XXXX-04-11_安信證券_平衡木上的藝術(shù)ppt課件

1、 平衡木上的藝術(shù)安信證券研討中心 程定華 2021年04月目錄經(jīng)濟(jì)增長的平衡木債務(wù)系統(tǒng)的平衡木結(jié)論配置建議 經(jīng)濟(jì)增長的平衡木換屆后第一年政府投資通常加速資料來源：Wind，安信證券研討中心0102030405019921994199619982000200220042006202120212021實(shí)踐固定資產(chǎn)投資同比增速政府基建類投資同比%政府投資與私營部門投資資料來源：Wind，安信證券研討中心注：投資同比為三個(gè)月挪動(dòng)平均同比%地產(chǎn)銷售同比增速資料來源：中國統(tǒng)計(jì)局，安信證券研討中心%房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資增速資料來源：Wind，安信證券研討中心注：投資同比為三個(gè)月挪動(dòng)平均同比%出口同比增速資料來源：

2、中國統(tǒng)計(jì)局，安信證券研討中心%庫存周期變化資料來源：Wind，安信證券研討中心消費(fèi)增速遠(yuǎn)低于預(yù)期資料來源：Wind，安信證券研討中心%消費(fèi)增速下降的周期性解釋資料來源：Wind，安信證券研討中心注：來自于非金融上市公司年報(bào)中的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，截止2021年3月30日約有1000家左右的非金融上市公司公布了年報(bào)。%消費(fèi)增速下降的構(gòu)造性解釋資料來源：中國統(tǒng)計(jì)局，安信證券研討中心消費(fèi)的增長集中于地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)資料來源：Wind，安信證券研討中心%工業(yè)消費(fèi)的增長集中于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：Wind，安信證券研討中心%工業(yè)消費(fèi)的增長集中于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：Wind，安信證券研討中心%補(bǔ)庫存的動(dòng)量在趨弱

3、資料來源：Wind，安信證券研討中心%補(bǔ)庫存的動(dòng)量在趨弱資料來源：Wind，安信證券研討中心萬噸補(bǔ)庫存的動(dòng)量在趨弱資料來源：Wind，安信證券研討中心注：每年年初=100經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢沒有終結(jié)資料來源：電監(jiān)會(huì)，安信證券研討中心CPI與PPI裂口資料來源：中國統(tǒng)計(jì)局，安信證券研討中心%自下而上的盈利預(yù)測修正情況%資料來源：Wind，安信證券研討中心。自下而上的盈利預(yù)測修正情況%資料來源：Wind，安信證券研討中心。 債務(wù)系統(tǒng)的平衡木固定資產(chǎn)投資資金來源資料來源：Wind，安信證券研討中心注：采用2021年數(shù)據(jù)。固定資產(chǎn)投資資金規(guī)模資料來源：Wind，安信證券研討中心注：由于固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)口徑

4、有變化，我們以2021年固定資產(chǎn)投資資金為基數(shù)，按照同比數(shù)據(jù)推導(dǎo)其它年份的固定資產(chǎn)投資資金規(guī)模。09182736451997199819992000200120022003200420052006200720212021202120212021固定資產(chǎn)投資資金規(guī)模(萬億元)同比增速(%)中長期融資規(guī)模資料來源：Wind，安信證券研討中心億元企業(yè)折舊規(guī)模資料來源：Wind，安信證券研討中心0246810199619982000200220042006202120212021折舊萬億企業(yè)盈利才干下降數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研討中心。中國非金融企業(yè)ROE%無法從股權(quán)融資和折舊滿足的固定資產(chǎn)投資資

5、料來源：Wind，安信證券研討中心-50510152025199619982000200220042006202120212021需求添加的債務(wù)規(guī)模萬億調(diào)整后的社會(huì)融資總量增速資料來源：Wind，安信證券研討中心注：社會(huì)融資總量口徑中將動(dòng)搖較大的銀行承兌匯票剔除。%不斷上升的企業(yè)杠桿(上市公司)數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研討中心。注：2003年非金融上市公司共1177個(gè)，假設(shè)包括歷年新上市公司，截止2021年9月30日共有2419個(gè)樣本。非金融上市公司總負(fù)債/總資產(chǎn)%不斷上升的企業(yè)杠桿(國有企業(yè))數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研討中心。非金融國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率%三種情景下的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率模擬情

6、景一：固定資產(chǎn)投資逐漸減速，在5年內(nèi)由20%減速到10%。情景二：固定資產(chǎn)投資堅(jiān)持20%的增長速度。情景三：企業(yè)投資先加速到25%，再逐漸減速。三種情景下的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率模擬資料來源：Wind，安信證券研討中心，右圖同。510152025302021E2021E2021E2021E2021E2021E情景一情景二情景三固定資產(chǎn)投資%89101112132021E2021E2021E2021E2021E2021E情景一情景二情景三ROE%三種情景下的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率模擬資料來源：Wind，安信證券研討中心，右圖同。1012141618202021E2021E2021E2021E2021E2021E

7、情景一情景二情景三%折舊同比增速63666972752021E2021E2021E2021E2021E2021E情景一情景二情景三企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率% 幾個(gè)推論及行業(yè)配置推論一在今年年初，存在對經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇和弱復(fù)蘇兩種判別。強(qiáng)復(fù)蘇的邏輯是地產(chǎn)投資、政府投資、出口和庫存同時(shí)出現(xiàn)向上的拐點(diǎn)；國五條對地產(chǎn)的調(diào)控、銀監(jiān)會(huì)八號(hào)文對影子銀行的限制，制約了地產(chǎn)投資和政府投資的復(fù)蘇力量，加之新政影響消費(fèi)增速。目前時(shí)點(diǎn)曾經(jīng)根本可以確定經(jīng)濟(jì)為弱復(fù)蘇；到今年四季度，弱復(fù)蘇的過程要么獲得正反響轉(zhuǎn)向強(qiáng)復(fù)蘇，要么獲得負(fù)反響終了復(fù)蘇；假設(shè)弱復(fù)蘇終了，經(jīng)濟(jì)增速重新向下，中國經(jīng)濟(jì)將迎來一次非常重要的壓力測試。推論二假設(shè)在經(jīng)濟(jì)向下的壓

8、力測試過程中，不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股票市場中長期底部出現(xiàn)，且風(fēng)險(xiǎn)可控；假設(shè)在經(jīng)濟(jì)向下的壓力測試過程中，出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，股票市場中長期底部出現(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)不可控；假設(shè)在向下的壓力測試過程中，政府自動(dòng)采取措施中止壓力測試，股票市場 出現(xiàn)中短期底部，但長期蕭條。推論(三)房地產(chǎn)投資復(fù)蘇的趨勢仍在，政策風(fēng)險(xiǎn)曾經(jīng)部分釋放;短期內(nèi)影響市場最大的要素是IPO的恢復(fù);市場維持弱勢格局，暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)趨勢性熊市；超配低估值藍(lán)籌股，包括百貨、汽車、地產(chǎn)、家電、銀行等；醫(yī)藥、軍工、環(huán)保、挪動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)短期估值過高，需求調(diào)整整固，長期我們依然看好。新股發(fā)行月度算數(shù)平均市盈率資料來源：Wind，安信證券研討中心行業(yè)估值趨勢性分化資料來源：Wind，安信證券研討中心注： 1、2021年上市公司未公布年