金屬及新材料行業(yè)2022年中期有色新材料盛宴

1、目錄01強(qiáng)周期具備長牛基礎(chǔ)02新能源金屬高速發(fā)展03新材料依舊如火如荼04黃金有望迎來牛市05重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值06風(fēng)險(xiǎn)提示- 2 -有色大幅跑贏大盤1.1有色股票表現(xiàn)- 3 -價(jià)格整體處于高位，但有回落跡象。- 4 -1.1價(jià)格大漲回調(diào)，庫存低位銅鋁鉛鋅錫錫鎳鎳板黃金白銀鎢精礦鉬精礦海綿鈦電池級(jí)碳酸鋰鈷:1#鎂錠:1#最新價(jià)70,54020,00514,885256,93026,055260,000200,650214,2503964,695109,0002,73082,00047430,00027,500昨日漲幅最近一周最近一個(gè)月 最近三個(gè)月 年初至今-1%-4%-3%-7%21%-1

2、%-4%-5%-10%26%1%1%0%-3%3%-4%-7%-6%-28%62%-1%-1%0%-10%25%-3%-4%-4%-28%65%-2%-9%-7%-18%59%-2%-4%-5%-16%64%1%1%-1%-1%1%1%2%-1%-10%-15%0%-1%-2%-10%26%0%6%6%-4%83%0%0%0%0%26%0%0%2%-2%-100%0%-1%-9%-23%53%0%-4%-15%-27%66%2022年初至今2021均價(jià)2020均價(jià)2019均價(jià)72,12768,22548,69047,64421,64718,96814,11413,91415,32215,248

3、14,71116,623317,253222,163138,705141,65925,99022,29318,19920,196322,344225,754140,949142,295200,291137,286109,238110,457206,150138,936110,241111,9183913743873124,8895,2094,6673,886115,807101,39682,71087,6332,5832,0091,4571,77782,00070,94070,16972,0414412124524,339376,437267,351280,45841,38927,39714,

4、67417,0072022年均價(jià)同4%-6%14%29%16%263%39%51%2021均價(jià)同比40%34%4%60%22%60%26%26%-3%12%23%38%1%0%41%87%2020均價(jià)同比2%1%-11%-2%-10%-1%-1%-1%24%20%-6%-18%-3%173%-5%-14%2019均價(jià)同比-6%-2%-13%-3%-14%-2%7%7%15%8%-17%3%18%-39%-48%-3%比6%14%0%43%17%43%46%48%庫存變化（%）LME銅LME鋁LME鋅LME鉛LME錫LME鎳SH銅SH鋁SH鋅SH鉛SH錫SH鎳最新庫存（萬噸）1062134079

5、3118901一周17.8%-6.0%-5.7%1.5%-15.3%0.4%-8.8%-1.0%-0.9%-6.2%16.1%15.4%兩周19.8%-10.4%-6.4%1.8%-14.7%-0.9%-28.1%-8.4%-0.2%-14.5%6.8%14.0%一個(gè)月37.9%-20.0%-5.0%-2.4%-15.8%-2.8%-44.6%-11.4%2.6%-5.0%-16.8%56.2%三個(gè)月10.4%-32.7%-32.2%-27.7%-5.2%-27.9%143.9%-5.5%204.2%3.0%94.0%69.2%年初至今7.9%-33.6%-32.8%-27.9%-5.2%-2

6、8.4%143.9%-5.5%204.2%3.0%94.0%69.2%1.1商品仍具備長?；A(chǔ)供應(yīng)增速大周期放緩美元走弱周期（2）需求持續(xù)增長：新能源汽車、光伏、風(fēng)電房地產(chǎn)竣工周期疊加、老舊小區(qū)改造碳中和加持公司優(yōu)秀、成長性- 5 -1.1礦業(yè)資本開支縮減- 6 -1.1周期階段性走弱2015 補(bǔ) 庫存 周 期起點(diǎn)2017底庫存 周期頂點(diǎn)去庫存階段： 疊加去杠桿和 疊加貿(mào)易摩擦2019 年底去 庫 存結(jié)束2020年初 新冠疫情補(bǔ)庫存疊加全 球貨幣和財(cái)政 寬松目前階段- 7 -1.1全球經(jīng)濟(jì)顯復(fù)蘇見頂跡象全球經(jīng)濟(jì)見頂回落歐元區(qū)PMI見頂回落日本經(jīng)濟(jì)顯復(fù)蘇見頂跡象- 8 -1.1美國顯見頂跡象美國

7、制造業(yè)景氣度早已見頂回落消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)回落失業(yè)率偏高，持續(xù)下行數(shù)據(jù)來源：，招商證券美國CPI處于歷史高位- 9 -1.1美債收益率提升，美元走強(qiáng)美國國債收益率飆升美元大周期下行，階段性反彈數(shù)據(jù)來源：，招商證券- 10 -1.1國內(nèi)工業(yè)持續(xù)走弱汽車銷量增速放緩家電銷量走弱地產(chǎn)銷售持續(xù)走弱PMI持續(xù)走弱數(shù)據(jù)來源：，招商證券- 11 -1.1庫存周期我國PMI庫存回升偏高位置數(shù)據(jù)來源：，招商證券- 12 -1.1美國原材料庫存回升美國ISM制造業(yè)自有庫存庫存回升至偏高位置數(shù)據(jù)來源：，招商證券- 13 -銅庫存低位，去庫弱于往年。國內(nèi)電解鋁庫存處于歷史同期偏低位置。鉛鋅開始補(bǔ)庫 存。錫鎳庫存也處于

8、較低位置1.1整體繼續(xù)去庫存數(shù)據(jù)來源：，招商證券- 14 -1.2鋁：供應(yīng)恢復(fù)，短期壓力較大短期：需求階段性惡化，國內(nèi)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，供需惡化，價(jià)格承壓春節(jié)后在云南釋放綠色鋁項(xiàng)目用電政策的保障下，我國電解鋁復(fù)產(chǎn)和新產(chǎn)能投產(chǎn)速度比較快。4 月我國電解鋁產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正增長，5月產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。需求方面，疫情影響，需求受到較大抑 制。3月以來，鋁價(jià)持續(xù)下跌，成本端預(yù)焙陽極等價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，電解鋁企業(yè)利潤快速收縮。據(jù)阿拉丁數(shù) 據(jù)，截止6月24日，全國電解鋁加權(quán)噸鋁理論利潤767元，行業(yè)有20%的產(chǎn)能處于理論虧損狀態(tài)。- 15 -資料來源：、SMM、ALD、招商證券1.2鋁：產(chǎn)能天花板打破價(jià)格周期 未來高利潤是常態(tài)長

9、期：國內(nèi)4500萬噸產(chǎn)能天花板打破價(jià)格周期2017年，我國電解鋁行業(yè)實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，嚴(yán)控產(chǎn)能。SMM數(shù)據(jù)，截至今年5月末，國 內(nèi)電解鋁現(xiàn)有合規(guī)產(chǎn)能4417萬噸，已逼近4500萬噸的產(chǎn)能天花板。然而，電解鋁以其良好的導(dǎo) 熱導(dǎo)電性以及質(zhì)量較輕的優(yōu)勢(shì)，在新能源領(lǐng)域未來應(yīng)用空間廣闊。相關(guān)標(biāo)的：神火股份、云鋁股份、天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)等。 短期風(fēng)險(xiǎn)和關(guān)注點(diǎn)：疫情后消費(fèi)恢復(fù)情況。鋁價(jià)下跌，而原材料價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，使得電解鋁企業(yè)利潤快速收縮，未來原料價(jià)格走勢(shì)是關(guān)鍵， 尤其進(jìn)入夏季，動(dòng)力煤價(jià)格預(yù)計(jì)持續(xù)堅(jiān)挺。海外能源緊張?jiān)斐傻碾娊怃X企業(yè)減產(chǎn)范圍在擴(kuò)大，關(guān)注海外能源價(jià)格以及鋁企動(dòng)態(tài)。050100150200250國

10、內(nèi)鋁社會(huì)倉庫庫存（萬噸）90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02000-01-042002-01-042004-01-042006-01-042008-01-042010-01-042012-01-042014-01-042016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04總庫存:LME鋁（萬噸）庫存消費(fèi)比（庫存天數(shù)）-右- 16 -資料來源：、SMM、ALD、招商證券- 17 -1.3銅：供應(yīng)大周期來臨51015252030019851990199520002

11、0052010201520202025203020352040資料來源：Wood Mackenzie、招商證券MtProduction Capability Including Reductions, New Capacity & Expansions2020 Production CapabilityProduction Capability Less all Reductions1985-2018 Mine Production長期看好銅的主線邏輯是全球銅礦供應(yīng)量可能在未來兩年見頂。主因銅價(jià)長期走熊，固定資 產(chǎn)投入在2014年之后明顯下降。從供給來看，中期銅供給偏緊的格局大概率會(huì)維持。上一

12、輪 銅礦資本開支的高峰在2013年，隨后于2017年見底。之后資本開支周期逐步恢復(fù)，但受到中 美貿(mào)易摩擦、疫情等風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，節(jié)奏較上一輪偏慢。全球銅礦有效產(chǎn)能- 18 -1.3銅：未來十年消費(fèi)增長是否撐得起大周期0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05001,0001,5002,0002,5003,0001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中國以外中國中國占比過去歷史上每一次銅價(jià)崛起都伴隨著一個(gè)經(jīng)

13、濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)崛起。下一個(gè)十年可能是一個(gè)領(lǐng)域+ 一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的崛起結(jié)合發(fā)力。2000-2010年中國精銅消費(fèi)量全球占比從12%提升至38%，10年拉動(dòng)全球消精銅消費(fèi)增長26%。下一個(gè)十年，銅消費(fèi)增速有望由能源革命和東南亞國家的經(jīng)濟(jì)崛起合力貢獻(xiàn)30%增長。2020年，亞洲除去日本，韓國，中國以及中國臺(tái)灣之外，預(yù)計(jì)其他國家和地區(qū)的銅消費(fèi)約占 全球消費(fèi)的7%，這一比例和2020年中國全球占比相當(dāng)。全球鋰電、光伏能新能源發(fā)展帶來的能源革命，預(yù)計(jì)是未來十年銅消費(fèi)的最大消費(fèi)亮點(diǎn)。資料來源：、招商證券- 19 -1.3銅：銅礦產(chǎn)量沖頂前的寬松&庫存低位中國進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨TC（美元/噸）資料來源：SMM、LME、C

14、OMEX、SHFE、WIND、招商證券銅強(qiáng)金融屬性品種，宏觀方面偏利空。下半年銅礦供應(yīng)趨向于寬松： 2020年3月下旬開始， 我國進(jìn)口銅精礦TC自71.5一路下滑至20美元/噸（2010年以來最低）。今年4月以來供應(yīng)緊張有緩解，TC觸底反彈走高。一方面，卡莫阿等幾個(gè)大型礦集 中投產(chǎn)，另外疫情后半段礦山復(fù)產(chǎn)，今年銅礦產(chǎn)量可 能有5-6%的增長。消費(fèi)或較難匹配。銅礦趨向于寬松，且TC走強(qiáng)，銅礦增量正在向電解 銅傳導(dǎo)。在這種情況下，全球銅庫存依然持續(xù)尋低。 下半年廢銅緊張預(yù)期以及銅礦和電解銅增量依然存在 不確定，這些可能為近期銅價(jià)起到支撐作用。相關(guān)標(biāo)的：超越周期的紫金礦業(yè)、銅陵有色、西部礦 業(yè)等。全

15、球銅庫存處于底部（噸）40.035.030.025.020.015.010.05.00.01800000160000014000001200000100000080000060000040000020000002000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-

16、01-012020-01-012021-01-012022-01-01全球銅庫存合計(jì) (噸）庫存天數(shù)(右）1009080706050403020目錄01強(qiáng)周期具備長?；A(chǔ)02新能源金屬高速發(fā)展03新材料依舊如火如荼04黃金有望迎來牛市05重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值06風(fēng)險(xiǎn)提示- 20 -2.1鋰：鋰資源安全保依然是未來5年產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注焦點(diǎn)由于電動(dòng)車對(duì)鋰消費(fèi)增速提升，鋰消費(fèi)增速提速。從過去年復(fù)合增速10-20%，提升到20%+。 全球鋰消費(fèi)未來10年翻倍。鋰資源開發(fā)周期相對(duì)中游下游更長，且更具有不確定性。下游消費(fèi)加速的情況下，預(yù)計(jì)未 來五年鋰資源的穩(wěn)定安全的供應(yīng)依然是未來至少5年產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注焦點(diǎn)。全球鋰

17、供需平衡（萬噸）050100150200-50資料來源：招商2證01券6201720182019202020212022E2023E2024E2025E總供應(yīng)消費(fèi)平衡- 21 - 22 -2.1鋰：下游消費(fèi)回暖，鋰價(jià)有望展開新一輪上漲3-5月消費(fèi)低迷，鋰鹽供應(yīng)過剩，鋰價(jià)弱勢(shì)下跌。進(jìn)入6月，下游消費(fèi)排產(chǎn)恢復(fù)較為迅猛，鋰價(jià)有抬頭趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)下半年鋰鹽供應(yīng)或許將重回 供不應(yīng)求趨勢(shì)，鋰價(jià)可能再度趨勢(shì)性上漲。近日，澳大利亞鋰礦商Pilbara第六次BMX拍賣落定在6350美元/噸（5.5%精礦品位），折算碳酸 鋰成本約45萬元/噸。4-6月，連續(xù)三次拍賣，價(jià)格連續(xù)上漲。鋰礦現(xiàn)貨價(jià)格也和鋰鹽價(jià)格走出了

18、劈叉的趨勢(shì)。這在證明，利潤正在加速向資源端轉(zhuǎn)移。鹽湖提鋰成本優(yōu)勢(shì)突出，隨著技術(shù)發(fā)展，這一優(yōu)勢(shì)將會(huì)更加明顯。 炒消息是過熱的表現(xiàn)。資源獲得能力才是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。5000400030002000100006000005000004000003000002000001000000電池級(jí)碳酸鋰（元/噸）鋰輝石到岸價(jià)（美元/噸）（右）我國碳酸鋰和鋰輝石價(jià)格走勢(shì)圖資料來源：、亞洲金屬網(wǎng)、SMM、招商證券2.2鎳：硫酸鎳和鎳鐵較純鎳貼水大幅走闊鎳價(jià)與國內(nèi)外價(jià)差鎳鐵-電解鎳貼水走闊3500030000-5,00025000-10,0002000015000-15,00010000-20,0002021-01

19、2021-042021-072021-102022-012022-0405,00010,000500004500040000國內(nèi)外價(jià)差(右) 美元/噸LME鎳美元/噸上期所鎳美元/噸-4000-2000020004000600080001000015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00010,0002021-012021-042021-07資料來源：、招商證券2021-102022-012022-04硫酸鎳-電解鎳貼水較深硫酸鎳-電解鎳(右)電解鎳電池級(jí)硫酸鎳(12,000)(10,000)(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)02,

20、000201720182019202020212022鎳鐵-電解鎳3月以來，鎳價(jià)明顯回落，但較去年價(jià) 格仍有較大漲幅。硫酸鎳和鎳鐵價(jià)格 明顯更快，表明高鎳價(jià)對(duì)下游需求抑 制明顯，硫酸鎳和鎳鐵對(duì)電解鎳貼水 大幅走闊。- 23 -2.2鎳：去庫持續(xù)，仍需等待下半年庫存拐點(diǎn)上交所和LME鎳庫存500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000020000400006000080000100000120000庫存期貨:鎳 噸LME鎳:庫存:合計(jì):全球 噸低庫存為當(dāng)前鎳價(jià)最大支撐因素。顯性庫存持續(xù)去庫，LME庫存降至7萬噸以下， 為2

21、019年以來新低，上交所庫存僅2000噸。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，硫酸鎳原料來源中，鎳豆及鎳粉占比大幅走低至5月的18%（2021 年為45%），隨著下半年印尼一系列MHP和高冰鎳項(xiàng)目投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)電解鎳緊 張局面將得到較大程度緩解，可能迎來庫存拐點(diǎn)。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2022年新增的 MHP產(chǎn)能約11.8萬噸，新增高冰鎳產(chǎn)能約15.5萬噸。120100806040200300025002000150010005000庫存:鎳礦:港口合計(jì)(10港口) 萬噸菲律賓紅土鎳礦 1.5% 中國到岸 美元/噸- 24 -10港口合計(jì)鎳礦庫存資料來源：、招商證券資料來源：、招商證券資料來源：鑫欏鋰電、招商證券資料來源：

22、鑫欏鋰電、招商證券鎳鈷價(jià)格環(huán)比下行，三元市場(chǎng)份額大幅提升。5月鎳鈷價(jià)格環(huán)比-6%和-9%，我們判 斷鎳鈷價(jià)格步入下行通道。我國動(dòng)力電池5月裝車量18.6GWh，同比+90.3%，環(huán)比+39.9%。其中三元電池裝車量8.3GWh，占總裝車量45%，同比+59%，環(huán)比+90%； 磷酸鐵鋰電池裝車量10.2GWh，占總裝車量55%，同比+127%，環(huán)比+15%。三元電 池修復(fù)速度高于磷酸鐵鋰。2.3三元前驅(qū)體和正極：市場(chǎng)份額快速修復(fù)-100%0%100%200%300%400%500%三元與磷酸鐵鋰裝機(jī)量同比同比：動(dòng)力電池同比：三元同比：磷酸鐵鋰120%100%80%60%40%20%0%-20%-

23、40%-60%-80%三元與磷酸鐵鋰裝機(jī)量環(huán)比 環(huán)比：動(dòng)力電池環(huán)比：三元環(huán)比：磷酸鐵鋰- 25 -2.3三元前驅(qū)體和正極：高電壓大幅提升能量密度數(shù)據(jù)來源：儲(chǔ)能及動(dòng)力電池正極材料設(shè)計(jì)與制備技術(shù)、招商證券158.4173.7188.6200.9207.2605.1668.6733.7787.4816.490080070060050040030020010000501001502002504.24.34.44.54.6通過提高電壓，令更多的鋰脫出，從而實(shí)現(xiàn)更高的比容量，而平均放電電壓也有所 增加，使得能量密度的提升幅度較比容量更大。NCM551530隨著充電電壓由4.2V增 加至4.6V，比容量從1

24、58.4mAh/g提升至207.2mAh/g，增幅30.8 ，正極材料能量密 度由605.2Wh/kg提升至816.4Wh/kg，增幅34.9 。在4.5V充電截止電壓下NCM622的比容量和能量密度基本與4.3V的NCM811相當(dāng)。前者 0.2C放電比容量約203mAh/g，平均放電電壓約3.89V，正極材料能量密度約789.7Wh/kg，后者0.2C放電比容量約205.9mAh/g，平均放電電壓約3.83V，正極材 料能量密度約788.6Wh/kg。NCM55/15/30不同充電電壓下比容量和能量密度高壓Ni6系與常規(guī)電壓Ni8系比容量基本相當(dāng)比容量（mAh/g）正極能量密度（Wh/kg）

25、- 26 -2.3三元前驅(qū)體和正極：高電壓熱穩(wěn)定性優(yōu)于高鎳首次效率并不會(huì)隨著電壓升高而明顯下降。隨著電壓從4.2V升至4.5V，NCM551530 首效甚至小幅提升，由88.4 增至88.7 ，當(dāng)電壓進(jìn)一步提升至4.6V時(shí)，降至88 。充電電壓提升和鎳含量均會(huì)導(dǎo)致熱穩(wěn)定性變差。高電壓使得更多的鋰脫出后正極材 料本身的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性會(huì)變差，而Ni含量升高則更容易發(fā)生陽離子混排和相變，使得 穩(wěn)定性更差。但中鎳高電壓正極的熱穩(wěn)定性仍顯著高于高鎳常規(guī)電壓。4.3V下 NCM811僅為218.8，相比之下，4.5V下NCM622放熱峰值溫度延后46.9至265.7， 放熱量減少26 至670.7J/g。中航

26、鋰電的高電壓三元電池包產(chǎn)品已經(jīng)通過中國汽車技術(shù)研究中心有限公司的針刺 和熱擴(kuò)散試驗(yàn)，為行業(yè)內(nèi)首次通過三元鋰電池系統(tǒng)針刺不起火試驗(yàn)NCM551530不同充電電壓下首效表現(xiàn)NCM622與NCM811不同電壓下DSC曲線88.488.988.588.78880604020100首次效率（%）04.24.34.44.54.6數(shù)據(jù)來源：儲(chǔ)能及動(dòng)力電池正極材料設(shè)計(jì)與制備技術(shù)、招商證券- 27 -2.3三元前驅(qū)體和正極：中鎳高電壓成本優(yōu)勢(shì)明顯項(xiàng)目Ni5系常規(guī)電壓高電壓Ni65常規(guī)電壓高電壓Ni68高電壓Ni7系Ni8系Ni9系典型摩爾比（Ni/Co/Mn)55/15/3065/7/2868/7/2572/5

27、/2383/11/692/5/3理論克比容量（mAh/g）276.4277.4277.4272275.1274.8當(dāng)前實(shí)際克比容量（mAh/g）170180180195200200202214充電電壓（V）4.254.354.254.44.44.354.24.2放電電壓（V)3.713.783.723.773.773.753.663.66當(dāng)前應(yīng)用能量密度（Wh/kg）631680670735754750739783目前開發(fā)中的下一代產(chǎn)品的預(yù)計(jì)充電電壓（V)-4.454.454.254.25目前開發(fā)中的下一代產(chǎn)品的潛在應(yīng)用能量密度（Wh/kg-767.6809.8769.6810.3單噸原材料成

28、本（萬元/噸）29.3229.3829.6530.8033.4932.58單Wh原材料成本（元/Wh)0.460.430.440.400.390.410.450.42原材料成本方面，中鎳高電壓產(chǎn)品鎳鈷含量相對(duì)常用Ni8系產(chǎn)品更低，前者Ni/Co/Mn 典型配比為65/7/28，后者為83/11/6，另外在鋰源上，中鎳高電壓產(chǎn)品可部分采用 碳酸鋰作為原料，而高鎳產(chǎn)品由于燒結(jié)溫度不能太高，故僅能使用熔點(diǎn)更低的氫氧 化鋰。因此綜合上述原因，Ni68高電壓產(chǎn)品原材料成本相比高鎳產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，根 據(jù)最新原材料價(jià)格測(cè)算，Ni6系高電壓產(chǎn)品單噸原材料成本約29.2萬元/噸，較Ni8系 常規(guī)電壓產(chǎn)品低12 ，

29、約4萬元/噸。加工成本方面，高鎳產(chǎn)品對(duì)氧氣、濕度要求更為苛刻，須在純氧環(huán)境中生產(chǎn)，調(diào)漿 加工過程中須嚴(yán)格控制濕度，其加工成本較中鎳高電壓產(chǎn)品多8000元/噸左右。三元各系產(chǎn)品主要參數(shù)數(shù)據(jù)來源：廈鎢新能公告、招商證券- 28 -2.3三元前驅(qū)體和正極：高電壓三元產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展種類公司高電壓三元布局廈鎢新能目前出貨主要為4.35V高電壓產(chǎn)品，2021年開發(fā)出了新款4.4V高電壓6系三元材料，預(yù)計(jì)今年大幅 放量，新產(chǎn)品能量密度略超高鎳8系，目前已成功應(yīng)用到續(xù)航里程超過1000公里的電動(dòng)車上。 4.45V的Ni7系產(chǎn)品正在研發(fā)中，預(yù)計(jì)能量密度可對(duì)標(biāo)Ni9系產(chǎn)品長遠(yuǎn)鋰科高電壓4.3V和Wh4.35V三元正極

30、材料已批量用于動(dòng)力電池領(lǐng)域，4.4V三元正極材料及鈷酸鋰正極 材料逐步應(yīng)用于數(shù)碼電池領(lǐng)域正極廠振華新材2018年推出第一代中高鎳低鈷一次顆粒大單晶產(chǎn)品ZH6000A，將鈷用量由NCM523的20mol. 降低到10mol. ，同時(shí)其4.35V能量密度優(yōu)于同電壓下的NCM523，比容量提高5-8mAh/g，調(diào)漿加工過程中 無須高鎳材料所需的嚴(yán)格濕度控制，從而為下游客戶提供相對(duì)于NCM523而言性價(jià)比更高的選擇當(dāng)升科技生產(chǎn)4.4V高電壓型Ni5系產(chǎn)品，Ni6系產(chǎn)品目前做到4.3V容百科技4.35V Ni6系產(chǎn)品處于產(chǎn)線調(diào)試階段巴莫科技生產(chǎn)4.35V高電壓型NCM523寧德時(shí)代2021年報(bào)中提到“高

31、電壓三元產(chǎn)品在700km續(xù)航以內(nèi)的乘用車上得到大規(guī)模應(yīng)用”，此為公司上 市以來首次在公告中提及“高電壓”主打高電壓三元電池產(chǎn)品。公司高電壓三元電池具有高能量密度、長壽命及優(yōu)異安全性的特點(diǎn)，成為乘用車的最佳電池系統(tǒng)解決方案之一，并實(shí)現(xiàn)大規(guī)模裝機(jī)。2020年在全球率先采用高電壓三 元電池材料技術(shù)量產(chǎn)590模組電池，并安裝在主要客戶廣汽埃安設(shè)計(jì)的Aion-LX車型上，成為國內(nèi) 首款續(xù)航里程超過600公里的SUV電動(dòng)車型之一。另外公司開發(fā)了100kWh的電池系統(tǒng)產(chǎn)品，能量密 度達(dá)到225Wh/kg，屬于業(yè)內(nèi)首創(chuàng)主推高電壓NCMA四元材料較8系NCM性價(jià)比突出，可承受4.35V高電壓，屬于中鎳材料，具有

32、安全、性價(jià)比高的特點(diǎn)：1）能量密度：達(dá)到265WH/kg，0.1C和1C放電容量分別為203和188mAh/g，接近 NCM811水平（分別205和190mAh/g）；2）DSC熱穩(wěn)定性：放電分解溫度較NCM811高20以上（248 VS 225）；3）高溫產(chǎn)氣：降低25 以上；4）循環(huán)性能：具備50次無容量衰減循環(huán)（99.5 ），NCM811為97.5中鎳高電壓產(chǎn)品在2021年持續(xù)出貨2021年3月發(fā)布了一款高電壓中鎳VDA355電池產(chǎn)品，能量密度達(dá)222Wh/kg以上，可滿足目前主流 的500-600公里長續(xù)航車型要求，循環(huán)壽命達(dá)1800次瑞浦能源開發(fā)的第三代高比能三元電池產(chǎn)品，容量190

33、Ah（260Wh/Kg），為523中鎳高電壓體系，將取代目前第二代VDA高比能電池177Ah（250Wh/Kg），預(yù)計(jì)續(xù)駛里程可以直接提升20 ，在不改 變電池PACK設(shè)計(jì)排布的前提下，可以實(shí)現(xiàn)600km以上續(xù)駛里程中創(chuàng)新航電池廠蜂巢能源孚能科技領(lǐng)湃新能源瑞浦能源數(shù)據(jù)來源：廈鎢新能公告、招商證券- 29 -2.3廈鎢新能：4.4V高電壓6系新產(chǎn)品性價(jià)比突出高電壓三元正極鎳鈷含量較Ni8系低，生產(chǎn)工藝更簡(jiǎn)單，在提升能量密度的同時(shí) 兼具了高安全性、低成本等特性。材料特性方面，Ni68克比容量提升至200 mAh/g，基本達(dá)到Ni8系典型產(chǎn)品水平， 而通過更高的放電電壓平臺(tái)，正極材料能量密度（754

34、 Wh/kg）已略超過后者（739 Wh/kg）。因鎳含量較低，Ni6系高電壓產(chǎn)品熱穩(wěn)定性更優(yōu)。材料成本方面，Ni68高電壓產(chǎn)品單噸原材料成本約29.6萬元/噸，較Ni8系常規(guī)電 壓產(chǎn)品低12 ，約3.8萬元/噸（鎳鈷含量低，且可部分采用碳酸鋰作為鋰源）。 因?qū)ρ鯕狻穸纫蟾偷仍?，加工成本較Ni8系低約8000元/噸左右Ni6系高電壓Ni8系常規(guī)電壓元素配比（Ni/Co/Mn）68/7/2583/11/6 克比容量（mAh/g）20020287一般隨Ni含量變高而變差充電電壓4.44.2放電電壓3.773.66正極材料能量密度（Wh/kg）754739單噸原材料成本（萬元/噸）29.65

35、33.49單Wh原材料成本（元/Wh)0.390.45加工成本6系高電壓約低8000元/噸數(shù)據(jù)來源：公司公告，招商證券- 30 -首次效率87熱穩(wěn)定性循環(huán)次數(shù)（次80 ）200020002.3廈鎢新能：重要假設(shè)和盈利預(yù)測(cè)重要假設(shè):預(yù)計(jì) 2022-2024 年鈷酸鋰出貨量分別為 3.5 萬噸、4 萬噸、4.5 萬噸。 預(yù)計(jì) 2022-2024 年三元材料出貨量分別為 6.5 萬噸、9 萬噸和 12 萬噸。預(yù)計(jì)磷酸鐵鋰產(chǎn)線于 2023 年投產(chǎn)，2023-2024 分別貢獻(xiàn)出貨量 1.2 萬噸和 3 萬噸。 預(yù)計(jì)公司 2022-24 年歸母凈利潤 8.8/12.6/17.6 億元，對(duì)應(yīng)市盈率 27/

36、19/14倍。單位：億元202020212022E2023E2024E營業(yè)收入79.9155.7251.7340.8450.1鈷酸鋰62.5114.8105.2120.2135.2三元材料17.140.2145.9201.9269.3磷酸鐵鋰-18.045.0其他業(yè)務(wù)0.20.60.60.60.6收入增長率1595623532鈷酸鋰4284-81413三元材料-321352623833磷酸鐵鋰-150其他業(yè)務(wù)-60153000毛利率1010888鈷酸鋰118777三元材料813999磷酸鐵鋰-555其他業(yè)務(wù)4134343434凈利潤2.515.558.8412.6017.63- 31 -數(shù)據(jù)來

37、源：公司公告，招商證券目錄01強(qiáng)周期具備長牛基礎(chǔ)02新能源金屬高速發(fā)展03新材料依舊如火如荼04黃金有望迎來牛市05重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值06風(fēng)險(xiǎn)提示- 32 -材料細(xì)分成長驅(qū)動(dòng)因素上市公司- 33 -鋰電鋁箔新能源汽車、儲(chǔ)能鼎勝新材 萬順新材鋰電銅箔新能源汽車、儲(chǔ)能嘉元科技 諾德股份 遠(yuǎn)東股份 銅陵有色 中一科技金屬軟磁光伏、儲(chǔ)能鉑科新材 東睦股份鈦合金軍工需求寶鈦股份 西部超導(dǎo) 西部材料高溫合金軍工需求鋼研高納 撫順特鋼光伏鎢絲光伏中鎢高新 廈門鎢業(yè)高端刀具數(shù)控化率提升、進(jìn)口替代中鎢高新 歐科億3.1新材料發(fā)展如火如荼鋰電鋁箔龍頭市占率高速提升3.2電池鋁箔- 34 -鋰電鋁箔龍頭市占率高

38、速提升電池箔需求爆發(fā)，年需求增長約35%。預(yù)計(jì)2022年全球電池鋁箔需求量約31.5萬噸， 單價(jià)約3.5萬元/噸，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間約110億元。行業(yè)壁壘較高。行業(yè)壁壘主要有技術(shù)壁壘、管理壁壘、認(rèn)證壁壘等。行業(yè)壁壘逐漸 提升。減薄趨勢(shì)提升行業(yè)市場(chǎng)空間和盈利空間。長期供不應(yīng)求，加工費(fèi)持續(xù)上行。新產(chǎn)線投產(chǎn)周期一般需要3年左右，考慮到產(chǎn)能 爬坡和認(rèn)證，周期更長。二季度電池鋁箔加工費(fèi)逆勢(shì)上漲，預(yù)計(jì)明后年鈉電池量產(chǎn) 落地后供應(yīng)緊張加劇，加工費(fèi)繼續(xù)上漲。鼎勝新材是電池箔絕對(duì)龍頭，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。其他公司有萬順新材（新產(chǎn)能投產(chǎn)）、 南山鋁業(yè)（產(chǎn)能擴(kuò)張）等。- 35 -3.2電池鋁箔3.3高端鈦材軍費(fèi)開支穩(wěn)步增長。從

39、軍費(fèi)占GDP的比重來看，中國軍費(fèi)占GDP的比重僅為1.9%， 遠(yuǎn)低于俄羅斯的3.9%和美國的3.2%。航空方面差距明顯。- 36 -3.4高端鈦材高端鈦合金：受益軍用飛機(jī)需求提升，行業(yè)增速快。西部超導(dǎo)寶鈦股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)鈦合金長材鈦合金長材， 板材， 管材， 絲材產(chǎn)能8000 噸左右2 萬噸2020 年產(chǎn)量4876 噸18794 噸主要需求方成飛沈飛等主要供給產(chǎn)品殲20 棒材渦扇10 發(fā)動(dòng)機(jī)， 導(dǎo)彈， 現(xiàn)有所有軍機(jī)機(jī)型資料來源：公司公告、招商證券- 37 -3.5合金軟磁：鉑科新材公司在金屬合金磁粉芯領(lǐng)域?yàn)槿螨堫^，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。下游光伏、儲(chǔ)能、新能源汽車長期 景氣度較高，疊加公司產(chǎn)品在下游應(yīng)用的

40、滲透率提升，預(yù)計(jì)未來需求增速較高。伴隨公司產(chǎn) 能大規(guī)模釋放，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和規(guī)模化效應(yīng)，預(yù)計(jì)未來幾年公司業(yè)績(jī)高速增長可預(yù)期性 較強(qiáng)。芯片電感，公司第二成長曲線，有超越主業(yè)的潛力。公司獨(dú)家推出合金軟磁芯片電感，在小 體積、高算力領(lǐng)域?qū)﹁F氧體形成替代，新增100-200億元市場(chǎng)空間，毛利率較高。芯片電感用 來為芯片前端供電，可應(yīng)用于服務(wù)器、通訊電源、GPU、FPGA、電源模組、筆記本電腦、礦 機(jī)等領(lǐng)域。電源模塊的小型化，大電流的發(fā)展趨勢(shì)。公司自18年開始進(jìn)行芯片電感的研發(fā)和 認(rèn)證，2021年Q4通過終端客戶認(rèn)證，預(yù)計(jì)今年貢獻(xiàn)收入。- 38 -3.6光伏用鎢絲：百億空間，需求增長四年十倍相關(guān)公司：

41、中鎢高新、廈門鎢業(yè)- 39 -傳統(tǒng)金剛線母線所用的高碳鋼絲細(xì)線化已然逼近極限，亟需高強(qiáng)度的新材料進(jìn)行替代。 鎢絲在強(qiáng)度方面具備天然優(yōu)勢(shì)，目前國內(nèi)量產(chǎn)的光伏用切割鎢絲已做到35m以下，并逐步向30m研發(fā)。據(jù)我們測(cè)算，母線線徑每減少2m，每根硅棒可多出1%的硅片數(shù)量，參照目前 的硅料和鎢絲價(jià)格，鎢絲做到32m及以下即可以為硅片企業(yè)節(jié)省成本。目前鎢絲的銷量主要受到產(chǎn)能限制，考慮到廈門鎢業(yè)和中鎢高新已公告合計(jì)1億公里的擴(kuò)產(chǎn) 規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)2022年鎢基金鋼線的滲透率有望達(dá)到15%，2025年提升至70%。假設(shè)產(chǎn)能 擴(kuò)張后鎢絲的售價(jià)由45元/公里下降至35元/公里，2025年光伏領(lǐng)域的鎢絲市場(chǎng)空間約96

42、億元， 年復(fù)合增速126%。3.7高端刀具：中鎢高新全球切削刀具年消費(fèi)量約370億美元左右，增速約2.7%。我國刀具年消費(fèi)約402億 元，增速約為4.6%數(shù)控化率提升和對(duì)傳統(tǒng)刀具替代等原因，硬質(zhì)合金刀具消費(fèi)提升空間較大 行業(yè)存在四大技術(shù)壁壘，自主可控背景下高端刀具進(jìn)口替代加速進(jìn)口替代、國企改革相關(guān)公司：中鎢高新、歐科億、廈門鎢業(yè)- 40 -目錄01強(qiáng)周期具備長?；A(chǔ)02新能源金屬高速發(fā)展03新材料依舊如火如荼04黃金有望迎來牛市05重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值06風(fēng)險(xiǎn)提示- 41 -債權(quán)融資 歸還本金實(shí)業(yè)資金池：不可投資股票、債券、黃金， 可投資商品銀行資金池投資者資金池：股票、債券、 商品、黃金債

43、權(quán) 增發(fā) 融資 股票利息分紅歸還本金債權(quán)融資歸還本金融資 存款利息存款利息債權(quán)利息 存款存款利息簡(jiǎn)單地把資金的所有權(quán)分為三類：銀行、實(shí)業(yè)和投資者。實(shí)業(yè)資金以維持實(shí)業(yè)經(jīng) 營為主，可購買商品進(jìn)行投資，較少投資股票、債券和黃金等；投資者資金以投 資股票、債市、商品和黃金為主；而所有的資金均主要以存款形式存放于銀行（ 社會(huì)流動(dòng)的紙鈔除外）。這三類資金的主要的流動(dòng)方式如下圖所示。4.1 資金流框架下的金價(jià)資金流動(dòng)示意圖資料來源：招商證券衰退后期，在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，實(shí)業(yè)資金 的流入和投資者資金池向銀行的流入 達(dá)到均衡，此后投資者資金池開始擴(kuò) 張，投資品價(jià)格開始整體企穩(wěn)。而在 經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之前，商品和股票的基本面 還在惡化當(dāng)中，黃金的基本面優(yōu)于這 兩者，黃金價(jià)格企穩(wěn)早于這個(gè)均衡點(diǎn)。黃金可能還在投資者資金池企穩(wěn)之 前就表現(xiàn)出與利率的反向性。資金層 面可理解為債權(quán)投資標(biāo)的稀缺性致使 債券不能滿足投資需求，而黃金成為