2022年下半年宏觀經(jīng)濟報告

1、盡管近期新冠病毒日新增病例數(shù)再現(xiàn)反復(fù)，疫情對經(jīng)濟前瞻的干擾遠(yuǎn)未消除，但是相較于此，因地緣沖突而強化的通脹壓制顯然是當(dāng)前及未來一段時期更為重要的影響因素，通脹演變的不確定不僅令歐美貨幣政策前瞻晦暗不清，而且緊縮政策的持續(xù)推進(jìn)也令歐美經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂不斷提升，歐美兩大經(jīng)濟體從滯漲轉(zhuǎn)向衰退愈加難以避免，當(dāng)前的主要分歧在于衰退開啟的時點及其力度。就國內(nèi)而言，隨著疫情沖擊的漸趨消逝以及呵護(hù)政策的逐步落地，經(jīng)濟擴張動力企穩(wěn)回升已無需多言，市場關(guān)注的焦點主要在于復(fù)蘇的力度及其持續(xù)性。通脹前景仍不明朗緊縮前景依舊不清新冠疫情再現(xiàn)波折不確定性遠(yuǎn)未消除圖 1：全球新冠肺炎疫情每日新增數(shù)據(jù)圖 2：全球新冠肺炎疫情每日

2、新增數(shù)據(jù)（14 日均值）例全球全球：14日移動平均4500000400000035000003000000250000020000001500000100000050000018-Jul-2018-Sep-2018-Nov-2003500000例3000000250000020000001500000100000050000018-Jul-2018-Sep-2018-Nov-2018-Jan-2118-Mar-2118-May-2118-Jul-2118-Sep-2118-Nov-2118-Jan-2218-Mar-2218-May-22018-Jan-2118-Mar-2118-May-21

3、18-Jul-2118-Sep-2118-Nov-2118-Jan-2218-Mar-2218-May-22圖 3：全球新增病例及新增死亡病例對比（14 日均值）圖 4：全球新冠疫情死亡率新增確診數(shù)新增死亡數(shù)（右軸）例例3500000300000025000002000000150000010000005000002020/1/152020/3/42020/4/222020/6/102020/7/292020/9/162020/11/42020/12/232021/2/102021/3/312021/5/192021/7/72021/8/252021/10/132021/12/12022/1/

4、192022/3/92022/4/272022/6/150160001400012000100008000600040002000010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2020/1/152020/3/12020/4/162020/6/12020/7/172020/9/12020/10/172020/12/22021/1/172021/3/42021/4/192021/6/42021/7/202021/9/42021/10/202021/12/52022/1/202022/3/72022/4/222022/6/70%死亡率全球新冠肺炎疫情在年初大幅惡化后，日新增病例數(shù)于 1 月下旬觸及峰值

5、并快速走低，在 3 月短暫反復(fù)后重歸下行，進(jìn)入 5 月份，疫情向好態(tài)勢明顯趨緩，日新增病例數(shù)圍繞 50 萬例/日的中樞水平上下波動，然而 6 月下旬，疫情因病毒變異及防控措施放松等再度反復(fù)，主要歐洲國家日新增病例合計數(shù)升至 30 萬例左右，將全球日增病例數(shù)從此前較為穩(wěn)定的 50 萬例/日推升著 80 萬例/日。盡管眾多國家相繼放松對出行的管控力度，但是依舊較高的感染人數(shù)對經(jīng)濟活動的制約遠(yuǎn)未消除，疊加病毒潛在的變異可能，疫情仍是未來經(jīng)濟發(fā)展中不可忽視的重要影響因素，對其演變?nèi)圆豢傻粢暂p心。需求萎縮跡象出現(xiàn)緊縮加力迫不得已追趕加息被迫加力經(jīng)濟衰退實難避免圖 5：美國 PMI 指數(shù)圖 6：美國密歇根

6、大學(xué)消費者信心指數(shù)制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)現(xiàn)狀指數(shù)預(yù)期指數(shù)70140651206010080556050404520Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22400Sentix投資信心指數(shù)Sentix投資信心指數(shù)圖 7：美國 Sentix 投資者信心指數(shù)圖 8：美國失業(yè)率5040302010Jan-10J

7、an-11Jan-120-10-20-30-40-50失業(yè)率勞動參與率（右軸）%166614651264631062861660459258Jan-10 Aug- Mar- Oct- May- Dec- Jul-13 Feb- Sep- Apr-15 Nov- Jun-16 Jan-17 Aug- Mar- Oct- May- Dec- Jul-20 Feb- Sep-Apr-22057Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22資料來源：就美國經(jīng)濟態(tài)勢而言，投資者信心指數(shù)高位回落的同時，其消費者景氣同樣低迷，6 月密

8、歇根大學(xué)消費者信心、現(xiàn)狀和預(yù)期指數(shù)分別為50.2、55.4 和46.8，前兩者為歷史最低水平，而后者距離 44.2 的歷史最低水平也僅一步之遙，其所隱含的衰退信號極為強烈。相較于信心指數(shù)的極度悲觀，社零及房地產(chǎn)數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)出的態(tài)勢則要和緩的多，社零同比增速持續(xù)回落后仍高于歷史同期水平，房屋營建許可的同比增速在明顯走低后依舊位于歷史中樞水平，而美國就業(yè)市場供不應(yīng)求的緊張局面依然如故，勞動參與率小幅提升的同時，失業(yè)率繼續(xù)維持低位。圖 9：美國社零同比增速圖 10：新建私人住宅營建許可折年數(shù)同比增速零售和食品服務(wù)銷售額零售和食品服務(wù)銷售額(不包括機動車輛和零部件店)%6080506040Jan-13J

9、an-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-223040新建私人住宅營建許可折年數(shù)同比增速2010Jan-10Jan-11Jan-120-10-20-3020%Jul-01 Jul-02 Jul-03 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-17 Jul-18 Jul-19 Jul-20Jul-210-20-40-60雖然加息預(yù)期強化令市場對美國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂不斷提升，但是支持經(jīng)濟衰退的現(xiàn)

10、實證據(jù)遠(yuǎn)不堅實。對于美聯(lián)儲而言，面對高通脹現(xiàn)實和經(jīng)濟衰退擔(dān)憂，其政策調(diào)控的主要關(guān)注點依舊是如何控制通脹。2022 年以來，有關(guān)美聯(lián)儲加息路徑的討論就是國內(nèi)外市場關(guān)注的焦點，面對經(jīng)濟韌性及地緣沖突下通脹壓力的強化，美聯(lián)儲對通脹前瞻不斷上修，疊加本就滯后的調(diào)控行為，其強力的收縮行為實屬被逼無奈。然而本次全球通脹主導(dǎo)因素復(fù)雜且供給因素占據(jù)主導(dǎo)，緊縮政策對通脹的抑制力相對較弱，政策加力下通脹的下行前景并不樂觀，包括美聯(lián)儲在內(nèi)，市場普遍預(yù)計通脹水平即使于年中觸頂，其回落幅度也較為緩和，通脹數(shù)據(jù)將極具韌性。數(shù)據(jù)顯示 2021 年 6-12 月間，美國 CPI 月均環(huán)比增速為 0.5%，非食品、能源 CPI

11、月均環(huán)比增速為 0.39%，因此只要 2022 年 6-12 月間 CPI 月均環(huán)比增速低于 0.5%，則 CPI 同比增速就將震蕩走低（2022 年 6-12 月間非食品、能源 CPI 月均環(huán)比增速低于 0.39%，則非食品、能源 CPI 同比增速就將震蕩走低）。為此，我們基于 2022 年 6-12 月月均CPI 環(huán)比增速的不同情景（分別為-0.1%、0.0%和 0.3%），對 CPI 同比增速演化路徑進(jìn)行前瞻：對應(yīng)于-0.1%、0.0%和 0.3%的月均環(huán)比增速，CPI 同比增速將于 12 月分別回落至 4.06%、4.79%和 7.01%。由此，我們不難看出，不僅 2022 年底美國

12、CPI 同比增速仍將維持高位，而且 2022 年 1-5 間較高的環(huán)比增速還將導(dǎo)致 2023 年一季度面臨較高的翹尾支撐，即使 2022年 6-12 月CPI 月均環(huán)比增速為 0，2023 年 1、2、3 月的翹尾也將達(dá)到 3.96%、 3.03%和 1.71%，即高翹尾到 3 月份方會出現(xiàn)明顯弱化。同樣的，參照以上方法對非食品、能源 CPI 同比增速進(jìn)行推演，對應(yīng)于-0.1%、0.0%和 0.3%的月均環(huán)比增速，則 2022 年 12 月非食品、能源 CPI 同比增速將分別回落至為 2.22%、 2.93%和 5.11%，且即使 2022 年 6-12 月非食品、能源CPI 月均環(huán)比增速為

13、0，2023 年 1、2、3 月的翹尾也將達(dá)到 2.22%、1.51%和 1.10%。圖 11：美國通脹水平圖 12：美國 CPI 環(huán)比增速12%PCE物價同比商品服務(wù)核心PCE物價同比1.5%CPI當(dāng)月環(huán)比不含食物、能源10%8%6%4%2%Jan-110%-2%1.00.5Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-220.0-0.5Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22-4%-6%-1.0

14、圖 13：美國 2022 年 CPI 同比增速前瞻圖 14：美國 2022 年 CPI（不含食物、能源）同比增速前瞻9.5%8.5%7.5%6.5%5.5%4.5%3.5%-0.1%0.0%0.3%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Dec-22Jan-22Feb-222.0%-0.1%0.0%0.3%Jun-22Nov-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22既然在保

15、守的預(yù)判下（2022 年 6-12 月間CPI 月環(huán)比增速為零），2022 年底 CPI同比增速仍可能達(dá)到 4.06%，仍遠(yuǎn)高于當(dāng)前 1.58%的聯(lián)邦基金利率，于是追趕式加息的行動訴求依舊強烈。結(jié)合 6 月議息會議美聯(lián)儲對經(jīng)濟政策的前瞻指引以及利率點陣圖的變化，我們認(rèn)為鮑威爾對市場情緒的安撫價值不高：首先，美聯(lián)儲對 2022 年通脹水平及聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的大幅上修表明其對通脹下行幅度的擔(dān)憂；其次，利率點陣圖離散度明顯弱化，相較于 3 月對利率預(yù)判的極大分歧，此次會議上委員們對大幅加息的認(rèn)同度極高；最后，既然面對供給沖擊，美聯(lián)儲對總體通脹的干預(yù)度明顯受制，那么在加息步伐本就滯后的情況下，其能否維

16、持較緩和的加息節(jié)奏，將依賴于原油及糧食價格的演變，即美聯(lián)儲行為和市場預(yù)期都需根據(jù)價格數(shù)據(jù)進(jìn)行動態(tài)修正。目前市場預(yù)計在年內(nèi)美聯(lián)儲再度加息 200bp 的概率接近八成，且 7 月份再度加息 75bp 幾成確然事件。10年-2年%圖 15：美聯(lián)儲加息進(jìn)程落后經(jīng)濟訴求圖 16：美聯(lián)儲國債收益率再臨倒掛3.53.02.52.01.51.00.504-Jan-1004-Jan-1104-Jan-1204-Jan-1304-Jan-1404-Jan-1504-Jan-1604-Jan-1704-Jan-1804-Jan-1904-Jan-2004-Jan-2104-Jan-220.0-0.5圖 17：美聯(lián)儲

17、經(jīng)濟政策展望圖 18：美聯(lián)儲點陣圖圖 19：美聯(lián)儲加息路徑預(yù)期圖 20：2022 年 7 月美聯(lián)聯(lián)邦基金利率預(yù)期比較芝商所面對強烈且幅度巨大的加息行為，不僅美國 2 年期與 10 年期國債收益率的倒掛勢在難免（其一方面表明市場對美國經(jīng)濟中長期增長前景的審慎，另一個方面則表明市場對美聯(lián)儲強化加息力度的一致預(yù)期），而且 3 月期和 10 年期收益率的期限利差也將明顯縮窄，鮑威爾曾指出這對經(jīng)濟衰退的指征意義更為強烈。因此，遲滯的加息行為疊加地緣政治主導(dǎo)下原油價格的高企，令美聯(lián)儲所面臨的被迫加力收縮的困境一時難改，承壓于此的美國經(jīng)濟正面臨愈加強化的硬著陸的風(fēng)險。1.2.2歐央行同樣無奈國別分化再引關(guān)注

18、圖 21：歐元區(qū) PMI 指數(shù)圖 22：歐元區(qū) HICP 通脹數(shù)據(jù)歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI70605040302010Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-190歐元區(qū):HICP:當(dāng)月同比歐元區(qū):核心HICP:當(dāng)月同比%987654321Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-220-1-2Jan-20Jan-21Jan-22圖 23：歐元區(qū)主要信心指數(shù)圖 24：歐元區(qū)失業(yè)率302010Ja

19、n-10Jan-11Jan-12Jan-130-10-20-30-40工業(yè)信心指數(shù)營建信心指數(shù)零售信心指數(shù)服務(wù)業(yè)信心指數(shù)歐元區(qū):失業(yè)率:季調(diào)歐元區(qū)19國:失業(yè)率:季調(diào)歐盟27國:失業(yè)率:季調(diào)%1412108Jan-22642Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-220Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21-50相較于美國疫情后強力的財政刺激，歐元區(qū)顯然面臨更多制約，穩(wěn)需求政策力度的微弱令歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇更多依賴于私人部門的自力

20、更生，其較弱的力度實屬正常。更為不堪的是，發(fā)端于年初的俄烏沖突令歐元區(qū)迎來了更為嚴(yán)峻的能源供給壓力（2021 年冬季能源供給危機就已出現(xiàn)端倪），其不僅大幅拉升了歐元區(qū)的通脹前景，而且導(dǎo)致區(qū)內(nèi)經(jīng)濟前瞻的明顯下修。盡管更高的通脹壓力和更低的增長動力令歐央行左右為難，但是加大緊縮力度以應(yīng)對通脹高企已經(jīng)成為歐央行的共識，且同美聯(lián)儲一樣，緊縮力度依賴于能源及糧食等價格的演變，歐央行對市場情緒的安撫同樣價值不高。此外，與美聯(lián)儲不同的是，歐元區(qū)迥異的國別特征，令貨幣政策制定及實施面臨更大考驗，進(jìn)入 6 月后，意大利和德國 10 年國債收益率利差顯著抬升，有關(guān)意大利國家信用的擔(dān)憂與日俱增。窘迫的現(xiàn)狀和更為逼仄

21、的政策騰挪空間將令歐元區(qū)更早地迎來經(jīng)濟衰退。圖 25：歐元區(qū)主要國家 10 年期國債收益率圖 26：意大利與德國 10 年期國債收益率差8.07.06.05.04.03.02.01.004-Jan-1004-Jan-1104-Jan-1204-Jan-1304-Jan-1404-Jan-1504-Jan-160.0-1.0-2.0%德國法國英國意大利西班牙6.0 % 5.04.03.02.01.004-Jan-1904-Jan-2004-Jan-2104-Jan-22Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 J

22、un-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21 Dec-21Jun-220.0意大利-德國04-Jan-1704-Jan-18內(nèi)需主導(dǎo)經(jīng)濟復(fù)蘇豬價引導(dǎo)通脹抬升盡管 2021 年中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)了 2022 穩(wěn)增長的調(diào)控基調(diào)，但是俄烏戰(zhàn)爭以及國內(nèi)發(fā)達(dá)地區(qū)疫情沖擊令經(jīng)濟增長壓力有增無減，而且部分呵護(hù)政策出臺后受制于疫情干擾落地緩慢。展望下半年，隨著疫情防控態(tài)勢逐步向好，物流及出行限制逐步緩解，呵護(hù)政策得以有效落地，推動經(jīng)濟增長動能的逐步恢復(fù)，從內(nèi)外需的角度看，內(nèi)需

23、將更加主導(dǎo)，其中政策呵護(hù)下的投資將首當(dāng)其沖，成為復(fù)蘇的先導(dǎo)力量，而消費則仍將呈現(xiàn)出改善時點偏后且力度較緩的特征。在通脹方面，隨著生豬產(chǎn)能去化逐步接近尾聲，豬肉價格將推動 CPI 同比增速逐漸抬升，PPI同比增速則將受制于翹尾拖累持續(xù)下行。進(jìn)出口增速逐步彌合凈出口拉動漸趨弱化圖 27：中國進(jìn)出口累計同比增速圖 28：中國進(jìn)出口當(dāng)月同比增速20151050-5-10-15-20出口-進(jìn)口進(jìn)口累計同比出口累計同比%5040302010Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13

24、Jan-14 Oct-14 Jul-15 Apr-16 Jan-17 Oct-17 Jul-18 Apr-19 Jan-20 Oct-20 Jul-21Apr-220-10-20-30-40-502015105Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Oct-14 Jul-15 Apr-16 Jan-17 Oct-17 Jul-18 Apr-19 Jan-20 Oct-20 Jul-21 Apr-220-5-10-15-20出口-進(jìn)口進(jìn)口當(dāng)月同比（右軸）出

25、口當(dāng)月同比（右軸）%50403020100-10-20-30-40-50圖 29：中國當(dāng)月貿(mào)易順差圖 30：中國對主要經(jīng)濟體出口同比增速12001000800600400200Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-200-200-400-600-800億元Jun-20 Sep-20 Dec-20Mar-21Jun-21貿(mào)易順差當(dāng)月值100% 806040Sep-21Dec-21Mar-2220Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-200-20-40美國歐盟東盟日本Jun-20Sep-20

26、Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22圖 31：中采 PMI 進(jìn)口指數(shù)圖 32：出口同比增速與 OECD 綜合領(lǐng)先指數(shù)60%5550454035Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Oct-14 Jul-15 Apr-16 Jan-17 Oct-17 Jul-18 Apr-19 Jan-20 Oct-20 Jul-21 Apr-2230制造業(yè)PMI:進(jìn)口10310210110099989796959493OECD綜合領(lǐng)

27、先指標(biāo):G7當(dāng)月出口同比（右軸）%50403020100-10-20-30-40Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Oct-14 Jul-15 Apr-16 Jan-17 Oct-17 Jul-18 Apr-19 Jan-20 Oct-20 Jul-21 Apr-22-50圖 33：出口同比增速與美國商業(yè)庫存同比增速圖 34：中國出口同比與對美國出口同比增速20151050-5-10-15-20美國商業(yè)庫存當(dāng)月同比當(dāng)月出口同比（右軸）%5040302

28、010Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Oct-14 Jul-15 Apr-16 Jan-17 Oct-17 Jul-18 Apr-19 Jan-20 Oct-20 Jul-21Apr-220-10-20-30-40-50100806040200-20-40對美出口-總出口（左軸）對美國出口當(dāng)月同比當(dāng)月出口同比%50403020100-10Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15

29、 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21Jan-22-20-30-40-505 月進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示供給端改善動力更強， 當(dāng)月出口同比增速大幅回升至 16.9%，而進(jìn)口增速僅回升至 4.1%，進(jìn)出口增速剪刀差再度擴張令當(dāng)月貿(mào)易順差達(dá)到 787 億美元的年內(nèi)新高，1-5 月累計值達(dá)到 2905 億美元，較去年同期增長 50.6%，較 1-4 月份累計同比增速提升超過 8 個百分點。眾所周知，國內(nèi)外經(jīng)濟周期異步是進(jìn)出口同比增速呈現(xiàn)較高裂口的核心所在，歷史數(shù)據(jù)顯示，在外部經(jīng)濟強

30、于國內(nèi)經(jīng)濟時，出增速總體強于進(jìn)口增速，反之則反之，那么展望未來的進(jìn)出口增速及由此所決定的凈出口規(guī)模，就不可避免地聚焦于國內(nèi)外經(jīng)濟周期的演變方向：就國內(nèi)而言，隨著疫情防控態(tài)勢向好，以及呵護(hù)政策的持續(xù)落地，國內(nèi)經(jīng)濟正在走向復(fù)蘇，雖然對復(fù)蘇的力度市場仍有分歧，但對復(fù)蘇的方向則基本一致，歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)工業(yè)增加值同比增速回升時，進(jìn)口同比增速也將進(jìn)入上行通道，即我們預(yù)計進(jìn)口同比增速將隨著國內(nèi)需求擴張動力的恢復(fù)而漸趨走高；就國外而言，在高通脹及政策收縮力度強化的推動下，歐美經(jīng)濟將相繼走向衰退，外部經(jīng)濟擴張動能的萎縮將有所加速；于是國內(nèi)外經(jīng)濟形勢對比將從上半年的外強內(nèi)弱逐步走向外弱內(nèi)強，當(dāng)前較高的出口與進(jìn)口

31、同比增速間的裂口將逐步收窄，出口增速緩步回落且進(jìn)口增速逐步抬升，而且我們認(rèn)為相較于進(jìn)出口規(guī)模的抬升，進(jìn)出口增速裂口收窄的影響將更具主導(dǎo)，即凈出口規(guī)模將觸頂回落，其同比增速將顯著下行。我們不妨對全年進(jìn)出口累計同比增速進(jìn)行情景分析，并由此觀察凈出口前景。 2022 年 1-5 月份進(jìn)出口累計同比增速分別為 6.6%和 13.5%，基于前文分析，我們假設(shè)全年出口累計同比增速將逐步回落至 6%-10%，而進(jìn)口同比增速與出口同比增速的差距處于【-1,1】的區(qū)間，那么 6-12 月間凈出口同比增速將回落至-9.0%左右，且大部分情況會出現(xiàn)負(fù)增長，對應(yīng)的 2022 年凈出口同比增速將下行至 8%左右。表 1

32、:2022 年 6-12 月凈出口累計同比增速情景分析進(jìn)口累計同比增速-出口累計同比增速（%）-1.0-0.50.00.51.0出口10.04.88%-0.67%-6.23%-11.78%-17.34%累計9.03.48%-2.07%-7.62%-13.18%-18.73%同比8.02.09%-3.47%-9.02%-14.58%-20.13%增速7.00.69%-4.87%-10.42%-15.98%-21.53%（%）6.0-0.71%-6.27%-11.82%-17.37%-22.93%疫后復(fù)蘇方向明確修復(fù)力度尚待觀察經(jīng)歷了 4 月的疫情沖擊和 5 月的初步修復(fù)，國內(nèi)經(jīng)濟底部逐漸明朗，如

33、果說 5 月數(shù)據(jù)是對疫情沖擊下經(jīng)濟底部的確認(rèn)，那么 6 月數(shù)據(jù)則將驗證修復(fù)的力度。當(dāng)前市場對國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)的方向并無異議，分歧的焦點在于經(jīng)濟修復(fù)的力度，擔(dān)憂主要來自于消費和房地產(chǎn)投資恢復(fù)緩慢，而同期基建投資又難以大幅抬升用以抵補二者留下的缺口，為此我們將主要從擔(dān)憂入手對前景加以展望。地產(chǎn)投資溫和改善拖累力度明顯弱化2022 年 1-5 月間，固定資產(chǎn)投資累計同比增長 6.2%，且逐月回落，其中基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)累計投資增速分別為 6.70%、10.6%和-4.0%，相較于 2021 全年累計同比增速分別變動了 6.3%、2.9%和-8.8%，基建投資呈現(xiàn)出很強的韌性，而房地產(chǎn)行業(yè)對固定資產(chǎn)投資

34、的拖累持續(xù)強化。圖 35：固定資產(chǎn)投資累計同比圖 36：固定資產(chǎn)投資累計同比（分類別）季調(diào)環(huán)比（右軸）累計同比%403530252015Aug-13 Jan-14 Jun-14 Nov-14 Apr-15 Sep-15 Feb-16 Jul-16 Dec-16 May-17 Oct-17 Mar-18 Aug-18 Jan-19 Jun-19 Nov-19 Apr-20 Sep-20 Feb-21 Jul-21 Dec-21May-2210503.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.050403020100-10-20-30-40%房地產(chǎn)制造業(yè)基建Jun-13 Dec-1

35、3 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21Dec-21圖 37：房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速有所企穩(wěn)圖 38：房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速（分用途）房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比房地產(chǎn)投資累計同比%5050%住宅辦公樓商業(yè)營業(yè)房40%4030%3020%2010%Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-

36、20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22May-220%10-10%Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22May-220-20%-10-30%-20-40%，圖 39：房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速（分構(gòu)成）圖 40：房地產(chǎn)銷售及施工當(dāng)月同比增速建筑工程安裝工程設(shè)備、工器具購置其他費用其他費

37、用_土地購置費100%80%60%40%20%Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22May-220%120%100%80%60%40%20%Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-2

38、0 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22May-220%銷售新開工施工竣工-20%-40%-60%-20%-40%-60%月數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)銷售和投資當(dāng)月同比降幅均有所收窄，而且高頻數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入 6 月份后，30 大城市房地產(chǎn)銷售進(jìn)一步回暖。銷售的回暖有利于房企緩解資金壓力，對投資行為給予支撐，而且 5 月一線城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比增速企穩(wěn)回升，房地產(chǎn)市場預(yù)期初現(xiàn)回暖跡象。展望來看，我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資增速有望進(jìn)一步回升：首先，疫情逐步緩解持續(xù)弱化了防控措施對投資活動的限制；其次，疫情逐步化解弱化了防控措施對銷售行為的制約，有利于銷售的持續(xù)回

39、暖；再次，房地產(chǎn)呵護(hù)政策頻出，不僅首付比例和利息成本的降低將擴大潛在購房群體，而且房地產(chǎn)市場價格趨于穩(wěn)定也將推動預(yù)期向好，有利于潛在購房者向?qū)嶋H購房人轉(zhuǎn)化?？傮w而言，疫情干擾消除和房地產(chǎn)政策呵護(hù)在推動當(dāng)期投資和銷售行為的同時，也有望通過提升購房能力及扭轉(zhuǎn)預(yù)期推動銷售的進(jìn)一步向好，進(jìn)而對投資形成帶動，而且考慮到 2021 年基數(shù)水平在下半年快速回落，所以房地產(chǎn)投資同比增速有望在四季度加速回升至 4%左右，而全年累計同比增速則有望回歸至零軸附近。圖 41：30 大城市商品房成交面積圖 42：70 大城市新建商品房價格環(huán)比增速70060050040030020010006-Jan-1906-Apr-

40、1906-Jul-190萬平米30大中城市商品房成交面積4.03.53.02.52.01.51.00.5Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21Jan-220.0-0.5-1.0-1.5%一線城市二線城市三線城市06-Oct-1906-Jan-2006-Apr-2006-Jul-2006-Oct-2006-Jan-2106-Apr-

41、2106-Jul-2106-Oct-2106-Jan-2206-Apr-22圖 43：房地產(chǎn)投資移動平均值圖 44：房地產(chǎn)當(dāng)月投資近年對比億元150001400013000120001100010000900080007000房地產(chǎn)投資移動平均值19000 億元1800017000160001500014000130001200011000100002019年2020年2021年2022年60005000三四五六月月月月七八九月月月十十十月一二月月基建投資地位抬升制造業(yè)投資仍存變數(shù)對于基建投資而言，2022 年初市場所質(zhì)疑的因素?zé)o非兩點：其一，地方政府杠桿率過高，資金籌措能力將抑制基建投資的資

42、金供給；其二，2008 年以來地方政府基建投入已然很大，潛在可落地的項目不足。然而，穩(wěn)增長訴求抬升令財政支出的積極性持續(xù)強化，無論是 2021 年專項債發(fā)行后置結(jié)余資金的支持，還是 2022 年專項債發(fā)行前置，都為基建投資提供了較為充足的資金供給。對于缺乏基建投向這一問題，在 4 月中央財經(jīng)委會議上得到了解答。此次會議就“全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”的相關(guān)表態(tài)，不僅為今年通過加大基建以維穩(wěn)需求統(tǒng)一了思想，而且還為今后一段時期的基建投資擴展了空間、指明了方向。會議為國內(nèi)繼續(xù)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)給出了明確指示：一方面，基建仍有空間，“我國基礎(chǔ)設(shè)施同國家發(fā)展和安全保障需要相比還不適應(yīng)”；

43、另一方面，對于基建，“既要算經(jīng)濟賬，又要算綜合賬”，要“實現(xiàn)經(jīng)濟效益、社會效益、生態(tài)效益、安全效益相統(tǒng)一”；而且，會議還對基建重點領(lǐng)域以及融資安排等給予了明確指示。就 2022 年 1-5 月數(shù)據(jù)而言，財政支出中的基建類投資同比增速較 2021 年明顯抬升，即使面對疫情對施工活動的擾動，基建類投資支出依舊保持了相當(dāng)?shù)捻g性， 5 月當(dāng)月基建類支出同比回升至 6%，較 4 月提升近 2.5 個百分點。展望來看，鑒于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)重要性的顯著提升，以及對多種效益的綜合考量，可投項目將大幅增加，而且在財政及金融（除傳統(tǒng)信貸支持外，基建類 REITs 將提升基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金周轉(zhuǎn)能力）的支持下，其資金保障

44、上無需過度擔(dān)憂，因此我們預(yù)計全年基建投資累計同比增速有望保持在 8%左右，而且同期較低的基數(shù)水平將令 2022 年三季度成為年內(nèi)基建投資同比增速的高點。圖 45：基建類支出同比增速水平圖 46：部分建筑類企業(yè)當(dāng)月新簽訂單金額20%15%10%5%2021-022021-032021-040%-5%當(dāng)月基建類支出累計基建類支出(右軸）10%8%6%4%2%2022-032022-042022-050%-2%120001000080006000400020000億元2020年 2021年 2022年-10%-15%-20%-25%-4%2021-052021-062021-072021-08202

45、1-092021-102021-112021-122022-02-6%-8%-10%一二三月月月四五六七八月月月月月九十十十月月一二月月對于制造業(yè)投資而言，其產(chǎn)能利用率自 2021 年中期后震蕩走低，2022 年一季度產(chǎn)能利用率已回落至 75.9%，普遍低于歷史同期水平，僅高于受疫情沖擊的 2020年；就各主要制造產(chǎn)業(yè)而言，除“化學(xué)原料和化學(xué)制品”外，其余行業(yè)的產(chǎn)能利用率均低于 2021 年同期水平，即便以剔除 2020 年特異值后的同期數(shù)據(jù)作為參考標(biāo)準(zhǔn)，也僅有“化學(xué)原料和化學(xué)制品”、“化學(xué)纖維”和“通用設(shè)備”三個行業(yè)的產(chǎn)能利用率高于歷史均值。不僅如此，隨著歐美貨幣政策的加力趨緊，全球需求萎縮

46、難以避免，制造業(yè)產(chǎn)能利用率仍將承壓，這必然抑制制造業(yè)的投資意愿。在內(nèi)生投資意愿承壓的情況下，“十四五”重點項目的持續(xù)推進(jìn)，國有企業(yè)中堅力量的發(fā)揮將在穩(wěn)定制造業(yè)投資方面承擔(dān)得更多，需求補位不僅僅體現(xiàn)在基建投資，制造業(yè)投資同樣會是政策呵護(hù)的重點方向。圖 47：產(chǎn)能利用率圖 48：主要制造業(yè)產(chǎn)能利用率80 %787674727068666462Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20 Mar-21 Jun-

47、21 Sep-21 Dec-21Mar-2260采礦業(yè)制造業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)2022年 2021年 2020年 2019年 2018年 2017年90858075706560化學(xué)纖維通用設(shè)備有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)紡織化學(xué)原料和化學(xué)制品專用設(shè)備電氣機械和器材黑色金屬冶煉和壓延加工計算機、通信和其他電子設(shè)備醫(yī)藥汽車食品非金屬55收入承壓預(yù)期轉(zhuǎn)弱消費改善力度難強圖 49：社零同比增速圖 50：網(wǎng)上零售同比增速改善明顯40302010Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18

48、 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21Dec-210-10-20社零當(dāng)月同比社零累計同比社零累計實際同比45%40%35%30%25%20%15%10%5%Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-19 Feb-20 Jun-20 Oct-20 Feb-21 Jun-21 Oct-21Feb-220%-5%實物商品網(wǎng)上零售額當(dāng)月同比%-30圖 51：餐飲和商品當(dāng)月同比增速圖 52：主要消費品類當(dāng)月同比增速變化10080604020

49、Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21Dec-210-20-40-60% 中西藥品石油及制品書報雜志體育、娛樂用品文化辦公用品日用品通訊器材建筑及裝潢材料餐飲當(dāng)月同比商品當(dāng)月同比15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00May-22增速環(huán)比變動18.0016.0014.0012.0010.00化妝品家具金銀珠寶汽車服裝鞋帽針紡織品8.006.004.002.0

50、00.00-2.00-4.00糧油、食品、飲料、煙酒類家用電器和音像器材2022 年 1-5 月國內(nèi)社零同比增速僅為-1.5%，疫情再度反復(fù)對國內(nèi)消費的沖擊力度可見一斑，但就 5 月數(shù)據(jù)而言，在物流問題得到有效解決后，線上零售額同比增速明顯改觀，但是場景限制依舊對線下消費產(chǎn)生了極大地壓制，餐飲當(dāng)月同比降幅仍高達(dá) 21.1%，與 2022 年 4 月 22.7%的同比降幅所差無幾。立足當(dāng)前，我們不難想到，主導(dǎo)未來消費的因素主要包括三個方面：其一，消費場景限制的改善程度；其二，消費能力的修復(fù)程度；其三，消費預(yù)期的修復(fù)程度，具體來看：其一，在病毒變異并導(dǎo)致歐洲疫情再現(xiàn)反復(fù)的情況下，國內(nèi)疫情防控的壓力

51、依舊較重，本地線下消費所受場景限制將得到較明顯改善，但是跨區(qū)域線下消費的場景限制短期難消，這將導(dǎo)致跨區(qū)旅游及由此引致的線下消費修復(fù)將十分緩慢。圖 53：全國及 31 大城市城調(diào)失業(yè)率圖 54：城調(diào)失業(yè)率（分年齡結(jié)構(gòu)）7.5% 7.06.56.05.55.04.5Jun-18Sep-184.0全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率6.05.55.04.54.0Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-223.516-24歲人口25-59歲人口（右軸）%19.018.01

52、7.016.015.014.013.012.011.010.0May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22May-229.0圖 55：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計同比增速圖 56：農(nóng)村居民人均可支配收入累計同比增速城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計同比實際累計同比中位數(shù)%1412108642Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-

53、19Jun-20Dec-20Jun-210-2-4-625%2015105Dec-21Jun-14Dec-140-5-10農(nóng)村居民人均可支配收入累計同比實際累計同比中位數(shù)Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21其二，雖然疫情態(tài)勢趨穩(wěn)疊加國內(nèi)政策的呵護(hù)，但是失業(yè)率及收入的改善步伐或?qū)⑷跤?2020 年。一方面，2020 年疫情在國內(nèi)爆發(fā)時，國內(nèi)經(jīng)濟擴張動力較強，失業(yè)率總體平穩(wěn)，而 2022 年疫情反復(fù)時國內(nèi)經(jīng)濟增長承壓明顯且失業(yè)率已呈持續(xù)上行的態(tài)勢；另一方面，2022

54、年以來結(jié)構(gòu)失業(yè)率問題始終較為凸顯，不僅 31大城市城調(diào)失業(yè)率明顯高于全國水平（這主要與此次疫情反復(fù)主要發(fā)生于大城市有關(guān)），而且 16-24 歲人群失業(yè)率明顯高于歷史同期及 25-59 歲人群（這部分體現(xiàn)了今年高校畢業(yè)生就業(yè)難的現(xiàn)實）；最后，以年復(fù)合增速為比照標(biāo)準(zhǔn)，我們看到此次疫情反復(fù)前（2021 年 12 月），居民實際可支配收入累計同比增速僅為 5.06%，較 2019 年 12 月低 0.74 個百分點，且居民實際可支配收入累計同比增速于 2021年 6 月就已觸頂，如果我們剔除 2020 年疫情對數(shù)據(jù)的影響，那么該增速水平保持了較為穩(wěn)定的下行趨勢，即無論基于近五年趨勢，還是近一年趨勢展望

55、，居民實際可支配收入累計同比增速改善都面臨較大壓制。其三，相對高企的失業(yè)率和恢復(fù)緩慢的收入增速不僅對居民當(dāng)期消費能力形成直接制約，而且還對其預(yù)期產(chǎn)生負(fù)面影響，特別是考慮到居民部門相對較高的杠桿率水平以及剛性的貸款本息支付壓力，居民部門預(yù)期的改善顯然需要等待更長時間。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，消費者各項指數(shù)在 4 月均出現(xiàn)大幅下挫，其幅度甚至遠(yuǎn)超2020 年疫情時水平。圖 57：居民實際人均可支配收入累計同比增速圖 58：居民實際人均可支配收入累計同比增速對比10.08.06.04.02.0居民實際人均可支配收入累計同比城鎮(zhèn)農(nóng)村2019-12 2021-12 2022-03%7.06.56.05.55.0

56、4.54.03.5%Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20 Mar-21 Jun-21 Sep-21 Dec-21Mar-220.0-2.0-4.0-6.0注：2021 年后數(shù)據(jù)為復(fù)合增速注：2021 年后數(shù)據(jù)為復(fù)合增速圖 59：居民部門杠桿率水平高圖 60：消費者指數(shù)65.060.055.050.045.040.035.030.025.0Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Se

57、p-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19 Sep-19 Mar-20 Sep-20 Mar-21 Sep-21Mar-2220.0%居民部門杠桿率14013012011010090Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Ja

58、n-20 Jan-21Jan-2280預(yù)期指數(shù)滿意指數(shù)信心指數(shù)，綜上所述，疫情防控對跨區(qū)域線下消費的場景限制難以快速消除，失業(yè)率和收入改善步伐緩慢不僅抑制當(dāng)期消費能力，而且疊加處于高位的杠桿率水平、貸款本息的剛性支出，還將導(dǎo)致消費預(yù)期修復(fù)所需較長時期，因此社零同比增速的修復(fù)力度及空間大概率難以達(dá)到 2020 年疫情后的水平。翹尾拖累 PPI新漲推升 CPI2021 年底市場對于 2022 年通脹的展望幾無分歧，盡管俄烏沖突令大宗商品價格呈現(xiàn)出極強韌性，但是翹尾拖累的持續(xù)擴大依舊推動著PPI 同比增速震蕩走低； CPI 則得益于食品價格環(huán)比增速的改善以及汽柴油價格的上漲而緩步走高。展望下半年，俄

59、烏沖突為代表的供給端仍是PPI 環(huán)比增速的主導(dǎo)，而豬周期的演變則成為CPI 環(huán)比波動的關(guān)鍵。供給問題略有緩和緊縮行為效果待查2022 年 6 月 OPEC 發(fā)布的月度報告顯示，俄羅斯供給能力再度遭到下調(diào)，其二至四季度石油產(chǎn)量分別由 5 月預(yù)報的 10.68、10.76 和 10.74 百萬桶/日統(tǒng)一下調(diào)至 10.40 百萬桶/日，下調(diào)幅度分別為 28、36 和 34 萬桶/日，全年產(chǎn)量也由 5 月預(yù)報的日均 10.88 百萬桶/日下調(diào)至 10.63 百萬桶/日。不僅俄烏沖突令俄羅斯原油供給能力下降，利比亞動蕩也令其供給能力顯著走低，相較于 2021 年 114 萬桶/日的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，2022 年

60、 5 月已下降至 70.7 萬桶/日，進(jìn)一步加劇了全球的供給壓力。圖 61：全球原油供需平衡預(yù)測表圖 62：OPEC 原油供需平衡表供需缺口（左軸）日均產(chǎn)量日均需求百萬桶/日百萬桶/日10408353062542021501Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q202210-25-40OPCE 網(wǎng)站OPCE 網(wǎng)站月 OPEC 月度報告預(yù)測，2022 年三、四兩個季度的原油需求量為 100.85