批發(fā)零售行業(yè)電商互聯(lián)網(wǎng)2022Q1業(yè)績綜述

1、戰(zhàn)略切換過冬模式，營銷放緩加碼基建從補貼拉新到精益增長平臺互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管后的一年，我們見證了電商行業(yè)從 2021Q1 的費用化的補貼拉新，到 22Q1 精益增長成為共識，擴張放緩，聚焦盈利，降本增效，關(guān)停并轉(zhuǎn)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的背后：監(jiān)管的規(guī)范化只是其中一方面因素，消費大盤需求疲軟，疫情管控影響供應(yīng)鏈履約，以及資本周期估值縮水原因是更主要的原因。疫情對收入預(yù)期和履約供給端的影響導(dǎo)致大盤整體需求的低迷是最根本的原因。高失業(yè)率下和經(jīng)濟的波動導(dǎo)致了收入預(yù)期的下調(diào)和儲蓄意愿的明顯提升。全國范圍內(nèi) 17%消費者聲稱收入降低（去年僅 5%），23%的預(yù)期收入增長比例也低于上半年的 27%和去年的 32%。中

2、產(chǎn)及以下群體消費信心減弱更為顯著，分化程度受收入穩(wěn)定性差異影響拉大。消費者對于必需品恐慌性的采購仍心有余悸，對于剛需保障品的囤貨仍將持續(xù)。圖 1：社零總額及限額以上社零總額增速大幅下降國家統(tǒng)計局、圖 2：高失業(yè)率下收入預(yù)期不穩(wěn)定，消費意愿明顯下調(diào)90%新增招聘貼數(shù)同比增速VS城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（%）1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 520192020202120227.070%50%30%10%-10%-30%-50%6.56.05.55.0-70%4.5

3、新增招聘帖數(shù)（左軸）城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸）31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸）國家統(tǒng)計局、Datayes、圖 3：消費者對 2022 年收入的預(yù)期持謹慎態(tài)度圖 4：消費信心預(yù)計將持續(xù)下探+4.1%聲稱收入變化人數(shù)占比及聲稱收入絕對值變化+1.5%-0.6%32%27%23%2021年5%2022年初至今17%2022全年預(yù)期17%收入增加收入減少BCG、注：1 橢圓數(shù)據(jù)為用戶聲稱收入的絕對值變化；22021 年一季度調(diào)研樣本量 N3000，2022 年 5 月上半年調(diào)研樣本量 N2000未來12個月預(yù)期消費、投資、儲蓄變化的人數(shù)占比以-7.9%+4.3%-3.3%及凈比例25%22%26%消費3

4、3%投資25%增加減少儲蓄22%BCG、注：1 橢圓數(shù)據(jù)為增加-減少受訪者凈比例；22021 年一季度調(diào)研樣本量 N3000，2022 年 5 月上半年調(diào)研樣本量 N2000圖 5：中產(chǎn)及以下群體更為悲觀圖 6：中產(chǎn)群體消費最為疲弱增加消費減少消費收入增加收入減少富裕12%中產(chǎn)19%中產(chǎn)以下12%25%22%31%-1%-1%+0.2%2022全年預(yù)期收入變化的人數(shù)占比及絕對值變化BCG、注：1 橢圓數(shù)據(jù)為預(yù)期收入絕對值變化；22021 年一季度調(diào)研樣本量 N3000，2022 年 5 月上半年調(diào)研樣本量 N2000未來12個月預(yù)期消費金額變化的人數(shù)占比及凈比例-2%0%-14%29%29%2

5、1%中產(chǎn)以下31%中產(chǎn)35%富裕29%BCG、注：1 橢圓數(shù)據(jù)為增加-減少的凈比例；22021 年一季度調(diào)研樣本量 N3000，2022 年 5 月上半年調(diào)研樣本量 N2000圖 7：預(yù)計對剛需品的消費力度將持續(xù)，可選消費將繼續(xù)承壓各品類未來12個月預(yù)期消費金額變化人數(shù)占比36%29%29%26%24%21%20%20%-17%-20%-25%-26%-26%-28%-28%-30%-30%生活剛需居家生活家居用品-35%-33%服務(wù)類產(chǎn)品-39%-39%-46%14%14%22%24%25%25%28%38%36%45%50%40%30%20%10%生鮮有機個護家清包裝飲食醫(yī)療保健運動服飾/

6、裝備到家服務(wù)休閑服飾護膚彩妝數(shù)碼產(chǎn)品大小家電住房裝修專業(yè)培訓興趣培訓娛樂服務(wù)其他生活服務(wù)旅游度假0%-10%-20%-30%-40%-50%增加消費減少消費BCG、而此前受益的線上渠道也因為近期大范圍持續(xù)管控導(dǎo)致的物流不暢，履約端的因素導(dǎo)致了高退單率。2020 年 4 月同城+異地快遞單量增速明顯低于線上零售增速，表明履約供應(yīng)鏈受阻嚴重。圖 8：履約端物流受阻導(dǎo)致較高退單率，導(dǎo)致線上亦未能幸免國家統(tǒng)計局、圖 9：4 月快遞單量增速低于線上實物零售增速，表明物流受限明顯線上實物商品VS快遞單量同比增速（%）120%100%80%60%40%20%2019-022019-032019-042019

7、-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-040%-20%線上實物商品增速（%）快遞單量同比增速（%）國家統(tǒng)計局、國家郵政局、為什么要戰(zhàn)略變化？“高增

8、長-高估值-持續(xù)融資”的正循環(huán)在資本收縮期難以為繼。資本與金融周期收縮，經(jīng)營活動現(xiàn)金流接替融資現(xiàn)金流支撐增長，增長更謹慎。平臺的基礎(chǔ)設(shè)施屬性，必然經(jīng)歷市場教育和規(guī)模不經(jīng)濟的階段，融資活動現(xiàn)金流成為支撐企業(yè)度過規(guī)模不經(jīng)濟階段的核心動力；依靠融資現(xiàn)金流進行激進的營銷和市場教育和拓張以迅速占領(lǐng)主導(dǎo)市場，而高增長的事實支撐了初期的高估值；高估值進一步提升了公司融資能力，使得公司具備持續(xù)獲取融資現(xiàn)金流保證持續(xù)的營銷和市場推廣的可能性，并通過持續(xù)的高增長維持現(xiàn)有估值水平；上述正循環(huán)能夠維持的核心來自：1）寬松的流動性帶來的一級市場和二級市場的高風險偏好；2）企業(yè)位于產(chǎn)業(yè)生命周期的早期，持續(xù)增長具備足夠的空

9、間和動能；監(jiān)管與需求疲軟增速放緩的雙重沖擊預(yù)見金融與資本的流動性收縮期，上述正循環(huán)難以持續(xù)運轉(zhuǎn)，經(jīng)營現(xiàn)金流成為支撐增長動力，資金性質(zhì)不同，必然帶來發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整。盈利能力和穩(wěn)健性優(yōu)先級最高平臺互聯(lián)網(wǎng)及電商發(fā)展三部曲：核心業(yè)務(wù)的增長和盈利、第二/三增長曲線和增量市場的拓展、國際化和海外擴張的能力。上述三個驅(qū)動因素分別在不同階段驅(qū)動平臺收入和業(yè)績增長，并與金融和資本周期一起構(gòu)成了平臺估值規(guī)律。監(jiān)管、疫情、需求、競爭、資本收縮多重因素沖擊下，風險偏好的快速下行使得上述三大因素中，核心業(yè)務(wù)的盈利能力以及面對競爭的穩(wěn)健性的優(yōu)先級階段性高于新業(yè)務(wù)拓展的增長曲線，以及國際化步伐。大盤低迷下收入端的必然放緩，

10、但也應(yīng)注意到精益增長戰(zhàn)略下電商核心業(yè)務(wù)盈利能力，盡管依然延續(xù)了下行趨勢，但在低市場預(yù)期下普遍超預(yù)期。圖 10：消費大盤低迷背景下電商增速亦未能幸免圖 11：美團拼多多本季度增速回暖阿里京東唯品會營收季度增速（% ）美團拼多多營收季度增速（% ）60%40%20%18%9%0%-11%20%00%0%0%7%0%80%300%210-10阿里巴巴京東集團唯品會拼多多美團公司公告、公司公告、圖 12：1P 自營業(yè)務(wù)發(fā)展和占比提升導(dǎo)致毛利率水平更多是結(jié)構(gòu)性下滑90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%86%電商毛利率（%）32%24%14%13%14%13%14%14%15%14%1

11、5%14%15%15%15%14%15%14%14%23%20%20%19%22%20%2109%22%21%20%19%22%22%20%21%20%19%20%24%29%33%25%31%31%26%24%40%35%40%42%35%37%35%35%35%41%52%45%45%48%45%48%48%45%46%48%57%70%69%66%72%76%77%78%81%76%78%81%75%77%77%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q

12、32021Q42022Q1京東集團阿里巴巴拼多多美團唯品會公司公告、圖 13：隨著新業(yè)務(wù)投放收窄虧損減少，電商平臺利潤率開始筑底企穩(wěn)40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%電商及生活服務(wù)Non-GAAP EBITDA 利潤率（%）31.4%31.4%34.7%34.1%31.2%34.6%33.2%30.6%30.9%23.9%26.9%22.3%23.6%21%16.0%17.4%30.8%10.3%1.6%0.8%1.6%-6.1%1.1%-4.3%2.64%1.0%8.3%3.1%7.7%1.2%3.1%0.2%10.6%3.4%11%7.6%3.8%

13、-1.6%1.2%2.4%-6.4%13.8%1.5%-2.8%15.2%2.7%1.5%-4.1%125.5.5%-4.0%-8.3%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1-9.9%-10.6%-2.4%-5.9%-4.2%-12.3%-12.4%-17.3%-14.3%-23.4%-30.1%-28.3%-37.4%-35.7%-54.9%京東集團阿里巴巴拼多多美團公司公告、圖 14：經(jīng)調(diào)整凈利潤看，剔除季度波動，平臺利潤率下

14、滑趨勢有所緩解電商及生活服務(wù)Non-GAAP 歸母凈利潤率（%）30%20%10%0%10%20%30%40%50%8%25.8%0%2.9%3.23%1.17%2.4% 17.7%7%7%8%-5-9-12.9%.0% -21.3% -18.6%-25.1%-8.5%5%.5%-48.3%-30.6%-33.1%-23.3%-11.5%-10.9%-12-192% -8.-7.1%-3.-0.6%-0.6%-8.9%-6.4%.4%-5.7%-8.9.3%1.3%1.8%2.0%1.2.1%5%8.0.1%3%6%7.4%2.6.7%2.2.6%1%0.4%1.0%0.1.62%18.14.

15、9%0%17.14.0%11.5%19.1%21.8%26.4%5.7%28.5%9% 27.5%26.21.4%25.5%27.8%24.8%22.0%31.30.40%-60%京東集團阿里巴巴拼多多美團公司公告、營銷投放放緩：存量挖潛性價比更高降本增效的空間從哪里來?電商平臺管理費用率具有一定成本剛性，占收入比重并不高，并且電商 本身相對高效，對人員編制的壓縮可能帶來士氣和服務(wù)水平方面的影響，因此進一步降費空間并不大。圖 15：電商平臺管理費用率具有一定剛性，進入穩(wěn)定期后繼續(xù)優(yōu)化空間并不大16%14%12%10%8%6%4%2%0%電商管理費用率（%）2019Q1 2019Q2 2019Q

16、3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1京東集團阿里巴巴拼多多美團唯品會公司公告、營銷投放的彈性和空間最大。電商平臺自 20Q3 以來節(jié)節(jié)攀升的營銷費 用率趨勢在 21Q3 后普遍迎來拐點：美團在 21Q2 開始營銷費用率趨勢性 下降；而阿里、京東和拼多多則在 21Q4 后同步放緩了營銷買量的投放。營銷投放收窄的背后：一方面是用戶規(guī)模突破 9 億后高企的流量成本導(dǎo)致拉新并不劃算，且缺乏高質(zhì)量高凈值的增量用戶，存量用戶挖潛的性價比更高；另一方面也是經(jīng)營現(xiàn)金流支撐增長帶來的必然的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。圖 16

17、：電商平臺銷售費用率 21Q4 普遍出現(xiàn)拐點圖 17：拼多多銷售投放隨收入規(guī)模擴張體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)30%25%20%15%10%5%0%電商銷售費用率（%）120%100%80%60%40%20%0%拼多多銷售費用率（%）2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1京東集團阿里巴巴美團唯品會公司公告、公司公告、圖 18：用戶規(guī)模突破 9 億后，增量拉新的成本很高，但性價比在降低3,0002,5002,0002,3652,4861,5001,

18、1721,2831,4109259949871,0881,0007147945004042850316- 181-207375295315182-352350617732210841186404189421129445285441152645512346375377401370336283209206321571413-18742439316616733316127240043226016421382424326225028832730824201-500主要電商平臺單用戶拉新成本（四季度平均，單位：元/人）京東集團阿里巴巴拼多多美團公司公告、注：1 單用戶拉新成本估算方法：單季度銷售費用/單

19、季新增年活躍用戶數(shù)，剔除異常值后四季度移動平均；2 考慮到并非所有營銷投入都會用戶拉新獲客，因此該測算的絕對值系統(tǒng)性偏高；3 考慮美團社區(qū)團購作為新業(yè)務(wù)部分對用戶補貼拉新計入新業(yè)務(wù)虧損，因此單獨將銷售費用+新業(yè)務(wù)虧損作為一列數(shù)據(jù)計算獲客成本作為參考。圖 19：以銷售費用/總用戶規(guī)模數(shù)的維護成本也處于高位40.035.030.025.020.015.010.05.00.0主要電商平臺用戶規(guī)模維持成本（單位：元/人）16.213.8.3114.398.15.914.12.310.910.110.310.410.910.810.68.4612.1 8.8.125.9 1213.615.814.115

20、.514.6.413.213.113.71312.611.61011.610.45.41515.615.716.016.31166.171166.1216.101155.97154.3514.7216.6212.8415.818.117.917.517.120.118.718.017.5626.222.729.834.534.732.4.4京東集團阿里巴巴拼多多美團公司公告、注：1 用戶規(guī)模維持成本估算方法：單季度銷售費用/年活躍用戶數(shù)，剔除異常值后四季度移動平均，這一計算結(jié)果偏高，但可作為趨勢觀察提供參考。2 考慮美團社區(qū)團購作為新業(yè)務(wù)部分對用戶補貼拉新計入新業(yè)務(wù)虧損，因此單獨將銷售費用+新

21、業(yè)務(wù)虧損作為一列數(shù)據(jù)計算獲客成本作為參考。因此，精益增長戰(zhàn)略下，新增用戶數(shù)的明顯放緩已經(jīng)并不是平臺發(fā)展的核心矛盾。高質(zhì)量高價值的增量新用戶有限，且拉新成本高企，營銷投放放緩后平臺單季新增活躍買家已經(jīng)進入下行通道。平臺對新業(yè)務(wù)投入和拓展的放緩將進一步加強這一趨勢。圖 20：自 21Q4 以來電商平臺新增用戶進入下行通道，新業(yè)務(wù)放緩將強化這一趨勢主要電商平臺單季度新增活躍用戶數(shù)（萬）10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000京東集團阿里巴巴拼多多美團唯品會公司公告、圖 21：平臺活躍買家規(guī)模格局已經(jīng)逐步清晰主要電商平臺年度活躍買家/用戶數(shù)（億）8.28.88.79.044.

22、204.84.44.25.82.70.20.40.50.40.50.50.50.40.40.30.40.30.30.30.30.30.30.30.312.060.320.470.33.63.33.23.13.13.13.13.02.91.64.74.44.23.92.93.12.42.95.75.55.35.04.13.983.643.35.14.84.64.54.54.45.24.94.74.55.75.95.46.05.85.56.96.96.76.36.86.37.16.96.76.56.48.17.87.637.47.38.88.78.68.58.37.910.09.08.07.06.

23、05.04.03.02.01.00.0京東集團阿里巴巴（國內(nèi)）拼多多美團唯品會公司公告、基建資本化，構(gòu)建穿越周期的能力電商投入的重心正在從費用化的補貼拉新，向比拼履約和供應(yīng)鏈的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)邊際變化。前置性的基礎(chǔ)設(shè)施投入成為利潤率恢復(fù)向上趨勢的核心拖累，但這比單純費用化的補貼拉新買流量更具意義。圖 22：除阿里外，多數(shù)平臺研發(fā)費用率處于上升通道電商研發(fā)費用率（%）25%20%15%10%5%0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1京東集團阿里巴巴拼多多美團唯品會公司公告、電商的

24、悲喜并不相同：信仰與拐點生活服務(wù)：盈利改善，對即時零售前景樂觀美團新業(yè)務(wù)更關(guān)注利潤率和增長質(zhì)量，市場對進軍即時零售市場樂觀，對美團組織能力的信仰依然堅定。2022Q1 營收 462.7 億元，+25%；毛利總額 107 億元，+49.2%，毛利率23.2%，+2.7pct，虧損 57 億元，經(jīng)調(diào)整虧損 35.9 億元。虧損主要是由于在美團優(yōu)選上的投入?？傮w交易情況：截至 2022Q1 十二個月交易用戶數(shù) 6.93 億，+21.7%，活躍商家數(shù)900 萬，+26.8%。每位交易用戶平均年交易筆數(shù)37.2 筆，+22%。餐飲外賣業(yè)務(wù)：2022Q1 營收 241.6 億元，+17.4%，經(jīng)營利潤 1

25、5.8 億元，Q1 日均交易筆數(shù)為 3736 萬，+15.8%。盈利情況較去年同期有明顯提升，單均盈利增長到 0.47 元，為 Q1 最好水平。公司進一步強化了餐飲外賣的消費者心智，并積累更多具有較高消費能力的優(yōu)質(zhì)消費者。到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)：2022Q1 營收 76.2 億元，+15.8%，經(jīng)營利潤34.7 億元，+26.4%。經(jīng)營利潤率 45.6%，高于市場預(yù)期。新業(yè)務(wù)：2022Q1 營收 144.9 億元，+47%；經(jīng)營利潤-90.3 億元，較 Q4虧損收窄，主要是由于商品零售業(yè)務(wù)更強的成本控制及經(jīng)營杠桿。公司提高了數(shù)字化運營與履約的核心能力。零售市場布局：供給方面，深化與商家的合作，以

26、向消費者提供更優(yōu)質(zhì)的 SKU 及多元化的選品。公司迭代了智能倉儲系統(tǒng)和履約方式，進一步提高效率。美團閃購由于用戶數(shù)及交易頻次的增加繼續(xù)保持強勁增長，訂單量同比增加近 70%。美團買菜實現(xiàn)高速增長，訂單量同比增加近 120%，日單量達歷史新高。公司不斷投資于先進技術(shù)，特別是自動配送車輛及無人機，為人們提供持續(xù)的高質(zhì)量服務(wù)，并提升用戶體驗。截至 2022 年 3 月 31 日，自動配送車輛總計完成超過 150 萬份配送訂單，累計配送里程超過 100 萬公里。當前環(huán)境，公司更加注重運營效率，追求高質(zhì)量的增長。公司繼續(xù)在零售和科技加大投入，隨著無人配送體系的不斷完善，預(yù)計未來 1-2 年將迎來大規(guī)模應(yīng)

27、用，美團-W 將大為受益，與現(xiàn)有運力相結(jié)合，單均配送成本有望超市場預(yù)期大幅下降。圖 23：2022Q1 公司收入同比增長 25%圖 24：2022Q1 公司經(jīng)調(diào)整虧損 35.9 億元公司公告、公司公告、圖 25：2022Q1 公司交易用戶數(shù)同比增長 21.7%圖 26：2022Q1 公司活躍商家數(shù)同比增長 26.8%公司公告、公司公告、圖 27：22Q1 每位交易用戶平均年交易筆數(shù)同比增長 22%圖 28：2022Q1 餐飲外賣收入同比增長 17.4%公司公告、公司公告、圖 29：2022Q1 餐飲外賣日均單量同比增長 15.8%圖 ：2022Q1 單均配送成本達 7.8 元公司公告、公司公告

28、、圖 31：2022Q1 餐飲外賣單均盈利 0.47 元圖 32：2022Q1 到店酒旅業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤 34.7 億元公司公告、公司公告、圖 33：2022Q1 新業(yè)務(wù)收入同比增長 47%圖 34：2022Q1 新業(yè)務(wù)虧損收窄至 90 億元公司公告、公司公告、圖 35：2022Q1 社區(qū)團購業(yè)務(wù)虧損進一步收窄圖 36：2022Q1 美團優(yōu)選保持第一梯隊公司公告、公司公告、京東：逆市穩(wěn)健，關(guān)注增長持續(xù)性和效率改善京東展現(xiàn)出了一如既往的穩(wěn)健性，應(yīng)關(guān)注穩(wěn)健的持續(xù)性和效率改善帶來的盈利能力逐步提升。2022Q1 京東實現(xiàn)營業(yè)收入 2,397 億（人民幣）/+18%，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤46.52 億，利潤率

29、1.9%/+0.2pct，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤 40.32 億，利潤率1.7%/-0.3pct?；钴S買家數(shù) 5.8 億，單季新增 1,080 萬。疫情彰顯一體化供應(yīng)鏈優(yōu)勢，供應(yīng)鏈將成未來電商競爭勝負手。慮到 Q1 疫情沖擊與消費低迷情況并未改善，盡管增速一路放緩（Q4 +23），但相比社零和線上大盤增速仍然非常穩(wěn)健，經(jīng)調(diào)整凈利潤率同比維持穩(wěn)中略降（1.7%VS21Q1 為 2.0%）。京東在 2021 年享受行業(yè)紅利：蘇寧波動；禁止二選一供給端多元，隨著行業(yè)紅利的邊際遞減，履約供應(yīng)鏈核心能力將繼續(xù)成為支撐穩(wěn)健增長的核心驅(qū)動力，特別是疫情管控狀態(tài)下，供應(yīng)鏈優(yōu)勢更加明顯；數(shù)碼家電收入的明顯放緩，供應(yīng)鏈

30、、市場競爭、以及行業(yè)大盤需求三因素皆有；自營一般商品、傭金廣告及物流增速均保持穩(wěn)中略降，好于線上大盤整體。關(guān)注盈利與增長質(zhì)量，效率仍有提升空間。新業(yè)務(wù)大幅收縮，更加關(guān)注質(zhì)量和盈利，人員和資本投入均大幅放緩，由此帶來：新業(yè)務(wù)增速放緩；單季度拉新近 1,080 萬；但新業(yè)務(wù)虧損大幅收窄（從-32 收窄為-24 億）；京東物流與運營已經(jīng)進入相對穩(wěn)健區(qū)間，履約費用率未定在 5.9%-7%的水平。公司在 22Q1 開始采取新的成本管理措施，預(yù)計對效率仍有提升，上述效果有望在此后季度體現(xiàn)。京東關(guān)注焦點在于穩(wěn)健增長的持續(xù)性，以及通過經(jīng)營效率的持續(xù)改善帶來的盈利能力提升：電商今后的增長更多依靠經(jīng)營現(xiàn)金流和健康

31、可持續(xù)商業(yè)模式，京東此前長期的資本投入構(gòu)建的履約及供應(yīng)鏈優(yōu)勢在新時代優(yōu)勢更明顯。京東在 2021 年全年的穩(wěn)健增速成為線上大盤低迷大環(huán)境下的一股清流，但是也應(yīng)當關(guān)注到，蘇寧與二選一后反壟斷紅利也起到了貢獻。隨著上述紅利的邊際減弱，京東能否鞏固自身高價值用戶消費心智，提升核心用戶復(fù)購和價值貢獻提升；同時在已經(jīng)較高的效率基礎(chǔ)上進一步提升效率降低流通成本，將是京東能否延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)的關(guān)鍵。圖 37：2022Q1 京東營收同增 18%，疫情下保持穩(wěn)定圖 38：線上零售收入+17%，開放服務(wù)收入+26%京東集團季度營業(yè)收入（億元C N Y）京東集團分業(yè)務(wù)收入（億元C N Y）3,0002,0001,000

32、050%40%30%20%10%2017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 10%3,0002,0001,000080%60%40%20%2017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 320

33、20Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 10%營業(yè)收入yoy（% ）線上零售服務(wù)收入線上零售同比（% ）服務(wù)收入同比（% ）公司公告、公司公告、圖 39：數(shù)碼家電收入+14%，一般商品收入+21%圖 40：廣告與傭金收入+25%，物流及其他服務(wù)+28%線上零售業(yè)務(wù)收入拆分（億元C N Y）服務(wù)業(yè)務(wù)收入拆分（億元C N Y）3,0002,0001,000060%40%20%2018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 1202

34、1Q 22021Q 32021Q 42022Q 10%6004002000200%150%100%50%2017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 10%其中：數(shù)碼家電其中：自營一般商品數(shù)碼家電同比（% ）自營一般商品同比（% ）廣告?zhèn)蚪鹗杖肫渲校何锪骱推渌鼈蚪饛V告同比（% ）物流及其他同比（% ）公司公告、公司公告、圖 41：整體毛利率 14%，同

35、降 0.4pct圖 42：費用結(jié)構(gòu)中履約費用率同降 0.3pct 至 6.5%400300200100京東毛利潤及毛利率水平20%8%6%15%4%10%2%5%0%京東成本及費用率結(jié)構(gòu)（%）2017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 12017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1201

36、9Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q100%銷售費用率履約費用率毛利潤（億元C N Y）毛利率（% ） 研發(fā)費用率管理費用率公司公告、公司公告、圖 43：京東 2022Q1 利潤率水平環(huán)比季度性回暖圖 44：Non-GAAP 下營業(yè)利潤率環(huán)比季度性回暖京東營業(yè)利潤及利潤率京東non-G A A P營業(yè)利潤及利潤率604%604%40403%2%2%20201%0%2017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019

37、Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 12017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 1000%-20-2%-20-1%營業(yè)利潤（億元C N Y）營業(yè)利潤率（% ）non-G A A P營業(yè)利潤（億元C N Y）營業(yè)利潤率（% ）公司

38、公告、公司公告、圖 45：Non-GAAP EBITDA 及利潤率整體向上趨勢圖 46：Non-GAAP 歸母凈利潤及利潤率回暖京東non-G A A P EB ITD A 及EB ITD A 率京東non-G A A P 歸母凈利潤及利潤率805%804%604%603%3%40402%2%201%201%2017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q

39、 12017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 100%00%non-G A A P EBITD A （億元C N Y）EBITD A M arg in （% ）non-G A A P歸母凈利潤（億元C N Y）歸母凈利潤率（% ）公司公告、公司公告、圖 47：活躍買家數(shù)達到 5.8 億人，同比增長 16%圖 48：單季度新增 1,080 活躍用戶，

40、大幅放緩活躍買家數(shù)量（億人）季度新增活躍買家（萬人）5.05.3 5.5 5.7 5.83.9 4.24.4 4.73.1 3.1 3.1 3.1 3.2 3.33.62.42.6 2.7 2.9 3.02,6202,7603,000 3,030 3,2102,7902,1802,540 2,4202,0301,7501,3109908001,2009301,0805201,08010-86074,00063,000542,000321,0002017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q

41、32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 1102017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 10-1,000-2,000公司公告、公司公告、平臺電商：等待下一個拐點阿里巴巴：風暴過后，等待自身基本面拐點20Q4 以來，阿里受影響與沖擊最大：除去消費及線上

42、大盤需求低迷的行業(yè) beta 沖擊外，反壟斷與監(jiān)管、新平臺崛起對有限廣告及營銷投放分流、禁止二選一后商家多平臺棲息的流失。阿里 22Q1 的數(shù)據(jù)充分反映了因上述沖擊影響明顯的下行趨勢，但在一片悲觀中，也看到了客戶管理業(yè)務(wù)收入（CRM）以及云計算收入的韌性與曙光：2022Q1 實現(xiàn)營收 2,040.52 億元/+9%，經(jīng)調(diào)整凈利潤 198 億元/-24%；經(jīng)調(diào)整 EBITA 為 158 億/-%。疫情管控疊加經(jīng)濟波動，消費欲望低迷，必選品類堅挺。2022 年 1-2 月 GMV基本持平，3 月受疫情沖擊同比負增長；4 月淘系GMV增速約-10%；淘系被風控區(qū)域總計貢獻的 GMV 占比超 50%；

43、分業(yè)務(wù)口徑：GMV 增速負增長的情況下，CRM 收入維持了穩(wěn)健略增，CRM 增速在長周期維度趨勢與 GMV 同步，季度滯后主要來自部分投入慣性；本地生活服務(wù)受益調(diào)整后的用戶激勵政策以及疫情管控后對囤貨及藥品超市需求同比+29%，加速增長；出海是短期做大蛋糕的重要路徑，但國際業(yè)務(wù)本季受東南亞線下消費復(fù)蘇以及競爭加劇的影響增速進一步放緩，阿里在東南亞等海外市場同樣面臨惡戰(zhàn)。關(guān)注高質(zhì)量增長降本提效，對長期價值不明顯的業(yè)務(wù)關(guān)停并轉(zhuǎn)。對新業(yè)務(wù)虧損全面收窄，關(guān)注高質(zhì)量精益增長，提升現(xiàn)金流質(zhì)量與利潤率水平。中國商業(yè)經(jīng)調(diào)整 EBITA 率進一步從 27%下滑至 23%，但本地生活服務(wù)、云計算、數(shù)字媒體業(yè)務(wù)均有

44、所收窄；中國零售年度活躍用戶數(shù)單季度凈增 2,100 萬，相比 21Q4 有所增長，考慮到包括淘特等新業(yè)務(wù)投入的收緊，符合預(yù)期；精益增長自 21Q4 以來高頻出現(xiàn)，自 2021 年初電商內(nèi)卷營銷補貼投入節(jié)節(jié)攀升的趨勢戛然而止，背后主要是經(jīng)濟周期和監(jiān)管規(guī)范化制度化的影響；對長期價值不明朗業(yè)務(wù)投入的放緩，提升對利潤率和增長質(zhì)量的要求成為共識；降本增效也成為關(guān)注重點，投入將繼續(xù)從營銷向基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)變。圖 49：疫情疊加消費欲望低迷，營收增速為近期最低圖 50：主要業(yè)務(wù)收入增速均環(huán)比放緩阿里巴巴季度營業(yè)收入（億元C N Y）分業(yè)務(wù)季度收入增速（% ）64%51%42% 40% 38%34% 30%37%

45、34% 29%22%10% 9%3,0002,0001,0000營業(yè)收入總計yoy%80%60%40%20%0%150%100%50%0%-50%-100%2018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 1創(chuàng)新業(yè)務(wù)與其他同比核心電商同比云計算同比數(shù)字媒體與娛樂同比公司公告、公司公告、圖 51：國內(nèi)零售收入依然是核心收入來源圖 52：中國零售業(yè)務(wù)受疫情和需求共同影響增速放緩阿里巴巴季度營業(yè)收入（億元C N Y）核心電商分業(yè)務(wù)

46、收入季度增速（% ）200%100%0%-100%2,0001,5001,0005000系列1 國內(nèi)批發(fā) 系列5系列7系列9本地生活服務(wù) 系列13中國零售同比國際零售同比菜鳥同比本地生活同比公司公告、公司公告、圖 53：核心 CRM 放緩有 GMV 及讓利商家的雙重影響圖 54：1P 自營電商業(yè)務(wù)收入占比繼續(xù)提升至 36%80%客戶管理收入增速及占比（%）40%自營零售收入占比（%）34%36%60%40%35%30%25%22%20%25%27%27%28%20%0%-20%20%15%10%5%0%14%15%15%16%9%9%10%10%6%6%3%17%2017Q32017Q4201

47、8Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4CRM收入占比客戶管理及傭金業(yè)務(wù)增速公司公告、公司公告、圖 55：Non-GAAP EBITA 本季度為 158 億圖 56：Non-GAAP 凈利潤為 198 億阿里巴巴N

48、 on-G A A P EB ITA （億C N Y）阿里巴巴N on-G A A P 凈利潤（億C N Y）613507454448337366412417346321280158226198208265232168146 152235230257592465471395434 446298309328305225 2002212702012352622012231981291041418008006006004004002002002016Q 32016Q 42017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 1201

49、9Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 12016Q 32016Q 42017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 100公司公告、公司公告、圖 57：結(jié)構(gòu)和需求雙重因素導(dǎo)致利潤率處于下行通道圖 58：新業(yè)態(tài)并表、投入加大攤薄利潤率阿

50、里巴巴經(jīng)營利潤率及凈利潤率（% ）阿里巴巴EBITD A 及EBITA 率（% ）60%60%40%40%20%0%-20%20%2016Q 32016Q 42017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 10%2016Q 32016Q 42017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 420

51、19Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 1經(jīng)營利潤率（G A A P）歸母凈利潤率non-G A A P凈利潤率經(jīng)調(diào)整EBITD A 率經(jīng)調(diào)整EBITA 率公司公告、公司公告、圖 59：1P 業(yè)務(wù)占比提升以及讓利商家拖累毛利率水平圖 60：本季數(shù)字傳媒娛樂業(yè)務(wù)商譽減值對利潤率影響大阿里巴巴季度毛利率水平（% ）阿里巴巴季度費用率拆分（% ）70%60%50%40%40%64%65%62%60% 60%58%48%48%46%45%48% 48%45%45% 4

52、5%41%42%40%39%37%36%37%33%30%20%10%2016Q 32016Q 42017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 10%2016Q 32016Q 42017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020

53、Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 130%產(chǎn)品開發(fā)費用率銷售及市場費用率一般行政及管理費用率 無形資產(chǎn)攤銷及減值公司公告、公司公告、圖 61：核心電商失血情況下，其他業(yè)務(wù)并不能彌補圖 62：核心電商利潤率整體處于明顯下行通道阿里巴巴經(jīng)調(diào)整EBITA 利潤構(gòu)成（億C N Y）阿里巴巴核心電商EBTIA 率（% ）700500300100-10070%60%62%64%63%50%59%57%53%47%45%40%43%41%41%41%38%30%20%35%38%30%35%34%25%23%10%18%19%

54、13%2016Q 32016Q 42017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 1核心商業(yè)云計算數(shù)字媒體及娛樂創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他 未分攤公司公告、公司公告、拼多多：心智建立之后，從交易增長到關(guān)注盈利能力提升拼多多在用戶數(shù)量突破 8 億后經(jīng)歷了明顯的迷茫期：面對高基數(shù)下必然逐漸放緩的增速，以及社區(qū)團購領(lǐng)域日益激烈的爭奪，交易高增長之后短期市場并沒有找到延續(xù)支

55、撐拼多多股價和市值的主線。疊加 2021 年以來電商領(lǐng)域的眾多beta 因素沖擊，帶來了拼多多股價的較大幅度調(diào)整。但隨著 21Q2 以來拼多多通過新業(yè)務(wù)投入的收縮，以及營銷投放上的收緊，開始逐步展現(xiàn)出作為平臺電商模式應(yīng)匹配的盈利能力，交易的重點自然從對增長的焦慮，切換到了盈利拐點與盈利能力的空間。2022Q1 拼多多實現(xiàn)收入 237.94 億元（人民幣，下同）/+7.34%，經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤為 36.77 億，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為 42 億。低迷背景下增速維持，平臺心智和消費者習慣已經(jīng)建立。疫情沖擊和現(xiàn)有的電商競爭環(huán)境下，拼多多應(yīng)當重點關(guān)注：滲透率提升對沖疫情；營銷投放收 窄后消費習慣是否延續(xù)；效

56、率提升利潤率改善；22Q1 收入增速（+7.34%）對比京東（3P 傭金+4.56%），阿里（CRM 收入+0%）可知，在線上大盤不景氣、拼多多履約能力并不占優(yōu)的背景下，拼多多這一增速表明，農(nóng)產(chǎn)品和日用品滲透率的提升依然很好對沖了大盤的沖擊。公司在 21Q3 以來從營銷驅(qū)動向基礎(chǔ)設(shè)施投入驅(qū)動的轉(zhuǎn)變非常堅決，本季銷售費用率 47.15%同比下降 11.48pct，而研發(fā)費用率繼續(xù)提升 1.2pct至 11.22%。上述戰(zhàn)略一度讓市場較為擔心補貼下滑后的客戶留存與用戶習慣問題，收入端一定程度打消了這種顧慮。從營銷驅(qū)動向研發(fā)和基建驅(qū)動，利潤率季度仍將波動。自 21Q3 起來公司實現(xiàn)了經(jīng)調(diào)整凈利潤和運

57、營凈利潤盈利，并立刻體現(xiàn)出了較強的盈利能力，并在 21Q4 達到 30.8%的經(jīng)調(diào)整運營利潤率；但本季研發(fā)投入和疫情的多重影響下，經(jīng)調(diào)整利潤率下滑至 15.5%。我們認為在多多依然堅持基礎(chǔ)設(shè)施較高投入和疫情管控下，利潤率的季度波動在所難免，這并不影響公司具備較強盈利能力的判斷；在消費欲望低迷的背景下，對基礎(chǔ)設(shè)施和農(nóng)產(chǎn)品的投入，試圖掌握高頻必須品類的消費者入口其實已經(jīng)成為電商的共同選擇。圖 63：本季拼多多收入增速有所回暖圖 64：拆分看，線上營銷服務(wù)增速環(huán)比提升拼多多季度營業(yè)收入（億元C N Y）拼多多季度業(yè)務(wù)拆分（億元C N Y）30020010004000%3000%2000%1000%2

58、017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 10%3002502001501005008000%6000%4000%2000%2017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 420

59、21Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 10%在線營銷服務(wù)交易傭金收入傭金收入同比（% ）營業(yè)收入（億元）yoy% 商品銷售收入在線營銷服務(wù)同比公司公告、公司公告、圖 65：多多估算的貨幣化率維持穩(wěn)定圖 66：在線營銷業(yè)務(wù)貨幣化率維持穩(wěn)定拼多多貨整體貨幣化率4.6%4.2%3.3%3.5%3.6%3.5%3.4%3.5%2.8%2.8 3.0%3.1%3.0%2.9%3.2%2.1%1.5%1.2%0.4%0.5%2.2%5%4%3%2%1%2017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 120

60、19Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 32021Q 42022Q 10%2.05%1.04%3%0.02%-1.01%-2.00%拼多多季度貨幣化率拆分（億元C N Y）3.6%2.9%2.5%2.5%2.6%2.8%2.7%2.6%3.2%2.9%3.3%2.7% 2.9%2.8%2.7%0.8%1.1%0.000%.17%1.7%1.8%2017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 3201