2022年中期成本壓力不斷好轉(zhuǎn)配置價(jià)值已然顯現(xiàn)

1、圖 1：2022 年光伏板塊行情復(fù)盤1、 光伏：海外需求強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)需求 Q4大增2022 年上半年，美國(guó)加息、國(guó)內(nèi)疫情等多方面因素影響下，大盤整體表現(xiàn)欠佳。而光伏行業(yè)作為成長(zhǎng)股代表，估值持續(xù)受到壓制。但在印度（Q1）、歐洲（Q2）以及國(guó)內(nèi)分布式需求拉動(dòng)下，需求端表現(xiàn)不弱，推動(dòng)硅料價(jià)格持續(xù)上行。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后，歐洲地區(qū)加快能源獨(dú)立進(jìn)程，政策方面不斷加碼，終端需求表現(xiàn)強(qiáng)勁，對(duì)板塊形成支撐。而美國(guó)自 3 月底開始的東南亞光伏反規(guī)避調(diào)查，則對(duì)市場(chǎng)情緒形成一定擾動(dòng)。12/3101/0301/0601/0901/1201/1501/1801/2101/2401/2701/3002/0202/0502/08

2、02/1102/1402/1702/2002/2302/2603/0103/0403/0703/1003/1303/1603/1903/2203/2503/2803/3104/0304/0604/0904/1204/1504/1804/2104/2404/2704/3005/0305/0605/0905/1205/1505/1805/2105/2405/2705/300%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%美國(guó)加息預(yù)期對(duì)光伏行業(yè)估值形成壓制CPIA公布2022年裝機(jī)預(yù)期，俄烏局勢(shì)引發(fā)歐洲地區(qū)光伏預(yù)期提升滬深300光伏美國(guó)對(duì)東南亞光伏反規(guī)避調(diào)查開始，對(duì)情緒面形成擾動(dòng)；一

3、季報(bào)持續(xù)披露，公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期行業(yè)估值具備吸引力，歐洲地區(qū)光伏預(yù)期進(jìn)一步提升、；截至 2022-05-31、 海外光伏需求強(qiáng)勁，硅料價(jià)格有望 Q4 開始下行2022-2023 年光伏行業(yè)裝機(jī)高增確定性強(qiáng)。中國(guó)光伏業(yè)協(xié)會(huì)此前預(yù)測(cè) 2022 年全球光伏裝機(jī)約 220GW，也成為了資本市場(chǎng)的一致性預(yù)期。但由于俄烏局勢(shì)、硅料價(jià)格難以判斷，我們認(rèn)為，地緣政治以及全球能源價(jià)格上漲等原因?qū)⒂行е?2022 年光伏裝機(jī)高增，2022 年 Q4 硅料價(jià)格預(yù)計(jì)開始進(jìn)入下行周期，將對(duì) 2023年光伏行業(yè)裝機(jī)提供強(qiáng)有力支撐。圖 2：中國(guó)光伏業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)全球光伏需求預(yù)測(cè)圖 3：SolarPower Europe 對(duì)全球光

4、伏需求預(yù)測(cè)400330300200100240275 300170195 2202702450201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E新增裝機(jī)量保守情形樂觀情形CPIA；單位：GW資料來源：SolarPower Europe 2022；單位：GW，分為樂觀和悲觀情形2022Q1 中國(guó)對(duì)歐洲光伏出口高增達(dá) 16.7GW。根據(jù) PV InfoLink 統(tǒng)計(jì)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)，歐洲在 2022 年一季度向中國(guó)進(jìn)口 16.7GW 光伏組件，同比增長(zhǎng) 145%。在 2021 年底發(fā)布的歐盟光伏市場(chǎng)展望中，預(yù)計(jì) 2022 年

5、歐盟 27 國(guó)新增光伏裝機(jī) 33.6GW（中性情形），但在 REPowerEU 計(jì)劃中，為了減少對(duì)俄羅斯的能源依賴，歐盟 2022 年的光伏裝機(jī)目標(biāo)提升至 58GW。SolarPower Europe 2022 認(rèn)為考 慮到組件供應(yīng)、項(xiàng)目開發(fā)許可、安裝人員等限制，2022 年歐盟 39.7GW 的光伏 裝機(jī)是相對(duì)合理的預(yù)測(cè)結(jié)果。同時(shí)，考慮美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅政策松動(dòng)等因素，即便硅料價(jià)格處于相對(duì)高位情況下，海外市場(chǎng)光伏需求仍較為強(qiáng)勁。表 1：2022-2023 年硅料產(chǎn)能投放情況企業(yè)202020212022Q12022Q2E2022Q3E2022E2023E協(xié)鑫9.412.612.621.62

6、1.621.629.6永祥/通威9.019.019.019.024.034.043.0特變/新特8.08.08.010.020.020.030.0大全新能源7.011.513.013.013.013.043.0東方希望8.08.08.08.08.014.054.0亞州硅業(yè)2.02.02.05.05.05.08.0其他20.5020.4821.4821.4821.4831.48191.48合計(jì)63.9081.5884.0898.08113.08139.08399.08CR114.71%23.29%22.60%19.37%21.22%24.45%10.77%CR228.79%38.73%37.58

7、%41.39%40.33%39.98%18.19%CR667.92%74.90%74.45%78.10%81.00%77.37%52.02%solarzoom，整理；單位：萬噸；公司產(chǎn)能排名以 2020 年為基準(zhǔn)，即 CR1 為協(xié)鑫產(chǎn)能占全行業(yè)的比重，CR2 為協(xié)鑫與永祥/通威產(chǎn)能占全行業(yè)的比重，CR6為協(xié)鑫、永祥/通威、特變/新特、大全新能源、東方希望、亞州硅業(yè)產(chǎn)能占全行業(yè)的比重2022 年 Q4 硅料價(jià)格預(yù)計(jì)將進(jìn)入下行通道，帶動(dòng)組件價(jià)格下降提振光伏需求。2022 年開始硅料產(chǎn)能持續(xù)落地，但 2022H1 硅料價(jià)格依然維持較高價(jià)格，核心原因還是在于需求旺盛。2022 年 Q3-Q4 更多的硅

8、料產(chǎn)能將開始釋放，我們認(rèn)為硅料價(jià)格將進(jìn)入下行通道。需要指出的是，表中 2023 年統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)能更多的是規(guī)劃產(chǎn)能，是基于硅料高價(jià)格、高盈利的情況下，各廠家激進(jìn)規(guī)劃的結(jié)果。但真實(shí)落地的產(chǎn)能會(huì)隨硅料價(jià)格下跌而逐步減少，最終形成動(dòng)態(tài)平衡。未來一段時(shí)間硅料環(huán)節(jié)大概率不會(huì)像 2021-2022 年這樣緊，價(jià)格也會(huì)回歸到合理區(qū)間；同時(shí)顆粒硅降本，N 型硅料提質(zhì)，各自產(chǎn)品都會(huì)有一定市場(chǎng)。當(dāng)前因硅料價(jià)格較高導(dǎo)致項(xiàng)目推進(jìn)進(jìn)度略低于預(yù)期，我們認(rèn)為，一方面穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，投資商會(huì)略接受低盈利而推進(jìn)一部分項(xiàng)目，另一方面，距硅料價(jià)格下行期限并不遙遠(yuǎn)，一旦形成趨勢(shì)后，國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)需求彈性較大、建設(shè)進(jìn)度也會(huì)加快。因此，2022

9、年全球?qū)崿F(xiàn) 230-240GW 的光伏裝機(jī)確定性較強(qiáng)，即 30%以上的同比增速。硅料價(jià)格下跌將帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)重新分配，最終將帶動(dòng)組件價(jià)格下跌，提高經(jīng)濟(jì)性，提振 2023 年光伏需求，我們認(rèn)為，如果 2022 年實(shí)現(xiàn)了 230GW 的全球光伏裝機(jī)，2023 年大概率也將達(dá)到 280-290GW 樂觀預(yù)測(cè)裝機(jī)，同比增速約 25%。、 電池技術(shù)引領(lǐng)提效、降本，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)有望重塑此前，光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，硅料環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)，硅片環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘較高，這兩個(gè)環(huán)節(jié)享受了較長(zhǎng)時(shí)間的超額收益，而電池環(huán)節(jié)、組件環(huán)節(jié)因?yàn)橥|(zhì)化以及擴(kuò)產(chǎn)周期短導(dǎo)致享受超額收益時(shí)間較短。當(dāng)前，硅料較多產(chǎn)能將釋放，硅片技術(shù)仍存壁壘但較之前已削弱

10、，組件公司需要尋求一體化或拓展分布式及海外市場(chǎng)高溢價(jià)渠道。電池環(huán)節(jié)作為技術(shù)提效的重要方向，有望實(shí)現(xiàn)突破，成為光伏下一階段降本的核心。PERC 電池目前最為成熟，設(shè)備投資約 1.5 億元/GW 為最低，非硅成本約0.17-0.18 元/W，雖然效率有極限，但其他電池工藝若想對(duì) PERC 形成替代，需要至少在效率、非硅成本、設(shè)備投資這三個(gè)指標(biāo)有所突破。表 2：不同光伏電池性能、成本比較分析科目P-PERC（基準(zhǔn)）TOPConHJTIBC經(jīng)典 IBCTBC經(jīng)典 HBC實(shí)驗(yàn)室效率22.8%-23.2%23.5%-24.5%（Fraunhofer）26.3%（隆基）25.2%（SunPower）26.1

11、%（Fraunhofer）26.63%（Kaneka）量產(chǎn)效率22.8%-23.2%23.5%-24.5%23.5%-24.5%23.5%-24.5%24.5%-25.5%25%-26.5%量產(chǎn)難度工序中等，難度低工序多，難度中低工序少，難度中高工序度，難度中高工序多，難度中高工序多，難度高生產(chǎn)成本約 0.6-0.8 元/W約 0.7-0.9 元/W約 1.0-2.0 元/W約 1.0-2.0 元/W約 1.0-2.0 元/W約 1.2-2.2 元/W銀漿耗量80mg/片100-120mg/片200-220mg/片低于雙面PERC低于雙面TOPCon低于 HJT薄片化160-180m150-1

12、60m90-140m130-150m130-150m90-140m產(chǎn)業(yè)兼容性目前主流產(chǎn)線可升級(jí) PERC 產(chǎn)線完全不兼容 PERC兼容部分 PERC兼容TOPCon兼容 HJT設(shè)備投資1.5 億元/GW2-2.5 億元/GW3.5-4 億元/GW3 億元/GW3 億元/GW5 億元/GW量產(chǎn)成熟度已成熟已成熟即將成熟已成熟即將成熟即將成熟較 PERC 銷售溢價(jià)-0.04-0.16 元/W0.2 元/W分布式市場(chǎng)可有一定溢價(jià)-資料來源：普樂科技 POPSOLARTOPCon 工藝可在 PERC 舊有設(shè)備進(jìn)行改造，追加投資約 6000 萬元/GW；新建產(chǎn)線則約 2-2.5 億元/GW，目前非硅成本

13、依然要比 PERC 高 0.04-0.1 元/W，在效率上目前可以提升約 1%，如果按照 0.04 元/W-0.16 元/W 溢價(jià)銷售，亦可實(shí)現(xiàn)一定超額收益。TOPCon 銀漿耗費(fèi)量 120mg/片、設(shè)備及耗材、生產(chǎn)節(jié)拍等均可提升降本，使 TOPCon 非硅成本逐步接近PERC。所以，產(chǎn)業(yè)內(nèi)當(dāng)前 TOPCon擴(kuò)產(chǎn)較為激進(jìn)，在 2022 年有望實(shí)現(xiàn)突破。隆基綠能擬推出 HPBC 技術(shù)路線，該路線可以更好地利用 p 型硅片的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，效率比 PERC 也可高出 1%，成本與 PERC 持平，在應(yīng)用場(chǎng)景方面，由于其為背面金屬化，更適用于分布式，當(dāng)前需要關(guān)注良率和產(chǎn)能落地情況。HJT 目前設(shè)備投資依然

14、較高，非硅成本也高出 PERC 約 0.2 元/W，HJT 的降本路線： 1）設(shè)備投資繼續(xù)國(guó)產(chǎn)化降低至 3 億/GW 以下； 2）銀漿載量降低至 100mg/片以下； 3）ITO 降本或采用新的復(fù)合膜等； 4）產(chǎn)業(yè)配套更為成熟； 5）HJT 的優(yōu)勢(shì)是硅片更易薄片化，在硅料價(jià)格較高時(shí)更具優(yōu)勢(shì)。表 3：不同光伏電池性能、成本比較分析M6單位PERCTOPConTOPCon 提升HJTHJT 提升硅片成本硅片面積mm2274162741627416硅片厚度m165165155鋸縫厚度m555555切片槽距m220220210切片良品率%95%95%95%每公斤方棒出片數(shù)片/kg686871損耗率%9

15、5%95%95%單片硅耗g/片15.5715.5714.86電池片轉(zhuǎn)換效率%23.50%24.50%24.50%組件實(shí)際轉(zhuǎn)換效率%23.20%24.00%24.00%對(duì)應(yīng)單片瓦數(shù)W/片6.366.586.5872 片組件瓦數(shù)W45847447416單瓦硅耗g/W2.452.372.26硅料價(jià)格（含稅）元/kg245257.25257.25硅料成本（不含稅）元/片3.383.543.38非硅成本元/片0.690.690.69硅片成本（硅片+電池片一體化）元/片4.074.234.07硅片單瓦成本（硅片+電池片一體化）元/W0.640.640.0040.62-0.020硅片成本（外購）元/片5.5

16、55.835.83硅片單瓦成本（外購）元/W0.770.780.0120.780.012非硅成本正銀耗量mg/片51.00120.00180背銀耗量mg/片200正銀價(jià)格（不含稅）元/kg510051006195背銀價(jià)格（不含稅）元/kg3100銀漿成本元/W0.050.090.040.170.12化學(xué)試劑成本元/W0.020.020.02化學(xué)品成本元/W0.010.010.01折舊成本元/W0.0250.0370.010.0580.03能源成本元/W0.020.01-0.010.01-0.01人工成本元/W0.020.020.02靶材成本元/W0.050.05其他非硅成本元/W0.010.0

17、20.010.010總非硅成本元/W0.160.210.050.350.19匯總電池片售價(jià)元/W1.101.20.11.300.20總成本(硅片+電池片一體化）元/W0.790.850.060.970.17單瓦毛利(硅片+電池片一體化）元/W0.180.210.030.180.00毛利率（硅片+電池片一體化）%18.3%19.6%1.3%16.0%-2.4%總成本（硅片外購）元/W0.930.990.071.130.20單瓦毛利（硅片外購）元/W0.050.070.020.02-0.03毛利率（硅片外購）%4.7%6.5%1.8%1.6%-3.0%Solarzoom，測(cè)算（單瓦毛利情況）在光伏

18、電池技術(shù)不斷進(jìn)步的過程中，原材料的品質(zhì)要求，電池、組件設(shè)備的更新、替代，以及輔材的配套，都會(huì)帶來新的投資機(jī)會(huì)。我們將此梳理在表中。未來電池環(huán)節(jié)的技術(shù)格局將不再是單一 PERC 技術(shù)，而是多種技術(shù)并行，實(shí)現(xiàn)效率提升，適配更廣泛需求的市場(chǎng)。表 4：新型電池帶來的變化以及投資機(jī)會(huì)環(huán)節(jié)TOPConHJTIBC硅料/硅片（1）采用 n 型硅料，對(duì)硅料純度要求提高（2）對(duì)石英坩堝、熱場(chǎng)純度要求提升，耗損增加（3）薄片化趨勢(shì)，要求金剛線更細(xì)若采用 p 型硅片，選取指標(biāo)滿足要求的部分若采用 n 型硅片，同 TOPCon&HJT電池增加硼擴(kuò)、激光 SE 設(shè)備，增加隧穿氧化層制備及多晶硅沉積設(shè)備增加非硅晶硅膜、I

19、TO 鍍膜設(shè)備、改進(jìn)金屬化設(shè)備增加掩膜沉積設(shè)備、激光消融設(shè)備繞鍍導(dǎo)致石英舟、石英件等耗材增加低溫銀漿、TCO 材料需求提升組件多主柵、串焊機(jī)低溫焊技術(shù)或?qū)щ娔z封裝導(dǎo)電膠+柔性電路背板封裝EPE/POE 滲透率提升采用 n 型硅片，若采用 n 型硅片，同 TOPCon&HJT，EPE/POE 增加非硅成本比 PERC 高 0.04 元/W-0.07 元/W比 PERC 高 0.2 元/W效率及溢價(jià)量產(chǎn) 24.5%，溢價(jià) 0.04-0.2 元/W 以上量產(chǎn) 24.5%，溢價(jià) 0.2 元/W 以上量產(chǎn) 24.5%資料來源：引用自報(bào)告電池技術(shù)：引領(lǐng)下一階段光伏提效、降本，2022 年 5 月 11 日

20、我們對(duì)硅料價(jià)格回落后，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)單位凈利進(jìn)行模擬，需要指出的是，電池環(huán)節(jié)的技術(shù)進(jìn)步如果可以很好地推動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)提質(zhì)降本，并形成一定壁壘，同時(shí)擴(kuò)產(chǎn)到產(chǎn)能過剩時(shí)間窗口期長(zhǎng)，那么電池環(huán)節(jié)相對(duì)其他環(huán)節(jié)獲得超額收益的時(shí)間就會(huì)增加；但以下因素依然可能成為測(cè)算的重要擾動(dòng)因素，因此模擬結(jié)果也僅作為參考。上游因素：硅料價(jià)格下降節(jié)奏以及各企業(yè)庫存周期影響；影響利潤(rùn)在光伏產(chǎn)業(yè)鏈分配傳導(dǎo)時(shí)間；下游因素：電價(jià)及儲(chǔ)能政策、國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)差異、電站與分布式差異，對(duì)中游和下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配產(chǎn)生影響；中游因素：石英礦短缺導(dǎo)致硅片產(chǎn)能利用率的分化、電池技術(shù)進(jìn)步及產(chǎn)能釋放節(jié)奏，會(huì)影響超額收益持續(xù)時(shí)間；市場(chǎng)因素：需求增長(zhǎng)低于預(yù)期，同

21、時(shí)行業(yè)過熱、產(chǎn)能過剩明顯會(huì)壓低光伏整體行業(yè)盈利。表 5：硅料價(jià)格回落后，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)單位凈利模擬科目硅料硅片電池硅片-電池-組件電池-組件備注代表企業(yè)通威股份、大全能源、特變電工隆基綠能、中環(huán)股份通威股份、愛旭股份隆基綠能晶澳科技天合光能僅代表當(dāng)前情況，未來企業(yè)可進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)單位凈利（報(bào)表）12.5 萬元/噸0.07-0.09 元/W0.02-0.03 元/W0.1-0.13 元/W0.05 元/W硅料價(jià)格約 240 元/kg（含稅）假設(shè)依據(jù)硅料價(jià)格因?yàn)楫a(chǎn)能釋放，回落到 120元/kg（含稅）硅料不再成為硅片產(chǎn)能利用率掣肘，但石英礦可能依然掣肘。高純石英礦短缺的情況，將延緩硅片的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。另外

22、龍頭廠商擁有非硅成本 0.02-0.03 元/W 優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)將維持 25%左右毛利率，形成新的動(dòng)態(tài)平衡HPBC、TOPCon 非硅成本與PERC 持平或高0.03 元/W，銷售溢價(jià) 0.04-0.07 元/W，單瓦凈利隨產(chǎn)能情況而變化，持續(xù)時(shí)間不定單位凈利（模擬）4.5 萬元/噸0.07-0.08 元/W0.04-0.07 元/W0.1-0.14 元/W0.05-0.08元/W硅料價(jià)格回落到120 元/kg（含稅）、solarzoom2、 風(fēng)電：大兆瓦推進(jìn)，海風(fēng) 23 年景氣度高2022 年風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格持續(xù)下探，疊加鋼價(jià)高位運(yùn)行，導(dǎo)致行業(yè)盈利承壓。一季度受疫情、機(jī)型換代等多方面因素影響，風(fēng)電行

23、業(yè)排產(chǎn)低于預(yù)期，導(dǎo)致交付周期較短的零部件環(huán)節(jié)普遍出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑。月中旬后，上游大宗商品松動(dòng)，鐵礦石、螺紋鋼價(jià)格持續(xù)下調(diào)，風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈成本壓力得到邊際緩解。同時(shí)，多家整機(jī)廠推出新機(jī)型，葉片長(zhǎng)度不斷打破新紀(jì)錄，標(biāo)志著風(fēng)機(jī)大型化取得階段性成果。行業(yè)估值具備一定吸引力的前提下，行情轉(zhuǎn)暖。12/3101/0301/0601/0901/1201/1501/1801/2101/2401/2701/3002/0202/0502/0802/1102/1402/1702/2002/2302/2603/0103/0403/0703/1003/1303/1603/1903/2203/2503/2803/3104/0304

24、/0604/0904/1204/1504/1804/2104/2404/2704/3005/0305/0605/0905/1205/1505/1805/2105/2405/2705/30圖 4：2022 年風(fēng)電板塊行情復(fù)盤0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%一季度受疫情、機(jī)型換代等多方面影響，行業(yè)排產(chǎn)低于預(yù)期；風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格持續(xù)下探，行業(yè)盈利承壓滬深300風(fēng)電一季報(bào)業(yè)績(jī)披露鋼價(jià)表現(xiàn)松動(dòng)，行業(yè)估值具備吸引力、；截至 2022-05-31、 招標(biāo)數(shù)據(jù)超預(yù)期，整機(jī)廠商話語權(quán)提升2020 年底風(fēng)能北京宣言提出保證“十四五”期間風(fēng)電年均新增裝機(jī) 50GW以上，GWEC

25、（國(guó)際風(fēng)能協(xié)會(huì)）預(yù)計(jì)“十四五”期間我國(guó)風(fēng)電年均新增裝機(jī) 54GW，大基地、企業(yè)“十四五”規(guī)劃、度電成本降低等三因素保證新增裝機(jī)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖 5：我國(guó)各月新增風(fēng)電裝機(jī)量情況圖 6：GWEC 預(yù)測(cè)中國(guó) 22-25 年裝機(jī)規(guī)模5047.0545(2020年)4035302522.87(2021年)2015109.28(2019年)53.390(2018年)1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018201920202021202270605040302010020212022E2023E2024E2025E陸風(fēng)海風(fēng)占全球比例60%50%40%30%20%10

26、%0%資料來源：中電聯(lián)，單位：GWGWEC，左軸：GW2022Q1 風(fēng)電招標(biāo)量超預(yù)期,預(yù)計(jì)全年招標(biāo)量有望實(shí)現(xiàn) 70GW。2022Q1 國(guó)內(nèi)風(fēng)電招標(biāo)量約為 24.7GW，同比增加 74%，海上風(fēng)電 2021Q4-2022Q1 招標(biāo)量約為 5.4GW，我們預(yù)計(jì) 2022 年全年風(fēng)電招標(biāo)量為 70GW 以上；裝機(jī)量有望達(dá)到60GW，陸上風(fēng)電約 50GW，海上風(fēng)電約 8GW。風(fēng)電今年快速發(fā)展的根本原因在于風(fēng)電機(jī)組大型化快速降本以及光伏組件價(jià)格較高反襯風(fēng)電更好的經(jīng)濟(jì)性，直接原因在于風(fēng)光大基地政策帶動(dòng)。我們認(rèn)為，風(fēng)電與光伏的比價(jià)優(yōu)勢(shì)在 2023 年可能隨著硅料價(jià)格的下降而削弱，但不影響整體行業(yè)的景氣性。圖

27、 7：我國(guó)風(fēng)電招標(biāo)情況圖 8：我國(guó)海上風(fēng)電招標(biāo)情況資料來源：金風(fēng)科技官網(wǎng)資料來源：金風(fēng)科技官網(wǎng)平價(jià)后向整機(jī)商頭部集中但競(jìng)爭(zhēng)加劇，海風(fēng)仍有一定技術(shù)和過往業(yè)績(jī)壁壘。2020年陸風(fēng)搶裝，零部件廠商供需更緊導(dǎo)致整機(jī)商的盈利受損較為嚴(yán)重，這種趨勢(shì)在 2021 開始已經(jīng)發(fā)生變化。一方面，整機(jī)龍頭金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、明陽智能龍頭地位穩(wěn)固，二線廠商如三一重能、中車風(fēng)電進(jìn)入雖然加劇了競(jìng)爭(zhēng)，但 TOP10整機(jī)廠未發(fā)生變化，且 CR10 集中度持續(xù)提升，而 CR3 集中度從 2019 年的 63%下降至 2021 年的 47%。最終共同推動(dòng)了整體行業(yè)降本，經(jīng)濟(jì)性提高，單年裝機(jī)量也實(shí)現(xiàn)了較高水平。圖 9：2017-2

28、021 年中國(guó)風(fēng)電整機(jī)廠新增裝機(jī)集中度圖 10：2018-2021 年中國(guó)風(fēng)電整機(jī)廠新增海風(fēng)裝機(jī)集中度100%90%80%70%60%50%40%95.14%頭部集中69.35%競(jìng)爭(zhēng)加劇47.32%20172018201920202021110%100%90%80%70%60%50%40%86.20%71.60%69.35%47.32%2018201920202021 CR3 CR5 CR10 海風(fēng)CR3 海風(fēng)CR5 整機(jī)CR3 整機(jī)CR5資料來源：歷年中國(guó)風(fēng)電吊裝容量統(tǒng)計(jì)簡(jiǎn)報(bào)資料來源：歷年中國(guó)風(fēng)電吊裝容量統(tǒng)計(jì)簡(jiǎn)報(bào)項(xiàng)目招標(biāo)中的議價(jià)能力同樣會(huì)影響公司盈利，陸風(fēng)平價(jià)對(duì)整機(jī)廠降本壓力較大，陸風(fēng)機(jī)組大

29、型化已經(jīng)達(dá)到較好水平，疊加競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致整機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈均有較大降本壓力。整機(jī)商更傾向于獲取海上風(fēng)電項(xiàng)目以實(shí)現(xiàn)高收益，同時(shí)快速推動(dòng)海風(fēng)機(jī)組大型化實(shí)現(xiàn)技術(shù)降本。此外，零部件廠商隨產(chǎn)能逐步釋放，競(jìng)爭(zhēng)加劇盈利下滑，反而需要整機(jī)廠商更多的扶持與帶動(dòng)，整機(jī)廠商的議價(jià)能力相對(duì)提升，訂單量與成本成為零部件廠商業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的核心因素。獨(dú)立或部分獨(dú)立招標(biāo)的海纜、塔筒、樁基等業(yè)務(wù)受下游議價(jià)壓力影響相對(duì)較小，盈利能力得以維持。整體上來說，海風(fēng)在實(shí)現(xiàn)平價(jià)過程中，增速快、壁壘相對(duì)高、競(jìng)爭(zhēng)壓力小，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)業(yè)務(wù)“含海量”較高的盈利能力相對(duì)較好。圖 11：風(fēng)電各細(xì)分環(huán)節(jié)龍頭毛利率變化情況60%2018 2019 2020 20215

30、0%含海量較高國(guó)產(chǎn)替代40%30%20%10%0%整機(jī)樁基電纜葉片鑄件發(fā)電機(jī)軸承齒輪箱塔筒金風(fēng)科技海力風(fēng)電東方電纜中材科技日月股份東方電氣新強(qiáng)聯(lián)中國(guó)高速傳動(dòng)天順風(fēng)能；注：新強(qiáng)聯(lián)、中國(guó)高速傳動(dòng)為公司毛利率，其他公司為細(xì)分環(huán)節(jié)毛利率、 機(jī)組大型化提速，海上風(fēng)電平價(jià)可期月 5 日，三一重能首支 FB99067 型風(fēng)電葉片在湖南韶山正式下線，該葉片長(zhǎng)99 米，是目前國(guó)內(nèi)已下線的最長(zhǎng)的陸上風(fēng)電葉片（截至當(dāng)日）。5 月 7 日，運(yùn)達(dá)股份與中復(fù)連眾舉行 YD110 海上葉片下線儀式，該葉片長(zhǎng) 110 米，匹配運(yùn)達(dá)股份最新發(fā)布的 8-10MW 海上風(fēng)電機(jī)組平臺(tái)，由運(yùn)達(dá)股份自主研發(fā)，是目前國(guó)內(nèi)首支成功下線的最長(zhǎng)

31、風(fēng)電葉片（截至當(dāng)日）。機(jī)組大型化的快速迭代，主機(jī)廠商從機(jī)組整體性能出發(fā)，往往聯(lián)合葉片廠商，或獨(dú)立進(jìn)行葉片設(shè)計(jì)。從目前的趨勢(shì)來看，隨著主機(jī)廠商對(duì)葉片設(shè)計(jì)、制造的逐步深入，其對(duì)上游葉片廠商及全產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)逐步增強(qiáng)。圖 12：運(yùn)達(dá)股份、中復(fù)連眾 YD110 大型海上風(fēng)電葉片資料來源：中復(fù)連眾官網(wǎng)大型化趨勢(shì)加速，有望進(jìn)一步降低風(fēng)機(jī)成本與風(fēng)電發(fā)電成本。我國(guó)風(fēng)電機(jī)組大型化趨勢(shì)隨著補(bǔ)貼下降和技術(shù)進(jìn)步持續(xù)加速，2021 年陸風(fēng)平均單機(jī)容量已達(dá) 3.1MW（對(duì)比 2011 年 1.5MW 已翻倍） 。單機(jī)容量提升具有以下優(yōu)勢(shì)：?jiǎn)挝恢亓肯陆担ㄔ靸r(jià)更低）、更大掃風(fēng)面積（全生命周期發(fā)電量更多）、機(jī)組數(shù)量需求變少（同

32、容量風(fēng)電場(chǎng)吊裝及運(yùn)維單位成本更低） 。圖 13：中國(guó)歷年新增陸上和海上風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量圖 14：采用不同單機(jī)容量機(jī)組的項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)指標(biāo)5.6海上3.1陸上666006400562004600030%靜態(tài)投資（左軸）資本金IRR（右軸）25%20%580035600254001520015%10%5%5000022.22.32.530%44.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021單機(jī)容量（MW）資料來源：2021 年中國(guó)風(fēng)電吊裝容量統(tǒng)計(jì)簡(jiǎn)報(bào)，單位：MW引用自報(bào)告風(fēng)電行業(yè)投資邏輯與框架，2022 年 5 月 10 日；左軸單位

33、：元/kW大型化、國(guó)產(chǎn)化帶動(dòng)項(xiàng)目投資成本下降，運(yùn)維效率提升帶動(dòng)收入規(guī)模提升。2021年以來風(fēng)電整機(jī)招標(biāo)價(jià)格快速下降，技術(shù)方面原因就是大型化帶來成本快速下降。我們也對(duì)陸風(fēng)項(xiàng)目投資收益進(jìn)行了敏感性測(cè)算，主要假設(shè)條件如下：假設(shè) 2020 年 4 月開工建設(shè)，2021 年 10 月完工開始運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)期 20 年；假設(shè)項(xiàng)目規(guī)模為 50MW，項(xiàng)目靜態(tài)總投資額為 40000 萬元；假設(shè)年發(fā)電小時(shí)數(shù)為 2200 小時(shí)（容量系數(shù) 0.25），綜合場(chǎng)用電率為 3%，上網(wǎng)電價(jià)為 450 元/MWh；根據(jù)我們的測(cè)算，若風(fēng)機(jī)成本從 2200 元/KW 下降至 1760 元/kW（-20%），則項(xiàng)目 IRR 將從原先的

34、8.79%提升至 9.93%；若利用小時(shí)數(shù)從 2200 小時(shí)提升至 2640 小時(shí)（+20%），則項(xiàng)目 IRR 將從原先的 8.79%提升至 11.54%。圖 15：我國(guó)風(fēng)機(jī)市場(chǎng)投標(biāo)均價(jià)變化趨勢(shì)（1998 年-2022 年 3 月圖 16：一個(gè) 50MW 陸上風(fēng)電項(xiàng)目對(duì)于風(fēng)機(jī)成本和利用小時(shí)數(shù)的項(xiàng)目 IRR 敏感性測(cè)算 17379 -89.21%搶裝潮后價(jià)格回歸疊加競(jìng)爭(zhēng)加劇價(jià)格再次快速下降搶裝潮短期抬升價(jià)格187620000180001600014000120001000080006000400020001998199920002001200220032004200520062007200820

35、092010201120122013201420152016201720182019202020210資料來源：引用自報(bào)告風(fēng)電行業(yè)投資邏輯與框架，2022 年 5 月 10 日單位：人民幣元/kW資料來源：測(cè)算；橫軸表示風(fēng)機(jī)成本，單位：元/kW；縱軸表示利用小時(shí)數(shù)，單位：小時(shí)2023-2024 年我國(guó)海上風(fēng)電有望實(shí)現(xiàn)多區(qū)域平價(jià)。根據(jù)風(fēng)資源情況的不同，預(yù)計(jì)總投資在 10000-15000 元/KW 的范圍內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)平價(jià)。運(yùn)維同樣是重中之重，包括機(jī)組可靠性、運(yùn)維可達(dá)性、碼頭配備、智能化手段等。近期海上風(fēng)電風(fēng)機(jī)價(jià)格 3600 元/kW-4700 元/kW 為主，總投資約 14000-15000 元/

36、kW。在國(guó)補(bǔ)退坡后，地方政府的政策傾斜/補(bǔ)貼支持也將推動(dòng)海風(fēng)配套設(shè)施的完善，同時(shí)彌補(bǔ)項(xiàng)目平價(jià)壓力，廣東、山東已明確海風(fēng)省補(bǔ)計(jì)劃，浙江臺(tái)州出臺(tái)征求意見。圖 17：全球海上風(fēng)電單機(jī)容量、風(fēng)輪直徑情況圖 18：平價(jià)海上風(fēng)電項(xiàng)目中標(biāo)情況（截至 2022 年 4 月）項(xiàng)目名稱中標(biāo)單位裝機(jī)容量風(fēng)機(jī)單價(jià)山東能源渤中海上風(fēng)電A場(chǎng)址工程風(fēng)力發(fā)電機(jī)組采購金風(fēng)科技（預(yù)中標(biāo)）5003828三峽福建平潭外海海上風(fēng)電項(xiàng)目（標(biāo)段一）金風(fēng)科技404696三峽平潭外海海上風(fēng)電項(xiàng)目（標(biāo)段二）東方電氣604580浙能臺(tái)州1號(hào)海上風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目東方電氣3003548三峽昌邑萊州灣一期海上風(fēng)電項(xiàng)目金風(fēng)科技3004477中廣核象山涂茨海上風(fēng)

37、電項(xiàng)目中國(guó)海裝2803830華潤(rùn)電力蒼南1#海上風(fēng)電項(xiàng)目中國(guó)海裝40040611234567資料來源：Offshore Wind Market Report: 2021 Edition; 左軸單位：MW，右軸單位：米資料來源：各公司公告；裝機(jī)容量單位：MW，風(fēng)機(jī)單價(jià)單位：元/kW降本、海風(fēng)、出海等發(fā)展趨勢(shì)下，整機(jī)、海纜、軸承、塔筒環(huán)節(jié)具備潛在投資機(jī)會(huì)。 （1）整機(jī) 2022 年盈利承壓，但平價(jià)后價(jià)格趨穩(wěn)、出海規(guī)模提升等因素有望改善盈利能力；（2）海纜成本面臨壓力（成本占比較高），但技術(shù)領(lǐng)先公司仍有望獲得溢價(jià) ；（3） 軸承在降本背景下國(guó)產(chǎn)替代成大趨勢(shì)，需持續(xù)關(guān)注頭部公司產(chǎn)品導(dǎo)入和驗(yàn)證進(jìn)展；（4

38、）塔筒在海風(fēng)項(xiàng)目中成本占比較小、與陸風(fēng)項(xiàng)目相比成本壓力較小，海風(fēng)&出海有望打開新的盈利空間；（5） 葉片環(huán)節(jié)有材料替代邏輯，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)產(chǎn)碳纖維導(dǎo)入和應(yīng)用。表 6：風(fēng)電各環(huán)節(jié)關(guān)注要素判斷科目競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)成本壓力向下游順價(jià)能力向上游議價(jià)能力技術(shù)進(jìn)步潛力關(guān)注點(diǎn)頭部公司 2021 年毛利率整機(jī)激烈大，未來可能趨緩較弱較好大海風(fēng)&出海18%樁基平穩(wěn)平穩(wěn)中等較弱小-28%海纜趨向激烈較大中等較弱大技術(shù)革新44%葉片趨向激烈較大較弱較弱中等碳纖維16%鑄件趨向激烈大，未來可能趨緩弱弱小-20%發(fā)電機(jī)平穩(wěn)平穩(wěn)較弱較弱小-14%軸承趨向激烈平穩(wěn)較好中等大國(guó)產(chǎn)替代31%齒輪箱平穩(wěn)平穩(wěn)較弱較弱中等-16%塔筒趨向激烈大

39、，但可向下順價(jià)中等弱小海風(fēng)&出海12%，3、 鋰電：盈利迎拐點(diǎn)，下半年銷量或恢復(fù)、 回調(diào)充分，估值低位，反彈力度優(yōu)于大盤2022 年至今鋰電板塊股價(jià)復(fù)盤：2022 年 1 月：鋰電板塊股價(jià)出現(xiàn)較大調(diào)整。市場(chǎng)擔(dān)憂鋰價(jià)上漲影響電池企業(yè)盈利、鋰供給制約全年銷量，以及新能源車提價(jià)影響需求。2022 年 2 月上旬：寧德時(shí)代 21 年業(yè)績(jī)預(yù)告大超預(yù)期，鋰電材料公司業(yè)績(jī)預(yù)告亮眼，證實(shí)板塊景氣度，同時(shí)由于板塊春節(jié)前調(diào)整較多，出現(xiàn)階段性反彈。2022 年 2 月下旬-3 月：碳酸鋰價(jià)格從年初 30 萬元/噸快速上漲到 50 萬元/噸， A00 級(jí)車減產(chǎn)、工信部督促鋰價(jià)理性回歸，使得鋰價(jià)見頂預(yù)期形成。電池廠醞釀

40、二輪漲價(jià)，車企開啟二輪漲價(jià)，市場(chǎng)對(duì)需求預(yù)期較悲觀，股價(jià)震蕩回調(diào)。2022 年 4 月：上海疫情導(dǎo)致長(zhǎng)三角汽車產(chǎn)業(yè)鏈停滯，同時(shí)擔(dān)憂寧德市疫情影響產(chǎn)業(yè)鏈出貨，股價(jià)大幅回調(diào)。2022 年 5 月：漲價(jià)落地+上海汽車產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，電池 Q1 盈利見底利空出盡，盈利拐點(diǎn)預(yù)期形成。股價(jià)大幅反彈，反彈力度優(yōu)于大盤。圖 19：鋰電板塊 22 年股價(jià)復(fù)盤滬深300鋰電池指數(shù)鋰電正極指數(shù) 鋰電負(fù)極指數(shù) 鋰電隔膜指數(shù)鋰電電解液指數(shù)碳酸鋰價(jià)格(右軸，萬元/噸)%50.2%寧德21年業(yè)績(jī)大超預(yù)期，鋰電材料業(yè)績(jī)亮眼，板塊節(jié)前調(diào)整較多，階段性反彈。46.4%2022-01%2022-022022-032022-042

41、022-05%上海疫情導(dǎo)致4月汽車產(chǎn)業(yè)鏈停滯，擔(dān)憂寧德疫情影響產(chǎn)業(yè)鏈出貨，股價(jià)回調(diào)。%30.2%股價(jià)調(diào)整多是交易因素而非基本面。市場(chǎng)擔(dān)憂鋰價(jià)上漲影響電池企業(yè)盈利、鋰供給制約全年銷量，以及新能源車提價(jià)影響需求。碳酸鋰價(jià)格從年初的30快速上漲到50萬元/噸，A00車減產(chǎn)、工信部敦促鋰價(jià)回歸合理，鋰價(jià)見頂預(yù)期形成。電池廠醞釀二輪漲價(jià)，車企開啟二輪漲價(jià)，對(duì)需求預(yù)期較悲觀。%上海汽車產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，電池Q1盈利見底利空出盡，漲價(jià)落地，盈10.05.050.00.045.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0-35.0，整理；截至 2022-05-3140.035.030.025

42、.0板塊估值回歸至歷史低位。今年以來，鋰電板塊估值深度回調(diào)，鋰電池指數(shù) PE-TTM 回調(diào)至歷史估值下限。以寧德時(shí)代為例，PE-TTM 估值回歸至歷史估值中下區(qū)間。圖 20：鋰電池指數(shù) PE-TTM 估值情況4000035000300002500020000150001000050002020-06-052020-06-242020-07-172020-08-072020-08-282020-09-182020-10-092020-10-302020-11-202020-12-112020-12-312021-01-222021-02-102021-03-052021-03-262021-04

43、-162021-05-072021-05-282021-06-182021-07-092021-07-302021-08-202021-09-102021-09-302021-10-222021-11-122021-12-032021-12-242022-01-142022-02-112022-03-042022-03-252022-04-152022-05-062022-05-270收盤價(jià)35.4x 72.03x 108.65x145.28x181.9x；截至 2022-05-31圖 21：寧德時(shí)代 PE-TTM 估值情況1,8001,6001,4001,2001,0008006004002

44、000收盤價(jià)127.814X104.014X80.215X56.415X32.615X；截至 2022-05-313.2、 預(yù)計(jì) 2022 年新能源車銷量 500-550 萬輛2022 年 4 月，由于上海新冠疫情產(chǎn)業(yè)鏈物流及工廠開工率下滑，新能源汽車銷量為 29.9 萬輛，環(huán)比減少 38.3%，同比增 44.6%，滲透率達(dá)到 25.3%。滲透率提升的主要原因在于新能源車已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)階段，需求韌性很強(qiáng)。圖 22：2018-2022 年新能源車月度銷量圖 23：2021-2022 年月度新能源車滲透率（銷量口徑）2018年2019年2020年2021年2022年53.148.443.1453

45、3.435.7 38.329.922.6 20.6 21.732.125.6 27.117.91160504030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月30%2522%19%19%18% 17% 16% 18%17%15%13%9% 9% 10%7% 8%25%20%15%10%5%0%資料來源：中汽協(xié)，整理；單位：萬輛資料來源：中汽協(xié)，測(cè)算2021 年全球電動(dòng)車銷量為 635.4 萬輛，同比增加 120%；2022 年 1 季度銷量203.2 萬輛，同比增加 86%；受到全球油價(jià)變化等影響，新能源車使用經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大。此前，市場(chǎng)對(duì) 2022

46、 年新能源車銷量樂觀預(yù)期在 600 萬輛左右，我們認(rèn)為，4-5 月份疫情以及鋰價(jià)高位確實(shí)會(huì)對(duì)需求會(huì)造成一定影響，但鑒于疫情 6 月份好轉(zhuǎn)以及年底補(bǔ)貼退坡?lián)屟b的情況分析，2022 年新能源車銷量依然可以保持 500 萬輛以上，甚至達(dá)到 550 萬輛的水平。我們進(jìn)一步根據(jù)乘用車、商用車、專用車分類，對(duì)應(yīng)純電以及插混版本分別預(yù)測(cè)銷量，預(yù)計(jì)我國(guó)新能源汽車銷量 2022-2025 復(fù)合增長(zhǎng)率在 34%左右，到 2025年有望達(dá)到 1130 萬輛。圖 24：中國(guó)新能源車銷量預(yù)測(cè)圖 25：海外重點(diǎn)國(guó)家新能源車銷量預(yù)測(cè)1,40010001,2008001,0006008001200100%90%海外其他歐洲其

47、他40020002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E純電乘用車插混乘用車純電動(dòng)商用車插混商用車新能源專用車60040020002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E80%70%60%50%40%30%20%10%0%西班牙意大利瑞典 法國(guó) 英國(guó) 挪威 德國(guó)美國(guó) YOY資料來源：中汽協(xié)，預(yù)測(cè)；單位：萬輛marklines，預(yù)測(cè)；單位：萬輛國(guó)內(nèi)電池集中度穩(wěn)步提升，全球范圍國(guó)產(chǎn)電池廠搶占海外份額。2021 年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池總裝機(jī)量 154.5 GWh，CR3 達(dá) 7

48、4%，CR6 達(dá) 85%，2022 年 Q1 裝機(jī)量 CR3 達(dá) 78%，CR6 達(dá) 88%，集中度進(jìn)一步提升。2021 年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量 297 GWh，CR3 達(dá)到 68%，CR6 達(dá)到 85%，2022Q1 裝機(jī)量 CR3 達(dá)到 62%， CR6 達(dá)到 83%，其中國(guó)內(nèi)電池廠份額明顯提升，比亞迪趕超松下成為全球第三大電池生產(chǎn)商。圖 26：2021 年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量 CR3 達(dá) 74%圖 27：2022Q1 年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量 CR3 達(dá) 78%1.6% 1.3%1.9% 1.9%7.8%寧德時(shí)代比亞迪 中創(chuàng)新航1.6%2.1%1.8%1.0%2.5% 5.2%寧德時(shí)代比亞迪中創(chuàng)

49、新航2.1% 國(guó)軒高科2.5%國(guó)軒高科4.0%LG新能源5.0%蜂巢能源5.2%蜂巢能源49.8%LG新能源5.9%52.1%塔菲爾新能源億緯鋰能8.2%億緯鋰能孚能科技16.2%孚能科技欣旺達(dá)其他20.3%欣旺達(dá) 捷威動(dòng)力其他資料來源：中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，資料來源：中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，從電池龍頭公司 2022 年一季報(bào)情況來看，在上游原材料價(jià)格上漲加大成本壓力后，寧德時(shí)代為了維持下游客戶的穩(wěn)定，提升自身滲透率，并未采用激進(jìn)的提價(jià)策略；比亞迪則是通過縱向一體化的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了銷量的穩(wěn)定增長(zhǎng)和份額的提升。圖 28：2021 年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量 CR3 達(dá) 68%圖 29：20

50、22Q1 年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量 CR3 達(dá) 62%1%1%2%8%6%3%5%17%7%29%22%寧德時(shí)代 LG新能源比亞迪松下sK On中創(chuàng)新航三星SDI國(guó)軒高科蜂巢能源億緯鋰能其他寧德時(shí)代 LG新能源比亞迪1%1%3%8.20%4%4%35%7%10%11%16%松下sK On中創(chuàng)新航三星SDI國(guó)軒高科蜂巢能源億緯鋰能其他SNE ResearchSNE Research、 順價(jià)順暢，預(yù)計(jì)電池盈利 Q2 開始轉(zhuǎn)好2021 年，以六氟磷酸鋰、上游鋰資源為代表的電池重要原材料價(jià)格迎來大幅度上漲，導(dǎo)致新能源產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)上移。2021 年毛利率同比變化方面，6F（+22pct）、上游資源（+11pc

51、t）等領(lǐng)域有較大幅度增長(zhǎng)，22Q1 相比 2021 年毛利率的變化，上游資源（+16pct）、PVDF（+10pct）、6F（+9pct）等領(lǐng)域有較大幅度增長(zhǎng)；電池（-4pct）、設(shè)備（-3pct）、結(jié)構(gòu)件（-3pct）等領(lǐng)域有一定下滑。表 7：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)毛利率變化環(huán)節(jié)2020202122Q12021 同比（pct）22Q1 相比 2021（pct）上游資源22%32%49%1116電池21%18%13%-3-4三元及前驅(qū)體14%14%13.2%0-1磷酸鐵鋰31%28%29%-41磷化工14%15%20%14負(fù)極26%27%27%20隔膜41%48%48%60電解液19%21%27%

52、266F15%37%46%229PVDF9%16%27%710導(dǎo)電劑39%34%32%-5-2銅鋁箔11%15%16%41鋁塑膜21%21%19%0-2回收17%18%21%13結(jié)構(gòu)件29%25%21%-4-3設(shè)備36%31%28%-5-3wind2021 年-2022 年 3 月行業(yè)電池成本上升經(jīng)歷了 4 個(gè)階段：分別為 21 年 1 月-3月，21 年 3 月-8 月，21 年 8 月-12 月，21 年 12 月-22 年 3 月?？傮w而言，碳酸鋰價(jià)格的快速上漲是導(dǎo)致電池成本上升的核心因素。 21 年 3 月-8 月，電解液價(jià)格上漲是這個(gè)階段的主導(dǎo)因素。21 年 8 月以后，由于碳酸鋰價(jià)

53、格開始快速上漲，整體電池成本也開始顯著提升。后續(xù) 22Q2 到年底隨著需求的恢復(fù)以及上游碳酸鋰產(chǎn)能釋放偏緊，預(yù)計(jì)供需維持緊平衡，我們認(rèn)為碳酸鋰價(jià)格會(huì)維持在高位震蕩。表 8：2021 年初以來電池成本變動(dòng)項(xiàng)目第一階段第二階段第三階段第四階段時(shí)間21 年 1 月-3 月21 年 3 月-8 月21 年 8 月-12 月21 年 12 月-22 年 3 月主導(dǎo)因素碳酸鋰底部回升電解液價(jià)格快速上漲碳酸鋰快速上漲至21w/噸碳酸鋰加速上漲至50w/噸對(duì)電池單價(jià)影響（元/Wh）NCM5230.1060.0580.1540.270NCM6220.0930.0530.1480.248NCM8110.0840.

54、0600.1330.215LFP0.0450.0730.1260.195，測(cè)算，基于正極，負(fù)極，隔膜，電解液，銅箔月初價(jià)格，其他物料價(jià)格保持不變。電池廠順價(jià)分化，22Q2 開始電池環(huán)節(jié)有望盈利恢復(fù)。海外主機(jī)廠與供應(yīng)商普遍采取價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，所以 LGES、孚能科技等以國(guó)外客戶為主的公司價(jià)格傳導(dǎo)比較迅速。國(guó)內(nèi)主機(jī)廠以往每年議價(jià)一次，期間不變動(dòng)，然而由于 21 年-22 年 Q1以動(dòng)力類碳酸鋰為首的原材料價(jià)格上漲太快，寧德時(shí)代、億緯鋰能等頭部電池廠價(jià)格傳導(dǎo)不及時(shí)，導(dǎo)致毛利率承壓，后續(xù)行業(yè)通過與下游國(guó)內(nèi)主機(jī)廠協(xié)商漲價(jià)，同時(shí)討論建立價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，整體盈利有望 Q2 開始恢復(fù)。表 9：新能源車 2021、

55、2022 年漲價(jià)節(jié)奏品牌車型級(jí)別最新漲價(jià)時(shí)間漲幅（萬）最新價(jià)格（萬）上次漲價(jià)時(shí)間漲幅 (萬)漲價(jià)后價(jià)格（萬）特斯拉Model 3 標(biāo)續(xù)航版B2022/3/161.4227.992021/12/311.026.57Mode1 3 高性能版B2022/3/101.836.792021/12/311.034.99Model Y 標(biāo)續(xù)航版B2022/3/171.5131.692021/12/312.130.18Model Y 后驅(qū)長(zhǎng)續(xù)航B2022/3/161.837.592022/3/101.035.79Model Y 高性能版B2022/3/162.041.792022/3/101.039.79比亞

56、迪秦 PLUS DM-iA2022/3/160.311.88-15.182022/2/10.310.88-14.88宋 Pro DM-iA2022/3/160.313.88-16.382022/2/10.113.58-16.08宋 PLUS DM-iA2022/5/13-（新款上市）15.28-21.682022/3/160.315.28-20.58唐 DM-iB2022/3/160.319.58-22.282022/2/10.319.28-21.98漢 DMB2022/4/10-（新款上市）21.58-31.982022/2/10.522.28-24.28海豚A02022/3/160.610

57、.28-13.082022/2/10.39.68-12.48e2A02022/3/160.69.58-12.182022/2/1-8.98-11.58元 ProA02022/3/160.69.28-11.282022/2/10.78.68-10.68元 PlusA2022/3/160.613.78-16.582022/2/1-13.18-15.98秦 PLUS EVA2022/3/160.613.88-17.582022/2/10.313.28-16.98宋 PLUS EVA2022/3/160.618.08-19.782022/2/10.517.48-19.18漢 EVB2022/4/10-

58、（新款上市）21.48-32.982022/2/10.521.48-28.45長(zhǎng)城歐拉歐拉黑貓A00-6.98-8.482022/2/23-6.98-8.48歐拉白貓A00-7.18-8.882022/2/23-7.18-8.88歐拉好貓A2022/3/231.9114.10-17.10-2022/3/10.8-1.812.19-15.19廣汽埃安廣汽埃安 Aion SA2022/4/80-0.616.36-18.982022/3/40.415.78-18.38廣汽埃安 Aion YA2022/4/80.813.76-17.562022/3/41.012.96-16.76廣汽埃安 Aion V

59、A2022/4/8-2.0-1.018.76-24.962022/3/40.517.76-23.96蔚來ES6B2022/5/101.035.67-52.342021/12/310.8734.67-51.34EC6B2022/5/101.036.67-52.342021/12/310.54-0.6735.67-51.34ES8B2022/5/101.046.67-62.142021/12/310.54-2.0245.67-61.14小鵬汽車G3iA2022/3/211.07-1.4316.89-20.392022/1/110.43-0.5915.46-19.32P5B2022/3/211.32

60、-1.5617.79-24.292022/1/110.48-0.5416.27-22.93P7B2022/3/211.01-2.0223.99-42.992022/1/110.48-0.5422.42-40.99理想汽車?yán)硐?ONEB2022/4/11.1834.9833.8資料來源：各公司官網(wǎng)、懂車帝、整理；數(shù)據(jù)截至 2022-05-21成本上漲速度、庫存策略、順價(jià)節(jié)奏是影響電池盈利的核心因素。從新能源車漲價(jià)節(jié)奏上看，其調(diào)價(jià)是慢于上游漲價(jià)速度的；不同級(jí)別的新能源車漲價(jià)幅度也有差異，B 級(jí)主打且銷量無憂的車企，如特斯拉漲價(jià)幅度較大，同樣作為 B 級(jí)車主打的車企，如蔚來今年僅上漲一次價(jià)格且幅度不