通信行業(yè)報(bào)告：運(yùn)營商景氣上行5G收獲期大有可為

1、行業(yè)深度報(bào)告/通信行業(yè)目 錄一、 “提速降費(fèi)”政策收斂，推動(dòng)5G規(guī)?；瘧?yīng)用.2（一）“提速降費(fèi)”政策助力運(yùn)營商數(shù)字化轉(zhuǎn)型.2（二）“提速降費(fèi)”政策收斂，運(yùn)營商基本面邊際向好.3（三）推進(jìn)5G規(guī)?；瘧?yīng)用，運(yùn)營商持續(xù)受益.4二、5G 轉(zhuǎn)入“收獲期”助力運(yùn)營商業(yè)績或超預(yù)期 .5（一）投入：運(yùn)營商夯實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，資本開支企穩(wěn)并持續(xù)優(yōu)化 .5（二）運(yùn)營：ToC端穩(wěn)步提升，ToB端快速發(fā)展.8（三）收獲： ARPU 有望觸底反彈，2B 端打開高成長新空間 . 11三、運(yùn)營商基本面向好，恢復(fù)高成長帶來估值有望修復(fù).13（一）估值低位有望企底回升 .13（二）業(yè)績持續(xù)向好，高股息率回報(bào)股東.14四、投資建議

2、.14（一）中國移動(dòng)：運(yùn)營商龍頭，業(yè)績改善助力估值修復(fù).14（二）中國電信：云網(wǎng)融合的全球運(yùn)營商引領(lǐng)者.15（三）中國聯(lián)通：混改持續(xù)深化，業(yè)績快速增長.16五、風(fēng)險(xiǎn)提示.17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。1行業(yè)深度報(bào)告/通信行業(yè)一、 “提速降費(fèi)”政策收斂，推動(dòng) 5G 規(guī)模化應(yīng)用（一）“提速降費(fèi)”政策助力運(yùn)營商數(shù)字化轉(zhuǎn)型“提速降費(fèi)”政策于 2015 年 4 月中旬第一次由國務(wù)院總理提出，電信運(yùn)營商迅速做出了調(diào)整方案，并于 2015 年 5 月正式發(fā)布細(xì)則。近日，在 2022 年 3 月 5 日的十三屆全國人大五次會(huì)議中，首次未重點(diǎn)提及“提速降費(fèi)”概念。在過去 7 年中，電信運(yùn)

3、營商是“提速降費(fèi)”戰(zhàn)略的具體執(zhí)行者，在向社會(huì)經(jīng)濟(jì)釋放巨大的產(chǎn)業(yè)紅利的同時(shí)，伴隨數(shù)字化轉(zhuǎn)型不斷突破，保持了經(jīng)營收入的穩(wěn)步增長，5G轉(zhuǎn)入收獲期助力運(yùn)營商未來業(yè)績或超預(yù)期。表1. 提速降費(fèi)政策發(fā)展時(shí)間相關(guān)活動(dòng)和政策內(nèi)容寬帶網(wǎng)絡(luò)是戰(zhàn)略性公共基礎(chǔ)設(shè)施，可以拉動(dòng)投資、促進(jìn)消費(fèi)、推動(dòng)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。2013 年“寬帶中國”戰(zhàn)略總理提出“提速降費(fèi)”，國務(wù)院指導(dǎo)意見與工信部總理再提“提速降費(fèi)”，工信部國務(wù)院提出“提速降費(fèi)”指導(dǎo)意見以督促寬帶提網(wǎng)速、降網(wǎng)費(fèi)，工信部要求當(dāng)年流量和寬帶資費(fèi)下降 30%。2015 年總理李克強(qiáng)指出“提速降費(fèi)”仍有較大的提升空間，工信部提出“提速降費(fèi)”仍然是工作重點(diǎn)。2016 年2017

4、年2018 年十二屆全國人大二次會(huì)議網(wǎng)絡(luò)提速降費(fèi)要邁出更大步伐?？偫砝羁藦?qiáng)要求取消流量漫游費(fèi)，流量費(fèi)年內(nèi)至少再降 3 成，同時(shí)推動(dòng)家庭寬帶降價(jià) 30%、中小企業(yè)專線降價(jià) 10%- 15%。總理再提要求2019 年2020 年十三屆全國人大二次會(huì)議工信部今年中小企業(yè)寬帶平均資費(fèi)再降低 15%，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)流量平均資費(fèi)再降低 20%以上。隨著 5G 建設(shè)發(fā)展進(jìn)程加速，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)單位流量平均資費(fèi)又下降了 10%以上。從網(wǎng)絡(luò)“覆蓋普及”向“提速提質(zhì)”轉(zhuǎn)變，從“普惠降費(fèi)”向“精準(zhǔn)降費(fèi)”轉(zhuǎn)變，同時(shí)提出減稅降費(fèi)政策。十三屆全國人大四次會(huì)議2021 年2022 年十三屆全國人大五次會(huì)議未提及“提速降費(fèi)”關(guān)鍵詞。資料

5、來源：Wind，中國銀河證券研究院從供給側(cè)角度出發(fā)，“提速”提升網(wǎng)絡(luò)服務(wù)水平。目前來看，2015 年由運(yùn)營商主導(dǎo)的突擊式“提速”已經(jīng)轉(zhuǎn)變成了精準(zhǔn)面向用戶群、面向用戶應(yīng)用場景的系統(tǒng)化“提速”。這就要求電信運(yùn)營商不僅需要為未被高速網(wǎng)絡(luò)覆蓋的用戶提速，還需要著眼于具體應(yīng)用場景打造差異化業(yè)務(wù)。例如疫情期間留學(xué)生的網(wǎng)課需求被電信運(yùn)營商打造的專門寬帶產(chǎn)品所滿足。目前，隨著用戶帶寬不斷加速，網(wǎng)絡(luò)能力不斷提升，電信運(yùn)營商企業(yè)核心競爭力持續(xù)提升。從需求側(cè)角度出發(fā)，“降費(fèi)”降低社會(huì)總成本。根據(jù)中國移動(dòng)官方數(shù)據(jù)，2013 年至 2020 年ARPU 從 67 元降低至 47.4 元，2021 年中國移動(dòng)用戶的 AR

6、PU 值為 48.8 元，復(fù)蘇趨勢明顯。目前來看，2015 年由運(yùn)營商完全承擔(dān)“降費(fèi)”已經(jīng)轉(zhuǎn)變成了當(dāng)前 5G 時(shí)代下基礎(chǔ)設(shè)施使用成本的下降。這不僅僅是因?yàn)樵谶^去的 7 年里電信運(yùn)營商已經(jīng)向產(chǎn)業(yè)釋放了充足的紅利，繼續(xù)降費(fèi)可能影響數(shù)字經(jīng)濟(jì)下 5G 的整體發(fā)展，同時(shí)也是考慮到 5G 產(chǎn)業(yè)生態(tài)下各個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)提供商與運(yùn)營商協(xié)同一體化的降低費(fèi)用。目前，隨著網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用不斷降低，廣大用戶能夠支付網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用，用戶數(shù)量、網(wǎng)絡(luò)流量不斷增加，有望催化運(yùn)營商業(yè)績恢復(fù)高增。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。2行業(yè)深度報(bào)告/通信行業(yè)圖1. 中國移動(dòng)用戶 ARPU 值往年逐年遞減，政策收斂后復(fù)蘇趨勢明顯中國移

7、動(dòng)ARPU（元/戶/月）YOY（%）807060504030201004%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：中國移動(dòng)官網(wǎng)，中國銀河證券研究院“提速降費(fèi)”改善運(yùn)營商運(yùn)營效率，倒逼運(yùn)營商推動(dòng)傳統(tǒng)通信產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。政府在保障運(yùn)營商營業(yè)收入穩(wěn)步增長與國有資產(chǎn)保值增值的基礎(chǔ)上，運(yùn)營商需要采取必要的預(yù)算管理、成本精細(xì)化管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)物資盤活等管控手段，從業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品、服務(wù)等方面進(jìn)行創(chuàng)新，才能有效落實(shí)提速降費(fèi)政策。同時(shí)，政策還促進(jìn)了新通信技術(shù)的誕生，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加快智能制造發(fā)展。

8、運(yùn)營商通過大力發(fā)展 5G 通信技術(shù)，提升頻譜效率，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的合理借給和調(diào)配。政策滿足 ToB 端企業(yè)時(shí)延性低、可靠性高、覆蓋率廣的網(wǎng)絡(luò)需求，推動(dòng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的建設(shè)，為后續(xù) 5G 時(shí)代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、智能制造發(fā)展助力。（二）“提速降費(fèi)”政策收斂，運(yùn)營商基本面邊際向好提速降費(fèi)政策收斂，運(yùn)營商基本面有望超預(yù)期。根據(jù) Wind，2015 年后中國移動(dòng)凈利率穩(wěn)定下行，主要原因系流量業(yè)務(wù)的激增帶來降費(fèi)后成本的快速增長。隨著 2022 年提速降費(fèi)政策收斂，運(yùn)營商業(yè)務(wù)不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)，有望在政策扶持下業(yè)績與利潤雙升，基本面有望持續(xù)改善。圖2. 2015-2021年?duì)I收提升伴隨凈利率下滑，未來有望邊際改善中國

9、移動(dòng)營業(yè)收入中國移動(dòng)凈利率10,0008,0006,0004,0002,000025%20%15%10%5%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：中國移動(dòng)官網(wǎng)，中國銀河證券研究院用戶數(shù)據(jù)流量持續(xù)增加，DOU 值穩(wěn)步提升?！疤崴俳蒂M(fèi)”政策通過降低單位流量的費(fèi)用，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。3行業(yè)深度報(bào)告/通信行業(yè)進(jìn)而刺激數(shù)據(jù)量的發(fā)展。隨著用戶數(shù)據(jù)流量消費(fèi)習(xí)慣的培養(yǎng)，平均每戶每月上網(wǎng)流量（DOU）穩(wěn)步提升。在 DOU 與單位流量費(fèi)用增長帶動(dòng)下，每用戶平均收入（ARPU）有望持續(xù)提升。圖3. 2021 年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)

10、接入月流量與 DOU 穩(wěn)定提升移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量（億GB）戶均移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量（GB/戶*月）2502001501005016141210864200資料來源：Wind，中國銀河證券研究院5G 轉(zhuǎn)入收獲期，運(yùn)營商有望開啟新一輪增長。運(yùn)營商基于 5G+云網(wǎng)背景下更多的強(qiáng)調(diào)商業(yè)邏輯和市場化，依靠網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)和客戶黏性優(yōu)勢，提供更多的網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)，賦能各行各業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升了社會(huì)數(shù)字化水平。考慮 5G 基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)重點(diǎn)投入已有三年，運(yùn)營商業(yè)務(wù)陸續(xù)進(jìn)入 5G“收獲期”，電信企業(yè)有望乘 5G 通信技術(shù)變革之大潮，迎來業(yè)績的邊際改善。（三）推進(jìn) 5G 規(guī)?；瘧?yīng)用，運(yùn)營商持續(xù)受益2022 年是中國 5G 發(fā)

11、展的第三年，在國家政策推動(dòng)以及數(shù)字化進(jìn)程加速的大背景下，5G 發(fā)展持續(xù)深入，網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、應(yīng)用培育方面均取得較好成績，為 5G 創(chuàng)新應(yīng)用發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。政策推動(dòng) 5G 發(fā)展，打開運(yùn)營商發(fā)展新空間。國家政策持續(xù)出臺(tái)，從網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)應(yīng)用等多方面支持中國 5G 布局。2017 年政府工作報(bào)告首次提到 5G；2019 年工信部向三大運(yùn)營商發(fā)放 5G 牌照，2020 年中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)提出要加大新基建投資力度；2021 年十四五數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃提出協(xié)同推進(jìn)千兆光纖網(wǎng)絡(luò)和 5G 網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，前瞻布局 6G 技術(shù)儲(chǔ)備。國家政策對(duì) 5G 的重視度不斷上升，運(yùn)營商作為行業(yè)的排頭兵迎來

12、發(fā)展新空間。表2. 國家政策對(duì) 5G 持續(xù)重視時(shí)間2015政策內(nèi)容全面突破 5G 技術(shù)，推動(dòng)核心信息通信設(shè)備體系化發(fā)展與規(guī)?；瘧?yīng)用中國制造 20252016 “十三五”國家信息化規(guī)劃 2020 年 5G 技術(shù)研發(fā)和標(biāo)準(zhǔn)制定取得突破性進(jìn)展并啟動(dòng)商用2017201820192020政府工作報(bào)告政府工作報(bào)告政府工作報(bào)告政府工作報(bào)告加快 5G 等技術(shù)研發(fā)和轉(zhuǎn)化深入實(shí)施中國制造 2025推動(dòng)第五代移動(dòng)通信等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，創(chuàng)建“中國制造2025”示范區(qū)打造工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，人工智能等應(yīng)用，培育新一代信息技術(shù)等新興產(chǎn)業(yè)集群加強(qiáng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)展新一代信息網(wǎng)絡(luò)，建設(shè)數(shù)據(jù)中心，助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中

13、國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。4行業(yè)深度報(bào)告/通信行業(yè)2021政府工作報(bào)告發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)；加大 5G 網(wǎng)絡(luò)和千兆光網(wǎng)建設(shè)力度，統(tǒng)籌新興產(chǎn)業(yè)布局。資料來源：政府工作報(bào)告，中國銀河證券研究院運(yùn)營商承上啟下，5G 應(yīng)用發(fā)展運(yùn)營商受益。產(chǎn)業(yè)鏈上游為芯片廠商、軟件廠商、終端廠商與設(shè)備廠商。上游 5G 建設(shè)發(fā)展成熟，目前中國共建有 996 萬個(gè)基站，其中 5G 基站數(shù)量超過150 萬個(gè)。中游為運(yùn)營商、服務(wù)/內(nèi)容提供商與渠道商，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過創(chuàng)新的商業(yè)模式瓜分了原先由運(yùn)營商獲取的利潤，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)成為運(yùn)營商主要的收入來源。由于下游客戶涉及多行業(yè)的不同場景，運(yùn)營商除自營業(yè)務(wù)外，還會(huì)委托渠道商為客戶提供定制化服務(wù)。5

14、G 時(shí)代下游將圍繞五大應(yīng)用場景展開：車聯(lián)網(wǎng)、VR/AR、無人機(jī)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智慧城市。產(chǎn)業(yè)鏈橫向不斷延伸鏈條，拉長細(xì)化過程中引入更多主體，縱向不斷深化分工和擴(kuò)展協(xié)作伙伴。隨著下游應(yīng)用業(yè)務(wù)的快速發(fā)展和創(chuàng)新變革，作為應(yīng)用的支撐方通信運(yùn)營商有望享受應(yīng)用爆發(fā)紅利帶來的市場新增量。圖 4.運(yùn)營商在產(chǎn)業(yè)鏈中不斷深化資料來源：Wind，中國銀河證券研究院二、5G 轉(zhuǎn)入“收獲期”助力運(yùn)營商業(yè)績或超預(yù)期（一）投入：運(yùn)營商夯實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，資本開支企穩(wěn)并持續(xù)優(yōu)化運(yùn)營商投入端不僅包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本，還包含資本開支成本。總體來看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本受規(guī)模效應(yīng)影響不斷降低；資本開支整體平穩(wěn)增長，受益于以建促用、網(wǎng)絡(luò)共建

15、共享優(yōu)勢，增幅有望收窄。三大運(yùn)營商擁有全球領(lǐng)先的移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)，高質(zhì)量精品網(wǎng)絡(luò)建設(shè)完善。自 2019 年 5G 牌照發(fā)放以來，三大運(yùn)營商積極開展 5G 網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。據(jù)工信部統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年底中國4G 基站數(shù)量達(dá)到 590 萬個(gè)，占比全球 4G 基站總數(shù)的一半以上；5G 基站數(shù)量達(dá)到 142.5 萬個(gè)，占比全球 5G 基站總數(shù) 70%以上。截至 2021 年中國移動(dòng)、中國電信、中國聯(lián)通 5G 基站數(shù)分別達(dá)到 50.1 萬、46 萬與 46.1 萬站，5G 網(wǎng)絡(luò)已覆蓋所有地級(jí)市城區(qū)，超過 98%的縣城城區(qū)和 80%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。5行業(yè)深度報(bào)告/通信行

16、業(yè)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)鎮(zhèn)區(qū)，5G 高質(zhì)量精品網(wǎng)絡(luò)建設(shè)穩(wěn)步進(jìn)行。運(yùn)營商對(duì) 4G、5G 基站的廣泛布局，是后續(xù) 5G業(yè)務(wù)爆發(fā)的基石。圖5. 2020-2021 年中國 5G 基站數(shù)量持續(xù)攀升累計(jì)建設(shè)量（萬個(gè)） 新建數(shù)量（萬個(gè)）圖 6. 三大運(yùn)營商 4G/5G 基站資源充沛4G基站（萬） 5G基站（萬）200150100503503002502001501005000中國移動(dòng)中國電信中國聯(lián)通資料來源：工信部，中國銀河證券研究院資料來源：三大運(yùn)營商官網(wǎng)，中國銀河證券研究院三大運(yùn)營商用戶基數(shù)大，5G 滲透率高。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，截至 2022 年一季度，中國移動(dòng)移動(dòng)用戶總數(shù)達(dá)到 9.61 億戶，中國電信移動(dòng)用戶總

17、數(shù)達(dá)到 3.76 億戶，分別占工信部統(tǒng)計(jì)的國內(nèi)移動(dòng)用戶總數(shù) 16.55 億戶的 58.07%和 22.72%，中國移動(dòng)有線寬帶用戶總數(shù)達(dá)到 2.44 億戶，中國電信有線寬帶用戶總數(shù)達(dá)到 1.71 億戶，分別占工信部統(tǒng)計(jì)的國內(nèi)固網(wǎng)寬帶用戶 5.36 億戶的 45.52%和 31.90%。中國移動(dòng)與中國電信已經(jīng)是全球前二大的移動(dòng)業(yè)務(wù)運(yùn)營商和有線寬帶業(yè)務(wù)運(yùn)營商。同時(shí)中國電信和中國聯(lián)通 5G 滲透率已超 50%，中國移動(dòng)滲透率略低，主要原因系移動(dòng)用戶基數(shù)較大影響。5G 滲透率不斷提高，三大運(yùn)營商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有望迎來業(yè)績邊際改善。表3. 中國移動(dòng)擁有全球最多的移動(dòng)用戶數(shù)量和有線寬帶用戶數(shù)量（單位：萬戶

18、）移動(dòng)用戶數(shù) 凈增 5G 套餐用戶數(shù)凈增8265G 滲透率 寬帶用戶數(shù) 凈增 固定電話用戶數(shù) 凈增中國電信中國移動(dòng)中國聯(lián)通合計(jì)3755096138.9 449.731824.5 113165513.4 869.73071960652.21%41.74%50.43%45.79%1712524394.7 384.19608.2 103.651127.9 641.71541068723/40127.916049.675783.51447.1556.8/4738.7/19.4/2829.9資料來源：三大運(yùn)營商官網(wǎng)，中國銀河證券研究院運(yùn)營商基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)?；ㄔO(shè)，未來邊際成本有望降低。電信運(yùn)營商基礎(chǔ)設(shè)施、用

19、戶規(guī)模越大，單位邊際成本越低，呈現(xiàn)明顯的規(guī)模效應(yīng)。隨著 5G 基站的全面覆蓋及 5G 滲透率的不斷提升，三大運(yùn)營商將受益于 5G 規(guī)模性。以三大運(yùn)營商凈利率為例，中國移動(dòng)凈利率明顯高于其他兩家運(yùn)營商，主要原因系中國移動(dòng)用戶規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他兩家運(yùn)營商；隨著資本開支的企穩(wěn)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，未來三大運(yùn)營商成本壓力有望有所緩解。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。6行業(yè)深度報(bào)告/通信行業(yè)圖7. 中國移動(dòng)因用戶規(guī)模大凈利率超另外兩家運(yùn)營商（%）中國移動(dòng) 中國電信中國聯(lián)通19%14%9%4%-1%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：Wi

20、nd，中國銀河證券研究院通訊技術(shù)升級(jí)驅(qū)動(dòng)資本開支周期，整體呈現(xiàn)平穩(wěn)增長態(tài)勢?；仡欉\(yùn)營商歷年資本開支情況，呈現(xiàn)一定周期性。由于中國 3G 建設(shè)處于突破狀態(tài)，中國運(yùn)營商提前投入相關(guān)建設(shè)，2009年牌照發(fā)放時(shí)資本開支達(dá)到階段性高峰。2013 年 4G 牌照發(fā)放后兩年，運(yùn)營商資本開支再次達(dá)到階段性高峰，同時(shí) 4G 時(shí)期運(yùn)營商資本開支峰值比 3G 時(shí)期資本開支峰值高 57%。2019 年中國 5G 領(lǐng)跑，運(yùn)營商的新一輪資本開支周期開啟。5G 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也將會(huì)面臨 3 年的高資本開支，之后將維持平穩(wěn)增長的狀態(tài)，2021 年資本開支增幅下降。由于移動(dòng)通訊技術(shù)迭代對(duì)網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量要求提高，預(yù)計(jì) 5G 時(shí)期運(yùn)營商資

21、本開支峰值將高于 4G 時(shí)期資本開支峰值。圖8. 近年三大運(yùn)營商資本開支平穩(wěn)增長，中國移動(dòng)占比最高（億元）中國移動(dòng)中國電信中國聯(lián)通整體YOY30%50004000300020001000020%10%0%-10%-20%-30%-40%2009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：三大運(yùn)營商官網(wǎng)，中國銀河證券研究院三大運(yùn)營商資本開支平穩(wěn)增長，持續(xù)優(yōu)化助力更高質(zhì)量發(fā)展。中國移動(dòng) 2021 年資本開支為 1836 億元，同比增長 1.6%，其中移動(dòng)通信網(wǎng)投資 1105 億元，占比較去年下降 1%；中國電信 2021 年資本開支為

22、867.2 億元，同比增長 2.3%，其中 5G 網(wǎng)絡(luò)投資 379.85 億元，整體占比較去年下降 2.4%；中國聯(lián)通 2021 年資本開支 689.6 億元，同比增長 2.01%。其中移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)投資 338.9 元，整體占比較去年降低 7%。由于我國堅(jiān)持“適度超前”的原則，穩(wěn)步推進(jìn) 5G 高質(zhì)量精品網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，疊加三大運(yùn)營商 ToC 端網(wǎng)絡(luò)共建共享，ToB 端網(wǎng)絡(luò)按需建設(shè)以建促用，三大運(yùn)營商將合理規(guī)劃網(wǎng)絡(luò)投資，5G 投資企穩(wěn)，高資本開支壓力有望邊際改善。中國移動(dòng)預(yù)計(jì) 2022年資本開支 1852 億元，其中 5G 相關(guān)資本開支約 1100 億元，同比下降 3.5%。中國電信預(yù)計(jì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后

23、的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。7行業(yè)深度報(bào)告/通信行業(yè)2022 年資本開支為 930 億元，同比增長 7%，其中 5G 網(wǎng)絡(luò)投資占比 36.6%，達(dá)到 340 億元，同比下降 10.5%。中國聯(lián)通未公布 2022 年資本開支，鑒于與中國電信共建共享，預(yù)計(jì) 5G 投資趨勢類似。運(yùn)營商 2022 年總體資本開支有小幅增長，其中 5G 相關(guān)資本開支企穩(wěn)，預(yù)計(jì)未來 5G建設(shè)主要用于完善網(wǎng)絡(luò)覆蓋和容量擴(kuò)容，投資重點(diǎn)轉(zhuǎn)向推進(jìn)算力網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，寬帶互聯(lián)網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化方向，以及數(shù)據(jù)中心能力布局和寬帶千兆網(wǎng)等方向。5G 業(yè)務(wù)由“投入期”逐步轉(zhuǎn)入“收獲期”，助力相關(guān)公司未來業(yè)績快速增長。圖9. 2020 年中國移動(dòng)

24、資本開支移動(dòng)通信網(wǎng)占比超 56%移動(dòng)通信網(wǎng) 傳輸網(wǎng) 支撐網(wǎng) 局房土建及其他圖 10. 2021 年中國移動(dòng)資本開支移動(dòng)通信網(wǎng)占比降低移動(dòng)通信網(wǎng)傳輸網(wǎng)6.70%支撐網(wǎng)局房土建及其他5.50%14.80%14.00%54.70%56.20%24.60%23.50%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院5G 投資企穩(wěn)，資本開支率趨于平穩(wěn)，成本端壓力有所減少。由于運(yùn)營商以建促用穩(wěn)定發(fā)展 5G 業(yè)務(wù)及規(guī)模效應(yīng)，三大運(yùn)營商雖然近三年加大了資本開支投入，但未來資本開支占總營收比將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 3G、4G 時(shí)代。目前三大運(yùn)營商資本開支率低于往年，整體維持在 23%左右，未來運(yùn)

25、營商資本開支占營收比將保持總體穩(wěn)定態(tài)勢或有所下行。圖 11. 三大運(yùn)營商資本開支占營收比低，未來長期保持穩(wěn)定（%）中國移動(dòng)中國電信中國聯(lián)通80%70%60%50%40%30%20%10%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（二）運(yùn)營：ToC 端穩(wěn)步提升，ToB 端快速發(fā)展隨著 5G 終端設(shè)備的普及，5G 應(yīng)用高速發(fā)展。為了順應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)數(shù)智化轉(zhuǎn)型，持續(xù)推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展從通信服務(wù)向信息服務(wù)拓展延伸，運(yùn)營商業(yè)務(wù)可以劃分為 ToB 端業(yè)務(wù)和 ToC 端業(yè)務(wù)。根請(qǐng)務(wù)必閱讀正文

26、最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。8行業(yè)深度報(bào)告/通信行業(yè)據(jù)工信部數(shù)據(jù)，目前我國 5G 流量 80%集中于 ToC 端，20%分布于 ToB 端。以中國移動(dòng)為例，2021年，公司個(gè)人市場（C）、家庭市場（H）、政企市場（B）、新興市場（N）全向發(fā)力驅(qū)動(dòng)增長，通信服務(wù)收入同比增速 8.0%。公司收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，HBN 端收入占比提升到 35.7%，較 2021 年提升 4.3%。2021 年公司 CHBN 分別實(shí)現(xiàn)收入 4834 億元、1005 億元、1371 億元、303 億元，相較 2016 年，個(gè)人市場收入占比從 81.4%下降到 64.3%，而家庭和政企市場收入占比分別從 3.6%、8.

27、2%提升至 13.4%、18.3%。圖 12. 中國移動(dòng) CHBN 業(yè)務(wù)收入情況圖 13. C 端業(yè)務(wù)占比變低，HBN 端業(yè)務(wù)占比變高個(gè)人市場（億元）家庭市場（億元）政企市場（億元）新興市場（億元）個(gè)人市場（億元） 家庭市場（億元） 政企市場（億元） 新興市場（億元）8000100%7000600050004000300020001000080%60%40%20%0%20182019202020212018201920202021資料來源：中國移動(dòng)招股說明書，中國銀河證券研究院資料來源：中國移動(dòng)招股說明書，中國銀河證券研究院存量替換與應(yīng)用突破助力 5G 時(shí)代運(yùn)營商業(yè)務(wù)向好發(fā)展。ToC 端收入將

28、經(jīng)歷存量替換與應(yīng)用突破兩個(gè)階段，受消費(fèi)升級(jí)影響，運(yùn)營商依靠移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的快速普及和應(yīng)用創(chuàng)新的快速迭代，推動(dòng) 5G 網(wǎng)民滲透率快速提升。受制于未來中國整體互聯(lián)網(wǎng)用戶增長紅利趨緩，ToC 端業(yè)務(wù)短期內(nèi)將穩(wěn)定發(fā)展。長期來看隨著 5G ToC 端應(yīng)用不斷多樣化，長期有望迎來流量紅利。5G 用戶滲透率緩慢提升，ToC 端業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展。存量替換階段，受益于國家政策的支持、運(yùn)營商對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的大力建設(shè)、5G 數(shù)據(jù)服務(wù)爆發(fā)，5G 用戶滲透率快速提升，2019-2024 年將是 5G 用戶數(shù)快速增長階段，整體過程可以參照 4G 滲透率變化。圖 14. 4G 用戶滲透率先大幅提升后穩(wěn)定增長，5G 用戶滲透率處于起步階

29、段4G（%）5G（%）100%80%60%40%20%0%資料來源：Statista，Wind，中國銀河證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。9行業(yè)深度報(bào)告/通信行業(yè)下游應(yīng)用不斷創(chuàng)新，5G 帶給運(yùn)營商高額回報(bào)。應(yīng)用突破階段，隨著 5G 網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)高度覆蓋與 5G 商用的持續(xù)深化，5G ToC 端應(yīng)用有望在萬物互聯(lián)、可交互性、場景融合等方面突破創(chuàng)新，迎來類似于 4G 時(shí)代微信、抖音短視頻這樣的新一輪流量紅利。ToB 端業(yè)務(wù)增速提升，驅(qū)動(dòng)運(yùn)營商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。隨著移動(dòng)通信、有線寬帶業(yè)務(wù)的普及，運(yùn)營商從流量經(jīng)營向物聯(lián)平臺(tái)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，三大運(yùn)營商積極探索創(chuàng)新業(yè)務(wù)，ToB 端業(yè)務(wù)增速高

30、于 ToC 端業(yè)務(wù)。圖 15. 三大運(yùn)營商政企業(yè)務(wù)收入高速提升（單位：億元）中國移動(dòng)（億元）1600中國電信（億元）中國聯(lián)通（億元）14001200100080060040020002018201920202021資料來源：Wind，中國銀河證券研究院以中國移動(dòng)為例，2021 年，公司 ToB 端政企市場收入 1371 億元，同比增長 21.4%。政企客戶數(shù)達(dá)到 1883 萬家，凈增 499 萬家。2022 年計(jì)劃政企客戶凈增 300 萬家，5G 行業(yè)應(yīng)用實(shí)現(xiàn)規(guī)模推廣。圖 16. 中國移動(dòng)政企市場收入增幅高政企市場（億元）YOY（%）160014001200100080060040020003

31、0%25%20%15%10%5%0%2018201920202021資料來源：中國移動(dòng)招股說明書，中國銀河證券研究院DICT 業(yè)務(wù)收入保持高速增長。2021 年 DICT 收入 623 億元，同比增長 43.2%。其中行業(yè)云方面，2019 年-2021 年收入從 20 億元增長到 192 億元，今年同比增長 110%，CAGR 為 209.83%，增速領(lǐng)跑行業(yè)；IDC 方面，2018 年-2021 年收入從 71 億增長到 216 億元，今年同比增長 33%，CAGR 為 44.90%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速；物聯(lián)網(wǎng)方面，2018 年-2021 年收入從 75 億增長到 114 億請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后

32、的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。10行業(yè)深度報(bào)告/通信行業(yè)元，今年同比增長 21.3%，CAGR 為 14.98%；ICT 方面，2018 年-2021 年收入從 42 億增長到 144億元，今年同比增長 35.2%，CAGR 為 50.79%。圖 17. 中國移動(dòng) DICT 業(yè)務(wù)收入增幅迅猛DICT（億元）YOY（%）700600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%2018201920202021資料來源：中國移動(dòng)招股說明書，中國銀河證券研究院運(yùn)營商 ToC/B 業(yè)務(wù)有望雙升。未來運(yùn)營商 ToC 端業(yè)務(wù)將在 5G 用戶滲透率提升的基礎(chǔ)上穩(wěn)定發(fā)展，ToB 端

33、將是運(yùn)營高增長的最有力驅(qū)動(dòng)，傳統(tǒng)的政企互聯(lián)業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)變?yōu)橐苿?dòng)云、IDC、DICT 等業(yè)務(wù)。隨著 5G 規(guī)?；瘧?yīng)用加速融合，ToB 端政企市場垂直行業(yè)存在巨大空間。（三）收獲： ARPU 有望觸底反彈，2B 端打開高成長新空間運(yùn)營商從 5G“投入期”轉(zhuǎn)為 5G“收獲期”。5G 發(fā)展前期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)全面覆蓋及 5G 用戶滲透率的不斷提高，為 5G 收獲奠定了基礎(chǔ)。隨著運(yùn)營端四大方向持續(xù)發(fā)力，當(dāng)今已步入 5G 收獲期，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)成為核心增長點(diǎn)，ARPU值有望觸底回升。運(yùn)營商營業(yè)模式改變，未來量價(jià)齊升。運(yùn)營商當(dāng)前商業(yè)模式為營業(yè)收入=（移動(dòng)用戶總數(shù)+平臺(tái)數(shù)）*ARPU。3G 時(shí)代之前，運(yùn)營商主要經(jīng)營語音服務(wù)

34、業(yè)務(wù)，語音業(yè)務(wù)為其主要收入。4G時(shí)代運(yùn)營商主要經(jīng)營單個(gè)移動(dòng)用戶的數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)務(wù)，語音服務(wù)收入快速下降。5G 時(shí)代，運(yùn)營商的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變，數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)務(wù)的對(duì)象更加寬泛。運(yùn)營商通過搭建物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與行業(yè)客戶緊密相連，同時(shí)發(fā)展 ToB、ToC 端業(yè)務(wù)。隨著用戶數(shù)從移動(dòng)用戶數(shù)向平臺(tái)數(shù)轉(zhuǎn)移疊加 5G 滲透率提升促進(jìn) ARPU 增長，未來運(yùn)營商營收端有望量價(jià)齊升。三大運(yùn)營商營收漲幅走闊，數(shù)據(jù)服務(wù)收入成為新增長點(diǎn)?！疤崴俳蒂M(fèi)”政策加快數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)向公眾普及，以中國移動(dòng)為例，4G 時(shí)代，數(shù)據(jù)服務(wù)收入快速增長，語音收入快速下降，2015年數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)務(wù)的收入首次超過語音業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入占總收入比由 2013 年的 32.

35、83%增長至 2021 年的 77.23%。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 8482.6 億元，同比提升 10.4%。5G 時(shí)代隨著高質(zhì)量精品網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)依然是主要收入來源，運(yùn)營商將搭建物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)并與行業(yè)客戶積極合作，積極拓展 ToB 端業(yè)務(wù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。11行業(yè)深度報(bào)告/通信行業(yè)圖 18. 中國移動(dòng)營業(yè)收入數(shù)據(jù)服務(wù)占比變多產(chǎn)品銷售收入及其他（億元）數(shù)據(jù)服務(wù)（億元）通話費(fèi)及月租費(fèi)（億元）其他業(yè)務(wù)（億元）營收YOY（%）14%900080007000600050004000300020001000012%10%8%6%4%2%0%-2%201320142

36、015201620172018201920202021資料來源：三大運(yùn)營商官網(wǎng)，中國銀河證券研究院價(jià)格競爭邊際效益走弱，三大運(yùn)營商 ARPU 觸底反彈。在 4G 時(shí)代三大運(yùn)營商通過價(jià)格競爭搶占市場及客戶，同時(shí)受提速降費(fèi)政策影響，三大運(yùn)營商 ARPU 值不斷下降，釋放產(chǎn)業(yè)紅利，助力創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新與民生改善。然而目前隨著市場競價(jià)行為逐漸規(guī)范及高質(zhì)量 5G 精品網(wǎng)絡(luò)的迫切建立，運(yùn)營商 ARPU 有望邊際改善價(jià)值回歸。以中國移動(dòng)拆分 ARPU 為例，5G 用戶 ARPU 明顯高于 4G 用戶 ARPU。根據(jù)其 2021 年度報(bào)告，5G 用戶 ARPU 較 4G 遷轉(zhuǎn)前提升 7.5%，拉動(dòng)整體業(yè)務(wù)質(zhì)量提升。同

37、時(shí) 2021 年移動(dòng)用戶 ARPU 為 48.8 元，同比提升 3.0%。因此 ARPU 有望在 5G 時(shí)代復(fù)蘇趨勢明顯。圖 19. 4G ARPU 2021 年呈現(xiàn)提升趨勢，5G ARPU 趨勢穩(wěn)定（元/月戶）中國移動(dòng)4G用戶ARPU中國移動(dòng)5G用戶ARPU908070605040302015201620172018201920202021資料來源：Wind，中國銀河證券研究院5G 用戶不斷普及，ARPU 預(yù)計(jì)增長空間超預(yù)期。隨著 5G 與人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)結(jié)合，元宇宙、AR/VR、4K 高清視頻等多應(yīng)用的成熟普及，有望進(jìn)一步帶來運(yùn)營商 ARPU 的改善。根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)，2

38、021 年 5G 滲透率達(dá)到 21%，這是 ARPU 增長的主力。由于目前運(yùn)營商的用戶大多使用低價(jià)格套餐，而未來 5G 套餐定價(jià)相對(duì)較高。隨著 5G 用戶的增加與滲透，平均每戶請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。12行業(yè)深度報(bào)告/通信行業(yè)每月上網(wǎng)流量（DOU）有望穩(wěn)步提升。在 DOU 與單位流量費(fèi)用增長帶動(dòng)下，ARPU 未來增長則變得水到渠成。同時(shí)，三大運(yùn)營商正在積極清理低價(jià)套餐，待這些套餐到期后，會(huì)對(duì)它們進(jìn)行消費(fèi)升級(jí)，因此目前 ARPU 有望是 5G 時(shí)代的最低值，ARPU 有望邊際改善。圖 20. 三大運(yùn)營商ARPU 變化情況（億元）中國移動(dòng)ARPU（元/戶/月）中國聯(lián)通AR

39、PU（元/戶/月）中國電信ARPU（元/戶/月）8060402002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：三大運(yùn)營商官網(wǎng)，中國銀河證券研究院三、運(yùn)營商基本面向好，恢復(fù)高成長帶來估值有望修復(fù)（一）估值低位有望企底回升三大運(yùn)營商估值目前處于低位。橫向比較來看，中國移動(dòng) H 股 PB 僅 0.79 倍，明顯低于歷史均值 1.09 倍；中國電信 H 股 PB 僅 0.54 倍，略低于歷史均值 0.67 倍。（由于兩公司 A 股上市時(shí)間不久，暫不比較 A 股 PB 數(shù)據(jù)）圖 21. 中國移動(dòng) H 股 PB 處于低位圖 22. 中國電信 H 股 P

40、B 處于低位資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院縱向比較來看，中國移動(dòng) H 股 PB 與中國電信 H 股 PB 均明顯低于其他國家電信運(yùn)營商可請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。13行業(yè)深度報(bào)告/通信行業(yè)比均值。隨著提速降費(fèi)政策收斂疊加 5G 高速發(fā)展，運(yùn)營商景氣度有望提升，同時(shí)通信運(yùn)營商有望帶領(lǐng)通信板塊估值修復(fù)。表4. 運(yùn)營商可比公司估值情況（相比國際運(yùn)營商）公司PBPE中國移動(dòng) H 股中國移動(dòng) A 股0.88.311.99.01.270.540.862.611.86中國電信 H 股中國電信 A 股12.621.2714.41美國可比公司

41、均值日本可比公司均值資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（二）業(yè)績持續(xù)向好，高股息率回報(bào)股東三大運(yùn)營商中中國移動(dòng)與中國電信具有高股息率。歷年來，運(yùn)營商持續(xù)大力給予現(xiàn)金分紅，均維持在高水平。以中國移動(dòng)為例，2021 年中國移動(dòng)全年股息合計(jì)每股4.06 港元，較2020年增長23.4%。預(yù)計(jì)未來三年以現(xiàn)金方式分配的利潤逐步提升至當(dāng)年公司股東應(yīng)占利潤的70%以上，力爭為股東創(chuàng)造更大價(jià)值。國內(nèi)運(yùn)營商整體PB 遠(yuǎn)低于全球平均水平，在此背景下，運(yùn)營商隨著行業(yè)運(yùn)營數(shù)據(jù)邊際改善，運(yùn)營商穩(wěn)定分紅價(jià)值凸顯。圖 23. 運(yùn)營商具有高股息率中國移動(dòng)股息率（%）中國電信股息率12%10%8%6%4%2%0%2013

42、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：Wind，中國銀河證券研究院四、投資建議（一）中國移動(dòng)：運(yùn)營商龍頭，業(yè)績改善助力估值修復(fù)打造品質(zhì)一流網(wǎng)絡(luò)設(shè)施，占有全球最大用戶規(guī)模。中國移動(dòng)是全球領(lǐng)先的通信及信息服務(wù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。14行業(yè)深度報(bào)告/通信行業(yè)企業(yè)，致力于為個(gè)人、家庭、政企、新興市場提供全方位的通信及信息服務(wù)，是我國信息通信產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大的科技引領(lǐng)者和創(chuàng)新推動(dòng)者。公司行業(yè)領(lǐng)先、覆蓋廣泛、云網(wǎng)一體的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施保障了用戶高速、安全、穩(wěn)定的網(wǎng)絡(luò)體驗(yàn)。2021 年度業(yè)績超預(yù)期，CHBN 業(yè)務(wù)全面發(fā)展。中國移動(dòng)全年?duì)I收

43、達(dá) 8482.58 億元，同比增長 10.4%，其中主營業(yè)務(wù)收入達(dá) 7514.09 億元，同比增長 8.0%，增速較 2020 年提升 4.8 個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈利潤為 1159.37 億元，同比增長 7.5%。CHBN 客戶規(guī)模、收入規(guī)模實(shí)現(xiàn)全面增長，HBN 收入占通信服務(wù)收入比達(dá)到 35.7%，同比提升 4.3%，收入結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。個(gè)人市場（C），深入實(shí)施“5G+”計(jì)劃，ARPU 同比增長。家庭市場（H），量價(jià)齊升，繼續(xù)保持良好發(fā)展勢態(tài)。政企市場（B），移動(dòng)云業(yè)務(wù)不斷加大投入，未來發(fā)展可期。新興市場（N），布局創(chuàng)新業(yè)務(wù)初見成效。數(shù)字化轉(zhuǎn)型不斷突破，5G 轉(zhuǎn)入收獲期助力公司未來業(yè)績超預(yù)期。公

44、司 2021 年數(shù)字化轉(zhuǎn)型收入達(dá)到 1594 億元，同比增長 26.3%，對(duì)通信服務(wù)收入增量貢獻(xiàn)達(dá)到 59.5%，是推動(dòng)公司收入增長的第一驅(qū)動(dòng)力。在整體資本開支企穩(wěn)的背景下，5G、算力網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及產(chǎn)業(yè)數(shù)字化投資不斷增強(qiáng)，考慮 5G 基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)重點(diǎn)投入已有三年，公司作為運(yùn)營商龍頭，業(yè)務(wù)陸續(xù)進(jìn)入 5G“收獲期”，公司有望乘 5G 通信技術(shù)變革之大潮，迎來業(yè)績的邊際改善。表5. 中國移動(dòng)（600941）主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2021A8482.5810.44%1159.377.51%28.81%5.662022E9415.6611.00%1253.348.11%29.40%5.872023E10498.4711.

45、50%1361.408.62%2024E11758.2812.00%1488.859.36%營業(yè)收入(億元)收入增長率%歸母凈利潤（億元）利潤增速%毛利率29.50%6.3729.80%6.97攤薄 EPS(元)PEPBPS12.531.2311.901.1111.5210.581.000.9131.9428.7825.8123.04數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，中國銀河證券研究院表 6.中國移動(dòng)可比公司估值表（截至 2021 年 04 月 06 日）EPS（元/股）P/E所屬行業(yè) 股票代碼重點(diǎn)公司 市值（億元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E601728中國電信中

46、國聯(lián)通平均3482.131118.670.310.210.265.660.320.230.275.850.360.260.316.3714.2117.7415.9811.9012.6415.7014.1711.5211.1813.9112.5410.58600050通信運(yùn)營600941中國移動(dòng)9828.58資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（二）中國電信：云網(wǎng)融合的全球運(yùn)營商引領(lǐng)者公司是領(lǐng)先的大型全業(yè)務(wù)綜合智能信息服務(wù)運(yùn)營商。公司積極擁抱數(shù)字化轉(zhuǎn)型機(jī)遇，深耕客戶需求及應(yīng)用場景，全面實(shí)施“云改數(shù)轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略，以 5G 和云為核心打造云網(wǎng)融合的新型信請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明

47、。15行業(yè)深度報(bào)告/通信行業(yè)息基礎(chǔ)設(shè)施、運(yùn)營支撐體系、科技創(chuàng)新硬核實(shí)力，深化體制機(jī)制改革，以創(chuàng)新、融合構(gòu)建差異化優(yōu)勢，致力于為個(gè)人(To C)、家庭(To H)和政企(To B/G)客戶提供靈活多樣、融合便捷、品質(zhì)體驗(yàn)、安全可靠的綜合智能信息服務(wù)。政企通信及信息化服務(wù)(To B/G)方面，公司是國家級(jí)新型信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主力軍，是云網(wǎng)融合的全球引領(lǐng)者。公司天翼云在全球運(yùn)營商公有云IaaS 中排名第一，收入規(guī)模在國內(nèi)運(yùn)營商中排名第一，公司是國內(nèi)最大的 IDC 服務(wù)提供商。憑借雄厚的云網(wǎng)資源和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領(lǐng)域豐富的技術(shù)儲(chǔ)備，公司發(fā)揮云網(wǎng)融合的獨(dú)特優(yōu)勢，將“云、網(wǎng)、邊、端、安、用”等數(shù)字經(jīng)濟(jì)要素和

48、AI、物聯(lián)網(wǎng)等新興信息技術(shù)深度融合，打造數(shù)字化應(yīng)用平臺(tái)，以 5G 和天翼云為核心，不斷提升一體化解決方案能力，加快推進(jìn)行業(yè)數(shù)字化賦能，滿足用戶在不同垂直行業(yè)應(yīng)用場景中的定制化需求，服務(wù)政務(wù)、金融、工業(yè)、社會(huì)民生等多個(gè)領(lǐng)域，成為行業(yè)信息化領(lǐng)域的頭部服務(wù)商。2021 年度業(yè)績?cè)鲩L較快。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 4341.6 億元，同比增長 11.3%，實(shí)現(xiàn)EBITDA4022.5 億元，同比增長 8.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 259.5 億元，同比增長 24.4%。公司收入加速增長態(tài)勢，三大業(yè)務(wù)板塊貢獻(xiàn)持續(xù)提升，經(jīng)營收益提升顯著。（三）中國聯(lián)通：混改持續(xù)深化，業(yè)績快速增長公司提供全方位通信運(yùn)營服務(wù)

49、。中國聯(lián)通擁有覆蓋全國、通達(dá)世界的現(xiàn)代通信網(wǎng)絡(luò)，積極推進(jìn)固定網(wǎng)絡(luò)和移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的寬帶化，為用戶提供全方位、高品質(zhì)信息通信服務(wù)。公司通過聯(lián)通紅籌公司及其所屬子公司面向全國提供全方位的電信服務(wù)，包括移動(dòng)寬帶(WCDMA、LTE FDD、TD-LTE)、固網(wǎng)寬帶、GSM、固網(wǎng)本地電話、信息通信技術(shù)服務(wù)、數(shù)據(jù)通信服務(wù)以及其他相關(guān)增值服務(wù)。公司致力成為客戶信賴的智慧生活創(chuàng)造者，聯(lián)通世界，創(chuàng)享美好智慧生活，不斷提高產(chǎn)品與服務(wù)的品質(zhì)來滿足客戶需求。公司深入實(shí)施聚焦創(chuàng)新合作戰(zhàn)略，發(fā)展轉(zhuǎn)型取得積極成效，混合所有制改革持續(xù)深化，互聯(lián)網(wǎng)化運(yùn)營全面展開，內(nèi)外部生態(tài)持續(xù)向好，“五新”聯(lián)通建設(shè)取得了重要進(jìn)展。2021 年度業(yè)績基本符合預(yù)期。公司 2021 年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 3279 億元，同比增長