公司融資渠道選擇與資本運(yùn)營分析報(bào)告

1、公司融資渠道選擇與資本運(yùn)營分析報(bào)告【最新資料，worDc檔，可編輯修改】公司融資渠道選擇與資本運(yùn)營金融是市場經(jīng)濟(jì)融資體系的基礎(chǔ)和主體，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，是發(fā)展生產(chǎn)力不可分割的組成部分。金融的融資功能，通過嚴(yán)格的信用權(quán)責(zé)約束機(jī)制，高效率地優(yōu)化資源配置和利用，對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、健康發(fā)展起著重要的作用。企業(yè)要發(fā)展，必須有資金的支持，除了通過自身積累外，借助金融市場進(jìn)行外部融資是必經(jīng)之路，因此探討企業(yè)發(fā)展與融資的問題是十分必要的?，F(xiàn)代金融體制為企業(yè)融資提供了多種可供選擇的渠道，如何識(shí)別這些渠道的利弊，并為我所用，促進(jìn)企業(yè)健康“輸血”，是每一個(gè)志在長遠(yuǎn)的企業(yè)需要認(rèn)真思考的問題。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)

2、融資是借助各類資金市場通過各種融資工具完成的。不同的融資工具和方式形成不同的融資模式。不同的融資模式?jīng)Q定了企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而形成股東、債權(quán)人與公司不同的權(quán)利、利益關(guān)系，從而對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。下面主要從金融市場資金主要需求者企業(yè)的角度，談?wù)剬?duì)企業(yè)融資的方式個(gè)人看法，并希望以此作為大家深入探討的一個(gè)契機(jī)公司融資的渠道分析?（一）融資渠道概述企業(yè)的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)渠道，其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金（IPO）、配

3、股和增發(fā)等股權(quán)融資活動(dòng)，所以也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動(dòng),所以也稱為債務(wù)融資。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，單純依靠內(nèi)部融資已經(jīng)很難滿足企業(yè)的資金需求。外部融資成為企業(yè)獲取資金的重要方式。外部融資又可分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。1、銀行借款信貸融資是間接融資，是市場信用經(jīng)濟(jì)的融資方式，它以銀行為經(jīng)營主體，按信貸規(guī)則運(yùn)作，要求資產(chǎn)安全和資金回流，風(fēng)險(xiǎn)取決于資產(chǎn)質(zhì)量。信貸融資由于責(zé)任鏈條和追索期長，信息不對(duì)稱，由少數(shù)決策者對(duì)項(xiàng)目的判斷支配大額資金，把風(fēng)險(xiǎn)積累推到將來。信貸融資需要發(fā)達(dá)的社會(huì)信用體系支持。銀行借款是企業(yè)最常用的融資渠道，但銀行的基本

4、做法是“嫌貧愛富”，以風(fēng)險(xiǎn)控制為原則，這是由銀行的業(yè)務(wù)性質(zhì)決定的。對(duì)銀行來講，它一般不愿冒太大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)殂y行借款沒有利潤要求權(quán)，所以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)或項(xiàng)目不愿借款，哪怕是有很高的預(yù)期利潤。相反，實(shí)力雄厚、收益或現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)是銀行歡迎的貸款對(duì)象。因?yàn)橐陨咸攸c(diǎn)，銀行借款跟其它融資方式相比，主要不足在于：一是條件苛刻，限制性條款太多，手續(xù)過于復(fù)雜，費(fèi)時(shí)費(fèi)力，有時(shí)可能跑一年也跑不下來；二是借款期限相對(duì)較短，長期投資很少能貸到款；三是借款額度相對(duì)也小，通過銀行解決企業(yè)發(fā)展所需要的全部資金是很難的。特別對(duì)于在起步和創(chuàng)業(yè)階段企業(yè)，貸款的風(fēng)險(xiǎn)大，是很難獲得銀行借款的。希望獲得銀行借款的企業(yè)必需要讓銀行了解

5、您有足夠的資產(chǎn)進(jìn)行抵押或質(zhì)押，有明確的用款計(jì)劃，企業(yè)或項(xiàng)目利潤來源穩(wěn)定，有還本付息的能力。比如，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)根據(jù)對(duì)未來市場變化的預(yù)期，制定了相應(yīng)的產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃，但其所需資金往往受貸款規(guī)模的限制，等到銀行逐級(jí)申報(bào)增加貸款規(guī)模批下來以后，也許市場情況已經(jīng)發(fā)生了變化，使企業(yè)失去一次有利的投資機(jī)會(huì)。可見，我國銀行貸款的時(shí)滯增加了企業(yè)融資的機(jī)會(huì)成本。同樣債券融資的限制條件多，對(duì)企業(yè)來講，同樣加大了機(jī)會(huì)成本，也是其不利的一面。中國的銀行體系在金融體系中占有絕對(duì)的地位,雖然其他金融機(jī)構(gòu)在近10年來有了一定的發(fā)展。2001年底,銀行體系擁有的金融資產(chǎn)總額占全部的80%以上。1990-1999年中國的銀行貸款余額

6、占GDP的比重為96%,比亞洲危機(jī)國都高,是韓國、印尼、菲律賓的2倍以上,比最高的泰國又高出5個(gè)百分點(diǎn)。和亞洲危機(jī)國一樣,我國金融體系是典型的銀行體系主導(dǎo)型。而同期證券市場主導(dǎo)型的美國,其銀行貸款占GDP勺比重僅為30%由于相同的文化背景和相似的金融體系,我國也存在亞洲危機(jī)國所普遍存在的銀行體系失效的因素,如政府對(duì)貸款的干涉、政府對(duì)銀行的擔(dān)保、監(jiān)管不力等等。我國銀行體系失效的表現(xiàn)形式是銀行體系存在大量的不良貸款,不良貸款比例超過國際警戒線。我國之所以能夠躲過亞洲金融危機(jī),一個(gè)主要的原因是我國資本項(xiàng)目實(shí)行管制,人民幣沒有自由兌換。2、證券融資證券融資是市場經(jīng)濟(jì)融資方式的直接形態(tài)，公眾直接廣泛參與

7、，市場監(jiān)督最嚴(yán)，要求最高，具有廣闊的發(fā)展前景。證券融資主要包括股票、債券，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行資本市場運(yùn)作。與信貸融資不同，證券融資是由眾多市場參與者決策，是投資者對(duì)投資者、公眾對(duì)公眾的行為，直接受公眾及市場風(fēng)險(xiǎn)約束，把未來風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在就暴露和定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)由投資者直接承擔(dān)。(1)股權(quán)融資股票上市可以在國內(nèi)，也可選擇境外，可以在主板上市也可以在高新技術(shù)企業(yè)板塊，如美國(NASTA)Q和香港的創(chuàng)業(yè)板。發(fā)行股票是一種資本金融資，投資者對(duì)企業(yè)利潤有要求權(quán)，但是所投資金不能收回，投資者所冒風(fēng)險(xiǎn)較大，因此要求的預(yù)期收益也比銀行高，從這個(gè)角度而言，股票融資的資金成本比銀行借款高。具體而言，發(fā)行股票的優(yōu)點(diǎn)是：(1)所籌

8、資金具有永久性，無到期日，沒有還本壓力；(2)一次籌資金額大；(3)用款限制相對(duì)較松；(4)提高企業(yè)的知名度，為企業(yè)帶來良好聲譽(yù)；(5)有利于幫助企業(yè)建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度。特別對(duì)于潛力巨大，但風(fēng)險(xiǎn)也很大的科技型企業(yè)，通過在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行股票融資，是加快企業(yè)發(fā)展的一條有效途徑。但股票上市也有不利之處：(1)上市的條件過于苛刻。由于中國目前股票市場還處于發(fā)展初期，市場容量有限，想上市的各種類型的候選企業(yè)又很多，因此上市門檻較高，而每年真正能上市的也就是很有限，一些企業(yè)很難具備主管部門規(guī)定的上市條件；(2)上市時(shí)間跨度長，競爭激烈，無法滿足企業(yè)緊迫的融資需求；(3)企業(yè)要負(fù)擔(dān)較高的信息報(bào)道成本，各種信

9、息公開的要求可能會(huì)暴露商業(yè)秘密；(4)企業(yè)上市融資必須以出讓部分產(chǎn)權(quán)作為代價(jià)，分散企業(yè)控制權(quán)，從而出讓較高的利潤收益。從這個(gè)角度講企業(yè)上市并非像有人所說的企業(yè)上市沒有成本。希望通過上市發(fā)行股票融資的企業(yè)必須滿足上市條件，選擇不同的上市地點(diǎn)，需要滿足的條件也有差異，一般而言，擁有良好的發(fā)展前景是成功融資的關(guān)鍵。從程序上講，對(duì)企業(yè)國內(nèi)主板上市主要有以下幾個(gè)步驟：先聘請(qǐng)一個(gè)好的中介機(jī)構(gòu)，策劃改制方案。要按上市公司的標(biāo)準(zhǔn)成立股份有限公司。股份公司成立后，由擔(dān)任上市保薦人的券商進(jìn)行改制和上市輔導(dǎo)，并于一年后寫一套完整的輔導(dǎo)報(bào)告，內(nèi)容包括企業(yè)產(chǎn)權(quán)是否清晰，資產(chǎn)剝離是否合理，是否建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，是否達(dá)到

10、了應(yīng)變市場的條件等，然后報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)經(jīng)過初審后確定發(fā)行額度?，F(xiàn)在發(fā)行有所調(diào)整，由券商推薦，證監(jiān)會(huì)審批。批準(zhǔn)額度后正式做發(fā)行文件材料的準(zhǔn)備工作。發(fā)行材料經(jīng)過發(fā)審會(huì)通過后，企業(yè)就可以選擇交易所發(fā)行。在改制方案里有一定要解決好三個(gè)大的問題：一是資產(chǎn)重組。進(jìn)入上市公司的資產(chǎn)必須全部是經(jīng)營性的優(yōu)良資產(chǎn)，非經(jīng)營性的，如宿舍、學(xué)校等配套設(shè)施，都必須剝離出去，不能納入股份有限公司；二是債務(wù)重組。要合理匹配你的債務(wù)，使債務(wù)總額和結(jié)構(gòu)符合上市條件；三是人員重組。離退休人員不能帶入上市公司。企業(yè)資產(chǎn)重組的原則有三個(gè)：一是產(chǎn)權(quán)關(guān)系清楚，有一套獨(dú)立的面對(duì)市場的供產(chǎn)銷體系，二是處理好同業(yè)競爭的問題，就是上市公司和

11、母體不能經(jīng)營同一行業(yè)、同一產(chǎn)品的業(yè)務(wù)。這可能也是對(duì)上市公司面臨最大的問題。三是主業(yè)突出，主營產(chǎn)品一定要鮮明，有代表性。主營業(yè)務(wù)收入和利潤一定要占總收入和利潤總額的70%以上。項(xiàng)目準(zhǔn)備上市的公司必須把所融資金準(zhǔn)備投資的項(xiàng)目的可行性報(bào)告以及主管部門的審批文件等提前編制好。(2)債券融資發(fā)行債券的優(yōu)缺點(diǎn)介于上市和銀行借款之間，也是一種實(shí)用的融資手段，但關(guān)鍵是選好發(fā)債時(shí)機(jī)。選擇發(fā)債時(shí)機(jī)要充分考慮對(duì)未來利率的走勢(shì)預(yù)期。債券種類很多，國內(nèi)常見的有企業(yè)債券和公司債券以及可轉(zhuǎn)換債券。企業(yè)債券要求較低，公司債券要求則相對(duì)嚴(yán)格，只有國有獨(dú)資公司、上市公司、兩個(gè)國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司才有發(fā)行資格，并且對(duì)企業(yè)

12、資產(chǎn)負(fù)債率以及資本金等都有嚴(yán)格限制。可轉(zhuǎn)換債券只有重點(diǎn)國有企業(yè)和上市公司才能夠發(fā)行，它是一種含期權(quán)的衍生金融工具。采用發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資，其好處在于還款期限較長，附加限制少，資金成本也不太高，但手續(xù)復(fù)雜，對(duì)企業(yè)要求嚴(yán)格，而且我國債券市場相對(duì)清淡，交投不活躍，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)大，特別是長期債券，面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)較大，而又欠缺風(fēng)險(xiǎn)管理的金融工具。目前對(duì)于條件好的企業(yè)可以發(fā)一些企業(yè)債券，因?yàn)槭袌隼时容^低，融資成本較低。但是債券相對(duì)銀行借款而言，還款約束強(qiáng)，要控制好還款風(fēng)險(xiǎn)。4、招商引資招商引資一般也是一種股權(quán)融資，但它不通過公開市場發(fā)售，是一種私下尋找戰(zhàn)略投資者的融資方式。因此其優(yōu)缺點(diǎn)與發(fā)行股票上市類似

13、，但由于不需要公開企業(yè)信息以及被他人收購的風(fēng)險(xiǎn)較小等原因，通過招商引資的方式融資也受到一些企業(yè)的歡迎。（二）融資模式資本結(jié)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系在公司產(chǎn)生、運(yùn)行中，通過融資模式資本結(jié)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)這個(gè)鏈條，資本得以形成、集中、組合、運(yùn)營，同時(shí)形成相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和權(quán)利、責(zé)任、利益格局。具體說來，融資模式通過資本結(jié)構(gòu)，從以下幾個(gè)方面影響到公司治理結(jié)構(gòu)的形成、內(nèi)容、目標(biāo)、功能和績效。1.融資模式是公司治理結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ)?，F(xiàn)代公司的一個(gè)顯著標(biāo)志是公司資金來源的外部性，由此產(chǎn)生了股權(quán)和債權(quán)的代理問題。公司治理結(jié)構(gòu)正是為了解決企業(yè)存在的各種代理問題而形成的一組制度安排。它主要通過剩余索取權(quán)和控制權(quán)的適當(dāng)分配，規(guī)

14、定著公司內(nèi)不同要素所有者的關(guān)系，特別是股東、債權(quán)人與公司經(jīng)理之間的契約安排，來降低代理成本，保障公司的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)。2、融資模式?jīng)Q定著公司治理結(jié)構(gòu)的方式和目標(biāo)。不同的融資模式形成不同的股權(quán)、債權(quán)比例關(guān)系以及權(quán)益集中分散程度直接影響到股東、債權(quán)人等利益主體在治理結(jié)構(gòu)的不同地位，影響到公司決策、控制、監(jiān)督等權(quán)力在各利益主體的不同分布和配置，從而構(gòu)成了治理結(jié)構(gòu)的不同方式，如“內(nèi)部治理”和“外部治理”。而由于股東、債權(quán)人在取得對(duì)公司收入的索取權(quán)和對(duì)公司的控制權(quán)的優(yōu)先序列不同，他們風(fēng)險(xiǎn)偏好又有較大差別，由此造成不同的資本結(jié)構(gòu)下，公司治理主導(dǎo)力量對(duì)公司治理目標(biāo)的不同訴求，如“股東權(quán)益最大化”和“公司整體價(jià)

15、值最大化”。3.融資模式影響著公司治理結(jié)構(gòu)的功能和運(yùn)行績效?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論指出，最優(yōu)融資模式形成的資本結(jié)構(gòu)是代理成本最小化的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)治理結(jié)構(gòu)也是最優(yōu)的。公司治理結(jié)構(gòu)的主要功能一是選擇合適的代理人（經(jīng)理），二是建立好的激勵(lì)約束機(jī)制。在一個(gè)有效的融資市場里，股權(quán)、債權(quán)通過各自與公司的契約關(guān)系，形成對(duì)公司行為（經(jīng)理行為）的激勵(lì)和約束和對(duì)經(jīng)理的選擇。股權(quán)主要是行使投票權(quán)（包括“用手”和“用腳”）來約束經(jīng)理或選擇經(jīng)理，通過股票期權(quán)等剩余收益分享來激勵(lì)經(jīng)理。而債權(quán)也可通過破產(chǎn)清算機(jī)制來約束或淘汰經(jīng)理，通過債務(wù)的財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大經(jīng)理的剩余收益分享率來進(jìn)行激勵(lì)。這樣，企業(yè)可以通過特定的融資模式，達(dá)到股權(quán)和

16、債權(quán)的合理配置，以降低代理成本，保證公司治理結(jié)構(gòu)的功能和運(yùn)行績效。（三）公司融資渠道的選擇按照資本結(jié)構(gòu)理論,企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的市場價(jià)值,在稅收不為零的情況下,由于債券有稅盾作用,企業(yè)通過債券融資可以增加企業(yè)的價(jià)值,這樣就形成了啄食順序理論,企業(yè)理性的融資順序應(yīng)為：內(nèi)源融資債權(quán)融資股權(quán)融資。在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，根據(jù)啄食順序原則，企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資（即留存收益）,其次是債務(wù)融資,最后才是外部股權(quán)融資。企業(yè)外部融資究竟是以股權(quán)融資還是以債務(wù)融資為主，除了受自身財(cái)務(wù)狀況的影響外，還受國家融資體制的制約。不同的國家由于歷史、文化、傳統(tǒng)不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平以及對(duì)資金需求程度

17、不同，所選用的融資體制也不相同。不同的融資體制規(guī)范著企業(yè)獲取資金的渠道，制約著企業(yè)的融資形式和取向。從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看,內(nèi)源融資比例高達(dá)55.71%,外源融資比例為44.29%；而在外源融資中,來自金融市場的股權(quán)融資僅占融資總額的10.86%,而來自金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資則占32%。從國別差異上看,內(nèi)源融資比例以美、英兩國最高,均高達(dá)75%,德、加、法、意四國次之,日本最低。從股權(quán)融資比例看,加拿大最高達(dá)到19%,美、法、意三國次之,均為13%。英國、日本分別為8%和7%,德國最低僅為3%。從債務(wù)融資比例看,日本最高達(dá)到59%,美國最低為12%?？梢?美國企業(yè)不僅具

18、有最高的內(nèi)源融資比例,而且從證券市場籌集的資金中,債務(wù)融資所占比例也要比股權(quán)融資高得多,可見,西方七國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況與啄食順序假說是符合的。我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資,即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實(shí)上大多數(shù)上市公司一方面大多保持比國有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率,甚至有些上市公司負(fù)債為零,但從實(shí)際上看,目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。我們將中國上市公司融資結(jié)構(gòu)的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。中國上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市

19、公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的配股熱或增發(fā)熱。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇,并沒有換來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級(jí)市場首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。（三）公司融資策略的選擇（一）企業(yè)不同發(fā)展階段與其相適應(yīng)的融資渠道隨著我國市場競爭加劇和金融系統(tǒng)市場化程度的提高，企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理環(huán)境正在發(fā)生顯著變化。財(cái)政或者銀行在企業(yè)技術(shù)改造擴(kuò)建的資金供給上唱獨(dú)

20、角戲時(shí)代的不復(fù)存在。企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期收益和金融市場不確定性的明顯增加，銀行管理商業(yè)化程度的不斷提高，證券市場的發(fā)展等，直接影響著企業(yè)的融資選擇和資本結(jié)構(gòu)管理。那么，在這方面我國企業(yè)應(yīng)采取什么樣的準(zhǔn)則和策略?基本準(zhǔn)則在市場競爭和金融市場變化的環(huán)境下，企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理需要按照自身的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和競爭戰(zhàn)略，從可持續(xù)發(fā)展和為股權(quán)資本長期增值角度來考慮。其基本準(zhǔn)則為：一、融資產(chǎn)品的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法定責(zé)任必須與企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流入的風(fēng)險(xiǎn)相匹配；二、平衡當(dāng)前融資與后續(xù)持續(xù)發(fā)展融資需求，維護(hù)合理的資信水平，保持財(cái)務(wù)靈活性和持續(xù)融資能力;三、在滿足上述兩大條件的前提下，盡可能降低融資成本。融資工具不同，

21、現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任就不同，對(duì)企業(yè)經(jīng)營的財(cái)務(wù)彈性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、后續(xù)投資融資約束和資本成本也不同。例如，對(duì)企業(yè)來說，與股權(quán)資本相比，債務(wù)資本具有三個(gè)主要特點(diǎn)：首先，債務(wù)資本的還本付息現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求固定而明確，法律責(zé)任清晰，因此，它缺乏彈性；其次，債務(wù)資本收益固定，債權(quán)人不能分享企業(yè)投資于較高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)所帶來的超額收益；再次，債務(wù)利息在稅前列支，在會(huì)計(jì)帳面盈利的條件下，可以減少納稅。盡管融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的基本準(zhǔn)則對(duì)所有企業(yè)都是一致的，但在實(shí)際中，由于企業(yè)產(chǎn)品市場的競爭結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)所處的成長階段、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和競爭戰(zhàn)略有別，企業(yè)融資方式與資本結(jié)構(gòu)也存在差異，如：高成長型企業(yè)通常

22、以股權(quán)融資為主，其長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率都非常低。因?yàn)樵诟偁幁h(huán)境下，競爭地位的形成或穩(wěn)定往往需要持續(xù)進(jìn)行技術(shù)/產(chǎn)品開發(fā)或服務(wù)創(chuàng)新投資，而市場份額和價(jià)格競爭等因素又容易使企業(yè)現(xiàn)金流入減少或波動(dòng)。如果舉債過度，容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財(cái)務(wù)支付危機(jī)，輕則損害企業(yè)債務(wù)資信，重則危及企業(yè)生存。因此，高成長型企業(yè)的融資決策首先不是考慮降低成本的問題，而是考慮如何與企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)匹配、保持財(cái)務(wù)靈活性和良好的資信等級(jí)，降低財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。高技術(shù)型企業(yè)往往采用股權(quán)管理辦法，獲得內(nèi)部股權(quán)資本；同時(shí)增資擴(kuò)股，長期債務(wù)比例非常低，甚至相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)無長期債，并且不支付現(xiàn)金紅利。其原因有三：一是高

23、成長型企業(yè)一旦成功，投資收益往往大大超過融資成本，因此融資關(guān)鍵在于規(guī)避較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，減少發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性；二是高成長企業(yè)的收益風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)較高，債權(quán)人不青睞這些成長性公司；三是出于持續(xù)發(fā)展的需要，為了保留融資能力，增強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性?，F(xiàn)金流穩(wěn)定企業(yè)通常以長期債務(wù)替換股權(quán)，具有較高的長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。這類企業(yè)包括在所經(jīng)營領(lǐng)域具有較強(qiáng)的競爭能力和較高而穩(wěn)定市場份額的企業(yè)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的企業(yè)、壟斷經(jīng)營的公用事業(yè)公司，如電力公司和商業(yè)零售業(yè)公司等。在現(xiàn)金流穩(wěn)定性較高時(shí)，可以通過增加長期債務(wù)或用債務(wù)回購公司股票來增加財(cái)務(wù)杠桿，在不明顯降低資信等級(jí)的同時(shí)，可以明顯降低資本成本。從而在保證債權(quán)人權(quán)益

24、的同時(shí)，增加股東價(jià)值。策略選擇企業(yè)首先要根據(jù)商業(yè)環(huán)境確定自己的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，然后再確定融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的具體原則和標(biāo)準(zhǔn)。在現(xiàn)實(shí)金融市場環(huán)境下，融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理策略的基本思想可以概括為：根據(jù)金融市場有效性狀況，利用稅法等政策環(huán)境，借助高水平的財(cái)務(wù)顧問，運(yùn)用現(xiàn)代金融原理和金融工程技術(shù)，進(jìn)行融資產(chǎn)品創(chuàng)新。利用稅法進(jìn)行融資創(chuàng)新如，在確定采用債務(wù)融資類型后，利用稅法對(duì)資本收益和利息收益稅率的差異，可以發(fā)行零息票債券。針對(duì)企業(yè)與資本市場投資者對(duì)金融市場利率變化的預(yù)期差異進(jìn)行融資創(chuàng)新如，采用浮動(dòng)利率，或者發(fā)行含有企業(yè)可贖回或投資者可贖回的債券。利用投資者與企業(yè)之間對(duì)企業(yè)未來成長性預(yù)測(cè)的差異，進(jìn)行

25、融資創(chuàng)新在股票市場低估公司投資價(jià)值時(shí)，企業(yè)可以首先選擇內(nèi)部融資；如果確實(shí)需要外部融資，可以采用可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)、可贖回股票等融資方式，降低融資成本。而在股票市場高估公司投資價(jià)值時(shí)，增發(fā)股票融資。環(huán)境亟待優(yōu)化企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理策略的實(shí)施，取決于良好的金融市場環(huán)境。目前，我國金融系統(tǒng)提供的企業(yè)融資品種非常少，不能適應(yīng)日益復(fù)雜的商業(yè)環(huán)境下的企業(yè)融資需求。隨著企業(yè)和投資銀行等中介機(jī)構(gòu)融資創(chuàng)新需求的增強(qiáng)，政府應(yīng)象鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新那樣，鼓勵(lì)企業(yè)基本融資工具的創(chuàng)新。與此同時(shí)，應(yīng)逐漸從目前沒有明文規(guī)定的企業(yè)融資新品種報(bào)批模式，過渡到只要政府法律沒有明文禁止，就可以推出企業(yè)融資品種的管理模式，使企業(yè)融資從

26、目前選擇余地非常有限，向選擇余地大，最終自由選擇的方向發(fā)展。二、債務(wù)融資（一）債務(wù)融資和股份融資的特征比較不同融資方式的單位成本比較企業(yè)以不同方式融資的單位成本不同。一般規(guī)律是，債務(wù)融資的單位成本低于股本融資。企業(yè)為融入資本必須給投資者提供一定回報(bào)率，回報(bào)率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而該回報(bào)率由無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率加上風(fēng)險(xiǎn)貼水兩部分組成。無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率在各融資方式下都相同，所以投資回報(bào)率，即融資單位成本的高低，就取決于風(fēng)險(xiǎn)貼水的高低。債務(wù)融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī)甚或破產(chǎn)時(shí)必須優(yōu)先償還銀行貸款和債券債務(wù)，所以債權(quán)人面臨的

27、風(fēng)險(xiǎn)較小，所以企業(yè)需要支付給債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)貼水較小。而股權(quán)投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權(quán)人，其投資收益隨企業(yè)經(jīng)營狀況而上下波動(dòng)，面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。而且，在進(jìn)入破產(chǎn)清算程序時(shí)，僅能取回償還各種債務(wù)后的剩余值，所以企業(yè)股本投資者的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比企業(yè)債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)大，企業(yè)提供給股本資本的長期平均回報(bào)率，一定要高于給債務(wù)的回報(bào)率。也就是說，從長期平均成本的角度來看，企業(yè)用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場舉債要高。另外，債務(wù)利息往往計(jì)入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無此優(yōu)惠。這樣一來，股本融資的成本就又進(jìn)一步高于債務(wù)融資了。不同融資方式對(duì)企業(yè)支付能力的時(shí)間約束比較企業(yè)在正常經(jīng)營中，對(duì)

28、于以債務(wù)方式融入的資金，其本息支付所面臨的時(shí)間約束是 硬 的，回旋余地小。如企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人有權(quán)啟動(dòng)破產(chǎn)訴訟程序。與之相對(duì)應(yīng)，股本融資方式在支付、清償方面的時(shí)間約束，相對(duì)較軟，回旋余地較大，企業(yè)盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認(rèn)股后，除非由占相當(dāng)比例股份的股東發(fā)起，并經(jīng)法定程序?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行清算，否則，任何單個(gè)股東都無權(quán)要求退股，只能轉(zhuǎn)售股權(quán)來變現(xiàn)。所以，債務(wù)融資方式下對(duì)企業(yè)施加的支付、清償?shù)臅r(shí)間約束，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)硬于股本融資。股本融資由于具有軟時(shí)間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動(dòng)大但預(yù)期收益高的企業(yè)，

29、和投資要有一段較長的無收入或低收入期后才能有高收益的企業(yè)。（二）資本市場中企業(yè)債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后我國證券市場的發(fā)展存在明顯的股市強(qiáng)、債市弱；國債強(qiáng)、企業(yè)債弱特征,從一級(jí)市場的籌資在國際成熟的資本市場上，債券市場的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場的規(guī)模，債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品的發(fā)展也很快。而我在規(guī)模品種等方面與股票市場以及國際債券市場而且與此相對(duì)應(yīng)的債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場尚處于空白階段，這進(jìn)一步加劇了債券市場畸形發(fā)展的局面。長期以來，我國企業(yè)債券融資是股票市場融資的十幾分之一，企業(yè)債券而在國外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個(gè)3-10倍。1999年在美國，公司債券發(fā)行額突破2500億美元，為同期股票發(fā)行

30、量的5.8倍。統(tǒng)計(jì)資料顯示，去年，我國包括國債在內(nèi)的證券市場融資達(dá)6400多億元。其中，國債融資4800多億元，股票融資1400多億元，而企業(yè)債券融資僅100多億元。滬深兩地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企業(yè)債券只有13只。我國企業(yè)債券市場從八十年代末開始起步，1987年國家對(duì)企業(yè)債券實(shí)行統(tǒng)一管理開始，到目前為止，我國已累計(jì)發(fā)行企業(yè)債券2000多億元，主要以國有大型企業(yè)、大型項(xiàng)目為主。其間在1990-1993年，我國企業(yè)債券市場曾出現(xiàn)一輪發(fā)債高潮。當(dāng)時(shí)企業(yè)發(fā)債熱情較高，一些地方趁機(jī)以債券形式搞起了亂集資，直接導(dǎo)致1994-1996年一些企業(yè)債券出現(xiàn)到期不能兌付的現(xiàn)象，造成了惡劣的社會(huì)影響

31、。在這種情形下，管理層曾一度停止批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，市場急劇萎縮。直到1997年以后，一批歷經(jīng)改革洗禮的中國企業(yè)真正具備了發(fā)行企業(yè)債券的條件，加上連續(xù)降息以及鐵路債券、中信債券等幾個(gè)信譽(yù)高的企業(yè)債券的熱銷，才使企業(yè)債券有了恢復(fù)性的發(fā)展。公司融資的三個(gè)主要途徑是發(fā)行股票、公司債券和銀行貸款。在以往對(duì)融資理論的研究過多地關(guān)注股票和債務(wù)融資的比例,而忽視了債務(wù)中銀行貸款和公司債券的區(qū)別。其實(shí),公司債券比銀行貸款擁有更多的優(yōu)勢(shì),尤其是在防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面。銀行體系失效的亞洲國家避免下一輪金融危機(jī)的一個(gè)有效途徑就是盡快發(fā)展公司債券市場。對(duì)于金融體系同樣被龐大而效率低下的銀行所壟斷的中國來說,發(fā)展公司債券市場

32、是降低金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)明智選擇。企業(yè)債券融資額遠(yuǎn)不及股票融資額。在企業(yè)直接融資中,股權(quán)融資的比重保持穩(wěn)步快速的增長。雖然債券融資額在1992年以前的增長速度也很快,在企業(yè)直接融資所占的比重較高,但當(dāng)時(shí)的債券快速擴(kuò)張并不存在客觀的信用基礎(chǔ),企業(yè)普遍存在資金不足的問題,而這一階段股票融資采用規(guī)?？刂啤⑾迗?bào)家數(shù)的審批制,所以債券成為企業(yè)融資的重要途徑。然而,一些地方趁機(jī)以債券形式搞起了亂集資,導(dǎo)致1994年出現(xiàn)了一些企業(yè)債券到期不能兌付的現(xiàn)象,造成了不良的社會(huì)影響。鑒于債市出現(xiàn)的這種情況,為了規(guī)范企業(yè)債券市場,監(jiān)管部門對(duì)債券市場實(shí)行了嚴(yán)格的規(guī)?？刂坪蛯徟l(fā)行制度,企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了影響,企業(yè)債券

33、在企業(yè)直接融資中所占的比重逐年下降。對(duì)照成熟的證券市場,企業(yè)債券因其獨(dú)特優(yōu)勢(shì),成為企業(yè)外部融資的優(yōu)先考慮的方式,其融資額往往是股票融資的3-10倍,如1999年美國企業(yè)外源融資中債券融資達(dá)到91.5%。2、企業(yè)債券在債券市場中的比重過低。企業(yè)債券在整個(gè)債券市場中所占的規(guī)模一直都很小,以2001年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例,國債融資為1500億元,企業(yè)債券融資為144億元,不到國債融資總額的10%,其它年份情況大體相當(dāng)（見圖2）,然而最近幾年我國發(fā)行的金融債券規(guī)模在不斷增加,所以相對(duì)而言,企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷的下降。但就全球債券市場來看,企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國,從2001年前三季度的數(shù)據(jù)看

34、,公司債券總計(jì)發(fā)行額為3260,億美元,在債券發(fā)行總額中所占的比重由上年的23.6%上升到25.6%。3、與國債、股票交易市場相比,我國企業(yè)債券交易市場存在明顯的差異。在二級(jí)市場,滬深兩市共有10多只企業(yè)債券,總市值近180億元,每天的交易量只有幾十萬元。使在2001年債券市場行情較好的情況下，企業(yè)債券的換手率僅為0.23,而交易所國債市場的換手率為21A股市場（上海交易所）的換手率為1.92,可見，投資者對(duì)企業(yè)債券投資需求遠(yuǎn)不如市場中的其他交易品種。1999年美國企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)融資方式融資額（億美元）所占比重（）通常企業(yè)債1074277.44可轉(zhuǎn)換債券530.38證券化債券189113.6

35、3股票11868.55（三）發(fā)展企業(yè)債券市場的有利因素隨著我國市場化進(jìn)程的不斷深入，資本市場的結(jié)構(gòu)日趨完善，企業(yè)財(cái)務(wù)管理手段的不斷健全，作為企業(yè)直接融資方式之一的債券融資，理應(yīng)受到企業(yè)的重視。因此，無論從資本市場自身的發(fā)展，還是從企業(yè)的發(fā)展看,發(fā)展企業(yè)債券市場已是迫在眉睫的事。而從當(dāng)前的市場環(huán)境看,已越來越有利于企業(yè)債券市場的發(fā)展。公司債券市場的優(yōu)勢(shì)。在提供債務(wù)融資的銀行貸款失去應(yīng)有的監(jiān)督作用,銀行功能失效的情況下,另一種債務(wù)工具公司債券的優(yōu)勢(shì)就顯現(xiàn)出來。發(fā)展公司債券市場,部分替代銀行貸款,其優(yōu)點(diǎn)在于以下幾個(gè)方面：1、降低金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一般來講,公司債發(fā)行都會(huì)涉及到很多公共投資者,風(fēng)險(xiǎn)被分

36、散到很多人身上。從這個(gè)角度上講,公司債市場比銀行貸款能夠承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)或分散更多的風(fēng)險(xiǎn)。所以,銀行所不愿意承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)的長期融資,在公司債市場就可能。如果存在發(fā)達(dá)的債券市場,亞洲危機(jī)國的企業(yè)就可以轉(zhuǎn)向該市場發(fā)債來滿足長期的投資需求,相應(yīng)地降低銀行借短貸長的壓力,降低資產(chǎn)負(fù)債的期限不匹配；同時(shí),企業(yè)發(fā)行長期的公司債,減少銀行借短期外債的壓力,貨幣的不匹配就減少,從而降低銀行危機(jī)的可能。公司債在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)釋放方面都優(yōu)于銀行貸款。首先,公司債的投資者在評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)上比銀行家有更加良好的紀(jì)錄,因?yàn)閭耐顿Y者對(duì)公司的經(jīng)營結(jié)果有更加直接的關(guān)注,所以他們有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來做正確的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。另外,政府也不可能通

37、過干涉來影響分散的公司債投資人的決策。其次,公司債的二級(jí)市場價(jià)格能夠反映風(fēng)險(xiǎn)的變化,通過價(jià)格變動(dòng)逐步釋放風(fēng)險(xiǎn)。而失效的銀行體系卻因?yàn)闆]有適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整而積累風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn)在：第一,同公司債市場相反,信貸決策只是在少部分人手中。第二,在政府默許的情況下,銀行的不良貸款往往可以在延期很長一段時(shí)間后才作撇帳,從而不在當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表上反映出來,積累風(fēng)險(xiǎn)。銀行的負(fù)債率遠(yuǎn)高于典型的債券投資者,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度爆發(fā)時(shí),其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于債券市場。因此,發(fā)達(dá)的公司債市場有助于降低一國金融危機(jī)的概率。2、減少企業(yè)借款成本公司債利率包括無風(fēng)險(xiǎn)利率、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（市場風(fēng)險(xiǎn)）、公司特有風(fēng)險(xiǎn)（比如信用風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)

38、險(xiǎn))以及信息不對(duì)稱的補(bǔ)償?？偟膩碇v，大型的、有聲望的、盈利的、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)能夠從市場上以更低的利率借到資金。一方面，公眾對(duì)他們的經(jīng)營方式和管理模式都很熟悉，另一方面，大的市場份額和穩(wěn)定的現(xiàn)金流使還債能力強(qiáng)，企業(yè)發(fā)債付給投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就相對(duì)較低。Cantillo&Wright(2000)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素。公司債市場中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用較低。投資銀行在公司債發(fā)行過程中充當(dāng)市場中介作用，承擔(dān)著包銷商、經(jīng)紀(jì)人和交易商的作用。它們?cè)O(shè)計(jì)公司債的條款，將公司的信息傳播給公眾投資者，增加了市場的有效性。由于投資銀行的競爭和信息的標(biāo)準(zhǔn)化，發(fā)行債券的市場中介作

39、用是較小的，費(fèi)用也較低。而銀行直接承擔(dān)了貸款風(fēng)險(xiǎn)，所以要花大量精力和財(cái)力處理信息和監(jiān)管企業(yè)，因此其成本比投資銀行要高(Allen&Gale2000)。3、降低金融市場參與者的金融風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)不存在債券市場時(shí)，利率結(jié)構(gòu)不是市場化的，不能準(zhǔn)確地反映資本的機(jī)會(huì)成本。如果沒有一個(gè)市場化的利率結(jié)構(gòu)，就很難發(fā)展有效的衍生工具市場，包括期貨、期權(quán)和調(diào)期。從企業(yè)角度看，企業(yè)沒有相應(yīng)的工具來管理金融風(fēng)險(xiǎn)。從投資者角度看，投資者只好把錢存在銀行，接受一個(gè)相對(duì)低的回報(bào)，或者在股票市場上去承擔(dān)一個(gè)更高的風(fēng)險(xiǎn)。Hakansson(1999)指出：持有長期負(fù)債的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，如人壽保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金會(huì)發(fā)現(xiàn)沒有辦法能夠買到長期的資產(chǎn)

40、，同其長期負(fù)債相匹配。如果資產(chǎn)和負(fù)債不相匹配，它們就會(huì)有金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露。4、更能夠解決逆向選擇問題公司債比銀行貸款更能解決逆向選擇問題，因?yàn)槠溆袃r(jià)格信號(hào)功能。公司債定價(jià)包含了比銀行貸款更復(fù)雜的市場內(nèi)容，因此從均衡的市場價(jià)格反饋回來的信息能夠影響企業(yè)和投資者的決定。相反,在銀行體系下,就沒有價(jià)格信號(hào)。所以,融資的實(shí)際成本可能大大偏離真正的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的成本,指風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目貸到相對(duì)低的利率(RajanandZingales1999)。當(dāng)公司被相當(dāng)數(shù)量的金融分析師所研究時(shí),價(jià)格更可能的反映出相關(guān)信息。這就更有利于金融資源的有效配置。5、加強(qiáng)公司的財(cái)經(jīng)紀(jì)律公司債券一旦無法還本和付息,就會(huì)在投資人中遭受名

41、譽(yù)損失。大量的投資人同時(shí)又是消費(fèi)者,他們會(huì)減少對(duì)違約公司產(chǎn)品的需求。違約的事實(shí)使企業(yè)很難進(jìn)行再融資。而且,公司債券市場信息披露會(huì)使廣大社會(huì)公眾掌握公司的信譽(yù),使這種懲罰自動(dòng)擴(kuò)散到整個(gè)社會(huì)。而在銀行體系下,企業(yè)不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內(nèi)產(chǎn)生名譽(yù)損失,影響程度較小。因此,在發(fā)債情況下,公司會(huì)自覺加強(qiáng)財(cái)經(jīng)紀(jì)律,盡可能履行債務(wù),以保護(hù)其信用度?？傊?當(dāng)有規(guī)模的公司債市場存在時(shí),總的債務(wù)融資的更大比例將接受市場力量的審視。經(jīng)驗(yàn)證明的結(jié)果是,發(fā)達(dá)的公司債市場對(duì)經(jīng)濟(jì)提供了更好的保護(hù),而銀行發(fā)揮中心作用的經(jīng)濟(jì)更容易發(fā)生金融危機(jī)。1、公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善。科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)將使公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)目標(biāo)向全體股

42、東權(quán)益最大化的方向發(fā)展,企業(yè)的決策層會(huì)利用財(cái)務(wù)杠桿來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化,企業(yè)債券融資的規(guī)模會(huì)大幅增加。一方面監(jiān)管部門通過一系列的行為準(zhǔn)則、規(guī)章制度來約束公司高管人員,促使他們以股東權(quán)益最大化為目標(biāo),而對(duì)上市公司一股獨(dú)大問題的治理,有利于發(fā)揮證券市場對(duì)公司治理的約束作用；另一方面我國證券市場通過不斷的制度創(chuàng)新(如經(jīng)理股票期權(quán)制度)來完善公司治理結(jié)構(gòu),使上市公司治理結(jié)構(gòu)受到空前的重視并且在不斷的改善。企業(yè)尤其是上市公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。為了保護(hù)投資者利益,發(fā)行債券的企業(yè)必須有足夠的資金來償還債務(wù),企業(yè)過高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使投資者面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高是政府嚴(yán)格控制債券發(fā)行的

43、一個(gè)重要原因。由于債轉(zhuǎn)股和股票上市發(fā)行的大規(guī)模進(jìn)行,目前我國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況得到了有效的改善,特別是上市公司經(jīng)過連續(xù)的增資擴(kuò)股,企業(yè)資本金實(shí)力大增平均資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)下降至50%以內(nèi),為企業(yè)債券市場的發(fā)展拓展了空間。3、股票市場的巨大風(fēng)險(xiǎn)增加了投資者對(duì)債券的需求。投資者在考慮投資目標(biāo)時(shí)一般包括投資收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。長期以來我國證券市場上股票的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券市場,投資者對(duì)股票市場的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠,去年下半年以后股票市場的大跌讓投資者逐步認(rèn)識(shí)到股票市場的風(fēng)險(xiǎn),而國有股減持的不確定性也讓不少投資者對(duì)股票市場疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場所。而企業(yè)債券正是這些資金理想的去向,因?yàn)橄鄬?duì)而言,企

44、業(yè)債券的收益率比國債高,其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于股票市場。從投資者方面來看,投資者投資意愿非常強(qiáng)烈。首都公路債券2002年5月29日發(fā)行,2日內(nèi)就銷售一空。據(jù)某公司投資管理中心反映,目前其管理的幾百億投資規(guī)模中,只有2%左右投資于企業(yè)債券,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。一般處于一級(jí)市場買入后長期持有,等待新的品種出現(xiàn)。對(duì)于管理部門對(duì)其投資企業(yè)債品種限制（只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種）和規(guī)模限制（每只企業(yè)債發(fā)行額的10%）,希望能夠有所放松。4、政策面對(duì)企業(yè)債券的支持力度在不斷加大。理論界和管理層對(duì)發(fā)展企業(yè)債券市場重要性的認(rèn)識(shí)在不斷加深,加快發(fā)展企業(yè)債券市場的呼聲越來越高,已經(jīng)成為人們的共識(shí)。雖然企業(yè)債券的

45、發(fā)行現(xiàn)在仍然按照1993年出臺(tái)的企業(yè)債券管理?xiàng)l例執(zhí)行,但目前這個(gè)條例正在修訂,從人們對(duì)這個(gè)問題的探討情況看,對(duì)于企業(yè)債券的發(fā)行將按照市場規(guī)律辦事,改過去的審批制為考核制的呼聲很高,企業(yè)債券利率將進(jìn)一步市場化,對(duì)企業(yè)債券信用等級(jí)的評(píng)定等方面或許都會(huì)有相應(yīng)的突破,這些制度建設(shè)方面的工作進(jìn)展,將為企業(yè)債券市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。5、利率市場化步伐的加快,增加了債券的吸引力。我國利率市場化的步伐已經(jīng)邁出,投資者將面臨利率風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)投資者可能從債券市場獲取價(jià)差,在不同債券間進(jìn)行套利,這些都會(huì)增加對(duì)債券的需求。此外,我國機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模在不斷的擴(kuò)大,而且政策面還會(huì)大力支持機(jī)構(gòu)投資者

46、的發(fā)展,也為增強(qiáng)債券的流動(dòng)性提供了市場基礎(chǔ)。目前,經(jīng)過多次的連續(xù)降息之后整體利率水平已經(jīng)處于建國以來的最低水平,債券融資成本已經(jīng)十分低廉,極大的增加了企業(yè)發(fā)行債券的需求。（四）發(fā)展企業(yè)債券市場的路徑在市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程中,企業(yè)債券雖然面臨著極好的發(fā)展機(jī)遇,但企業(yè)債券市場的發(fā)展也不可能一蹴而就,它要受到市場環(huán)境的約束。從目前的情況看,我國企業(yè)債券市場的發(fā)展可能會(huì)從以下幾個(gè)方面突破:1、業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司將成為企業(yè)債券市場的試驗(yàn)田。企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模擴(kuò)大并不意味著所有的企業(yè)面臨著相同的機(jī)會(huì),為了降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn),重建企業(yè)信用體系,企業(yè)債券的擴(kuò)容可能會(huì)先從業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司開始。首先,

47、業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司的資產(chǎn)收益率較高（超過10%）,而目前發(fā)行債券的成本低于5%,這些上市公司發(fā)行債券有利于公司價(jià)值的提高,股東權(quán)益的最大化；其次,這些公司的盈利能力較強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率較低,投資者承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)較小,有利于企業(yè)信用的建立。債券市場的發(fā)展可能會(huì)促進(jìn)這些業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司更快的成長,同時(shí)這些公司的健康成長也有利于培育我國的債券市場。2、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場的過渡。目前發(fā)行企業(yè)債券還沒有完全得到投資者、企業(yè)所有者的完全認(rèn)同,大量發(fā)行企業(yè)債券對(duì)企業(yè)所有者、投資者和中介機(jī)構(gòu)都存在一定的風(fēng)險(xiǎn),在這種情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種較可行的選擇。對(duì)投資者而言,可轉(zhuǎn)債的最大優(yōu)

48、點(diǎn)是可選擇性,即可以選擇持有債券到期,領(lǐng)取利息收入；可以在二級(jí)市場賣出債券,獲取價(jià)差；也可以轉(zhuǎn)換成股票。如果股票價(jià)格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規(guī)避股票下跌導(dǎo)致的損失,當(dāng)股市上漲時(shí)投資者又可以選擇轉(zhuǎn)股獲得股價(jià)上漲帶來的收益。對(duì)發(fā)行者而言,可轉(zhuǎn)換債券的票面利率較低可以降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。到目前為止,擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司有55家,發(fā)行規(guī)模約為407億元,監(jiān)管部門進(jìn)一步細(xì)化了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件,相信2002年我國的可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)行規(guī)模會(huì)有很大的提高。3、企業(yè)債券的發(fā)行需要?jiǎng)?chuàng)新。債券投資者不同的目標(biāo),需要不同的投資工具來實(shí)現(xiàn),我國企業(yè)債券的期限以3-5年為主,票面利率大多以銀

49、行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往采用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求。債券創(chuàng)新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長期債券,考慮發(fā)行浮動(dòng)利率債券,設(shè)計(jì)不同的支付方式,將期權(quán)與債券組合形成衍生品種,用以滿足投資者的多樣化需求。其實(shí)在我國企業(yè)債券的創(chuàng)新已經(jīng)展開了,但開展的面還比較窄。98三峽債（8年期）實(shí)現(xiàn)了按年付息,99三峽債則實(shí)現(xiàn)了浮動(dòng)利率和10年期的長期期限突破,2001年底國家開發(fā)銀行宣布發(fā)行10年期既可贖回又可提前回售的債券,投資者在第5年的付息日可提前回售；同時(shí),從第6年付息日起,發(fā)行人也可提前贖回,實(shí)

50、現(xiàn)了期權(quán)與債券的組合,這些創(chuàng)新對(duì)債券市場發(fā)展有很強(qiáng)的借鑒意義。發(fā)展債券專業(yè)投資基金。我國證券市場的機(jī)構(gòu)投資者的以證券投資基金為代表,發(fā)展速度非常快,客觀上增加了對(duì)債券的需求,我們可以通過發(fā)展債券專業(yè)基金來進(jìn)一步增加債券的需求和流動(dòng)性,債券專業(yè)基金將對(duì)債券的定價(jià)、波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行更深入的研究,有利于債券價(jià)格以其內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)交易,減少債券的投機(jī)性。引入國外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)。國外知名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的引入可以填補(bǔ)國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不足,取保企業(yè)債券的成功發(fā)行,同時(shí)國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以在不斷的競爭中提高自身的專業(yè)能力和市場信譽(yù),最終形成公允的信用評(píng)級(jí)體系。在信用評(píng)級(jí)責(zé)任方面,監(jiān)管部

51、門可以借鑒美國的做法,將評(píng)級(jí)的公允性完全交給中介機(jī)構(gòu),而監(jiān)管部門只需對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管,由市場來決定中介機(jī)構(gòu)的生存和發(fā)展。（五）三峽債券案例分析在中國談企業(yè)債，不能不提中國長江三峽工程開發(fā)總公司。它是迄今為止在中國發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)；4次發(fā)債共融得百億元資金，相當(dāng)于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類似國債的金邊債券，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對(duì)類似的和不類似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。在中國談企業(yè)債，不能不提中國長江三峽工程開發(fā)總公司。它是迄今為止在中國發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)；4次發(fā)債共融得百億元資金，

52、相當(dāng)于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類似國債的金邊債券，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對(duì)類似的和不類似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。從1996年至今，三峽總公司共發(fā)行了4期6種企業(yè)債券。論次數(shù)、論金額、論創(chuàng)新，三峽債券都是中國企業(yè)債券的龍頭和樣板。要了解三峽債券的來龍去脈，就必須先了解舉世矚目的三峽工程的總體融資概況。眾所周知，三峽工程是我國惟一一個(gè)在全國人民代表大會(huì)上進(jìn)行審議表決通過的建設(shè)項(xiàng)目。早在解放初期，國家就已經(jīng)開始論證三峽工程的可行性。三代中央領(lǐng)導(dǎo)集體都為興建三峽工程傾注了大量心血。但是三峽工程在醞釀多年之后，中央還是難以下決心。除去很多技術(shù)問

53、題以外，資金供應(yīng)難以得到保證無疑是一個(gè)非常重要的因素。1994年國務(wù)院批準(zhǔn)長江三峽工程總體籌資方案時(shí)，確定了三峽工程的靜態(tài)投資總額為900.9億元。如果綜合考慮工期內(nèi)的物價(jià)上漲和利息等因素，動(dòng)態(tài)投資總額為2039億元。工程的資金需求從1993年到2005年逐年上升，從2005年到2009年工程收尾階段資金需求呈下降趨勢(shì)，但是也仍舊保持在每年100億元到200億元的水平。資金供給：首先，三峽工程建設(shè)基金。這筆資金由財(cái)政部以電力附加稅的形式在全國范圍內(nèi)征收，直接撥付給三峽總公司作為國家資本金，總計(jì)約1000億元。其次，是牽來葛洲壩電廠這頭高產(chǎn)奶牛。葛洲壩電廠可以在三峽工程18年建設(shè)工期內(nèi)100億元

54、左右。另外，國家開發(fā)銀行還可以提供每年30億元，共計(jì)300億元的政策性貸款支持。而2004年三峽電廠并網(wǎng)發(fā)電后，也可以在剩下的5年工期里產(chǎn)生670億元的收入。以上這些資金來源總計(jì)約為2070億元，和動(dòng)態(tài)投資總額基本相當(dāng)。但是，如果對(duì)比每一個(gè)工程進(jìn)展階段的資金供求情況就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在從1994年到2006年這一段哺乳期內(nèi)，三峽工程將直接面對(duì)奶不夠吃的問題。由于事先準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)到了這個(gè)階段性資金缺口，三峽總公司的領(lǐng)導(dǎo)層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即：國內(nèi)融資與國際融資相結(jié)合，以國內(nèi)融資為主；股權(quán)融資與債權(quán)融資相結(jié)合，以債權(quán)融資為主；長期資金與短期資金相結(jié)合，以長期資金為主。這

55、三條原則在三峽融資戰(zhàn)略上又體現(xiàn)為三步走：在工程初期（19931997年）以政府的政策性資金投入為主，同時(shí)逐步擴(kuò)大市場融資的份額；在工程中期（19982003年）以政府擔(dān)保發(fā)行公司債券為主，實(shí)現(xiàn)公司融資方式的市場化；在三峽電廠投產(chǎn)后（20042009年）實(shí)現(xiàn)公司的股份制改造，以股權(quán)融資為主。經(jīng)反復(fù)論證，三峽決策層認(rèn)為這是可行的。首先，當(dāng)時(shí)已并入三峽總公司的葛洲壩電廠每年可帶來10億元的穩(wěn)定現(xiàn)金流入，這也為滾動(dòng)發(fā)債、滾動(dòng)還息提供了現(xiàn)實(shí)的可能。其次，如果再算上2003年三峽電廠開始并網(wǎng)發(fā)電后，又可形成每年近百億元的穩(wěn)定收入，三峽工程因后續(xù)滾動(dòng)發(fā)債而帶來的還本付息應(yīng)該不成問題。再次，2009年工程完工

56、之后，三峽總公司還將對(duì)長江上游的水電項(xiàng)目進(jìn)行滾動(dòng)開發(fā)，發(fā)債同樣還可以成為彌補(bǔ)新資金缺口的重要手段。當(dāng)時(shí)為何要確定以債權(quán)融資為主的原則。一般來講，大型水電項(xiàng)目雖然規(guī)模大、工期長，但未來一定會(huì)有非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這種具有穩(wěn)定收益的企業(yè)最適合發(fā)債，因?yàn)樗窈蟮默F(xiàn)金流能夠保證債券兌付，而且資金成本比較低。如果企業(yè)在這個(gè)基礎(chǔ)上要謀求更大的發(fā)展，并肯承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，就要考慮發(fā)行股票來改變它的資本結(jié)構(gòu)，將風(fēng)險(xiǎn)分散出去。如果算上2001年發(fā)行的50億元債券，到目前為止，4期6種三峽債前后共籌資110億元。據(jù)楊亞介紹，發(fā)行企業(yè)債最主要的好處之一就是融資成本低。與股市相比，發(fā)債主體雖然要向投資人支出固定回報(bào)，但也

57、具有債務(wù)融資稅前付息的稅盾優(yōu)勢(shì)。而與商業(yè)銀行貸款相比，發(fā)債的資金籌措成本比較低。以10年期99三峽債為例，它每年向投資者支付的利息率只有4%，即便加上發(fā)行費(fèi)用，最終還是要比向銀行貸款的利率低1.6到1.7個(gè)百分點(diǎn)。再從中國企業(yè)債券發(fā)展的角度看。這4期三峽債券無論是在發(fā)行規(guī)模，還是在付息方式、利率和期限設(shè)計(jì)方面，幾乎每一期都在技術(shù)上有所創(chuàng)新，并成為其他企業(yè)設(shè)計(jì)債券品種時(shí)參照的基準(zhǔn)和楷模。3.股權(quán)融資自90年代以來，在中國資本市場兩種最主要的融資工具中，股票市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于債券市場。目前，非上市公司偏好于爭取上市募股融資，上市公司則偏好于配股和增發(fā)新股。這與國外成熟市場經(jīng)濟(jì)國家企業(yè)融資決策次

58、序內(nèi)部融資債務(wù)融資股權(quán)融資相背離。1.股票首次公開發(fā)行的利弊?公開上市的益處F攤薄股權(quán)，使創(chuàng)業(yè)者獲得創(chuàng)業(yè)收益F籌資與不斷籌資F公司資產(chǎn)證券化，方便所有者變現(xiàn)F可以對(duì)公司準(zhǔn)確估值F可以運(yùn)用股票期權(quán)的激勵(lì)作用F增加公司的透明度，從而增加公司信譽(yù)（二）上市方式的選擇;本主題僅涉及直接上市;B 股和 H 股上市方式劃分之一：直接上市、間接上市（買殼上市）；本主題僅涉及直接上市；選擇的原則：上市的體制障礙（現(xiàn)在已經(jīng)有所突破）；上市的時(shí)間進(jìn)度上市方式劃分之二：主板、二板、海外（創(chuàng)業(yè)板）、選擇的原則：成本廣告效應(yīng)對(duì)公司發(fā)展的影響（三）股票首次公開發(fā)行的條件F適合上市的公司：經(jīng)營業(yè)績好，有發(fā)展?jié)摿上交所上市

59、條件：F實(shí)收資本不低于5000萬元F公開發(fā)行股票額占實(shí)收股本額比例不低于25%F持有1000元以上的股東不少于1000人F持有1000元以上的股東總持有量不少于1000萬元近三年連續(xù)獲利，近兩年獲利水平不低于10%?F有形資產(chǎn)凈值占總值35%（四）股票上市的程序股份制改造2，輔導(dǎo)3，發(fā)行申請(qǐng)-核準(zhǔn)發(fā)行?2000年3月，中國證監(jiān)會(huì)推出了股票發(fā)行核準(zhǔn)程序，從那時(shí)，額度這一概念在中國證券發(fā)行市場上正在逐漸消失，取而代之的是由券商進(jìn)行為期一年輔導(dǎo)后而上市發(fā)行的方式。經(jīng)過一年的輔導(dǎo)，已有不少企業(yè)適應(yīng)了新準(zhǔn)則的要求。面對(duì)新的游戲規(guī)則，作為股票發(fā)行的承銷機(jī)構(gòu)證券公司應(yīng)對(duì)承銷業(yè)務(wù)作出反思，不能再有挖到籃子就是

60、菜的做法，而應(yīng)對(duì)所做的項(xiàng)目三思而后行。過去，在行政審批的條件下，證券發(fā)行市場完全處于賣方市場的狀態(tài)，證券公司處于絕對(duì)的被動(dòng)地位，其股票承銷業(yè)績往往取決于公關(guān)工作的好壞，而在新的核準(zhǔn)制的條件下，證券發(fā)行行為進(jìn)一步市場化，價(jià)格由市場決定，從而使主承銷商在發(fā)行市場化中的主體地位和功能進(jìn)一步得到強(qiáng)化。證監(jiān)會(huì)的挑選原則與改革：批準(zhǔn)制與核準(zhǔn)制F2000年3月16日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了股票發(fā)行核準(zhǔn)程序，以后公司上市不用地方政府或國家有關(guān)部委的推薦，只要合規(guī)，股東大會(huì)決定，省級(jí)政府或部委同意，主承銷商即可向證監(jiān)會(huì)報(bào)送申請(qǐng)上市的材料。F證監(jiān)會(huì)初審1個(gè)月，審核委員會(huì)審核2個(gè)月。F主承銷商一年輔導(dǎo)期：完善法人治理結(jié)構(gòu)、健全