本輪經(jīng)濟(jì)小復(fù)蘇的可能特征

1、疫情緩解+政策助力，經(jīng)濟(jì)向小復(fù)蘇過(guò)渡今年 3 月以來(lái)國(guó)內(nèi)宏觀形勢(shì)主要圍繞疫情演化。我們?cè)诮衲?4 月 6 日評(píng)估本輪疫情沖擊提出，防疫物理隔離對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)沿著“人流限制-供應(yīng)鏈沖擊-需求與預(yù)期負(fù)反饋-財(cái)政與金融負(fù)反饋”逐層演繹，有以下體現(xiàn)：產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、上海產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的汽車(chē)和中游設(shè)備等生產(chǎn)跌幅更大；消費(fèi)和地產(chǎn)銷(xiāo)售等依賴場(chǎng)景的需求連續(xù)三個(gè)月深度負(fù)增長(zhǎng)；疫情沖擊+地產(chǎn)低迷+紓困政策導(dǎo)致財(cái)政承壓；微觀主體預(yù)期弱+退稅的現(xiàn)金流效應(yīng)造成信貸塌方。5 月起疫情進(jìn)入收尾階段，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)向小復(fù)蘇過(guò)渡。5 月疫情好轉(zhuǎn)疊加政策調(diào)整（政策疏通供應(yīng)鏈+上海分批復(fù)工），物流、用工和場(chǎng)景等約束逐漸改善，生產(chǎn)、投

2、資和消費(fèi)都邊際修復(fù)。以上海全面復(fù)工（供應(yīng)鏈循環(huán)恢復(fù)）和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)會(huì)議召開(kāi)（推出增量政策并壓實(shí)地方責(zé)任）為標(biāo)志，經(jīng)濟(jì)處在衰退到小復(fù)蘇過(guò)渡的重要節(jié)點(diǎn)，6 月仍將繼續(xù)改善。圖表1： 經(jīng)濟(jì)處在衰退到小復(fù)蘇過(guò)渡的節(jié)點(diǎn)（圖中指標(biāo)為制造業(yè) PMI，疫情峰值月份對(duì)齊）(%)2020 20222022年4月2020年2月555045403530T-4T-3T-2T-1疫情峰值T+1T+2T+3T+4經(jīng)濟(jì)修復(fù)呈現(xiàn)哪些特征？第一，生產(chǎn)修復(fù)快于需求。今年 5 月規(guī)模以上工業(yè)增加值季調(diào)后環(huán)比為 5.61%，顯著快于同期投資環(huán)比 0.72%和消費(fèi)環(huán)比 0.05%。出口的超預(yù)期反彈（同比由 4 月 3.9%升至 5 月 16.

3、9%）也與復(fù)工趕前期訂單交貨、貨運(yùn)和集裝箱港口效率提升有關(guān)。再以汽車(chē)為例，5 月生產(chǎn)同比由 4 月的-43.5%升至-4.8%、銷(xiāo)量同比僅由 4 月的-47.6%升至-12.6%，產(chǎn)銷(xiāo)比創(chuàng)歷史新高。生產(chǎn)活動(dòng)在外生約束解除后的彈性更強(qiáng)，企業(yè)在徹底退出市場(chǎng)前仍會(huì)維持一定產(chǎn)能，而需求后續(xù)能否跟上決定了生產(chǎn)修復(fù)的持續(xù)性和天花板。圖表2： 生產(chǎn)環(huán)比顯著快于投資和消費(fèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào) 固定資產(chǎn)投資完成額:環(huán)比:季調(diào)社會(huì)消費(fèi)品零售總額:環(huán)比:季調(diào)(%) 86420(2)(4)(6)(8)22-0222-0322-0422-05第二，生產(chǎn)內(nèi)部強(qiáng)弱分化，上游有韌性、中游改善多、下游仍偏弱。若以 2

4、1 年 12 月-22年 3 月的同比均值作為本輪疫情前水平的參照系看 5 月的生產(chǎn)數(shù)據(jù)：1）上游有色金屬、化學(xué)原料生產(chǎn)增速已高于疫情前；2）中游生產(chǎn)環(huán)比改善幅度總體靠前，其中汽車(chē)行業(yè)提速幅度最大，電氣和運(yùn)輸設(shè)備與疫情前差距已縮窄至 3 個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)；2）下游醫(yī)藥、電子、紡織和食品等行業(yè)改善幅度靠后，與疫情前增速差距也在 4 個(gè)百分點(diǎn)以上。這種分化主因疫情沖擊的非對(duì)稱性，資本密集型行業(yè)優(yōu)于勞動(dòng)密集型、需求來(lái)自投資的行業(yè)優(yōu)于來(lái)自消費(fèi)。同時(shí)也與國(guó)內(nèi)通脹環(huán)境有關(guān)，PPI 高而 CPI 低，上游利潤(rùn)率占優(yōu)，生產(chǎn)動(dòng)力更強(qiáng)。而中游景氣邊際改善明顯，一是上海作為中游制造中心，其停擺與重啟對(duì)于汽車(chē)、機(jī)械等產(chǎn)業(yè)

5、鏈影響顯著，二是PPI-CPI 剪刀差繼續(xù)收斂，利潤(rùn)率逐漸改善。圖表3： 上游生產(chǎn)有韌性圖表4： 中游生產(chǎn)改善多(pct) 50(5)(10)(15)規(guī)模以上工業(yè)增加值：同比22M5與疫情前（21M12-22M3均值）差距(pct)302520151050規(guī)模以上工業(yè)增加值：同比22M5較22M4改善幅度(20)(25)化 有 黑 運(yùn)學(xué) 色 色 輸原 金 金 設(shè)料 屬 屬 備電 食 橡 農(nóng)氣 品 膠 副機(jī) 塑 加械 料 工紡 通 非織 信 金電 屬子 礦制品金 專(zhuān) 通 汽 醫(yī)屬 用 用 車(chē) 藥制 設(shè) 設(shè)品 備 備(5)(10)(15)汽 通 專(zhuān)車(chē) 用 用設(shè) 設(shè)備 備運(yùn) 電 化 橡 金輸 氣 學(xué)

6、 膠 屬設(shè) 機(jī) 原 塑 制備 械 料 料 品食 紡 通品 織 信電子有 農(nóng) 黑 非 醫(yī)色 副 色 金 藥金 加 金 屬屬 工 屬 礦制品21M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M5第三，需求分化更顯著，出口、基建和制造業(yè)投資偏強(qiáng)，消費(fèi)

7、與地產(chǎn)仍處于深度負(fù)增區(qū)間，總體上 ToGToBToC。5 月出口同比升至 16.9%，基建和制造業(yè)投資同比也在 7%以上。一則美歐尚未演繹至衰退階段、外需不弱，如美國(guó)商品零售增速仍處于歷史前 1/4；二則國(guó)內(nèi)財(cái)政趕節(jié)奏發(fā)力，專(zhuān)項(xiàng)債支撐基建、退稅支撐制造業(yè)。相比之下，5 月社零同比-6.7%、地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資同比分別為-31.8%與-7.8%，居民和房企的信心、場(chǎng)景約束仍待改善。整體上，靠近政府部門(mén)的需求增長(zhǎng)更快、靠近居民部門(mén)的需求修復(fù)更慢。30 （當(dāng)月同比）20100(10)(20)出口(美元計(jì))制造業(yè)投資基建投資(含電力)地產(chǎn)投資社零消費(fèi)圖表5： 需求分化，出口、基建和制造業(yè)投資偏強(qiáng)，消費(fèi)與地

8、產(chǎn)仍處于深度負(fù)增區(qū)間與 2020 年下半年的復(fù)蘇有何區(qū)別？除了地產(chǎn)差異較大，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)修復(fù)特征和 2020 年頗為相似。2020 年疫情穩(wěn)定后，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn) V 型復(fù)蘇、下半年甚至向微過(guò)熱演繹。而目前宏觀環(huán)境與 2020 年存在以下差異，意味著后續(xù)修復(fù)特征和路徑可能有所不同，缺乏彈性和持續(xù)性。一是本輪疫情具有長(zhǎng)尾效應(yīng)，仍會(huì)制約市場(chǎng)主體預(yù)期和行為。本輪疫情 O 型毒株具有高傳播率和高隱蔽性，防疫封控戰(zhàn)線拉長(zhǎng)，封控的要求更高。2020 年疫情從發(fā)酵到控制日增百例以內(nèi)用時(shí)約 1.5 個(gè)月，而本輪用時(shí)約 3 個(gè)月、且至今部分地區(qū)社會(huì)面疫情仍未平息。一方面，散發(fā)疫情仍不斷給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)干擾，而大城市常態(tài)化核酸也

9、會(huì)降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。另一方面，首波疫情控制后，微觀主體多將疫情視為短期事件沖擊，而此次疫情大規(guī)模反彈提高了疫情持久性的預(yù)期。企業(yè)經(jīng)營(yíng)不確定性加大，影響長(zhǎng)久期資本開(kāi)支意愿，表現(xiàn)為企業(yè)中長(zhǎng)期貸款乏力。居民也為應(yīng)對(duì)就業(yè)收入的不確定性增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄，表現(xiàn)為“多存少貸”行為。圖表6： 本輪疫情長(zhǎng)尾圖表7： 居民“多存少貸”(新冠感染者：當(dāng)日新增)2020 202235,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001月2月3月4月5月6月(億元) 160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001012141618

10、20223.0居民:新增存款:12個(gè)月滾動(dòng)求和 居民:新增貸款:12個(gè)月滾動(dòng)求和存貸比（衡量支出或儲(chǔ)蓄意愿）（右）支出意愿改善支出意愿下降2.52.01.51.00.50.0二是過(guò)去兩年多的疫情導(dǎo)致服務(wù)業(yè)、中小企業(yè)、居民家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損，需要時(shí)間修復(fù)。疫情影響具有非對(duì)稱性，接觸式和線下場(chǎng)景依賴特征的行業(yè)及其從業(yè)者收入受損嚴(yán)重，以統(tǒng)計(jì)局公布的分行業(yè)GDP 為例，其中住宿餐飲業(yè)、租賃商務(wù)業(yè)、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)與其他服務(wù)業(yè)GDP 至今仍未恢復(fù)至趨勢(shì)水平、兩年積累了較大收入缺口。這些行業(yè)畫(huà)像多為服務(wù)業(yè)、中小企業(yè)、牽連大量低收入群體就業(yè)，因此另一面看到，農(nóng)民工工資收入和個(gè)體戶經(jīng)營(yíng)收入也存在缺

11、口。相比之下，信息軟件和金融業(yè)等大型企業(yè)、中高收入群體從業(yè)集中的行業(yè)GDP 反而超出疫情前的趨勢(shì)值。這種收入分配結(jié)構(gòu)呈趨勢(shì)變化，導(dǎo)致全社會(huì)邊際消費(fèi)傾向不斷下降，居民存款可能在向中高收入群體集中。圖表8： 疫情影響具有非對(duì)稱性 疫情前趨勢(shì)值(萬(wàn)億)GDP工業(yè)(年化) 45403530252015105016-03 17-04 18-05 19-06 20-07 21-08(萬(wàn) 10億)GDP金融業(yè)(年化)疫情前 趨勢(shì)值8642016-03 17-04 18-05 19-06 20-07 21-08(萬(wàn))億) GDP信息軟件服務(wù)業(yè)(年化疫情前 趨勢(shì)值54321016-03 17-04 18-05

12、19-06 20-07 21-08億)GDP住宿餐飲業(yè)(年化) 疫情前線性(疫情前)(萬(wàn)2.52.01.51.00.50.016-03 17-04 18-05 19-06 20-07 21-08(萬(wàn) 6億)GDP交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)(年化) 疫情前線性(疫情前)54321016-03 17-04 18-05 19-06 20-07 21-08(萬(wàn))億)GDP租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)(年化疫情前 線性(疫情前)54321016-03 17-04 18-05 19-06 20-07 21-08圖表9： 個(gè)體戶收入尚未恢復(fù)至疫前水平圖表10： 農(nóng)民工收入尚未恢復(fù)至疫前水平） 居民經(jīng)營(yíng)凈收入(年化)疫情前 趨勢(shì)值（

13、萬(wàn)億9.0（萬(wàn)元） 農(nóng)民工人均收入(年化)疫情前8.58.06.05.5 趨勢(shì)值7.57.06.56.05.55.04.54.03.55.017-0317-1218-0919-0620-0320-1221-093.017-0317-1218-0919-0620-0320-1221-09三是作為上一輪復(fù)蘇的引擎，本輪地產(chǎn)下行壓力尚未扭轉(zhuǎn)、衍生影響還未完全阻斷。2020年初，房企融資三道紅線、房貸集中度管理、以及房地產(chǎn)稅改革等都還未露面，在監(jiān)管與流動(dòng)性都相對(duì)寬松的環(huán)境下，房地產(chǎn)復(fù)蘇較快，全年地產(chǎn)投資增速達(dá) 7%、僅次于出口。眼下，今年 4 月和 5 月房地產(chǎn)銷(xiāo)售、拿地和新開(kāi)工同比都接近腰斬，行業(yè)底

14、尚未見(jiàn)到、衍生影響還未阻斷。我們?cè)?2021 年 11 月 24 日房地產(chǎn)究竟有多大的沖擊？中評(píng)估，2020年房地產(chǎn)貢獻(xiàn)約 20%的GDP、40%的財(cái)政收入、20%的社融存量、60%的家庭資產(chǎn)，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)壓力部分是源自房地產(chǎn)周期下行的影響。例如，財(cái)政端，財(cái)政部顯示今年 1-5 月政府性基金收入同比-26.1%，與預(yù)算目標(biāo)已出現(xiàn)約8000 億元缺口，依賴政府性基金的征地補(bǔ)償、土地開(kāi)發(fā)、城市與農(nóng)村基建受到影響，假設(shè)按政府基金收入約 50%比例用于投資，相當(dāng)于拖累同期固定資產(chǎn)投資增速約 2 個(gè)百分點(diǎn)；居民端，今年 1-5 月二手房?jī)r(jià)平均下跌 1.5%（按統(tǒng)計(jì)局全國(guó) 70 個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)計(jì)算），相當(dāng)

15、于居民賬面資產(chǎn)縮水約 6.3 萬(wàn)億，假設(shè)按財(cái)富變化和收入 10:1 等效替代、再結(jié)合 57.3%的消費(fèi)率（2022Q1 居民消費(fèi)支出/可支配收入），相當(dāng)于拖累同期社零增速約 2.1 個(gè)百分點(diǎn)。圖表11： 房地產(chǎn)處在下行周期圖表12： 土地出讓金支出構(gòu)成（2014 年）新開(kāi)工面積:當(dāng)月同比購(gòu)地面積:當(dāng)月同比 商品房銷(xiāo)售面積:當(dāng)月同比(%) 3020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03注：2021 年使用兩年復(fù)合增速廉租住房,其他,9.0%城市建設(shè),10.

16、5%征地和拆遷補(bǔ)償, 52.4%土地開(kāi)發(fā),23.1%1.0%農(nóng)村基建, 1.2%補(bǔ)助被征地農(nóng)民, 2.2%土地出讓業(yè)務(wù), 0.6%四是下半年出口走弱難避免、與 2020 年形勢(shì)恰相反。2020 年海外生產(chǎn)因疫情陷入停滯、歐美等國(guó)家MMT 卻導(dǎo)致商品需求膨脹，我國(guó)出口因禍得福，當(dāng)年凈出口對(duì)GDP 增速貢獻(xiàn)率達(dá)到 25.3%、創(chuàng)本世紀(jì)新高。而現(xiàn)在海外與病毒共存、產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)，我國(guó)出口份額已在逐漸收縮。同時(shí)，歐美國(guó)家等正面臨近 40 年來(lái)大通脹，大幅收緊金融條件以打壓需求成為抗通脹的無(wú)奈之舉，歐債危機(jī)可能在醞釀。外需放緩是未來(lái)一年需要格外關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。圖表13： 美國(guó)消費(fèi)與中國(guó)出口走勢(shì)高度一致圖表14

17、： 中國(guó)出口份額已見(jiàn)頂回落(%)出口金額:當(dāng)月同比美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出:商品:季調(diào):同比(右)1109070503010(10)(30)(50)(%) 2520151050(5)(10)(%) 171615141312111098中國(guó)出口份額000306091215182110-02 11-07 12-12 14-05 15-10 17-03 18-08 20-01 21-06五是美聯(lián)儲(chǔ)快速加息與通脹隱患等制約國(guó)內(nèi)政策空間。2020 年全球央行貨幣寬松以應(yīng)對(duì)疫情危機(jī)、國(guó)內(nèi)貨幣寬松不存在外部壓力，而今年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟本世紀(jì)“最急”加息，6 月加息 75BP 后中美利差基本全面倒掛，后續(xù)人民幣匯率或在套

18、息交易下存在貶值壓力，國(guó)內(nèi)貨幣政策需要兼顧外部約束。同時(shí)，全球高通脹環(huán)境下，國(guó)內(nèi)穩(wěn)定物價(jià)也存在隱患，今年下半年豬周期、糧價(jià)與油價(jià)存在上行風(fēng)險(xiǎn)，CPI 預(yù)計(jì)階段性超過(guò) 3%。有海外通脹的前車(chē)之鑒， 615 國(guó)常會(huì)提出“不超發(fā)貨幣、不透支未來(lái)”要求，也限制了財(cái)政和貨幣政策寬松空間。此外，考慮到今年失業(yè)率有周期因素，也有結(jié)構(gòu)性因素，在經(jīng)濟(jì)小復(fù)蘇的過(guò)程中，就業(yè)情況會(huì)逐步好轉(zhuǎn)，但預(yù)計(jì)仍難以恢復(fù)到 2020 年的水平。圖表15： 美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟本世紀(jì)“最急”加息圖表16： 下半年國(guó)內(nèi) CPI 可能階段性超過(guò) 3%(%)中期借貸便利(MLF):利率:1年逆回購(gòu)利率:7天美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率4.03.53.02

19、.52.01.51.0(%)區(qū)間 中性預(yù)測(cè)CPI同比 76543210.50.0161820220(1)19-0119-1120-0921-0722-05復(fù)蘇彈性弱，政策博弈預(yù)期升？基于上述環(huán)境的差異，本輪復(fù)蘇很難像 2020 年一蹴而就，預(yù)計(jì)缺乏彈性和持續(xù)性。相應(yīng)的，政策可能經(jīng)歷“存量落地-效果觀察-增量博弈”三階段。眼下是政策落地期，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施在各部委與地方層面細(xì)化并加緊落實(shí)中。4 月底政治局會(huì)議要求“抓緊謀劃增量政策工具”，5 月底國(guó)務(wù)院推出穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施、召開(kāi)直達(dá)區(qū)縣的全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)會(huì)議，其后各部委與地方政府相繼出臺(tái)配套政策，特征如下：特征一，保主體是重點(diǎn)，留抵退稅改善企業(yè)現(xiàn)

20、金流。保主體政策中，增值稅留抵退稅是今年亮點(diǎn)，減稅需要企業(yè)先有營(yíng)收，退稅對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流改善更直接。目前政策惠及 13 個(gè)行業(yè)（制造業(yè)/科研技術(shù)/生態(tài)環(huán)保/電力燃?xì)?交通運(yùn)輸/信息軟件/批發(fā)零售/農(nóng)林牧漁/住宿餐飲/居民服務(wù)/教育/衛(wèi)生/文化體育），財(cái)政部預(yù)計(jì)年內(nèi)退稅 16,420 億。政策影響在于，存量退稅延緩企業(yè)退出、改善投資能力，同時(shí)也降低企業(yè)融資需求（解釋了 4 月信貸坍塌、M2 上行與制造業(yè)投資韌性的“異?！苯M合）。而增量退稅在原材料價(jià)格高企（進(jìn)項(xiàng)稅高）背景下對(duì)制造業(yè)利好顯著，也降低了企業(yè)大額開(kāi)支初期資金占用，有利于激勵(lì)技改投資。圖表17： 退稅改善企業(yè)現(xiàn)金流圖表18： 同時(shí)，退稅也降低

21、了企業(yè)融資需求(%) M1:同比非金融企業(yè)存款余額:同比302520151050(5)121416182022(%) 5.0國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:1個(gè)月國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:3個(gè)月 國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:6個(gè)月4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.021-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05特征二，穩(wěn)增長(zhǎng)是組合拳，側(cè)重方向取決于空間、效能、考慮緊迫性和后遺癥。圖表19： 穩(wěn)增長(zhǎng)組合券資料來(lái)源：地產(chǎn)放松雖容易產(chǎn)生后遺癥、但已觸及穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)底線。5 月首套房貸利率下限放寬 20BP 和 5 年期LPR 下調(diào) 15BP 的實(shí)際影響和信號(hào)意義強(qiáng)

22、，預(yù)計(jì)因城施策調(diào)整還將繼續(xù)。汽車(chē)是本輪消費(fèi)政策發(fā)力重點(diǎn)。汽車(chē)在社零中占比約 10%（2021 年），易于撬動(dòng)信貸發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)。中央對(duì)汽車(chē)購(gòu)置稅減半征收，地方層面出臺(tái)新能源車(chē)換購(gòu)補(bǔ)貼、增加號(hào)牌指標(biāo)等。消費(fèi)券雖有效，但一是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)消費(fèi)券核銷(xiāo)率和乘數(shù)更高，而這些地區(qū)財(cái)力薄弱，二是估測(cè)近 1000 億規(guī)模消費(fèi)券僅能拉動(dòng) 1%的社零增速、無(wú)異于小馬拉大車(chē)?；ㄍ顿Y共識(shí)度和效率更高。從“適度超前”到“全面加強(qiáng)”，去年底至今中央反復(fù)凝聚共識(shí)，各部委和地方政府對(duì)基建投資協(xié)調(diào)性明顯提高。項(xiàng)目端，5 月來(lái)縣城和鄉(xiāng)村建設(shè)相繼印發(fā)方案，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施點(diǎn)名水利、交通、地下管廊和能源電力項(xiàng)目，613 央行與水利部召開(kāi)水

23、利基建推進(jìn)會(huì)，自上而下加緊推項(xiàng)目。資金端，除了專(zhuān)項(xiàng)債督促發(fā)行使用外，一是政策行信貸額度調(diào)增 8000 億（可多拉動(dòng)基建增速約 4 個(gè)百分點(diǎn)）；二是支持發(fā)行 2000 億航空業(yè)債券和 3000 億鐵路建設(shè)債券（2021 年發(fā)行量約 5000 億/凈融資 1000 億）；三是鼓勵(lì)通過(guò)REITs、PPP 等盤(pán)活存量資產(chǎn)，回收資金再投資等。特征三，政策節(jié)奏前置，下半年政策空間本質(zhì)上還是取決于經(jīng)濟(jì)狀況。一是存量留抵退稅要求在 7 月基本完成。據(jù)稅務(wù)總局，今年 4 月 1 日至 6 月 14 日，已有 15553 億元退稅到賬（距離目標(biāo)已不足 1000 億），加上一季度留抵退稅老政策 1233 億元，今年

24、累計(jì)已有 16786億元退稅到賬；二是 3.45 萬(wàn)億建設(shè)類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債要求 6 月基本發(fā)完、8 月基本使用到位。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年截至 6 月 18 日已發(fā)行 2.6 萬(wàn)億，發(fā)行任務(wù)可能最遲于 7 月完成。7月以后的財(cái)政政策仍是留白狀態(tài)。7 月中下旬二季度GDP 披露、政治局會(huì)議召開(kāi)，可能迎來(lái)新一輪政策博弈期。如果 6 月經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期（如二季度 GDP 增速未實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)或失業(yè)率爬升），關(guān)注財(cái)政擴(kuò)容（增加赤字、發(fā)行特別國(guó)債或提前下達(dá)專(zhuān)項(xiàng)債額度）、貨幣配合、地產(chǎn)調(diào)整、防疫優(yōu)化等政策更進(jìn)一步的可能性。不過(guò)，考慮歐美前車(chē)之鑒，國(guó)內(nèi)政策力度會(huì)兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和防通脹平衡，不應(yīng)有過(guò)高期待。下半年經(jīng)濟(jì)可能的特征與

25、修復(fù)路徑今年三季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比和同比都有望顯著回升。環(huán)比反彈源于疫情穩(wěn)定后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)自發(fā)性修復(fù)加上政策加碼助推，同比提速疊加了去年三季度拉閘限電、地產(chǎn)收緊、隱債監(jiān)管造成的低基數(shù)。預(yù)計(jì)三季度GDP 同比增速回升至 5%左右，結(jié)構(gòu)上，基建高位提速、消費(fèi)和地產(chǎn)低位修復(fù)，出口和制造業(yè)投資邊際走弱但仍具韌性。影響四季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵，一看地產(chǎn)修復(fù)程度、二看外需放緩斜率、三看增量政策力度。概率偏高的情景是，地產(chǎn)小反彈而非趨勢(shì)反轉(zhuǎn)、出口增速在四季度轉(zhuǎn)負(fù)、政策因內(nèi)外制約而增量有限，四季度GDP 增速仍有可能小幅回落。30(%)20100(10)(20)(30)出口房地產(chǎn)投資基建投資制造業(yè)投資消費(fèi)22年趨勢(shì)判斷22

26、H1 22H2圖表20： 上半年遭疫情沖擊，下半年關(guān)注外需挑戰(zhàn)20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4注：2020 年數(shù)據(jù)為當(dāng)季值同比，2021 年為當(dāng)季值的兩年復(fù)合增速，2022 趨勢(shì)預(yù)判為簡(jiǎn)化形象圖，淺色為上半年、深色為下半年，預(yù)測(cè)下半年出口形勢(shì)已在前文討論，內(nèi)需變化具體而言：基建仍是亮點(diǎn)，后勁略存隱憂?；ㄍ顿Y由

27、政府主導(dǎo)，預(yù)期轉(zhuǎn)弱擔(dān)憂小。今年中央多次動(dòng)員后，各部門(mén)協(xié)調(diào)配合度高，項(xiàng)目用地配套與審批快，關(guān)鍵取決于資金到位情況。短期專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行使用密度高、加上政策性信貸靠前投放，三季度基建投資增速有望提速到兩位數(shù)。但專(zhuān)項(xiàng)債要求在 8 月底基本使用到位，如果下半年缺乏新的財(cái)政增量，四季度基建增速可能略放緩。圖表21： 建設(shè)類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債（3.45 萬(wàn)億）要求 6 月底基本發(fā)完、8 月底基本使用到位(億元)20222021 20202019 201840,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月房地產(chǎn)小反彈，啟動(dòng)新周

28、期概率仍低。政策效應(yīng)積累加上疫情緩解釋放積壓需求，房地產(chǎn)市場(chǎng)或迎來(lái)小反彈，但購(gòu)房需求主要取決于房產(chǎn)預(yù)期持有收益、房貸利率、融資條件、月供能力，分別受制于房地產(chǎn)稅擔(dān)憂、降息空間受限、房住不炒與疫情影響等，加之居民擔(dān)憂期房交房風(fēng)險(xiǎn)，本輪地產(chǎn)銷(xiāo)售反彈力度難以過(guò)高期待。銷(xiāo)售決定了房企補(bǔ)庫(kù)存能力和意愿，本輪銷(xiāo)售下行期長(zhǎng)、房企修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表與重塑信心難度大，地產(chǎn)投資走出底部仍艱難，預(yù)計(jì)下半年環(huán)比有限改善、同比或因低基數(shù)而有所回升。圖表22： 地產(chǎn)壓力、政策應(yīng)對(duì)與效果評(píng)估資料來(lái)源：圖表23： 地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)利率敏感圖表24： 交房擔(dān)憂導(dǎo)致期房銷(xiāo)售低迷商品房銷(xiāo)售額:同比金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款

29、(右) 首套平均房貸利率(右)(%)120100806040200(20)(40)08101214161820(%)8.07.57.06.56.05.55.04.54.0(%)商品房銷(xiāo)售面積:住宅:現(xiàn)房:累計(jì)同比商品房銷(xiāo)售面積:住宅:期房:累計(jì)同比140120100806040200(20)(40)(60)08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21消費(fèi)逐步修復(fù)，但仍存在諸多制約，難現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。居民的就業(yè)收入修復(fù)相對(duì)滯后，社會(huì)邊際消費(fèi)傾向還受四重制約，一是常態(tài)化核酸等防疫政策導(dǎo)致場(chǎng)景修復(fù)面臨更低的天花板，二是疫情對(duì)低收入群體影響更大、收入分配結(jié)構(gòu)變化趨于

30、壓低社會(huì)消費(fèi)傾向，三是疫情長(zhǎng)尾和不確定性導(dǎo)致就業(yè)收入預(yù)期不穩(wěn)、預(yù)防性儲(chǔ)蓄攀升，四是房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致居民賬面財(cái)富縮水，影響消費(fèi)意愿。2020 年消費(fèi)尚且未出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈、今年面臨的形勢(shì)更艱難。制造業(yè)投資增速可能逐漸放緩。近期制造業(yè)投資韌性與大規(guī)模存量留抵退稅帶來(lái)企業(yè)現(xiàn)金流改善有關(guān)、但政策效應(yīng)漸退。制造業(yè)目前所處狀況是“高庫(kù)存、低產(chǎn)能、低盈利”，疫情反復(fù)又加重經(jīng)營(yíng)預(yù)期的不確定性，均不支持企業(yè)繼續(xù)加大資本開(kāi)支。制造業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)上對(duì)出口變化更敏感，因此 2020 年制造業(yè)能較快走出困境、激發(fā)投資，今年形勢(shì)可能相反。圖表25： 消費(fèi)難以出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈圖表26： 庫(kù)存同比刷新近十年新高(%)規(guī)模以上工業(yè)增加值:

31、當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04注：2021 年數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增速(%)工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比制造業(yè)投資:當(dāng)月同比（MA5） (右)302520151050(5)09111315171921(%)50403020100(10)(20)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)圖表27： 宏觀熱力圖（當(dāng)月同比， ）較前值22-05 22-04 22-03 22-02 22-01 21-12 21-11 21-10 21-09 21-08 21-07生產(chǎn)工業(yè)增

32、加值3.60.7-2.95.07.54.33.83.53.15.36.4服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)1.0-5.1-6.1-0.94.23.03.13.85.24.87.8需求固定資產(chǎn)投資2.74.51.86.712.22.1-2.4-2.9-2.50.2-0.8制造業(yè)0.77.16.411.920.911.810.010.110.07.19.1房地產(chǎn)2.3-7.8-10.1-2.43.7-13.9-4.3-5.4-3.50.31.4基建(含電力)3.67.94.311.88.63.8-7.3-4.8-4.5-6.6-10.1社會(huì)消費(fèi)品零售4.4-6.7-11.1-3.56.71.73.94.94.42.5

33、8.5出口(美元計(jì))13.016.93.914.716.320.922.027.128.125.619.3進(jìn)口(美元計(jì))4.14.10.0-0.115.519.531.720.617.633.128.1（當(dāng)月值，%）較前值22-05 22-04 22-03 22-02 22-01 21-12 21-11 21-10 21-09 21-08 21-07就業(yè)景氣通脹調(diào)查失業(yè)率-0.25.96.15.85.55.35.15.04.94.95.15.116-24歲人口0.218.418.216.015.315.314.314.314.214.615.316.225-59歲人口制造業(yè)PMICPI同比-0

34、.25.15.35.24.84.64.44.34.24.24.34.22.249.647.449.550.250.150.350.149.249.650.150.40.02.12.11.50.90.91.52.31.50.70.81.0PPI同比-1.66.48.08.38.89.110.312.913.510.79.59.0金融社融同比0.310.510.210.610.210.510.310.110.010.010.310.7M2同比0.611.110.59.79.29.89.08.58.78.38.28.3M1同比-0.54.65.14.74.7-1.93.53.02.83.74.24.

35、9注：“當(dāng)月同比”經(jīng)累計(jì)值和累計(jì)同比估算當(dāng)月值再推算同比，基建投資為包含電力投資口徑。圖表28： 經(jīng)濟(jì)各分項(xiàng)同比與三年復(fù)合增速302016.9107.97.100.7-6.7(10)-7.8(20)工業(yè)增加值出口(美元計(jì))地產(chǎn)投資基建投資(含電力)制造業(yè)投資社零消費(fèi)(%) （實(shí)線為當(dāng)月同比，虛線為三年復(fù)合增速）21M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M

36、1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M5生產(chǎn)篇圖表29： 工業(yè)與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速(%) 工業(yè)增加值:當(dāng)月同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比151050(5)(10)21-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05圖表30： 工業(yè)增加值與發(fā)電量圖表31： 三大產(chǎn)業(yè)用電量%）工業(yè)增加值:當(dāng)月同比 發(fā)電量:當(dāng)月同比（403020100(10)(20)18-02 18-08 19-02 19-08 20-02 20-08 21

37、-02 21-08 22-02，（%）全社會(huì)用電量:第一產(chǎn)業(yè):當(dāng)月同比全社會(huì)用電量:第二產(chǎn)業(yè):當(dāng)月同比 全社會(huì)用電量:第三產(chǎn)業(yè):當(dāng)月同比50403020100(10)(20)(30)(40)18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01圖表32： 分行業(yè)工業(yè)增加值（%）化 有 農(nóng) 黑 木 非 石 汽 儀 通 專(zhuān) 運(yùn) 電 酒 紙 塑 皮 金 化 印 食 紡 通 文 煙 服 家 醫(yī)學(xué) 色 副 色 材 金 油 車(chē) 器 用 用 輸 氣 水 制 料 制 屬 纖 刷 品 織 信 教 草 裝 具 藥原 金 加 金 加 屬 煤料 屬 工 屬 工 礦

38、炭?jī)x 設(shè) 設(shè) 設(shè) 機(jī) 飲 品 制 品 制表 備 備 備 械 料品品媒介電 娛 制 服子 樂(lè) 品 飾加加物 加工工品 工上游中游下游20100(10)(20)(30)(40)2022年4月2022年5月較前值變化（右）（pct）302520151050(5)(10)(15)外貿(mào)篇圖表33： 進(jìn)出口金額與貿(mào)易差額圖表34： 三大類(lèi)產(chǎn)品出口增速進(jìn)口金額：同比（右）(億美元) 1,2001,0008006004002000(200)(400)(600)(800)貿(mào)易差額:當(dāng)月值出口金額：同比（右）(%)6050403020100(10)(20)(30)(40)（%）50403020100(10)(20

39、)(30)(40)(50)(60)上游工業(yè)品中游設(shè)備類(lèi)下游消費(fèi)品19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0319-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04圖表35： 出口環(huán)比增速圖表36： 分地區(qū)出口增速）20182021201920222020（%20151050(5)(10)(%) 100806040200(20)(40)(60)(80)美國(guó)歐盟 日本東盟4月5月6月7月8月9月10月11月12月18-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-05圖表37： 重點(diǎn)出口商品出口同

40、比增速分項(xiàng)5月環(huán)比同比增速（ ）水平值（億元） 增速( )22-05 22-04 22-03 22-02 21-12 21-1122-0522-0422-0322-0221-1221-11防疫物資紡服玩具地產(chǎn)后周期機(jī)電產(chǎn)品紡織紗線、織物及制品醫(yī)療儀器及器械箱包及類(lèi)似容器服裝及衣著附件玩具家具及其零件燈具、照明裝置及類(lèi)似品家用電器機(jī)電產(chǎn)品通用機(jī)械設(shè)備中間品&資本品 集成電路汽車(chē)零件手機(jī)消費(fèi)品自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件汽車(chē)和汽車(chē)底盤(pán)鋼材金屬中間品未鍛造的鋁及鋁材14.415.70.922.211.816.210.07.1-9.6-10.24.95.916.416.725.450.530.832.6

41、24.124.228.934.124.61.910.55.914.522.817.233.017.613.821.423.618.84.40.3-3.07.11.8-4.01.95.53.19.89.9-6.2-2.28.5-3.8-8.3-5.4-8.5-3.717.621.88.59.4-0.111.212.318.117.010.69.22.827.113.515.923.811.717.61.115.527.321.037.313.013.1-0.27.15.120.113.27.014.0-7.314.11.233.2-19.7-2.9-5.5-5.19.89.722.418.444

42、.046.78.654.6 103.578.299.250.298.716.032.255.998.198.312.896.978.975.658.867.266.6140.3122.6118.3247.4142.8132.415.514.515.629.719.019.133.026.419.648.129.227.6152.0113.3102.2254.6159.3154.141.635.529.060.941.846.363.160.555.7112.271.570.038.836.827.473.447.448.375.678.674.5140.781.284.01,6771,5451

43、,6203,1772,0331,94648.644.048.088.652.747.3132.5118.7135.0251.7163.1157.667.659.963.7124.671.467.4110.2103.0124.5232.1191.2165.3177.7183.0222.9393.6272.9251.140.528.132.884.930.736.1107.071.267.3118.881.873.028.325.124.140.722.120.0出口金額12.716.93.914.716.320.821.13,0832,7362,7615,4473,4053,255投資篇圖表38

44、： 三大投資走勢(shì)(%)固定資產(chǎn)投資:當(dāng)月同比(最新1年口徑)房地產(chǎn)投資:當(dāng)月同比基建投資:當(dāng)月同比制造業(yè)投資:當(dāng)月同比50403020100(10)(20)(30)(40)19-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-05圖表39： 專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏圖表40： 城投債存量增速(億元)20222021 20202019201840,00035,00030,00025,000(%)城投債(Wind口徑)余額:同比1201008020,0006015,00010,0005,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月40200121

45、416182022圖表41： 工業(yè)企業(yè)庫(kù)存與產(chǎn)能利用率圖表42： 企業(yè)利潤(rùn)增速(%)工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值(右)2520151050(%) 80787674727068(%) 250采礦業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比制造業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比200150100500(50)(5)6613141516171819202122(100)19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03圖表43： 設(shè)備類(lèi)產(chǎn)量圖表44： 工業(yè)用地成交(%)金屬切削機(jī)床:當(dāng)月同比(%)(%) 百城工業(yè)用地成交面積:近12個(gè)月求和:同比

46、806040200(20)工業(yè)鍋爐:當(dāng)月同比 工業(yè)機(jī)器人:當(dāng)月同比120100806040200(20)3020100(10)(20)(30)(40)09111315171921(40)(40)1315171921圖表45： 制造業(yè)投資分行業(yè)表現(xiàn)（當(dāng)年累計(jì)值的三年復(fù)合增速）投資增速(%)上月(pct）22/0522/0422/0322/0221/1221/1121/1021/0921/0821/0721/0621/0512.218.4黑色金屬加工-2.614.517.020.620.522.221.922.723.222.423.626.528.9石油煤炭加工有色金屬加工農(nóng)副加工化學(xué)原料非金屬

47、礦物品木材加工儀器儀表電氣機(jī)械專(zhuān)用設(shè)備運(yùn)輸設(shè)備通用設(shè)備汽車(chē)通信電子醫(yī)藥飲料-0.9-0.30.70.1-0.3-0.42.40.70.50.40.8-0.11.10.3-0.38.89.77.67.87.36.77.06.94.85.0-2.1-1.718.916.510.810.19.08.56.46.12.51.7-6.3-6.218.417.312.812.510.010.46.48.46.46.96.18.34.85.6-0.80.814.821.29.312.88.510.05.84.80.51.0-7.5-8.617.220.613.917.612.310.59.99.59.59.

48、78.99.09.19.01.81.30.60.1-0.30.50.6-0.52.62.11.20.30.40.50.0-1.36.05.45.25.45.86.66.95.2-5.4-6.3-6.5-6.5-6.8-7.8-7.55.75.24.84.44.34.44.44.3-4.316.114.013.714.313.113.012.411.510.01.81.30.7-0.3-1.0-1.2-1.8-2.29.08.57.66.96.56.35.16.45.13.92.71.70.4-0.5-1.31.60.6-0.0-0.9-1.5-1.7-2.3-4.0-6.0-6.5-7.3-7

49、.4-7.8-7.7-8.2-9.617.116.515.915.715.715.315.113.115.515.314.514.113.513.314.112.8-5.3-5.24.63.42.41.41.40.81.20.3化纖塑料食品金屬制品造紙皮革紡織-1.30.80.50.5-0.1-1.70.58.19.56.63.9-3.0-3.75.14.23.64.64.13.95.04.43.44.21.40.73.12.61.84.1-0.6-0.8-5.8-6.7-7.2-7.5-7.7-9.4-9.8-9.52.12.33.32.4-1.6-1.81.33.03.46.0-0.8-1

50、.2-2.7-1.6-1.7-1.93.63.40.40.2-1.0-1.9-2.5-2.1-5.3-6.4-7.6-6.7-6.9-2.5-2.6-3.7-3.6-4.72.93.12.6-0.2-0.10.1-2.3-2.8-2.6-2.6-2.8-2.7-2.3-3.3-3.8-6.91.8-1.9-3.8-4.5-4.2印刷文娛用品家具服裝煙草-2.70.2-0.9-0.03.0-0.8-2.2-3.6-4.4-10.0-2.3-1.6-2.5-2.8-4.6-4.4-4.5-3.2-13.0-11.4-16.3-3.9-4.1-4.8-5.4-5.3-5.4-5.2-5.7-6.2-

51、5.6-6.4-5.8-7.3-7.3-8.0-8.2-8.4-8.2-7.5-7.91.93.96.8-10.3-11.1-11.42.91.30.3-12.1-12.0-12.7-12.8-11.90.50.5-1.9-2.3-3.6地產(chǎn)篇圖表46： 房地產(chǎn)投資與銷(xiāo)售增速圖表47： 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)各環(huán)節(jié)增速(%) 商品房銷(xiāo)售額:當(dāng)月同比地產(chǎn)投資:當(dāng)月同比403020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)18-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-04(%) 新開(kāi)工面積:當(dāng)月同比 購(gòu)地面積:當(dāng)月同比竣工面積:當(dāng)月同比806040200(20)(40

52、)(60)(80)19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03圖表48： 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主要資金來(lái)源增速圖表49： 二手房?jī)r(jià)環(huán)比(%)國(guó)內(nèi)貸款:當(dāng)月同比 自籌資金:當(dāng)月同比120 定金及預(yù)收款:當(dāng)月同比個(gè)人按揭貸款:當(dāng)月同比100806040200(20)(40)(60)(80)19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03(%)二手住宅價(jià)格指數(shù):一線城市:環(huán)比二手住宅價(jià)格指數(shù):二線城市:環(huán)比 二手住宅價(jià)格指數(shù):三線城市:環(huán)比1.21.00.80.60.

53、40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)19-06 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 22-02圖表50： 房貸利率與銷(xiāo)售圖表51： 土地市場(chǎng)成交個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率(右) 商品房銷(xiāo)售額:當(dāng)月同比(%)首套平均房貸利率(右)100(%)8.0(%) 80百城土地流拍率百城土地溢價(jià)率807.570607.060406.550206.04005.530(20)5.020(40)4.510(60)1113151719214.00121416182022消費(fèi)篇零售額:家電類(lèi):當(dāng)月同比零售額:通信類(lèi):當(dāng)月同比零售額:汽車(chē)類(lèi):當(dāng)月同比圖表52： 商

54、品與服務(wù)消費(fèi)圖表53： 重點(diǎn)可選消費(fèi)品增速(%) 商品零售:當(dāng)月同比餐飲收入:當(dāng)月同比100(%) 100808060604040202000(20)(20)(40)(40)(60)19-0519-1120-0520-1121-0521-1122-05(60)19-01 19-06 19-11 20-04 20-09 21-02 21-07 21-12 22-05圖表54： 分類(lèi)別限額以上消費(fèi)增速煙酒日藥用品品糧油食品飲料通訊器材化妝品金銀珠寶辦公用品汽車(chē)裝潢家具家電必選消費(fèi)可選消費(fèi)(除地產(chǎn)后周期)地產(chǎn)后周期服石在裝油外制餐品飲社交經(jīng)濟(jì)(%)2022年1-2月2022年3月2022年4月202

55、2年5月較上月變化(右) 3020100(10)(20)(30)(40)(pct) 181614121086420(2)(4)就業(yè)篇20222019202120182020圖表55： 全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率圖表56： 城鎮(zhèn)青年調(diào)查失業(yè)率（16-24 歲人口）(%) 6.36.15.95.75.55.35.14.94.74.51月3月5月7月9月11月(%) 2018161412108202220192021201820201月3月5月7月9月11月圖表57： 當(dāng)月新增城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)（萬(wàn)人） 2018 201920202021 2022160140120100806040201月2月3月4月5月6月7

56、月8月9月10月11月12月通脹數(shù)據(jù)圖表58： CPI 表格同比（%）較前值22-0522-0422-0322-0222-0121-1221-1121-1021-0921-0821-0721-06CPI0.02.12.11.50.90.91.52.31.50.70.81.0 1.1核心CPI0.00.90.91.11.11.21.21.21.31.21.21.3 0.9CPI非食品-0.12.12.22.22.12.02.12.52.42.01.92.1 1.7CPI食品0.42.31.9-1.5-3.9-3.8-1.21.6-2.4-5.2-4.1-3.7-1.7CPI消費(fèi)品0.03.03.

57、01.70.70.41.52.91.60.20.30.6 1.1CPI服務(wù)-0.10.70.81.11.21.71.51.51.41.41.51.6 1.0環(huán)比扣減季節(jié)性 較前值22-0522-0422-0322-0222-0121-1221-1121-1021-0921-0821-07 21-06CPI-0.50.020.490.55-0.26-0.48-0.630.470.70-0.52-0.340.05-0.31核心CPI0.0-0.05-0.09-0.04-0.01-0.20-0.03-0.19-0.03-0.09-0.080.06-0.17CPI非食品0.00.040.030.330

58、.25-0.07-0.23-0.000.22-0.10-0.190.31-0.03CPI食品-2.1-0.291.840.74-1.42-1.14-1.792.722.19-1.78-0.53-0.72-1.72同比拉動(dòng)率較前值22-0522-0422-0322-0222-0121-1221-1121-1021-0921-0821-07 21-06食品煙酒0.10.590.53-0.08-0.51-0.51-0.030.48-0.25-0.79-0.56-0.51-0.11豬肉0.3-0.51-0.80-1.00-1.03-1.00-0.89-0.79-1.06-1.13-1.08-1.05-

59、0.88鮮菜-0.20.230.480.34-0.00-0.080.210.610.32-0.05-0.03-0.08 0.00鮮果0.10.330.240.070.110.170.080.070.01-0.010.090.09 0.05衣著0.00.030.030.040.040.030.040.030.030.030.030.03 0.03居住-0.00.220.270.290.310.310.350.380.380.290.240.24 0.20生活用品及服務(wù)0.00.060.060.040.030.020.040.020.040.020.030.01 0.01交通通信-0.00.700

60、.730.650.620.590.560.860.790.650.660.78 0.65教育文化娛樂(lè)-0.00.250.270.350.340.400.420.410.400.440.410.37 0.20醫(yī)療保健0.00.080.080.080.070.070.080.070.070.040.040.04 0.03其他用品及服務(wù)0.00.040.040.050.01-0.00-0.01-0.01-0.01-0.06-0.08-0.03-0.02注：“環(huán)比季節(jié)性”計(jì)算區(qū)間為 2011 年至 2020 年，采用剔除同期最大和最小的削邊均值數(shù)據(jù)；同比拉動(dòng)率基于權(quán)重測(cè)算值，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，圖表59： C