復(fù)合調(diào)味品行業(yè)格局改善管理向上復(fù)合調(diào)味品賽道迎拐點(diǎn)

1、復(fù)合調(diào)味品“大起大落”迎拐點(diǎn)，行業(yè)逐步進(jìn)入健康化發(fā)展階段下游連鎖化和疫情催化行業(yè)情緒，競(jìng)爭(zhēng)加劇和復(fù)購(gòu)影響天花板判斷疫情下 C 端復(fù)合調(diào)味品賽道迎高增，資本持續(xù)涌入。2013-2017 年，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)處于較早期的階段，且競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，近些年因?yàn)檫B鎖化率的提升、效率提升需求等因素，步入快速增長(zhǎng)階段。2020 年新冠疫情的爆發(fā)雖然使 B 端需求受損，但疫情下由外食向內(nèi)食的切換帶來(lái)的居家消費(fèi)需求提升了 C 端復(fù)合調(diào)味品的需求，2020 年零售端復(fù)合調(diào)味品同比增速達(dá)到 15%，C 端復(fù)合調(diào)味品公司天味食品、頤海國(guó)際均于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。因此在疫情下，調(diào)味品行業(yè)景氣度不降反增，調(diào)味品賽道出現(xiàn)一波大

2、行情。圖 1：復(fù)合調(diào)味品零售端市場(chǎng)規(guī)模（億元）及增速中國(guó)復(fù)合調(diào)味品零售端市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy（%） 450 184001635014300122501020081506100450200歐睿國(guó)際，高景氣的預(yù)判下，帶來(lái)的是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇。伴隨復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)的需求旺盛且行業(yè)仍 為藍(lán)海市場(chǎng)，眾多企業(yè)于 20-21 年加快布局，行業(yè)受到資本熱捧。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，2021 年 11 月我國(guó)有超 4800 家復(fù)合調(diào)味品相關(guān)企業(yè)。其中，2800 余家相關(guān)企業(yè)成立于 5年內(nèi)，占比達(dá) 59。20-21 年，復(fù)合調(diào)味品新興企業(yè)的融資事件超過(guò) 10 起。此外，隨著復(fù)合調(diào)味料的市場(chǎng)需求逐漸放大，傳統(tǒng)調(diào)味品上市公

3、司也紛紛價(jià)碼布局，海天于 20 年底率先推出中式復(fù)合調(diào)味料及火鍋底料，李錦記、千禾味業(yè)、廚邦也隨后推出復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品，推動(dòng)行業(yè)景氣度不斷提升。企業(yè)名稱(chēng)融資時(shí)間融資金額輪次投資機(jī)構(gòu)味遠(yuǎn)紅芳 2020.4.16金額未知A 輪番茄資本2020.12.2小熊駕到金額未知Pre-A 輪清流資本、挑戰(zhàn)者資本、高瓴創(chuàng)投2021.9.7金額未知A 輪坤言資本、雍熙投資、星納赫資本2021.2.8近千萬(wàn)美元天使+輪高瓴創(chuàng)投領(lǐng)投，IDG 資本、翊翎資本、老股東青山資本跟投2021.11.4近億元A 輪QY Capital 領(lǐng)投，3W Venture Investment 與杭州復(fù)林創(chuàng)投跟投飯掃光 2020.12.

4、2510000 萬(wàn)元B 輪深創(chuàng)投領(lǐng)投，內(nèi)向基金2020.12.276000 萬(wàn)A 輪嘉御基金領(lǐng)投，不惑創(chuàng)投、啟承資本2021.9.17金額未至A+輪招銀國(guó)際 2021.1.221000 萬(wàn)天使輪原股東險(xiǎn)峰長(zhǎng)青、42 Capital 跟投2021.4.105000 萬(wàn)Pre-A 輪經(jīng)緯中國(guó)領(lǐng)投，原股東險(xiǎn)峰長(zhǎng)青、42 Capital 跟投美鑫食品 2021.6.31000 萬(wàn)元A 輪金鼎資本獨(dú)家投資朝天門(mén) 2021.8.510000 萬(wàn)元Pre-A 輪高榕資本、熊貓資本、紅點(diǎn)中國(guó)和弘暉資本禧寶制研 2021.3近千萬(wàn)元天使輪梅花創(chuàng)投表 1：20、21 年復(fù)合調(diào)味品相關(guān)企業(yè)的融資情況加點(diǎn)滋味澄明食品

5、口味全2021.8數(shù)千萬(wàn)元天使+輪洪泰基金、金沙江創(chuàng)投聯(lián)合領(lǐng)投2021.1數(shù)千萬(wàn)元Pre-A 輪不二資本獨(dú)家投資吉得利食品2021.12.1數(shù)千萬(wàn)元/江蘇省政府投資基金參股基金疌泉(興化)產(chǎn)業(yè)投資基金(有限合伙)川娃子2021.12.203 億A 輪高榕資本領(lǐng)投，廈門(mén)建發(fā)跟投愛(ài)企查，表 2：20、21 開(kāi)始涉足復(fù)合調(diào)味品的調(diào)味品公司及產(chǎn)品公司海天味業(yè)廚邦李錦記千禾味業(yè)產(chǎn)品酸辣魚(yú)香醬、酸甜糖醋汁、清爽沙拉汁等中式復(fù)合調(diào)味料；火鍋底料火鍋底料、金獎(jiǎng)小龍蝦調(diào)料“一招勝”系列產(chǎn)品：麻辣香鍋醬、酸甜糖醋汁、新奧爾良風(fēng)味燒烤醬、魚(yú)香風(fēng)味小炒醬及酸爽金湯醬李錦記“一招勝”復(fù)合調(diào)味料魚(yú)香肉絲調(diào)味料、麻婆豆腐調(diào)

6、味料、青筍土豆燒雞調(diào)味料、回鍋肉調(diào)味料、香辣干鍋調(diào)味料 推出時(shí)間1 日 8 月 2020 年19 日 4 月 2022 年2021 年 5 月2021 年 5 月新京報(bào)，北京商報(bào)，消費(fèi)者網(wǎng)，疫后復(fù)合調(diào)味品熱度逐步褪去，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整階段。后疫情時(shí)期，消費(fèi)品行業(yè)整體景氣度惡化，消費(fèi)需求進(jìn)入疲軟狀態(tài)，調(diào)味品行業(yè)整體需求放緩。此外，2021 年上半年社區(qū)團(tuán)購(gòu)給調(diào)味品行業(yè)帶來(lái)沖擊，成本的持續(xù)上漲也使行業(yè)利潤(rùn)承壓。調(diào)味品行業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)在 21 年二三季度出現(xiàn)持續(xù)下滑。同樣，調(diào)味品行業(yè)股價(jià)在 2021 年一季度達(dá)到高峰，二三季度出現(xiàn)一定幅度的回撤。從復(fù)合調(diào)味品行業(yè)來(lái)看， 我們認(rèn)為行業(yè)的調(diào)整有以下幾個(gè) 因素：1

7、）由于大量企業(yè)的持續(xù)涌入，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩；2）19-20 年的快 速增長(zhǎng)，一定程度是渠道紅利的體現(xiàn)，實(shí)際的動(dòng)銷(xiāo)情況弱于報(bào)表表現(xiàn)；3）行業(yè)相關(guān)企業(yè) 經(jīng)過(guò)快速的渠道擴(kuò)張和 SKU 的豐富之后，使得管理邊際無(wú)法匹配。在此背景下，21 年行業(yè)迎來(lái)調(diào)整，無(wú)論是基本面還是市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)的天花板等判斷均發(fā)生較大變化，使得行業(yè)遭遇戴維斯雙殺。圖 2：2019-2022 調(diào)味品（中信）成份單季度營(yíng)收增速圖 3：2019-2022 天味食品與頤海國(guó)際單季度營(yíng)收增速30%調(diào)味品(中信)成份單季度營(yíng)收增速100%天味食品頤海國(guó)際20%24%23%80%10%13%13%13%9%13%15%15%60%40

8、%0%-10%-20%2%2%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1-2%-12%20%0%-20%2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1-40%wind，wind，圖 4：天味食品 PE/PB-Band圖 5：頤海國(guó)際 PE/PB-Bandwind，wind，復(fù)合調(diào)味品“小產(chǎn)品，大市場(chǎng)”，是發(fā)展的需要，也是味蕾的需要調(diào)味品行業(yè)規(guī)律交替，復(fù)合調(diào)料增長(zhǎng)空間大復(fù)合調(diào)味品仍處發(fā)展初期，市場(chǎng)空間大。我國(guó)調(diào)味品行業(yè)中，醬油、味精等行業(yè)發(fā)展較為成熟，行業(yè)滲透度

9、高達(dá) 99 和 78。而復(fù)合調(diào)味品雖處于早期階段，但其具備較強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化、工業(yè)化和便捷化優(yōu)勢(shì)，順應(yīng)行業(yè)和消費(fèi)趨勢(shì)，有望獲得快速發(fā)展。2021 年中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 4594 億元，2014-2021 年 CAGR 為 8.5，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年內(nèi)行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速為 14 左右。而復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模由 2014 年的 654 億元增長(zhǎng)至 2021 年的 1588 億元，2014-2021 年 CAGR 為 9.28 ，高于調(diào)味品，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2025 年復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá) 2597 億元，且 2020 年我國(guó)復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)滲透率僅 26，遠(yuǎn)低于海外發(fā)達(dá)國(guó)家，市

10、場(chǎng)空間大。綜合來(lái)看，我國(guó)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)目前 處于高速增長(zhǎng)，且滲透率處于低位，短期來(lái)行業(yè)加速擴(kuò)容、滲透率穩(wěn)步提升拉動(dòng)復(fù)調(diào)市 場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)。圖 6：醬油、味精等調(diào)味品滲透度高圖 7：復(fù)合調(diào)味品目前處在發(fā)展初期150%100%50%調(diào)味品使用滲透率99%78%64%54%22%0%醬油味精雞精調(diào)味醬耗油智研咨詢，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，圖 8：2020 年中美日韓復(fù)合調(diào)味品滲透率對(duì)比圖 9：復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模變化80%60%40%20%0%2020年中美日韓復(fù)合調(diào)味品滲透率對(duì)比73%66%59%26%美國(guó)日本韓國(guó)中國(guó)3,0002,5002,0001,5001,0005000復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy(

11、%)20%15%10%5%201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E0%艾媒咨詢，艾媒咨詢，火鍋底料和中式復(fù)合調(diào)味料是增長(zhǎng)較快的兩個(gè)賽道，拉動(dòng)行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)。從品類(lèi)來(lái)看，復(fù)合調(diào)味料快速增長(zhǎng)離不開(kāi)中式復(fù)合調(diào)料和火鍋底料的快速增長(zhǎng)，有數(shù)據(jù)顯示，中式復(fù)合調(diào)味品占據(jù)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)份額高達(dá) 70以上，2015-2019 年中式復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模從 123 億元增至 230 億元，CAGR 為 16.9 ，為復(fù)合調(diào)味料中占比最高、增長(zhǎng)較快的細(xì)分品類(lèi)。其中火鍋底料和川菜調(diào)味品占據(jù)整個(gè)中式復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)份額的 40以上，火

12、鍋底料市場(chǎng) 2010-2019 年 GAGR 為 15.9 ，增速較高，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì) 2025 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 6689 億元。在下游餐飲的快速增長(zhǎng)下，火鍋底料和中式復(fù)合調(diào)味料仍將成為增速最快的子品類(lèi)且增速領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，拉動(dòng)復(fù)合調(diào)味料行業(yè)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖 10：火鍋底料市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖 11：中式復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模及增速250200150100500火鍋底料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模223169194125107300250200150100500中式復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy(%)17%17%17%17%17%16%16%2015 2016 2017 20

13、18 2019 2020E前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，餐飲業(yè)連鎖化率提升，帶動(dòng) B 端復(fù)合調(diào)味料需求提升。據(jù)2021 中國(guó)餐飲產(chǎn)業(yè)生態(tài)白皮 書(shū)公布，2020 年我國(guó)餐飲連鎖化率僅約為 10%，同期美日均值約為 50%，此外，當(dāng)前 我國(guó)外出就餐率約 35%，同期美日均值約為 45%，下游餐飲大盤(pán)仍有成長(zhǎng)空間。連鎖餐 飲企業(yè)要求門(mén)店做到一致的口味、獨(dú)特的風(fēng)味和穩(wěn)定的質(zhì)量，同時(shí)保持一定的出餐速度。復(fù)合調(diào)味料，尤其是定制化調(diào)味品，有助于連鎖餐飲業(yè)中央市場(chǎng)+半成品模式發(fā)展，形成 食材制作和物流配送與最終產(chǎn)品制作的統(tǒng)一流程，從而提高連鎖餐飲業(yè)供應(yīng)鏈運(yùn)行效率 和食品安全水平。圖 12：餐飲產(chǎn)業(yè)集中化趨勢(shì)

14、明顯圖 13：我國(guó)餐飲連鎖化率與外出就餐率仍有較大成長(zhǎng)空間(20 年)中國(guó)當(dāng)期美日同期均值5045351060%40%20%0%央廣網(wǎng)，央廣網(wǎng)，餐飲連鎖化率外出就餐率行業(yè)仍具備成長(zhǎng)空間，2030 年復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)有望達(dá) 4000 億元。與日本國(guó)內(nèi)當(dāng)前復(fù)合調(diào)味品發(fā)展情況相比，我國(guó)復(fù)合調(diào)味行業(yè)品依然處于發(fā)展早期，市場(chǎng)滲透率較低，行業(yè)格局較為分散。對(duì)標(biāo)日本行業(yè)發(fā)展進(jìn)程，未來(lái)我國(guó)復(fù)合調(diào)味品滲透率和行業(yè)集中程度將逐漸提高，市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)提升。據(jù)弗若斯特沙利文測(cè)算，預(yù)計(jì) 2030 年復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)有望達(dá) 4000 億元，2021 年復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模僅 1588 億元，具備較大的提升空間。圖 14：復(fù)合

15、調(diào)味品 2030 年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局，Wind，中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，行業(yè)“小產(chǎn)品，大市場(chǎng)”，未來(lái)集中度提升是趨勢(shì)復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)集中度較低，以火鍋底料市場(chǎng)為例，2017 年 CR3 占比 24.1 ，頭部企業(yè) 紅九九、頤海國(guó)際、紅太陽(yáng)、天味食品和德莊市占率均不超過(guò) 10，雖頭部企業(yè)持續(xù)深耕，但隨著小公司不斷涌入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，2019 年，CR3 占比仍較低，僅為 35 ，整個(gè)復(fù) 合調(diào)味品市場(chǎng)呈現(xiàn)“小產(chǎn)品，大市場(chǎng)”的特點(diǎn)，未來(lái)集中度提升的空間較大。圖 15：2017 年火鍋底料行業(yè)格局圖 16：2019 年火鍋底料行業(yè)格局9.27.97.069.14.12.7紅九九 頤海國(guó)際

16、天味德莊 紅太陽(yáng)其他頤海國(guó)際天味食品紅九九 紅太陽(yáng) 重慶德莊其他21858652前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，界面新聞，未來(lái)隨著行業(yè)發(fā)展，集中度會(huì)進(jìn)一步提升。隨著需求端餐飲加速連鎖化，下游餐飲對(duì)底料的產(chǎn)品品質(zhì)、供應(yīng)穩(wěn)定性、供應(yīng)規(guī)模都提出了更嚴(yán)格的要求，越來(lái)越多的餐飲品牌使用大廠底料及定制產(chǎn)品，并且大型底料廠在供應(yīng)價(jià)格上能夠給予下游餐飲企業(yè)一定程度的優(yōu)惠，主要系規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的成本較低、生產(chǎn)線優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的損耗較低。另一方面，隨著消費(fèi)升級(jí)的演進(jìn)，消費(fèi)者對(duì)于龍頭企業(yè)產(chǎn)品的青睞會(huì)逐步提升，頭部企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較優(yōu)，高端化升級(jí)明顯，受益消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。此外，頭部企業(yè)渠道網(wǎng)絡(luò)健全，全國(guó)化程度高，龍頭企業(yè)頤海國(guó)際與天味食品全國(guó)化程

17、度遠(yuǎn)超其他公司。隨著消費(fèi)升級(jí)和餐飲連鎖化趨勢(shì)的加速，頭部企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌力影響將日益凸顯，市場(chǎng)份額有望向頭部企業(yè)集中。2021 年以來(lái)，疫情的多點(diǎn)反復(fù)以及消費(fèi)的疲軟使得小企業(yè)生存壓力較大，行業(yè)中小企業(yè)進(jìn)一步出清，行業(yè)集中度有望加速提升。表 3：主要復(fù)合調(diào)味品企業(yè)對(duì)比：天味食品頤海國(guó)際重慶德莊重慶紅九九草原紅太陽(yáng)主要品牌好人家、大紅袍、天車(chē)等海底撈德莊紅 99紅太陽(yáng)主要產(chǎn)品火鍋底料、川味調(diào)味料、方便食品、調(diào)味醬等。火鍋調(diào)味料、自熱小火 鍋、自熱米飯、中式復(fù)合調(diào)味料等。重慶火鍋底料、火鍋毛肚及各類(lèi)火鍋菜品、調(diào)味品。火鍋底料、水煮魚(yú)調(diào)料、麻辣燒雞調(diào)料、回鍋肉調(diào)料?；疱伒琢?、火鍋蘸料、燒烤調(diào)料、復(fù)

18、合調(diào)味料等。2019 年市占率（以火鍋底8%料為例）21%2%6%5%2021 年公司經(jīng)銷(xiāo)商達(dá)2021 年經(jīng)銷(xiāo)商超 18002021 年經(jīng)銷(xiāo)商2021 年經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)覆2021 年 1400 余家授權(quán)3409 家，覆蓋全國(guó) 31 個(gè)省市。個(gè)，覆蓋全國(guó) 31 個(gè)省市，49 個(gè)海外國(guó)家和地區(qū)。300 余個(gè)。遠(yuǎn)銷(xiāo)歐美、東南亞等 16個(gè)國(guó)家和地區(qū)。蓋約 19 個(gè)省份。經(jīng)銷(xiāo)商、30 余萬(wàn)個(gè)零售終端和 5 萬(wàn)個(gè)商超賣(mài)場(chǎng)。主要以經(jīng)銷(xiāo)渠道為主。主要以 KA 渠道為主。主要以經(jīng)銷(xiāo)商渠道為主。主要以經(jīng)銷(xiāo)商渠道為主。主要以經(jīng)銷(xiāo)商渠道為主。產(chǎn)能2020 年 15.8 萬(wàn)噸2020 年 20 萬(wàn)余噸2008 年 6.5 萬(wàn)

19、噸2015 年 10 萬(wàn)余噸-資本市場(chǎng)已上市，市值 202.27 億。已上市，市值 219.30 億。未上市未上市未上市2021 年公司營(yíng)業(yè)收入20.26 億2021 年公司收入 59.6 億2018 年收入 5-10 億2018 年銷(xiāo)售額過(guò) 10個(gè)億2018 年收入 5-10 億全國(guó)化程度渠道差異銷(xiāo)售收入天味食品、頤海國(guó)際年報(bào)，德莊、草原紅太陽(yáng)官網(wǎng)，界面新聞，食品招商網(wǎng)，中國(guó)質(zhì)量網(wǎng)，BC 兩端抓手不同，龍頭公司歷經(jīng)調(diào)整再次起航根據(jù)銷(xiāo)售對(duì)象的不同，復(fù)合調(diào)味品商業(yè)模式可劃分為 B 端和 C 端兩類(lèi)，兩類(lèi)業(yè)務(wù)模式在經(jīng)營(yíng)模式，銷(xiāo)售渠道，品牌建設(shè)等放面均有所不同。由于個(gè)人消費(fèi)者和企業(yè)消費(fèi)對(duì)于調(diào)味品的核

20、心需求不同，兩類(lèi)商業(yè)模式下企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵也存在較大差異：B 端主要以產(chǎn)品為導(dǎo)向，突出公司的定制和研發(fā)能力，偏服務(wù)類(lèi)型；C 端主要以銷(xiāo)售為導(dǎo)向，側(cè)重品牌和渠道能力。B 端講究“快準(zhǔn)穩(wěn)”的產(chǎn)品研發(fā)服務(wù)能力，定制化標(biāo)準(zhǔn)化是主要抓手。B 端業(yè)務(wù)客戶主要為下游餐飲連鎖企業(yè)、食品加工企業(yè)以及有 OEM 和 ODM 需求的客戶，調(diào)味品企業(yè)作為下游客戶的原材料供應(yīng)商提供調(diào)味品設(shè)計(jì)與生產(chǎn)服務(wù)。由于餐飲及食品加工企業(yè)通常對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量及安全性要求較高，且部分企業(yè)還會(huì)提出個(gè)性化需求，因此企業(yè)的產(chǎn)品力在 B 端業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)中至關(guān)重要。能否準(zhǔn)確把握市場(chǎng)變化趨勢(shì)，快速回應(yīng)客戶需求并高質(zhì)量完成規(guī)模生產(chǎn)、提供穩(wěn)定的料包產(chǎn)品是企業(yè)

21、能否立足行業(yè)的核心關(guān)鍵。C 端以消費(fèi)品運(yùn)作模式為主，側(cè)重品牌和渠道打造。C 端業(yè)務(wù)的終端客戶為個(gè)人消費(fèi)者，企業(yè)通過(guò)商超零售、電商平臺(tái)以及流通批發(fā)等銷(xiāo)售渠道將產(chǎn)品銷(xiāo)售至消費(fèi)者手中，以滿足消費(fèi)者家庭烹飪需求。由于復(fù)合調(diào)味品正處于發(fā)展初期，行業(yè)并未出現(xiàn)擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)，且該品類(lèi)偏可選屬性，所以產(chǎn)品品牌和渠道建設(shè)成為 C 端業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵。C 端企業(yè)往往需要在前期投入大量資源用來(lái)建立品牌形象以及拓展銷(xiāo)售渠道，對(duì)消費(fèi)者心智形成影響，此后再逐漸通過(guò)銷(xiāo)售規(guī)模的增加實(shí)現(xiàn)盈利。圖 17：復(fù)合調(diào)味品商業(yè)模式行業(yè)內(nèi)各公司官網(wǎng)，疫情反復(fù)下，BC 端復(fù)調(diào)企業(yè)均受到不同程度壓力。由于疫情影響餐飲行業(yè)的發(fā)展，B 端企業(yè)

22、餐飲渠道下滑程度較大，業(yè)績(jī)受影響嚴(yán)重。C 端企業(yè)一定程度體現(xiàn)的是疫情受益，但 21 年疫后表現(xiàn)也讓大家對(duì)行業(yè)的天花板產(chǎn)生疑慮。2021 年由于下游需求疲軟且渠道庫(kù)存較高，大部分 C 端調(diào)味品公司業(yè)績(jī)承壓，不僅如此，21 年行業(yè)的調(diào)整也暴露了公司管理和策略方面的問(wèn)題，21 年各家處于戰(zhàn)略調(diào)整階段，業(yè)績(jī)承受一定壓力。行業(yè)格局優(yōu)化，復(fù)合調(diào)味品龍頭再啟航。復(fù)合調(diào)味品行業(yè)在 21 年經(jīng)歷洗牌后，當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng) 格局有所優(yōu)化，部分小企業(yè)在行業(yè)承壓下退出市場(chǎng)，但行業(yè)仍呈現(xiàn)出競(jìng)爭(zhēng)較為激烈態(tài)勢(shì)。此外，綜合調(diào)味品公司入局復(fù)合調(diào)味品公司，雖渠道力較強(qiáng)，但還需在 C 端持續(xù)投入費(fèi) 用輸出品牌，短期內(nèi)較難培育消費(fèi)者認(rèn)知度。我

23、們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味品龍頭天味食品及頤海 國(guó)際在行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化下具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在渠道方面優(yōu)于其他復(fù)合調(diào)味品廠商、品牌方面優(yōu)于綜合調(diào)味品廠商，預(yù)計(jì)市占率有望進(jìn)一步提升。此外，2022 年，主要調(diào)味 品企業(yè)紛紛推進(jìn)組織架構(gòu)改革，深耕傳統(tǒng)渠道，理清渠道庫(kù)存機(jī)制，并拓展新零售渠道，應(yīng)對(duì)疫情挑戰(zhàn)。隨著疫情好轉(zhuǎn)，行業(yè)景氣度逐步恢復(fù)，總體環(huán)境邊際向好。圖 18：復(fù)合調(diào)味品龍頭 2022 年改革策略各公司年報(bào)，渠道改善，管理向上，行業(yè)龍頭實(shí)現(xiàn)輕裝上陣天味食品：庫(kù)存良性+渠道精耕+內(nèi)部調(diào)整，公司邊際有望逐步好轉(zhuǎn)公司復(fù)盤(pán)：18-20 年高速增長(zhǎng)，21 年受行業(yè)、管理邊際等因素影響，進(jìn)入調(diào)整階段。 2018 年起

24、，在行業(yè)紅利顯現(xiàn)、自身競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)以及疫情 C 端消費(fèi)旺盛下，天味進(jìn)入連續(xù)三年的高速增長(zhǎng)期，收入/利潤(rùn)復(fù)合增速分別為 29%/17%。2021 年公司整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)承壓，收入/利潤(rùn)分別同比下滑 14%/49%。我們認(rèn)為與市場(chǎng)環(huán)境、公司品牌和產(chǎn)品策略，以及渠道管理有關(guān)。市場(chǎng)環(huán)境承壓使得行業(yè)景氣度有所降低：后疫情時(shí)代整體消費(fèi)需求疲軟，疊加社區(qū) 團(tuán)購(gòu)新興渠道的沖擊，整體動(dòng)銷(xiāo)不及預(yù)期，且渠道庫(kù)存較高，公司為保證渠道良性，進(jìn)行庫(kù)存去化；公司產(chǎn)品策略和品牌營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)不足使得資源使用效率較低：新上市產(chǎn)品，因調(diào)味品 短期需求疲軟、競(jìng)爭(zhēng)加劇、新渠道分流引起價(jià)格擾動(dòng)，造成終端動(dòng)銷(xiāo)無(wú)法跟上，同 時(shí)公司品牌營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)等管理和

25、執(zhí)行經(jīng)驗(yàn)不足，相關(guān)的費(fèi)用投入并沒(méi)有取得預(yù)期收益，使得市場(chǎng)費(fèi)用投入過(guò)大；公司管理邊際與渠道擴(kuò)張匹配性不足：由于公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量快速擴(kuò)張，從 2019 年的1221 家，增長(zhǎng)至 2021 年的 3409 家，經(jīng)銷(xiāo)商的快速擴(kuò)張使得公司的管理邊際難以匹配，使得渠道的管理較為吃力。21 年公司決定終止股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，也使得團(tuán)隊(duì)信心受到一定打擊。圖 19：天味食品營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比增速圖 20：天味食品歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比增速營(yíng)業(yè)收入yoy28333722161348-32520151050403020100-10-14-20歸母凈利潤(rùn)yoy39 36434523-14-40200-2

26、- -449-41011432106000-60wind、wind、組織架構(gòu)革新，新零售渠道拉動(dòng)未來(lái)增長(zhǎng)。公司積極調(diào)整內(nèi)部組織架構(gòu)。2021 年 3 月 30日，公司撤銷(xiāo)品牌中心設(shè)置，成立戰(zhàn)略市場(chǎng)中心，采購(gòu)部調(diào)整為采購(gòu)中心。2021 年 8 月30 日，公司撤銷(xiāo)零售事業(yè)部，設(shè)立好人家事業(yè)部和大紅袍事業(yè)部，電商事業(yè)部調(diào)整為新零售事業(yè)部。好人家品牌針對(duì) C 端業(yè)務(wù)，持續(xù)精耕；大紅袍品牌致力于在 C 端業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上大力拓展小 B 端業(yè)務(wù)；新零售業(yè)務(wù)專(zhuān)注全渠道運(yùn)營(yíng)，探索新消費(fèi)市場(chǎng)，主要在內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)和品質(zhì)電商，新零售或?qū)⒊蔀槲磥?lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的重要引擎。渠道精細(xì)化運(yùn)作，有效改善貨齡問(wèn)題。一方面，公司通過(guò)加大促銷(xiāo)力

27、度以消化渠道庫(kù)存。另一方面，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的庫(kù)存管理力度，銷(xiāo)售人員每月對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存進(jìn)行盤(pán)點(diǎn)，監(jiān)測(cè) 庫(kù)存余缺情況，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)存比和庫(kù)齡產(chǎn)品量進(jìn)行嚴(yán)格管控，根據(jù)產(chǎn)品流速和庫(kù)存量 提出合理的進(jìn)貨量建議，并設(shè)置安全庫(kù)存及進(jìn)貨量等指標(biāo)，逐步恢復(fù)良性的終端庫(kù)存。圖 21：天味食品組織結(jié)構(gòu)調(diào)整2021 年報(bào)、Wind 投資者調(diào)研紀(jì)要、公司公告、*非完整組織架構(gòu)，僅展示調(diào)整部門(mén)圖 22：公司庫(kù)存結(jié)構(gòu) （百萬(wàn)元）原材料在產(chǎn)品庫(kù)存商品155.926.9156.389.1818.077.7256.7634.39.5557.4125.9817.1752.8214.0574.4947.4513.8745.3430025

28、0200150100500201620172018201920202021wind，公司年報(bào)，拉動(dòng)終端動(dòng)銷(xiāo)，精準(zhǔn)費(fèi)用投放，公司業(yè)績(jī)環(huán)比持續(xù)改善。2022 年 Q1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.29 億元，同比增長(zhǎng) 20.60%，公司 Q1 在去年較高基數(shù)的背景下，仍能維持 20%左右增 長(zhǎng)，我們認(rèn)為一方面與公司去年進(jìn)行去庫(kù)存、渠道水平良性有關(guān)，另一方面來(lái)自公司持 續(xù)推進(jìn)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)改革，持續(xù)拉動(dòng)終端動(dòng)銷(xiāo)。一季度公司毛利率為 35.95%，環(huán)比提升 7.83 pcts，顯著改善。展望 Q2，疫情影響公司物流和消費(fèi)場(chǎng)景，但公司正在積極應(yīng)對(duì)，預(yù)計(jì) Q2 公司邊際改善有望維持。公司 Q1 銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-4.92

29、pcts，顯著改善，預(yù)計(jì)主因系 公司一季度減少?gòu)V告投入；此外，公司加強(qiáng)品牌費(fèi)用精準(zhǔn)投放，通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商分級(jí)運(yùn)營(yíng)模 式優(yōu)化銷(xiāo)售組織設(shè)計(jì)，提升費(fèi)比效率。公司 Q1 實(shí)現(xiàn)凈利率 15.93%，同比增加 0.57pcts。圖 23：天味食品分季度營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比增速圖 24：天味食品分季度銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率變動(dòng)營(yíng)業(yè)收入同比變動(dòng)歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)35%銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率400%300%200%100%0%-100%-200%30%25%29%29%24%20%15%20%16%16%18%18%113%10%10%10%6% 7%5%5% 3% 3% 4% 4% 4% 5% 4% 5%

30、3%0%wind、wind、2022 年，公司持續(xù)優(yōu)化渠道策略，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行分級(jí)管理，推出優(yōu)商和扶商的分級(jí)運(yùn)營(yíng)模式：在優(yōu)商策略方面采取了精細(xì)化運(yùn)營(yíng)優(yōu)商模式，通過(guò)銷(xiāo)售動(dòng)作標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)流程保障基本盤(pán)的增長(zhǎng)，賦能經(jīng)銷(xiāo)商生意發(fā)展，建立利益共同體；對(duì)于成長(zhǎng)型客戶的策略方面采取了扶商模式，通過(guò)資源和關(guān)鍵動(dòng)作聚焦的方式進(jìn)行扶持成長(zhǎng)，精準(zhǔn)施策有效投入，實(shí)現(xiàn)從 0 到 1 的轉(zhuǎn)化。此外，公司再次提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，目標(biāo)相較上次較為保守，達(dá)成信心較足，在渠道管理恢復(fù)良性后再次回歸銷(xiāo)售考核按照績(jī)效考核指標(biāo)達(dá)成，收入穩(wěn)定，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性增強(qiáng)，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量與銷(xiāo)售人員數(shù)量穩(wěn)步增加。圖 25：天味食品經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量變化（家數(shù)）圖 26

31、：天味食品銷(xiāo)售人員數(shù)量銷(xiāo)售人員數(shù)量（人）68360037341941743542280070060050040030020010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，公司年報(bào)，資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，wind，方案進(jìn)度激勵(lì)標(biāo)的物2021停止實(shí)施（2021-09-23）2022股票期權(quán)限制性股票實(shí)施限制性股票激勵(lì)方式授予期權(quán),行權(quán)股票來(lái)源為上市公司定 上市公司定向發(fā)行股票向發(fā)行股票上市公司定向發(fā)行股票激勵(lì)總數(shù)(萬(wàn)股 2.00/萬(wàn)份)208.001,197.00激勵(lì)總數(shù)占總 0.003股本比例(%)0.271.59首次授予的激勵(lì)對(duì)象共計(jì)140人

32、，為公司中層管理人員。本激勵(lì)事職務(wù)獲授的股 占本激勵(lì) 占本激勵(lì)票期權(quán)數(shù) 計(jì)劃授予 計(jì)劃公告股票期權(quán) 日股本總 職務(wù)量 (萬(wàn)份)總數(shù)的比 額的比例例獲授的限 占本激勵(lì) 占本制性股票 計(jì)劃 授數(shù)量 (萬(wàn) 予股激勵(lì)對(duì)象中層管理（1中層管理人員 2.00（2人）業(yè)績(jī)層表 4：2021&2022 期權(quán)及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃資料來(lái)源：公司公告，展望 22 年，公司恢復(fù)性增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，經(jīng)營(yíng)邊際改善，建議積極關(guān)注公司邊際變化：1）渠道庫(kù)存良性，疊加產(chǎn)品線的重新梳理，整體動(dòng)銷(xiāo)向好；2）公司內(nèi)部組織架構(gòu)進(jìn)行積極 調(diào)整，且人員趨于穩(wěn)定，新一期股權(quán)激勵(lì)下，整體團(tuán)隊(duì)信心較強(qiáng)；3）渠道終端進(jìn)入精細(xì) 化運(yùn)作，經(jīng)銷(xiāo)商管理愈發(fā)成熟，使

33、得貨齡等問(wèn)題得以有效改善。此外，公司積極構(gòu)建產(chǎn) 業(yè)鏈上下游布局，探索產(chǎn)業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目，進(jìn)而增強(qiáng)公司在產(chǎn)業(yè)鏈的地位，保證原材料的供 給穩(wěn)定以及下游市場(chǎng)場(chǎng)景的開(kāi)拓。未來(lái)隨著市場(chǎng)的逐步出清，我們認(rèn)為行業(yè)集中度仍有 望向頭部集中，公司作為龍頭公司，整體競(jìng)爭(zhēng)力在此輪競(jìng)爭(zhēng)中有望逐步提升，看好公司 邊際改善和未來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展。頤海國(guó)際：組織變革釋放公司活力，產(chǎn)品渠道改革持續(xù)推進(jìn)與天味食品所面臨的行業(yè)背景相同，公司在經(jīng)歷幾年的高速增長(zhǎng)后，2021 年由于渠道庫(kù)存較高、行業(yè)需求疲軟、競(jìng)爭(zhēng)加劇、基數(shù)較高等原因營(yíng)收增速有所放緩，同時(shí)在成本壓力下，利潤(rùn)也有一定承壓。2021 年公司收入/扣非歸母凈利潤(rùn)分別同比 11%/-2

34、2%。第三方收入同比增長(zhǎng) 2%，增速明顯放緩，第三方火鍋底料/中式復(fù)合調(diào)味品/自熱火鍋分別同比-1%/0%/11%。關(guān)聯(lián)方海底撈的增速放緩，同時(shí)推出關(guān)店計(jì)劃進(jìn)入調(diào)整期也在一定程度上拖累公司業(yè)績(jī)。圖 27：頤海國(guó)際營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比增速圖 28：頤海國(guó)際歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比增速營(yíng)業(yè)收入yoy605040302010070%58%62% 60%60%51%40%29%25%20%11%0%7080%1086420扣非歸母凈利潤(rùn)yoy178%20015095%100%10073%40%50%13%18%0%-22%-50%wind，wind，圖 29：頤海國(guó)際第三方營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比增速

35、圖 30：頤海國(guó)際第三方營(yíng)業(yè)收入占比第三方收入yoy50107%403074%120%100%80%100%80%60%關(guān)聯(lián)方第三方201026%052%50%60%40%20%2%0%40%20%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來(lái)源：公司年報(bào)，資料來(lái)源：公司年報(bào)，圖 31：第三方火鍋底料/中式復(fù)合調(diào)味料/方便速食收入增速第三方火鍋調(diào)味料收入增速中式復(fù)合調(diào)味料收入增速方便速食收入增速631553720181225550201954513420202021110-1700%600%50

36、0%400%300%200%100%0%-100%資料來(lái)源：公司年報(bào)，雙品牌運(yùn)作定位清晰，持續(xù)營(yíng)銷(xiāo)下品牌影響力有望逐步增強(qiáng)。2020 年，公司打造“筷手小廚”品牌用于運(yùn)營(yíng)中式復(fù)合調(diào)味品業(yè)務(wù)，“海底撈”品牌專(zhuān)注于火鍋相關(guān)的底料、蘸料和方便火鍋產(chǎn)品。2021 年，公司開(kāi)始在中式復(fù)合調(diào)味系列統(tǒng)一使用 “筷手小廚”品牌，延用原產(chǎn)品包裝風(fēng)格并加大宣傳投入。我們認(rèn)為短期品牌的完全替換對(duì)產(chǎn)品銷(xiāo)量或?qū)⒂幸欢ㄓ绊?，消費(fèi)者對(duì)新品牌的接受度仍需一段時(shí)間適應(yīng)，但公司持續(xù)加大廣告投入，并官宣王一博成為“筷手小廚”方便速食系列業(yè)務(wù)板塊首位品牌代言人，公司通過(guò)明星代言、各平臺(tái)投放廣告、與消費(fèi)者互動(dòng)等多種宣傳推廣，持續(xù)加強(qiáng)品

37、牌打造。圖 32：銷(xiāo)售費(fèi)用拆分 （億元）薪酬廣告費(fèi)市場(chǎng)費(fèi)運(yùn)輸費(fèi)差旅費(fèi)其他4.003.503.002.502.001.501.000.50-2019H12019H22020H12020H22021H12021H2資料來(lái)源：公司年報(bào)，內(nèi)部管理機(jī)制持續(xù)優(yōu)化，市場(chǎng)有望加速拓展。2020 年下半年，公司調(diào)整內(nèi)部管理架構(gòu)，設(shè)立“區(qū)域長(zhǎng)”制度，將產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)條線劃分為國(guó)內(nèi) 30 個(gè)區(qū)域團(tuán)隊(duì)，國(guó)外包括北美、歐洲、亞洲和其他海外地區(qū)四塊市場(chǎng)，以培養(yǎng)具備產(chǎn)研銷(xiāo)一體化思維的人才。2021 年，在 2020 年區(qū)域制架構(gòu)基礎(chǔ)上，公司進(jìn)一步調(diào)整區(qū)域范圍和數(shù)量，授予區(qū)域渠道建設(shè)、新品研發(fā) 等權(quán)責(zé)，促進(jìn)區(qū)域設(shè)置、可配置資源、運(yùn)

38、營(yíng)模式等匹配公司現(xiàn)階段發(fā)展情況及經(jīng)營(yíng)與產(chǎn) 品策略。在產(chǎn)品研發(fā)方面，調(diào)整前的“區(qū)域長(zhǎng)”制度下，一個(gè)地區(qū)的研發(fā)、銷(xiāo)售等都由 區(qū)長(zhǎng)管理，研發(fā)受到的重視不足、新品上市成功率不高并可能形成對(duì)已有品類(lèi)的替代， 公司欲通過(guò)研發(fā)激發(fā)后續(xù)發(fā)展，將銷(xiāo)售和產(chǎn)品研發(fā)獨(dú)立管理，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品項(xiàng)目制度，將供應(yīng)商的開(kāi)發(fā)及日常管理的主責(zé)強(qiáng)化到產(chǎn)品品類(lèi)委員，通過(guò)創(chuàng)新委員自上而下統(tǒng)籌研 發(fā)團(tuán)隊(duì)，并配備相關(guān)的產(chǎn)品經(jīng)理、產(chǎn)品助理、技術(shù)人員，制定自上而下的產(chǎn)品研發(fā)流程，從前期的市場(chǎng)調(diào)研、研發(fā)、原材料采購(gòu)、到后期的產(chǎn)品宣傳，均全權(quán)負(fù)責(zé)，強(qiáng)化產(chǎn)品上 市標(biāo)準(zhǔn)。渠道建設(shè)方面，公司將調(diào)味料與方便速食在經(jīng)銷(xiāo)商等方面做出區(qū)分，細(xì)分為流 通渠道、EK

39、A（線上重點(diǎn)客戶）渠道和 NKA（全國(guó)重點(diǎn)客戶）渠道，流通渠道下設(shè)三種 類(lèi)型，即零售渠道、餐飲服務(wù)渠道及電商等其他渠道，發(fā)力渠道精細(xì)化管理。圖 33：頤海國(guó)際組織結(jié)構(gòu)調(diào)整2020、2021 年報(bào)，2021 年中期報(bào)告，招股說(shuō)明書(shū)，公司官網(wǎng)，*非完整組織架構(gòu)，僅展示調(diào)整部門(mén)價(jià)格體系調(diào)整市占率有望提升，自建產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張進(jìn)一步提升利潤(rùn)率水平。21 年下半年起，公司開(kāi)始進(jìn)行一定的調(diào)價(jià)與降價(jià)。我們認(rèn)為主要基于以下幾個(gè)方面的原因：1）番茄底料產(chǎn)品的毛利率較高，預(yù)計(jì)能達(dá) 60，過(guò)高的毛利導(dǎo)致進(jìn)入企業(yè)較多，細(xì)分市場(chǎng)混亂，公司通過(guò)一定的調(diào)價(jià)可以在保證較高毛利率的同時(shí)優(yōu)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，穩(wěn)住番茄底料市占率。2）底料

40、中的牛油蘸料與復(fù)調(diào)中的酸菜魚(yú)之前的定價(jià)相對(duì)較高，影響公司后期的下沉和復(fù)購(gòu)。3）基于公司自產(chǎn)的投入，牛油蘸料、酸菜魚(yú)里的酸菜以及速食當(dāng)中的料理包（肉包、菜包、粉絲制品）過(guò)去公司主要靠 OEM，后續(xù)會(huì)逐步投入自產(chǎn)，毛利有一定的提升空間，因此提前進(jìn)行布局進(jìn)行調(diào)價(jià)。雖調(diào)價(jià)使得經(jīng)銷(xiāo)商承受一定壓力，但經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)率仍能保持在較高水平，預(yù)計(jì)伴隨價(jià)格體系調(diào)整到位，公司市占率有望進(jìn)一步提升。同時(shí)，在供應(yīng)能力補(bǔ)充方面，2021 年，公司持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能，公司位于河南漯河的生產(chǎn)基地一期年產(chǎn)能規(guī)劃約 15 萬(wàn)噸，已于 2021 年 9 月投產(chǎn)其中的 9 萬(wàn)噸。馥海廣東肇慶工廠一期已于 2021 年 12 月底投產(chǎn)，每年將釋

41、放產(chǎn)能 4.4 萬(wàn)噸方便速食，保證旺季產(chǎn)能充足。2.3. 日辰股份：B 端復(fù)合調(diào)味品因疫情短期承壓，長(zhǎng)期趨勢(shì)不改下游需求受疫情反復(fù)影響，疊加成本壓力短期業(yè)績(jī)承壓。2020 年，由于疫情影響下游餐飲行業(yè)，B 端復(fù)合調(diào)味品公司業(yè)績(jī)承壓，龍頭日辰股份 20 年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)分別同比-8 /-5。2021 年，餐飲行業(yè)的復(fù)蘇使公司營(yíng)收恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，21 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 29。但由于原材料成本的上漲，公司利潤(rùn)端承壓， 2021 年實(shí)現(xiàn)凈利率 24.01 ，同比減少 6.85pcts。圖 34：日辰股份營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比增速圖 35：日辰股份歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比增速4.03.0營(yíng)業(yè)收入yoy33

42、%40%29%30%1.00.8歸母凈利潤(rùn)yoy72%80%60%2.01.00.020%7%14%20%-8%20%10%0%-10%0.60.40.20.014%25%25% 22%-5%40%20%0%0%-20%201420152016201720182019202020212014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021wind，wind，股權(quán)激勵(lì)持續(xù)推進(jìn)，彰顯未來(lái)發(fā)展信息。6 月 21 日，公司推出新一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬向激勵(lì)對(duì)象授予股票期權(quán) 200 萬(wàn)份，約占公司股本總額的比例為 2.03 ，包括 7 名高級(jí)管理人員共 70 萬(wàn)份，64 名中層管理人

43、員及核心骨干人員共 130 萬(wàn)份。此次激勵(lì)是在 21 年 激勵(lì)的基礎(chǔ)上新設(shè)，擴(kuò)大了人員的覆蓋范圍，股權(quán)激勵(lì)草案落地后能深度綁定員工利益，更好的加強(qiáng)公司管理層、股東和公司之間的利益結(jié)合，提高公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。本次 激勵(lì)計(jì)劃授予的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為 37 元/份，分三次解鎖，三個(gè)歸屬期考核目標(biāo)分 別為：定比 2021 年，2023-2025 年?duì)I業(yè)收入或凈利潤(rùn)目標(biāo)增長(zhǎng)率 69 /119 /185.61 ， 2021-2025 年目標(biāo)復(fù)合增速為 30。2022 年上半年，由于受到疫情反復(fù)影響，公司餐飲渠道有所下滑，我們預(yù)計(jì)二季度收入同比持平，利潤(rùn)略有下滑，公司業(yè)績(jī)有所承壓。此 次股權(quán)激勵(lì)較 21

44、 年股權(quán)激勵(lì)相比，在 21 年業(yè)績(jī)承壓下，公司并未下調(diào) 23-24 年業(yè)績(jī)解 鎖條件，體現(xiàn)公司對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的信心，激勵(lì)落地后有望充分激發(fā)公司內(nèi)部活力。表 5：2021&2022 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃資料來(lái)源：公司公告，短期來(lái)看，疫情反復(fù)下二季度公司業(yè)績(jī)?nèi)杂幸欢▔毫?，展望全年，伴隨原材料價(jià)格的回 落以及疫情的改善，我們認(rèn)為疫后產(chǎn)業(yè)鏈有望率先回暖，建議積極關(guān)注公司邊際變化：1）下游連鎖化率提升趨勢(shì)不改，上游集中度有望提升，相關(guān)專(zhuān)業(yè)性企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈地位有望 提升，公司主要針對(duì) B 端客戶開(kāi)展定制化業(yè)務(wù)，柔性生產(chǎn)能力強(qiáng)，并持續(xù)加大研發(fā)力度，有望集中受益；2）公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并大力引進(jìn)技術(shù)人才，激勵(lì)落地將

45、充分激發(fā) 公司內(nèi)部活力；3）在營(yíng)銷(xiāo)方面，公司持續(xù)完善網(wǎng)絡(luò)布局，重點(diǎn)推進(jìn)上海營(yíng)銷(xiāo)中心建設(shè)項(xiàng) 目、加快完成以上海地區(qū)為中心的長(zhǎng)三角地區(qū)市場(chǎng)布局，新客戶開(kāi)發(fā)有望加速。長(zhǎng)期來(lái) 看，連鎖化趨勢(shì)支撐公司穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性，公司有望保持較高的盈利水平，我們看好公 司的中長(zhǎng)期發(fā)展空間。圖 36：日辰股份投資邏輯圖資料來(lái)源：艾媒咨詢，食品商務(wù)網(wǎng)，立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，綜上，C 端復(fù)合調(diào)味品龍頭管理持續(xù)向上，22 年或?qū)?shí)現(xiàn)輕裝上陣。根據(jù)天味食品、頤海國(guó)際與日辰股份近兩年的發(fā)展情況來(lái)看，均經(jīng)歷了疫情帶來(lái)的 C 端需求旺盛，以及后疫情時(shí)代行業(yè)需求疲軟，渠道庫(kù)存較高，競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)能過(guò)剩。2021 年，三家龍頭企業(yè)均在業(yè)績(jī)承壓下

46、持續(xù)進(jìn)行管理與渠道改善。通過(guò)優(yōu)化渠道庫(kù)存，調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)，渠道精細(xì)化管理，加強(qiáng)研發(fā)等方式，增強(qiáng)企業(yè)的效率與競(jìng)爭(zhēng)力。伴隨小廠在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩下迅速出清，行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化，我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味品龍頭企業(yè)無(wú)論在產(chǎn)品、渠道還是品牌上，都具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，伴隨產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有望進(jìn)一步加強(qiáng)。投資建議：C 端看企業(yè)自身邊際改善，B 端看疫情復(fù)蘇從當(dāng)前行業(yè)發(fā)展情況來(lái)看，行業(yè)仍具有較高的成長(zhǎng)性，且格局持續(xù)優(yōu)化，我們預(yù)計(jì) C 端復(fù)調(diào)龍頭在觸底后大概率迎來(lái)反彈，疊加管理持續(xù)向上、渠道持續(xù)優(yōu)化，有望實(shí)現(xiàn)邊際改善，推薦天味食品，關(guān)注頤海國(guó)際。2022 年上半年疫情的多點(diǎn)反復(fù)使 B 端調(diào)味品公司短期承壓，伴隨疫情逐步

47、緩解，有望率先回暖，長(zhǎng)期來(lái)看，餐飲產(chǎn)業(yè)鏈量增趨勢(shì)不改，伴隨連鎖化率的持續(xù)提升以及對(duì)效率提升的需求，B 端復(fù)合調(diào)味品符合餐飲行業(yè)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的需求，市場(chǎng)空間較大，且上游集中度有望提升，相關(guān)專(zhuān)業(yè)性企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈地位有望提升，建議關(guān)注日辰股份。天味食品：展望 22 年，公司恢復(fù)性增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，經(jīng)營(yíng)邊際改善，建議積極關(guān)注公司邊際變化：1）渠道庫(kù)存良性，疊加產(chǎn)品線的重新梳理，整體動(dòng)銷(xiāo)向好；2）公司內(nèi)部組織架構(gòu)進(jìn)行積極調(diào)整，且人員趨于穩(wěn)定，新一期股權(quán)激勵(lì)下，整體團(tuán)隊(duì)信心較強(qiáng)；3）渠道終端進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)作，經(jīng)銷(xiāo)商管理愈發(fā)成熟，使得貨齡等問(wèn)題得以有效改善。此外，公司積極構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局，探索產(chǎn)業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目，進(jìn)而增強(qiáng)

48、公司在產(chǎn)業(yè)鏈的地位，保證原材料的供給穩(wěn)定以及下游市場(chǎng)場(chǎng)景的開(kāi)拓。未來(lái)隨著市場(chǎng)的逐步出清，我們認(rèn)為行業(yè)集中度仍有望向頭部集中，公司作為龍頭公司，整體競(jìng)爭(zhēng)力在此輪競(jìng)爭(zhēng)中有望逐步提升，看好公司邊際改善和未來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；新冠疫情風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品銷(xiāo)售季節(jié)性風(fēng)險(xiǎn)；成本持續(xù)上漲風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)銷(xiāo)商渠道管理風(fēng)險(xiǎn)。表 6：天味食品盈利預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)2,364.662,025.542,650.383,292.884,010.40增長(zhǎng)率( )36.90(14.34)30.8524.2421.79EBITDA(百萬(wàn)元)455.21205.47422.56554.15729.00凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)364.27184.60350.79462.92617.58增長(zhǎng)率( )22.66(49.32)90.0331.9633.41EPS(元/股)0.480.240.470.610.82市盈率(P/E)34.1067.2935.4126.8320.11市凈率(P/B)