“固收+”時(shí)代剛性的估值

1、1. 高位后的下行1.1 2022 年初至今復(fù)盤：擴(kuò)容速度較為穩(wěn)定，抗跌屬性凸顯，打新收益確定性仍強(qiáng)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跑輸信用債、利率債，跑贏正股，股市震蕩行情中轉(zhuǎn)債抗跌屬性凸顯。2022 年以來轉(zhuǎn)債受股市影響，整體跟跌。截至 5 月 20 日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)累計(jì)下跌 7.58，存量轉(zhuǎn)債平均價(jià)格達(dá)到 138.02 元，較年初的 148.36 元下跌 6.97。同期上證綜指下跌 13.55，創(chuàng)業(yè)板指下跌 27.24，中小板指數(shù)下跌 25.9，轉(zhuǎn)債指數(shù)較主要股指跌幅小很多。按價(jià)格驅(qū)動(dòng)因子來看，2022 年以來轉(zhuǎn)債平價(jià)指數(shù)累計(jì)下跌約 19.74（算術(shù)），11.42（余額加權(quán)）；轉(zhuǎn)股溢價(jià)率累計(jì)上行約 22.4

2、5（算術(shù)），10（余額加權(quán)）；平價(jià)拉降轉(zhuǎn)債價(jià)格、估值對轉(zhuǎn)債價(jià)格形成支撐。同期中債企業(yè)債財(cái)富指數(shù)上漲 2.11，中債國債財(cái)富指數(shù)上漲 1.48，轉(zhuǎn)債跑輸利率債、信用債。新券供給動(dòng)能充足，擴(kuò)容速度較為穩(wěn)定，行業(yè)覆蓋更加充分，其中電力設(shè)備行業(yè)發(fā)債只數(shù)最多，發(fā)債規(guī)模也最大。截止 2022 年 5 月 20 日，可轉(zhuǎn)債新債共發(fā)行 47 只，對比 2021 年同期發(fā)行了 49 只，發(fā)行節(jié)奏無明顯變化。同時(shí)截至 2022 年 5 月 20 日，有 25 只轉(zhuǎn)債退市，市場存量總只數(shù) 439 只（包含定向非公開），相比 2021 年末增加 18 只。2022 年 1 月-5 月 20 日可轉(zhuǎn)債存量市場規(guī)模增長

3、545.54 億，合計(jì)總規(guī)模約 7550.98億元。新發(fā)轉(zhuǎn)債中電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)等景氣周期行業(yè)或高端制造業(yè)因融資需求旺盛，發(fā)行轉(zhuǎn)債數(shù)量較多，而銀行和非銀金融為補(bǔ)充資本，向來是發(fā)債規(guī)模大戶，2022 年新發(fā)的 2 支銀行轉(zhuǎn)債占新發(fā)行債券總規(guī)模的 21.9，僅次于電力設(shè)備行業(yè)的占比 27.3。新券上市方面，轉(zhuǎn)債品種是受資金青睞的固收+好品種，打新收益確定性仍強(qiáng)。截止到 2022 年 5 月 20日，共有 50 只可轉(zhuǎn)債上市，上市價(jià)格均大于 100，無破發(fā)。新券上市首日平均（余額加權(quán)）漲跌幅為 16.83%，較 21 年下降 1. 14%，58%的轉(zhuǎn)債上市首日漲幅大于 20%，其中

4、永吉轉(zhuǎn)債上市首日漲幅最大，為 276.16，但發(fā)行規(guī)模較小，屬于輕工制造行業(yè)；聚合轉(zhuǎn)債、山石轉(zhuǎn)債上市首日漲幅均超 70，二者的發(fā)行規(guī)模均較小，分別屬于基礎(chǔ)化工和計(jì)算機(jī)行業(yè)。新上市轉(zhuǎn)債信用資質(zhì)分布于 A、A+、AA-、AA、AA+、 AAA 級(jí)別，38% 為 AA 及以上級(jí)別。新上市轉(zhuǎn)債資質(zhì)一般， 但表現(xiàn)亮眼。轉(zhuǎn)債品種由于其含權(quán)益屬性，波動(dòng)性比純債品種大很多，股市震蕩行情下轉(zhuǎn)債基金回撤較為明顯。觀察基金表現(xiàn)，截止 2022 年 5 月 20 日，2022 年轉(zhuǎn)債基金收益率中位數(shù)達(dá)到-12.09左右，其中有 64跌幅是大于指數(shù)跌幅的，年度收益后 10 的混合債券型二級(jí)基金中有 6 只是轉(zhuǎn)債基金，跌

5、幅均在 20左右。圖 1：2022 以來轉(zhuǎn)債受股票市場影響，整體跟跌，但顯現(xiàn)出了較強(qiáng)的抗跌性點(diǎn)萬得全A中證可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)（右）650060005500500045004000350030002019/1/2 2019/5/22 2019/9/30 2020/2/20 2020/7/6 2020/11/18 2021/4/2 2021/8/16 2021/12/30點(diǎn)450430410390370350330310290270250圖 2：2022 年以來股指、轉(zhuǎn)債和債市累計(jì)漲跌幅：轉(zhuǎn)債指數(shù)跑贏股指，跑輸債市%2020漲跌幅2021漲跌幅2022漲跌幅706050403020100-10-20-

6、30（附注：以轉(zhuǎn)債余額加權(quán)）圖 3：2022 年以來新券發(fā)行只數(shù)較為穩(wěn)定圖 4：2022 年以來新券發(fā)行規(guī)模較為穩(wěn)定只201920202021 20224540353025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月10009008007006005004003002001000億元201920202021 20221月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月圖 5：2022 年以來轉(zhuǎn)債擴(kuò)容速度較為穩(wěn)定圖 6：轉(zhuǎn)債基金相對純債基金波動(dòng)大，回撤較為明顯只450400350300250200150100500轉(zhuǎn)債存量余額值轉(zhuǎn)債

7、存量只數(shù)億元80007000600050004000300020001000020212022%20151050-5-1017.862005-01 2007-07 2010-01 2012-07 2015-01 2017-07 2020-01-15-12.33圖 8：2022 年以來新券上市行業(yè)分布，電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)行業(yè)發(fā)行只數(shù)居前新債只數(shù)發(fā)行規(guī)模（右）只7億元250620054150310025010設(shè) 電 化 基 生 醫(yī) 機(jī) 計(jì) 裝 建 牧 農(nóng) 金 有 電鋼環(huán) 設(shè) 機(jī) 汽銀傳 金 非 材 建0煤 制 輕備 力 工 礎(chǔ) 物 藥算 飾 筑 漁 林 屬 色 子鐵保 備 械 車

8、行媒 融 銀 料 筑炭 造 工圖 9：當(dāng)前存量轉(zhuǎn)債行業(yè)分布：銀行轉(zhuǎn)債的規(guī)模地位穩(wěn)居主導(dǎo)地位轉(zhuǎn)債只數(shù)發(fā)行規(guī)模（右）只454035302520151050醫(yī) 電 基 機(jī) 建 汽 電 輕 計(jì) 有 農(nóng) 銀 環(huán) 公 紡 國 建 非 食 交 家 通 傳 商 鋼 石 社 煤 綜 美藥 子 礎(chǔ) 械 筑 車 力 工 算 色 林 行 保 用 織 防 筑 銀 品 通 用 信 媒 貿(mào) 鐵 油 會(huì) 炭 合 容億元3500300025002000150010005000 機(jī) 圖 10： 2022 年以來新券上市首日漲跌幅和累計(jì)漲跌幅均為正，但對應(yīng)正股大部分均表現(xiàn)為下跌，新券收益確定性強(qiáng)（附注：以轉(zhuǎn)債余額加權(quán)）1.2 抗跌

9、中也有超跌，估值是關(guān)鍵由上文我們可知，轉(zhuǎn)債市場從年初開始跟隨 A 股市場下挫直至 4 月 26 日，之后才開始跟隨正股反彈。這一輪快速下行轉(zhuǎn)債的抗跌性凸顯，轉(zhuǎn)債指數(shù)的跌幅遠(yuǎn)不及 A 股市場。但 A 股的累計(jì)跌幅僅次于 2018 年，而轉(zhuǎn)債的下跌幅度則是超過了 2018 年，什么原因形成了如此大幅度的下跌呢？轉(zhuǎn)債的抗跌屬性，其實(shí)有來自兩方面的原因：（1）轉(zhuǎn)債本身兼具股性和債性，轉(zhuǎn)債價(jià)格是“純債+看漲期權(quán)”的組合，轉(zhuǎn)債市場目前尚未有違約先例，債底價(jià)值保護(hù)性顯而易見。而期權(quán)部分又包含了轉(zhuǎn)股權(quán)，發(fā)行人贖回權(quán)、下修轉(zhuǎn)股價(jià)權(quán)、投資者回售權(quán)等。所以純債價(jià)值有底并且看漲期權(quán)價(jià)值一定大于等于零決定了轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌

10、有底。（2）同時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格也可以看成是“轉(zhuǎn)股價(jià)值+股市上漲預(yù)期”的組合。在股市的下跌行情中，如果不是蘊(yùn)含了連續(xù)下跌的悲觀預(yù)期，估值就會(huì)對轉(zhuǎn)債的下跌形成保護(hù)（轉(zhuǎn)債價(jià)格=（轉(zhuǎn)股價(jià)值=100*正股價(jià)/轉(zhuǎn)股價(jià)，100*正股價(jià)/轉(zhuǎn)股價(jià)）*（1+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率），本文所說的轉(zhuǎn)債估值均指的是此處的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率）。所以我們看到，下跌行情中，轉(zhuǎn)債的跌幅總是小于股票市場的，但市場并不總是如此。如果出現(xiàn)了轉(zhuǎn)債相對于正股超跌的情形，一定是出現(xiàn)了平價(jià)與估值的同時(shí)下跌。我們觀察了今年以來這一輪下跌行情，近 90 天的交易日里，上證綜指下跌有 43 個(gè)交易日，中證轉(zhuǎn)債下跌有 41 個(gè)交易日，有 36 個(gè)交易日二者同跌。轉(zhuǎn)債指數(shù)跌幅

11、超過股指的有 6 個(gè)交易日，轉(zhuǎn)債指數(shù)跌、股指漲的有 5 個(gè)交易日，中證轉(zhuǎn)債相對于上證綜指的超跌情形主要集中在 2.14-2.15、3.02-3.04、3.22-3.24 三個(gè)時(shí)間段。在時(shí)期 1：中證轉(zhuǎn)債在僅 2 月 14 號(hào)單日跌幅就達(dá)到-3.01，是 2017 年以來的第二大單日跌幅，當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了大量的轉(zhuǎn)債相對于正股的普跌現(xiàn)象，其中包含很多正股資質(zhì)好的標(biāo)的。前期轉(zhuǎn)債估值過高，且信貸數(shù)據(jù)開門紅使得債市情緒不佳，疊加對于股市前景的悲觀預(yù)期而出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)大額贖回行為，使得轉(zhuǎn)債市場暴跌；在時(shí)期 2：中證轉(zhuǎn)債超跌幅度也較大，當(dāng)時(shí)正值俄烏沖突爆發(fā)初期，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，同時(shí)疊加債券市場對于寬信用較樂觀情緒下

12、利率上行的擔(dān)憂，使得轉(zhuǎn)債市場平價(jià)估值雙殺，當(dāng)時(shí)銀行轉(zhuǎn)債等底倉品種也出現(xiàn)了價(jià)格的大幅下行，或也隱含了機(jī)構(gòu)減倉行為；在時(shí)期 3：中證轉(zhuǎn)債超跌幅度較小，或?yàn)?3.13 股災(zāi)后的余震，對于股市的悲觀預(yù)期疊加債市資金面寬松有所不及預(yù)期造成了估值壓縮。其實(shí)在年初的時(shí)候，大部分主流機(jī)構(gòu)對于全年股市節(jié)奏的較為明確的判斷為前弱后強(qiáng)，只不過因?yàn)橥ǔ９墒邢碌男星橹校灰獋惺找媛蕸]有上行壓力，轉(zhuǎn)債下跌的節(jié)奏是會(huì)慢于股市的，因?yàn)橛泄乐档谋Ｗo(hù)而不會(huì)完全跟隨正股，所以大部分機(jī)構(gòu)是在股市下跌開始后才考慮開始減倉轉(zhuǎn)債的。一旦轉(zhuǎn)債市場有了大額贖回壓力，就會(huì)形成轉(zhuǎn)債市場相對于股市的超跌，所以我們看到股市從今年年初開始跌，在二月

13、和三月分別出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)大額贖回下轉(zhuǎn)債超跌的現(xiàn)象。轉(zhuǎn)債超跌也就是平價(jià)估值雙殺，往往在兩種情形下發(fā)生：一種是股市處在下跌行情并且市場對于股市有持續(xù)下行的預(yù)期；還有一種就是股市和債市均處在下跌行情因此同時(shí)引起了轉(zhuǎn)債平價(jià)和估值的下跌。但超跌往往是短期的現(xiàn)象，長期的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，轉(zhuǎn)債的抗跌性毋庸置疑，只是我們有時(shí)需要特別注意風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)債下跌的邏輯和股票有所不同，對應(yīng)到投資者來說就是判斷轉(zhuǎn)債和股票的賣點(diǎn)的邏輯其實(shí)是有所不同的。估值是形成這種差別的原因。圖 11： 中證轉(zhuǎn)債和上證綜指的日漲跌幅：有 3 段時(shí)期出現(xiàn)了轉(zhuǎn)債指數(shù)相對于上證綜指的超跌中證轉(zhuǎn)債上證綜指4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6

14、%圖 12：2022 年以來中小盤轉(zhuǎn)債價(jià)格跌幅較大圖 13： 2022 年以來轉(zhuǎn)債平價(jià)下跌部分較大，估值整體有所拉伸累計(jì)漲跌幅（%）504030201000(10)(20)(30)(40)(50)001502001轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）250轉(zhuǎn)股價(jià)值（元）20015010050050050100150200轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）（藍(lán)線為去年年末的價(jià)格與估值大致分布）圖 14： 各行業(yè)轉(zhuǎn)債正股漲跌幅和對應(yīng)股票板塊漲跌幅差異不大，但轉(zhuǎn)債跌幅普遍明顯小于轉(zhuǎn)債正股的跌幅轉(zhuǎn)債漲跌幅對應(yīng)正股年漲跌幅股票板塊漲跌幅30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%傳 電 電 紡 非媒 力 子 織 銀設(shè)服 金備飾 融

15、鋼 公 國 環(huán) 機(jī) 基 計(jì)鐵 用 防 保 械 礎(chǔ) 算事 軍設(shè) 化 機(jī)業(yè) 工備 工家 建 建 交 煤用 筑 筑 通 炭電 材 裝 運(yùn)器 料 飾 輸農(nóng) 汽 輕 商 社 石 食林 車 工 貿(mào) 會(huì) 油 品牧 制 零 服 石 飲漁 造 售 務(wù) 化 料通 醫(yī) 銀 有信 藥 行 色生金物屬（附注：以轉(zhuǎn)債余額加權(quán)）2. 剛性的估值2.1 估值的密碼在上一節(jié)中我們提到，轉(zhuǎn)債價(jià)格可以認(rèn)為是只受到正股價(jià)格和估值兩方面的影響。假設(shè)估值不變，轉(zhuǎn)債價(jià)格和正股價(jià)格是完全同漲同跌的線性關(guān)系。所以估值是使得轉(zhuǎn)債和正股走勢不一致的原因，也是轉(zhuǎn)債投資除了正股以外最需要把握、也最難把握的部分，是超額收益的來源，也是超額損失的風(fēng)險(xiǎn)來源

16、。估值，也就是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，本質(zhì)上蘊(yùn)含的是正股預(yù)期。理論上，在股市上漲趨勢中，估值會(huì)拉伸，對轉(zhuǎn)債價(jià)格形成正向的影響，形成超漲；在股市階段性到頂之前，又會(huì)提前反應(yīng)邊際轉(zhuǎn)弱的預(yù)期開始被壓縮，對轉(zhuǎn)債價(jià)格形成負(fù)向的影響。在股市下跌行情中，因?yàn)橛袑τ诠墒形磥磉€會(huì)上漲的預(yù)期，估值會(huì)被拉伸，除非市場在下跌性趨勢中出現(xiàn)極端悲觀的預(yù)期，否則一般不會(huì)出現(xiàn)超跌。但也一般不會(huì)跌破債底。因此估值伴隨著股市的牛熊周期，也存在著周期性的變化。例如在 2014 年-2018 年完整的一輪股市牛熊周期中，我們可以觀察到估值在每個(gè)階段發(fā)生的變化：（1）2014 年 8 月-2015 年 6 月股市牛市上漲階段：轉(zhuǎn)債估值起初也持續(xù)抬

17、升，在股市快見頂之時(shí)，轉(zhuǎn)債估值結(jié)束抬升態(tài)勢轉(zhuǎn)為高位震蕩；（2）2015 年 7 月-2016 年 4 月熊市下跌階段：股市急速下跌，轉(zhuǎn)債估值則繼續(xù)拉伸至高位，隨后開始緩慢回落；（3）2016 年 5 月-2017 年 11 月股市見底反彈階段：股市低位震蕩后于 2017 年初開始反彈，前期緩慢回落的轉(zhuǎn)債估值因?yàn)樘N(yùn)含股市反彈的預(yù)期保持在較高的位置；（4）2017 年 12 月-2018 年底股市震蕩下跌階段：長達(dá)一年的股市震蕩下跌，轉(zhuǎn)債估值也一直回落保持在較低的位置。直至 2019 年在慢牛中開啟新的一輪股市周期。但當(dāng)我們把周期再放大來看的話，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，估值的拉伸與收縮并不完全跟隨股票市場的節(jié)奏

18、，尤其是在 2019 年后進(jìn)入了一個(gè)相對成熟的市場發(fā)展和運(yùn)行階段之后。事實(shí)上，在轉(zhuǎn)債市場中，影響估值的因素主要有四個(gè)方面：股市預(yù)期、機(jī)會(huì)成本（資金利率和純債市場到期收益率）、供需關(guān)系和條款博弈，其中條款博弈通常只對個(gè)券估值形成影響。股市預(yù)期的影響顯而易見，而其實(shí)純債市場一旦出現(xiàn)了顯著的變化，往往也會(huì)對估值形成壓倒性的影響：（1）當(dāng)債市收益率出現(xiàn)加速上行之時(shí)，往往意味著債市流動(dòng)性出現(xiàn)問題，債底價(jià)值會(huì)下降，同時(shí)轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)成本上升，使得轉(zhuǎn)債估值下降。例如 2020 年 4-6 月，股市迎來深跌后的慢牛行情，趨勢行情下理論上轉(zhuǎn)債估值應(yīng)同步抬升，但由于債券利率上行速度和幅度均較大，主導(dǎo)了轉(zhuǎn)債估值下行。此

19、外如果債券市場出現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)事件，也會(huì)對估值形成不利影響。例如 2019 年 5 月的包商事件以及 2020 年 11 月的永煤事件之后，都出現(xiàn)了大約兩個(gè)月的轉(zhuǎn)債估值快速下行時(shí)期，與股市的震蕩和上行行情形成背離，顯著壓制了轉(zhuǎn)債市場的上漲行情。（2）債市下跌或者出現(xiàn)大的信用風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，還會(huì)通過供需關(guān)系得傳導(dǎo)影響到轉(zhuǎn)債估值，因?yàn)榇藭r(shí)固收產(chǎn)品會(huì)有贖回壓力，機(jī)構(gòu)會(huì)優(yōu)先賣出流動(dòng)性好的轉(zhuǎn)債和利率債，此時(shí)轉(zhuǎn)債市場通常表現(xiàn)為大量優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債、資質(zhì)一般的轉(zhuǎn)債以及底倉大盤轉(zhuǎn)債的全面下跌，如今年 2 月份出現(xiàn)的轉(zhuǎn)債估值壓縮，轉(zhuǎn)債市場大幅超跌。所以債市與轉(zhuǎn)債市場的聯(lián)動(dòng)性也很強(qiáng)，并且純債市場主要是通過轉(zhuǎn)債估值來影響轉(zhuǎn)債價(jià)格

20、。股債強(qiáng)弱力量的演繹最終會(huì)決定轉(zhuǎn)債市場的走勢。條款博弈方面，回售和下修條款對轉(zhuǎn)債估值會(huì)產(chǎn)生正向影響，因?yàn)槭怯欣谕顿Y人的。而贖回條款會(huì)對估值產(chǎn)生負(fù)面影響，是發(fā)行人的權(quán)利，在發(fā)行人發(fā)布提前贖回公告后，通常轉(zhuǎn)債估值會(huì)急速壓縮。但當(dāng)市場上出現(xiàn)贖回潮時(shí)，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)市場整體的估值拉伸，因?yàn)槌霈F(xiàn)集中贖回形成一定規(guī)模退市后，勢必會(huì)對轉(zhuǎn)債供給形成一定的沖擊，從而使得轉(zhuǎn)債估值有整體拉伸的壓力。典型的是 2014 年-2015 年股市大牛市下出現(xiàn)的大額贖回潮，那段時(shí)期贖回總規(guī)模高達(dá) 1300 多億，以至 2015 年底前后有一段時(shí)間市場上存量轉(zhuǎn)債沒剩幾只了。在 2017 年轉(zhuǎn)債市場大擴(kuò)容之后這種沖擊幾乎沒有再出現(xiàn)

21、過，現(xiàn)在市場容量較充足出現(xiàn)贖回潮的概率很小可以不用考慮，并且市場上觸發(fā)贖回價(jià)但公告不贖回的現(xiàn)象在增多。此外，轉(zhuǎn)債估值與我們通常所提到的正股的估值不同，轉(zhuǎn)債估值變化多端，影響因素眾多，定價(jià)模型通常較為復(fù)雜，涉及到期權(quán)定價(jià)以及轉(zhuǎn)債通常存續(xù)期較短市場估值走勢難以較難連續(xù)分析等問題，我們在具體跟蹤和預(yù)測時(shí)可能需要運(yùn)用大量的量化思維。圖 15： 2021 年新上市轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率氣泡圖，新券上市價(jià)格和溢價(jià)率較為匹配、均為近年的高點(diǎn)（附注：平價(jià)指數(shù)以轉(zhuǎn)債余額加權(quán)）圖 16：轉(zhuǎn)債價(jià)格影響因素和估值驅(qū)動(dòng)因素2.2 分化，收斂，再分化？在上一小節(jié)中，我們主要探討了估值的本質(zhì)、影響因素、定價(jià)與估值周期。但當(dāng)我

22、們深入轉(zhuǎn)債市場內(nèi)部來看個(gè)券的估值時(shí)，依然會(huì)感覺到復(fù)雜與頭疼。市場估值結(jié)構(gòu)琢磨不定，不同股性、不同規(guī)模、不同平價(jià)、不同評(píng)級(jí)與價(jià)位水平蘊(yùn)含的期權(quán)價(jià)值大不相同，估值變化實(shí)則風(fēng)格迥異。2020 年末轉(zhuǎn)債市場在高估值下個(gè)券出現(xiàn)了極致的分化，2021 年初的時(shí)候，我們曾經(jīng)給出“在擴(kuò)容時(shí)代分化是必然”的判斷，隨后下半年在寬松流動(dòng)性以及股債雙重推動(dòng)下到 2021 年底轉(zhuǎn)債市場估值洼地已所剩無幾，市場情緒較高，市場估值再到高位，并出現(xiàn)了同向化的收斂。2022 年初至今，一季度在股債雙重承壓之下，出現(xiàn)了平價(jià)估值雙殺，也就是我們說的相對于正股的超跌，估值有所同步壓縮，之后股債市場情緒有所好轉(zhuǎn)，而轉(zhuǎn)債估值又率先回到了

23、較高的位置。而不同股性、規(guī)模、平價(jià)、評(píng)級(jí)與價(jià)位水平的轉(zhuǎn)債估值從年初的趨同后再次出現(xiàn)了明顯的分化。那么往后看，估值會(huì)沿著什么樣的路徑變化？轉(zhuǎn)債市場目前仍處在估值高位，我們從下圖也看到低評(píng)級(jí)、低平價(jià)、低價(jià)格、偏債型、中小盤的轉(zhuǎn)債估值都處在相對很高的位置，意味著年初到現(xiàn)在下跌行情中的估值洼地幾乎都被填平。當(dāng)前股市層面基本已經(jīng)進(jìn)入到了觸底后逐漸企穩(wěn)的階段，同時(shí)從資金的角度而言，當(dāng)前仍處在債市欠配的大背景下，所以一旦有低估值高性價(jià)比的機(jī)會(huì)發(fā)生，資金都會(huì)迅速進(jìn)入，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)進(jìn)入到了以正股驅(qū)動(dòng)價(jià)格為主的階段。所以正股結(jié)構(gòu)化企穩(wěn)上行行情的開始會(huì)使得轉(zhuǎn)債市場風(fēng)格也發(fā)生變化，例如會(huì)從前期偏債型漸漸向偏股

24、型轉(zhuǎn)債過度，估值面臨繼續(xù)分化的局面，同時(shí)疫情沖擊后不同行業(yè)的盈利兌現(xiàn)進(jìn)度不一致，行業(yè)存在分化，也會(huì)導(dǎo)致轉(zhuǎn)債估值分化有所加大。圖 17： 2022 年以來偏債型轉(zhuǎn)債估值拉伸明顯圖 18：2022 年以來低評(píng)級(jí)指數(shù)估值較中高評(píng)級(jí)拉伸明顯偏股型偏債型平衡型%9095809070856080755070406560305520501045400352022-05-042022-04-042022-03-042022-02-042022-01-042021-12-042021-11-042021-10-042021-09-042021-08-042021-07-042021-06-042021-05-0

25、42021-04-042021-03-042021-02-042021-01-04302520高評(píng)級(jí)指數(shù)（AAA）中評(píng)級(jí)指數(shù)（AA-AA+）低評(píng)級(jí)指數(shù)（A+及以下）2021/1/42021/5/42021/9/42022/1/42022/5/4（附注：以轉(zhuǎn)債余額加權(quán)）（附注：以轉(zhuǎn)債余額加權(quán)）圖 19： 2022 年以來低價(jià)轉(zhuǎn)債估值較中高價(jià)位明顯上升圖 20：2022 年以來中小盤與大盤估值分化明顯%低價(jià)位中價(jià)位高價(jià)位90%80605570506045504040353030202510201510（附注：以轉(zhuǎn)債余額加權(quán)）（附注：以轉(zhuǎn)債余額加權(quán)）圖 21： 2022 年以來低平價(jià)轉(zhuǎn)債估值較中高平

26、價(jià)轉(zhuǎn)債明顯上升低平價(jià)中平價(jià)高平價(jià)%908070605040302010（附注：以轉(zhuǎn)債余額加權(quán)）圖 22： 2022 年以來不同規(guī)模、平價(jià)、價(jià)位的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)有所分化，高價(jià)位、中小盤、高平價(jià)類轉(zhuǎn)債跌幅最為明顯中圖 23： 反觀 2021 年不同規(guī)模、平價(jià)、價(jià)位的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)相對平均，低價(jià)位、低平價(jià)轉(zhuǎn)債漲幅也非常明顯0-2-4-6-8-10-12-14-16證 低 中 高 低轉(zhuǎn) 價(jià) 價(jià) 價(jià) 平債 位 位 位 價(jià)中高平平小中大價(jià)價(jià)盤盤盤漲跌幅：%3530252015105中低中高低中高小中大證價(jià)價(jià)價(jià)平平平盤盤盤轉(zhuǎn)位位位價(jià)價(jià)價(jià)債0漲跌幅：%（附注：以轉(zhuǎn)債余額加權(quán)）（附注：以轉(zhuǎn)債余額加權(quán)）2.3 揮之不去的高估

27、值在上一小節(jié)的分析中我們發(fā)現(xiàn)，過去幾年，不論是估值的分化還是收斂，似乎總是和“高估值”相關(guān)聯(lián)。尤其是 2019 年以來，哪怕年中有一些小波折，年末又總會(huì)回到高估值的狀態(tài)，例如 2020 年疫情沖擊下股市急速下跌后反彈，轉(zhuǎn)債估值也迅速反彈，且反彈幅度甚至是高于股票市場的。理論狀態(tài)下，轉(zhuǎn)債高估值通常意味著透支了正股上漲的預(yù)期，并不是一個(gè)穩(wěn)態(tài)，那為什么近幾年估值總是會(huì)回到高估值的狀態(tài)呢？我們認(rèn)為原因主要是兩點(diǎn)：（1）股票市場從 2019 年到 2021 年是長達(dá) 3 年的牛市狀態(tài)，并且中小板股票的表現(xiàn)要明顯好于滬深 300，對股市預(yù)期形成了一定的正向作用。我們從轉(zhuǎn)債市場正股占比滬深 300、中證 5

28、00、中證 1000 的分布來看，滬深 300 的占比持續(xù)走低，中證 1000 和中證 500 的占比顯著提升，所以轉(zhuǎn)債市場與 3 年牛市中表現(xiàn)較好的中小板聯(lián)動(dòng)性會(huì)更高，對轉(zhuǎn)債估值形成了長期的提振作用。（2）另一個(gè)更重要的原因是，轉(zhuǎn)債市場擴(kuò)容以來愈見成熟，吸引了大量投資者進(jìn)入。同時(shí)轉(zhuǎn)債又是一個(gè)小眾市場，需求的影響會(huì)遠(yuǎn)大于供給，+”時(shí)代下有大量增量資金對于轉(zhuǎn)債品種的需求會(huì)對轉(zhuǎn)債估值形成最有力的支撐。這些因素長期共振形成了轉(zhuǎn)債估值居高不下的局面。尤其是去年，中小板股票走強(qiáng)、債市收益率的持續(xù)下行以及債市資產(chǎn)荒行情的持續(xù)演繹三大因素共振，轉(zhuǎn)債市場估值達(dá)到了一個(gè)新高度，所以才使得轉(zhuǎn)債估值洼地很容易迅速消

29、失，個(gè)券之間估值由分化轉(zhuǎn)變?yōu)檩^為少見的收斂狀態(tài)。在 2021 年初股債雙殺的情形下 100 元以下的低價(jià)轉(zhuǎn)債一度達(dá)到了 160 多只，而到 2021 年末 100 元以下轉(zhuǎn)債則只有 2 只，可見轉(zhuǎn)債市場火熱。而今年以來，債市資金欠配的表現(xiàn)依然持續(xù)著，一季度股市和轉(zhuǎn)債同跌，投資者不得不減倉壓估值，但 4 月下旬股市開始出現(xiàn)反彈行情，轉(zhuǎn)債估值也跟隨快速反彈，甚至出現(xiàn)了炒作券現(xiàn)象，估值比年初還高。例如橫河轉(zhuǎn)債和藍(lán)盾轉(zhuǎn)債，年初估值都是 200 多，5 月 16 日已經(jīng)分別達(dá)到了 509 和 703，而通常情況下股市反彈轉(zhuǎn)債估值不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模反彈的跡象。此外，轉(zhuǎn)債市場有了更多觸發(fā)贖回價(jià)格但是選擇公告不贖

30、回的現(xiàn)象，因此可以一定程度上打開強(qiáng)勢轉(zhuǎn)債高估值的上限，進(jìn)而推升轉(zhuǎn)債的估值。因?yàn)閺?qiáng)勢轉(zhuǎn)債通常正股的上漲邏輯是充分的。從供需角度、股市（觸底后漸企穩(wěn)）和債市（年內(nèi)上行風(fēng)險(xiǎn)不大）的角度綜合來考慮，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債市場高估值的狀態(tài)大概率會(huì)延續(xù)。尤其是需求的方面，資管新規(guī)過渡期已于去年年末結(jié)束，理財(cái)產(chǎn)品剛兌打破轉(zhuǎn)向凈值化。同時(shí)居民金融資產(chǎn)配置的需求逐年增長以及銀行理財(cái)子公司還在陸續(xù)成立會(huì)帶來持續(xù)的“固收+”增量資金。而可轉(zhuǎn)債是“固收+”博取超額收益的主要品種之一，所以需求側(cè)對轉(zhuǎn)債估值的支撐未來依然會(huì)是較為強(qiáng)勁的。需要考慮的估值壓縮風(fēng)險(xiǎn)可能就在于過于透支了股市上漲預(yù)期、信用風(fēng)險(xiǎn)不是沒有發(fā)生的可能性以及經(jīng)濟(jì)基本

31、面好轉(zhuǎn)可能帶來的債市利率上行。高估值狀態(tài)下個(gè)券表現(xiàn)分化，通過平價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上行來獲得收益的重要性提升，也就是要更加注重行業(yè)以及正股基本面的判斷。表格 1： 轉(zhuǎn)債市場正股在滬深 300、中證 500、中證 1000 指數(shù)中的分布2017 年末2018 年末2019 年末2020 年末2021 年末滬深 300 成分股10 只18 只30 只39 只43 只中證 1000 成分股17 只36 只76 只378 只140 只中證 500 成分股14 只26 只42 只51 只0 只，圖 24： 當(dāng)前待上市轉(zhuǎn)債規(guī)模超 2000 億元圖 25： 新券火熱，2022 年以來尚無新券選擇網(wǎng)下發(fā)行100

32、09008007006005004003002001000億元案 會(huì) 董預(yù) 事上 行 已市 未 發(fā)過 委 發(fā)通 審準(zhǔn) 會(huì) 證核 監(jiān)通 大 股過 會(huì) 東億元總發(fā)行規(guī)模網(wǎng)下發(fā)行規(guī)模3000250020001500100050002010201120122013201420152016201720182019202020212022圖 26： 觸發(fā)贖回的轉(zhuǎn)債只數(shù)有所增多圖 27：2022 年以來網(wǎng)上中簽獲配比例有所下降只201920202021 20222018161412108642070%以上40%-70%20%-40%20%以下19, 12%37, 23%39, 25%63, 40%1月 2月

33、 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月圖 28： 2022 年以來自然人、基金、券商資管分別位列轉(zhuǎn)債減持量的前三名億元20222021 2020600500400300200100QFII0-100-200-300-400-500-600-700圖 29： 基金-可轉(zhuǎn)債持倉占比變化：一季度平衡混合型基金、偏債混合型基金對可轉(zhuǎn)債有增持一級(jí)債基二級(jí)債基中長期純債型短期純債型靈活配置型偏股混合型平衡混合型偏債混合型%25201510502015/9/12016/6/12017/3/12017/12/12018/9/12019/6/12020/3/12020/12/12021/

34、9/13. 困境中超額收益核心在于正股3.1 股市展望：謹(jǐn)慎樂觀的心態(tài)等待成長股盈利驅(qū)動(dòng)行情當(dāng)前國內(nèi)外宏觀環(huán)境仍存在較多不確定性，A 股市場估值已處在合理區(qū)間但經(jīng)濟(jì)狀況整體仍弱，我們建議以謹(jǐn)慎樂觀的心態(tài)等待盈利驅(qū)動(dòng)行情。今年以來海外俄烏戰(zhàn)爭、美聯(lián)儲(chǔ)加息擾動(dòng)全球資本市場，疊加國內(nèi)上海等地疫情先后爆發(fā)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降，市場主體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)低迷，A 股市場出現(xiàn)了大幅調(diào)整，尤其是成長板塊。經(jīng)濟(jì)最差的 4 月已經(jīng)過去，股市政策底也已在 4 月份已經(jīng)出現(xiàn)，目前比較確定的是A 股已處在觸底后企穩(wěn)修復(fù)的階段。但是展望后市，仍存在較多不確定性，例如國外美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏仍不明朗、外需回落或使得出口繼續(xù)回落，國內(nèi)寬信用進(jìn)度偏慢、市場主體融資需求較弱、地產(chǎn)行業(yè)加速下行的勢頭尚未逆轉(zhuǎn)以及疫情后企業(yè)盈利修復(fù)兌現(xiàn)尚存在不確定性，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)壓力較大。穩(wěn)增長政策仍在加碼期，貨幣政策大概率會(huì)保持較寬松的基調(diào)，保證流動(dòng)性充裕。當(dāng)前 A 股市場估值已處在合理區(qū)間但經(jīng)濟(jì)狀況及市場情緒整體仍弱，我們建議以謹(jǐn)慎樂觀的心態(tài)等待盈利驅(qū)動(dòng)行情。建議下半年重點(diǎn)關(guān)注穩(wěn)增長主線下的基建、地產(chǎn)、周期、消費(fèi)以及 PPI-CPI 剪刀差收窄利好下的中游制造等景氣賽道。圖 30： PPI 延續(xù)下行、貨幣寬松、信用穩(wěn)而難寬圖 31： 當(dāng)前股債收益比較高%-10M1:同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月