攜程的估值與戰(zhàn)略分析

1、攜攜程估值與戰(zhàn)略程估值與戰(zhàn)略 （NASDAQ:CTRPNASDAQ:CTRP）摘摘 要要 本文在全球與中國的在線旅游行業(yè)市場飛速發(fā)展的背景下，從攜程公司本身的現(xiàn)狀出發(fā)，對其估值和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進行了較為深入的分析。 估值過程中，主要采用了現(xiàn)金流折現(xiàn)法和可比公司P/E法。對于現(xiàn)金流折現(xiàn)法，我們根據(jù)2010-2012年數(shù)據(jù)為基礎，預測2013-2019年的財務業(yè)績情況，通過對公司自有現(xiàn)金流的折現(xiàn)得到公司價值及股權(quán)價值，最后進行敏感性分析。綜上，我們得到股價估計區(qū)間為4858 USD per ADR。 在公司戰(zhàn)略方面，我們從外部環(huán)境和內(nèi)部條件兩個方面進行綜合分析，最后對攜程給出了專業(yè)化、移動化和一體化

2、的戰(zhàn)略發(fā)展策略。目錄目錄行業(yè)發(fā)展歷程中國市場簡介攜程公司介紹攜程戰(zhàn)略分析攜程估值分析行業(yè)發(fā)展歷程行業(yè)發(fā)展歷程20世紀九十年代世紀九十年代20012008200420世紀八十年代世紀八十年代l 機票機票和酒店的在線預訂系統(tǒng)開始出現(xiàn)和酒店的在線預訂系統(tǒng)開始出現(xiàn)l 自主旅行提供包括機票、酒店、租車等一條龍自主旅行提供包括機票、酒店、租車等一條龍服服 務務的在線預訂開始越來越流行的在線預訂開始越來越流行l(wèi) OrbitzOrbitz的出現(xiàn)的出現(xiàn)美國美國5 5家航空公司聯(lián)合發(fā)布的家航空公司聯(lián)合發(fā)布的OTAOTAl 垂直垂直O(jiān)TAOTA搜索引擎的出現(xiàn)搜索引擎的出現(xiàn)Trip advisorTrip advis

3、orl 轉(zhuǎn)變：轉(zhuǎn)變：OTAOTAMTAMTA智能手機革命智能手機革命目錄目錄行業(yè)發(fā)展歷程中國市場簡介攜程公司介紹攜程戰(zhàn)略分析攜程估值分析國內(nèi)國內(nèi)OTAOTA發(fā)展旅程發(fā)展旅程 國內(nèi)市場現(xiàn)狀國內(nèi)市場現(xiàn)狀 交易規(guī)模、營業(yè)收入市場份額市場份額目錄目錄行業(yè)發(fā)展歷程中國市場簡介攜程公司介紹攜程戰(zhàn)略分析攜程估值分析 以客戶為中心ustomer 緊密無縫的合作機制eamwork 一絲不茍的敬業(yè)精神espect 真實誠信的合作理念ntegrity 伙伴式的“多贏”合作關(guān)系artner攜程：公司介紹攜程：公司介紹攜程：公司介紹攜程：公司介紹 四大業(yè)務酒店預訂：酒店預訂：1.1. 吸納北京商之行全部管理層。吸納北京

4、商之行全部管理層。2.2. 20002000年收購最大的呼叫中年收購最大的呼叫中心心現(xiàn)代運通現(xiàn)代運通機票預訂：機票預訂：1.1. 收購華北地區(qū)五大代理之一收購華北地區(qū)五大代理之一的北京海岸機票代理公司。的北京海岸機票代理公司。2.2. 開通全國機票預訂系統(tǒng)，簡開通全國機票預訂系統(tǒng)，簡歷了國內(nèi)最大的機票預訂網(wǎng)歷了國內(nèi)最大的機票預訂網(wǎng)絡絡休閑度假：休閑度假：收購上海翠明國際旅行社；收購上海翠明國際旅行社；推出推出360360度假超市；度假超市；20092009年年收購易游網(wǎng)；收購中國古收購易游網(wǎng)；收購中國古鎮(zhèn)網(wǎng)；收購香港永安旅游。鎮(zhèn)網(wǎng)；收購香港永安旅游。差旅管理：差旅管理：1.1.20062006

5、年重新進入差旅管理；年重新進入差旅管理；一度成為中心。一度成為中心。2.2.OTAOTAMTAMTA的趨勢使該行業(yè)發(fā)的趨勢使該行業(yè)發(fā)展放緩展放緩攜程：業(yè)務規(guī)模攜程：業(yè)務規(guī)模 四大業(yè)務攜程：業(yè)務占比攜程：業(yè)務占比酒店預訂數(shù)據(jù)（酒店預訂數(shù)據(jù)（2003年年2012年）年）酒店預訂153,389 276,043 362,857 476,495 676,511 755,733 940,6821,278,041,486,891,702,50占總營收比例 84.0% 78.0% 65.2% 57.1% 52.6% 47.6% 44.3% 41.7% 39.9% 38.6% 20032004200520062

6、007200820092010201120120.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000酒店預訂酒店預訂酒店預訂占總營收比例多項式 (酒店預訂)攜程：業(yè)務占比攜程：業(yè)務占比機票預訂數(shù)據(jù)（機票預訂數(shù)據(jù)（ 2003年年2012年）年）機票預訂20,323 63,006162,645292,701503,453645,489868,3791,206,91,437

7、,11,690,2占總營收比例 11.1% 17.8% 29.2% 35.1% 39.1% 40.6% 40.9% 39.4% 38.6% 38.3% 20032004200520062007200820092010201120120.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000機票預訂機票預訂機票預訂占總營收比例乘冪 (機票預訂)攜程：業(yè)務占比攜程：業(yè)務占比度假

8、旅游數(shù)據(jù)（度假旅游數(shù)據(jù)（ 2003年年2012年）年）休閑度假4,789 10,480 22,756 41,702 71,496 109,245175,867380,307534,640689,661占總營收比例2.6% 3.0% 4.1% 5.0% 5.6% 6.9% 8.3% 12.4% 14.3% 15.6% 20032004200520062007200820092010201120120.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700

9、,000800,000休閑度假休閑度假休閑度假占總營收比例多項式 (休閑度假)攜程：業(yè)務占比攜程：業(yè)務占比差旅管理數(shù)據(jù)差旅管理數(shù)據(jù)(2008年年2012年年)差旅管理0000056,149 83,137 129,658 161,610 199,756占總營收比例0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.5% 3.9% 4.2% 4.3% 4.5% 20032004200520062007200820092010201120120.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 050000100000150000200000

10、250000差旅管理差旅管理差旅管理占總營收比例向移動端向移動端轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)型 OTAMTA的正式轉(zhuǎn)型向智能機客戶向智能機客戶端的轉(zhuǎn)型端的轉(zhuǎn)型傳統(tǒng)的傳統(tǒng)的OTAOTA經(jīng)營經(jīng)營方式方式攜程：核心競爭力攜程：核心競爭力優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)團隊：優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)團隊：季琦、梁建章、沈南鵬、范敏季琦、梁建章、沈南鵬、范敏服務服務質(zhì)量標準質(zhì)量標準化化： 將六西格瑪管理由傳統(tǒng)的將六西格瑪管理由傳統(tǒng)的制造業(yè)運用到服務業(yè)制造業(yè)運用到服務業(yè) 旅游旅游行業(yè)的專注：行業(yè)的專注： 專注旅游業(yè)專注旅游業(yè)1414年，年， 建立品牌，贏得尊重建立品牌，贏得尊重目錄目錄行業(yè)發(fā)展歷程中國市場簡介攜程公司介紹攜程戰(zhàn)略分析攜程估值分析戰(zhàn)略戰(zhàn)略資金資源服

11、務能力內(nèi)部資源與能力戰(zhàn)略戰(zhàn)略戰(zhàn)略戰(zhàn)略戰(zhàn)略戰(zhàn)略波波特特五五力力模模型型供應商的討價還價能力購買者的討價還價能力潛在競爭者進入的能力替代產(chǎn)品的替代能力行業(yè)內(nèi)競爭者的競爭能力外外部部環(huán)環(huán)境境分分析析戰(zhàn)略戰(zhàn)略替代產(chǎn)品的替替代產(chǎn)品的替代能力代能力線下旅行代理機構(gòu)直銷優(yōu)惠渠道行業(yè)內(nèi)競爭者行業(yè)內(nèi)競爭者的競爭能力的競爭能力同質(zhì)競爭差異化競爭戰(zhàn)略戰(zhàn)略ONE專業(yè)化戰(zhàn)略專業(yè)化戰(zhàn)略THREE移動移動化化戰(zhàn)略戰(zhàn)略TWO一體化一體化戰(zhàn)略戰(zhàn)略戰(zhàn)略戰(zhàn)略旅游度假業(yè)務商旅管理業(yè)務專業(yè)化“新兩極”戰(zhàn)略戰(zhàn)略一體化橫向一體化 縱向一體化戰(zhàn)略戰(zhàn)略移動化目錄目錄行業(yè)發(fā)展歷程中國市場簡介攜程公司介紹攜程戰(zhàn)略分析攜程估值分析估值方法估值方法直

12、接法與間接法直接法與間接法現(xiàn)金流折現(xiàn)法 通過對公司未來運營的預期，計算未來現(xiàn)金流的預測值 根據(jù)WACC作為折現(xiàn)率，計算未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值可比公司P/E法 通過與有類似業(yè)務與類似市場環(huán)境的股票進行對比 用市場平均市盈率作為被研究公司的合理市盈率估計，從而計算股價直接法估值直接法估值 業(yè)務增長與假設30.00%38.00%20.40%5.80%2.80%2019年攜程各類收入占比酒店預訂機票季度度假旅游商業(yè)旅游其他38.70%38.30%15.60%4.50%2.90%2012年攜程各類收入占比酒店預訂機票季度度假旅游商業(yè)旅游其他估算估算WACCWACC9%1.16% 29.0%91.0%FCFFF

13、CFF計算公式計算公式DCFDCF估值估值（mn RMB）2013E2014E2015E2016E2017E2018E2019EOperating income(EBIT)714.89735.44972.951234.861542.231913.802356.34(Adjusted Tax)207.32213.28282.16358.11447.25555.00683.34EBIAT507.57522.16690.79876.751094.981358.801673.00D&A60.0363.6466.2663.3164.4064.6664.12(OWC Added)8.04-96.06-36

14、4.121.33-213.69-246.19-304.76Short term debt added-453.480.000.000.000.000.000.00(Net PP&E constructed)-51.97-223.77-244.02-256.93-294.27-340.40-392.17FCFF70.19265.96148.91684.46651.43836.861040.20Discounted Year0.501.502.503.504.505.506.50Discounted Factor0.930.820.710.620.540.470.41PV of Cash Flow

15、65.58216.91106.01425.33353.36396.25429.94DCFDCF估值結(jié)果估值結(jié)果 PV of of Terminal Value1,583,318,396 Sum of PV of Cash Flow1,993,374,118 EVEV3,576,692,514 Total cash4,830,197,297 non-core assets2,902,594,304 Minority interest95,247,538 Short-term debt453,478,628 Long-term debt1,121,418,000 Intrinsic Value o

16、f Equity9,639,339,949 Number of ADS144,363,140 Intrinsic Value of ADS66.77 敏感性分析表敏感性分析表WACCg（Growth Rate）66.66 13.1% 13.6% 14.1% 14.6% 15.1% 15.6% 16.1% 2.8% 71.11 69.39 67.85 66.46 65.20 64.06 63.03 2.9% 71.27 69.53 67.96 66.56 65.29 64.14 63.09 3.0% 71.43 69.66 68.08 66.66 65.38 64.22 63.16 3.1% 7

17、1.59 69.80 68.20 66.77 65.47 64.30 63.23 3.2% 71.76 69.95 68.33 66.88 65.57 64.38 63.31 3.3% 71.93 70.09 68.45 66.98 65.66 64.46 63.38 預測區(qū)間：63.071.93 USD per ADR間接法間接法Share PriceMkt Cap(USD mn)PE(GAAP)FwdFY13Ctrip.Com-Adr56.96737256.159.3Priceline.Com1075.63 5539627.830.5Tripadvisor Inc75.51082546.6

18、53.1Expedia Inc48.9166101830.4Orbitz Worldwide8.8595639.76Elong Inc-Sp Adr23.12799n.a.n.a.Travelzoo Inc20.7331817.1n.a.Simple Average1175334.235.9MktCap Weighted Avg.32.135.8預測價格 =MktCap Weighted Avg*Ear per ADR =32.1*1.22=39.04取溢價區(qū)間-15%15%之間，也就是其估值區(qū)間為33.1844.90 USD per ADRSource: Bloomberg估值對比結(jié)果分析估

19、值對比結(jié)果分析30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 DCF method IntervalP/E methor IntervalComposite參考文獻參考文獻1侯建娜,李仙德. 在線旅游國內(nèi)外研究進展與展望J. 世界地理研究,2011,01:151-158.2薛聰,吳滿琳. 在線旅游企業(yè)商業(yè)模式綜合評價研究J. 企業(yè)活力,2011,06:15-18.3曾鵬. 攜程旅游網(wǎng)經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略分析J. 商業(yè)研究,2006,01:10-14.4姚昆遺,向富華. 基于SCP范式的中國在線旅游服務業(yè)實證研究J. 特區(qū)經(jīng)濟,2006,05:215-216.5邢夫敏,王世文. 中國在線旅游市場現(xiàn)狀與趨勢分析J. 市場周刊(理論研究),2007,08:37-39.6毛瑜飛. 在線旅游網(wǎng)站用戶行為分析及營銷策略研究D.北京郵電大