7月FOMC專題：降息周期開啟但鴿派不及預(yù)期

1、目錄索引 TOC o 1-5 h z 一、聯(lián)儲(chǔ)降息“靴子落地”3 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 7月FOMC：降息“靴子”終落地3 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 本次降息更多出于“預(yù)防”目的，但市場(chǎng)期待更加鴿派3 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 二、降息后，大類資產(chǎn)與港股走勢(shì)如何？ 5 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 降息與大類資產(chǎn)：短期內(nèi)股市走強(qiáng)確定性較高5 HYPERLINK l book

2、mark10 o Current Document 聯(lián)儲(chǔ)降息落地后，港股哪些行業(yè)將受益？ 7 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 風(fēng)險(xiǎn)提示8圖表索引圖1:年初至今市場(chǎng)對(duì)7月FOMC降息預(yù)期變化3圖2：美國(guó)制造業(yè)PMI下行趨勢(shì)明顯4圖3：美國(guó)通脹表現(xiàn)持續(xù)疲弱4圖4：消費(fèi)支撐19Q2美國(guó)GDP增長(zhǎng)韌性4圖5：2019年以來，估值擴(kuò)張支撐美股上漲4圖6：美國(guó)1980年以來降息周期5圖7： 1998年降息后，美股與美債收益率走勢(shì)6圖8：1998年降息后，美元指數(shù)與黃金價(jià)格走勢(shì)6圖9：歷次降息周期中恒生指數(shù)表現(xiàn)7圖10：假設(shè)降息后經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)衰退，恒指上漲概

3、率較高7表1：首次降息后一年內(nèi)股市、債市、匯率、大宗商品市場(chǎng)表現(xiàn)6表2： 1995、1998年降息周期中，銀行、電信服務(wù)行業(yè)表現(xiàn)較好8表3： 2001、2007年降息周期中，保險(xiǎn)、電信服務(wù)、食品飲料行業(yè)表現(xiàn)較好.8一.聯(lián)儲(chǔ)降息靴子落地7月FOMC :降息靴子終落地美聯(lián)儲(chǔ)7月FOMC議息會(huì)議宣布降息25bp ,并提前兩個(gè)月停止縮表，但在利率 政策的前瞻指引方面，聯(lián)儲(chǔ)未給出明確指引。對(duì)經(jīng)濟(jì)的表述：就業(yè)、消費(fèi)強(qiáng)，但投資與通脹疲弱。FOMC聲明中寫道，美國(guó) 就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，失業(yè)率位于低位，且家庭消費(fèi)較年初有所增長(zhǎng)。但與此同時(shí)企 業(yè)固定投資較弱，近12個(gè)月扣除食品與能源項(xiàng)后的通脹率低于2%,基于調(diào)查的 長(zhǎng)

4、期通脹預(yù)期未出現(xiàn)變化?？s表計(jì)劃提前兩個(gè)月停止。3月FOMC會(huì)議中，聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃于9月份停止縮表，本 次會(huì)議宣布縮表計(jì)劃從8月1日起正式停止，較此前預(yù)期提前兩個(gè)月。關(guān)于未來降息路徑，聯(lián)儲(chǔ)未給出明確指引。聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)上表示 降息并不一定只降一次，但此次降息并不必然是寬松周期的開始，“鴿派”程 度不及市場(chǎng)預(yù)期。從最新一致預(yù)期數(shù)據(jù)看，市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)9月再次降息25bp的 概率為60%,市場(chǎng)依然期待聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步寬松；圖1 ：年初至今市場(chǎng)對(duì)7月FOMC降息預(yù)期變化7月降息25bp概率7月降息50bp概率本次降息更多出于預(yù)防目的，但市場(chǎng)期待更加鴿派FOMC聲明對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表述為：投資與通脹疲弱，但就業(yè)、

5、消費(fèi)存在韌性， 目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也驗(yàn)證這一結(jié)論：年初以來美國(guó)制造業(yè)PMI持續(xù)走弱，最新公布的MaMt美國(guó)7月制造業(yè)PMI初值 已降至50,低于預(yù)期與前值，且創(chuàng)2009年9月以來新低；從通脹指標(biāo)看，美國(guó)6 月核心PCE1.6%,不及預(yù)期，且已連續(xù)多月低于2%的目標(biāo)水平。美國(guó)二季度實(shí)際GDP上漲21% （環(huán)比年化），低于前值3.1%,但高于市場(chǎng)預(yù)期,主要受消費(fèi)項(xiàng)拉動(dòng)；就業(yè)市場(chǎng)方面，美國(guó)6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)22.4萬人，高于 市場(chǎng)預(yù)期，年初以來美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，但最新的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)就 業(yè)市場(chǎng)未出現(xiàn)明顯惡化；綜合而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不算好，但受消費(fèi)項(xiàng)韌性支撐，疊加目前美國(guó)居民杠桿水 平處于低位，

6、后續(xù)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的概率不高，因此本次降息更多出于“預(yù)防”目的。但議息會(huì)議結(jié)束后，美元指數(shù)快速上行，同時(shí)美股出現(xiàn)較大波動(dòng)，當(dāng)日（7月31日） 美股三大指數(shù)最終均收跌超1 %,這意味著資本市場(chǎng)已提前price-in更多的寬松?獺， 聯(lián)儲(chǔ)表蛛及市場(chǎng)新的隼驪T。對(duì)年初以來標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅進(jìn)行分拆，指數(shù)上 漲主要依賴無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）驅(qū)動(dòng)的估值擴(kuò)張（圖5）,市場(chǎng)對(duì) 于寬松已充分預(yù)期；而估值擴(kuò)張是存在極限的，當(dāng)前逼近2%的長(zhǎng)端利率（10 年期國(guó)債）、接近歷史均值+1標(biāo)準(zhǔn)差的靜態(tài)PE水平已局部蘊(yùn)含了下半年降息23次 的預(yù)期。圖2 ：美國(guó)制造業(yè)PMI下行趨勢(shì)明顯3:美國(guó)通脹表現(xiàn)持續(xù)疲弱核

7、心PCE同比（%） 核心CPI同比（%）0.5 Z0/6L0Z 3/6 mN now L08OZ ZONOZ 3/zoz , zo/goz O/9OZ , ZOU5OZ 3/gmz ZO/3OZ 二。/寸oz Z0COOZ o/cooz 5 486ON ,60/802 38ON 6O、ZON coONoe -60/902 , eo/goe ,6OU5ON 3goN oOGoe co。守oe ，60、cooe coOBoe 60H3N , eo&se - 6000。 cooooe 6odoz coodoN oS3.53.C2.52.C1.51.C數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源:

8、Wind,圖4 :消費(fèi)支撐19Q2美國(guó)GDP增長(zhǎng)韌性GDP增速（環(huán)比折年率）一個(gè)人消費(fèi)支出拉動(dòng)私人投資拉動(dòng)凈出口隹動(dòng)-政府消費(fèi)支出和投資拉動(dòng)4% 3% -2% 1% -0% -1% -2% -圖4 :消費(fèi)支撐19Q2美國(guó)GDP增長(zhǎng)韌性GDP增速（環(huán)比折年率）一個(gè)人消費(fèi)支出拉動(dòng)私人投資拉動(dòng)凈出口隹動(dòng)-政府消費(fèi)支出和投資拉動(dòng)4% 3% -2% 1% -0% -1% -2% -15 15 15 15 16 16 16 16 17 17 17 17 18 18 18 18 19 19c彳 cc c。 rA cd rxn co rA rA 尸、c co rA rA cc rA cv cc5 ： 2019

9、年以來，估值擴(kuò)張支撐美股上漲EPS上法貢獻(xiàn)-ERP下降貢獻(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降貢獻(xiàn) 一標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅20% -15% -10% -5% -0%-5% 201A/01201A/O2 201A/O 201A/04 201A/0A201A/0A 2019/07數(shù)據(jù)來源：Bloomberg, Wind,數(shù)據(jù)來源：Bloomberg, Wind,數(shù)據(jù)來源：Bloomberg, Wind,二,降息后，大類資產(chǎn)與港股走勢(shì)如何?1980年以來，美國(guó)共有7輪降息周期，綜合降息力度、降息周期持續(xù)時(shí)長(zhǎng)、降 息后美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)衰退等因素，可以將降息周期首次降息劃分為“衰退式”降 息與“預(yù)防式”降息?！八ネ耸健苯迪?/p>

10、周期中，基準(zhǔn)利率下調(diào)幅度較大，時(shí)間跨度較長(zhǎng)，且隨后美國(guó) 經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，典型的“衰退式”降息周期包括1984、1989、2001與2007年降息 周期。而1995年、1998年可作為“預(yù)防式”降息的典型案例，兩次降息周期首次降 息后較短時(shí)間內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)，且隨后聯(lián)儲(chǔ)很快轉(zhuǎn)入加息。21降息與大類資產(chǎn)：短期內(nèi)股市走強(qiáng)確定性較高降息周期首次降息可劃分為“衰退式”降息與“預(yù)防式”降息，對(duì)應(yīng)大類資產(chǎn) 價(jià)格走勢(shì)在兩類降息周期中也表現(xiàn)各異。通過對(duì)1980年以來四次“衰退式”降息周 期中大類資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行回溯，關(guān)于“衰退式”降息周期中大類資產(chǎn)走勢(shì)，我們總結(jié)出 以下啟示： 首次降息后3個(gè)月內(nèi)，股市資蝌子，月新

11、興市場(chǎng)好于興旺市場(chǎng)。降息周期開啟初 期，盡管經(jīng)濟(jì)仍面臨壓力但還出現(xiàn)衰退，降息釋放流動(dòng)性支撐估值，并抵消盈 利下行的拖累； 隨著時(shí)間的推延，債市逐漸走強(qiáng)。以2001、2007年為例，盡管降息力度不斷加 大，但貨幣政策的調(diào)節(jié)未能對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，基本面因素開始?jí)褐乒墒斜憩F(xiàn)，而受 益于利率下降，債市逐漸走強(qiáng)； 大宗商品多數(shù)情況下走弱，但黃金價(jià)格存在韌性。歷次降息周期中，受經(jīng)濟(jì)下 行導(dǎo)致需求端疲弱影響，大宗商品跌多漲少，但黃金由于具有避險(xiǎn)屬性，價(jià)格 韌性較強(qiáng)； 美元走弱I譚較高，但極端IS形下，美三鼬存在上升可能。歷次降息周期中， 美元指數(shù)多表現(xiàn)為震蕩或走弱，但極端情形下，美元的避險(xiǎn)效應(yīng)或?qū)⑻嵴衩涝?指數(shù)

12、，最典型的案例如2008年金融危機(jī)。表1 :首次降息后一年內(nèi)股市、債市、匯率、大宗商品市場(chǎng)表現(xiàn)降息周期首次降息后1年內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)（降息后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退）后1個(gè)）1984年降息周期目后3個(gè)月后1年后1個(gè)11989年降息周期弓后3個(gè)月后1年新興市場(chǎng)股票指數(shù)-10%-2%26%興旺市場(chǎng)股票指數(shù)1%2%17%3%7%6%彭博全球債券指數(shù)-彭博全球大宗商品指數(shù)-1%-7%-9%1%-1%3%黃金0%-9%-6%6%-2%-1%美元指數(shù)-1%0%-6%-4%0%-10%2001年降息周期2007年降息周期后1個(gè)月 后3個(gè)月后1年后1個(gè)月 后3個(gè)月后1年新興市場(chǎng)股票指數(shù)12%-10%-3%15%7%-31%

13、興旺市場(chǎng)股票指數(shù)0%-17%-17%5%-2%-25%彭博全球債券指數(shù)0%-2%1%2%3%6%彭博全球大宗商品指數(shù)3%-5%-20%3%3%-1%黃金0%-4%4%6%10%19%美元指數(shù)3%-5%-20%3%3%-1%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,假設(shè)首次降息出于預(yù)防經(jīng)濟(jì)衰退，且隨后經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，降息后大類資產(chǎn)顯著反彈， 以1998年降息周期（1998.9.29-1998.11.17）為例,降息后短期內(nèi)股、債、美元“三 ?！?，黃金價(jià)格波動(dòng)加劇。綜合而言，不同類型降息周期中，大類資產(chǎn)表現(xiàn)既有共性，又存差異：1）短期內(nèi) 全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)多傾向于上漲；2）大類資產(chǎn)在不同類型降息周期中的長(zhǎng)期走勢(shì)有所分 化

14、，關(guān)鍵變量在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)衰退。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來看，高杠桿限制擴(kuò)張、貿(mào)易環(huán)境不確定等因素約束美國(guó)經(jīng)濟(jì) 短期內(nèi)復(fù)蘇，但鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)全面衰退的概率同樣不大，我們認(rèn)為未來降息與大類資產(chǎn)的演繹情形將介于預(yù)防式“降息與衰退式降息之間（經(jīng)濟(jì)下行，但 未出現(xiàn)衰退），大類資產(chǎn)短期仍存在上行空間，但中長(zhǎng)期走勢(shì)存在較大不確定性。圖7 : 1998年降息后，美股與美債收益率走勢(shì)一標(biāo)普500指數(shù) 一美國(guó)10年期國(guó)債收益率（右袖）1600-17.0%圖8 : 1998年降息后，美元指數(shù)與黃金價(jià)格走勢(shì)一美元指數(shù)黃金現(xiàn)價(jià)（美元/盎司，右軸）106 -I34000002 0 8 6 43 3 2 2 204021 1

15、0098969492901500 -6.5%Z17666 L 二0566 L 017666 L 60/666 L80/666 L 666 L 900566 L 900566 L寸。/666L 8666 LZS666 L SO566L NL/866L 二/866L017866 L 60/866 L%O.41ZL/666L 二/666L ,017666 L 60/666 L 80/666 L zo/666 L 90/666 L 90/666 L 寸0/666 L CO0/666 L Z0O566 L 1 0/666 L ZI7866L 二7866L OL/866L :65866 L 009數(shù)據(jù)來源

16、：Bloomberg,數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,2.2聯(lián)儲(chǔ)降息落地后，港股哪些行業(yè)將受益?由于香港具有離岸屬性，港股走勢(shì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)與股市的相關(guān)性較強(qiáng)，因此聯(lián)儲(chǔ)降息是否能防止經(jīng)濟(jì)衰1聯(lián)儲(chǔ)降息是否能防止經(jīng)濟(jì)衰1,同樣影響港股大盤走勢(shì)。以近四次降息周期為例,聯(lián)儲(chǔ)降息周期開啟后，短期內(nèi)受寬松流動(dòng)性支撐，港股上漲概率較高，隨著時(shí)間推 延，假設(shè)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，基本面因素將壓制港股表現(xiàn)（2001年、2007年），相反，“預(yù) 防式降息”后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，港股漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大（1995年、1998年）。行業(yè)層面，降息后經(jīng)濟(jì)基本面的變化也一定程度上影響行業(yè)表現(xiàn)，但無論聯(lián)儲(chǔ) 降息的目的何在，各行業(yè)表現(xiàn)均存在一定共性

17、：短期局部高beta行業(yè)或跑贏，中長(zhǎng) 期弱周期行業(yè)確定性較高。短期內(nèi)，局部高beta行業(yè)或跑贏大盤，比方汽車（1995年）、地產(chǎn)、資本貨物 （1998年）、科技板塊（1998年、2001年）、原材料（2007年），此外在1995年 降息周期中，電信服務(wù)行業(yè)；中長(zhǎng)期來看，降息周期中弱周期行業(yè)確定性最高。無論降息周期后期經(jīng)濟(jì)是否 出現(xiàn)衰退，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂始終存在，因此弱周期行業(yè)跑贏確實(shí)定性最 高，包括：電信服務(wù)、保險(xiǎn)、食品飲料等行業(yè)。值得注意的一點(diǎn)是，假設(shè)降息周期以“預(yù)防式”降息開啟，且最終經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)衰 退，局部行業(yè)如銀行（1995年、1998年）或受益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。10 ：假設(shè)降息后經(jīng)濟(jì)未出

18、現(xiàn)衰1,恒指上漲概率較高圖9 ：歷次降息周期中恒生指數(shù)表現(xiàn)一美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率一恒生指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind,美聯(lián)儲(chǔ)降息周期首次降息后恒生指數(shù)表現(xiàn)后1個(gè)月 后3個(gè)月 后6個(gè)月 后1年數(shù)據(jù)來源：Wind,表2 : 1995. 1998年降息周期中，銀行、電信服務(wù)行業(yè)表現(xiàn)較好數(shù)據(jù)來源:Wind,I1995年降息周期開啟1年內(nèi)港股漲幅前五行業(yè)（GICS二級(jí)）|降息后1個(gè)月降息后3個(gè)月降息后6個(gè)月降息后1年1電信服務(wù)技術(shù)硬件與設(shè)備零售業(yè)材料2汽車與汽車零部件電信服務(wù)銀行電信服務(wù)3零售業(yè)食品、飲料與煙草技術(shù)硬件與設(shè)備消費(fèi)者服務(wù)4食品、飲料與煙草材料材料零售業(yè)5食品與主要用品零售媒體電信服務(wù)銀行11998年降息周期開啟1年內(nèi)港股漲幅前五行業(yè)（GICS二級(jí)）降息后1個(gè)月降息后3個(gè)月降息后6個(gè)月降息后1年1銀行多元金融銀行軟件與服務(wù)2資本貨物銀行多元金融媒體3房地產(chǎn)房地產(chǎn)軟件與服務(wù)多元金融4多元金融資本貨物房地產(chǎn)商業(yè)和專業(yè)服務(wù)5軟件與服務(wù)軟件與服務(wù)媒體電信服務(wù)表3： 2001. 2007年降息周期中，保險(xiǎn)、電信服務(wù),食品飲料行業(yè)表現(xiàn)較好數(shù)據(jù)來源：Wind,2001年降息周期開啟1年內(nèi)港股漲幅前五行業(yè)（GICS二級(jí)）降息后1個(gè)月降息后