股票而在估值低時(shí)回購(gòu)股票的行為。即：M/B 發(fā)行股票M/B 回購(gòu)股票本文的思路本文的思路一一1.引出問(wèn)題2.驗(yàn)證市場(chǎng)擇時(shí)的存在性存在性3.驗(yàn)證市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期影響長(zhǎng)期影響4.驗(yàn)證市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的持久持久性性影響影響5.討論引出問(wèn)題引出問(wèn)題二二u MM（1985）理論提出有效且統(tǒng)一的資本市場(chǎng)上不存在市場(chǎng)擇時(shí)行為。但市場(chǎng)并非總是有效且存在分割現(xiàn)象，就可能存在市場(chǎng)擇時(shí)現(xiàn)象；u 很多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)直接或者

2、間接地證明了公司在融資決策時(shí)的確考慮到了市場(chǎng)擇時(shí)，即文章中列舉的四個(gè)證據(jù)。 市場(chǎng)擇時(shí)的存在性驗(yàn)證市場(chǎng)擇時(shí)的存在性驗(yàn)證三三第一步：描述統(tǒng)計(jì)分析第二步：第三步： 市場(chǎng)擇時(shí)的存在性驗(yàn)證市場(chǎng)擇時(shí)的存在性驗(yàn)證三三第一步：描述統(tǒng)計(jì)分析 全樣本：Market Leverage D/At %下降e/At %下降 非全樣本： Market Leverage D/At %上升e/At %上升 結(jié)論：直觀上看公司融資決策有市場(chǎng)擇時(shí)的可能！結(jié)論：直觀上看公司融資決策有市場(chǎng)擇時(shí)的可能！ 市場(chǎng)擇時(shí)的存在性驗(yàn)證市場(chǎng)擇時(shí)的存在性驗(yàn)證三三第二步： 根據(jù)本文的假設(shè)，如果公司存在市場(chǎng)擇時(shí)行為，那么市凈率應(yīng)該應(yīng)當(dāng)可以解釋公司短期的杠

3、桿比率變化。即：模型中的b應(yīng)該是負(fù)數(shù)。 模型中加入了Rajan and Zingales(1995)使用的控制變量。 市場(chǎng)擇時(shí)的存在性驗(yàn)證市場(chǎng)擇時(shí)的存在性驗(yàn)證三三第二步：回歸結(jié)果顯示：市凈率與賬面杠桿比例負(fù)相關(guān)！市凈率對(duì)回歸結(jié)果顯示：市凈率與賬面杠桿比例負(fù)相關(guān)！市凈率對(duì)資本結(jié)構(gòu)有影響！資本結(jié)構(gòu)有影響！ 市場(chǎng)擇時(shí)的存在性驗(yàn)證市場(chǎng)擇時(shí)的存在性驗(yàn)證三三第三步： 為了進(jìn)一步驗(yàn)證市凈率通過(guò)影響凈權(quán)益融資來(lái)影響賬面杠桿比率，把賬面杠桿比率拆成三部分：凈權(quán)益比率、留存收益變動(dòng)比率和剩余變動(dòng)比率。 然后使用同樣的數(shù)據(jù)、自變量控制分別對(duì)以上分拆因變量進(jìn)行回歸。 市場(chǎng)擇時(shí)的存在性驗(yàn)證市場(chǎng)擇時(shí)的存在性驗(yàn)證三三第三步

4、：回歸結(jié)果顯示：市凈率與凈權(quán)益比率正相關(guān)。市凈率與回歸結(jié)果顯示：市凈率與凈權(quán)益比率正相關(guān)。市凈率與留存收益的相關(guān)性不強(qiáng)。說(shuō)明市凈率通過(guò)影響凈權(quán)益融留存收益的相關(guān)性不強(qiáng)。說(shuō)明市凈率通過(guò)影響凈權(quán)益融資來(lái)影響賬面杠桿比資來(lái)影響賬面杠桿比率率!市市場(chǎng)擇場(chǎng)擇時(shí)長(zhǎng)時(shí)長(zhǎng)期影響驗(yàn)期影響驗(yàn)證證三三第一第一步：步：構(gòu)造了一個(gè)新自變量外部融資加權(quán)平均市凈率：包含了公司融資和市凈率的歷史信息。同時(shí)使用這個(gè)方法構(gòu)造了其他7個(gè)變量。第二步第二步：?jiǎn)巫兞炕貧w：比較變量之間對(duì)杠桿率的單一解釋能力（R2）第三步第三步：檢驗(yàn)歷史市凈率信息的長(zhǎng)期影響（分別使用Rajan and Zingales(1995)、Fama and Fr

5、ench （2000）控制變量）。市市場(chǎng)擇場(chǎng)擇時(shí)長(zhǎng)時(shí)長(zhǎng)期影響驗(yàn)期影響驗(yàn)證證三三第第二步：二步：?jiǎn)巫兞炕貧w：比較變量之間對(duì)杠桿率的單一解釋能力（R2）圖A中：實(shí)線：滯后一期的M/B的R2,不斷下降；虛線：外部融資加權(quán)平均市凈率R2，較為穩(wěn)定；說(shuō)明歷史市凈率信息對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)具有持續(xù)影響！說(shuō)明歷史市凈率信息對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)具有持續(xù)影響！市市場(chǎng)擇場(chǎng)擇時(shí)長(zhǎng)時(shí)長(zhǎng)期影響驗(yàn)期影響驗(yàn)證證三三第第三步：三步：檢驗(yàn)歷史市凈率信息的長(zhǎng)期影響?；貧w結(jié)果顯示：歷史市凈率的影響比最近一期市凈率的影響更顯著，回歸結(jié)果顯示：歷史市凈率的影響比最近一期市凈率的影響更顯著，隨公司年齡的增長(zhǎng)不斷增大。隨公司年齡的增長(zhǎng)不斷增大。市市場(chǎng)

6、擇場(chǎng)擇時(shí)長(zhǎng)時(shí)長(zhǎng)期影響驗(yàn)期影響驗(yàn)證證三三第第三步三步：檢驗(yàn)歷史市凈率信息的長(zhǎng)期影響?；貧w結(jié)回歸結(jié)果相同：果相同：歷史市凈率的影響比最近一期市歷史市凈率的影響比最近一期市凈率的影響更顯著，隨公司年齡的增長(zhǎng)不斷增大。凈率的影響更顯著，隨公司年齡的增長(zhǎng)不斷增大。市場(chǎng)擇市場(chǎng)擇時(shí)持久性影響時(shí)持久性影響驗(yàn)證驗(yàn)證四四第一步：以IPO以來(lái)的累積杠桿率變動(dòng)為因變量，外部融資加權(quán)平均市凈率為自變量，并使用Rajan and Zingales(1995)提出的控制變量進(jìn)行回歸；第二步：用三個(gè)模型分別檢驗(yàn)歷史市凈率對(duì)當(dāng)期、未來(lái)的影響。市場(chǎng)擇市場(chǎng)擇時(shí)持久性影響時(shí)持久性影響驗(yàn)證驗(yàn)證四四第一步：以IPO以來(lái)的累積杠桿率變動(dòng)為

7、因變量，外部融資加權(quán)平均市凈率為自變量，并使用Rajan and Zingales(1995)提出的控制變量進(jìn)行回歸；回歸結(jié)果顯示：外部融資加權(quán)平均市凈率對(duì)杠桿比率累積變動(dòng)具有回歸結(jié)果顯示：外部融資加權(quán)平均市凈率對(duì)杠桿比率累積變動(dòng)具有顯著的影響。顯著的影響。市場(chǎng)擇市場(chǎng)擇時(shí)持久性影響時(shí)持久性影響驗(yàn)證驗(yàn)證四四第二步：模型1：檢驗(yàn)歷史市凈率對(duì)當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)的影響?；貧w結(jié)果顯示：控回歸結(jié)果顯示：控制了其他變量在制了其他變量在t時(shí)刻的影響，時(shí)刻的影響，t時(shí)刻的時(shí)刻的M/Befwa, t 對(duì)對(duì)未來(lái)未來(lái)t+1時(shí)刻的資時(shí)刻的資本結(jié)構(gòu)的影響顯著。本結(jié)構(gòu)的影響顯著。市場(chǎng)擇市場(chǎng)擇時(shí)持久性影響時(shí)持久性影響驗(yàn)證驗(yàn)證四四第

8、二步：模型2：檢驗(yàn)歷史市凈率對(duì)當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)的影響?；貧w結(jié)果顯回歸結(jié)果顯示：控制了其他變量在示：控制了其他變量在t時(shí)刻的影響時(shí)刻的影響，t時(shí)刻的時(shí)刻的M/Befwa, t對(duì)對(duì)未來(lái)未來(lái)t+時(shí)刻資時(shí)刻資本結(jié)構(gòu)的影響依然顯著本結(jié)構(gòu)的影響依然顯著。表明排除其他變量的影響，。表明排除其他變量的影響，M/Befwa, t對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響具有持久性，至少在十年內(nèi)是非常顯著的！對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響具有持久性，至少在十年內(nèi)是非常顯著的！市場(chǎng)擇市場(chǎng)擇時(shí)持久性影響時(shí)持久性影響驗(yàn)證驗(yàn)證四四第二步：模型3：檢驗(yàn)歷史市凈率對(duì)當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)的影響?；貧w結(jié)果顯回歸結(jié)果顯示：控制了其他變量示：控制了其他變量在在t+-1時(shí)時(shí)刻的影響刻的

9、影響，t時(shí)刻的時(shí)刻的M/Befwa, t 對(duì)未來(lái)對(duì)未來(lái)t+時(shí)刻時(shí)刻資資本結(jié)構(gòu)的影響依然顯著本結(jié)構(gòu)的影響依然顯著。同樣表。同樣表明明M/Befwa, t對(duì)資本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響具有持久性，至少在十年內(nèi)是非常顯著的！結(jié)構(gòu)的影響具有持久性，至少在十年內(nèi)是非常顯著的！市場(chǎng)擇市場(chǎng)擇時(shí)持久性影響時(shí)持久性影響驗(yàn)證驗(yàn)證四四第二步：其他變量的說(shuō)明b2/b1的值說(shuō)明：的值說(shuō)明： M/Befwa, t若干年后對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是否減若干年后對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是否減弱。例如：弱。例如：t+10年的時(shí)候是年的時(shí)候是0.73，意味著十年之后，意味著十年之后M/Befwa, t的影響力量依然能達(dá)到的影響力量依然能達(dá)到73%。b3/b2同樣的道理。同樣的道理。討論討論五五目的：已經(jīng)論證了市凈率對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在長(zhǎng)期而顯著的影響，現(xiàn)有的理論能否解釋這一問(wèn)題？