4-資本成本與資本結(jié)構(gòu)

1、第四章 資本本錢和資本結(jié)構(gòu)1“除非一個企業(yè)產(chǎn)生的利潤大于其資本本錢，否則這個企業(yè)是虧損經(jīng)營的到掙足它的資金本錢以前，企業(yè)沒有創(chuàng)立價值，是在摧毀價值。（美）彼得德魯克 假設你剛剛當上一家大公司的總裁，你所面臨的第一個決策是要不要推行一項修繕公司倉儲配送系統(tǒng)的方案。這項方案將花費公司5000萬元，預計接下來的6年中，每年可以節(jié)約1200萬。 這是個常見的資本預算問題。為了解決這個問題，你要確定相關(guān)的現(xiàn)金流量，將它們貼現(xiàn)，然后，如果凈現(xiàn)值（NPV）是正的，就接受這個工程；如果NPV是負的，就放棄它。到目前為止，還是很好的； 可是，你應該用什么來作為貼現(xiàn)率呢？ 資本本錢是站在企業(yè)立場上提出的，企業(yè)管理

2、層在進行投資決策與融資決策時均需要以資本本錢作為評價工程優(yōu)劣的標準。 資本本錢產(chǎn)生的根源在投資者而非企業(yè)管理者自身，它取決于投資者的主觀要求，是“投資者為到達獲得決策收益目的而發(fā)生的價值犧牲。 投資者真正喪失的是一種選擇權(quán)。從投資決策確定的那一刻起，投資者就喪失了選擇其他投資途徑的權(quán)利。選擇權(quán)的喪失意味著投資者失去了可能在其他工程中獲得的收益，即產(chǎn)生時機本錢。 因此，作為總裁，為了作出正確的決策，你必須考察資本市場所提供的報酬率，并利用這個信息來估計工程的資本本錢。 最為重要的概念之一就是加權(quán)平均資本本錢（weighted average cost of capital, WACC）。它是整個

3、企業(yè)的資本本錢，可以理解為整個企業(yè)的必要報酬率。在討論WACC時，我們要認識到這樣的一個事實：通常一家公司會通過各種不同的形式來籌集資本，而且這些不同形式的資本的本錢可能各不相同。一、資本本錢：一些預備知識二、資本本錢概述 1.資本本錢及其構(gòu)成 2.資本本錢的分類三、個別資本本錢 （一）債務資本本錢 （二）權(quán)益資本本錢 （三）留存收益資本本錢四、加權(quán)平均資本本錢五、邊際資本本錢第一節(jié) 資本本錢一、資本本錢：一些預備知識 值得注意的一個重要事實是，投資者從證券上所取得的報酬，就是該證券發(fā)行公司的本錢。 1必要報酬率和資本本錢 當我們說一項投資的必要報酬率是，10%時，我們一般指的是，只有當報酬率

4、超過10%時，這項投資的NPV才會是正的。 解釋必要報酬率的另一個方法是，公司必須從這項投資中賺取10%，才能補償該工程所需資金的投資者。因此，我們就可以說，10%是這項投資的資本本錢。資本本錢=最低報酬率=時機本錢 假設我們正在評價一個無風險工程。無風險投資的資本本錢就是無風險報酬率。 如果這個工程具有風險性，那么，假定所有其他信息不變，必要報酬率顯然更高。換句話說，如果這是一個風險性工程，那么它的資本本錢就會比無風險報酬率高。 一項投資的資本本錢取決于該項投資的風險。資本本錢主要取決于資金的運用，而不是資金的來源。資本本錢=資金時間價值+投資風險報酬 一個常見的錯誤是忘記這個重要的要點，而

5、掉入陷阱之中，以為投資的資本本錢重要取決于如何從哪里籌集資金。2籌資政策和資本本錢 一家公司所選擇采用的負債和權(quán)益的特定組合-公司的資本結(jié)構(gòu)-是一個管理變量。 在本節(jié)中，我們將把公司的籌資政策看做是給定的。特別是，我們將假定企業(yè)保持一個固定的債務權(quán)益率。這個比率反映了企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)。 一家公司的總體資本本錢將反映該公司總體資產(chǎn)的必要報酬率。假設對一家公司同時利用債券和權(quán)益資本，這個總體資本本錢將是補償它的債權(quán)人所需的報酬和補償它的股東所需的報酬的組合。換句話說，一家公司的資本本錢將同時反映它的債務資本本錢和權(quán)益資本本錢。 二、資本本錢概述1、資本本錢及其構(gòu)成（1）什么是資本本錢 資金本錢：

6、是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。由于資金包括長期資金和短期資金，而長期資金又稱為資本。所以： 資本本錢：是指企業(yè)為籌集和使用長期資金（包括借入資金和自有資金）而付出的代價。 （2）資本本錢的構(gòu)成 資本本錢包括資本籌集本錢（F）和資本使用本錢（D）兩局部。 相比之下，資本使用本錢是企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的，而資本籌集本錢通常在籌集資金時一次性發(fā)生。因此在計算本錢時，資本籌集本錢可作為籌資金額的一項扣除。（3）資本本錢的測算原理 實際工作中，資本本錢用資本使用本錢與實際籌集到的資本數(shù)額的比值作為其衡量指標。用一般公式表示為：其中： 資本成本率（通常就稱作資本成本） D 資本使用成本 P 籌資金額 F

7、資本籌集成本，籌資費用率貼現(xiàn)模式資本本錢可以理解為公司未來資本清償額的現(xiàn)值等于籌資凈額的貼現(xiàn)率,也就是凈現(xiàn)值為零時的貼現(xiàn)率。14（4）資本本錢的作用1.資本本錢是比較籌資方式、選擇籌資方案的依據(jù)2.綜合資本本錢是衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理的依據(jù)3.資本本錢是評價投資工程可行性的主要標準（5）資本本錢的影響因素1.總體經(jīng)濟環(huán)境2.資本市場條件3.企業(yè)經(jīng)營狀況和融資狀況 4.企業(yè)對籌資規(guī)模和時限的需求2、資本本錢的分類 資本本錢有多種表現(xiàn)形式，這些形式包括：（1）個別資本本錢由不同籌資方式形成（2）綜合資本本錢總資本本錢的加權(quán)平均數(shù)（3）邊際資本本錢追加籌資時的綜合資本本錢 三、個別資本本錢的計算個別資

8、本本錢是指公司使用各種長期資金的本錢。長期借款本錢債券本錢優(yōu)先股本錢普通股本錢留存收益本錢前兩項稱為債務資本本錢，后三項稱為權(quán)益資本本錢。181、長期借款資本本錢 長期借款資本本錢包括借款時發(fā)生的籌資費用和以后要支付的借款利息兩局部。由于長期借款利息一般計入財務費用，可以抵稅，因此計算時，實際借款本錢應從利息中扣除所得稅，其計算公式為：其中： 稅后借款資本成本 每年利息 所得稅率 長期借款數(shù)額 借款費用率（一）債務資本本錢19 【例】某企業(yè)取得5年期長期借款200萬元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為0.5%，假設企業(yè)所得稅率為25%。那么該項長期借款的資本本錢為：20

9、2、長期債券資本本錢發(fā)行債券的本錢主要指債券的利息和籌資費用。債券的利息支出有抵稅作用。債券的籌資費用一般較高，包括申請發(fā)行債券的手續(xù)費、注冊費、印刷費、上市費及推銷費等?；I資額應按發(fā)行價格確定。 其中： 稅后債券資本本錢 每年支付的利息 所得稅稅率 債券籌集額 籌資費用率21【例題】某公司發(fā)行面額為500元的10年期債券，票面利率為12%，發(fā)行費用為5%，公司所得稅率25%，該債券的本錢為：注意：由于債券發(fā)行時有平價、溢價和折價三種情況，所以B不是債券的面值，而是發(fā)行價格。22【例】某企業(yè)以1100元的價格，溢價發(fā)行面值為1000元、期限5年、票面利率為7%的公司債券一批。每年付息一次，到期

10、一次還本，發(fā)行費用率3%，所得稅率20%，該批債券的資本本錢率為：【同步訓練】23（二）權(quán)益資本本錢 我們從資本本錢中的最困難的問題著手：什么是公司的總體“權(quán)益本錢（cost of equity）？ 它之所以是難題，是因為我們無法直接觀察到公司的權(quán)益投資者對他們的投資所要求的報酬率。我們只能采用某些方法來估計。241、優(yōu)先股資本本錢 優(yōu)先股：是指公司在籌集資本時，給予投資人某種優(yōu)先條件的股票，所以也稱特別股。 優(yōu)先股的特點：優(yōu)先分配股利的權(quán)力，優(yōu)先受償?shù)臋?quán)力，管理權(quán)限有限制 優(yōu)先股最大的特點是定期支付固定股利，無到期日，股利從稅后利潤中支付，而且每年支付都相同，所以是一項永續(xù)年金。優(yōu)先股的資本

11、本錢公式：25 優(yōu)先股本錢屬于權(quán)益本錢。其本錢主要是發(fā)行優(yōu)先股支付的發(fā)行費用和優(yōu)先股股利。由于優(yōu)先股是稅后支付，所以不具有減稅的作用。其中： 優(yōu)先股的資本成本 每年支付的優(yōu)先股股利 優(yōu)先股的籌資額 優(yōu)先股的籌資費用率26 【例題】某公司共發(fā)行面額為100元的優(yōu)先股10000股，股息率為11%，發(fā)行價格為110元/股，發(fā)行費用為4%，則該企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的本錢為：27【例題】：某公司發(fā)行優(yōu)先股，總面值為200萬元，發(fā)行總額為250萬元，籌資費率為4%，規(guī)定年股利率為10%，計算優(yōu)先股本錢282.普通股的資本本錢： 普通股的特點：無到期日，股利從企業(yè)的稅后利潤中支付，但每年支付的股利不固定，且與企業(yè)

12、當年的經(jīng)營狀況有關(guān)。 普通股本錢的計算比較復雜。視不同股利支付情況而定。其計算依據(jù)是普通股的估價。 事實上，普通股估價模型中的市場利率對于發(fā)行企業(yè)來說就是其使用本錢，只不過普通股的發(fā)行還有一個發(fā)行費用要考慮。29（1）股利折現(xiàn)模型 普通股融資凈額 普通股第t年的股利 普通股投資必要報酬率，即普通股資本成本率30（2）零增長股利普通股本錢 如果普通股每年股利固定不變，則與優(yōu)先股資本本錢計算一樣，其公式為：其中： 普通股的資本成本 每年支付的普通股股利 普通股的籌資額 普通股的籌資費用率31（3）固定股利增長率普通股本錢股利增長模型法 是股東對股票所要求的報酬率，所以它可以被理解為公司的權(quán)益資本本

13、錢。32【例】普通股資本本錢的計算海峽公司普通股每股發(fā)行價為10元，籌資費用率為5，當前每股股利為0.5元，以后每年的股利增長率為2。則該公司的普通股資本本錢：33 為了利用股利增長模型，我們必須估計增長率g。 實際上，要做到這一點有兩種方法： 1）利用歷史增長率， 2）利用分析人員對未來增長率的預測。分析人員的預測可從許多不同的渠道取得。自然，不同渠道的估計也不一樣，因此方法之一是取得多個估計值，然后求出它們的平均值。 34 股利增長模型法的最主要優(yōu)點是簡單。它既容易理解，又容易使用。但是，它也有一些實務問題和缺點。 35這種方法的缺點 第一，也是最主要的問題是，股利增長模型顯然只適用于分派

14、股利的公司。即使是分派股利的公司，關(guān)鍵的前提性假定是股利以一個固定的比率增長。 第二個問題是，估計的權(quán)益本錢對估計的增長率非常敏感。例如，對一只給定股票的價格，g只要向上調(diào)整一個百分點，估計的權(quán)益本錢就會增加至少一整個百分點。 最后，這種方法其實并沒有明確地考慮風險。例如，對所估計的股利本錢率確實定性或不確定性程度并沒有調(diào)整的余地。因此，很難說估計的報酬率是否與風險水平相稱。36（4）資本資產(chǎn)定價模型法資本資產(chǎn)定價模型法是以風險大小作為計算普通股本錢依據(jù)的一種方法。在該模型下股權(quán)的資本本錢是由公司的系統(tǒng)風險所決定的，投資者要求的報酬率包含無風險報酬率和風險報酬率兩局部，式中：Rf無風險報酬率；

15、 股票的貝塔系數(shù)； Rm平均風險股票必要報酬率。37【例】用資本資產(chǎn)定價模型求資本本錢假設市場無風險報酬率為10，平均股票必要報酬率為14，海峽公司普通股值為1.2。計算該公司普通股的資本本錢：Ks=101.2（1410）=14.8038資本資產(chǎn)定價模型法有兩個主要優(yōu)點： 第一，它很清楚地對風險進行調(diào)整； 第二，對除了那些股利穩(wěn)定增長之外的其他公司也適用。因此，它在很多情況下都很有用。缺點： 資本資產(chǎn)定價模型法需要估計兩個值：市場風險溢酬和貝塔系數(shù)。如果這兩個值估計的不好，權(quán)益本錢也就不準確。 393.留存收益資本本錢留存收益，是由公司稅后利潤形成的，其所有權(quán)屬于股東，實質(zhì)上相當于股東對公司的

16、追加投資。公司使用這局部資金必要考慮其存在著時機本錢。留存收益資本本錢確實定方法與普通股資本本錢確實定根本相同，只是不考慮籌資費用。其本錢就是股東想要的普通股的報酬。40【例單項選擇題】某公司普通股目前的股價為25元/股，籌資費率為6%，剛剛支付的每股股利為2元，股利固定增長率2%，則該企業(yè)利用留存收益的資本本錢為（ ）。A.10.16% B.10%C.8% D.8.16%【答案】 A【解析】留存收益資本本錢=2（1+2%）/25100%+2% =10.16%。41【同步訓練】籌資方式的選擇決策海峽公司擬投資建設一生產(chǎn)線，經(jīng)估算，資金缺口為2000萬元。公司擬采用單一籌資方式來籌集所需要的建設

17、資金。有哪些渠道可供選擇？以資本本錢上下為標準，你優(yōu)先選擇何種方式進行籌資，為什么？42四、加權(quán)平均資本本錢的計算 加權(quán)平均資本本錢一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本本錢進行加權(quán)平均確定的。其計算公式為： 式中：Kw加權(quán)平均資本本錢；KJ第j種個別資本本錢；WJ第j種個別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）。 籌資決策尋求的不僅僅是個別資本本錢最低，而且是綜合資本本錢最低。加權(quán)平均資金本錢=（某種資金占總資金的比重該種資金的本錢）43【例】加權(quán)平均資本本錢的計算海峽公司賬面反映的資本共500萬元。其中長期借款100萬元，長期債券50萬元，普通股250萬元，留存收益100萬元；其資本本錢

18、分別為6、8、12、11。試計算該公司的加權(quán)平均資本本錢：也就是說，該公司的綜合資本本錢為10.20%。44 【例】某企業(yè)擬籌資4000萬元。其中，按面值發(fā)行債券1000萬元，籌資費率2%，債券年利率為5%；普通股為3000萬元，每股面值1元，發(fā)行價為10元/股，籌資費率為4%，第一年預期股利為1.2元/股，以后每年增長5%。所得稅稅率為33%。計算該籌資方案的加權(quán)平均資本本錢。 解：債券比重=10004000=0.25=25%普通股比重300040000.75=75% 加權(quán)平均資本本錢 0.253.42%0.7517.5%13.98% 45【閱讀材料】資本本錢的估計方法及參數(shù)的選擇（美國）資

19、本成本做法股權(quán)資本成本81%的公司運用資本資產(chǎn)定價模型估計股權(quán)資本成本，4%的公司運用修正的資本資產(chǎn)定價模型，15%的公司采用其他方法。70%的公司運用為期10年或更長的國債利率作為無風險利率，7%運用為期3至5年的國債利率，而4%的公司運用短期國債利率。52%的公司運用公開發(fā)表的信息估計系數(shù)，而30%的公司則自己估計系數(shù)。市場風險溢價選擇差異較大，37%的公司采用5%到6%之間的風險溢價。 債務成本52%的公司采用邊際借款利率和邊際稅率，37%的公司運用現(xiàn)行平均借款利率和有效稅率 權(quán)數(shù)59%的公司在資本成本中運用債務和股權(quán)資本的市場價值權(quán)數(shù)，15%的公司采用賬面價值權(quán)數(shù)，19%的公司采用其他

20、權(quán)數(shù)。 46 登鸛雀樓王之渙 白日依山盡 黃河入海流 欲窮千里目 更上一層樓“邊際一件產(chǎn)品100元利潤，100萬件1億利潤！一件產(chǎn)品本錢50元，100萬件5000萬元！一個員工一天做100件，1萬員工一天做100萬件！ 直線思維 邊際：隨著生產(chǎn)、銷售到達邊際臨界點，單位本錢、利潤會發(fā)生質(zhì)的變化！1.意識邊際現(xiàn)象存在；2.分析臨界點；3.超越臨界時改變思考規(guī)律。49五、邊際資本本錢 邊際資本本錢，是指企業(yè)追加籌集資本的本錢。反映企業(yè)資本每新增加一個單位而增加的本錢。 當公司籌資規(guī)模擴大和籌資條件發(fā)生變化時，公司應計算邊際資本本錢以便進行追加籌資決策。邊際資本本錢也要按加權(quán)平均法計算。它取決于兩個

21、因素：一是追加資本的結(jié)構(gòu)；一是追加資本的個別本錢水平。 邊際資本本錢的計算可分為以下幾種情況，舉例說明：50追加籌資時資本結(jié)構(gòu)和個別資本本錢保持不變 資本結(jié)構(gòu)與個別資本本錢不變，則邊際資本本錢與公司原加權(quán)平均資本本錢相同。追加籌資時資本結(jié)構(gòu)改變，而個別資本本錢保持不變。 如果公司追加籌資時，客觀條件不允許公司按原有的資本結(jié)構(gòu)進行籌資，公司則需調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，此時盡管個別資本本錢不發(fā)生改變，但邊際資本本錢也要發(fā)生變化。51追加籌資時資本結(jié)構(gòu)保持不變，但個別資本本錢發(fā)生改變 公司在追加籌資時，保持原有的資本結(jié)構(gòu)不變，會出現(xiàn)兩種情況，一是個別資本本錢不變；一是個別資本本錢發(fā)生改變。 究竟會出現(xiàn)那種情況

22、，取決于增資后投資人的期望。往往是公司的籌資總額越大，資金供給者的要求就越高（尤其是公司加大債務的絕對額會使債權(quán)人感到風險增大，因此要求增加債權(quán)的收益）。這就會使邊際資本本錢不斷上升。假設前提： 企業(yè)始終按照目標資本結(jié)構(gòu)追加資金52此時計算邊際資本本錢可通過以下幾個步驟進行：確定追加籌資的目標資本結(jié)構(gòu)（）確定各種籌資方式的個別資本本錢的臨界點（） 根據(jù)個別資本本錢確定籌資總額的分界點，并確定相應的籌資范圍 計算不同籌資范圍的邊際資本本錢 根據(jù)計算出的分界點，可得出若干組新的籌資范圍，對各籌資范圍分別計算加權(quán)平均資金本錢，即可得到各種籌資范圍的邊際資金本錢。53【例計算分析】某企業(yè)擁有長期資金4

23、00萬元，其中長期借款100萬元，普通股300萬元。該資本結(jié)構(gòu)為公司理想的資本結(jié)構(gòu)。公司擬籌集新的資金，并維持目前的資本結(jié)構(gòu)。隨籌資額增加，各種資金本錢的變化如下表：計算各籌資總額分界點及各籌資范圍的邊際資本本錢。 資金種類新籌資額（萬元）資金成本長期借款40萬以下40萬以上4%8%普通股75萬元以下75萬元以上10%12%54解：借款的籌資總額分界點40/25%160（萬元）普通股的籌資總額分界點75/75%100（萬元）根據(jù)籌資總額分界點，可得出三組新的籌資范圍（1）100萬以下；（2）100160萬；（3）160萬以上。對以上三個籌資范圍分別計算加權(quán)平均資金本錢，即可得到各種籌資范圍的資

24、金邊際本錢。邊際資金本錢（0100）25%4%+75%10%8.5%邊際資金本錢（100160）25%4%+75%12%10%邊際資金本錢（160以上）25%8%+75%12%11% 55 例：某公司正處在正常經(jīng)營期內(nèi)，目前的資本結(jié)構(gòu)為：長期借款占20%，債券占30%，普通股占50%。公司根據(jù)經(jīng)營需要，方案追加籌資，并以原資本結(jié)構(gòu)為目標資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)對金融市場的分析，得出不同籌資數(shù)額的有關(guān)資本本錢數(shù)據(jù)見表：56 籌資數(shù)額及資本本錢表 籌資方式 籌資數(shù)額 籌資成本 長期借款20萬元以內(nèi)20萬元50萬元50萬元以上 5%6%8%長期債券30萬元以內(nèi)30萬元90萬元90萬元以上6%8%10%普通股

25、20萬元以內(nèi)20萬元100萬元100萬元以上12%14%16% 57該公司追加籌資的邊際資本本錢計算如下：（1）該公司追加籌資的目標資本結(jié)構(gòu)為：長期借款20%，債券30%，普通股50%。（2）各籌資方式個別資本的臨界點已測算完畢，見表。（3）籌資總額分界點和總籌資規(guī)模計算如表所示：58籌資總額分界點計算表 籌資方式 籌資總額分界點 總籌資額范圍 資本成本 長期借款 =100萬元 =250萬元 100萬元以內(nèi)100萬元250萬元250萬元以上 5%6%8% 債券 =100萬元 =300萬元 100萬元以內(nèi)100萬元300萬元300萬元以上 6% 8%10% 59普通股 =40萬元 =200萬元

26、40萬元以內(nèi)40萬元200萬元200萬元以上 12%14%16% 60依據(jù)上表，確定公司的追加籌資范圍有以下幾個： （1）40萬元以內(nèi) （2）40萬元100萬元 （3）100萬元200萬元 （4）200萬元250萬元 （5）250萬元300萬元 （6）300萬元以上 各籌資范圍的邊際資本本錢計算見下表： 61 邊際資本本錢計算表 籌資范圍 邊際資本成本 40萬元以內(nèi)40萬元100萬元100萬元200萬元200萬元250萬元250萬元300萬元300萬元以上 0.25%+0.36%+0.512%=8.8%0.25%+0.36%+0.514%=9.8%0.26%+0.38%+0.514%=10.6

27、%0.26%+0.38%+0.516%=11.6%0.28%+0.38%+0.516%=12%0.28%+0.310%+0.516%=12.6% 62第二節(jié) 杠桿原理 經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿 二 財務風險與財務杠桿 三公司總風險與復合杠桿 四基本概念 一一、根本概念1.杠桿 財務管理中的杠桿效應表現(xiàn)為：由于特定支出或固定費用的存在，導致當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)變量會以較大幅度變動。 財務管理中的杠桿效應包括經(jīng)營杠桿、財務杠桿和總杠桿三種效應形式。 總本錢習性模型 y=a+bx （y代表總本錢，a代表固定本錢，b代表單位變動本錢，x代表業(yè)務量）2.本錢習性（1）含義： 本錢總額 依存

28、關(guān)系 業(yè)務量（2）本錢按習性可劃分為固定本錢、變動本錢和混合本錢三類（3）關(guān)系 息稅前利潤=邊際奉獻-固定本錢 式中：EBIT：息稅前利潤；S：銷售額；V：變動性經(jīng)營本錢；F：固定性經(jīng)營本錢；Q：產(chǎn)銷業(yè)務量；P：銷售單價；VC：單位變動本錢；M：邊際奉獻。3.邊際奉獻和息稅前利潤之間的關(guān)系（1）邊際奉獻（M）：邊際奉獻=銷售收入-變動本錢（2）息稅前利潤（EBIT）：Earnings Before Interest and Tax，是指不扣利息和所得稅之前的利潤。二、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風險 經(jīng)營風險是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來的不確定性。 影響經(jīng)營

29、風險的因素 經(jīng)營風險的衡量經(jīng)營杠桿系數(shù) 產(chǎn)品需求變動 產(chǎn)品價格變動 產(chǎn)品成本變動 （二）經(jīng)營杠桿（QEBIT）經(jīng)營杠桿反映銷售量與EBIT之間的關(guān)系，衡量銷售量變動對EBIT的影響。QEBIT經(jīng)營杠桿固定成本是指由于固定性經(jīng)營本錢的存在，而使得企業(yè)的資產(chǎn)報酬（息稅前利潤）變動率大于業(yè)務量變動率的現(xiàn)象。盈虧平衡點為，使得總收入和總本錢相等，或使息稅前利潤等于零所要求的銷售量。因此：1.超過盈虧平衡點以上的額外銷售量，將使利潤增加；2.銷售量跌到盈虧平衡點以下時，虧損將增加。 經(jīng)營杠桿的計量 理論計算公式： 經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）(Degree of Operational Leverage) 息

30、稅前收益變動率相當于銷售量變動率的倍數(shù) 簡化計算公式：簡化公式（三）經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險的關(guān)系 經(jīng)營風險指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導致利潤變動的風險，尤其是利用經(jīng)營杠桿而導致息稅前利潤變動的風險，也稱營業(yè)風險。通過上面的分析可以看到，只要企業(yè)存在固定性經(jīng)營本錢，就存在經(jīng)營杠桿效應。而且，企業(yè)固定本錢越高、產(chǎn)品銷售數(shù)量和銷售價格水平越低，經(jīng)營杠桿效應越大，反之亦然。 經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風險變化的來源，它只是衡量經(jīng)營風險大小的量化指標。 事實上，是銷售和本錢水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風險。 因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)應當僅被看作

31、是對“潛在風險的衡量，這種潛在風險只有在銷售和本錢水平變動的條件下才會被“激活。特別提示三、財務風險與財務杠桿（一）財務風險 財務風險也稱籌資風險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。 影響財務風險的因素 財務風險的衡量財務杠桿系數(shù) 資本供求變化 利率水平變化 獲利能力變化 資本結(jié)構(gòu)變化 （二) 財務杠桿（EBIT EPS） 由于固定籌資本錢的存在而導致每股收益變動率大于息稅前收益變動率的杠桿效應財務杠桿。EPSEBIT財務杠桿固定籌資成本 財務杠桿的計量 理論計算公式： 簡化計算公式：=普通股每股收益變動率/息稅前收益變動率 財務杠桿系數(shù)（DFL）（Degree of Financia

32、l Leverage） 若不考慮優(yōu)先股財務杠桿簡化公式推導財務杠桿的作用分析根本含義： EPS變化百分比EBIT變化百分比DFL1.解釋每股盈利的變動速度；2.度量財務風險。例1、某公司年初擁有權(quán)益資本和長期債務資本共計1000萬元，債務資本比重為40%，年內(nèi)資本狀況沒有變化，債務利息率為10%，假設該公司適用所得稅率為33%，年末稅后凈利潤40萬元。請計算該公司財務杠桿系數(shù)。參考答案： 利息(I)=100040%10%=40（萬元） 息稅前利潤(EBIT)=40/（1-33%）+40=99.7（萬元） 財務杠桿系數(shù)(DFL)=99.7/（99.7-40）=1.67財務杠桿作用的衡量：例題【例

33、2】某企業(yè)本期財務杠桿系數(shù)1.5，上期息稅前利潤為450萬元，則上期實際利息費用為（）。 A.100萬元B.675萬元C.300萬元D.150萬元 【答案】D【解析】1.5450/（450I），則I150（萬元）。 四、公司總風險與總杠桿（一）總風險 公司總風險是指經(jīng)營風險和財務風險之和 總風險的衡量復合杠桿系數(shù)（二）總杠桿 總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度。EBIT總杠桿EPS財務杠桿Q經(jīng)營杠桿 由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應，使息稅前收益的變動率大于銷售量的變動率； 由于存在固定籌資成本，產(chǎn)生財務杠桿效應，使公司每股收益的變動率

34、大于息稅前收益的變動率。 銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動，這就是總杠桿效應。 總杠桿是由于同時存在固定生產(chǎn)成本和固定籌資成本而產(chǎn)生的 總杠桿的計量總杠桿系數(shù)（DCL） 普通股每股收益變動率相當于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù) 理論計算公式： 簡化計算公式：DCL=DOL DFL若不考慮優(yōu)先股DCLDFLDOLQEBITEPS復合杠桿:例題 【例】某企業(yè)2004年資產(chǎn)總額是1000萬元，資產(chǎn)負債率是40%，負債的平均利息率是5%，實現(xiàn)的銷售收入是1000萬元，變動本錢率30%，固定本錢和財務費用總共是220萬元。如果預計2005年銷售收入會提高50%，其他條件不變。（1）計算2005年的財務杠桿

35、、經(jīng)營杠桿和復合杠桿系數(shù);（2）預計2005年每股收益增長率。 復合杠桿:例題解：（1）計算2005年的財務杠桿、經(jīng)營杠桿和復合杠桿系數(shù)利息100040%5%20（萬元）變動本錢銷售收入變動本錢率100030%300（萬元）固定本錢22020200（萬元） 邊際奉獻1000-300=700（萬元） 息稅前利潤700200500（萬元）經(jīng)營杠桿系數(shù)700/5001.4 財務杠桿系數(shù)500/（50020）1.04復合杠桿系數(shù)1.041.41.46或：復合杠桿系數(shù)700/（50020）1.46（2）預計2005年每股收益增長率2005年每股收益增長率復合杠桿系數(shù)收入變動率1.460.573% 資金來

36、源長期資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長期負債普通股優(yōu)先股公司債券銀行借款權(quán)益資本 債務 資本資本結(jié)構(gòu)財務結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的含義 資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本（負債、優(yōu)先股、普通股）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) 二、負債在資本結(jié)構(gòu)中的意義 1.合理的負債有利于降低企業(yè)的資本本錢； 2.負債具有財務杠桿作用； 3.負債會加大企業(yè)的財務風險。三、資本結(jié)構(gòu)的影響因素（一）企業(yè)自身因素 1.企業(yè)所有者和管理者的態(tài)度 2.企業(yè)的成長性和銷售的穩(wěn)定性 3.企業(yè)獲利能力和財務狀況（二）環(huán)境因素 1.銀行等金融機構(gòu)的態(tài)度 2.信用評估機構(gòu)的意見 3.行業(yè)差異 4.稅收因素四、資本結(jié)構(gòu)的

37、決策方法 資本結(jié)構(gòu)決策就是要確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指加權(quán)平均資本本錢最低、企業(yè)價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決策的方法主要有： 1.比較資本本錢法; 2.每股收益無差異點分析法.（一）比較資本本錢法 比較資本本錢法是通過計算不同籌資方案的加權(quán)平均資本本錢，并從中選出加權(quán)平均資本本錢最低的方案為最正確資本結(jié)構(gòu)方案的方法。 例1：某企業(yè)擬采用三種方式籌資，并擬定了三個籌資方案，資料見表，請據(jù)以選擇最正確籌資方案。籌資方式 資本成本（%） 資本結(jié)構(gòu)（%） A B C發(fā)行股票 15% 50 40 40發(fā)行債券 10% 30 40 30長期借款 8% 20 20 30A

38、方案加權(quán)平均資本本錢=15%50%+10%30%+8%20%=12.1%B方案加權(quán)平均資本本錢=15%40%+10%40%+8%20%=11.6%C方案加權(quán)平均資本本錢=15%40%+10%30%+8%30%=11.4% 因為C方案的加權(quán)平均資本本錢最低，故應選C方案。 例題2 某公司目前擁有資本2000萬元，其中，長期借款800萬元，年利率10%；普通股1200萬元，上年支付的每股股利2元，預計股利增長率為5%，發(fā)行價格20元，目前市場價格也為20元。該公司方案籌集資金100萬元，企業(yè)所得稅率為33%，有兩種籌資方案：方案1：增加長期借款100萬元，借款利率上升到12%，假設公司其他條件不變

39、。方案2：增發(fā)普通股40000股，普通股市價增加到每股25元，假設公司其他條件不變。要求：根據(jù)以上資料1）計算該公司籌資前加權(quán)平均資本本錢。 2）用比較資金本錢法確定該公司最正確的資本結(jié)構(gòu)。 參考答案： 1）解： 目前資本結(jié)構(gòu)為：長期借款40%，普通股60% 借款本錢=10%（1-33%）=6.7% 普通股本錢=2（1+5%）20+5%=15.5% 加權(quán)平均資本本錢=6.7%40%+15.5%60%=11.98% 2）解： 方案1：原借款本錢=10%（1-33%）=6.7%新借款本錢=12%（1-33%）=8.04%普通股本錢=2（1+5%）20+5%=15.5%增加借款籌資方案的加權(quán)平均資本本錢=6.7%（800/2100）+8.04%（100/2100）+15.5%（1200/2100）=11.8%方案2：原借款本錢=10%（1-33%）=6.7%普通股