期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管有效性分析

1、期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管有效性分析摘要：期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管的核心目的是保障市場(chǎng)功能有效發(fā)揮，其直接體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)防范和控制，是監(jiān)管的實(shí)質(zhì)所在。本文從監(jiān)管有效性及其準(zhǔn)則、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)以及國(guó)外案例分析三個(gè)層面，遞次分析了期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管的具體制度和措施，論述了期權(quán)市場(chǎng)可以通過有效的監(jiān)管來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控。并基于我國(guó)目前情況建議將期權(quán)與期貨監(jiān)管體系合并，采取混業(yè)監(jiān)管模式，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管架構(gòu)的統(tǒng)一性。在體系框架完備的基礎(chǔ)下，推動(dòng)期權(quán)與期貨市場(chǎng)監(jiān)管向效率型轉(zhuǎn)變。推出期權(quán)市場(chǎng)有助于豐富我國(guó)衍生品市場(chǎng)的多樣性，也利于提升期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮的靈活性和效果，以更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。推出期貨期權(quán)交易之后，投資者可以進(jìn)行多種組合投資交易，使得期貨

2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)出現(xiàn)前所未有的多樣性。面對(duì)更為豐富的風(fēng)險(xiǎn)狀況，通過監(jiān)管的制度有效來保障國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范就變得非常重要。一、監(jiān)管有效性及其準(zhǔn)則通常認(rèn)為，“能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目的”即為有效。因此，可將期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管有效定義為:“能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管目的?！逼淇蛇M(jìn)一步分解為三個(gè)問題：一是監(jiān)管目的是什么；二是監(jiān)管的結(jié)構(gòu)與功能是什么；三是監(jiān)管的有效性及其衡量。學(xué)術(shù)上對(duì)監(jiān)管有效認(rèn)定主要包括以金融監(jiān)管的公共利益理論為代表的監(jiān)管有效說和以監(jiān)管俘獲說為代表的監(jiān)管失靈論。兩者從正反不同角度闡述了金融機(jī)構(gòu)需改善治理水平，提高金融運(yùn)行效率，維護(hù)金融體系穩(wěn)定，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)和開放機(jī)制提高金融監(jiān)管效果，防止既得利益抑制金融發(fā)

3、展。將上述兩種矛盾對(duì)立的監(jiān)管理論的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵統(tǒng)合到期權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管上，可概括為六個(gè)監(jiān)管有效性衡量準(zhǔn)則：1.針對(duì)性。抓住問題的核心，客觀地解決影響期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的某個(gè)突出問題。2.前瞻性。期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管法律、法規(guī)、政策、措施的制定及監(jiān)管手段的運(yùn)用要考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)和影響。3.完備性。把衍生品市場(chǎng)作為一個(gè)整體，統(tǒng)籌考慮各項(xiàng)要素，重視體系建設(shè)的一致和協(xié)調(diào)。4.嚴(yán)密性。制度、政策能準(zhǔn)確地表達(dá)對(duì)期權(quán)市場(chǎng)及其監(jiān)管活動(dòng)的認(rèn)識(shí)、評(píng)價(jià)和要求，且清晰完整，合乎邏輯事理。5.權(quán)威性。監(jiān)管制度、法規(guī)、政策及機(jī)構(gòu)本身的內(nèi)在品質(zhì)和外在的強(qiáng)制力得到廣泛的認(rèn)可，監(jiān)管時(shí)有足夠的強(qiáng)制性。6.及時(shí)性。對(duì)于出現(xiàn)的問題、潛在的威脅能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)，并

4、在進(jìn)一步惡化以前采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，防止損失擴(kuò)大。二、期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管有效性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管的核心目的是保障市場(chǎng)功能有效發(fā)揮，其直接體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)防范和控制。圍繞著這個(gè)核心目的，通過對(duì)監(jiān)管衡量準(zhǔn)則的進(jìn)一步提煉，可從三個(gè)方面建設(shè)監(jiān)管體系，并建立相應(yīng)的監(jiān)管有效性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。（一）規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管的規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)是監(jiān)管體系對(duì)市場(chǎng)參與者行為的一種前置約束。諸如，投資者的資質(zhì)、資金賬戶審核等，會(huì)員的資產(chǎn)信用情況、財(cái)務(wù)狀況、交易履約擔(dān)保以及人事安排等。實(shí)際上，規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)是一種期權(quán)市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。實(shí)施這種基礎(chǔ)性的準(zhǔn)入制度是風(fēng)險(xiǎn)管理的一種手段，其意義在于一方面有利于推動(dòng)期權(quán)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，防范風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)期權(quán)市

5、場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。另一方面也是對(duì)投資者的一種有效的保護(hù)。（二）約束性標(biāo)準(zhǔn)在規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，為了能進(jìn)一步的加強(qiáng)對(duì)于期權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的水平，又需設(shè)置相關(guān)約束性標(biāo)準(zhǔn)，或者說是略帶強(qiáng)制性的制度維護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。諸如，客戶資金保障制度、保證金制度、信息披露制度、風(fēng)控制度、及違規(guī)處理制度等。這些約束性制度的制定，可以有效的降低期權(quán)市場(chǎng)運(yùn)作過程中風(fēng)險(xiǎn)和違規(guī)事件發(fā)生的概率，同時(shí)，也為市場(chǎng)監(jiān)管者提供了調(diào)節(jié)市場(chǎng)監(jiān)管效力的工具。（三）效率性標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)際的監(jiān)管實(shí)踐中，需通過平衡規(guī)范性和約束性標(biāo)準(zhǔn)間關(guān)系，使市場(chǎng)運(yùn)作效率與監(jiān)管有效性有機(jī)結(jié)合，即制定相應(yīng)的效率性標(biāo)準(zhǔn)。其包括期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移體系、交易規(guī)則、市場(chǎng)操縱監(jiān)視、追蹤

6、審計(jì)、大戶報(bào)告等，主要是為使期權(quán)市場(chǎng)最大程度發(fā)揮作用的同時(shí)又降低運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)和違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等的一種調(diào)節(jié)性標(biāo)準(zhǔn)。三、國(guó)外期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管有效性分析根據(jù)期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管有效性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，以國(guó)外較為發(fā)達(dá)期權(quán)市場(chǎng)為對(duì)象進(jìn)行有效性評(píng)價(jià)，一方面可以檢驗(yàn)國(guó)外較發(fā)達(dá)期權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管是否有效；另一方面可為我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體系建設(shè)提供借鑒。（一）各國(guó)監(jiān)管體系的一致性比較國(guó)外期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管有效性措施可以發(fā)現(xiàn)，在監(jiān)管措施上，較成熟的歐美期權(quán)市場(chǎng)、近年來發(fā)展滯后的日本期權(quán)市場(chǎng)，以及發(fā)展中的印度期權(quán)市場(chǎng)，均內(nèi)生地基于上述三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)建立起基本一致的監(jiān)管措施，以期達(dá)到期權(quán)市場(chǎng)的有效監(jiān)管（見表1）。當(dāng)然，不同國(guó)家也根據(jù)本國(guó)期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的狀態(tài)，對(duì)評(píng)價(jià)標(biāo)

7、準(zhǔn)中的具體措施做相應(yīng)調(diào)整，包括各標(biāo)準(zhǔn)中措施的細(xì)節(jié)以及執(zhí)行的力度等。為系統(tǒng)性控制風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)也建立了波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移體系，即波動(dòng)率指數(shù)。期權(quán)做市商可利用其有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，降低了期權(quán)市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了市場(chǎng)自我完備性特點(diǎn)。表1國(guó)外期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管有效性措施簡(jiǎn)略比較標(biāo)準(zhǔn)措施美國(guó)英國(guó)德國(guó)日本印度規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)準(zhǔn)入制度投資者資質(zhì)資金賬戶會(huì)員資產(chǎn)信用財(cái)務(wù)狀況交易履約擔(dān)保約束性標(biāo)準(zhǔn)客戶資金保障保證金制度信息披露制度風(fēng)控制度違規(guī)處理效率性標(biāo)準(zhǔn)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移體系產(chǎn)品設(shè)計(jì)交易規(guī)則市場(chǎng)操縱監(jiān)視追蹤審計(jì)大戶報(bào)告（二）各國(guó)監(jiān)管有效性的差異特點(diǎn)分析1.美國(guó)美國(guó)有著目前世界上最發(fā)達(dá)也是最活躍的期權(quán)市場(chǎng)。其期權(quán)市場(chǎng)的良性發(fā)展不僅得益于對(duì)

8、實(shí)際經(jīng)濟(jì)需求的滿足，更得益于嚴(yán)謹(jǐn)而有效的監(jiān)管體系。諸如，CFTC每周的持倉(cāng)報(bào)告、SPAN保證金系統(tǒng)、以及美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的透明化監(jiān)管等。這些有針對(duì)性的監(jiān)管措施都有助于美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和效率的提高。并且，美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，并沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，也從側(cè)面反應(yīng)出在美國(guó)目前對(duì)期權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管是有效的。不過，2011年底曼氏破產(chǎn)也暴露出美國(guó)金融監(jiān)管體系的實(shí)時(shí)監(jiān)控不足與對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)監(jiān)管不到位，因此，正確制定和實(shí)施監(jiān)管法規(guī)顯得更加意義重大。之后，多德弗蘭克法案逐步實(shí)施，并擴(kuò)大CFTC的監(jiān)管范圍和權(quán)利，明確了其對(duì)經(jīng)紀(jì)商自營(yíng)業(yè)務(wù)的監(jiān)管。同時(shí)，CFTC在其第四個(gè)五年規(guī)劃中也把穩(wěn)固執(zhí)法作為其

9、長(zhǎng)期監(jiān)管目標(biāo)之一，來實(shí)現(xiàn)有效的監(jiān)管。2.英國(guó)歐洲期權(quán)市場(chǎng)也十分成熟，在對(duì)期權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管方面，卻較美國(guó)呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。以行業(yè)自律監(jiān)管為主的英國(guó)為例，政府主要是制定法律法規(guī)和采取非直接手段對(duì)期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控。2000年依托金融服務(wù)與市場(chǎng)法成立金融服務(wù)局（FSA），就將期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管歸于管理監(jiān)管組織（MRO）、證券期貨局（SFA）和私人投資局（PIA）等自律機(jī)構(gòu)。 FSA則在監(jiān)管上比較注重金融機(jī)構(gòu)的治理，其監(jiān)管重點(diǎn)在于強(qiáng)調(diào)信息披露的重要性、促進(jìn)公司維持運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)、提高行業(yè)整體水準(zhǔn)、制定合理和預(yù)防性的規(guī)則、促進(jìn)市場(chǎng)活動(dòng)合法、以及充分利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)提高市場(chǎng)效率等。并通過信息收集和調(diào)查、干預(yù)公司停止涉及新

10、業(yè)務(wù)、金融處罰、提高消費(fèi)者教育以及行業(yè)性培訓(xùn)、加強(qiáng)國(guó)際交流等手段提高了期權(quán)市場(chǎng)的自我約束能力，從而達(dá)到有效自律監(jiān)管的目的。3.德國(guó)與英國(guó)不同，德國(guó)趨向于高度集中的期權(quán)監(jiān)管制度。德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局（BaFin）的職責(zé)是監(jiān)管交易所內(nèi)的期權(quán)交易，包括監(jiān)控所有期權(quán)產(chǎn)品交易行為、進(jìn)行內(nèi)部違規(guī)調(diào)查、監(jiān)控價(jià)格相關(guān)信息披露規(guī)范性、監(jiān)控市場(chǎng)合規(guī)運(yùn)作等。同時(shí)授權(quán)各州監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)交易所的期權(quán)交易進(jìn)行輔助監(jiān)管構(gòu)，重點(diǎn)是監(jiān)控交易所內(nèi)市場(chǎng)秩序、對(duì)違規(guī)交易進(jìn)行質(zhì)詢和調(diào)查以及從業(yè)人員的監(jiān)管等。交易所監(jiān)察部門主要對(duì)交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控、監(jiān)督規(guī)則和制度的修訂程序、監(jiān)控投機(jī)者的持倉(cāng)情況等。從德國(guó)情況來看，政府在監(jiān)管上處于主導(dǎo)地位，以保護(hù)

11、投資者利益和保證期權(quán)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行為前提，對(duì)本國(guó)期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行有效監(jiān)管。4.日本從體制完善程度來看，日本的期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管也可以認(rèn)為是比較成熟的。但是，2004年日本監(jiān)管部門取消固定傭金率制度,并對(duì)期貨方面的法律進(jìn)行了十分嚴(yán)格的修改，本意是建立公開、透明、高效的商品期貨交易平臺(tái)。但這些法律規(guī)定脫離了日本期貨市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，超出了市場(chǎng)承受能力，給期貨經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)營(yíng)帶來困難，致使市場(chǎng)萎縮。比如，修改后的法律規(guī)定給期貨公司施加了過為嚴(yán)格的約束，挫傷了期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)發(fā)展的積極性。即使生存下來的期貨公司，其整體經(jīng)營(yíng)狀況也大不如前。雖然日本建立起了完整的監(jiān)管制度體系，但是由于監(jiān)管部門的執(zhí)行力度過強(qiáng)，過度防范風(fēng)險(xiǎn)，挫傷

12、了市場(chǎng)的積極性，使整個(gè)市場(chǎng)的效率下降。因此，監(jiān)管的有效性也可理解為是監(jiān)管力度和市場(chǎng)自由度的平衡，監(jiān)管過度反而不利于維持市場(chǎng)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。5.印度印度期權(quán)市場(chǎng)的快速發(fā)展得益于印度政府主導(dǎo)的“立法先行，完善制度”的強(qiáng)制性制度變遷思路。印度政府早在1952年和1956年就分別出臺(tái)了監(jiān)管證券市場(chǎng)和商品衍生品市場(chǎng)的遠(yuǎn)期合約監(jiān)管法案和證券合約監(jiān)管法案。為保證期權(quán)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，其監(jiān)管部門在制定監(jiān)管準(zhǔn)則和執(zhí)行市場(chǎng)監(jiān)控時(shí)，始終遵守如下三個(gè)原則：一是對(duì)投資者的保護(hù)。主要包括交易規(guī)則公平與透明，保護(hù)客戶資金，交易系統(tǒng)確保市場(chǎng)的公正性，最大限度降低市場(chǎng)違約行為，推出恰當(dāng)?shù)馁Y本充足、保證金、清算機(jī)構(gòu)等方面法規(guī)。

13、二是市場(chǎng)的質(zhì)量。不僅指市場(chǎng)公正性、提高市場(chǎng)質(zhì)量的若干目標(biāo)，還包括成本與效率、價(jià)格的連續(xù)性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能等更長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。三是鼓勵(lì)創(chuàng)新，推陳出新。將創(chuàng)新作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原動(dòng)力，監(jiān)管構(gòu)架不應(yīng)阻礙創(chuàng)新。相比其他國(guó)家，印度這種注重投資者保護(hù)與市場(chǎng)自由創(chuàng)新相結(jié)合的較為寬泛的監(jiān)管力度，雖然在市場(chǎng)流動(dòng)性和品種活躍程度上有一定的局限性，但是從監(jiān)管效果來看，其期權(quán)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范仍是成功的。四、結(jié)論及建議通過以上對(duì)國(guó)際期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管有效性的分析，可以得出以下結(jié)論及對(duì)我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體系設(shè)計(jì)建議：（一）期權(quán)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可以通過建立有效完備的監(jiān)管體系實(shí)現(xiàn)可控。期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體系的可控性需以完備期權(quán)市場(chǎng)體系為基礎(chǔ)，如規(guī)范性、約束性

14、和效率性標(biāo)準(zhǔn)中的制度建設(shè)等。同時(shí)，期權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管需要以完善的法律法規(guī)和制度為依據(jù)，對(duì)市場(chǎng)行為進(jìn)行合理監(jiān)管。從而在保障市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展和參與者利益的基礎(chǔ)上，對(duì)監(jiān)管層級(jí)及職責(zé)進(jìn)行統(tǒng)籌和細(xì)分，避免監(jiān)管重復(fù)和真空，達(dá)到有效監(jiān)管的目的。并且，需理解監(jiān)管要服務(wù)于期權(quán)市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展要依賴有效監(jiān)管的理念，從而使監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)揮既能夠真正給予市場(chǎng)充分發(fā)展空間，又能達(dá)到使其穩(wěn)定發(fā)展的作用，既而最大程度上實(shí)現(xiàn)對(duì)期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管的有效性。（二）將期權(quán)與期貨監(jiān)管體系合并，采取混業(yè)監(jiān)管模式，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管架構(gòu)的統(tǒng)一性。目前，我國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)管體系已相對(duì)成熟，風(fēng)險(xiǎn)防范措施也日臻完善。因此，在期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體系構(gòu)建時(shí)，可考慮充分利用

15、現(xiàn)有期貨市場(chǎng)監(jiān)管資源，將期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管中相對(duì)個(gè)性化的部分加以強(qiáng)化完善，如保證金系統(tǒng)可采用具有期貨及期權(quán)凈頭寸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方式，可參照美國(guó)的SPAN系統(tǒng)等。這樣既利于快速有效地建立起監(jiān)管體系，提高運(yùn)行效率，降低監(jiān)管成本，也方便期權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管構(gòu)架與風(fēng)險(xiǎn)控制與我國(guó)現(xiàn)有監(jiān)管體系有機(jī)融合，從監(jiān)管有效性角度達(dá)到防范風(fēng)險(xiǎn)的目的。（三）在體系框架完備的基礎(chǔ)下，推動(dòng)期權(quán)與期貨市場(chǎng)監(jiān)管向效率型轉(zhuǎn)變。期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管過程中，監(jiān)管效果和執(zhí)行效率作為提高整個(gè)期貨和期權(quán)市場(chǎng)運(yùn)作效率的雙重有效性指標(biāo)同樣重要。監(jiān)管者需提高監(jiān)管措施和制度執(zhí)行的效率，并做到對(duì)期權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管從制度層面有效防范風(fēng)險(xiǎn)，從執(zhí)行層面有效化解問題，從效果層面有效服

16、務(wù)市場(chǎng)，從而達(dá)到監(jiān)管有效性的全面和立體效果，讓有效的監(jiān)管體系成為助推期權(quán)市場(chǎng)功能發(fā)揮的利器，更好地服務(wù)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。（執(zhí)筆人：大連商品交易所 王林）五、參考文獻(xiàn)1. George J. Stigler, The theory of economic regulation, The Bell Journal of Economics and Management Science, 2(1971)3-21;2. Gary S. Becker, George J. Stigler, Law Enforcement, Malfeasance, and the Compensation of Enforcers, Journal of Legal Studies, 3(1974)1-19;3. Gary S. Becker, A Theory of Competition among Pressure Groups for Political Influence, The Quarterly Journal of Economics, 98(