2022年宏觀中期報告

1、五月經(jīng)濟數(shù)據(jù)：邊際改善明顯5 月份我國經(jīng)濟逐步克服疫情不利影響，穩(wěn)增長的政策措施效果逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟運行的積極變化有所增多，主要指標多數(shù)出現(xiàn)改善，經(jīng)濟呈現(xiàn)恢復向好勢頭。物流保通保暢，生產(chǎn)供給逐步回升物流保通保暢的效果不斷顯現(xiàn)，企業(yè)復工復產(chǎn)有序推進，工業(yè)服務業(yè)均出現(xiàn)了回升。工業(yè)生產(chǎn)由降轉(zhuǎn)升。5 月份，規(guī)模以上工業(yè)同比增長 0.7%，前值下降 2.9%。PMI 錄得 49.6%，較前值明顯回升 2.2%，且已經(jīng)接近景氣區(qū)間。圖 1：2020 年以來制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)走勢圖 2：2021 年以來制造業(yè) PMI 需求分項指數(shù)5355（%）制造業(yè)PMI（%）制造業(yè)PMI分項525150504945484

2、72021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-0546402022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-1245 PMI:新出口訂單PMI:新訂單PMI:生產(chǎn)，圖 3：2021 年以來規(guī)模以上工業(yè)增加值增速圖 4：2021 年以來工業(yè)增加值細分項目增速1520（%）工業(yè)增加值月度同比增速(%)工業(yè)增加值細分項目增速151010550-52022-052022-032022-

3、012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-110-102022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-01-5工業(yè)增加值:采礦業(yè):當月同比工業(yè)增加值:制造業(yè):當月同比工業(yè)增加值:電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè):當月同比，疫情防控形勢向好，市場需求逐步改善疫情防控形勢總體向好，生產(chǎn)生活秩序逐步恢復，穩(wěn)投資促消費政策的作用下，市場需求逐步改善。市場銷售降幅收窄。5 月份，社會消費品零售總額同比下降 6.7%，降幅比上月收窄4.4 個百分點。投資平穩(wěn)增長。1-5 月份，固定

4、資產(chǎn)投資同比6.2增%長，保持基本穩(wěn)定，其中基礎(chǔ)設(shè)施投資增長 6.7%，增速比 1-4 月份加快 0.2 個百分點，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降 4.0%。圖 5：2021 年以來社會零售品消費當月同比增速圖 6：2020 年以來社零商品與餐飲分項當月同比增速403020100-10-202社零增長情況（%）110080060-140-220-30-4-20-5-402022-05-60（%）消費品零售分項增速2022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-0320-0507 社會消費品零售總額:實際當月同比社會消費品零售總額:當

5、月同比社會消費品零售總額:環(huán)比:季調(diào)(右)，圖 7：2021 年以來固定資產(chǎn)投資累計同環(huán)比增速圖 8：2021 年以來三大固定資產(chǎn)投資分項累計增速18（%）1614121086422021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-0501.51.00.50.0-0.5-1.0（%）三大固定資產(chǎn)投資增速302520151050-52021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012

6、022-022022-032022-042022-05-10固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比制造業(yè)投資:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計同比 固定資產(chǎn)投資完成額:環(huán)比:季調(diào)(右) 基建投資:累計同比，外貿(mào)進出口明顯加快，出口韌性較強外貿(mào)物流逐步改善，外貿(mào)企業(yè)生產(chǎn)恢復，前期積壓外貿(mào)訂單釋放，貨物進出口增速回升。5 月份，貨物進出口總額 34500 億元，同比增長 9.6%，增速比上月加快 9.5 個百分點。其中，出口 19765 億元，增長 15.3%；進口 14736 億元，增長 2.8%。貿(mào)易順差 5029 億元。圖 9：2020 年以來進出口金額當月同比增速圖 10：2

7、019 年以來 PMI 新出口訂單與出口金額增速(%)1701501301109070503010-10-30-50（%）55405030204510400-1035-202019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-0430-302022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-06進出口金額:當月同比 進口

8、金額:當月同比 出口金額:當月同比PMI:新出口訂單出口金額:當月同比，CPI 漲幅保持穩(wěn)定，PPI 漲幅繼續(xù)回落1-5 月份，全國居民消費價格同比上漲 1.5%。5 月份，全國居民消費價格（CPI）同比上漲 2.1%，漲幅與上月持平；環(huán)比下降 0.2%。核心 CPI 同比上漲 0.9%，漲幅與上月持平。5月份，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比上漲6.4%，漲幅比上月回落1.6 個百分點；環(huán)比上漲0.1%。 5 月份，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比上漲 6.4%，漲幅比上月回落 1.6%；環(huán)比上漲 0.1%。圖 11：2020 年以來居民消費者價格指數(shù)同環(huán)比增速圖 12：2022 年 5 月 CPI 分

9、項對當月同比增速的拉動(%)CPI增速650.8430.620.4100.2-10.0(%)CPI同比增速分項拉動2022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-02-2CPI:當月同比食衣居生品著住活煙用酒品及服務交教醫(yī)對CPI通育療和文保通化健拉:信和動娛其樂他CPI:環(huán)比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比，2022-052022-04圖 13：2021 年以來工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)同比增速圖 14：2020 年以來布倫特原油價格與南

10、華工業(yè)品指數(shù)（%）16430014123900103500863100427002023002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06-21900160（點）（美元/桶）140120100806040200P

11、PI:全部工業(yè)品:當月同比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比 南華工業(yè)品指數(shù)現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特Dtd，1.5. 貨幣信貸總量增長，結(jié)構(gòu)待改善5 月末，廣義貨幣(M2)余額 252.7 萬億元，同比增長 11.1%，增速分別比上月末和上年同期高 0.6 個和 2.8 個百分點。社融存量規(guī)模同比增長 10.50%，M2 與社融剪刀差進一步拉大。社融結(jié)構(gòu)上政府債融資貢獻顯著增長，人民幣貸款主體仍為票融，但占比下降至 37%，居民與企業(yè)中長期貸款仍不及去年。整體上社融總量仍有增長空間，但結(jié)構(gòu)有待進一步改善。圖 15：2015 年以來 M2 與社融存量同比增速與剪刀差圖 16：2022 年 5 月社融分項對

12、貢獻率變化（%）178社融增速的分項貢獻率（）156134112902015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-037-2貸款核銷存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券政府債券非金融企業(yè)境內(nèi)股票企業(yè)債券未貼現(xiàn)銀行承兌匯票信托貸款委托貸款 外幣貸款 人民幣貸款-0.19-0.36-0.020.390.040.441.020.042.992022-022022-032022-042022-056.71社融-M2剪刀差(右)M2:同比社會融資規(guī)模存量:

13、同比-202468，圖 17：2022 年 5 月人民幣貸款分項結(jié)構(gòu)圖 18：2021 年以來票據(jù)融資占新增人民幣貸款比重80006000400020000-2000-4000票居據(jù)民:融戶資短期居企企( )( ):民事事戶業(yè)業(yè)中單期 單:長位位期短中期長2022-052022-04非 其銀 他貸款50000400003000020000100000新增人民幣貸款:當月值新增人民幣貸款:票據(jù)融資:當月值票據(jù)融資/新增貸款（右）100%80%60%40%20%2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-0

14、32022-042022-050%，疫情下，穩(wěn)增長宏觀政策力度較強貨幣政策寬松或以社融合意收尾（一）貨幣政策基調(diào)與主要部署2022 年以來我國實施積極的財政政策，根據(jù) 2022 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告以及 5 月25 日“全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議”上易綱講話，我國貨幣政策的發(fā)力基調(diào)表述為“穩(wěn)健的貨幣政策加大對實體經(jīng)濟的支持力度，穩(wěn)字當頭，主動應對，提振信心，搞好跨周期調(diào)節(jié)，堅持不搞大水漫灌，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能?！焙诵恼甙ǎ捍_保貨幣政策力度到位。將流動性總量保持在較合理充裕略高的水平，提早完成全年上繳結(jié)算利潤。在確保貨幣政策總量充裕的同時，發(fā)揮好結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用。加大

15、對民營企業(yè)的支持力度，盡快矯正對民營房企信貸收縮的行為，因城施策支持合理住房需求，維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)運行。引導平臺經(jīng)濟健康發(fā)展，會同工信部科技部等相關(guān)部門，在保民生、就業(yè)科技創(chuàng)新方面建立平臺企業(yè)的白名單制度，給予相關(guān)的融資支持。適當提高宏觀杠桿率，加強逆周期調(diào)節(jié)，支持財務可持續(xù)的企業(yè)適當加杠桿，居民家庭部門穩(wěn)杠桿，年內(nèi)實施延期還本付息，持續(xù)推動降低企業(yè)的綜合融資成本。兼顧長短期的因素，統(tǒng)籌內(nèi)外部均衡，保持中長期廣義貨幣的供應量和社會融資規(guī)模的增速，以名義經(jīng)濟增長的增速基本匹配。（二）貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)變與寬松周期特征當前我國貨幣政策工具仍以數(shù)量型工具為主，通過基礎(chǔ)貨幣投放以及存款準備金率調(diào)整

16、對總量貨幣增速進行調(diào)節(jié)。2015 年前我國基礎(chǔ)貨幣投放模式為“被動投放”，即基礎(chǔ)貨幣以外匯占款形式為主并需要通過提準等手段鎖定過剩的流動性。2015 年后我國外匯占款逐步下降并于 2017 年趨于穩(wěn)定，基礎(chǔ)貨幣投放模式轉(zhuǎn)向“主動投放”，即以逆回購和 MLF 為主的公開市場操作模式，表現(xiàn)為逆回購和MLF 的投放存量與基礎(chǔ)貨幣增長走勢高度一致。圖 19：2000 年以來我國非外匯占款基礎(chǔ)貨幣與公開市場操作存量對比8(萬億元)6(萬億元)420-2-42020012000-6，在基礎(chǔ)貨幣投放模式轉(zhuǎn)變后，其可控性大大增強，我國貨幣政策調(diào)整框架也更為穩(wěn)定，表現(xiàn)為“基礎(chǔ)貨幣”與“貨幣乘數(shù)”較 2015 年

17、之前波動性大幅降低，且保持在相對穩(wěn)定的增速。2015 年以來，我國基礎(chǔ)貨幣年均增長 5500 億左右，貨幣乘數(shù)年均增長 0.46 左右，二者相輔相成對我國貨幣政策總量強度進行調(diào)節(jié)。圖 20：2000 年以來我國基礎(chǔ)貨幣組成與貨幣乘數(shù)變化趨勢( )y = 0.0015x - 34.64 (萬億元)232119171513119720222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000535302520151050-5-10基礎(chǔ)貨幣人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(gòu)(

18、左)基礎(chǔ)貨幣:非外匯占款投放-6MMA基礎(chǔ)貨幣:外匯占款-6MMA 基礎(chǔ)貨幣:非外匯占款投放 基礎(chǔ)貨幣:外匯占款，在基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)框架下，通過計算總量貨幣的潛在擴張能力，得到我國貨幣政策寬松強度的代理指標；同時以 PMI 與社融作為我國經(jīng)濟周期的代理指標。可以看出，我國貨幣政策整體錨定經(jīng)濟增長，呈現(xiàn)出顯著的逆周期特征，表現(xiàn)為：寬松周期的開啟通常略滯后于經(jīng)濟周期，同時寬松周期的收尾往往以經(jīng)濟增長（PMI 或社融）的顯著企穩(wěn)或回升為信號。( )圖 21：2000 年以來我國貨幣政策周期與經(jīng)濟信用周期對比0.4700.3650.2600.155050-0.1-0.2452022202120202

19、0192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000-0.340 PMI（右） 社融同比增速（等比例擴大）3周期 移動平均 (貨幣政策指數(shù))，（三）2022 年下半年貨幣政策展望根據(jù)貨幣政策以及經(jīng)濟周期的代理指標，2021 年我國 PMI 與社融均出現(xiàn)顯著下滑，貨幣當局隨即開啟了一輪寬松周期，當前我國仍處在寬松周期當中，且 M2 增速已在高位，展望未來貨幣政策走向，我們需要考慮三個一層是面貨：幣政策強度即總量貨幣增速是否需要維持？二是通過何種方式維持貨幣增速？三是貨幣寬松周期何時收尾？（1

20、）當前貨幣政策強度已足量，但社融尚未合意，M2 仍需維持高位：根據(jù)存量社融與 GDP 現(xiàn)價可以估算得到我國宏觀杠桿率，且與官方公布實體杠桿率一致度較高。根據(jù)易綱講話 “適當提高宏觀杠桿率，”在 5.5%實際增速以及 3%平減指數(shù)增長的假設(shè)情形下，假設(shè)我國杠桿率回歸至 2020 年高點水平（官方值 270.12%，對應估計值 281.02%），則需要存量社融增長至 348.7 萬億左右，對應社融存量同比增速 11%附近。因此我國當前社融增速距離合意水平仍有提升 0.5%左右的提升空間，仍需 M2 增速維持高位以實現(xiàn)寬信用傳導。圖 22：2002 年以來社融估算宏觀杠桿率與官方值圖 23：2014

21、 年以來我國存量社融與 M2 同比增速對比300 （%）250200150100502002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220（%）11.1010.5018161412108642020142015201620172018201920202021實體經(jīng)濟部門杠桿率估計實體杠桿率M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比，如何維持 M2 增速，基礎(chǔ)貨幣凈投放與降準均為選擇：總量貨幣增速是基礎(chǔ)貨幣增速與貨幣乘數(shù)增速的和，2022 年以來我國基礎(chǔ)貨幣投放整體較為平穩(wěn)，貨幣乘數(shù)也增長至

22、中樞水平之上，考慮到疫情后實體經(jīng)濟的信用擴張意愿或有所收縮，貨幣乘數(shù)進一步增長的空間有限，我國或以維持基礎(chǔ)貨幣的平穩(wěn)增長為主要操作方向，2022 年 712 月會有 3.3 萬億 MLF 集中到期，屆時續(xù)作概率較大，同時也存在降準置換可能。( )y = 0.0015x - 34.64(萬億元)圖 24：2019 年以來我國基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)變化趨勢15351430132512201110152019202020212022基礎(chǔ)貨幣人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(gòu)(左)貨幣乘數(shù)（等比例擴大），寬松周期或在下半年以社融合意或PMI 穩(wěn)定在景氣線上收尾：根據(jù)前文，社融的合意目標在 11%左右，

23、達到這一水平在結(jié)構(gòu)上取決于政府債融資以及居民、企業(yè)中長貸情況，對應于基建投資、地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資需求的復蘇狀況，下文中均有闡釋。在當前政策強度下，基建投資或在三季度集中發(fā)力，而地產(chǎn)與制造業(yè)盡管仍面臨一定制約，但我國 PMI 已逐步回到景氣區(qū)間，消費投資需求起勢，年內(nèi)社融合意的概率較大，寬信用或成為現(xiàn)實。財政政策以基建為抓手靠前發(fā)力（一）財政政策的基調(diào)與主要部署2022 年以來我國實施積極的財政政策，5 月 25 日“全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議”上財政部長劉坤對財政政策的發(fā)力基調(diào)表述為“按照積極的財政政策提升效能，更加注重精準可持續(xù)的要求，強化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，靠前發(fā)力，主動加力?！焙诵恼?/p>

24、策包括：進一步加大增值稅留抵退稅政策力度，在更多行業(yè)實施存量和增量全額留底退稅，增加退稅千四百多億元，全年退稅減稅總量約 2.64 萬億元。加快財政支出力度，督促指導地方的部門加快預算執(zhí)行，推進項目實施進度。加快地方政府專用債券發(fā)行使用，并擴大適用范圍。要確保用于項目建設(shè)的 3.45 萬億元，地方政府專項債券額度 6 月底前基本發(fā)行完畢，力爭在 8 月底前基本使用到位。通過融資擔保、政府采購，支持中小微企業(yè)舒困發(fā)展。落實新增國家融資擔保基金，再擔保合作業(yè)務規(guī)模 1 萬億元以上。加大政府采購支持力度，將面向小微企業(yè)的價格扣除比例提高至 1020%，降低中小企業(yè)參與政府采購工程門檻。加大園區(qū)文崗支

25、持力度，在確保各項社會保險待遇按時足額支付的前提下，將中小微企業(yè)，個體工商戶和 5 個特困行業(yè)返繳養(yǎng)老等 3 項保險費政策階段性實施至今年底。（二）2022 年財政政策發(fā)力特征整體上財政發(fā)力依然沿退稅與增加支出的方向發(fā)力。而退稅為中長期財政邏輯，短期逆周期調(diào)控仍以財政支出為主。我們以公共財政收支增速之差作為年內(nèi)財政相對支出強度，2021年呈現(xiàn)顯著的后置的特征，而 2022 年的“靠前發(fā)力”特征十分明顯。（%）年內(nèi)相對支出強度圖 25：2015 年來我國財政支出強度變化（支出-收入）6040200-20-4020152016201720182019202020212022，（三）財政政策展望預計

26、財政將以基建投資為抓手，效力在三季度將進一步體現(xiàn)。具體分析見基建投資章節(jié)。中長期復蘇前景：內(nèi)外沖擊下的有序復蘇消費復蘇節(jié)奏或略快于 2020 年（一）疫情對居民消費意愿的沖擊消費是居民長期持久性收入的函數(shù)，與未來收入預期相關(guān)，因此消費復蘇往往節(jié)奏較為緩慢。2022 年受疫情沖擊影響，我國餐飲與商品消費均受到顯著沖擊，目前伴隨復產(chǎn)復工推進，消費水平邊際有所回升，但仍處在低位，其中長期復蘇前景可以 2020 年同期復蘇為參考。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計算，2020 年初疫情出現(xiàn)后，我國全國居民人均消費率在 2020 年一季度出現(xiàn)顯著下滑，直到 5 個季度之后的 2021 年 6 月居民消費率才逐步回歸趨勢線，

27、呈現(xiàn)出較為明顯的延遲復蘇特征。消費增速來看，這種延遲復蘇的特征也比較明顯，進入 2021 年基數(shù)效應使消費增速沖高并迅速回落之后，直到 2021 年二、三季度才逐步趨穩(wěn)。圖 26：疫情對我國居民人均消費率（人均消費支出/人均可支配收入）沖擊85%80%75%70%65%60%55%y = -1E-05x + 1.3357 全國居民人均消費率季調(diào)后數(shù)據(jù)線性(全國居民人均消費率)，圖 27：我國消費品零售分項增速圖 28：我國限額以上企業(yè)消費品零售總額增速100806040200-20-40-60（%）消費品零售分項增速（%） 限額以上企業(yè)消費品零售總額增速50403020100-10-20-30

28、2019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04-402019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04社會消費品零售總額:商品零售:當月同比社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比，限額以上企業(yè)消費品零售總額:累計值:同比限額以上企業(yè)消費品零售總額:當月值:同比（二）消費復蘇節(jié)

29、奏展望根據(jù) 2020 年相似沖擊的復蘇節(jié)奏，考慮到本次疫情對全國整體消費增速以及消費率的沖擊程度不及 2020 年，2022 年的復蘇節(jié)奏或略快于往期。消費需求的復蘇周期或在一年左右， 2022 年三四季度為沖高反彈期，伴隨市場預期企穩(wěn)，消費增速或在 2023 年上半年趨于穩(wěn)定。3.2. 出口韌性源于中長期競爭力，動能有望延續(xù)（一）我國出口韌性的來源2020 年下半年首輪疫情初步得到控制后，我國出口動能迎來快速增長；進入 2022 年，盡管出口增速高位回落，但依然保持了在中樞 10%左右，展現(xiàn)出較強的出口韌性。圖 29：我國 PMI 新出口訂單與出口增速對比（%）（%）655060305550

30、1045-104035-302006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-0130-50PMI:新出口訂單出口金額:當月同比（右），2021 我國出口結(jié)構(gòu)中機電設(shè)備占據(jù)絕對主導，占全年出口比重高達 43%，與紡織制品、雜項制品、賤金屬制品、化工產(chǎn)品四項構(gòu)成我國出口前五大項，合計占比出口總額 74.2

31、%。第十六類機電、音像設(shè)備及其零附件43.0第十一類紡織原料及紡織制品第二十類雜項制品第十五類賤金屬及其制品第六類化學工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品第十七類車輛、航空器、船舶及運輸設(shè)備第七類塑料及其制品;橡膠及其制品第十八類光學、醫(yī)療等儀器;鐘表;樂器第十二類鞋帽傘等第十三類石料制品第五類礦產(chǎn)品第二十二類特殊交易品及未分類商品第四類食品;飲料、酒及醋;煙草及制品第八類皮革及其制品;鞍具及挽具;旅行用品第十四類珠寶、貴金屬及制品第十類木漿等;廢紙;紙、紙板及其制品第二類植物產(chǎn)品第九類木及制品;木炭;軟木;編結(jié)品第一類活動物;動物產(chǎn)品第二十一類藝術(shù)品、收藏品及古物第三類動、植物油、脂、蠟;精制食用油脂第十

32、九類武器、彈藥及其零附件9.17.97.96.35.24.83.12.22.01.51.11.11.00.90.90.80.60.40.10.10.020202021(%)全年出口分項占比圖 30：我國 2021 年全年出口分項占比05101520253035404550，賤金屬、運輸設(shè)備兩項出口 2020 年受疫情沖擊較小，且 2021 年至今保持了強勁的增長，月均增速均在 40%以上。機電設(shè)備項目受疫情影響也相對有限，自 2020 年以來持續(xù)保持了較為均衡的增速。整體上，以電機電氣為主的機電設(shè)備出口，車輛為主的運輸設(shè)備出口，鋼鐵為主的賤金屬出口，為我國出口保持韌性提供了主體支撐。圖 31：

33、2020 年以來我國主要出口項目月度增速變化2021出口占比( )43.09.17.97.96.35.24.83.12.22.0指標名稱機電設(shè)備及零件紡織制品雜項制品賤金屬制品化學工業(yè)運輸設(shè)備塑料橡膠光照計量檢驗鞋帽傘杖石料制品2022-0510.4121.848.2443.2321.976.0517.09-22.7539.4516.642022-040.012.942.2613.144.52-7.864.14-33.522.93 1.92022-0311.522.016.4225.0529.6316.117.57-29.5921.7810.262022-025.51-6.6-11.39.36

34、36.0618.64-3.14-35.092.03-1.252022-0115.5424.189.0536.5765.0335.8720.85-16.9828.2114.282021-1216.3316.74-0.4437.6458.5321.4616.881.7319.921.282021-119.8715.623.4840.854.8935.4315.2610.2231.751.182021-1014.1313.8914.9242.5759.7352.2215.8212.1628.2611.232021-0914.93-2.0321.4646.3558.4836.3116.8815.172

35、4.3711.582021-089.61-8.7914.9549.174948.8213.419.8530.9710.712021-073.09-17.593.4936.0538.4855.095.531.3413.89-4.282021-0614.82-13.3218.4448.6638.6175.825.499.7626.357.562021-0511.64-24.9542.0539.6837.4163.5541.99 0.1153.1527.862021-0415.26-1.8245.8431.1634.0755.1846.1418.1446.9432.952021-0322.986.6

36、445.3413.4713.3239.131.1523.1616.496.652021-02112.98256.26356.9142.09121.22196.14208.88108.41267.38175.422021-0122.61-4.1532.8614.617.8911.6631.4712.78-7.5923.252020-1217.61-2.5225.096.6317.05 -0.8319.7915.39-9.5210.032020-1116.376.0542.5711.6615.8521.5432.4916.44-4.518.032020-105.964.431.62.575.891

37、4.924.889.48-5.48.112020-098.1615.2324.4-0.385.2316.923.6910.15-6.019.822020-0814.5422.7116.72-1.014.328.8523.6513.1-14.097.952020-0715.8318.1421.45-3.253.27-8.6717.8818.19-15.5723.392020-066.2722.639.31-3.34.64-16.2512.4915.6-21.028.482020-054.9330.99-4.68-13.836.99-16.23 -2.2515.74-37.24-9.872020-

38、0413.3817.01-5.290.3525.09-0.717.0112.01-33.65-8.772020-03-5.47-10.24-13.361.5215.88-9.327.55-5.49-16.042.332020-02-34.21-61.17-61.4-42.68-35.67-43.66-43.55-35.32-61.17-52.912020-01-2.052.86-1.87-8.64-1.285.750.323.280.12-11.912019-125.158.3416.685.37-0.7930.4613.059.2312.2318.52，（二）我國出口主體需求國際間流向根據(jù)美

39、國國際貿(mào)易委員會數(shù)據(jù)（具體至HS 四位編碼子類），機電設(shè)備出口中，機械器具（HS16-84）占全年出口比重 18.1%，電機電氣（HS16-85）占全年出口比重 29.7%；賤金屬出口中，鋼鐵原料（HS15-72）全年出口占比 2.2%，鋼鐵制品全年出口占比 3.2%；運輸設(shè)備出口中，鐵路運輸類（HS17-86）全年占比 0.9%，除鐵路外車輛類（HS17-87）全年占比 4.0%，航空航天器類（HS17-88）占比 0.1%，船舶類（HS17-89）占比 0.8%。1000080006000400020000(億美元)29.7%18.1%2.2%3.2%35%30%25%20%15%4.0%

40、10%0.9%0.1%0.8%5%0%機器車：、 ：、 ：鋼鋼機 核電車 鐵車航船鐵鐵械 反其 機輛 道輛其 空舶制器 應零 、 及 及件 及零 器及品具 堆件 電其 電其件 、浮及 、 氣 零 車 零 航 動其 鍋 設(shè) 件 道 件 天 結(jié)零 爐 備 機 、 器 構(gòu)件及、附 及 體第15類- 賤金屬 第16類- 機電設(shè)備 第17類- 運輸設(shè)備HS89HS88HS87HS86HS85HS84HS73HS72圖 32：2021 年以來我國出口主體需求內(nèi)部結(jié)構(gòu)，分國家和地區(qū)來看，我國鋼鐵原料與制品主要向美國與東亞、東南亞地區(qū)出口；機械設(shè)備主要向美、德出口；電機電氣設(shè)備主要向香港、美國、東亞、東南亞地

41、區(qū)出口；車輛相關(guān)運輸設(shè)備主要向美、德、墨出口。其中香港地區(qū)多承接對我國內(nèi)陸的轉(zhuǎn)口貿(mào)易功能，并非最終消費。整體上，我國核心項目的出口需求主要由美國、德國、東亞、東南亞地區(qū)支撐。圖 33：HS15-72 鋼鐵原料出口流向圖 34：HS15-73 鋼鐵制品出口流向1018(億美元)(億美元)91681471261085436241200ThailandIndonesiaITC，ITC，AustraliaKorea, Republic ofPhilippines圖 35：HS16-84 機械設(shè)備出口流向圖 36：HS16-85 電機電氣出口流向(億美元)120100806040200(億美元)2502

42、00150100500ITC，ITC，圖 37：HS17-86 鐵路運輸設(shè)備出口流向圖 38：HS17-87 車輛運輸設(shè)備出口流向1220(億美元)(億美元)1810168141261084624200Hong Kong, ChinaUnited States of America United States of AmericaJapanDenmarkGermany GermanyMexicoSingapore Russian FederationITC，ITC，（三）我國出口韌性展望電子計算機、手機生產(chǎn)鏈動能有所下滑，中期或仍承壓。電子計算機、無線電話類出口是我國機械器具、電機電氣類出口的

43、主要科目；短期而言，美國對我國芯片領(lǐng)域限制導致部分智能手機產(chǎn)能受損，短期內(nèi)仍然承壓；中長期而言，智能手機滲透率觸頂，技術(shù)升級緩慢使得消費者換機需求減緩，同時印度、越南等發(fā)展中國家紛紛出臺激勵措施，引導全球手機品牌本地化生產(chǎn)，使得中國手機出口繼續(xù)承壓。圖 39：2015 年以來我國電子計算機以及手機設(shè)備出口增速變化50（%）403020100-10-2022012016-02015-082015-02-30，美德汽車生產(chǎn)鏈尚未完全恢復，且我國汽車產(chǎn)業(yè)競爭力持續(xù)存在。當前美德汽車產(chǎn) 能均處在長期下行周期；短期而言，2020 年疫情沖擊后，美國汽車產(chǎn)能恢復速度較德國稍快，但整體均未有顯著增長。在美德

44、產(chǎn)能缺位的同時，新能源汽車市場迅速擴張，我國在新能源領(lǐng)域積累的優(yōu)勢逐步體現(xiàn)，汽車領(lǐng)域出口動能顯著提升，且中長期競爭力較好。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會整理的海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2021 年，中國出口新能源汽車（含低速電動車）54 萬輛，成 2021 年全球電動車第一出口大國。圖 40：2020 年以來美德汽車產(chǎn)量同比增速圖 41：2019 年以來美德汽車產(chǎn)量絕對值變化(%)(%)美國4、5月數(shù)據(jù)基數(shù)效應明顯使用趨勢近似值3020100-10-20-30-40-50德國:產(chǎn)量:商用車乘用車合計:同比美國:BEA估算:汽車產(chǎn)量:季調(diào):同比(右)6040200-20-40-60-80-1002600240022

45、00200018001600140012001000(千輛)(千輛)2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04德國:產(chǎn)量:商用車乘用車合計:季調(diào)美國:BEA估算:汽車產(chǎn)量:季調(diào)（右）250200150100500，（3）東盟國家對我國產(chǎn)能替代存在但有限。以美國進口東盟和我國的占比為例，在近三年年初的三次疫情波動中，東盟國家出口受沖擊程度小于我國，且復蘇進度快于我國，表現(xiàn)出一定替代效果。但長周期而言，2020 年以來東盟出口份額與我國份額并無明

46、顯負向替代關(guān)系，且東盟與我國出口增速表現(xiàn)出一定正相關(guān)性。圖 42：2019 年以來美國貨物進口中國與東盟占比圖 43：2019 年來美國貨物進口中國與東盟增速（%）（%）2412120 （%）（%） 6022112010181691481272019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04106100806040200-20-40-60504030201002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020

47、-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-10美國:貨物進口金額:中國占比美國:貨物進口金額:東盟占比，美國:貨物進口金額:中國:同比美國:貨物進口金額:東盟:同比整體上我國出口的短期沖擊因素不多，中長期競爭力仍然存在，有望延續(xù)韌性。地產(chǎn)投資或以溫和節(jié)奏回升（一）政策對歷次地產(chǎn)周期的驅(qū)動作用2006 年初至 2013 年末，貨幣政策與地產(chǎn)銷售都呈現(xiàn)出平均兩年左右的擴張/緊縮周期。2015 年后我國實施供給側(cè)改革，著力化解現(xiàn)有庫存，同期地產(chǎn)竣工面積增速持續(xù)下滑，地產(chǎn)供給減少；2018 年，我國再度進入寬松周期，前期持續(xù)推進的棚改貨幣

48、化安置疊加同期股市不振，大量資金迅速涌入地產(chǎn)市場，形成量跌價漲的局面。2019 年我國建立地產(chǎn)長效調(diào)控機制，通過約束地產(chǎn)購置需求匹配房屋供給，在隨后的寬松周期中，地產(chǎn)快速上漲的局面逐步得到緩解。整體上，2005 年以來貨幣與地產(chǎn)政策對歷次地產(chǎn)周期均有明顯驅(qū)動作用。圖 44：2005 年以來歷次地產(chǎn)周期與貨幣政策對比140（%）120（%） 2.52.01001.580601.0400.5200.00-0.5-20-40-1.0收緊寬松收緊寬松寬松寬松寬松-602005 2006 2007 2008 2009 2012001 201210132014 2015 2016 2017 2018 20

49、19 2020 2021 2022-1.5商品房銷售面積:累計同比 人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(gòu)(等比例擴大) 貸款基準利率與5YLPR連續(xù)（等比例擴大） 70個大中城市新建住宅價格指數(shù):環(huán)比（右），（二）當前我國地產(chǎn)政策組合2022 年疫情沖擊以來，地產(chǎn)領(lǐng)域面臨供給與需求的雙重約束。供給端，地產(chǎn)企業(yè)投融資能力、現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)能力受到約束，表現(xiàn)為以銷售回款為主的其他資金增速自 2021 年以來快速下行。需求端，市場環(huán)境整體不振，地產(chǎn)開發(fā)與市場購置的需求均不強。目前，地產(chǎn)領(lǐng)域住宅價格漲幅收窄，銷售縮量，呈現(xiàn)出量價齊跌的特征。(%)圖 45：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源圖 46：2021 年以來房地產(chǎn)

50、開發(fā)分項資金增速100806040200-20-40202020-1-60，在此背景下，我國地產(chǎn)政策出現(xiàn)邊際松動，需求端，我國在 2021 年 12 月，2022 年 4 月分兩次共降準 75BP，同時在 2022 年 1 月，2022 年 5 月分兩次共調(diào)降五年期 LPR 20BP，其中 5 月 20 日一次性下調(diào) 15 個BP 至 4.45%，是 LPR 新機制建立以來，5 年期以上 LPR 下調(diào)幅度最大的一次。疊加此前監(jiān)管部門“首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限調(diào)整”的政策，房貸利率下行將有更大空間，此外多數(shù)城市因城施策對限購政策予以松動，釋放購置需求。供給端，我國出臺了一系列金融政策改

51、善地產(chǎn)企業(yè)的投融資能力，比較有代表性的是 2022年 2 月出臺的全國性商品房預售資金監(jiān)督管理辦法，“明確預售資金額度監(jiān)管為 重點額度監(jiān)管，由市縣級城鄉(xiāng)建設(shè)部門根據(jù)工程造價合同等核定，能確保項目竣工所需的資金額度?！?月中央政治局會議進一步強調(diào)“優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管”。表 1：2021 年 12 月以來地產(chǎn)領(lǐng)域重點調(diào)控政策時間政策/事件主要內(nèi)容2021 年 12 月2022 年 2 月2022 年 4 月關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購金融服務的通知全國性商品房預售資金監(jiān)督管理辦法關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展金融服務的通知鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處臵項目并購的金融支持

52、和服務明確預售資金額度監(jiān)管為 “重點額度監(jiān)管”，由市縣級城鄉(xiāng)建設(shè)部門根據(jù)工程造價合同等核定，能確保項目竣工所需的資金額度 ，當賬戶內(nèi)資金達到監(jiān)管額度后，超出額度的資金可以由房企提取自由使用。金融機構(gòu)區(qū)分項目風險與企業(yè)集團風險，加大對優(yōu)質(zhì)項目 的支持力度，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產(chǎn)開發(fā)貸款平穩(wěn)有序投放要有效管控重點風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線，要堅2022 年 4 月中央政治局會議持房子是用來住的，不是用來炒的定位，支持各地從當?shù)?022 年 5 月，促進消費投資增長實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)高質(zhì)量運行實際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策、支持剛性和改善性住房需求， 優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管 、促進

53、房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展擴大保障性租賃住房供給，綜合利用稅費手段，加大保障 性租賃住房金融支持力度。健全房地產(chǎn)金融審慎管理制度，因城施策實施好差別化住房信貸政策，支持房地產(chǎn)企業(yè)的 合理融資需求（三）地產(chǎn)投資展望在當前一系列政策松動下，5 月居民與企業(yè)中長貸略有好轉(zhuǎn)，6 月上旬 30 大中城市商品房成交面積顯著回升，房企拿地與居民購房均呈現(xiàn)邊際回暖趨勢，或反映 5 月首套房貸利率下限與 5 年期 LPR“雙降”之后，購置需求首先得到釋放，銷售回暖，帶動房企投資有所改善。但考慮到房企風險尚未完全出清，供給端投融資能力依然存在諸多約束，民營企業(yè)的拿地意愿依然不強，地產(chǎn)的恢復彈性或不及往年。圖 47：2

54、020 年以來 30 大中城市商品房成交面積 圖 48：2021 年以來居民與企業(yè)中長貸變化90 （萬平米） 30大中城市:商品房成交面積:周8070605040302010202020-0(億元)25000200001500010000500002021-0121-02-034-5000，制造業(yè)投資動能有望維持高位（一）制造業(yè)投資投入產(chǎn)出分析制造業(yè)投資是我國企業(yè)部門自主投資的主體部分，截至 2022 年 5 月，估算制造業(yè)投資占2022 年累計全社會固定資產(chǎn)投資比重達 30.1%，對我國企業(yè)投資活躍度有較強代表性。圖 49：截至 2022 年 5 月各行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計額占比截至2022年

55、5月各行業(yè)投資占比（估算）制造業(yè)30.124.611.89.04.54.23.12.61.61.91.60.91.01.20.80.60.20.30.1（%）房地產(chǎn)業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)交通運輸、倉儲和郵政業(yè)電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)農(nóng)、林、牧、漁業(yè)租賃和商務服務業(yè)教育文化、體育和娛樂業(yè)衛(wèi)生和社會工作采礦業(yè)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)批發(fā)和零售業(yè)科學研究、技術(shù)服務和地質(zhì)勘查業(yè)住宿和餐飲業(yè)公共管理、社會保障和社會組織建筑業(yè)居民服務、修理和其他服務業(yè)金融業(yè)05101520253035，制造業(yè)投資內(nèi)部，產(chǎn)業(yè)鏈可以由上游至下游分為原材料制造、裝備制造、下游制造三大部分；根據(jù) 2021

56、年估算數(shù)據(jù)，原材料制造占比為 30%，裝備制造占比為 44%，下游制造業(yè)占比為 26%，整體上制造業(yè)訂單需求主要源于中上游產(chǎn)業(yè)鏈，而對下游產(chǎn)業(yè)依賴度相對較低。圖 50：2021 年我國制造業(yè)投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)（億）2020-12 2021-12非 化 橡 黑 有 石 廢 化 計 專 電 通 金 汽 鐵 儀 金 農(nóng) 醫(yī) 紡 食 木 酒 家 紡 造 文 皮 印 煙金 學 膠 色 色 油 棄 學 算 用 氣 用 屬 車 路 器 屬 副 藥 織 品 材 、 具 織 紙 教 革 刷 草屬 原 和 金 金 、 資 纖 機 設(shè) 機 設(shè) 制 制 、 儀 制 食 制 業(yè) 制 加 飲 制 服 及 、 、 業(yè) 制礦 料

57、塑 屬 屬 煤 源 維 、 備 械 備 品 造 船 表 品 品 造 造 工 料 造 裝 紙 工 毛 和 品物 及 料 冶 冶 炭 綜 制 通 制 及 制 業(yè) 業(yè) 舶 制 、 加 業(yè)制 化 制 煉 煉 及 合 造 信 造 器 造品 學 品 及 及 其 利 業(yè) 和 業(yè) 材 業(yè)、 造 機 工航 業(yè) 械 業(yè)業(yè) 及 和 業(yè) 、 制 美 皮 記 業(yè)木 精服 品 、 、 錄業(yè) 制 業(yè) 壓 壓 他 用其品延 延 燃 業(yè)制加 加 料造工 工 加業(yè)業(yè) 業(yè) 工業(yè)他電子設(shè)備制造業(yè)制造業(yè)空和航設(shè)天備和修其理他業(yè)運輸、 制飾 業(yè) 體 羽 媒竹 茶業(yè)育 毛 介、 制和 及 的藤 造娛 其 復、 業(yè)樂 制 制棕用 品、品 和

58、草制 制制造 鞋業(yè) 業(yè)原材料制造：30%裝備制造業(yè)：44%下游制造業(yè)：26%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000，根據(jù) 2017 年投入產(chǎn)出表計算各產(chǎn)業(yè)相應直耗系數(shù)，作為對三大制造業(yè)鏈條的需求流向分析。原材料產(chǎn)品多數(shù)作為中間品投入中下游使用，而裝備制造與下游制造產(chǎn)品則有相當一部分用于國內(nèi)投資和出口。整體上，原材料制造多數(shù)用于下游產(chǎn)業(yè)再使用，裝備制造與下游制造業(yè)則顯著受到消費與出口需求的約束。表 2：2017 年制造業(yè)內(nèi)部投入產(chǎn)出直耗系數(shù)總產(chǎn)出（含進口）中間使用消費資本形成出口占 2021 年制造業(yè)投資原材料：總體91.71.80.75.830.1裝備制造:總

59、體58.15.019.717.344.0計算機通信電子58.64.68.328.510.2專用設(shè)備38.40.74.312.68.0電氣機械63.65.89.920.86.7通用設(shè)備53.30.330.316.06.3汽車制造49.312.534.24.04.7運輸設(shè)備32.28.342.117.41.5儀器儀表69.32,710.717.31.4下游制造:總體60.626.31.911.226.0，通過計算產(chǎn)業(yè)間直耗系數(shù)，可以對不同產(chǎn)業(yè)的上下游聯(lián)系進行觀察。根據(jù)下表，建筑業(yè)產(chǎn)出對于非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉加工的消耗較高，裝備制造則對有色金屬的消耗較高。反映出制造業(yè)內(nèi)部，原材料制造的訂單需

60、求與中游裝備制造、下游建筑業(yè)聯(lián)系密切。表 3：2017 年產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出直耗系數(shù)非金屬礦黑色金屬化學原料石油核燃煤炭加工物制品冶延加工和制品料加工品品冶延加工建筑業(yè)52.631.611.512.918.83.78.8其中：房屋建筑36.119.26.26.411.22.05.1裝備制造12.829.513.411.717.77.240.6原材料制造21.319.333.527.045.119.724.6制造業(yè)下游5.68.31.311.97.454.911.9，化學纖維有色金屬（二）疫情對制造業(yè)的結(jié)構(gòu)性沖擊2020 年與 2022 年我國受疫情沖擊影響，制造業(yè)動能均有一定受損，主要集中 202