鎳價下降已是趨勢高溫合金拐點或?qū)⒊霈F(xiàn)

1、高溫合金：航空發(fā)動機結(jié)構(gòu)中的關鍵材料鎳基高溫合金占市場需求 80%以上高溫合金一般以鐵、鎳、鈷為基，是一類既能在 600以上的高溫下抗氧化、抗腐蝕、抗蠕變，又能在一定高強機械應力作用下長期工作的合金材料。高溫合金的根本特性在于其在一定溫度下所具有的高強度，因此俄羅斯將其稱為“熱強合金”，歐美則稱之為“超合金”。高溫合金主要有按基體元素種類、按材料成型方式和按合金強化類型三種方式進行分類的標準。1）按照基體元素種類，高溫合金可以分為鐵基、鎳基和鈷基，目前市場需求占比最大的為鎳基高溫合金，達 80%以上。2）按照制備工藝，我們可以將高溫合金分為變形高溫合金、鑄造高溫合金及粉末高溫合金，這也是最常用

2、的分類方法。其中變形高溫合金與鑄造高溫合金的應用最廣，2020 年分別占市場需求的 70%與 20%。圖 1：高溫合金可分別按基體元素種類、材料成型方式、合金強化類型進行分類分類標準具體名稱基本性能核心應用鐵基高溫合金含鐵50%，通常加入1540%的鎳，適合700C以下溫度使用溫度較低的航空航天發(fā)動機及工業(yè)燃氣機的渦輪盤、機匣和軸等零部件，也適用于承力件、緊固件基體元素 鎳基高溫合金含鎳50%，適合6501000C航空航天發(fā)動機渦輪部分工作葉片、導向葉片、渦輪盤和種類燃氣室等最熱段零件鈷基高溫合金含鈷4065%，適合7301100C導向葉片材料航空航天發(fā)動機燃燒室、機匣、渦輪盤與葉片等結(jié)構(gòu)件可

3、進行冷、熱軋制加工，具有良好的強韌性和力學性能，具有較高的抗氧化、抗腐蝕性。工作溫度-2531320C變形高溫合金材料成型 鑄造高溫合金以鑄造的方法直接制備零部件的高溫合金材料，屬于變形前后擋板、彈性環(huán)、鼓筒軸和承力環(huán)等零部件成為變形高溫合金，顯著提升了其熱加工性能通過粉末法改善難于變形的鑄造高溫合金的熱塑性，使其 航空發(fā)動機的渦輪盤、壓氣機盤、導流盤、渦輪工作葉片粉末高溫合金方式高溫合金的下游。工作溫度13001500C航空發(fā)動機、渦輪葉片（包括成材率較低的單晶葉片）、導向葉片、整鑄渦輪、增壓器、渦輪機匣、尾噴管調(diào)節(jié)器固溶強化優(yōu)異的抗氧化性、良好的塑性和成型性以及一定的高溫強度環(huán)境溫度較高，

4、但承受應力較低的零件，如燃燒室和火焰筒等部件合金強化類型時效沉淀強化較高的高溫強度和蠕變強度以及良好的綜合性能承受高負荷、中高溫環(huán)境中的零部件，如渦輪葉片和渦輪盤等結(jié)構(gòu)件晶界強化在合金中加入少量硼、鎂、鋯等元素改善晶界狀態(tài)以提高合金抗蠕變能力氧化物彌散強化 彌散分布氧化物顆粒具有高熱穩(wěn)定性，1000C以上仍能保持較高的強度中國高溫合金五十年，高溫合金產(chǎn)品生產(chǎn)工藝主要包括熔煉、鑄造、熱處理三個步驟。大多數(shù)高品質(zhì)高溫合金并非只采用一種工藝進行熔煉，而是采用雙聯(lián)工藝或三聯(lián)工藝。雙聯(lián)工藝即通過“真空感應爐+電渣重熔爐”或“真空感應爐+真空自耗爐”來生產(chǎn)；三聯(lián)工藝則采用“真空感應爐+電渣重熔爐+真空自耗

5、爐”的方式進行生產(chǎn)。我國從 2010 年左右引入三聯(lián)工藝，目前在部分產(chǎn)品中得到應用。值得注意的是，轉(zhuǎn)動件基本都要求使用三聯(lián)工藝。圖 2：高溫合金制品生產(chǎn)工藝主要包括熔煉、鑄造、熱處理三個步驟熱鍛造熱擠壓熱處理（固溶處理、時效處理） 鑄造高溫合金 熔煉（電弧爐、感應爐、真空爐、電渣爐、等離子電弧爐） 變形高溫合金 壓實（熱擠壓）壓實（真空熱壓、熱等靜壓）壓力加工（軋制、鍛造）重熔、鑄造（熔模精密鑄造、定向鑄造、單晶/細晶鑄造）焊接（熔焊、壓焊） 鑄錠粉末高溫合金制粉（氣體物霧化法、旋轉(zhuǎn) 電極法）彌散強化高溫合金制粉（內(nèi)氧化、化學共沉淀、 MA）高溫合金材料學制備工藝，我國高溫合金約 80%應用于

6、航空航天領域。高溫合金在需要材料承受高溫的環(huán)境中有廣泛的應用，在航空航天、核能發(fā)電、船舶燃氣輪機等領域有較高價值，其中航空航天領域是高溫合金最重要的消費領域，也是要求最高的領域。全球約 55%的高溫合金用于航空航天等領域，而我國大部分高溫合金用在航空航天領域。主要下游主要位置/部件圖 3：我國 80%的高溫合金用于特種領域（2020 年）圖 4：高溫合金主要下游及應用位置/部件20%核電80%汽車渦輪增壓器 渦輪葉輪、內(nèi)燃機的進氣閥等航空航天等特種領域石化電力等民用領域航空發(fā)動機燃燒室、導向器、渦輪葉片、渦輪盤等燃氣輪機燃燒室、透平葉片、透平輪盤等燃料機組、壓力容器、蒸發(fā)器、燃料棒定位格架、高

7、溫氣體爐熱交換器等前瞻產(chǎn)業(yè)研究院圖南股份招股書，高溫合金重量占航空發(fā)動機 4060%。高溫合金主要應用于航空、航天等特種領域，以航空發(fā)動機為主，主要用于燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪盤四大熱端部件制造，高溫合金用量占航空發(fā)動機總重量的 4060%。在民用工業(yè)的能源動力、交通運輸、石油化工、冶金礦山和玻璃建材等領域，鎳基高溫合金也有廣泛應用，主要用于柴油機和內(nèi)燃機的增壓渦輪、工業(yè)燃氣輪機、內(nèi)燃機閥座、轉(zhuǎn)向錕等部件。圖 5：高溫合金主要應用于航空發(fā)動機上的熱端部件鋼研高納招股書，注：左圖紅色部分為先進航空發(fā)動機中關鍵的熱端承力部件，全部為高溫合金行業(yè)國內(nèi)增速高于全球；處于明顯供不應求的局面高溫合金

8、行業(yè)具有較高的綜合性進入壁壘。我國從事高溫合金的企業(yè)有限，主要以研發(fā)生產(chǎn)基地和原航空工業(yè)配套高溫合金鑄件的專業(yè)鑄造單位為主。1）研產(chǎn)基地主要以鋼研總院、中科院金屬所為代表；2）大型老牌鋼鐵廠主要以撫順特鋼、寶鋼特鋼為代表，老牌鋼廠從上世紀 50 年代開始生產(chǎn)高溫合金，技術經(jīng)驗豐富，產(chǎn)品牌號涵蓋齊全；3）新興民營企業(yè)有比較充足的資金基礎，通過引進設備、高端技術人才等推動快速發(fā)展，如民企新秀圖南股份、西部超導（地方國企）、隆達股份等。我國高溫合金市場增速明顯高于全球市場增速。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預測， 2020 年全球高溫合金市場規(guī)模為 137 億美元，預測 2024 年規(guī)模將達到 173 億美元，

9、20202024 年 CAGR 為 6%。2020 年，我國高溫合金市場規(guī)模為 187 億元，預測規(guī)模將于 2025 年達到 314 億元，20202025 年 CAGR 為 11%。圖 6：中國高溫合金行業(yè)市場規(guī)模及預測圖 7：全球高溫合金行業(yè)市場規(guī)模及預測400300(億元)314250200(億美元)173200100788410112717018715010050111116122129137001072015 2016 2017 2018 2019 2020E2025E中國高溫合金行業(yè)市場規(guī)模2015 2016 2017 2018 2019E 2020E2024E全球高溫合金行業(yè)市場

10、規(guī)模前瞻產(chǎn)業(yè)研究院前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國內(nèi)高溫合金市場供需不匹配，企業(yè)發(fā)展空間廣闊。2020 年，我國高溫合金消費量為 5.5 萬噸；產(chǎn)量為 3.3 萬噸，尚有部分航空航天、燃氣輪機、核電等領域的高溫合金需要從海外進口。隨著國內(nèi)高溫合金企業(yè)產(chǎn)能的不斷擴充，同時伴隨其生產(chǎn)工藝和技術的提升，國內(nèi)產(chǎn)量有望實現(xiàn)快速提升。圖 8：中國高溫合金產(chǎn)量與需求量圖 9：中國高溫合金供需缺口(萬噸)4.85.53.72.53.032.81.81.22.01.32.2571.92.21.1.3.(萬噸)2.12.21.60.60.70.70.91.163422102013 2014 2015 2016 2017 201

11、8 2019 202002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國高溫合金需求量中國高溫合金產(chǎn)量中國高溫合金供需缺口華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2019 年以來，我國高溫合金主要企業(yè)均在建設項目進行產(chǎn)能擴充，打破自身生產(chǎn)能力瓶頸的同時打造更強的產(chǎn)品競爭力。1）撫順特鋼：公司分別于 2020/3/31和 2021/3/31 公告，使用自有資金進行四大生產(chǎn)項目建設，包括設備購置及升級改造等。2）圖南股份：公司于 2020 年 7 月 IPO 募資凈額 4.7 億元用于兩大高溫合金建設項目。2018 年以來，公司高溫合金產(chǎn)能利用率均在 100%以上，項目建設

12、投產(chǎn)有助于公司打破產(chǎn)能制約。3）西部超導：公司 2019 年 7 月 IPO 募資投入發(fā)動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目的建設；2021 年 7 月定增募資 20.1億元進行航空航天用高性能金屬材料產(chǎn)業(yè)化及高性能超導線材產(chǎn)業(yè)化建設。2021/042023/126.14鍛造廠新建22MN精鍛機生產(chǎn)線及附屬設施；實林公司新建高合金小棒材生產(chǎn)線及附屬設施；連軋廠設備升級改造及精整生產(chǎn)區(qū)域布局調(diào)整；第一軋鋼廠新建相控陣探傷機項目等提升產(chǎn)能及產(chǎn)品質(zhì)量技術改造預計 完成時間投資概算（億元）建設周期介紹項目名稱公司圖 10：高溫合金主要企業(yè)擴產(chǎn)情況撫順特鋼均質(zhì)高強度大規(guī)格高溫合金、超高強度鋼工程化建設新

13、建1臺30噸真空感應爐和1臺30噸真空自耗爐及其附屬設施 2.8020202022高溫合金、高強鋼產(chǎn)業(yè)化技術改造（1期）新建1臺12噸真空感應爐和1臺200kg真空感應爐及其附屬設施；新建4臺12噸真空自耗爐和1臺6噸真空自耗爐及其附屬設施2.6020202022西部超導年產(chǎn)3300件復雜薄壁高溫合金結(jié)構(gòu)件年產(chǎn)1000噸超純凈高性 形成年產(chǎn)航空用高溫合金母合金350噸、航空用高溫合金棒材115噸、核電用高溫合能高溫合金金棒材145噸、燃機用高溫合金棒材390噸的生產(chǎn)能力1.8324個月2022/07圖南股份發(fā)動機用高性能高溫合金材料及粉末盤航空航天用高性能金屬材料產(chǎn)業(yè)化形成年產(chǎn)航空發(fā)動機復雜薄

14、壁高溫合金結(jié)構(gòu)件A（直徑500mm）3000件、航空發(fā)動機復雜薄壁高溫合金結(jié)構(gòu)件B（直徑500mm ）300件的生產(chǎn)能力建設產(chǎn)能2500噸發(fā)動機用鎳基高溫合金棒材和粉末高溫合金母合金生產(chǎn)線，其中鎳基高溫合金棒材1900噸，粉末高溫合金母合金600噸形成國際先進、國內(nèi)一流的高性能鈦合金、高溫合金材料規(guī)?；a(chǎn)基地，新增鈦合金材料5050噸/年、高溫合金1500噸/年的生產(chǎn)能力2.5830個月2022/125.0824個月2023/019.7136個月2024/12撫順特鋼公告，圖南股份公告，西部超導公告，鎳：高溫合金的重要原材料鎳是高溫合金的重要原材料，產(chǎn)業(yè)鏈主要有三個環(huán)節(jié)。1）鎳礦：分為硫化鎳

15、礦（全球占比 36%）和紅土鎳礦（全球占比 64%）；2）鎳產(chǎn)品：分為精煉鎳（又稱電解鎳）、鎳鐵和鎳鹽。精煉鎳一般包括鎳板、鎳豆、鎳珠，我國主要生產(chǎn)鎳板，鎳板主要用于不銹鋼，部分用于鎳基合金（特種領域用途）。3）下游應用：主要包括不銹鋼、鎳合金、電池及電鍍，其中制造不銹鋼的占比最大，在 70%以上。鎳礦產(chǎn)量：印度尼西亞居世界首位2021 年，全球鎳礦產(chǎn)量 270 萬噸，同比增長 7.6%。鎳礦產(chǎn)量居世界前五的國家分別是印度尼西亞（產(chǎn)量 100 萬噸，占比 37.0%）、菲律賓（產(chǎn)量 37 萬噸，占比 13.7%）、俄羅斯（產(chǎn)量 25 萬噸，占比 9.3%）、新喀里多尼亞（產(chǎn)量 19 萬噸，占比

16、 7.0%）和澳大利亞（產(chǎn)量 16 萬噸，占比 5.9%），2021 年前五國家合計產(chǎn)量為 197 萬噸，占全球鎳礦產(chǎn)量的 73.0%。2021 年，中國鎳礦產(chǎn)量為 12 萬噸，占全球產(chǎn)量 4.4%，我國鎳礦當前主要依賴進口。俄羅斯 Nornicke（l 諾里爾斯克）2020 年鎳礦產(chǎn)量達 23.6 萬噸，居世界首位；巴西 Vale（淡水河谷）年產(chǎn)量 21.5 萬噸、瑞士 Glencore（嘉能可）年產(chǎn)量 11.0萬噸，分別位列第二、第三。MCC（中冶瑞木）是中國中冶旗下，位于巴布亞新幾內(nèi)亞的馬當省，是迄今為止中國企業(yè)在境外最大的鎳鈷礦投資項目，2020 年產(chǎn)量與芬蘭 Terrafame 基本

17、持平。圖 11：2021 年世界鎳礦產(chǎn)量前五國家圖 12：2020 年世界鎳產(chǎn)量前十企業(yè)1501209060300（萬噸）10037251916 鎳礦產(chǎn)量公司所屬國家2020年產(chǎn)量/萬噸Nornickel（諾里爾斯克鎳業(yè)）俄羅斯23.6Vale（淡水河谷）巴西21.5Glencore（嘉能可）瑞士11.0BHP（必和必拓）澳大利亞8.0Anglo American（英美資源）英國4.4South 32澳大利亞4.1Eramet（埃赫曼）法國3.6IGO澳大利亞3.0Terraframe芬蘭2.9MCC（中冶瑞木）中國2.9中國粉體網(wǎng)，俄羅斯聯(lián)邦海關，電解鎳：金川集團為國內(nèi)高溫合金的核心供應商中

18、國鎳礦砂及精礦進口數(shù)量明顯大于出口數(shù)量，是全球鎳礦砂及精礦重要的進口國之一。2021 年，中國進口鎳礦砂及精礦 4354.1 萬噸，同比增長 11.3%，其中，自菲律賓進口 3905.8 萬噸（占比 89.7%），同比增長 22.1%。從菲律賓、新喀里多尼亞、印度尼西亞進口的鎳礦砂及精礦合計占總進口量的 97.0%。在禁礦令生效前，我國也主要從印度尼西亞進口鎳礦砂及精礦，2019 年進口量達 2387.7 萬噸，占比當年總進口量的 42.5%；20202021 年，進口量大幅降低，分別是 340.1 萬噸和 84.8 萬噸。圖 13：2021 年中國鎳礦砂及精礦進口數(shù)量（前五國家）圖 14：2

19、021 年中國鎳礦砂及精礦進口占比（前五國家）（萬噸）39062358544246000400020000，海關總署，進口數(shù)量2%1% 1%1%5%90%，海關總署，菲律賓新喀里多尼亞印度尼西亞 危地馬拉俄羅斯其他金川集團是我國電解鎳主要供應商。我國電解鎳企業(yè)較少，主要是金川集團、新鑫礦業(yè)、吉恩鎳業(yè)和廣西銀億。其中金川集團電解鎳貨源充足、穩(wěn)定，且產(chǎn)品品質(zhì)高，能夠滿足撫順特鋼、圖南股份等公司特種高溫合金的生產(chǎn)標準。2019 年，圖南股份前五大供應商采購額占比為 70.7%，從上海正寧（供應俄鎳及金川鎳）、上海炬嘉（金川集團經(jīng)銷商；供應金川鎳）采購的原材料占比分別是28.9%、25.1%。圖 15

20、：2019 年圖南股份前五大供應商采購額占總額比圖 16：2020 年隆達股份前五大供應商采購額占總額比29%4%6%7%29%25%上海正寧上海炬嘉錦州中信丹陽航太株洲硬質(zhì)合金其他33%3%7%10%29%18%上海五銳、上海正寧上海翔禹泰州恒立維科嘉豐千鈷實業(yè)其他圖南股份招股說明書隆達股份招股說明書（申報稿），鎳的價格及庫存：2022 年上半年發(fā)生劇烈波動2022 年上半年鎳價劇烈波動，LME 鎳現(xiàn)貨收盤價迅速突破 4.8 萬美元/噸，周漲幅（2022/3/42022/3/11）達 62.8%。國內(nèi)鎳板市場平均價由一周前的 19.2萬元/噸（2022/3/4 價格）漲至近十年最高價 34.

21、0 萬元/噸（2022/3/9 價格），后回落至 23.5 萬元/噸（2022/3/11 價格），周漲幅達 22.4%。我們認為，鎳價發(fā)生劇烈波動的主要原因如下：1）鎳供給受沖擊：俄烏沖突持續(xù)，作為世界幾大主要鎳出口國的俄羅斯受歐美制裁，出口恐在一定程度上受限；2）鎳庫存過低。自 2022/3/2 以來，LME 鎳的全球總庫存不足 8 萬噸，是 2019 年 12 月以來的最低水平，低庫存下多有資金行為發(fā)生，從而導致鎳的價格波動；3）國際資本對鎳期貨市場的運作。圖 17：鎳價近 2020 年初至今走勢(元/千克)鎳市場價340.1190.26月21日以來，價格持續(xù)回落4003002001002

22、020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-020

23、W注：市場價為長江有色市場鎳板平均價；統(tǒng)計至 2022/06/24圖 18：全球 LME 鎳總庫存 2020 年初至今走勢(萬噸)全球LME鎳總庫存庫存自2021年4月達至26.5萬噸高峰后，一路下降。2022年3月2日起，庫存低于8萬噸，是近兩年來最低水平302520151052020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-02

24、2021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-020W注：統(tǒng)計至 2022/06/24投資機會：鎳價下降或是趨勢，高溫合金業(yè)績拐點 2H22 有望來臨作為鎳基高溫合金的重要原材料，電解鎳價格波動將對高溫合金企業(yè)的毛利率產(chǎn)生影響。我們對撫順特鋼、鋼研高納、西部超導及圖南股份的電解鎳成本敏感性分析，最終測算出電解鎳價格的波動對高溫合金毛利率及對公司整體毛利率的影響程度。我

25、們認為：2022 下半年。鎳價格恢復至正常水平可能性較大，高溫 合金板塊成本壓力有望減輕，利潤拐點或?qū)⒊霈F(xiàn)。撫順特鋼：變形高溫合金龍頭老牌特鋼龍頭，特種領域重要的高溫合金供應商。公司始建于 1937 年，2000年在上交所上市，被譽為“中國特殊鋼的搖籃”?？毓晒蓶|為東北特鋼，實控人為沙鋼集團。2021 年，公司實現(xiàn)營收 74.1 億元，同比增長 18.2%，其中高溫合金占比 17.6%。2021 年公司高溫合金產(chǎn)量 5894 噸。2019 年以來，公司優(yōu)化工藝、降本增效，同時完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，著重發(fā)展高附加值產(chǎn)品，毛利率得到提升。圖 19：撫順特鋼營收及同比增速圖 20：撫順特鋼 2021 年業(yè)務

26、結(jié)構(gòu)（按照營收拆分）(億元)7458634750578060402002016 2017 2018 2019 2020 2021營業(yè)收入YoY20%10%0%-10%7%18%19%，15%41%合金結(jié)構(gòu)鋼工具鋼不銹鋼 高溫合金其他圖 21：撫順特鋼綜合毛利率及高溫合金毛利率圖 22：撫順特鋼季度毛利率60%40%20%40%31%33%29%25%24% 24%17%15%9%10%13%17%17%12%16%8% 9%30%20%10%43.7%36.6%38.0%40.4%42.7%14.0%14.5%16.6%22.0%20.1%0%20172018201920202021綜合毛利率

27、高溫合金毛利率0%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22，季度毛利率電解鎳占高溫合金成本約 40%。公司原材料成本占高溫合金成本比在 85%以上。2021 年，撫順特鋼高溫合金實現(xiàn)營收 13.0 億元，毛利率 42.65%。根據(jù)我們測算，假設電解鎳價格上漲 10%，公司高溫合金毛利率將下降 2.19ppt 至 40.45%（假設其他成本項不變）；綜合毛利率將由 20.10%下降 0.39ppt 至 19.71%（此處僅考慮高溫合金產(chǎn)品，假設公司其他產(chǎn)品中也含鎳較多，則鎳價變化對毛利率的影響將會增大

28、）。圖 23：撫順特鋼營業(yè)成本拆分圖 24：撫順特鋼高溫合金成本構(gòu)成100%75%50%25%100%12%79%86%87%89%88%5%7%6%6%75%50%25%16%14%14%14%12%18%16%16%11%18%66%57%61%61%54%0%201720182019202020210%20172018201920202021原主材料制造費用燃料動力工資折舊服務原主材料，制造費用燃料動力工資折舊圖 25：撫順特鋼電解鎳成本敏感性分析（以 2021 年數(shù)據(jù)進行分析）2021年實際數(shù)據(jù)假設電解鎳價格上漲10%營業(yè)收入/億元營業(yè)成本/億元毛利率營業(yè)收入/億元營業(yè)成本/億元毛利率

29、合金結(jié)構(gòu)鋼30.025.016.73%30.025.016.73%工具鋼11.410.67.07%11.410.67.07%不銹鋼13.810.822.09%13.810.822.09%高溫合金13.07.542.65%13.07.840.45%合 計74.159.220.10%74.159.519.71%資料來源：撫順特鋼 2021 年報，測算鋼研高納：業(yè)務品類不斷擴展背靠鋼研院，技術積淀深厚、產(chǎn)品品類齊全。公司前身為北京鋼研高納科技有限責任公司，成立于 2002 年 11 月。2009 年 12 月上市，成為創(chuàng)業(yè)板第二批上市企業(yè)之一。1958 年以來，鋼研高納共研制各類高溫合金 120 余

30、種。其中，變形高溫合金 90 余種，粉末高溫合金 10 余種，均占全國該類型合金 80%以上。中國高溫合金手冊收錄的 201 個牌號中，鋼研高納及其前身牽頭研發(fā) 114 種（占比 56%），擁有突出的行業(yè)地位優(yōu)勢。公司鑄造高溫合金與變形高溫合金制品營收占總營業(yè)收入比超過 85%；新型高溫合金業(yè)務營收占比約 15%，主要包括粉末高溫合金和氧化物彌散強化高溫合金，附加值較高，2021 年毛利率為 54.9%。圖 26：鋼研高納營收及同比增速圖 27：鋼研高納 2021 年業(yè)務結(jié)構(gòu)（按照營收拆分）(億元)20.014.515.86.86.78.925201510502016 2017 2018 20

31、19 2020 2021營業(yè)收入YoY80%60%40%20%0%-20%25%14%1%60%鑄造合金制品變形合金制品新型合金制品其他業(yè)務，20192021 年，公司原材料占主營業(yè)務成本比分別為57.9%、54.3%、63.6%。我們測算：假設電解鎳價格上漲 10%，公司 2021 年鑄造合金制品毛利率將由 24.45%下降 2.55ppt 至 21.90%；變形合金制品毛利率將由 21.34%下降 2.30ppt至 19.04%；新型合金制品毛利率將由 54.94%下降 0.81ppt 至 54.13%；綜合毛利率將下滑 2.22ppt 至 25.96%。圖 28：鋼研高納綜合毛利率及高溫

32、合金毛利率圖 29：鋼研高納季度毛利率60%50%40%30%20%10%55%28%24%21%20172018201920202021變形合金制品毛利率鑄造合金制品毛利率新型合金制品毛利率綜合毛利率50%31%32%33% 33%38%35%34%32%33%32%32%25%27%28% 29%23%23%40%30%20%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2210%，季度毛利率西部超導：布局高溫合金業(yè)務擁有高端鈦合金、高性能高溫合金、超導材料三大業(yè)務板塊。公司是由西北院和超導國際于 200

33、3 年 2 月共同出資設立的一家中外合資經(jīng)營企業(yè)，于 2019 年7 赴科創(chuàng)板上市，是我國航空用鈦合金棒絲材的主要研產(chǎn)基地，是目前國內(nèi)唯一實現(xiàn)超導線材商業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，也是國際唯一的鈮鈦鑄錠、棒材、超導線材生產(chǎn)及超導磁體制造全流程企業(yè)。2021 年鈦合金及超導材料實現(xiàn)營收 27 億元，占比 92.1%。公司 2021 年跨越高溫合金實現(xiàn)營收 1.0 億元，占比 3.5%。高溫合金 2021年全年產(chǎn)量 555 噸，同比增加 267.4%，我們預計公司后續(xù)高溫合金產(chǎn)能及產(chǎn)銷量將進一步提升。圖 30：西部超導營收及同比增速圖 31：西部超導 2021 年業(yè)務結(jié)構(gòu)（按照營收拆分）(億元)29.321.

34、114.59.89.710.94030201002016 2017 2018 2019 2020 2021營業(yè)收入YoY60%40%20%0%4% 4%，92%鈦合金及超導 高性能高溫合金其他圖 32：西部超導綜合毛利率及高溫合金毛利率圖 33：西部超導季度毛利率60%40%20%0%39%37%34%38%41%27%4%55%42%37% 36% 37%43% 45%40% 41%41%38%41%32%36%31%33%35%28%45%35%-20%-40%-28%-11%25%20172018201920202021綜合毛利率高溫合金毛利率，1Q182Q183Q184Q181Q192

35、Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22季度毛利率20192021 年，西部超導原材料占有色金屬冶煉及壓延加工（鈦合金、高溫合金、超導線材）總成本 65%以上，海綿鈦為公司最主要的原材料。單看高溫合金板塊，原材料成本占比逐年增加，由 2019 年的 40%提升至 2021 年的 85%，主要原因是：1）公司通過自主開發(fā)新工藝，同時引進國際先進裝備，明顯改善了高溫合金存在的質(zhì)量問題，降低了制造費用在成本中的占比；2）原材料價格上漲導致占比增加。 10%5%85%40%8%73%7%20%51%26%23%24%9%10%10%66%67%65

36、%圖 34：西部超導有色金屬冶煉及壓延加工總成本拆分圖 35：西部超導高溫合金總成本拆分100%75%50%25%0%201920202021100%75%50%25%0%201920202021原材料人工制造費用，原材料人工制造費用我們測算：假設電解鎳價格上漲 10%，公司 2021 年高溫合金毛利率將由 4.01%下降 3.67ppt 至 0.34%；綜合毛利率將由 40.83%下滑 0.13ppt 至 40.70%。公司 高溫合金規(guī)模尚且較小，原材料鎳價格對高溫合金板塊毛利率影響較為明顯，但 是對公司綜合毛利率的影響較小。圖 36：西部超導電解鎳成本敏感性分析（以 2021 年數(shù)據(jù)進行分

37、析）2021年實際數(shù)據(jù)假設電解鎳價格上漲10%營業(yè)收入/億元營業(yè)成本/億元毛利率營業(yè)收入/億元營業(yè)成本/億元毛利率高端鈦合金材料24.613.445.31%24.613.445.31%超導產(chǎn)品2.42.016.33%2.42.016.33%高性能高溫合金材料1.020.984.01%1.021.010.34%合 計29.317.340.83%29.317.440.70%資料來源：西部超導 2021 年報，測算圖南股份：民營高溫合金核心供應商民營高溫合金核心供應商，成長動能強。公司成立于 1991 年 5 月，2020 年7 月上市，主要從事高溫合金、特種不銹鋼等高性能合金材料及其制品的研發(fā)、生

38、 產(chǎn)和銷售，應用在包含航空發(fā)動機、燃氣輪機、核電裝備等在內(nèi)的特種領域及高 端民品領域。公司擁有大型高溫合金復雜薄壁精密鑄件全產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)，對產(chǎn)量和 成本有較強把控能力，是國內(nèi)少數(shù)實現(xiàn)鑄造高溫合金母合金及大型高溫合金復雜 薄壁鑄件同時批量化生產(chǎn)的企業(yè)之一。公司是國內(nèi)航空發(fā)動機用大型復雜薄壁高 溫合金結(jié)構(gòu)件的重要供應商以及飛機、航空發(fā)動機用高溫合金和不銹鋼無縫管的 主要供應商。公司營業(yè)收入與歸母凈利潤逐年增加。20162021 年，公司營業(yè)收 入 CAGR 為 17.9%；歸母凈利潤 CAGR 為 63.9%。2021 年，鑄造高溫合金營收 占比為 41.7%；變形高溫合金營收占比為 28.2%，高

39、溫合金板塊營收合計占比 70%。2%16%圖 37：圖南股份營收及同比增速圖 38：圖南股份 2021 年業(yè)務結(jié)構(gòu)（按照營收拆分）8.06.04.02.00.0(億元)3.13.44.35.54.87.030%20%10%0%12%42%鑄造高溫合金變形高溫合金特種不銹鋼 其他合金其他業(yè)務2016 2017 2018 2019 2020 2021營業(yè)收入YoY28%，公司 2021 年綜合毛利率為 37.3%，其中鑄造高溫合金制品毛利率為 51.1%。隨著規(guī)模效應的釋放及產(chǎn)品成材率的不斷提高，精密鑄件毛利率水平有望繼續(xù)提高，進一步改善公司整體盈利能力。圖 39：圖南股份綜合毛利率及高溫合金毛利

40、率圖 40：圖南股份季度毛利率51%45%49%45%51%27%28%33%33%37%23%26%28%19%24%60%40%20%0%20172018201920202021綜合毛利率鑄造高溫合金毛利率變形高溫合金毛利率50%41%37%36% 36% 37%33%33%35% 36%34%31%26%26%40%30%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2220%，季度毛利率電解鎳占高溫合金成本約 30%。按照直接材料占變形高溫合金總成本的 65%測算，電解鎳占變形高溫合金成本比重約為 29%；按照直接材料占鑄造高溫合金

41、總成本的 75%測算，電解鎳占鑄造高溫合金成本比重約 34%。2021 年，圖南股份鑄造高溫合金實現(xiàn)營收 2.9 億元，毛利率 51.13%；變形高溫合金實現(xiàn)營收 2.0億元，毛利率 28.11%，我們測算：假設電解鎳價格上漲 10%，鑄造高溫合金及變形高溫合金的毛利率將分別下降 1.43ppt、2.43ppt 至 49.70%、25.68%。高溫合金板塊毛利率將由 41.84%下降 1.83ppt 至 40.01%。公司綜合毛利率將由 37.31%下降 1.28ppt 至 36.03%。2019年2018年2017年變形高溫合金鑄造高溫合金變形高溫合金鑄造高溫合金變形高溫合金鑄造高溫合金直接

42、材料直接人工制造費用委托加工圖 41：圖南股份變形高溫合金及鑄造高溫合金營業(yè)成本拆分66%75%64%77%67%61%5%5%4%3%4%4%25%16%28%18%26%32%4%4%4%2%3%3%合 計100%100%100%100%100%100%資料來源：圖南股份招股書，圖 42：圖南股份電解鎳成本敏感性分析（以 2021 年數(shù)據(jù)進行分析）2021年實際數(shù)據(jù)假設電解鎳價格上漲10%營業(yè)收入/億元營業(yè)成本/億元毛利率營業(yè)收入/億元營業(yè)成本/億元毛利率鑄造高溫合金2.911.4251.13%2.911.4649.70%變形高溫合金1.971.4228.11%1.971.4625.68%高溫合金板塊4.882.8441.84%4.882.9340.01%特種不銹鋼0.870.5042.28%0.870.5042.28%其他合金制品1.090.9611.99%1.090.9611.99%合計6.984.3837.31%6.984.4636.03%資料來源：圖南股份 2021 年報，測算中航上大：收入規(guī)?？焖?/p>