食品飲料行業(yè)2022年中期投資策略報告

1、一、行業(yè)復盤：消費疲弱與成本承壓背景下估值回歸至合理水平（一）業(yè)績復盤：需求弱修復疊加成本承壓，22H1 基本面整體平穩(wěn)過渡2022 年一季度，行業(yè)雖然需求端與成本端雙重承壓，但整體基本面平穩(wěn)過渡，我們認為一方面得益于疫情期間剛需屬性凸顯，包括乳制品、速凍食品等部分大眾品受益，另一方面高端白酒、部分次高端受益于投資屬性、儲藏屬性而受疫情沖擊較小，亦延續(xù)較高增長。具體來看，22Q1 營收/凈利潤增速分別為+7.2/+15.8，雖然收入、利潤增速同比下降，但在各行業(yè)中分別排名第 17/9，較 2021 年升高 8/15 個位次。圖 1：22Q1 食品飲料板塊收入同比增速+7.2%，位列第 17 位

2、38%35%29% 29% 29%24%18% 16% 15%13% 12% 12%10% 10%8% 7% 7% 6% 5%-1% -1% -3% -3% -3% -3%-4% -6% -7%-12%-20%45%35%25%15%5%-5%-15%-25%Wind 圖 2：22Q1 食品飲料板塊歸母凈利潤同比增速+15.8%，位列第 9 位124%82%44% 44%30% 24% 23% 17% 16%12% 11% 11% 9% 9%-6%-14%-14%-17%-19%-22%-23%-30%-31%-39%-41%-44%-51%-62%-63%-193%150%100%50%0%

3、-50%-100%-150%-200%-250%Wind （二）行情回顧：回調(diào)幅度充分，估值回歸合理整體看，2022H1 食品飲料行情主線仍然是消化估值。2022 上半年，食品飲料板塊跌幅15，排名位居全市場第25 位（中信全行業(yè)），落后于同期上證指數(shù)（-9.8）及滬深300 指數(shù)（+14.3）?？傮w看，食品飲料行業(yè)在 2016-2020 年連續(xù) 5 年實現(xiàn)對上證綜指及滬深 300 指數(shù)的超額收益后，2021 年開始迎來長達一年的估值消化階段，而 2022H1 在疫情反復與俄烏沖突的大背景下，需求端與收入端持續(xù)承壓，指數(shù)延續(xù)了去年的估值消化與調(diào)整行情。圖 3：食品飲料板塊年初以來漲跌幅為 15

4、%，位列第 21 位（2022.1.1 至 6.14）Wind 具體看，2022H1 食品飲料板塊回調(diào)節(jié)奏分為“下修-筑底-反彈”。1 月，需求弱復蘇，部分省市疫情反復，市場擔心春節(jié)終端動銷，指數(shù)下修；23 月，深圳、上海等疫情反復疊加俄烏沖突，需求與成本端均面臨壓力，指數(shù)進一步下修；4 月，本輪疫情影響范圍逐漸擴大，榨菜、瓜子、乳制品等部分大眾品剛需屬性凸顯，指數(shù)超額受益明顯；56 月，上海疫情好轉(zhuǎn)+政策加碼，基本面改善曙光漸漸顯露，指數(shù)迎來預期修復帶動的上漲行情。圖 4：2022 上半年食品飲料行情復盤（2022.1.1 至 6.14）Wind 6 月食品飲料部分板塊估值已回歸至合理區(qū)間。

5、縱向看，食品飲料估值環(huán)比回落，2022 年6 月 10 日，行業(yè) PE（TTM）下降至 33X，已經(jīng)略低于近 3 年平均水平。橫向看，部分食品板塊業(yè)績-估值匹配優(yōu)勢凸顯，從 PE 百分位（近 3 年）看，食品飲料行業(yè)環(huán)比明顯回落，僅有肉制品、飲料、其他酒 PE 百分位（近 3 年）高于 50%，低于電新等熱門板塊。圖 5：食品飲料 PE（FY1）在 22H1 顯著回落（截至 2022 年 6 月 14 日）110000100000900008000070000600005000040000300002000010000Wind 白酒乳制品啤酒（右軸） 調(diào)味品（右軸） 軟飲料（右軸）980088

6、007800680058004800380028001800 圖 6：食品飲料 PE 百分位已處于較低水平圖 7：食品飲料主要板塊 PE 百分位已處于較低水平PE(TTM)PE百分位（近3年，右軸）70605040302010公用事業(yè)房地產(chǎn)汽車 輕工食品飲料鋼鐵綜合 機械 石化 化工 家電 有色 計算機通信0120%100%80%60%40%20%0%PE(TTM)PE百分位（近3年，右軸）80706050403020100100%80%60%40%20%0%Wind 注：數(shù)據(jù)對應交易日期為 2022 年 6 月 10 日 資料來源： Wind 注：數(shù)據(jù)對應交易日期為 2022 年 6 月 1

7、0 日 4二、投資策略：把握確定性、疫后復蘇與成本回落三條主線（一）宏觀展望：預計 22H2 需求弱復蘇與成本高位回落疫情反復擾亂復蘇節(jié)奏，2022H1 宏觀需求仍處于底部。整體來看，2022H1 宏觀需求較為疲軟，呈現(xiàn)先弱復蘇后邊際承壓的態(tài)勢，12 月，受益于春節(jié)前后疫情防控得當，整體需求呈現(xiàn)弱復蘇態(tài)勢，環(huán)比改善明顯，社零總額增速、消費者信心指數(shù)均趨勢向上；但 3 月以來，受深圳、吉林、上海多地疫情沖擊，愈加嚴格的防控政策導致消費復蘇的路徑被突然打斷，表現(xiàn)為社零總額增速、消費者信心指數(shù)趨勢向下。細分來看，B 端所受沖擊更為明顯，社零-餐飲收入增速顯著低于社零總額增速，主要系居家隔離等政策大大

8、限制了消費者前往餐飲消費場景的頻次；C 端需求韌性凸顯，尤其是預制菜等品類在疫情催化下滲透率加速提升。圖 8：終端需求處于底部弱復蘇階段（2021.1-2022.5）圖 9：消費者信心指數(shù)（2021.1-2022.5）100806040200社會消費品零售總額yoy社零-餐飲當月值yoy135130125120115110105100消費者信心指數(shù)-20 21年2月 21年5月 21年8月 21年11月 22年3月-40國家統(tǒng)計局，Wind 國家統(tǒng)計局，Wind 展望 2022 下半年，我們認為疫情好轉(zhuǎn)疊加政策加碼，宏觀需求有望實現(xiàn)邊際弱復蘇。一方面，本輪疫情在 5 月底已迎來拐點，全國新冠肺

9、炎新增人數(shù)明顯下降，上海亦在 6 月 1 日開始解封，另一方面政策端持續(xù)加碼促進消費，包括發(fā)放優(yōu)惠券與稅收優(yōu)惠等。我們預計 22H2需求有望呈現(xiàn)進一步弱復蘇態(tài)勢，反映為社零消費總額增速轉(zhuǎn)正（wind 一致預期）。圖 10：全國新冠病例新增人數(shù)迎來拐點圖 11：社零總額增速有望在 22H2 轉(zhuǎn)正35000300002500020000150001000050000全國本土新冠肺炎感染：當日新增（例）35302520151050-5-10-1521年2月21年5月21年8月21年11月22年3月22年6月E22年12月EWind 資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind 疫后全球通脹疊加俄烏沖突，2022

10、上半年成本端持續(xù)承壓。疫情之后，隨著供給端收縮和全球開啟量化寬松，世界范圍內(nèi)大宗原料價格步入上行通道，包括大豆、油脂、全脂奶粉、石油等表現(xiàn)尤為明顯，傳導至國內(nèi)表現(xiàn)為 CPI 上漲，尤其是剔除豬肉價格下降的因素后上漲趨勢更為明顯。展望 2022 下半年，預計通脹趨勢仍然延續(xù)，原料價格維持高位，公司報表端持續(xù)承壓。一方面，供給需求缺口仍存，預計大豆、全脂奶粉等原料價格仍在高位震蕩，通脹趨勢將會延續(xù)，反映為 CPI 同比增速持續(xù)走高（wind 一致預期）。另一方面，由于部分公司通常會鎖價囤貨，原料市場價格壓力在報表端的反映存在一定時間滯后，因此預計下半年報表端的成本壓力持續(xù)凸顯。圖 12：CPI 處

11、于上漲通道圖 13：剔除豬肉價格因素后 CPI 上漲更明顯CPI同比 CPI同比(預測）43212021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月0-13020100-10-20-30-40除豬肉外食品項非食品項豬肉2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月國家統(tǒng)計局，Wind 國家統(tǒng)計

12、局，Wind 圖 14：食品飲料各子行業(yè)成本情況Wind （二）三條主線：建議關注需求確定性、疫后復蘇與成本回落展望 2022 下半年投資策略，我們認為若需求邊際修復以及成本端高位震蕩，則行業(yè)基本面情況有望實現(xiàn)環(huán)比改善，疊加調(diào)味品等子行業(yè)的低基數(shù)效應，全年業(yè)績增速或呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢。具體來看，建議關注三條主線，分別為需求確定性、疫后復蘇、成本回落。從板塊順序來看，依次推薦白酒乳制品啤酒調(diào)味品。主線一：需求確定性從長期視角來看，需求韌性強、高端化升級、競爭格局改善有望提供業(yè)績增長確定性，我們認為高端白酒、乳制品、部分調(diào)味品符合這些特征。高端白酒：品牌護城河帶來的穩(wěn)健增長，建議關注貴州茅臺、五糧

13、液、瀘州老窖。乳制品：疫后健康屬性凸顯，終端需求旺盛推薦，推薦伊利股份、新乳業(yè)。榨菜、復合調(diào)味品：需求以 C 端為主，韌性相對突出，榨菜有強品牌議價力，復調(diào)享疫情期間滲透率加速提升，推薦天味食品、涪陵榨菜。主線二：疫后復蘇預計疫情沖擊下受損明顯的行業(yè)將迎來基本面修復，重點關注次高端與區(qū)域白酒、啤酒和醬油。次高端與區(qū)域白酒：建議關注山西汾酒、洋河股份、迎駕貢酒。啤酒：行業(yè)提價、降促銷、提結(jié)構趨勢顯著，建議關注青島啤酒。醬油：得益于餐飲需求邊際改善與低基數(shù)效應，建議關注海天味業(yè)、中炬高新。飲料：行業(yè)步入消費旺季，推薦處于全國化快速擴張階段的東鵬飲料、李子園。主線三：成本回落原材料、包材成本高位震蕩

14、&環(huán)比回落，疊加提價順利傳導，以乳制品、榨菜為重點推薦。乳制品：原奶價格見階段性下行拐點，疊加行業(yè)競爭持續(xù)趨緩。榨菜：22H1 青菜頭價格已經(jīng)同比顯著回落，疊加 21 年底提價傳導，利潤彈性有望在 22Q2之后逐季兌現(xiàn)。圖 15：各子板塊與三條投資主線對應情況（需求確定性、疫后復蘇與成本回落）資料來源： 三、白酒：短期關注需求復蘇，長期景氣周期趨勢不改（一）短期展望：疫情好轉(zhuǎn)后部分次高端與區(qū)域名酒更具彈性22Q1 行業(yè)實現(xiàn)開門紅，45 月淡季疫情影響整體可控，但板塊內(nèi)部仍有分化。22Q1，行業(yè)實現(xiàn)較高增長，上市公司營收/歸母凈利潤分別同比+19.4%/26.3%，春節(jié)需求穩(wěn)健增長，雖然 3 月

15、疫情擴散沖擊消費場景，但淡季波動影響相對較小。2022 年 45 月，疫情對終端需求沖擊愈加明顯，4 月白酒單月產(chǎn)量 57.8 萬千升，同比-4%，環(huán)比略有降速。我們預計 22Q2 行業(yè)內(nèi)部仍然延續(xù)分化，高端酒剛需、投資屬性突出，部分次高端面臨較高基數(shù)壓力，區(qū)域名酒延續(xù)高增趨勢，低檔酒受需求疲軟影響較大。但總體來看，白酒行業(yè)仍然處于量縮價增的階段，結(jié)構性繁榮、品牌集中度提升、行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的趨勢不改，具有強品牌力、強治理能力的酒企業(yè)在本輪周期更具競爭力。圖 16：22Q1 白酒行業(yè)實現(xiàn)業(yè)績開門紅圖 17：2022 年 4 月白酒單月產(chǎn)量同比下降-4%營收增速利潤增速30201001401201

16、00806040200白酒產(chǎn)量（萬千升，單月）同比（右軸）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15% Wind 國家統(tǒng)計局，Wind 茅臺批價止住下跌趨勢，其他品牌整體穩(wěn)定。根據(jù)今日酒價數(shù)據(jù)，截止 2022 年 6 月 10日，茅臺飛天（21 年箱價）批價止住前期下跌趨勢，短期回升至 3100 元。相較之下，五糧液普五、老窖 52 度、洋河夢之藍、汾酒青花 20 批價相對平穩(wěn)。圖 18：飛天茅臺一批價圖 19：五糧液普五一批價同比（右軸）茅臺飛天21年（原箱，元）同比（右軸）普五八代（元）45004000350030002500200015001000500030%20%10

17、%0%-10%-20%19-0419-0619-0719-0819-1019-1119-1220-0220-0320-0520-0620-0820-0920-1120-1221-0121-0321-0521-0621-0721-102022年春節(jié)22-04-30%1050100095090085080075070065060014%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%19-0419-0619-0719-0819-1019-1119-1220-0220-0320-0520-0620-0820-0920-1120-1221-0121-0321-0521-0621-0721-102022年春

18、節(jié)22-04-6%資料來源：今日酒價，Wind， 資料來源：今日酒價，Wind， 圖 20：國窖 52 度一批價圖 21：其他白酒批價（洋河夢之藍、青花 20）同比（右軸）國窖1573（元）洋河夢之藍M6（元）汾酒青花20（元）9509008508007507006506006%5%4%3%2%1%0%-1%19-0419-0619-0719-0819-1019-1119-1220-0220-0320-0520-0620-0820-0920-1120-1221-0121-0321-0521-0621-0721-102022年春節(jié)22-04-2%7006506005505004504003503

19、0025019-0419-0519-0619-0819-0919-1019-1119-122020春節(jié)20-0320-0420-0520-0620-0720-0820中秋國慶20-1120-1221-0121-0321-0421-0521-0621-0821-1022-0122-0322-06200資料來源：今日酒價，Wind， 資料來源：今日酒價，Wind， 展望 2022 下半年，疫后需求復蘇、貨幣環(huán)境溫和與部分地區(qū)升級有望帶來投資機會。1）從宏觀需求來看，預計疫情好轉(zhuǎn)后需求會迎來新一輪回補，尤其是區(qū)域酒、大眾酒將會受益，根據(jù) wind 一致預期，疫情好轉(zhuǎn)疊加政策加碼有望推動 GDP 增速

20、在下半年回升，而歷史經(jīng)驗表明單季度 GDP 增速與白酒行業(yè)營收呈現(xiàn)強正相關性。2）從貨幣環(huán)境來看，考慮到年內(nèi)經(jīng)濟壓力較大，各項宏觀政策出臺，預計整體貨幣信用環(huán)境維持溫和，有利于高端白酒、次高端酒的動銷。圖 22：預計宏觀需求修復將正向推動白酒行業(yè)表現(xiàn)圖 23：貨幣環(huán)境溫和支撐白酒行業(yè)基本面改善國家統(tǒng)計局，Wind Wind 注：M1 數(shù)據(jù)取后移 4 個季度 （二）長期展望：本輪景氣周期與結(jié)構升級趨勢不改白酒行業(yè)在 2016 年開始步入新一輪周期，表現(xiàn)為周期弱化、景氣延長、高端批價強支撐。本輪周期，在消費升級的背景下，行業(yè)增長動力切換為價格，競爭邏輯演繹為控量提價與品牌?；仡?2021 年，疫情

21、不改本輪周期發(fā)展趨勢，全年行業(yè)主要矛盾演化為場景修復與高端批價提升（供需緊張+貨幣寬松），泛全國化次高端企業(yè)處于渠道擴張期，報表端實現(xiàn)高增長，但市場亦擔心較高的基數(shù)與需求回落對 2022 年的行業(yè)基本面形成壓力。當下時點，展望 2022 年，我們認為在疫情不發(fā)生大范圍反復的前提下，行業(yè)基本面有望平穩(wěn)過渡，并且年內(nèi)或呈現(xiàn)前高后低的季度性波動。1）高端酒，關注茅臺提價預期與市場化改革紅利的釋放節(jié)奏，五糧液成長性與估值已經(jīng)步入高性價比區(qū)間；2）次高端酒，全年有望延續(xù)高增態(tài)勢，關注泛全國化企業(yè)由渠道快速擴張向渠道精耕的切換；3）大眾酒，延續(xù)分化趨勢，徽酒成長性更優(yōu)。圖 24：2016 年至今白酒處于新

22、一輪繁榮發(fā)展周期國家統(tǒng)計局，Wind 四、啤酒：關注疫后回補與提價催化，長期高端化持續(xù)演繹（一）短期展望：關注疫后需求回補與潛在提價催化22H1 業(yè)績略有承壓，噸價持續(xù)上行。22Q1，啤酒上市公司營收/歸母凈利潤分別同比+7.8%/19.5%。春節(jié)動銷平穩(wěn)迎來開門紅，3 月疫情擴散壓制餐飲、夜場等渠道的需求，導致一季度基本面略有承壓，但行業(yè)仍處于結(jié)構升級階段，利潤端仍保持高于收入端的增長態(tài)勢。 45 月，行業(yè)處于淡季，疫情對餐飲、即飲等場景沖擊有限，4 月啤酒單月產(chǎn)量同比-18.3%，增速較 22Q1 大幅下降。雖然疫情對動銷略有沖擊，但高端化升級趨勢不改，噸價保持上行趨勢。圖 25：21Q1

23、 啤酒板塊業(yè)績短期略有承壓圖 26：2022 年 4 月啤酒單月產(chǎn)量同比-18.3%4003002001000-100-200營收增速利潤增速6005004003002001000啤酒產(chǎn)量（萬千升，單月）同比（右軸）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind， 資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind， 22H1 原料、包材價格高位上漲，成本壓力持續(xù)凸顯。從包材來看，2022 年 5 月價格在高位進一步上漲，其中瓦楞紙/LME 鋁價格分別同比-0.2/16.1，玻璃價格在震蕩下行，5 月同比-23.8，環(huán)比亦有下跌。從原料來看，受俄烏沖突影響，二國均為重要大麥生產(chǎn)

24、國，戰(zhàn)爭直接影響春季播種，供給收縮的預期導致國際大麥價格持續(xù)攀升，2022 年 4 月同比-9.1，環(huán)比亦有上漲。我們認為雖然短期大麥價格漲幅超預期，但國內(nèi)許多啤酒企業(yè)已經(jīng)鎖價予以對沖部分成本壓力。圖 27：2022 年 5 月浮法平板玻璃價格同比-23.8%圖 28：2022 年 5 月全國高強瓦楞紙價格同比-0.2%浮法平板玻璃（元/噸）同比（右軸）瓦楞紙（元/噸）同比（右軸）350030002500200015001000100806040200-20-406000500040003000200012080400-40 Wind， Wind， 圖 29：2022 年 5 月 LME 鋁價

25、同比+16.1%圖 30：2022 年 4 月大麥進口價格同比-9.1%LME鋁（美元/噸）同比（右軸）大麥（美元/噸）同比（右軸）4000340028002200160010009060300-30400350300250200150100500403020100-10-20 Wind， Wind， 展望 2022 下半年，短期關注疫后回補疊加提價催化帶來的投資機會。從需求端來看，疫情擴散或壓制餐飲、夜場等消費場景，導致一季度基本面承壓，但我們認為隨著本輪疫情影響范圍縮小和人均收入恢復，消費者信心亦不斷增強，需求有望進一步修復，疊加世界杯刺激消費，旺季需求端或迎來系統(tǒng)性改善；從成本端來看，2

26、2H1 原料、包材價格漲幅超預期，或侵蝕部分提價效應，但國內(nèi)許多啤酒企業(yè)已經(jīng)鎖價予以對沖部分成本壓力，同時亦關注年內(nèi)的提價催化。圖 31：全國新冠病例新增人數(shù)迎來拐點圖 32：預計年內(nèi)提價將進一步推動行業(yè)高端化進程35000300002500020000150001000050000全國本土新冠肺炎感染：當日新增（例）50004000300020001000020172018201920202021重啤青島珠江燕京華潤Wind 資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind （二）長期展望：預計行業(yè)高端化邏輯持續(xù)兌現(xiàn)2019 年至今，啤酒行業(yè)已步入高端化&高質(zhì)量發(fā)展階段，行業(yè)主旋律由“總量縮減+集中度提升+價

27、格戰(zhàn)”演繹為“格局穩(wěn)固+高端升級”。對標海外成熟市場經(jīng)驗，在啤酒高端化的趨勢下，主要企業(yè)將步入利潤加速釋放階段，盈利能力的改善將推動行業(yè)未來迎來戴維斯雙擊。2021 年疫情不改高端化趨勢，再次驗證了我們這一觀點。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021 年啤酒行業(yè)生產(chǎn)量同比+4.6%，但較 2019 年仍下滑 6.3%，2021 年噸酒價持續(xù)提升，高端化趨勢不改。當下時點，展望未來 3 年，我們認為啤酒行業(yè)已步入高端化的第二階段，看好頭部企業(yè)的機會。1）競爭格局穩(wěn)固，高端化邏輯持續(xù)演繹，巨頭利潤導向下，產(chǎn)品結(jié)構優(yōu)化且費效率提升；2）預計隨著疫情影響范圍減小和人均收入恢復，消費者信心亦不斷增強，需求有望進一步修

28、復，疊加 2022 年世界杯，啤酒需求端或迎來環(huán)比改善。圖 33：啤酒行業(yè)在 2018 年之后已經(jīng)明確步入高端化階段國家統(tǒng)計局，Wind 五、調(diào)味品：短期緊盯復蘇節(jié)奏差異，長期靜待系統(tǒng)性拐點（一）短期展望：內(nèi)部復蘇分化，建議緊盯節(jié)奏22H1 調(diào)味品整體需求弱復蘇，成本端持續(xù)承壓。22Q1，調(diào)味品板塊收入/歸母凈利潤分別同比+1.7%/-7.2%，基本面仍處于底部但邊際改善，主要系受益于春節(jié)備貨與提價刺激。45 月，疫情反復導致餐飲需求邊際承壓，大豆、玻璃等原料價格持續(xù)上漲導致成本壓力超預期，同時頭部品牌高渠道庫存壓力仍存，行業(yè)基本面改善的壓力增大。反映在股價上，22H1 調(diào)味品指數(shù)同樣經(jīng)歷了“

29、下修-筑底-反彈”的三階段走勢，1 月市場擔心疫情反復沖擊春節(jié)需求動銷，3 月俄烏沖突加劇導致成本承壓，股價階段性下修；4 月至 5 月中旬，受上海、吉林疫情壓制，指數(shù)處于筑底階段；5 月底隨著上海解封，復蘇預期推動指數(shù)反彈。圖 34：22Q1 調(diào)味品板塊業(yè)績呈現(xiàn)弱復蘇態(tài)勢圖 35：調(diào)味品板塊單季度毛利率、凈利率3020100-10-20營業(yè)收入yoy凈利潤yoy50%30%10%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1-10%-30%-50%80%70%60%50%40%30%

30、20%毛利率凈利率Wind Wind 圖 36：2022 上半年調(diào)味品指數(shù)復盤（2022.1.1 至 6.14）Wind 但 22H1 復蘇節(jié)奏存在差異，涪陵榨菜、天味食品領先。實際上，我們認為雖然行業(yè)整體處于底部反復階段，但天味食品、涪陵榨菜等部分企業(yè)復蘇節(jié)奏更快，有望率先走出低谷，表現(xiàn)為收入端與利潤端 22Q1 環(huán)比提速明顯，45 月延續(xù)高增態(tài)勢，基本面表現(xiàn)強于同期其他調(diào)味品公司。反映在股價上，22Q2 天味食品、涪陵榨菜相較于調(diào)味品指數(shù)、食品飲料指數(shù)的超額收益顯著。圖 37：21Q4+22Q1 調(diào)味品各公司收入、利潤增速比較 圖 38：調(diào)味品各公司股價漲跌幅度（2022.4.1-6.14

31、）250%200%150%100%50%0%-50%-100%收入增速利潤增速30%20%10%0%-10%Wind， Wind， 展望 2022 下半年，我們認為天味食品、涪陵榨菜復蘇節(jié)奏仍將保持領先態(tài)勢，具備一定的阿爾法機會，主要得益于 3 個方面：需求周期，渠道以 C 端為主，受疫情沖擊相對較小，并且榨菜在一定程度上受益于囤貨消費，火鍋調(diào)料則受益于 B 端火鍋消費需求轉(zhuǎn)移。相較之下，海天渠道以餐飲端為主，本輪疫情對餐飲消費沖擊較大。渠道周期，筑底基本完成，21H2 持續(xù)去化渠道庫存，今年實現(xiàn)輕裝上陣，其中天味食品在 21Q4 渠道庫存降至歷史最低水平，22H1 亦保持低良性；相較之下，海

32、天渠道庫存在 23個月以上，處于歷史相對高位。圖 39：火鍋底料 C 端需求韌性凸顯圖 40：21Q3 以來天味食品、涪陵榨菜庫存增速持續(xù)下降2.92.41.91.40.9醬油 火鍋底料食醋 天味2.41.51.41.51.21.412019年2020/20192021/201922Q1/19Q1200%150%100%50%0%-50%-100%40%天味食品存貨yoy涪陵榨菜存貨yoy（右軸）20Q120Q321Q121Q322Q120%0%-20%全國連鎖店超市信息網(wǎng)， 公司公告， 15成本周期，涪陵榨菜主要原料為青菜頭，其價格在 22H1 同比回落較多，預計這一部分彈性將在 22Q2

33、之后逐季兌現(xiàn)；天味食品原料種類較多，油脂、辣椒雖然價格持續(xù)上漲，但部分其他材料價格下跌有望予以部分對沖，同時產(chǎn)品結(jié)構調(diào)整亦可維持毛利率的穩(wěn)定。相較之下，海天、中炬高新、千禾等醬油企業(yè)面臨大豆價格持續(xù)高漲帶來的成本壓力。圖 41：22H1 青菜頭原料價格同比下跌圖 42：天味食品成本結(jié)構相對多元化（2018 年）15001000500080 yoy（右軸）收購價格（元/噸）6040200-20-40涪陵榨菜行業(yè)協(xié)會， 公司公告， 當然，對于海天等醬油企業(yè)，我們亦建議關注 22H2 邊際改善帶來的投資機會，即疫后餐飲需求復蘇推動收入提速與渠道庫存去化，成本高位回落推動盈利能力環(huán)比改善，進一步推動深

34、度調(diào)整后的股價迎來反彈窗口期。（二）長期展望：靜待四周期因子共振推動行業(yè)迎來拐點以 5 年維度來看，我們認為調(diào)味品基本面變化與估值波動可以用四重因子加以解釋宏觀需求周期、庫存周期、費用周期、提價周期。圖 43：從四景氣周期理解公司的業(yè)績波動資料來源： 2019 年至今，行業(yè)處于下行周期，并且這一趨勢在 2021 年愈演愈烈，終于釀成 21Q2 之后行業(yè)收入系統(tǒng)性下滑的局面，從四周期因子來看：（1）宏觀周期，2019 年需求疲軟態(tài)勢漸露，20202021 年疫情擾亂消費需求，對餐飲端的影響尤為明顯；（2）庫存周期，伴隨經(jīng)濟下行而出現(xiàn)庫存邊際上行狀態(tài)，海天渠道庫存持續(xù)處于歷史較高位置；（3）提價周

35、期，經(jīng)濟逆周期+渠道高庫存背景下，提價面臨較大困難，不同品牌分化明顯，22 年初來看海天提價較為順利，廚邦、千禾仍需時間消化；（4）費用周期，2019 年開始終端費用投放力度逐步走高，但依然難掩需求疲軟和庫存高位帶來的壓力。展望未來 3 年，隨著疫苗接種率提升和人均收入恢復，消費者信心增強，預計終端需求有望進一步修復，同時費用加快投放幫助去化庫存，行業(yè)有望再次實現(xiàn) 3 個周期因子向上共振，迎來真正的基本面拐點，并進一步催化估值重回擴張通道。圖 44：2014-2021 年調(diào)味品公司弱周期波動Wind 六、乳制品：短期業(yè)績確定性凸顯，長期關注盈利改善（一）短期展望：預計全年穩(wěn)健增長，業(yè)績確定性凸

36、顯22H1 行業(yè)需求剛性凸顯，收入延續(xù)穩(wěn)健增長。22Q1，上市公司營收同比+11.8%；4 月，乳制品產(chǎn)量同比-2.9%，我們認為收入端穩(wěn)健增長主要得益于疫情后常溫白奶需求持續(xù)旺盛，同時消費升級與供應鏈完善推動鮮奶滲透率提升，此外低溫酸奶在產(chǎn)品創(chuàng)新的推動下顯露出回暖的跡象。22H1 原奶價格短期下行拐點已現(xiàn)，成本下降&競爭趨緩推動盈利改善。截止 2022 年 4 月底，國內(nèi)生鮮乳價格同比-1，增速環(huán)比顯著回落，這側(cè)面反映 2022 全年原奶價格步入下行通道。反映在報表端，22Q1，上市公司歸母凈利潤同比+22.3%，高于收入端增速。圖 45：22Q1 乳制品收入、利潤均實現(xiàn)較高增長圖 46：2

37、022 年 4 月累計乳制品產(chǎn)量同比-3%503010-10營業(yè)收入yoy凈利潤yoy300%200%100%0%-100%6005004003002001000乳制品產(chǎn)量（萬噸，單月）同比（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1-30-200%資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind， 資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind， 圖 47：2022 年 5 月原奶價格同比漲幅回落至-3%圖 48：2022 年 5 月 GDT 全脂、脫脂奶粉

38、拍賣價回升4.54.03.53.0生鮮乳價格（元/公斤）生鮮乳價格同比（右軸）2520151050-55000450040003500300025002000GDT全球全脂奶粉價格（美元/噸）GDT全球脫脂奶粉價格（美元/噸）資料來源：農(nóng)業(yè)部，Wind， Wind 展望 2022 下半年，我們認為乳制品業(yè)績性在食品飲料行業(yè)內(nèi)部仍然相對凸顯。作出這一判斷的核心原因一方面系預計疫后國內(nèi)乳制品需求持續(xù)旺盛，另一方面預計原奶供需關系從緊平衡持續(xù)走向緊寬松，原奶價格見階段性下行拐點，疊加競爭持續(xù)趨緩，繼續(xù)推動行業(yè)盈利改善。原奶需求：預計 2022 年原奶缺口有望縮小。2021 年，從終端需求來看，居民人

39、均奶類消費量為 14.4 千克，同比+11，其中，商超渠道液奶/酸奶銷售額分別同比+10/2，從制造端來看，乳制品行業(yè)生產(chǎn)量同比+9，即需求缺口約 2。2022 年 3 月，商超渠道液奶/白奶需求旺盛，銷售額分別同比+2.5/-2；2022Q1，全國乳制品產(chǎn)量同比-1.9。我們認為 2022 全年有望延續(xù)快速增長態(tài)勢，但制造端亦有望提速，需求缺口或縮小。圖 49：2021 年我國人均奶類消費量同比+11%圖 50：乳制品銷售額月度變化（商超渠道）全國人均奶類消費量（千克）同比（右軸）201510502016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年12%10%8%6%4%2

40、%0%6040202021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月0-20-40液奶銷售額同比酸奶銷售額同比資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind， 資料來源：木丁商品信息， 原奶供給端：國內(nèi)奶牛補欄疊加海外進口量增加，預計 22 全年供給處于快速擴容階段。國內(nèi)來看，預計 2022 年荷斯坦奶牛存欄量 635 萬頭，同比+10，同時考慮到奶牛單產(chǎn)平均增速為 3，預計原奶產(chǎn)量增速 13。海外來看，液奶與大包粉進口量持續(xù)增加，但 2020 年疫情沖擊導致

41、增速放緩，預計 2021 年低基數(shù)背景下進口量增速將提升。圖 51：2022 年國內(nèi)奶牛存欄數(shù)量同比+10%圖 52：中國液態(tài)奶、奶粉進出口量增速100080060040020002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2014年2017年2018年2019年2020年 2021E 2022E 2023E20%全國荷斯坦奶牛存欄數(shù)量（萬頭）857 同比（右軸）73769263557650452047110%0%-10%-20%-30%-40%200150100502011年0-50-100液態(tài)奶進口量同比奶粉進口量同比中國農(nóng)業(yè)大學 中

42、國奶業(yè)年鑒，Wind （二）長期展望：二強企業(yè)戰(zhàn)略分化，競爭趨緩提升盈利能力中長期視角看，我們認為原奶價格波動與頭部企業(yè)戰(zhàn)略方向決定了行業(yè)的發(fā)展邏輯，2020年至今已步入上行周期（景氣提升+競爭趨緩）。從總量來看，行業(yè)主要驅(qū)動力由集中度提升階段性切換為人均消費量提升（疫情后白奶健康屬性凸顯），市場總量重回快速擴容通道。從競爭來看，常溫奶格局穩(wěn)固（伊利蒙牛市占率差距穩(wěn)定在 10pcts），二強關于未來 3 年的戰(zhàn)略19分化，蒙牛重點發(fā)力鮮奶、奶酪，伊利依然聚焦常溫液奶、奶粉，因此判斷競爭趨緩。當下時點，展望未來 3 年，我們認為行業(yè)需求端將延續(xù)旺盛態(tài)勢（疫情后白奶健康屬性持續(xù)凸顯），同時二強仍然

43、維持戰(zhàn)略分化，并且原奶價格拐點或在 22Q1 顯現(xiàn)，因此判斷全年行業(yè)毛銷差有望進一步改善，釋放更多業(yè)績彈性，進一步推動估值提升，迎來戴維斯雙擊。圖 53：目前乳制品處于上行周期（景氣度提升+競爭趨緩+企業(yè)盈利改善）Wind 七、重點公司（一）海天味業(yè)：持續(xù)夯實底部，積極調(diào)整應變22Q1 發(fā)貨節(jié)奏導致短期略有波動，逆境下主動調(diào)整渠道。22Q1 實現(xiàn)營收 72.1 億元，同比+0.7，增速放緩主要系：1）春節(jié)前置與發(fā)貨節(jié)奏提前擾動，21Q4 與 22Q1 合計收入同比10.5，仍屬良性增長；2）2-3 月華南、華東疫情對餐飲渠道需求與渠道備貨信心造成沖擊； 3）21 年底提價與春節(jié)備貨導致渠道庫存

44、環(huán)比略有走高，但終端需求相對平穩(wěn)，對節(jié)后補貨形成壓力。22H1 夯實底部，期待基本面反轉(zhuǎn)。短期看，雖然 21 年底提價對沖部分成本壓力，但考慮到疫情發(fā)散導致餐飲需求承壓，預計 22Q2 基本面持續(xù)夯底。中長期看，隨著終端需求復蘇，疊加提價紅利持續(xù)兌現(xiàn)，同時渠道端積極優(yōu)化調(diào)整，期待公司迎來基本面反轉(zhuǎn)。預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 71.22/83.1/100.69 億元，同比+6.8/16.7/21.2，對應 EPS 為 1.54/1.79/2.17 元，目前股價對應 PE 為 51/44/36X，考慮到公司作為平臺型公司的長期優(yōu)勢，維持“推薦”評級。（二）中炬高新：基本面筑底中，關

45、注內(nèi)部改善21Q4 多因素推動邊際改善，22Q1 疫情拖累基本面。2021 年實現(xiàn)營收 51.16 億元，同比+9.7，全年呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢，其中 21Q4 營收同比+29.7，邊際顯著改善主要得益于地產(chǎn)收入結(jié)算以及主業(yè)調(diào)味品回暖，21Q4 美味鮮收入同比+6.7，主要系提價刺激備貨+渠道低庫存+需求弱修復。22Q1 實現(xiàn)營收 13.47 億元，同比+6.6，剔除地產(chǎn)等其他業(yè)務后，美味鮮收入同比-0.5，預計主要受發(fā)貨節(jié)奏以及深圳疫情影響。關注行業(yè)修復與內(nèi)部改善帶來的反轉(zhuǎn)機會。短期看，我們認為得益于低基數(shù)效應疊加提價紅利逐漸釋放，預計 22Q2 基本面持續(xù)夯底，并有望在 22H2 迎來環(huán)比改善

46、。中期看，建議重點關注公司反轉(zhuǎn)機會，一方面行業(yè)將隨著需求回暖重回健康增長通道，另一方面公司內(nèi)部股權、管理問題有望梳理完畢，穩(wěn)步邁向“雙百目標”。預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 7.57/8.71/9.94 億元，同比+2.0/15.1/14.1，對應 EPS 為 0.95/1.09/1.25 元，目前股價對應 PE 為 29/25/22X，22 年 PE 低于調(diào)味品行業(yè)平均值，考慮到公司基本面反轉(zhuǎn)疊加內(nèi)部管理改善預期，予以“謹慎推薦”評級。（三）恒順醋業(yè)：22Q1 業(yè)績環(huán)比改善，期待變革紅利釋放基本面延續(xù)改善趨勢，逆境下變革穩(wěn)步推進。2021 年實現(xiàn)營收 18.93 億元，同比-6.

47、5，接近此前預告下限，其中 21Q4 收入同比-6.7，降幅環(huán)比顯著收窄，主要系提價刺激備貨+華東市場需求修復。22Q1 實現(xiàn)營收 5.72 億元，同比+10.4，其中調(diào)味品主業(yè)同比+14.1，延續(xù)環(huán)比改善趨勢，預計主要得益于春節(jié)動銷平穩(wěn)以及渠道在低庫存狀態(tài)下積極備貨。持續(xù)關注內(nèi)部變革與需求恢復推動的公司基本面改善。內(nèi)部變革：公司 21 年在逆境下仍持續(xù)推進變革，一方面完成股票回購，用于股權激勵（或在 22 年及之后推出相關計劃），綁定員工中長期利益；另一方面，公司在 21 年進行董事會換屆選舉，并從外部引進數(shù)名快消品行業(yè)人才，有望推動本輪變革深化落地。需求恢復：預計 6 月渠道將有補庫存動作

48、，彌補華東疫情對市場的沖擊，同時宏觀需求在 22H2 穩(wěn)步修復將進一步帶動需求改善。預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.27/1.50/1.76 億元，同比+7.2/18.1/16.7，對應 EPS 為 0.13/0.15/0.18 元，對應 PE 為 89/77/64X，考慮到公司持續(xù)變革疊加需求恢復預期，予以“謹慎推薦”評級。（四）涪陵榨菜：22Q1 平穩(wěn)過渡，全年提速可期發(fā)貨節(jié)奏與高基數(shù)壓力導致表觀收入增速放緩。22Q1 實現(xiàn)營收 6.89 億元，同比-2.9，一方面系去年同期基數(shù)偏高，實際上 19Q1 至 22Q1 平均復合增速為 9；另一方面受春節(jié)前置與發(fā)貨節(jié)奏擾動，21Q

49、4 與 22Q1 合計收入同比+6，仍實現(xiàn)穩(wěn)健增長。從渠道來看，21 年末提價刺激與春節(jié)前置促進渠道備貨，但 3 月疫情反復刺激居家囤貨幫助渠道去化庫存。從合同負債來看，22Q2 末達到 1.45 億元，環(huán)比+61，我們判斷主要系 3 月庫存消化后渠道備貨積極性逐步提升。提價傳導+疫情催化+成本回落，預計 22Q2 至 22Q3 業(yè)績持續(xù)改善。短期來看，我們認為 4月疫情將進一步催化居家消費囤貨，渠道備貨信心提升，推動收入端環(huán)比顯著提速，同時青菜頭價格已回落，公司成本壓力將逐步減輕，因此判斷 22Q2 至 22Q3 業(yè)績將釋放高彈性。長期來看，1）渠道下沉：公司在低線城市與眾多區(qū)域仍有較多空白

50、市場，未來仍將持續(xù)推進渠道下沉貢獻收入增量，此外公司正大力拓展餐飲渠道，長期看好 B 端放量；2）加碼產(chǎn)能：根據(jù)定增公告，公司將新增 40.7 萬噸原料窖池、20 萬噸榨菜生產(chǎn)，支撐渠道快速下沉。預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 9.9/11.4/13.2 億元，同比+33.7/14.6/15.9，目前股價對應 PE 為 29/25/22X，公司 22 年 PE 低于調(diào)味品行業(yè)平均水平，給予“推薦”評級。（五）天味食品：22Q1 實現(xiàn)開門紅，驗證全年改善邏輯22Q1 實現(xiàn)開門紅，驗證全年改善邏輯。2021 年實現(xiàn)營收 6.29 億元，同比+20.6，環(huán)比顯著改善，預計主要得益于：1）春

51、節(jié)動銷平穩(wěn)疊加前期渠道庫存較低；2）3 月部分地區(qū)疫情反復刺激居家消費；3）21 年經(jīng)銷商體系精簡調(diào)整后邊際改善。多重因素趨勢向好，22Q1 業(yè)績?yōu)轵炞C信號，2022 全年重回穩(wěn)健增長。1）終端需求穩(wěn)步修復疊加公司渠道庫存維持低位；2）內(nèi)部產(chǎn)品周期與組織結(jié)構調(diào)整接近尾聲；3）成本或在 22H2逐漸高位回落，提價效應有望充分釋放；4）基數(shù)偏低，成長留有余力。綜上所述，我們認為 2022 年公司基本面延續(xù)改善是大概率事件。預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 2.75/3.52/4.3 億元，同比+48.8/28.3/22.2，股價對應 PE 為 62/47/39X，公司 2022 年 PE

52、高于調(diào)味品行業(yè)平均水平，予以“謹慎推薦”評級。（六）新乳業(yè)：鮮奶延續(xù)較高增長，期待盈利能力改善需求旺盛+產(chǎn)品創(chuàng)新，收入穩(wěn)健增長。2021 年實現(xiàn)營收 89.67 億元，同比+32.9，剔除寰美并表因素后，內(nèi)生同比+22左右，內(nèi)生較 2019 年平均復合增速為 13，主要得益于需求旺盛，公司低溫鮮奶受益于滲透率提升+產(chǎn)品創(chuàng)新+渠道差異化而實現(xiàn)高增，常溫白奶疫情后終端動銷良好。22Q1 實現(xiàn)營收 23.17 億元，同比+15.0，銷量延續(xù)穩(wěn)健增長態(tài)勢，單價受益于提價與產(chǎn)品結(jié)構升級，此外華東、西南疫情對公司經(jīng)營沖擊可控。產(chǎn)品升級+內(nèi)部提效+外延并購，三年業(yè)績有望倍增。短期看，多因素驅(qū)動業(yè)績較快增長。

53、 1）需求延續(xù)旺盛：鮮奶品類滲透率疊加白奶健康屬性，需求端穩(wěn)健增長；2）產(chǎn)品結(jié)構升級：鮮奶、高端奶占比提升，推動毛利率改善；3）內(nèi)部管理改善：供應鏈+數(shù)字化+管理提效，推動費用率下降。中長期看，內(nèi)生增長+外延并購，泛全國化邏輯加快兌現(xiàn)。1）內(nèi)生增長：我們預計行業(yè)趨勢為低溫奶逐步替代常溫奶，公司將憑借并購整合+多品牌戰(zhàn)略+產(chǎn)品創(chuàng)新等多項優(yōu)勢享受行業(yè)發(fā)展紅利；2）外延并購：公司處于第三輪并購的加速期，預計未來偏好收購具備優(yōu)質(zhì)奶源的企業(yè)（如 21 年 9 月公告收購澳亞股權），將催化新的一輪投資機會。預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 4.19/5.55/7.29 億元，同比+34.0/32.

54、6/31.4，EPS為 0.48/0.64/0.84 元，對應 PE 為 25/19/14X。公司 22 年 PE 接近乳制品行業(yè)平均水平?？紤]到公司低溫鮮奶滲透率提升，疊加并購驅(qū)動業(yè)績增速高于行業(yè)平均水平，予以“推薦”評級。（七）東鵬飲料：收入實現(xiàn)較高增長，盈利能力短期承壓22Q1 收入延續(xù)較快增長，渠道招商下沉驅(qū)動全國化。22Q1 實現(xiàn)營收 20.07 億元，同比+17.3，環(huán)比放緩，一方面受發(fā)貨節(jié)奏擾動，21Q4-22Q1 合計收入同比+30，仍延續(xù)高增態(tài)勢；另一方面系高基數(shù)壓力，19Q1 至 22Q1 收入年均復合增速仍有 30。渠道推力與產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)推動全國化邏輯兌現(xiàn)。1）渠道推力：

55、對標紅牛的區(qū)域市場結(jié)構與網(wǎng)點數(shù)量，公司將加快經(jīng)銷商與終端的滲透，為未來 5 年實現(xiàn)全國化奠定重要基礎。2）產(chǎn)品創(chuàng)新：2022 年公司加快產(chǎn)品端發(fā)力，一方面產(chǎn)品內(nèi)裂變，0 糖+“她能”定位白領+女性消費群體，2022 年將推出氣泡能量飲料，海外經(jīng)驗表明，能量飲料內(nèi)部產(chǎn)品裂變對收入有明顯提振作用；另一方面品類外擴張，目前已有油柑檸檬茶+大咖拿鐵，2022 年將推出運動飲料，產(chǎn)品屬性與能量飲料較為接近，有望復制“東鵬特飲”的大單品經(jīng)驗。預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 13.37/17.50/21.26 億元，同比+12.1/30.9/21.5，股價對應 PE 為 43/33/27X，公司

56、2022 年 PE 接近可比公司平均水平，維持“推薦”評級。八、投資建議展望 2022 下半年，我們認為食品飲料已經(jīng)步入階段性反彈的窗口期以及長線布局的戰(zhàn)略機遇期。從基本面來看，若需求邊際修復以及成本端高位回落，則行業(yè)基本面情況有望實現(xiàn)環(huán)比改善，疊加部分等子行業(yè)的低基數(shù)效應，全年業(yè)績增速或呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢。從估值來看，經(jīng)歷了一年半的調(diào)整之后，行業(yè)估值水平處于 40分位數(shù)（近三年），已經(jīng)回歸至較為合理的水平。建議關注三條投資主線，分別為需求確定性、疫后復蘇與成本回落。主線一：需求確定性強需求韌性、高端化升級、競爭格局改善有望提供長期業(yè)績增長確定性。高端白酒：品牌護城河帶來的穩(wěn)健增長，建議關注貴

57、州茅臺、五糧液、瀘州老窖；乳制品：疫后健康屬性凸顯，終端需求旺盛推薦，推薦伊利股份，關注新乳業(yè)、光明乳業(yè)；榨菜、復合調(diào)味品：需求以 C 端為主，韌性相對突出，榨菜有強品牌議價力，復調(diào)享疫情期間滲透率加速提升，推薦天味食品、涪陵榨菜。主線二：疫后復蘇疫情沖擊下受損明顯的行業(yè)預計將逐步進行基本面修復。次高端與區(qū)域白酒：建議關注山西汾酒、洋河股份、迎駕貢酒；啤酒：行業(yè)提價、降促銷、提結(jié)構趨勢顯著，建議關注青島啤酒；醬油：得益于餐飲需求邊際改善與低基數(shù)效應，推薦海天味業(yè)；飲料：行業(yè)步入消費旺季，推薦處于全國化快速擴張階段的東鵬飲料、李子園。主線三：成本回落原材料、包材成本高位震蕩&環(huán)比回落，疊加提價順利傳導。乳制品：原奶價格見階段性下行拐點，疊加行業(yè)競爭持續(xù)趨緩；榨菜：22H1 青菜頭價格已經(jīng)同比顯著回落，疊加 2021 年底提價傳導，利潤彈性有望在 22Q2 之