證券投資分析04_ 絕對(duì)價(jià)值模型ppt課件

1、第四章 絕對(duì)價(jià)值模型 .本章主要內(nèi)容4.1 股利貼現(xiàn)模型 4.2 自在現(xiàn)金流模型 4.3 剩余收益模型 4.4 新型價(jià)值模型 .4.1 股利貼現(xiàn)模型 股利貼現(xiàn)模型DDM是最早出現(xiàn)的也是最簡(jiǎn)單的股票價(jià)值分析模型。 股利表達(dá)模型以為股票價(jià)錢等于未來(lái)發(fā)放的全部股利的現(xiàn)值之和根據(jù)對(duì)外來(lái)股利發(fā)放情況的預(yù)測(cè)不同，DDM可以分為不變?cè)鲩L(zhǎng)DDM和可變?cè)鲩L(zhǎng)DDM，而其中可變?cè)鲩L(zhǎng)DDM又可以按增長(zhǎng)方式的不同分為兩階段模型、H模型和三階段模型。 .4.1.1 股利貼現(xiàn)模型的普通方式 股利貼現(xiàn)模型以為股票的價(jià)值等于股票一切未來(lái)股利的現(xiàn)值，用公式表達(dá)如下： 或這個(gè)公式在投資者中途出賣股票時(shí)依然適用，由于： 而其中 從而

2、 .4.1.2 不變?cè)鲩L(zhǎng)DDM模型 零增長(zhǎng)模型 要將DDM模型運(yùn)用的投資實(shí)際中，就要對(duì)未來(lái)股利的增長(zhǎng)方式進(jìn)展一定的假設(shè)。定義股利增長(zhǎng)率：在一切的股利增長(zhǎng)方式中，最簡(jiǎn)單的就是股利以一個(gè)固定的比例增長(zhǎng)，而股利零增長(zhǎng)模型那么是不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的一個(gè)特例： .4.1.2 不變?cè)鲩L(zhǎng)DDM模型戈登模型 戈登模型也稱為不變?cè)鲩L(zhǎng)模型，即假設(shè)股利以不變的速度g增長(zhǎng)： rg 戈登模型是最常用的簡(jiǎn)化價(jià)值分析模型之一。戈登模型主要適用于那些成熟公司或者公共事業(yè)公司。 .4.1.2 不變?cè)鲩L(zhǎng)DDM模型戈登模型戈登模型計(jì)算的結(jié)果對(duì)要求的報(bào)答率和股利增長(zhǎng)率都非常敏感：在戈登模型下，當(dāng)要求報(bào)答率和股利發(fā)放率不變時(shí)，股票未來(lái)的價(jià)值

3、也是以的速度增長(zhǎng)： g=3.50%g=3.75%g=4.00%r=5.25%48.11 56.13 67.36 r=5.50%42.20 48.23 56.27 r=5.75%37.60 42.30 48.34 .4.1.2 不變?cè)鲩L(zhǎng)DDM模型戈登模型戈登模型與股票的市盈率之間也有著嚴(yán)密的聯(lián)絡(luò)，可以經(jīng)過(guò)戈登模型計(jì)算市盈率： E0=當(dāng)期每股凈利潤(rùn) b=D0/E0=股利發(fā)放率市盈率也可以用來(lái)判別股票的市場(chǎng)價(jià)錢能否合理，因此只需估計(jì)出合理的市盈率，就能判別股票價(jià)錢能否存在高估和低谷。.4.1.3 兩階段模型 大部分企業(yè)要閱歷三個(gè)增長(zhǎng)期、過(guò)渡期和成熟期三個(gè)階段:在增長(zhǎng)期，公司每股盈利超凡增長(zhǎng)，股利發(fā)放

4、率很低； 在過(guò)渡期，公司盈利增長(zhǎng)有所減緩，但依然高于平均程度，股利發(fā)放率有所提到；公司最后進(jìn)入成熟階段之后，盈利的增長(zhǎng)率和股利發(fā)放率都相對(duì)穩(wěn)定在一個(gè)長(zhǎng)期程度上。多階段股利貼現(xiàn)模型假定股利增長(zhǎng)方式會(huì)隨時(shí)間的推移而發(fā)生改動(dòng)，更符合那些尚未進(jìn)入成熟期公司的現(xiàn)實(shí)。 .4.1.3 兩階段模型兩階段模型假設(shè)公司的股利增長(zhǎng)閱歷了兩個(gè)階段，在第一個(gè)階段，股利每年以一個(gè)較高或較低的速度增長(zhǎng)，一段時(shí)期后，股利增長(zhǎng)穩(wěn)定在了一個(gè)較低較高的程度上(如右圖：兩階段模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為： 兩階段股利增長(zhǎng)模型gtngSgL.4.1.3 兩階段模型 被稱為終值或繼續(xù)價(jià)值，是股票在第一階段終了時(shí)的價(jià)值。從而兩階段模型的詳細(xì)方式為：

5、 .4.1.4 H模型H模型由Fuller和Hsia1984年提出。H模型股利增長(zhǎng)閱歷的兩個(gè)階段，股利增長(zhǎng)率在第一階段是呈線性下降或上升的，而在第二階段堅(jiān)持不變。如右圖H模型的計(jì)算公式為： gt2HHgLgSgH.4.1.4 H模型假設(shè)第一階段繼續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，H模型計(jì)算非常復(fù)雜，H模型的近似計(jì)算公式為： 或當(dāng)?shù)谝浑A段時(shí)間特別長(zhǎng)或者 和 相差很大時(shí)，近似公式誤差會(huì)很大，此時(shí)就必需求用準(zhǔn)確的計(jì)算公式來(lái)計(jì)算 .4.1.5 三階段模型 三階段模型有兩種主要方式：第一種方式同兩階段模型類似，股利增長(zhǎng)閱歷了三個(gè)獨(dú)立的不變?cè)鲩L(zhǎng)階段，如右上圖；第二種方式那么同H模型比較類似，只是在H模型的第一階段還有一個(gè)股利

6、增長(zhǎng)率不變的時(shí)期，如右以下圖。 gtT1T2gSgMgLtggSgLT1T2.4.1.5 三階段模型第一種方式的計(jì)算公式為：第二種方式三階段模型的計(jì)算公式為： 其中 及為了分析的更加準(zhǔn)確，能夠會(huì)對(duì)公司的股利增長(zhǎng)情況進(jìn)展更復(fù)雜的假設(shè)，對(duì)于復(fù)雜的假設(shè)，只能經(jīng)過(guò)電子表格等工具來(lái)計(jì)算。 .4.1.7 股利增長(zhǎng)率同各種財(cái)務(wù)比例的關(guān)系 從公司財(cái)務(wù)的實(shí)際來(lái)講，股利增長(zhǎng)率同ROE之間有如下關(guān)系：經(jīng)過(guò)杜邦分析方法，我們可以將g進(jìn)一步分解如右圖：.4.2 自在現(xiàn)金流模型 自在現(xiàn)金流是指公司能自在分配的現(xiàn)金。自在現(xiàn)金流可以分為公司層面和股東權(quán)益層面兩個(gè)層次，兩者分別被稱為公司自在現(xiàn)金流Free Cash Flow

7、to the Firm， FCFF和股權(quán)自在現(xiàn)金流Free Cash Flow to Equity， FCFE：FCFF是指在不影響公司資本投資時(shí)可以自在向債務(wù)人和股東即一切的資金供應(yīng)者提供的資金； FCFE那么是指在不影響公司資本投資時(shí)可以自在分配給股東的資金，它等于FCFF減去一切對(duì)債務(wù)人的支付，F(xiàn)CFE可以用來(lái)衡量公司支付股利的才干。 .4.2.1 自在現(xiàn)金流的計(jì)算和預(yù)測(cè) 自在現(xiàn)金流并不是在公司財(cái)務(wù)報(bào)表中直接披露的，只能經(jīng)過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表的各種數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算自在現(xiàn)金流。用凈利潤(rùn)計(jì)算自在現(xiàn)金流： NI=凈利潤(rùn) t=所得稅稅率 NCC=凈非現(xiàn)金支出 FI=固定資產(chǎn)投資 Int=利息支出WI=營(yíng)運(yùn)資本投

8、資 用現(xiàn)金流量表計(jì)算自在現(xiàn)金流： CFO=運(yùn)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ .4.2.1 自在現(xiàn)金流的計(jì)算和預(yù)測(cè)用息稅前收益計(jì)算自在現(xiàn)金流 Dep=固定資產(chǎn)折舊用息稅折舊攤銷前收益計(jì)算自在現(xiàn)金流FCFF和 FCFE的換算 NB=借款凈額，即借款和還款相互抵消之后的凈額 .4.2.2 自在現(xiàn)金流價(jià)值模型 自在現(xiàn)金流價(jià)值模型的普通方式公司價(jià)值等于未來(lái)一切FCFF的貼現(xiàn)值： 公司股權(quán)價(jià)值等于未來(lái)一切FCFE的貼現(xiàn)值：在分析公司價(jià)值的時(shí)候，所用的貼現(xiàn)率是公司的加權(quán)平均資本本錢Weighed Average Capital Cost，WACC。 .4.2.2 自在現(xiàn)金流價(jià)值模型WACC等于公司一切股權(quán)資本和

9、債務(wù)資本本錢的加權(quán)平均值：MVd=當(dāng)前一切債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值 MVe=當(dāng)前一切股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值rd=債務(wù)資本的加權(quán)平均本錢 t=所得稅稅率 rE=股權(quán)本錢 上式中rd為各種債務(wù)資本的本錢的加權(quán)平均數(shù) Di=第i種債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值 ri=第i種債務(wù)資本的本錢 .4.2.2 自在現(xiàn)金流價(jià)值模型不變?cè)鲩L(zhǎng)自在現(xiàn)金流模型不變?cè)鲩L(zhǎng)公司價(jià)值模型的公式如下：不變?cè)鲩L(zhǎng)公司股權(quán)的總價(jià)值可用如下公式計(jì)算： .4.2.2 自在現(xiàn)金流價(jià)值模型多階段自在現(xiàn)金流模型自在現(xiàn)金流的兩階段公司價(jià)值模型自在現(xiàn)金流的兩階段股權(quán)價(jià)值模型.4.2.2 自在現(xiàn)金流價(jià)值模型自在現(xiàn)金H模型公司價(jià)值自在現(xiàn)金流H模型股權(quán)價(jià)值自在現(xiàn)金H模型 .

10、4.2.2 自在現(xiàn)金流價(jià)值模型三階段自在現(xiàn)金流模型： 及 .4.2.2 自在現(xiàn)金流價(jià)值模型自在現(xiàn)金流模型比DDM更加注重公司價(jià)值分析；由于其更多的思索的公司的盈利情況等財(cái)務(wù)要素，因此用自在現(xiàn)金流分析出的股票價(jià)值能夠更接近股票的真實(shí)價(jià)值。自在現(xiàn)金流模型也存在著一些缺乏之處。自在現(xiàn)金流模型涉及到大量復(fù)雜的財(cái)務(wù)調(diào)整，分析者要有豐富的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)方面的知識(shí)；當(dāng)公司的自在現(xiàn)金流會(huì)呈現(xiàn)出負(fù)值時(shí)，自在現(xiàn)金流模型是無(wú)法運(yùn)用的。 .4.3 剩余收益模型 剩余收益是凈利潤(rùn)減去股權(quán)本錢后剩余的值： RI=剩余收益 rE=股權(quán)本錢要求報(bào)答率 B=股東權(quán)益總額 NI=凈利潤(rùn)剩余收益模型以為凈利潤(rùn)只需在扣除股東的時(shí)機(jī)本錢后，

11、才干表達(dá)出公司的價(jià)值發(fā)明才干，而這種價(jià)值發(fā)明才干最終都會(huì)在股價(jià)上表現(xiàn)出來(lái)。剩余收益也被稱為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)Economic Profit、超凡收益(Abnormal Earnings)或經(jīng)濟(jì)增價(jià)值(Economic Value Added)等 。剩余收益是一個(gè)新興的價(jià)值分析工具。它不僅可以分析個(gè)股的價(jià)值，還可以用來(lái)分析大盤指數(shù)的價(jià)值。 .4.3.1 剩余收益模型 剩余收益模型的普通方式 剩余收益為正，股價(jià)就會(huì)升高；剩余收益是負(fù)數(shù)，那么股票價(jià)錢將會(huì)下跌： B0=公司當(dāng)前每股凈資產(chǎn) Bt=預(yù)期第t期每股凈資產(chǎn) EPSt=預(yù)期第t期每股凈利潤(rùn) ROEt=預(yù)期第t期凈資產(chǎn)收益率 RIt=EPSt-rEBt-1

12、，預(yù)期第t期每股剩余收益當(dāng)剩余收益是正值，公司的股票價(jià)值就會(huì)大于每股凈資產(chǎn)；剩余收益是負(fù)值，那么公司股票價(jià)值就會(huì)下降到每股凈資產(chǎn)以下。 .4.3.1 剩余收益模型剩余收益模型可以從DDM模型推導(dǎo)出來(lái)。 由 代入 可得 經(jīng)過(guò)對(duì)上式中的各項(xiàng)進(jìn)展分拆及合并，最終可以得到 .4.3.1 剩余收益模型不變?cè)鲩L(zhǎng)剩余收益模型在用多階段剩余收益分析股票價(jià)值時(shí)，我們普通是對(duì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的剩余收益做出預(yù)測(cè)，然后再對(duì)預(yù)測(cè)期以后的剩余收益做出某種，最常見(jiàn)的假設(shè)有：剩余收益永遠(yuǎn)堅(jiān)持在某一程度上 剩余收益永遠(yuǎn)堅(jiān)持為0 剩余收益漸漸下降為 .4.3.1 剩余收益模型一種常見(jiàn)的有限期模型假設(shè)了預(yù)測(cè)期終了時(shí)的股票價(jià)值對(duì)每股凈

13、資產(chǎn)有一定的溢價(jià)這一溢價(jià)是對(duì)預(yù)測(cè)期后一切剩余收益的資本化： .4.4 三種絕對(duì)價(jià)值模型的比較 股利貼現(xiàn)模型是最簡(jiǎn)單、最根本的價(jià)值模型，通常以為用DDM計(jì)算出來(lái)的價(jià)值更能反映股票的長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值。股利貼現(xiàn)模型也有著比較明顯的缺陷，比如在公司不發(fā)放股利、或者投資者投資股票的目的是控制公司時(shí)，DDM顯然就不能作為適宜的工具來(lái)進(jìn)展價(jià)值分析了。 適宜運(yùn)用DDM模型的情況：公司是發(fā)放股利的； 公司的股利發(fā)放同公司盈利情況有穩(wěn)定的關(guān)系；投資者投資股票的目的僅僅是為了獲利 .4.4 三種絕對(duì)價(jià)值模型的比較自在現(xiàn)金流模型既可以分析公司價(jià)值，也可以分析股票價(jià)值，當(dāng)公司沒(méi)有股利發(fā)放或者發(fā)放的股利與公司盈利情況不協(xié)調(diào)時(shí)

14、，普通用自在現(xiàn)金流模型來(lái)替代DDM；當(dāng)投資者希望控制公司時(shí)，也更多的用自在現(xiàn)金流模型來(lái)分析公司的價(jià)值。自在現(xiàn)金流模型同樣存在著一些問(wèn)題，當(dāng)公司自在現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)值時(shí)，自在現(xiàn)金流模型就無(wú)法用來(lái)分析公司和股票價(jià)值了。 自在現(xiàn)金流模型適宜在以下情況下運(yùn)用：公司不發(fā)放股利； 公司發(fā)放的股利同自在現(xiàn)金流偏向太大；預(yù)期未來(lái)公司的FCFE同盈利情況堅(jiān)持一致；投資者購(gòu)買股票的目的是希望控制公司。 .4.4 三種絕對(duì)價(jià)值模型的比較剩余收益模型是一個(gè)很好的價(jià)值分析模型和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型。它的分析結(jié)果往往比DDM和自在現(xiàn)金流模型更為準(zhǔn)確。當(dāng)公司不發(fā)放股利或者自在現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)值時(shí)，剩余收益模型就很好的彌補(bǔ)了DDM和自在

15、現(xiàn)金流模型的缺乏剩余收益模型比DDM復(fù)雜很多，在DDM可以運(yùn)用的情況下，普通選擇DDM來(lái)進(jìn)展價(jià)值分析剩余收益模型適用的情況：在公司不發(fā)放股利時(shí)，可以替代自在現(xiàn)金流模型運(yùn)用；預(yù)期公司未來(lái)的自在現(xiàn)金流是負(fù)值.4.4 新型價(jià)值模型EVA傳統(tǒng)的衡量公司業(yè)績(jī)的目的不能正確的反響公司發(fā)明價(jià)值的才干，因此用這些目的分析股票價(jià)值往往會(huì)產(chǎn)生較大的偏向EVA是Stern Stewart咨詢公司開(kāi)發(fā)的一種新型的價(jià)值分析工具和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)目的，它是從剩余收益的概念開(kāi)展而來(lái)的EVA是廣受好評(píng)的價(jià)值模型，全世界很多公司在運(yùn)用EVA作為業(yè)績(jī)管理和價(jià)值分析工具之后，公司業(yè)績(jī)都獲得了顯著的改善，股價(jià)也得到了大幅的提高 .4.4 新

16、型價(jià)值模型EVA市場(chǎng)添加值Market Value Added，MVA指的是公司的市值同賬面總資本的差額，對(duì)于某個(gè)特定的股東來(lái)說(shuō)，MVA就是他持有股票的市值和他投資金額的差額MVA可以衡量公司創(chuàng)建以來(lái)發(fā)明或消滅的價(jià)值總量MVA是與EVA關(guān)系最親密的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)目的，現(xiàn)實(shí)上EVA正是經(jīng)過(guò)MVA來(lái)影響股票價(jià)錢的, MVA是預(yù)期未來(lái)一切EVA的現(xiàn)值，因此只需公司努力提高EVA，就能添加MVA，從而使股價(jià)不斷升高 .4.4 新型價(jià)值模型EVAStern Stewart公司經(jīng)過(guò)大量的實(shí)證研討發(fā)現(xiàn)，EVA是最能解釋股票價(jià)值變化的目的： 業(yè)績(jī)指標(biāo)對(duì)MVA變動(dòng)的解釋能力EVA50%股本回報(bào)45%凈現(xiàn)金流22%每股

17、盈利17%銷售收于9%.4.4 新型價(jià)值模型EVAEVA的計(jì)算 EVA的值等于公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)Net Operating Profit after Tax和資本本錢的差額： 與自在現(xiàn)金流和剩余收益一樣，我們要對(duì)凈利潤(rùn)做一些調(diào)整才干計(jì)算出NOPAT總資本是公司一切債務(wù)資本和股權(quán)資本的總和，但在調(diào)整凈利潤(rùn)計(jì)算NOPAT的同時(shí)，也要對(duì)總資本做出一些相應(yīng)的調(diào)整 .4.4 新型價(jià)值模型EVA經(jīng)過(guò)凈利潤(rùn)計(jì)算NOPAT 凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用少數(shù)股東權(quán)益遞延稅項(xiàng)貸方余額的添加各種預(yù)備金余額的添加本年度商譽(yù)攤銷資本化研發(fā)費(fèi)用和市場(chǎng)開(kāi)辟費(fèi)用-資本化研發(fā)費(fèi)用和市場(chǎng)開(kāi)辟費(fèi)用本年度攤銷 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn).4.4 新型價(jià)值模

18、型EVA在對(duì)凈利潤(rùn)進(jìn)展遞延稅項(xiàng)等工程的調(diào)整的同時(shí)，也要對(duì)資本總額進(jìn)展相應(yīng)的調(diào)整：將遞延稅項(xiàng)的貸方余額參與到資本總額中，假設(shè)是借方余額那么從資本總額中扣除將預(yù)備金賬戶的余額參與資本總額之中將以往的累計(jì)商譽(yù)攤銷金額參與到資本總額中 當(dāng)期發(fā)生的研討開(kāi)展費(fèi)用和市場(chǎng)開(kāi)辟費(fèi)用應(yīng)該作為企業(yè)的一項(xiàng)長(zhǎng)期投資參與到資產(chǎn)中，同時(shí)根據(jù)復(fù)式記賬法的原那么，資本總額也添加一樣數(shù)量 根據(jù)預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算公司未來(lái)的EVA，并將未來(lái)一切的EVA貼現(xiàn)，從而得到MVA，并以此來(lái)分析股票的價(jià)值 .4.4 新型價(jià)值模型EVA與傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)和價(jià)值評(píng)價(jià)方法相比，EVA有著明顯有優(yōu)越性：EVA充分思索了股權(quán)本錢，從股東的角度定義了企業(yè)利潤(rùn)，從更好的調(diào)查企業(yè)為股東發(fā)明價(jià)值的才干EVA將股東財(cái)富和企業(yè)的決策聯(lián)絡(luò)在了一同，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)目的是追求股東價(jià)值最大化，但采用傳統(tǒng)目的衡量業(yè)績(jī)的公司在追求傳統(tǒng)目的最