2022年疫后消費(fèi)展望

1、盈利尋底，預(yù)期先行“樹上之花”尚未綻放，但“心中之花”已經(jīng)盛開。決定股票價(jià)格的核心要素是企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)的價(jià)值由股票未來能夠帶來的現(xiàn)金流決定，而對(duì)現(xiàn)金流數(shù)量和風(fēng)險(xiǎn)的衡量取決于當(dāng)下投資人心中的預(yù)期。因此，股票價(jià)格變化反映的是人們對(duì)未來現(xiàn)金流預(yù)期的變化，而非公司本身基本面的實(shí)質(zhì)變化。同時(shí)，人們的心中的預(yù)期往往走在實(shí)際基本面之前。一些行業(yè)當(dāng)前處境困難，但預(yù)期未來不會(huì)更差，股價(jià)自然跟隨預(yù)期見底回升；反之，盡管一些行業(yè)仍然保持較高景氣，但未來難以變得更好，股價(jià)則發(fā)生回落。上游資源品的行情中，股價(jià)通常領(lǐng)先于商品價(jià)格。1）以銅礦龍頭公司紫金礦業(yè)為例，2009 年“四萬億”行情期間，國內(nèi)銅價(jià) 2009Q1 方

2、才見底，但基于刺激政策的強(qiáng)烈預(yù)期，公司股價(jià)于 2008 年底即啟動(dòng)上漲近三倍；2021 年的大漲主要源于供給側(cè)的約束，公司股價(jià)的上漲也領(lǐng)先銅價(jià)上漲，盡管 2022 年以來銅價(jià)有所回落，但股價(jià)并未跟隨下行，在當(dāng)前宏觀環(huán)境下體現(xiàn)了投資者對(duì)未來公司盈利確定性的預(yù)期。2）以碳酸鋰市場價(jià)與行業(yè)龍頭贛鋒鋰業(yè)股價(jià)走勢的關(guān)系亦可反映這一思想。 2020H2 碳酸鋰商品價(jià)格仍在尋底，但公司股價(jià)已跟隨新能源板塊大幅上漲；2021Q2 起下游需求持續(xù)旺盛，碳酸鋰價(jià)格回升，公司股價(jià)加速上行；2021M9 碳酸鋰開啟暴漲，但公司股價(jià)反而見頂回落。圖 1： 2009/2020 年兩輪行情，紫金礦業(yè)股價(jià)領(lǐng)先于銅價(jià)圖 2：鋰

3、價(jià)加速上漲期， 鋰礦龍頭贛鋒鋰業(yè)表現(xiàn)領(lǐng)先，類似地，消費(fèi)股基本面底部時(shí)，交易預(yù)期的上漲彈性高于基本面拐點(diǎn)出現(xiàn)后的上漲彈性。1）整體來看，消費(fèi)指數(shù)通常領(lǐng)先于社零增速見頂或見底。2010 年底消費(fèi)行業(yè)股價(jià)見頂，而社零增速于 2011 年初才見頂回落；2014 年底社零增速見底時(shí)，消費(fèi)股股價(jià)已跟隨主板快速上漲；2016年底社零增速再次見底，而消費(fèi)白馬行情已行至半途；2018 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓，消費(fèi)股股價(jià)與社零增速同步見底，前者快速回補(bǔ)前期跌幅；2020年受疫情影響，社零增速探底，但基于疫情長期影響較小的樂觀預(yù)期，市場給予消費(fèi)股較高的確定性溢價(jià)。2）以生豬行業(yè)為例，豬價(jià)底部回升期養(yǎng)殖指數(shù)的上漲彈性大于豬價(jià)

4、加速上漲期。復(fù)盤 2009-2011 年、2014-2016 年、2018-2019 年三輪豬價(jià)上行期，養(yǎng)殖行業(yè)的超額收益多來源于前一年豬價(jià)見底回升階段，而豬價(jià)加速上漲期，養(yǎng)殖指數(shù)多高位橫盤，難有超額收益。圖 3： 消費(fèi)指數(shù)通常領(lǐng)先社零增速見頂或見底圖 4：生豬價(jià)格見底回升期間，養(yǎng)殖指數(shù)上漲彈性最大，交易結(jié)構(gòu)：擁擠度降低，內(nèi)外資持倉回落交易熱度顯著降溫橫向?qū)Ρ龋鼉赡晗M(fèi)行業(yè)成交額顯著下滑。自 2021 年初藍(lán)籌泡沫破裂后，食品飲料、汽車、醫(yī)藥等消費(fèi)行業(yè)成交額排名顯著下滑；相比之下，電力設(shè)備及新能源、電子等成長行業(yè)保持了較高的成交額。2021 年底至今，由于新冠疫情持續(xù)反復(fù)加大防治需要，醫(yī)藥行

5、業(yè)熱度再起，但醫(yī)藥白馬依然低迷，同時(shí)，食品飲料、汽車等行業(yè)成交額排名仍然靠后。圖 5：除醫(yī)藥外，消費(fèi)各行業(yè)成交額排名降幅較大縱向?qū)Ρ?，?dāng)前消費(fèi)行業(yè)交易擁擠度處于歷史低位?；仡M(fèi)行業(yè)（剔除醫(yī)藥）整體的交易擁擠度時(shí)間序列，較高的交易擁擠度往往對(duì)應(yīng)了一輪行情的結(jié)束，如 2010 年底消費(fèi)復(fù)蘇行情結(jié)束、2018 年初白馬行情結(jié)束、2021 年初藍(lán)籌泡沫破裂等；相反，交易擁擠度見底則預(yù)示著未來較大級(jí)別的上漲。當(dāng)前消費(fèi)行業(yè)總體的交易擁擠度處于均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，處于歷史較低水平。圖 6：當(dāng)前消費(fèi)行業(yè)整體交易擁擠度處于歷史低位北向持倉處于相對(duì)低位2021 年至今，多數(shù)消費(fèi)行業(yè)連續(xù)兩年遭到北向資金減持。2

6、021 年全年，北向資金凈流入 A 股約 4500 億元，創(chuàng)年度凈流入額新高，但由于消費(fèi)行業(yè)整體基本面承壓，疊加前期估值較高，消費(fèi)行業(yè)整體股價(jià)表現(xiàn)不佳，北向資金減持約 800 億元。其中，汽車、醫(yī)藥、消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)減持幅度最大，而農(nóng)林牧漁、紡織服裝行業(yè)獲得加倉。2022 年初至今，受到美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表影響，A 股面臨外資回流壓力，北向資金持續(xù)流出，除了對(duì)貼現(xiàn)率敏感度較高的成長行業(yè)受到流出壓力較大外，消費(fèi)行業(yè)亦受到較大幅度減持。其中，北向資金減持幅度較大的行業(yè)主要是商貿(mào)零售、汽車和醫(yī)藥，紡織服裝、農(nóng)林牧漁、食品飲料行業(yè)的減持幅度有所收斂。表 1：多數(shù)消費(fèi)行業(yè)遭北向資金連續(xù)兩年減持，公募持倉分位數(shù)回

7、落至 20 以內(nèi)從最新披露的 2022Q1 公募持倉數(shù)據(jù)來看，公募持續(xù)減持消費(fèi)行業(yè)，持倉分位數(shù)回落至 20%以內(nèi)。2021Q1 至今，公募基金對(duì)消費(fèi)行業(yè)進(jìn)行持續(xù)的減倉，減倉幅度較大的消費(fèi)行業(yè)是食品飲料、家用電器、休閑服務(wù)。相比之下，公募基金對(duì)周期和成長行業(yè)的配置倉位已達(dá)到 2010 年以來的 80%分位數(shù)以上，其中景氣度較高的電氣設(shè)備、有色、化工行業(yè)，公募持倉接近 2010 年以來最高點(diǎn)。表 2：消費(fèi)行業(yè)公募持倉處于 2010 年至今的低位，消費(fèi)與成長的風(fēng)格輪動(dòng)與公募基金持倉的變化方向具有較高相關(guān)性。近幾年隨著國內(nèi)公募基金規(guī)模擴(kuò)張、定價(jià)權(quán)提升，公募在不同風(fēng)格之間的調(diào)倉行為對(duì) A 股風(fēng)格輪動(dòng)產(chǎn)生

8、較大的助推作用。2010 年以來，A 股的整體風(fēng)格平均每 2-3 年在消費(fèi)和成長風(fēng)格之間切換一次，消費(fèi)/成長的相對(duì)股價(jià)表現(xiàn)通常領(lǐng)先公募整體的調(diào)倉行為 1-2 個(gè)季度，主要由于股價(jià)會(huì)在基本面拐點(diǎn)之前率先啟動(dòng)，而隨著基本面的持續(xù)向好，公募的調(diào)倉行為也會(huì)助推當(dāng)時(shí)市場占優(yōu)風(fēng)格的持續(xù)演繹。當(dāng)前消費(fèi)相對(duì)成長的持倉占比之差已接近 2015 年創(chuàng)業(yè)板牛市的低點(diǎn)。2019 年至今，以新能源為代表的成長風(fēng)格已持續(xù)了近三年，期間公募基金持續(xù)增配新能源板塊，并在最近一個(gè)季度的下跌中繼續(xù)加倉，持倉擁擠度仍保持高位；而消費(fèi)行業(yè)的股價(jià)及公募配置比例已處于低點(diǎn)，中長期看具有較高賠率。圖 7：公募調(diào)倉對(duì)A 股風(fēng)格輪動(dòng)產(chǎn)生助推作

9、用，股價(jià)通常領(lǐng)先于調(diào)倉 1-2 個(gè)季度圖 8： 公募基金持續(xù)減倉消費(fèi)行業(yè)圖 9：新能源行業(yè) 2022Q1 依然受到公募基金邊際加倉，疫情之下，消費(fèi)行業(yè)供給側(cè)深度優(yōu)化疫情的發(fā)生和反復(fù)是一個(gè)外生沖擊，對(duì)行業(yè)內(nèi)生的發(fā)展節(jié)奏帶來擾動(dòng)，導(dǎo)致競爭格局的改變。我們選取了消費(fèi)領(lǐng)域的重點(diǎn)行業(yè)，通過對(duì)比各行業(yè) 2016-2019 年與 2019 年-2021 年行業(yè)營收規(guī)模 CAGR、CR3 集中度增長幅度的變化，尋找以后消費(fèi)行業(yè)中競爭格局優(yōu)化的方向。酒店、生豬行業(yè)規(guī)模疫情發(fā)生后大幅萎縮，供給快速出清，集中度有望加速提升。疫情前，此類行業(yè)整體維持溫和萎縮，龍頭企業(yè)憑借較快的集中度提升獲得規(guī)模擴(kuò)張。疫情發(fā)生后，酒店

10、行業(yè)的需求端受到疫情影響最為顯著，很多企業(yè)入不敷出、持續(xù)虧損；生豬行業(yè)則受到自身行業(yè)周期進(jìn)入低谷的影響，前期供給過剩導(dǎo)致生豬價(jià)格走低。此時(shí)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低的單體酒店和個(gè)體農(nóng)戶加速退出，間接帶來行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升，穩(wěn)健經(jīng)營的龍頭公司將在行業(yè)復(fù)蘇后具有更大的盈利彈性。白酒、啤酒、家電等行業(yè)疫情發(fā)生后實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，龍頭份額趨穩(wěn)。疫情前，此類行業(yè)受益消費(fèi)升級(jí)，盡管行業(yè)整體增速放緩，龍頭公司通過打造品牌迎合消費(fèi)者需求，獲得收入份額的快速提升。疫情發(fā)生后，行業(yè)需求快速復(fù)蘇，總體規(guī)模相比疫情前有所增長，而前期 寡頭競爭格局已逐漸確立，龍頭份額保持穩(wěn)中有增。當(dāng)前疫情的反 復(fù)再次帶來擾動(dòng)，但龍頭公司依然具有受益

11、疫后需求復(fù)蘇的確定性。百貨商超行業(yè)疫情發(fā)生后規(guī)模持續(xù)縮，競爭格局有所惡化。疫情前，線上購物渠道的興起對(duì)線下零售體系產(chǎn)生了沖擊，行業(yè)規(guī)模小幅萎縮；疫情發(fā)生則促進(jìn)了這一趨勢，龍頭企業(yè)也遭受了較嚴(yán)重的沖擊。圖 10：對(duì)比疫情前后，酒店、生豬的競爭格局被動(dòng)優(yōu)化注：紅色氣泡的位置代表 2016-2019 年的行業(yè)營收 CAGR 和 CR3 集中度 CAGR；藍(lán)色氣泡的位置代表 2019-2021 年的行業(yè)營收 CAGR 和 CR3 集中度 CAGR；氣泡大小代表行業(yè) CR3 的絕對(duì)高低。復(fù)盤酒店、生豬行業(yè)發(fā)展，行業(yè)周期底部位置是龍頭公司實(shí)現(xiàn)份額提升的絕佳窗口期。酒店行業(yè)的周期屬性主要來自于需求端隨經(jīng)濟(jì)和

12、政策變化。1）上一輪周期底部發(fā)生在 2013 年后，受到經(jīng)濟(jì)增速放緩、限制三公消費(fèi)政策出臺(tái)的影響，酒店行業(yè)需求增速顯著放緩，導(dǎo)致 RevPAR 連續(xù)兩年下滑。此后，錦江、首旅、華住等頭部酒店企業(yè)開啟并購擴(kuò)張模式，在此期間基本完成了一二線城市的商業(yè)布局，行業(yè) CR3 大幅提升。2）此次周期底部，行業(yè)需求在嚴(yán)格的疫情防控政策下收到嚴(yán)重打擊，單體酒店加速出清，未來龍頭企業(yè)有望借機(jī)實(shí)現(xiàn)一二線城市的鞏固和三四線城市的下沉。生豬行業(yè)的周期屬性主要來自于供給端隨產(chǎn)品價(jià)格的滯后變化。由于行業(yè)“蛛網(wǎng)模型”的存在，且行業(yè)進(jìn)入成本相對(duì)較低，每一輪生豬價(jià)格的上漲都會(huì)吸引個(gè)體農(nóng)戶增加供給，但供給時(shí)滯又會(huì)引發(fā)未來的供給過

13、剩和新一輪的下行周期?；仡櫄v史，行業(yè)龍頭公司憑借更高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，牧原股份市占率提升幅度與生豬價(jià)格顯著負(fù)相關(guān)。本次行業(yè)底部恰為上一輪“超級(jí)豬周期”所致，豬價(jià)下行幅度較大，疊加疫情對(duì)個(gè)體農(nóng)戶的打擊相對(duì)更大，龍頭公司有望深度獲益。圖 11：酒店行業(yè)在需求低谷期加速整合圖 12： 牧原股份市占率提升幅度與生豬價(jià)格顯著負(fù)相關(guān)，調(diào)味品行業(yè)近兩年受到需求和成本雙重壓力，未來競爭格局亦有較大的改善空間。需求端，疫情封控之下居民外出用餐需求受限，餐飲渠道（占比約 50%）受到較大影響，零售渠道（占比約 30%）則受到社區(qū)團(tuán)購的階段性沖擊；成本端，近兩年上游大豆原料價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致了全行業(yè)面臨較大的成本壓力。

14、但從長期趨勢來看，上游成本抬升帶來的調(diào)味品提價(jià)周期往往能夠加速市占率的提升和競爭格局的優(yōu)化。未來隨著餐飲渠道需求復(fù)蘇、社區(qū)團(tuán)購的影響邊際下降、小作坊在高成本下加速出清，調(diào)味品行業(yè)競爭格局有望改善。圖 13：上游原料成本抬升加速調(diào)味品行業(yè)供給出清消費(fèi)升級(jí)是白酒、家電行業(yè)的主要增長邏輯，當(dāng)前行業(yè)集中度較高，頭部品牌市場競爭格局相對(duì)穩(wěn)定?；仡櫚拙坪图译娦袠I(yè) 2010 年以來 CR3集中度的變化，可發(fā)現(xiàn)兩個(gè)行業(yè)的總產(chǎn)量均在 2016-2018 年間有所下降，而龍頭公司則實(shí)現(xiàn)了集中度的加速上升。究其原因，隨著我國邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)總量的增速下行，導(dǎo)致行業(yè)總量的觸頂回落，但消費(fèi)升級(jí)的趨勢帶來的行業(yè)的

15、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，龍頭公司憑借高端化和高品質(zhì)的品牌形象，抓住消費(fèi)者需求，實(shí)現(xiàn)市場份額的提升。疫情發(fā)生之后，需求側(cè)消費(fèi)升級(jí)邏輯不改，行業(yè)總體規(guī)模相比疫情前有所增長，頭部公司集中度已相對(duì)穩(wěn)定，供給側(cè)難有新進(jìn)入者實(shí)現(xiàn)快速超越，未來更需關(guān)注需求端的邊際變化。圖 14：白酒行業(yè)集中度在 2015 年總產(chǎn)量見頂后快速提升圖 15： 2015 年后消費(fèi)升級(jí)亦帶動(dòng)家電行業(yè)集中度快速提升，消費(fèi)的配置價(jià)值正在醞釀消費(fèi)需求承壓行至尾聲社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速反映了全國整體的消費(fèi)需求，是跟蹤消費(fèi)行業(yè)景氣度的重要指標(biāo)。從歷史上來看，社零增速與居民當(dāng)期的收入增速基本同步，居民收入的提升是消費(fèi)需求的源泉；同時(shí)，居民對(duì)未來收入的預(yù)

16、期也會(huì)從儲(chǔ)蓄率的變化傳導(dǎo)至消費(fèi)行為，每一次社零增速的階段性提升期間，均出現(xiàn)了收入信心的提升和儲(chǔ)蓄率的趨勢性下行。從當(dāng)前來看，消費(fèi)需求面臨收入增速下滑和儲(chǔ)蓄率抬升的雙重壓力。截至 2022Q1，由于國內(nèi)疫情大幅反彈的影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，居民工資和經(jīng)營收入增速均出現(xiàn)下行；海外緊縮的貨幣政策以及國內(nèi) “房住不炒”的政策亦對(duì)金融市場和房地產(chǎn)市場的財(cái)富效應(yīng)形成壓制；疊加財(cái)政補(bǔ)貼尚未發(fā)力，疫情之下居民消費(fèi)傾向更趨保守，預(yù)防性需求提升，儲(chǔ)蓄率增幅升至高位，對(duì)當(dāng)期整體的消費(fèi)需求形成較大壓力。展望未來，盡管需求復(fù)蘇的預(yù)期和假設(shè)極不穩(wěn)定，但隨著疫情沖擊逐漸弱化，預(yù)防性儲(chǔ)蓄的釋放和場景約束的打開對(duì)消費(fèi)需求的

17、提振是確定的。圖 16：社零增速與居民可支配收入增速基本同步圖 17： 收入信心提升、儲(chǔ)蓄率下降有利于社零增速提高，圖 18：2021H2 以來居民收入各細(xì)分項(xiàng)增速均出現(xiàn)下滑，經(jīng)營和財(cái)產(chǎn)收入是最大拖累估值性價(jià)比：總體回調(diào)至合意水平從 PE 和 PB 分位數(shù)看行業(yè)間性價(jià)比，部分消費(fèi)行業(yè)估值回調(diào)至合意水平。消費(fèi)行業(yè)中，輕工、家電、商貿(mào)零售、醫(yī)藥、紡織服裝行業(yè)的 PE和 PB 均已下降至 2017 年以來的 40%分位數(shù)以內(nèi)；食品飲料、汽車行業(yè)的估值相對(duì)韌性，但 2021 年初至今已有較大幅度的回落；農(nóng)林牧漁、消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)由于盈利處于低位，靜態(tài)估值表現(xiàn)相對(duì)較高。相比之下，當(dāng)前景氣度較高的電新，以及

18、煤炭、基礎(chǔ)化工等周期行業(yè)盡管靜態(tài) PE較低，但本輪估值并未充分回調(diào)，且 PB 估值仍處于較高位置。圖 19：從 PE 和 PB 分位數(shù)看，部分消費(fèi)行業(yè)估值回調(diào)至合意水平，圖 20：2021 年初茅指數(shù)崩塌至今，食品飲料、家電等消費(fèi)行業(yè) PE 和 PB 的下降幅度大于新能源等成長行業(yè)，從 PEG 看消費(fèi)內(nèi)部性價(jià)比，農(nóng)林牧漁、消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)的性價(jià)比得以凸顯。由于消費(fèi)行業(yè)的盈利穩(wěn)定性相對(duì)較高，市場一般會(huì)給予一定的確定性溢價(jià)，使得行業(yè)整體的 PEG 估值處于 1 倍以上，而白酒等高確定性行業(yè)的 PEG 可達(dá)到 2 倍及以上。當(dāng)前，大多數(shù)消費(fèi)類二級(jí)行業(yè) PEG處于 1 倍附近，處于相對(duì)合理水平。畜牧業(yè)

19、、酒店及餐飲等行業(yè)盡管靜態(tài) PE 處于高位，但近兩年景氣改善的確定性和預(yù)期增速較高，仍具有不錯(cuò)的性價(jià)比。圖 21：從 PEG 看，畜牧、酒店餐飲等行業(yè)具有較高性價(jià)比，利空鈍化，信號(hào)漸明回顧近 2 年來消費(fèi)行情的不及預(yù)期，可主要?dú)w結(jié)為以下原因：1）疫情沖擊下，中低收入人群的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢。尤其是，下降的可支配收入與上升的生活成本，意味著居民部門對(duì)流動(dòng)性與現(xiàn)金的需求提升，邊際消費(fèi)傾向下降。2）防疫背景下，部分行業(yè)消費(fèi)場景缺失，餐飲、旅游等接觸式消費(fèi)羸弱。3）政策壓力下地產(chǎn)銷售低迷，由此導(dǎo)致地產(chǎn)后周期的消費(fèi)品種對(duì)總的消費(fèi)行業(yè)形成拖累。隨著需求逐步回暖，當(dāng)前即為本輪消費(fèi)行情的配置起始點(diǎn)。2022 年 3月以來，消費(fèi)板塊的韌性凸顯，尤其是在盈利預(yù)期大幅下修的 34 月，相對(duì)其他指數(shù)仍有超額優(yōu)勢。從行情的演繹上來看：1）從宏觀經(jīng)濟(jì)層面上來看，大宗商品價(jià)格高位疊加經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，但隨著地產(chǎn)政策預(yù)期逐步走向清晰，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期卻在逐步扭轉(zhuǎn)，消費(fèi)作為受益于經(jīng)濟(jì)上行的后周期品種，已經(jīng)展現(xiàn)出邊際