廣東金融學(xué)院金融工程第八章互換的運(yùn)用ppt課件

1、金融工程Financial Engineering.阮堅(jiān)：truanjiansina：60176272weibo：weibo/jrjl.互換的運(yùn)用第八章.1.套利.運(yùn)用互換進(jìn)展套利根據(jù)套利收益來源的不同，互換套利可大致分為：信譽(yù)套利稅收與監(jiān)管套利 .信譽(yù)套利互換是比較優(yōu)勢(shì)實(shí)際在金融領(lǐng)域最生動(dòng)的運(yùn)用。根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)實(shí)際，只需滿足以下兩種條件，就可進(jìn)展互換：雙方對(duì)對(duì)方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求；雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上存在比較優(yōu)勢(shì)。.信譽(yù)套利 I利率互換假設(shè)A、B公司都想借入5年期的1000萬美圓借款，A想借入與6個(gè)月期相關(guān)的浮動(dòng)利率借款，B想借入固定利率借款。但兩家公司信譽(yù)等級(jí)不同，故市場(chǎng)向它們提供的利率

2、也不同，如表8-1所示。 固定利率 浮動(dòng)利率 A公司 6.00% 6個(gè)月期LIBOR+0.30% B公司 7.20% 6個(gè)月期LIBOR+1.00%注：表中的利率均為一年計(jì)一次復(fù)利的年利率。.從上表可知，在固定利率市場(chǎng)B公司比A公司多付1.20%，但在浮動(dòng)利率市場(chǎng)只比A公司多付0.7%，闡明B公司在浮動(dòng)利率市場(chǎng)有比較優(yōu)勢(shì)，而A公司在固定利率市場(chǎng)有比較優(yōu)勢(shì)。如今假設(shè)B公司想按固定利率借款,而A公司想借入與6個(gè)月期LIBOR相關(guān)的浮動(dòng)利率資金。由于比較優(yōu)勢(shì)的存在將產(chǎn)生可獲利潤的互換。A公司可以6%的利率借入固定利率資金，B公司以LIBOR+1%的利率借入浮動(dòng)利率資金，然后他們簽署一項(xiàng)互換協(xié)議，以保

3、證最后A公司得到浮動(dòng)利率資金，B公司得到固定利率資金 .A、B不協(xié)作時(shí)總本錢：LIBOR+7.5% A、B協(xié)作時(shí)總本錢：LIBOR+7% A、B協(xié)作時(shí)總本錢減少：0.5% A本錢：LIBOR+0.3% -0.25%= LIBOR+0.05% B本錢：7.20 -0.25%= 6.95%.調(diào)查A公司的現(xiàn)金流：1支付給外部貸款人年利率為6%的利息；2從B得到年利率為5.95%的利息；3向B支付LIBOR的利息。三項(xiàng)現(xiàn)金流的總結(jié)果是A只需支付LIBOR+0.05%的利息，比它直接到浮動(dòng)利率市場(chǎng)借款少支付0.25%的利息。.同樣B公司也有三項(xiàng)現(xiàn)金流：支付給外部借款人年利率為LIBOR+1%的利息從A得

4、到LIBOR的利息向A支付年利率為5.95%的利息。三項(xiàng)現(xiàn)金流的總結(jié)果是B只需支付6.95%的利息，比它直接到固定利率市場(chǎng)借款少支付0.25%的利率這項(xiàng)互換協(xié)議中A和B每年都少支付0.25%，因此總收益為每年0.5%。從本例中我們可以更好地了解利率互換的原理。經(jīng)過這種互換：雙方都以較低的利率獲得了貸款，都逃避了風(fēng)險(xiǎn)；沒有發(fā)生本金的互換，由于這沒有必要，都是等額一樣的貨幣。 .信譽(yù)套利II貨幣互換假定英鎊和美圓匯率為1英鎊=2.0000美圓。A想借入5年期的1000萬英鎊借款，B想借入5年期的2000萬美圓借款。市場(chǎng)向它們提供的固定利率如下表所示。 雙方的比較優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)向A、B公司提供的借款利率此

5、表中的利率均為一年計(jì)一次復(fù)利的年利率。 A公司 B公司 6%美圓借款利息6%美圓借款利息7.4%英鎊借款利息6.20%英鎊借款利息貨幣互換流程圖 美 元英 鎊A公司 6.00%7.00%B公司 8.00%7.40%.利率互換 練習(xí)固定利率浮動(dòng)利率公司A12.0%LIBOR+0.1%公司B13.4%LIBOR+0.6%假定A、B公司都想借入5年期的1000萬美圓的借款，A想借入與6個(gè)月期相關(guān)的浮動(dòng)利率借款，B想借入固定利率借款。但兩家公司信譽(yù)等級(jí)不同，故市場(chǎng)向它們提供的利率也不同，如下表：1. 設(shè)計(jì)一個(gè)互換，互換合約對(duì)兩家公司具有一樣吸引力。2. 引入銀行中介，銀行獲得0.1%收益。計(jì)算公司A每

6、半年現(xiàn)金流量。.對(duì)比較優(yōu)勢(shì)觀念的批判A公司與B公司在固定利率和浮動(dòng)利率貸款市場(chǎng)的利率差別不斷存在？互換市場(chǎng)已存在很長時(shí)間，但為什么沒有被套利者消除呢？信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)及其變化A公司和B公司在固定利率市場(chǎng)中得到的6.0%及7.2%的利率為5年期。 A公司和B公司在浮動(dòng)利率市場(chǎng)中得到的LIBOR+0.3%和LIBOR+1%為6個(gè)月的利率。1.2%和0.7%的利率差別反映的是不同評(píng)級(jí)公司在不同時(shí)期中違約概率的差別，普通而言，信譽(yù)評(píng)級(jí)較低的公司違約的概率上升得快一些。 B公司在利率互換買賣中所獲得的6.95%的固定利率貸款，前提是該公司可以延續(xù)地以LIBOR+1%借入浮動(dòng)利率借款。但是，假設(shè)B公司信譽(yù)情況惡化

7、，那么浮動(dòng)利率就會(huì)相應(yīng)上漲。前提：其信譽(yù)等級(jí)不變.稅收及監(jiān)管套利 所謂稅收和監(jiān)管套利是指買賣者利用各國稅收和監(jiān)管要求的不同，運(yùn)用互換躲避稅收與監(jiān)管的特殊規(guī)定，降低本錢，獲取收益。 .稅收套利：澳元預(yù)扣稅的互換套利 I澳大利亞規(guī)定，一個(gè)非澳大利亞居民在澳大利亞購買澳元證券所得的利息要交納 10的預(yù)扣稅。 一家信譽(yù)等級(jí)很高且希望發(fā)行美圓債券的歐洲機(jī)構(gòu)可以運(yùn)用貨幣互換對(duì)此預(yù)扣稅機(jī)制進(jìn)展套利：.稅收套利：澳元預(yù)扣稅的互換套利 II1.該機(jī)構(gòu)在歐洲市場(chǎng)上發(fā)行歐洲澳元債券，利率低于澳大利亞國債利率但高于交納預(yù)扣稅后的利率，利息所得免繳預(yù)扣稅。2.該機(jī)構(gòu)與澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)展貨幣互換。澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)向該歐

8、洲機(jī)構(gòu)支付澳元利息，而歐洲機(jī)構(gòu)向澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)支付美圓利息。雙方融資本錢降低。.監(jiān)管套利：日元外幣資產(chǎn)投資 I 1984 年底，在日元兌換限制解除的背景下，澳元證券的高收益引起了日本投資者的極大興趣。但日本當(dāng)局規(guī)定日本機(jī)構(gòu)在外幣證券方面的投資不應(yīng)超越其證券組合的10% 。 1985 年初，上述 10% 的規(guī)定有所放寬，日本居民出于某些特殊緣由發(fā)行的外幣證券不屬于 10% 的外幣證券份額之內(nèi)。一些日本金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用貨幣互換對(duì)上述監(jiān)控制度進(jìn)展了套利：.監(jiān)管套利：日元外幣資產(chǎn)投資 II1.日本金融機(jī)構(gòu)向日本投資者發(fā)行澳元證券，利率略低于澳大利亞實(shí)踐證券利息。這些證券被認(rèn)定為不屬于 10% 的外幣證券

9、份額之內(nèi)。2.日本金融機(jī)構(gòu)與澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)展貨幣互換。澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)向日本金融機(jī)構(gòu)支付澳元利息，而日本金融機(jī)構(gòu)向澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)支付美圓利息。雙方融資本錢降低。.稅收及監(jiān)管套利總結(jié)只需稅收和監(jiān)控制度的規(guī)定導(dǎo)致定價(jià)上的差別，市場(chǎng)買賣者就可以進(jìn)入定價(jià)優(yōu)惠的市場(chǎng)，經(jīng)過互換套取其中的收益。不同國家、不同種類收入、不同種類支付的稅收待遇包括納稅與稅收抵扣差別；一些人為的市場(chǎng)分割與投資限制；出口信貸、融資租賃等可以得到補(bǔ)貼的優(yōu)惠融資。.2. 風(fēng)險(xiǎn)管理.運(yùn)用互換進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)管理是互換最重要、最根本的功能與運(yùn)用領(lǐng)域。利率互換主要用于管理利率風(fēng)險(xiǎn)，貨幣互換主要用于管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，股票互換主要針對(duì)股票價(jià)錢

10、風(fēng)險(xiǎn)，總收益互換，信譽(yù)違約互換主要針對(duì)信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。 .運(yùn)用利率互換轉(zhuǎn)換負(fù)債屬性三師弟原先擁有一筆浮動(dòng)利率負(fù)債，她可以經(jīng)過進(jìn)入利率互換的多頭收入浮動(dòng)利息，支出固定利息，使所收入的浮動(dòng)利率與負(fù)債中的浮動(dòng)利率支出相抵消，同時(shí)支付固定利率，從而轉(zhuǎn)換為固定利率負(fù)債。.運(yùn)用利率互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)屬性.運(yùn)用利率互換轉(zhuǎn)換負(fù)債屬性.改動(dòng)利率屬性思索有許多方式可以改動(dòng)政府、公司與銀行債務(wù)的計(jì)息方式，以下是將浮動(dòng)利率債務(wù)變成固定利率債務(wù)的3種通用技巧：在利率互換中支付固定利率，收入浮動(dòng)利率；購買FRAs遠(yuǎn)期利率協(xié)議；出賣歐洲美圓期貨。.運(yùn)用利率互換進(jìn)展利率風(fēng)險(xiǎn)管理 用于進(jìn)展久期套期保值，管理利率風(fēng)險(xiǎn)。利率互換美圓久期是其分

11、解得到的固定利率債券與浮動(dòng)利率債券美圓久期之差，可用于利率風(fēng)險(xiǎn)管理。利率互換協(xié)議與固定附息債券的久期相當(dāng)接近，可以提供類似的久期對(duì)沖功能，而所需本錢那么要低得多，因此利率互換成為久期風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。利率互換協(xié)議最長可達(dá)30年，是長期利率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具之一。 .案例：利用貨幣互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的貨幣屬性 I 一個(gè)英國的國際債券投資組合管理者手中持有大量以歐元標(biāo)價(jià)的法國國債，剩余期限 10 年，年利率 5.2% ，每年支付一次利息。債券的價(jià)錢等于面值 4615 萬歐元。假設(shè)以當(dāng)時(shí)的匯率 1 歐元等于 0.65 英鎊計(jì)算，該債券價(jià)錢等于3000 萬英鎊。 該管理者計(jì)劃將手中的這些法國國債轉(zhuǎn)換為英鎊

12、標(biāo)價(jià)的固定利率投資。請(qǐng)問除了直接出賣這筆法國國債，將之投資于英鎊固定利率債券之外，該組合管理者能否還有其他的選擇？.案例：利用貨幣互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的貨幣屬性 II 可以經(jīng)過英鎊與歐元的貨幣互換實(shí)現(xiàn)這筆資產(chǎn)貨幣屬性的轉(zhuǎn)換：1. 繼續(xù)持有法國國債頭寸，未來 10 年內(nèi)每年定期獲取 5.2% 的歐元利息；2. 簽署一份支付歐元利息和收到英鎊利息的貨幣互換合約：名義本金為 4615 萬歐元和 3000 萬英鎊，利息交換日期和到期日與原國債投資相匹配，其可以得到的互換價(jià)錢為：英鎊固定利率為 4.9% ，而歐元固定利率那么為 5.7%；.案例：利用貨幣互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的貨幣屬性 III3. 貨幣互換協(xié)議初始，該組

13、合管理者應(yīng)支付 3000萬英鎊，得到 4615 萬歐元，因其相互抵消，沒有實(shí)踐現(xiàn)金流動(dòng)；4. 每年利息交換日，在互換協(xié)議中支付 5.7% 的歐元利息，得到 4.9% 的英鎊利息，與國債利息收入相抵消后，該管理者的真實(shí)現(xiàn)金流為每年支付 4615 萬歐的0.5% 歐元利息，得到 3000 萬英鎊的 4.9% 英鎊利息；5. 到期日在法國國債投資上收回 4615 萬歐元本金，在互換協(xié)議中 4615 萬歐元與 3000 萬英鎊互換，最終獲得 3000 萬英鎊本金。留意存在匯率風(fēng)險(xiǎn)，可以經(jīng)過遠(yuǎn)期外匯協(xié)議躲避。.3. 利用互換發(fā)明新產(chǎn)品.利用互換發(fā)明新產(chǎn)品根據(jù)實(shí)踐市場(chǎng)情況、投資者預(yù)期與需求的不同，利率互換

14、可以與其他金融資產(chǎn)組合，發(fā)明出新產(chǎn)品。一筆固定利率的英國國債投資加上一份支付英鎊固定利息、收入瑞士法郎固定利息的高信譽(yù)等級(jí)貨幣互換，可以構(gòu)造出一個(gè)近似的瑞士國債投資頭寸。一筆本金為 A 的浮動(dòng)利率資產(chǎn)與一份名義本金為 2A 的利率互換空頭組合，可以構(gòu)造出一份合成的逆向浮動(dòng)利率債券。.假設(shè)乙公司擁有一份2年期的本金為A、利率為1年期LIBOR的浮動(dòng)利率資產(chǎn)。如今乙公司簽署一份名義本金為2A的2年期利率互換，支付LIBOR，收到年利率r，利息每年交換一次 。乙公司面臨3個(gè)利息現(xiàn)金流： 1從資產(chǎn)中獲得 的浮動(dòng)利息收入；2從互換中收入 固定利息；3在互換中支付 的浮動(dòng)利息。這樣乙公司的利息現(xiàn)金流就轉(zhuǎn)化

15、為 。 當(dāng)市場(chǎng)利率上升的時(shí)候，該資產(chǎn)的利息收入下降，這樣的資產(chǎn)被稱為反向浮動(dòng)利率債券。.互換市場(chǎng)的主要用戶.中央政府中央政府經(jīng)常是債券市場(chǎng)的大用戶，但是也有許多政府利用互換市場(chǎng)開展利率風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)，借此在本人的資產(chǎn)組合中調(diào)整固定利率與浮動(dòng)利率債務(wù)的比重。多數(shù)有赤字的政府的大部分的債務(wù)融資是固定利率的。歐洲及歐洲以外的許多政府利用互換市場(chǎng)將固定利率債券轉(zhuǎn)換成浮動(dòng)利率債券從中獲取更廉價(jià)的浮動(dòng)利率資金。這些國家包括：奧地利共和國、愛爾蘭共和國、比利時(shí)王國、意大利共和國、加拿大、挪威王國、丹麥王國、瑞典王國、芬蘭共和國、新西蘭。.地方政府與國有企業(yè)許多地方政府和國有企業(yè)利用互換市場(chǎng)降低融資本錢，或在投

16、資者對(duì)其債券需求很大而借款人本身不需求那種貨幣的市場(chǎng)上借款。例：假設(shè)向卑爾根市提供價(jià)錢優(yōu)惠的加元債務(wù)，財(cái)政官員能夠會(huì)回絕，理由是挪威的城市對(duì)加元債務(wù)無實(shí)踐需求，但是利用貨幣互換，價(jià)錢優(yōu)惠的加元債券可互換為價(jià)錢優(yōu)惠的挪威克朗債券。這些企業(yè)和部門包括：魁北克水利、法蘭西煤氣公司、法蘭西電力公司、奧斯陸市、卑爾根市、斯德哥爾摩市、日本開展銀行、東京都、日本高速公路公司、SNCF、大阪省、南澳大利亞政府融資部門。.出口信貸機(jī)構(gòu)出口信貸機(jī)構(gòu)是為了使在出口商在出口貿(mào)易中得到有利的信貸條件，以盡能夠低得費(fèi)用迅速而又容易地從金融機(jī)構(gòu)獲取信貸，一些國家的政府而成立的機(jī)構(gòu)出口信貸機(jī)構(gòu)經(jīng)過提供本錢低廉的融資以擴(kuò)展該

17、國的出口。出口信貸機(jī)構(gòu)普通會(huì)利用互換低借款本錢，節(jié)省下來的費(fèi)用分?jǐn)偨o借款人。一些出口信貸機(jī)構(gòu)，特別是北歐國家的，不斷是活潑在國際債券市場(chǎng)上的借款人?；Q市場(chǎng)使它們可以分散籌資渠道，使借款幣種范圍更廣?；Q也使他們能管理利率、貨幣風(fēng)險(xiǎn)這些出口信貸機(jī)構(gòu)包括：Eksportfinans挪威、出口開發(fā)公司加拿大、瑞典出口信貸、芬蘭出口信貸、日本進(jìn)出口銀行.超國家機(jī)構(gòu)超國家機(jī)構(gòu)是由一個(gè)以上的政府共同一切的法人，由于有政府的金融扶持，通常資產(chǎn)負(fù)債表情況良好，有些超國家機(jī)構(gòu)被一些機(jī)構(gòu)投資者以為是資本市場(chǎng)信譽(yù)最正確的機(jī)構(gòu)之一。超國家機(jī)構(gòu)通常代表客戶借款，由于它們可以按非常優(yōu)惠的價(jià)錢籌集資金，然后把節(jié)省的費(fèi)用與

18、客戶分?jǐn)?。這些超國家機(jī)構(gòu)包括：世界銀行、歐洲鐵路機(jī)車車輛投資公司、歐洲投資銀行、國際金融公司、北歐投資銀行、歐盟、歐洲復(fù)興與開發(fā)銀行、歐洲理事會(huì)、亞洲開發(fā)銀行、歐洲煤與鋼鐵同盟、歐洲原子能共同體。.金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用互換市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)范圍很廣，包括存貸協(xié)會(huì)、房屋建筑協(xié)會(huì)、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、保值基金、中央銀行、儲(chǔ)蓄銀行、高業(yè)銀行、商人銀行、投資銀行與證券公司。世界上數(shù)以百計(jì)的商業(yè)銀行與投資銀行是互換市場(chǎng)的活潑分子，它們不僅為本人的賬戶，同時(shí)也代表本人的客戶進(jìn)展買賣。.銀行利用互換的目的主要有：1用互換作為買賣工具、保值工具與做市工具。2用互換交換對(duì)利率走勢(shì)的看法。當(dāng)銀行對(duì)利率走勢(shì)有不同的看法，或者它

19、們以為一種利率相對(duì)于另一種利率能夠發(fā)生變化時(shí)，互換可以作為交換看法的一種方式。例如，假設(shè)某銀行以為2年期利率與5年期利率的差距將增大減小，它可以建立一個(gè)互換多頭空頭頭寸。.銀行利用互換的目的主要有：3用互換對(duì)其資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)展匹配。有時(shí)，客戶提出的借款要求在期限上與銀行的資金并不匹配。例如：銀行不能夠正好有5年期現(xiàn)存的存款與客戶的5年期固定利率貸款相配對(duì)。這時(shí)，銀行就可以經(jīng)過另外舉借期限適當(dāng)?shù)慕杩顬榭蛻籼峁┤谫Y，并利用互換市作為配對(duì)資產(chǎn)、貸款、負(fù)債或存款的方式。4互換作為保值手段向客戶提供量體裁衣式的投資。銀行也經(jīng)過資產(chǎn)互換組合構(gòu)造產(chǎn)品作為調(diào)整投資以滿足客戶的要求。和借款人可用互換尋覓最低廉的融

20、資時(shí)機(jī)，又能利用互換靈敏地管理利率與貨幣風(fēng)險(xiǎn)一樣，銀行能用互換改動(dòng)那些為滿足特定需求而進(jìn)展的投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。例如假設(shè)某融資管理人很希望買進(jìn)特定期限的特定美圓信譽(yù)，但獨(dú)一可得的是日元，用互換就可以將的日元的風(fēng)險(xiǎn)頭寸轉(zhuǎn)換為美圓風(fēng)險(xiǎn)頭寸。.公司許多大公司是互換市場(chǎng)的活潑分子，它們用互換管理利率風(fēng)險(xiǎn)，并將資產(chǎn)與負(fù)債配對(duì)，其方式與銀行大抵一樣。一些公司用互換市場(chǎng)交換它們對(duì)利率的看法，并探尋信譽(yù)套利的時(shí)機(jī)。運(yùn)用互換市場(chǎng)的公司有：麥當(dāng)勞、英特爾、IBM、美孚、百事可樂、可口可樂、施樂、結(jié)合利華、吉列、福特、柯達(dá)、殼牌、通用汽車、英國電信、沃特、迪斯尼、諾基亞、沃爾沃、Pirelli、英國石油公司、地中海人俱樂部、菲利浦、莫里斯、斯堪的納維亞航空公司、ICI英國帝國化學(xué)工業(yè)公司。.買賣協(xié)