第十二章國債和國債市場

1、第十二章第十二章 國債和國債市場國債和國債市場第一節(jié) 國債概述第二節(jié) 國債制度第三節(jié) 國債的管理第四節(jié) 國債市場 美國美國1010萬億美元國債背后的秘密萬億美元國債背后的秘密l從1940年之后，除了少數(shù)幾年外，美國基本年年有赤字，而且越來越大，然而國力也越來越強，這是為什么呢?l美國2005年的財政赤字是3183億美元，占財政收入的15%，年聯(lián)邦政府的債券利息開支為1840億美元，占全年財政開支約8%。美國國債余額約9萬億美元。l答案的關鍵還在于政府的融資成本和民間的投資回報率，只要納稅人的投資回報率高于政府公債利息，最優(yōu)的國策是：少征稅，把錢留給老百姓去投資創(chuàng)業(yè)，藏富于民，政府盡量用公債來補

2、充財政赤字。l舉例說，假設所得稅是20%，政府公債利息永遠為5%。先假定老百姓的投資回報率今后每年都是6%。在這種情況下，如果少向老百姓征收10000元稅，那么老百姓把這10000元投資后，第一年得到600元稅前回報，其中120元交稅，剩下的480元加本金一萬元重新用于投資;第二年得到628.8元稅前回報，其中125.76元交稅，剩下的503.04元加本金一萬元再用于投資;以此類推下去，年復一年，不僅老百姓的財富越滾越大，而且政府的稅收也按每年4.8%的速度增長，政府得到的是一個永久的稅收流，這個稅收流的總折現(xiàn)值為60000元(以政府公債利息5%作為折現(xiàn)率)。 l上面的例子當然有一些理想化的假

3、設。比如，在現(xiàn)實中，政府公債利息可能會不斷波動，民間投資回報也會時高時低。如果是這樣，那么，只有在民間投資回報與國債利率之差更大的時候，“發(fā)國債同時又減稅”的國策才最優(yōu)。l外國人和外國政府喜歡買美國國債，美國政府用低息借到這些錢后，通過減稅把錢轉給美國老百姓去做股票等生產(chǎn)性資產(chǎn)的投資，這種策略的效果是讓美國財富超速增長。這即是自己有雞再“借雞生蛋”的效果。l那么，什么時候要開始逆轉靠赤字發(fā)展的國策呢?一旦民間投資回報率相對公債利率太低時，即是放棄赤字的時候。第一節(jié)第一節(jié) 國債概述國債概述l1.國債的基本概念l國債是國家政府的債務或負債，是國家或政府采用信用方式以債務人的身份取得的一種債務收入。

4、l具體形式包括：l向國內(nèi)外發(fā)行債券l向國外政府、國際金融機構借款。l國債是一個特殊的財政范疇l有償性：如期償還，并向認購者支付利息l自愿性：國債的發(fā)行或認購建立在認購者自愿承購的基礎上。l靈活性：國債發(fā)行與否及發(fā)行多少，一般由政府根據(jù)有關因素靈活確定，不能通過法律形式預先規(guī)定。l國債是一個特殊的債務范疇l私債：以財產(chǎn)或收益為擔保l公債：政府信譽金邊債券2.國債的產(chǎn)生與發(fā)展l產(chǎn)生的條件：l公共收入不低公共支出：必要性l社會存在可供借貸的閑置資本：可行性l我國國債發(fā)展的階段：l第一階段：1950年，發(fā)行人民勝利折實公債l第二階段：1954-1958年（國家經(jīng)濟建設公債）l第三階段：1979年以后，

5、矯正“既無內(nèi)債也無外債是社會主義的優(yōu)越性”的錯誤觀點，品種（國庫券、經(jīng)濟建設公債、重點建設公債、保值國債、特種國債）和規(guī)模不斷擴大。l3. 國債的性質(zhì)l國債是一種虛擬的借貸資本l國債體現(xiàn)了一定的分配關系，是一種延期的稅收 4.國債的種類l以國家舉債的形式為標準，分為國家借款和發(fā)行債券。l以籌措和發(fā)行的地域為標準，分為內(nèi)債和外債。l以債券的流動性為標準，分為可轉讓國債和不可轉讓國債。l按償還期為標準，分為定期國債和不定期國債。l以發(fā)行的憑證為標準，分為憑證式國債和記賬式國債。5.國債的政策功能l就財政觀點而言，國債是彌補財政赤字、籌集建設資金、平衡預算、解決財政困難的最可靠、最迅速的手段；l從經(jīng)

6、濟觀點來看，國債具有調(diào)節(jié)經(jīng)濟的作用。第二節(jié)第二節(jié) 國債制度國債制度一、國債的發(fā)行l(wèi)1.國債的發(fā)行條件l國債發(fā)行面值l國債發(fā)行利率l國債發(fā)行價格l平價發(fā)行l(wèi)溢價發(fā)行l(wèi)折價發(fā)行l(wèi)2.國債的發(fā)行方式l固定收益出售方式：這是一種在金融市場上按預先確定的發(fā)行條件發(fā)行國債的方式。其特點是： 認購期限較短，兩周之內(nèi) 發(fā)行條件固定，即國債的利率與票面價格相聯(lián)系，固定不變，按既定的發(fā)行條件出售 發(fā)行機構不限 主要適用于可轉讓的中長期債券的發(fā)行l(wèi)公募拍賣方式 亦稱競價投標方式。這是一種在金融市場上通過公開招標發(fā)行國債的方式。其主要特點是： 發(fā)行條件通過投標決定 拍賣過程由財政部門或中央銀行負責組織，即以他們?yōu)榘l(fā)行

7、機構 主要適用于中短期政府債券，特別是國庫券的發(fā)行l(wèi)連續(xù)經(jīng)銷方式 ： 亦稱出賣發(fā)行法。發(fā)行機構(包括經(jīng)紀人)受托在金融市場上設專門柜臺經(jīng)銷，這是一種較為靈活的發(fā)行方式。其特點是： 經(jīng)銷期限不定，發(fā)行機構可無限期地連續(xù)經(jīng)銷，直至預定發(fā)行任務完成 發(fā)行條件不定 主要通過金融機構和中央銀行及證券經(jīng)紀人經(jīng)銷 主要適用于不可轉讓債券，特別是對居民家庭發(fā)行的儲蓄債券l直接推銷方式 亦稱承受發(fā)行法。它是一種由財政部門直接于認購者舉行一對一談判出售國債的發(fā)行方式。其主要特點是： 發(fā)行機構只限于政府財政部門 認購者主要限于機構投資者 發(fā)行條件通過直接談判確定 主要適用于一些特殊類型的政府債券的推銷l組合方式 綜

8、合上述各種方式特點加以組合使用的國債推銷方式。二、國債的償還與兌取l1.償債資金的籌措方式l建立償債基金l財政預算列支l舉借新債l2.國債的還本方式l分期逐步償還法l抽簽輪次償還法l到期一次償還法l市場購銷償還法l以新替舊償還法l3.國債利息的支付方法l預扣利息l按期分次支付利息l到期一次支付利息第三節(jié)第三節(jié) 國債的管理國債的管理 1. 國債負擔l國債負擔，是指因國債而使社會付出的代價。 l認購者負擔l政府即債務人負擔l納稅人負擔l國債的代際負擔問題2.國債限度l國債限度，一般是指國家債務規(guī)模的最高額度或指國債適度規(guī)模問題。l衡量國債絕對規(guī)模的指標：l一是歷年累積債務的總規(guī)模；l二是當年發(fā)行的

9、國債總額；l三是當年到期需還本付息的債務總額。l國債規(guī)模首先受認購人負擔能力的制約l國債負擔率=累積國債余額/年度國內(nèi)生產(chǎn)總值（警戒線60%）l借債率=當年國債發(fā)行額/國內(nèi)生產(chǎn)總值（警戒線3%10%）l國債規(guī)模還受政府償債能力的制約l國債依存度=當年國債發(fā)行額/財政支出（警戒線15%20%）l償債率=當年付息額/當年財政收入（警戒線8%10%）我國當前國債負擔率水平我國當前國債負擔率水平表12-2 我國中央財政國債余額及國債負擔率 年份國債余額（億元）占GDP的比重（%）199612004.216.9200017909.218.1200120505.518.7200221539.617.920

10、0326349.619.4200429577.518.5200532614.217.8200635015.316.5200752074.720.9200853271.517.0200960237.717.8201067526.917.0國債依存度分析國債依存度分析l國債依存度是說明財政支出中有多大比例是依靠國債來支付的，所以國債依存度通過當年國債發(fā)行額與財政支出的對比來計量。l由于分子分母口徑不同，計量方法也不同：l1.當年國債發(fā)行額/（中央財政支出+還本付息支出）l2.當年財政赤字(當年發(fā)行額-還本數(shù))/中央財政支出l3.當年財政赤字/全部財政支出表表12-3 12-3 我國國債依存度（我國

11、國債依存度（% %）年份方法1方法2方法3199656.124.66.7200058.945.115.9200554.526.06.7200621.65.320070.40.120080.30.1200962.212.5201062.611.2隱形債務和或有負債隱形債務和或有負債l世界銀行專家哈納波拉科瓦把政府承擔的所有負債分為兩類：直接債務和或有債務。l直接負債和或有負債又可以從債務風險的角度進一步劃分為：顯性債務（即被法律或合同認可的政府債務）和隱形債務（即反映公眾和利益集團壓力的政府道義上的債務）。政府債務政府債務直接負債（在任何情況下直接負債（在任何情況下都存在的負債）都存在的負債）或

12、有負債（只在特定事件發(fā)生時才產(chǎn)生的負債）或有負債（只在特定事件發(fā)生時才產(chǎn)生的負債）顯性負債：顯性負債：法律或合同法律或合同所確定的政所確定的政府負債府負債l國外和國內(nèi)主權借款（中央政府國外和國內(nèi)主權借款（中央政府的合同貸款和其發(fā)行的有價證券）的合同貸款和其發(fā)行的有價證券）由預算法律規(guī)定的支出由預算法律規(guī)定的支出l受長期法律約束的預算支出（公受長期法律約束的預算支出（公務員工資和公務員養(yǎng)老金）務員工資和公務員養(yǎng)老金）l政府對非主權借款和地方政府、公共部門和政府對非主權借款和地方政府、公共部門和私營部門實體（如開發(fā)銀行）債務的擔保私營部門實體（如開發(fā)銀行）債務的擔保l對不同類型貸款（諸如抵押貸款、

13、對學習農(nóng)對不同類型貸款（諸如抵押貸款、對學習農(nóng)業(yè)的學生的貸款和小型企業(yè)貸款）的保護性政業(yè)的學生的貸款和小型企業(yè)貸款）的保護性政府擔保府擔保l對貿(mào)易與匯率、國外主權政府借款、私人投對貿(mào)易與匯率、國外主權政府借款、私人投資的政府擔保資的政府擔保l有關存款、私營養(yǎng)老金基金最低收益、農(nóng)作有關存款、私營養(yǎng)老金基金最低收益、農(nóng)作物、水災、戰(zhàn)爭風險的政府保險體系物、水災、戰(zhàn)爭風險的政府保險體系隱性負債：隱性負債：主要反映公主要反映公眾期望和利眾期望和利益集團壓力益集團壓力的政府道義的政府道義上的債務上的債務l公共投資項目的未來經(jīng)常性費用公共投資項目的未來經(jīng)常性費用l如果法律未做規(guī)定的未來公共養(yǎng)如果法律未做規(guī)

14、定的未來公共養(yǎng)老金（而不是公務員的養(yǎng)老金）老金（而不是公務員的養(yǎng)老金）l法律未做規(guī)定的社會保障計劃，法律未做規(guī)定的社會保障計劃， l法律未做規(guī)定的未來醫(yī)療保健籌法律未做規(guī)定的未來醫(yī)療保健籌資資l地方政府和公共或私營實體的非擔保債務和地方政府和公共或私營實體的非擔保債務和其他負債的違約其他負債的違約l對私營化實體負債的清理對私營化實體負債的清理l銀行倒閉（處于政府保險的范圍之外）銀行倒閉（處于政府保險的范圍之外）l非擔保養(yǎng)老金基金、就業(yè)基金、社會保障基非擔保養(yǎng)老金基金、就業(yè)基金、社會保障基金（對小投資者的社會保護）的投資失敗金（對小投資者的社會保護）的投資失敗l中央銀行不能履行其職責（外匯合約、

15、保衛(wèi)中央銀行不能履行其職責（外匯合約、保衛(wèi)幣值、國際收支穩(wěn)定）幣值、國際收支穩(wěn)定）l私人資本流向改變之后而采取的緊急救援行私人資本流向改變之后而采取的緊急救援行動動l環(huán)境災害后果的清理、救災、軍事籌資等等環(huán)境災害后果的清理、救災、軍事籌資等等表表12-312-3 政府負債的風險矩陣政府負債的風險矩陣 我國直接隱性債務和或有債務的現(xiàn)狀l直接顯性債務：l1.國債l2.欠發(fā)工資形成的債務l3.糧食收購和流通中的虧損掛賬l4.鄉(xiāng)鎮(zhèn)財政債務l直接隱性債務l主要是社會保障資金缺口形成的債務l或有顯性債務l1.公共部門的債務 非國債債券：政策性金融債券，如國家開發(fā)銀行債券 國內(nèi)企業(yè)和金融機構對外負債l2.國

16、債投資項目的配套資金l或有隱性債務l1.金融機構不良資產(chǎn)l2.國有企業(yè)未彌補虧損l3.對供銷社系統(tǒng)及農(nóng)村合作基金會的援助我國當前地方政府債務問題我國當前地方政府債務問題l當前的地方政府債務主要是指地方政府融資平臺公司向銀行的借款。l融資平臺公司是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。l公司債務大體分為三類：l融資平臺公司因承擔公益性項目建設舉借、主要依靠財政資金償還的債務l融資平臺公司因承擔公益性項目建設舉借、而項目本身有穩(wěn)定經(jīng)營性收入并主要依靠自身收益償還的債務l融資平臺公司因承擔非公益性項目建設舉借的債務

17、l當前融資平臺公司的特點：l普遍性l數(shù)額巨大，增長快l管理不統(tǒng)一，運作不夠規(guī)范中國會爆發(fā)債務危機嗎？中國會爆發(fā)債務危機嗎？l截至2010年末，地方政府性債務余額總計已達10.7萬億元。其中，有78個市級和99個縣級政府償還責任債務的債務率高于100%。由于償債能力不足，部分地方政府只能通過舉借新債償還舊債，截至2010年底，有22個市級政府和20個縣級政府的借新還舊率超過20%。l今明兩年有24.5%和17.2%的地方債務集中到期，而未來3年需要償還的比例則超過53%。由于許多地方政府連歸還銀行的利息都出現(xiàn)了困難，銀監(jiān)會不得不出臺政策，對那些還不上債務的地方實行展期。3. 國債結構l國債的結構

18、是指一個國家各種性質(zhì)債務的互相搭配及各類債務收入來源的有機組合。l實踐中，國債的結構主要包括國債的種類結構、期限結構、持有者結構和利率結構。l國債的種類結構l是指各種類型的國債在國債總額中所占的比重l若種類太少，不能滿足不同的投資者的需求l國債的期限結構l是指各種期限的國債在國債總額中所占的比重l合理的國債期限結構是短期、中期、長期國債的比例恰當l國債的持有者結構l是指不同的投資主體在國債總額中所占的比重l在國債市場較為發(fā)達的國家，國債的持有者通常以專業(yè)機構、政府部門為主，個人持有的比例較低l國債的利率結構l國債利率是國債利息占票面金額的比率l利率水平及其結構是否合理，是直接關系到償債成本高低的問題第四節(jié)第四節(jié) 國債市場國債市場l1.國債市場的組成l國債市場的參與者l包括資金供給者、資金需求者、中介和管理者等l國債市場的交易方式l現(xiàn)貨交易l期貨交易l回購交易l期權交易l2.國債市場的類型l按交易的層次和階段劃分 國債發(fā)行市場（國債一級市場） 一般是政府與證券承銷機構（