83-4資本結(jié)構(gòu)理論

1、8.3資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)1財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),是指與企業(yè)籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素：1）資本的供求情況；2）企業(yè)的獲利能力；3）企業(yè)內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)。2不同資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異：兩個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度不一定相同。P159財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包含了股東未來(lái)收益可能發(fā)生的變化和企業(yè)喪失償債能力的可能性。3償付能力的測(cè)定 已獲利息倍數(shù)=息稅前利潤(rùn)/利息費(fèi)用 該指標(biāo)衡量企業(yè)歸還債務(wù)信息的能力。通常認(rèn)為 3 已獲利息倍數(shù) 1是適當(dāng)?shù)摹?3,說(shuō)明沒(méi)有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。4債務(wù)本息償付比率該指標(biāo)衡量有無(wú)能力歸還本金。 債務(wù)本息償付比率= 息稅前利潤(rùn)/債務(wù)利息支付額 +債務(wù)本金支付額/（1-所得稅率）

2、 比率越低,說(shuō)明財(cái)務(wù)狀況越差,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。5權(quán)益資本收益率的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定權(quán)益資本收益率= =全部資本投資收益率+債務(wù)資本/權(quán)益資本（全部資本投資收益率-債務(wù)資本利息率） 例題p1616通過(guò)投資收益率的期望值及標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度。投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差只能說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,其標(biāo)準(zhǔn)差本身不包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。7權(quán)益資本收益率的標(biāo)準(zhǔn)差權(quán)益資本收益率的標(biāo)準(zhǔn)差既包括了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也包括了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)P163權(quán)益資本收益率是衡量企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要標(biāo)志8結(jié)論當(dāng)債務(wù)資本比例不斷上升時(shí),企業(yè)權(quán)益資本收益率的標(biāo)準(zhǔn)差也就越大；并且企業(yè)的債務(wù)資本利息率越大,其權(quán)益資本收益率的標(biāo)準(zhǔn)差也就越大；則：企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大

3、。9 因此,企業(yè)在利用財(cái)務(wù)杠桿增加負(fù)債籌資,提高權(quán)益資本收益率時(shí)：可以通過(guò)期望收益率、期望值和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)判斷其風(fēng)險(xiǎn)的大??；同時(shí)根據(jù)企業(yè)歷史水平和同行業(yè)水平相比較,做出資本結(jié)構(gòu)的合理決策。108.4資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)：融資局部組成的比例關(guān)系,負(fù)債與股東權(quán)益。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：企業(yè)價(jià)值最大化企業(yè)價(jià)值與資本有關(guān)否？企業(yè)是否存在最正確資本結(jié)構(gòu)？假設(shè)有,如何選擇最正確資本結(jié)構(gòu)？11幾種理論凈收益理論經(jīng)營(yíng)凈收益理論傳統(tǒng)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 MM理論權(quán)衡理論12凈收益理論利用債務(wù)本錢可以降低企業(yè)的平均資本本錢率,因此企業(yè)采用負(fù)債籌資總是有利的,因?yàn)樗梢栽黾悠髽I(yè)的總價(jià)值。重要假設(shè)：財(cái)務(wù)杠桿提高后,企業(yè)原有的權(quán)

4、益資本本錢率和債務(wù)資本的本錢率均保持不變。等于假設(shè)企業(yè)提高財(cái)務(wù)杠桿的利用程度后沒(méi)有增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。P165,圖8-213經(jīng)營(yíng)凈收益理論根本假設(shè)：企業(yè)擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿作用,增加權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn),普通股股東會(huì)要求更高股利率,抵消了財(cái)務(wù)杠桿作用帶來(lái)的好處。企業(yè)總價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿沒(méi)有關(guān)系,不存在最正確資本結(jié)構(gòu)。P165,圖8-314傳統(tǒng)理論每一個(gè)企業(yè)都存在一個(gè)最正確的資本結(jié)構(gòu),可通過(guò)適度使用財(cái)務(wù)杠桿獲得。最正確資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)上,負(fù)債的實(shí)際邊際資本本錢率與股東的實(shí)際邊際資本本錢率相同。P166,圖8-415現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 MM理論完全資本市場(chǎng)假定：資本市場(chǎng)的所有參與者均能免費(fèi)獲取所有信息不存在交易本錢及發(fā)行費(fèi)用不存

5、在最低證券交易量投資者都是理性的任何個(gè)人對(duì)資本市場(chǎng)的參與,都不可能影響證券市場(chǎng)的價(jià)格,任何投資者都是價(jià)格接受者任何企業(yè)或個(gè)人均可借入或借出任何數(shù)量的資金,不會(huì)影響市場(chǎng)利率,借入借出利率相同沒(méi)有稅收16不考慮公司稅的MM理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響公司價(jià)值與資金本錢。命題1：不存在公司稅時(shí),企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。 V(L)SL+B = EBIT/K+EBIT/KU = V(U)依照MM理論,只要資產(chǎn)價(jià)值成長(zhǎng),公司價(jià)值就會(huì)增加,無(wú)論負(fù)債或股東權(quán)益怎么分配亦無(wú)影響。公司價(jià)值乃是由其營(yíng)運(yùn)能力所決定,即取決于EBIT的大小,而與其資本結(jié)構(gòu)如何組成無(wú)關(guān)。17命題1認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響公司價(jià)值,因此不同資本結(jié)

6、構(gòu),其它條件相同的公司價(jià)值會(huì)相同公司價(jià)值的求算與加權(quán)資金本錢WACC有關(guān)兩公司EBIT相同（因其它條件均相同）,所以折現(xiàn)率-舉債公司與無(wú)債公司有相同資金本錢即資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響公司的WACC VU=WACC=RsE/V+RdD/V18命題2：有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本本錢率等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本本錢率KU加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 KsKUB/S(KUKB)舉債公司的權(quán)益資本報(bào)酬率是資本結(jié)構(gòu)（以負(fù)債權(quán)益比率來(lái)定義）的正向函數(shù),即兩者間成正比。B/S表示負(fù)債權(quán)益比, KU為有負(fù)債的企業(yè)的權(quán)益資本本錢率；KB 為企業(yè)的債務(wù)資本本錢率。19因此,在MM理論不考慮稅的情況下,資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值及資金本錢沒(méi)

7、有影響,所以也沒(méi)有最正確資本結(jié)構(gòu)。0 B/S負(fù)債企業(yè)股東權(quán)益本錢WACC=VU負(fù)債本錢%當(dāng)公司開(kāi)始使用負(fù)債時(shí),由于負(fù)債資金本錢低,隨著使用量增加,WACC越小,然而MM可知權(quán)益資金本錢會(huì)隨負(fù)債增加而上升,抵銷了負(fù)債帶來(lái)的好處,WACC不變。20考慮公司稅的MM理論命題1：有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上稅后節(jié)余的價(jià)值,即企業(yè)的所得稅稅率與企業(yè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值的乘積。 V(L) V(U) TcB 舉債公司的價(jià)值V(L)無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值V(U)公司所得稅率Tc負(fù)債總額B21為什么考慮稅后,資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響會(huì)影響公司價(jià)值？因?yàn)槔①M(fèi)用有減少企業(yè)應(yīng)交納所得稅的效果22命題2：有負(fù)債企

8、業(yè)的權(quán)益資本本錢率的等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本本錢率KU加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 KsKUB/S(KUKB)(1-T)舉債公司的權(quán)益資本報(bào)酬率等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本報(bào)酬率加上舉債帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。由于(1-T)總是小于1,債務(wù)資本利息的稅收節(jié)余作用使權(quán)益資本本錢率的上升幅度低于不考慮稅時(shí)的上升幅度,降低了企業(yè)所有者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。23配合原理論中零成長(zhǎng)的假設(shè),每期EBIT皆可享有相同抵稅的好處。此抵稅價(jià)值可以永續(xù)年金現(xiàn)值來(lái)衡量其總值,以負(fù)債資金本錢為折現(xiàn)率,為永續(xù)抵稅現(xiàn)值：永續(xù)抵稅值= Tc D r/ r = Tc D24抵稅效果V（U）V(L)D/E由新命題可知舉債公司的價(jià)值為無(wú)債公司的價(jià)值加

9、抵稅效益25結(jié) 論命題2與原先的意義并無(wú)太大差異,都是說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿與舉債公司權(quán)益資本本錢率（普通股必要報(bào)酬率）的正向關(guān)系。但此時(shí)多了一個(gè)(1-T)的稅率因子,使得Ks不如原MM理論中所推論者來(lái)的大?？紤]了公司稅的MM理論認(rèn)為：由于利息的稅收節(jié)余作用,債務(wù)資本的增加會(huì)提高企業(yè)的價(jià)值,當(dāng)負(fù)債比例到達(dá)100%時(shí),企業(yè)的價(jià)值最大。26原MM理論WACC是不會(huì)隨負(fù)債比例而增加的水平線新MM理論的Ks較原MM理論所推論的來(lái)的小在L/V,U/V不改變前提下,新MM理論的WACC將隨負(fù)債使用量增加而呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)27-%無(wú)負(fù)債企業(yè)股東權(quán)益本錢 0負(fù)債企業(yè)股東權(quán)益本錢KsWACC稅后負(fù)債本錢B/S由于Ks比原M

10、M理論所估計(jì)來(lái)的小,故加權(quán)平均所得的WACC將無(wú)法保持水平,而成一負(fù)斜率的曲線28 權(quán)衡理論權(quán)衡理論是綜合考慮了負(fù)債帶來(lái)的利益和費(fèi)用并對(duì)他們進(jìn)行適當(dāng)平衡,來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值之間的關(guān)系的一種理論。29考慮財(cái)務(wù)危機(jī)與代理本錢的最正確資本結(jié)構(gòu)理論公司在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生時(shí)會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)本錢,且財(cái)務(wù)杠桿增加股東與債權(quán)人的代理問(wèn)題： V(L) V(U) TBFPV TPVFPV 財(cái)務(wù)危機(jī)本錢的現(xiàn)值TPV 代理本錢現(xiàn)值30財(cái)務(wù)危機(jī)本錢財(cái)務(wù)危機(jī)：企業(yè)無(wú)法履行對(duì)債權(quán)人的承諾,當(dāng)企業(yè)由于種種原因,造成過(guò)低的EBIT值時(shí),可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生?？煞譃橹苯颖惧X和間接本錢。直接本錢約占公司價(jià)值的3%,間接本錢達(dá)10%-15%。31直接本錢法律行政程序所花費(fèi)的時(shí)間破產(chǎn)時(shí)支付律師、會(huì)計(jì)師的費(fèi)用處分資產(chǎn)的讓價(jià)損失32間接本錢訂單流失放棄投資方案重要員工離去或其它困擾限制條