第5章金融衍生工具與風(fēng)險管理ppt課件

1、第5章 金融衍生工具與風(fēng)險管理本章引見金融衍生工具的根本概念和分類，闡釋利用金融衍生工具管理資產(chǎn)價錢風(fēng)險、匯率風(fēng)險和利率風(fēng)險的根本原理。涉及的金融工具主要有遠(yuǎn)期合約、期貨、期權(quán)、互換掉期等。高級財務(wù)管理5-1.本章概要：5.1 金融衍生工具與風(fēng)險管理概述5.2 利用金融衍生工具管理商品價錢風(fēng)險 5.3 利用金融衍生工具管理匯率風(fēng)險5.4 利用金融衍生工具管理利率風(fēng)險高級財務(wù)管理5-2.5.1 金融衍生工具與風(fēng)險管理概述5.1.1 金融衍生工具的根本概念5.1.2 衍生金融工具的特征5.1.2 金融衍生工具的分類5.1.3 利用金融衍生工具進(jìn)展風(fēng)險管理高級財務(wù)管理5-3.5.1.1 金融衍生工具

2、的根本概念衍生金融產(chǎn)品是指建立在根底產(chǎn)品或根底變量之上，其價錢取決于根底金融產(chǎn)品價錢變動的派生金融產(chǎn)品。這里所說的根底產(chǎn)品是一個相對的概念，不僅包括現(xiàn)貨金融產(chǎn)品如債券、股票、銀行定期存款單等等，也包括金融衍生工具。作為金融衍生工具的根底變量種類繁多，主要是各類資產(chǎn)價錢、價錢指數(shù)、利率、匯率、通貨膨脹率以及信譽(yù)等級等等。高級財務(wù)管理5-4.5.1.1 金融衍生工具的根本概念根據(jù)我國的規(guī)定，衍生金融工具包括遠(yuǎn)期合約、金融期貨、金融期權(quán)、互換以及具有遠(yuǎn)期合約、金融期貨、金融期權(quán)、互換中的一種或一種以上特征的工具。高級財務(wù)管理5-5.5.1.2 衍生金融工具的特征1. 價值隨特定利率、金融產(chǎn)品價錢、商

3、品價錢、匯率、價錢指數(shù)、費(fèi)率指數(shù)、信譽(yù)等級、信譽(yù)指數(shù)或其他類似變量的變動而變動，變量為非金融變量的，該變量與合同的任一方不存在特定關(guān)系。2. 不要求初始凈投資，或要求的初始凈投資小于預(yù)期對市場要素變化有類似反響的其他類型合同所要求的初始凈投資。3. 在未來某一日期進(jìn)展結(jié)算。高級財務(wù)管理5-6.5.1.3 金融衍生工具的分類1. 按照產(chǎn)品形狀：獨(dú)立衍生工具和嵌入式衍生工具。獨(dú)立衍生工具是指本身即為獨(dú)立存在的金交融約，例如期權(quán)合約、期貨合約等。嵌入式衍生工具是指嵌入到非衍生合同中的衍生金融工具，如公司債券條款中包含的贖回條款、返售條款、轉(zhuǎn)股條款、重設(shè)條款等等。高級財務(wù)管理5-7.5.1.3 金融衍

4、生工具的分類2. 從其本身買賣的方式和特點：金融遠(yuǎn)期合約、金融互換、金融期貨、金融期權(quán)金融遠(yuǎn)期合約指合約雙方如今商定的在未來某一特定日期按照事先商定的價錢和方式買賣商定數(shù)量的某種金融工具的合約，它主要包括遠(yuǎn)期外集合約和遠(yuǎn)期利率協(xié)議等。金融互換也稱掉期，是兩個或兩個以上的個體以特定方式在未來某一時段內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的協(xié)議，主要包括貨幣互換和利率互換。高級財務(wù)管理5-8.5.1.3 金融衍生工具的分類金融期貨是指合約雙方在有組織的買賣所內(nèi)，根據(jù)買賣規(guī)那么，經(jīng)過公開競標(biāo)的方式達(dá)成的在未來特定時間交割特定數(shù)量的特定金融工具的規(guī)范合約，它主要包括外匯期貨、利率期貨以及股票指數(shù)期貨等。金融期權(quán)是指合約雙

5、方達(dá)成的能否在商定日或以前按商定價錢買賣特定數(shù)量某種金融工具的合約，包括外匯期權(quán)、利率期權(quán)、股票期權(quán)、股指期權(quán)等，可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證也含有金融期權(quán)在內(nèi)。高級財務(wù)管理5-9.5.1.3 利用金融衍生工具進(jìn)展風(fēng)險管理金融衍生工具得以迅速開展的一個重要緣由是它能給公司控制和防備風(fēng)險提供一種有效的途徑和手段。金融衍生工具經(jīng)過套期保值業(yè)務(wù)發(fā)揚(yáng)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的功能，在金融風(fēng)險日益加強(qiáng)的條件下，金融衍生工具作為重要的風(fēng)險管理手段也隨著金融自在化與金融創(chuàng)新的開展而日益引人注目。高級財務(wù)管理5-10.5.2 管理商品價錢風(fēng)險5.2.1 利用縱向整合和存貨貯藏對沖商品價錢風(fēng)險5.2.2 利用長期合約對沖商品價錢風(fēng)險5

6、.2.3 利用期貨合約對沖商品價錢風(fēng)險高級財務(wù)管理5-11.5.2.1 利用縱向整合對沖商品價錢風(fēng)險縱向整合vertical integration是經(jīng)過公司和它的供應(yīng)商或公司和它的客戶的合并到達(dá)。例如，擔(dān)憂橡膠價錢上漲的輪胎制造商，可投資建立一個橡膠種植園。當(dāng)橡膠價錢上漲時，橡膠種植園的利潤也隨之添加，這就抵消了輪胎制造本錢的添加。同樣地，航空公司可經(jīng)過兼并石油公司來抵消油價變動的風(fēng)險。高級財務(wù)管理5-12.5.2.1 利用縱向整合對沖商品價錢風(fēng)險縱向整合可降低風(fēng)險，但并不總是會添加價值。在很多情況下，由于合并后的公司缺乏戰(zhàn)略中心例如，航空公司和石油消費(fèi)商的合并，合并后很能夠會出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)

7、的結(jié)果。最后，縱向整合并不是一種完美的對沖機(jī)制。高級財務(wù)管理5-13.5.2.1 利用存貨貯藏對沖商品價錢風(fēng)險航空公司擔(dān)憂燃油本錢上升，如今就可購買并存儲大量的燃油以備用。這樣，公司就可用當(dāng)前的燃油價外加存儲本錢，來鎖定燃油的本錢。高級財務(wù)管理5-14.5.2.1 利用存貨貯藏對沖商品價錢風(fēng)險利用存貨貯藏對沖商品價錢風(fēng)險有以下幾點缺乏：1. 很多商品的存儲本錢太高，導(dǎo)致這種戰(zhàn)略不大具有吸引力。2. 采取這種戰(zhàn)略，前期還需求支出大量的現(xiàn)金。假設(shè)公司現(xiàn)金缺乏，它就需求籌集外部資本，而這會使公司蒙受發(fā)行本錢和逆向選擇本錢。3. 貯藏大量的存貨將會顯著地添加營運(yùn)資本需求，這對公司來說又構(gòu)成一項本錢。高

8、級財務(wù)管理5-15.5.2.2 利用長期合約對沖商品價錢風(fēng)險公司通常會經(jīng)過簽署房地產(chǎn)長期租賃合約，提早鎖定它們將運(yùn)用多年的辦公空間的價錢。與此類似，公用事業(yè)公司與電力公司簽署長期供電合約，鋼鐵公司與采礦公司簽署鐵礦石的長期供貨合約。經(jīng)過這些合約，簽約雙方都能實現(xiàn)它們的產(chǎn)品或投入品的價錢堅持穩(wěn)定。高級財務(wù)管理5-16.5.2.2 利用長期合約對沖商品價錢風(fēng)險長期供貨合約存在一些潛在的缺陷：1.合約的每一方都面臨著對方能夠違約或不履行合約條款的風(fēng)險。這種合約使公司防止了商品價錢風(fēng)險，但卻又使公司暴露于信譽(yù)風(fēng)險之下。2.這種合約不能匿名簽署；買方和賣方都相互了解各自的身份。這種非匿名性能夠存在戰(zhàn)略上

9、的優(yōu)勢。3.公司能夠不容易確認(rèn)合約在任何時點的市場價值，難以追蹤合約的收益和損失，而且必要時，要取消合約能夠是很難甚至是不能夠的。高級財務(wù)管理5-17.5.2.3 利用期貨合約對沖商品價錢風(fēng)險期貨合約是指合約雙方在有組織的買賣所內(nèi)，根據(jù)買賣規(guī)那么，經(jīng)過公開競標(biāo)的方式達(dá)成的在未來特定時間交割特定數(shù)量的特定商品或金融產(chǎn)品的規(guī)范合約。期貨合約分為商品期貨和金融期貨。買賣者進(jìn)展期貨買賣的目的有兩種：套期保值和投機(jī)套利。期貨合約是種規(guī)范化的合約，實行保證金買賣制度。高級財務(wù)管理5-18.期貨合約消除信譽(yù)風(fēng)險的實例圖5-1 2005年8月份的輕質(zhì)低硫原油該圖顯示了2005年8月，紐約商品買賣所NYMEX的

10、輕質(zhì)低硫原油期貨合約的價錢。每個點表示在2005年8月，每桶原油在未來不同月份橫軸上的日期交割時的期貨價錢。高級財務(wù)管理5-19.期貨合約消除信譽(yù)風(fēng)險的實例圖中每份合約代表一項承諾在交割日，按期貨價錢交割1000桶原油。例如，在買賣2021年6月的合約之前，買賣雙方早在2005 年8月就商定，在2021年6月以每桶61美圓的價錢交割1 000桶原油。假設(shè)買方承諾于2021年6月以每桶61美圓的價錢購買原油，那么賣方將如何確保買方會遵守承諾？假設(shè)2021年6月的實踐油價為每桶只需30美圓，買方就會有劇烈的背信和違約動機(jī)。同樣，假設(shè)2021年6月的實踐油價超越61美圓每桶，那么賣方就會有違約的動機(jī)

11、。高級財務(wù)管理5-20.阻止買賣雙方違約行為的機(jī)制：1. 保證金制度在期貨市場進(jìn)展買賣需求交納一定數(shù)量的履約保證金普通為成交金額的5%15%，并且在買賣的過程中，需求維持一個最低履約保證金程度。假設(shè)買賣者未能將其所持有的期貨合約在合約到期前進(jìn)展對沖平倉，那么就必需在合約到期后根據(jù)合約的規(guī)定進(jìn)展實物交割。保證金制度添加了期貨買賣的平安性，使得期貨買賣所和結(jié)算所可以為在買賣所內(nèi)達(dá)成并經(jīng)結(jié)算的期貨買賣提供履約擔(dān)保。由于保證金制度的杠桿效應(yīng)，決議了期貨買賣是一種高風(fēng)險，同時也是一種高投資報答的買賣。高級財務(wù)管理5-21.阻止買賣雙方違約行為的機(jī)制：2. 逐日盯市制度逐日盯市制度marking to m

12、arket，也稱作：每日無負(fù)債結(jié)算制度，是指每天根據(jù)期貨合約價錢的變化，當(dāng)日結(jié)清損益。經(jīng)過逐日盯市制度，買方和賣方在發(fā)生任何虧損時隨時支付，而不是等到最終的交割日才支付。這樣，公司就防止了違約風(fēng)險。高級財務(wù)管理5-22.逐日盯市制度實例： 2021年12月交割的輕質(zhì)低硫原油期貨合約 逐日盯市和結(jié)算 表5-1 2005年8月 2008年6月交易日01234698699700期貨價格6159605857363839逐日盯市損益-21-2-121累積損益-2-1-3-4-25-23-22高級財務(wù)管理5-23.逐日盯市制度實例：假設(shè)表5-1顯示的是，從2005年8月至2021年6月間的700個買賣日里

13、，與2021年6月到期的期貨的價錢變動。在0期，買方買入原油期貨合約，承諾以每桶61美圓的價錢購買原油。假設(shè)次日t=1，期貨價錢降為每桶59美圓，那么合約的買方頭寸每桶將損失2美圓。這一損失被立刻結(jié)算，買方的保證金賬戶減少2美圓。假設(shè)第二天t=2，原油價錢升為60美圓每桶，那么買方的保證金賬戶添加賺得的這1美圓。這個過程不斷繼續(xù)到遠(yuǎn)期合約的交割日為止。高級財務(wù)管理5-24.逐日盯市制度實例：在2021年6月，這份原油期貨合約按最終的期貨價錢，即當(dāng)時的實踐油價交割。買方最終為每桶原油支付了39美圓，她的保證金賬戶損失了每桶22美圓，她購買原油的總本錢為392261美圓每桶，也就是起初她承諾支付的

14、價錢。由此可知，到期日為2021年6月的期貨合約與設(shè)定油價為每桶61美圓的長期供貨合約的不同之處就在于：期貨合約的買賣雙方可以在任何時候結(jié)清頭寸或平倉結(jié)清保證金賬戶中的累計損益，將期貨合約按即期價錢重新配售給新的買方或賣方。高級財務(wù)管理5-25.5.3 利用金融衍生工具管理匯率風(fēng)險5.3.1 利用遠(yuǎn)期合約對沖匯率風(fēng)險5.3.2 利用期權(quán)對匯率套期保值5.3.3 利用外匯期貨套期保值5.3.4 利用貨幣互換管理匯率風(fēng)險高級財務(wù)管理5-26.5.3.1 利用遠(yuǎn)期合約對沖匯率風(fēng)險1.利用貨幣遠(yuǎn)期合約來對買賣套期保值貨幣遠(yuǎn)期合約是公司跟銀行簽署的合約，它提早為未來買賣涉及的貨幣設(shè)定固定的匯率。貨幣遠(yuǎn)期

15、合約規(guī)定了1匯率，2匯兌的貨幣金額，3匯兌的交割日。貨幣遠(yuǎn)期合約設(shè)定的匯率又稱作遠(yuǎn)期匯率forward exchange rate，它可運(yùn)用于未來將發(fā)生的匯兌。高級財務(wù)管理5-27.5.3.1 利用遠(yuǎn)期合約對沖匯率風(fēng)險2. 利用“現(xiàn)金持有戰(zhàn)略cash-and-carry strategy消除匯率風(fēng)險這種戰(zhàn)略可提供與遠(yuǎn)期合約一樣的現(xiàn)金流，根據(jù)一價定律，我們可以用它來確定遠(yuǎn)期匯率。此戰(zhàn)略包括下面3項同時進(jìn)展的買賣以歐元和美圓的兌換為例：1. 今天以利率r借入1年期歐元貸款2. 按即期匯率S $ / ，把歐元兌換成今天的美圓3. 以利率r$將今天的美圓投資儲蓄1年高級財務(wù)管理5-28.現(xiàn)金持有買賣戰(zhàn)

16、略： 圖5-2 現(xiàn)金持有戰(zhàn)略高級財務(wù)管理5-29.遠(yuǎn)期匯率的無套利公式： 拋補(bǔ)利率平價等式： 等式5.1 此等式用即期匯率和每種貨幣的利率來表示遠(yuǎn)期匯率。留意，等式兩邊的最終單位都是1年后的美圓 / 歐元。高級財務(wù)管理5-30.遠(yuǎn)期匯率無套利公式的運(yùn)用：例5.1 在2021年6月，美圓兌日元的即期匯率為 103 /$。當(dāng)時，美國的1年期利率為2.68%，日本的1年期利率為0.10%。根據(jù)上述匯率和利率計算，美圓兌日元的無套利遠(yuǎn)期匯率是多少？高級財務(wù)管理5-31.遠(yuǎn)期匯率無套利公式的運(yùn)用：可根據(jù)等式5.1計算遠(yuǎn)期匯率。由于匯率的單位是 / $，應(yīng)該用1+日元利率除以1+美圓利率： F/$ = S

17、/$ 也可先將匯率轉(zhuǎn)換為$ / 單位進(jìn)展計算：F/$ = S/$ = 103/$ = 100.412/$1年后高級財務(wù)管理5-32.現(xiàn)金持有戰(zhàn)略在銀行業(yè)的運(yùn)用：例5.2 在2005年12月，日本的一家銀行與出口商喜瑪諾Shimano，全球最大的自行車零部件消費(fèi)廠商簽署了一份貨幣遠(yuǎn)期合約，喜瑪諾贊同在2006年12月按110.7日元 / 美圓的遠(yuǎn)期匯率，將1億美圓兌換成日元。假設(shè)當(dāng)前匯率為116日元 / 美圓，美國的1年期利率為4.85%，日本的1年期利率為0.10%。假設(shè)沒有其他客戶對貨幣遠(yuǎn)期合約感興趣，銀行應(yīng)該如何對沖風(fēng)險？高級財務(wù)管理5-33.現(xiàn)金持有戰(zhàn)略在銀行業(yè)的運(yùn)用：遠(yuǎn)期合約規(guī)定，喜瑪

18、諾將支付給銀行1億美圓，換取1億美圓110.7日元 / 美圓110.7億日元。為對沖風(fēng)險，銀行可尋覓另一個或另一些情愿用日元兌換美圓的客戶。當(dāng)找不到這樣的客戶時，銀行仍可利用現(xiàn)金持有戰(zhàn)略對沖風(fēng)險：1. 按當(dāng)前4.85% 的美圓利率借入美圓。銀行如今可借入10 000萬美圓 / 1.04859 537萬美圓，未來用從喜瑪諾收到的美圓歸還這筆借款。2. 按116日元 / 美圓的即期匯率，將借入的美圓轉(zhuǎn)換成日元：9 537萬美圓116日元 / 美圓 110.6億日元。3. 將今天的日元按照0.10%的日元利率投資1年。日元儲蓄滿1年后，將會得到110.6億日元1.001110.7億日元。高級財務(wù)管理

19、5-34.未來 T 年后的無套利遠(yuǎn)期匯率將投資或借入的時間換成T年，那么未來T年后的無套利遠(yuǎn)期匯率可表示為： 等式5.2上式中，即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的單位都是美圓 / 歐元，每種貨幣的現(xiàn)行年利率為其收益曲線上的無風(fēng)險T年期利率。高級財務(wù)管理5-35.5.3.2 利用期權(quán)對匯率套期保值：貨幣期權(quán)賦予期權(quán)持有者按給定的匯率兌換貨幣的權(quán)益而不是義務(wù)，允許公司鎖定未來的匯率，可以使公司將匯率變動限制在不超越某一特定程度的范圍內(nèi)。為了闡明利用遠(yuǎn)期合約和期權(quán)對沖匯率風(fēng)險的差別，我們來調(diào)查一種詳細(xì)的情形。高級財務(wù)管理5-36.利用看漲期權(quán)套期保值：表5-2 利用貨幣期權(quán)對兌換歐元的本錢$/ 套期保值 期權(quán)的執(zhí)

20、行價錢為$1.55/，期權(quán)費(fèi)為$0.05/2009年5月的即期匯率執(zhí)行期權(quán)？實行的匯率 +期權(quán)成本 =總成本1.35不執(zhí)行1.350.051.401.50不執(zhí)行1.500.051.551.65執(zhí)行1.550.051.601.80執(zhí)行1.550.051.60高級財務(wù)管理5-37.利用看漲期權(quán)套期保值：表5-2第1列為1年后的各種實踐匯率。假設(shè)即期匯率小于期權(quán)的執(zhí)行價錢$1.55 / ，公司將不執(zhí)行期權(quán)，而以即期匯率將美圓兌換成歐元。假設(shè)即期匯率大于$1.55 / ，公司將執(zhí)行期權(quán)，按$1.55 / 的匯率將美圓兌換成歐元第2、3列。然后，再加上期權(quán)的初始本錢第4列，即可得出公司為每歐元支付的美圓

21、總本錢第5列。高級財務(wù)管理5-38.比較利用遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取戰(zhàn)略基于表5-2中的數(shù)據(jù)，繪制出以下圖 圖5-3 高級財務(wù)管理5-39.比較利用遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取戰(zhàn)略假設(shè)公司不采取套期保值戰(zhàn)略，購買歐元的本錢就是即期匯率。假設(shè)公司采用遠(yuǎn)期合約套期保值，它就把購買歐元的本錢鎖定在遠(yuǎn)期匯率，那么本錢是固定的。如圖5-3所示，期權(quán)套期保值代表一種折中戰(zhàn)略：公司設(shè)定了潛在本錢的上限cap，但在歐元貶值時仍將獲利相對于遠(yuǎn)期合約而言。高級財務(wù)管理5-40.遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取戰(zhàn)略的實例比較例5.3 ICTV是一家為有線電視網(wǎng)絡(luò)開發(fā)軟件的美國公司。ICTV 的主管們與英國有線電視運(yùn)營商T

22、elewest剛達(dá)成了一筆價值2 000萬英鎊的買賣：6個月后，假設(shè)ICTV演示的軟件原型可以證明該項技術(shù)的適用性，它就可以得到這筆支付。假設(shè)Telewest 對該技術(shù)不稱心，那么屆時可以取消合同，不用付款。ICTV 的主管們主要有兩個擔(dān)憂：1他們的軟件工程師有能夠無法到達(dá)Telewest 的技術(shù)要求；2即使買賣勝利，英鎊也能夠會貶值，對方支付的2 000萬英鎊的美圓價值就會減少。假設(shè)當(dāng)前的英鎊兌美圓匯率為1.752美圓 / 英鎊，6個月期的遠(yuǎn)期匯率為1.75美圓 / 英鎊，英鎊的6個月期看跌期權(quán)的執(zhí)行價錢為1.75美圓 / 英鎊，期權(quán)的價錢為0.05美圓 / 英鎊。試比較 ICTV 分別在不

23、采取任何戰(zhàn)略、采用遠(yuǎn)期合約以及看跌期權(quán)套期保值戰(zhàn)略時的結(jié)果。高級財務(wù)管理5-41.遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取戰(zhàn)略的實例比較首先，我們畫出ICTV不采取任何戰(zhàn)略時的收入用紅線表示，圖中縱坐標(biāo)的單位為百萬美圓： 不采取任何戰(zhàn)略、采用遠(yuǎn)期合約、看跌期權(quán)套期保值戰(zhàn)略的比較 圖 5-4高級財務(wù)管理5-42.遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取戰(zhàn)略的實例比較假設(shè)ICTV不采取套期保值戰(zhàn)略，且英鎊下跌至1.5美圓/英鎊，那么ICTV 的美圓收入僅為2 000萬英鎊1.5美圓/英鎊 3 000萬美圓。然而，假設(shè)ICTV 利用遠(yuǎn)期合約對2 000萬英鎊套期保值，假設(shè)買賣勝利，它將獲得2 000萬英鎊1.75美圓/英鎊 3

24、 500萬美圓由上方的藍(lán)線表示。但是假設(shè)Telewest 取消買賣，ICTV 依然對遠(yuǎn)期合約負(fù)有義務(wù)，需求向銀行支付2 000萬英鎊換取3 500萬美圓。假設(shè)即期匯率上升至2.00美圓/英鎊，那么2 000萬英鎊將價值2 000萬英鎊2.00美圓/英鎊 4 000萬美圓，ICTV將在遠(yuǎn)期合約上損失4 0003 500500萬美圓見下方的藍(lán)線。高級財務(wù)管理5-43.遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取戰(zhàn)略的實例比較假設(shè)ICTV不采取套期保值戰(zhàn)略或采取遠(yuǎn)期合約套期保值戰(zhàn)略，都有能夠蒙受嚴(yán)重?fù)p失。如今來看利用看跌期權(quán)套期保值的情況。購買看跌期權(quán)的前期本錢為2 000萬英鎊0.05美圓/英鎊100萬美圓，利用看

25、跌期權(quán)套期保值的結(jié)果如圖5-4中黃線所示。例如，假設(shè)買賣獲得勝利，且英鎊跌至1.75美圓/英鎊以下，ICTV 就會執(zhí)行看跌期權(quán)，扣除購買看跌期權(quán)的本錢后將收到：2000萬英鎊 1.75美圓/英鎊 -100萬美圓 = 3400萬美圓在此忽略了期權(quán)費(fèi)的6個月小額利息時機(jī)本錢。假設(shè)Telewest 取消買賣，且即期匯率上升，那么ICTV 將只損失100萬美圓的期權(quán)費(fèi)權(quán)益金不執(zhí)行期權(quán)。利用期權(quán)戰(zhàn)略，無論買賣勝利還是失敗，ICTV都限制了它的潛在損失。高級財務(wù)管理5-44.貨幣期權(quán)的價錢：假設(shè)當(dāng)前的即期利率是S 美圓/歐元，美圓和歐元利率分別為 r$、r，那么根據(jù)等式5.1有， ，執(zhí)行價錢為 $K /、

26、T 年后到期的歐元?dú)W式看漲期權(quán)的價錢為： 等式5.3高級財務(wù)管理5-45.貨幣期權(quán)的價錢：5.3式中，N為正態(tài)分布函數(shù)，d1、d2可利用 來計算，其中FT為等式5.2中的遠(yuǎn)期匯率： 等式5.4 高級財務(wù)管理5-46.估計匯率的隱含動搖率:運(yùn)用期權(quán)定價技術(shù)估計匯率的隱含動搖率例5.4 假設(shè)英鎊兌美圓的現(xiàn)行匯率為1.752美圓/英鎊，美國的利率為4.25%，英國的利率為4.5%，執(zhí)行價錢為1.75美圓/英鎊、6個月期的英鎊歐式看漲期權(quán)的買賣價錢為0.05美圓/英鎊。用布萊克-斯科爾斯公式確定英鎊兌美圓匯率的隱含動搖率。高級財務(wù)管理5-47.估計匯率的隱含動搖率:解答：可根據(jù)等式5.3和5.4，計算

27、英鎊看漲期權(quán)的價值。知，S = 即期匯率 = 1.752，K = 1.75，T0.5，r$= 4.25%， =4.5%。遠(yuǎn)期匯率為 。動搖率為10.3%時，d1= 0.036，d2= -0.036，N(d1)= 0.514，N(d2)= 0.486，于是看漲期權(quán)的價值為0.048美圓/英鎊。當(dāng)動搖率為10.4%時，看漲期權(quán)的價值為0.051美圓/英鎊。所以，每年英鎊兌美圓匯率的隱含動搖率在10.3%和10.4%之間。高級財務(wù)管理5-48.5.3.3 利用外匯期貨套期保值按根底工具劃分，金融期貨主要有三種類型：外匯期貨、利率期貨、股權(quán)類期貨。外匯期貨是以外匯為根底工具的期貨合約，是金融期貨中最先

28、產(chǎn)生的種類，主要用于躲避外匯風(fēng)險。根據(jù)的定義，套期保值是指公司為躲避外匯風(fēng)險、利率風(fēng)險、商品價錢風(fēng)險、股票價錢風(fēng)險、信譽(yù)風(fēng)險等，指定一項或一項以上套期工具，使套期工具的公允價值或現(xiàn)金流量變動，預(yù)期抵消被套期工程全部或部分公允價值或現(xiàn)金流量變動。高級財務(wù)管理5-49.套期保值的根本做法：套期保值的根本做法：在現(xiàn)貨市場買進(jìn)或賣出某種金融工具的同時，做一筆與現(xiàn)貨買賣種類、數(shù)量、期限相當(dāng)?shù)较蛳喾吹钠谪涃I賣，以期在未來某一時間經(jīng)過期貨合約的對沖，以一個市場的盈利來彌補(bǔ)另一個市場的虧損，從而躲避現(xiàn)貨價錢變動帶來的風(fēng)險，實現(xiàn)保值的目的。高級財務(wù)管理5-50.套期保值的根本類型：套期保值的根本類型有兩種：一

29、是多頭套期保值，是指持有現(xiàn)貨空頭的買賣者擔(dān)憂未來現(xiàn)貨價錢上漲而給本人呵斥經(jīng)濟(jì)損失，于是買入期貨合約。假設(shè)未來現(xiàn)貨價錢果真上漲，那么持有期貨頭寸所獲得的盈利正好可以彌補(bǔ)現(xiàn)貨頭寸的損失。二是空頭套期保值，是指持有現(xiàn)貨多頭的買賣者擔(dān)憂未來現(xiàn)貨價錢下跌，在期貨市場賣出期貨合約，當(dāng)現(xiàn)貨價錢下跌時以期貨市場的盈利來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場的損失。高級財務(wù)管理5-51.多頭套期保值實例：例5.5 某跨國公司有兩個分支機(jī)構(gòu)，一個在美國，另一個在英國。假定某年7月在英國的分支機(jī)構(gòu)有一筆富余資金可以閑置3個月，而在美國的分支機(jī)構(gòu)卻短少維持運(yùn)營必需的現(xiàn)金。因此，該公司的管理部門希望能把這筆資金從英國調(diào)到美國，這就涉及匯率風(fēng)險的

30、問題。為了防止風(fēng)險，公司決議運(yùn)用套期保值戰(zhàn)略，以1英鎊 = 2美圓的價錢在現(xiàn)貨市場賣掉62500英鎊的同時，在期貨市場上以1英鎊 = 2.05美圓的價錢買入10月份交割、價值62500英鎊的期貨合約。 到9月份，該公司需求把資金從美國調(diào)回英國的分支機(jī)構(gòu)，于是在現(xiàn)貨市場上以1英鎊= 2.05美圓買回62500英鎊，為了對沖期貨合約，公司又在期貨市場上賣出價值62500英鎊、10月份交割的期貨合約，比價為1英鎊 =2.10美圓。上述買賣見表5-3。高級財務(wù)管理5-52.多頭套期保值實例：表5-3 多頭套期保值現(xiàn)貨市場期貨市場7月1日以1英鎊=2美元的價格賣出62500英鎊以1英鎊=2.05美元的價

31、格買入10月份交割、價值62500英鎊的期貨合約9月1日以1英鎊=2.05美元的價格買回62500英鎊以1英鎊=2.10美元的價格賣出10月份交割、價值62500英鎊的期貨合約損失3125美元獲利3125美元高級財務(wù)管理5-53.多頭套期保值實例： 該公司在現(xiàn)貨市場上損失 3125 美圓625002.05-2.00，在期貨市場上獲利 3125 美圓625002.10-2.05。盈虧相抵，該公司沒有在外匯市場上虧損。例 5.5 是一個“先買后賣的過程。投資者估計未來外幣要升值時，先買進(jìn)外匯期貨合約，到合約到期時再賣出外匯期貨合約，這樣就可以用期貨合約的收益彌補(bǔ)投資者在現(xiàn)貨市場上為購買外匯而多支付

32、的本幣。高級財務(wù)管理5-54.空頭套期保值：例5.6 假設(shè)美國出口商在某年3月15日簽署向英國出口價值125000英鎊的儀器的協(xié)議，商定于同年6月交貨付款，到時需將英鎊兌換成美圓核算盈虧。簽署協(xié)議時美圓與英鎊的即期匯率為1英鎊兌換1.6700美圓，假設(shè)按即期匯率計算，美國出口商會收到208750美圓。假假設(shè)美國出口商預(yù)測3個月后的即期匯率將要下跌，為防止英鎊貶值帶來的風(fēng)險，于是賣出6月15號交割的125000英鎊期貨合約，成交的期貨匯率是1.6710美圓 /英鎊。3個月后英鎊即期匯率果然下跌為1.6480美圓 / 英鎊，這時美國出口商收到125000英鎊只能兌得206000美圓，比簽署協(xié)議時估

33、計的收入少了2750美圓。幸好美國出口商當(dāng)時已賣出6月15號交割的英鎊期貨合約，如今期貨匯率也已下跌為1.6470美圓 / 英鎊，此時美國出口商買進(jìn)英鎊期貨合約平倉可以獲利3000美圓，彌補(bǔ)其現(xiàn)貨市場的損失還有余。高級財務(wù)管理5-55.空頭套期保值：此例可以簡單地概括為“先賣后買的過程，投資者估計未來外幣要貶值時，先賣出外匯期貨合約，當(dāng)合約到期時再買進(jìn)外匯期貨合約。這樣可以經(jīng)過期貨市場的收益彌補(bǔ)投資者在現(xiàn)貨市場上由于匯率變動帶來的損失。高級財務(wù)管理5-56.5.3.4 利用貨幣互換管理匯率風(fēng)險金融互換Financial Swaps亦稱掉期，是兩個或兩個以上的個體以特定方式在未來某一時段內(nèi)交換一

34、系列現(xiàn)金流的協(xié)議。互換是一種按需定制的買賣方式，可以完全滿足客戶的特定需求?；Q買賣通常包括利率互換、貨幣互換和其他互換。貨幣互換是將一種貨幣的本金和固定利息與另一種貨幣的等價本金和固定利息進(jìn)展交換。貨幣互換的主要緣由是雙方在各自國家中的金融市場上具有比較優(yōu)勢。由于貨幣互換涉及本金互換，因此當(dāng)匯率變動很大時，雙方將面臨一定的信譽(yù)風(fēng)險。當(dāng)然這種風(fēng)險比單純的貸款風(fēng)險小得多。高級財務(wù)管理5-57.貨幣互換舉例：案例：2000年11月，一家英國公司以1億歐元的價錢向愛爾蘭的一家公司出賣設(shè)備。當(dāng)時的匯率為0.75515英鎊 / 歐元，同時，英鎊的利率是5.78%，歐元的利率為4.36%。為了促進(jìn)買賣勝利

35、，英國公司贊同借給購買方8000萬歐元，5年后歸還。為得到貸款，愛爾蘭公司將固定資產(chǎn)作為抵押，并承諾按季度支付利息，以歐元標(biāo)價，固定年利率為4.36%APR。高級財務(wù)管理5-58.貨幣互換舉例：案例分析：在這一買賣中，英國公司面臨很大的貨幣風(fēng)險，它的風(fēng)險主要來自于歐元貸款本金和5年內(nèi)的定期利息支付。英國公司擔(dān)憂，在以后的5年中，假設(shè)歐元大幅貶值，本人將蒙受宏大的損失。歐元貶值，還將對本人所收受的以歐元標(biāo)價的利息呵斥不利影響。在5年中，公司必需將每一次收到的歐元利息換成英鎊，而由于匯率的動搖，公司無法確定在其收到利息時，該利息收入可以換得多少英鎊。高級財務(wù)管理5-59.貨幣互換舉例：處理措施：為

36、了對沖貨幣風(fēng)險，可以采取貨幣互換合約，最終的互換合約如下：1英國公司與歐洲外匯銀行達(dá)成協(xié)議，贊同在5年后的2005年11月15日，用8000萬歐元交換6000萬英鎊。英國公司支付歐元，收受英鎊。固定匯率為0.75英鎊 / 歐元；2英國公司每季度向歐洲外匯銀行支付本金為8000萬歐元的利息，固定年利率是4.36%，以歐元標(biāo)價；3歐洲外匯銀行每季度向英國公司支付本金為6000萬英鎊的利息，固定年利率是5.78%，以英鎊標(biāo)價。高級財務(wù)管理5-60.貨幣互換舉例：英國公司不用將從愛爾蘭公司得到的歐元兌換成英鎊，從而不用擔(dān)憂歐元貶值而帶來的虧損。愛爾蘭的買方公司履商定期向英國的賣方公司支付利息，英國公司

37、可將從買方得到的歐元直接付給歐洲外匯銀行。另一方面，歐洲外匯銀行向英國公司支付6000萬英鎊，這正是愛爾蘭購買商所獲得的貨款的現(xiàn)值。高級財務(wù)管理5-61.貨幣互換舉例：上述買賣過程如圖5-5所示：高級財務(wù)管理5-62.5.4 利用金融衍生工具管理利率風(fēng)險5.4.1 久期對沖戰(zhàn)略5.4.2 基于互換的對沖5.4.3 利率期貨高級財務(wù)管理5-63.5.4.1 久期對沖戰(zhàn)略債券的久期可用于丈量債券對利率變動的敏感度?，F(xiàn)金流的利率變動敏感性取決于它的發(fā)生時間，對于包含多重現(xiàn)金流的證券而言，其利率敏感性就取決于每期現(xiàn)金流發(fā)生的平均時間。高級財務(wù)管理5-64.久期計算公式： 等式 5.4上式中，Ct 為t

38、期的現(xiàn)金流，PV(Ct)為它的現(xiàn)值根據(jù)債券的收益率計算， ，為一切現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，等于債券的現(xiàn)價。高級財務(wù)管理5-65.價值的百分比變化：令r表示用來對系列現(xiàn)金流折現(xiàn)的年度百分比利率APR，假設(shè)r添加到 ， 為一個很小的變動量，那么現(xiàn)金流的總現(xiàn)值的變動率大約為： 價值的百分比變化 久期 等式5.6其中k表示APR的每年計息期數(shù)高級財務(wù)管理5-66.價值的百分比變化：“久期 /1+r / k也稱作修正的久期，等式5.6也可改寫為： 價值的百分比變化 修正的久期 等式5.7高級財務(wù)管理5-67.價值的百分比變化：要推導(dǎo)等式5.6，留意， r的微小變化所引起的價值變化的近似值等于價值對r的微分：上式

39、兩端同時除以P，將價值的變化用百分比表示，即可得到5.6式。高級財務(wù)管理5-68.久期的運(yùn)用：公司的市值Market Capitalization由它的資產(chǎn)和負(fù)債的市場價值之差來決議。假設(shè)利率的變化影響了這些價值，那么也將影響公司的權(quán)益價值。經(jīng)過計算公司資產(chǎn)負(fù)債表的久期，我們可丈量公司的利率敏感度。而且，經(jīng)過重組資產(chǎn)負(fù)債表減少其久期，可對沖公司的利率風(fēng)險。高級財務(wù)管理5-69.久期的運(yùn)用舉例：市場價值（百萬元）久期（年）資產(chǎn)現(xiàn)金儲備100汽車貸款1202按揭貸款1708總資產(chǎn)300負(fù)債支票和儲蓄1200定期存單901長期融資7512總負(fù)債285所有者權(quán)益15負(fù)債和所有者權(quán)益總額300某儲貸機(jī)構(gòu)

40、的簡化市值資產(chǎn)負(fù)債表表5-4高級財務(wù)管理5-70.久期的運(yùn)用舉例：表5-4提供了虛擬的某儲貸機(jī)構(gòu)的簡化市值資產(chǎn)負(fù)債表，列示了每項資產(chǎn)和負(fù)債的市場價值和久期。投資組合的久期為組合中每項投資的久期的價值加權(quán)平均。高級財務(wù)管理5-71.久期的運(yùn)用舉例：假設(shè)一個投資組合中包含兩種證券，它們的市場價值分別為A和B，久期分別為DA和DB，那么，投資組合的久期為： 等式5.8高級財務(wù)管理5-72.久期的運(yùn)用舉例：上儲貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)的久期為： 年同樣，負(fù)債的久期為： 年 高級財務(wù)管理5-73.久期的運(yùn)用舉例：實踐上，我們可將權(quán)益看作由資產(chǎn)的多頭和負(fù)債的空頭構(gòu)成的投資組合，該投資組合的久期即為權(quán)益的久期：權(quán)益 資

41、產(chǎn) 負(fù)債根據(jù)5.8式計算權(quán)益的久期為：高級財務(wù)管理5-74.久期的運(yùn)用舉例：假設(shè)利率上升1%，權(quán)益的價值將下降大約40%。權(quán)益價值的減少主要是由于，資產(chǎn)價值減少了大約5.33%30 0001600萬元，負(fù)債的價值只減少了3.47%28 500990萬元，因此，權(quán)益的市場價值減少了大約1 600990610萬元，或者減少了610/1500 40.67%。高級財務(wù)管理5-75.久期中性投資組合：要使公司的權(quán)益完全不受總體利率程度上升或下降的影響，權(quán)益的久期應(yīng)該為零。零久期的投資組合稱作久期中性投資組合duration-neutral portfolio，或者免疫投資組合immunized port

42、folio，這意味著對于小幅度的利率動搖，權(quán)益的價值將堅持不變。高級財務(wù)管理5-76.久期中性投資組合：接上面的例子來討論，為使它的權(quán)益久期為中性，必需降低資產(chǎn)的久期，或者添加負(fù)債的久期。公司可經(jīng)過出賣部分抵押貸款換取現(xiàn)金來降低資產(chǎn)的久期。可根據(jù)下面的等式計算應(yīng)出賣的抵押貸款的價值： 等式5.9 高級財務(wù)管理5-77.久期中性投資組合：為推導(dǎo)5.9式，用P表示最初投資組合的價值，S 表示出賣的資產(chǎn)的價值，DP、DS分別為它們的久期。DB為新購入資產(chǎn)的久期。新投資組合的久期 可表示為：求解得到： 高級財務(wù)管理5-78.久期中性投資組合：為降低利率動搖帶來的風(fēng)險，該儲貸機(jī)構(gòu)要將權(quán)益的久期從40.7

43、減少為0。假設(shè)公司出賣抵押貸款換取現(xiàn)金，那么抵押貸款的久期就從8減少為0，運(yùn)用等式5.9，公司必需出賣 百萬元的抵押貸款這樣，資產(chǎn)的久期將會下降為： 年，正如所愿，權(quán)益的久期將下降為： 年高級財務(wù)管理5-79.投資組合的免疫：調(diào)整投資組合，使得它的久期堅持中性為零，這種做法有時被稱作投資組合的免疫或不敏感處置，意味著該投資組合的價值將不受利率變化的影響。下表5-5顯示了公司免疫后的市值資產(chǎn)負(fù)債表，一切者權(quán)益的久期變?yōu)?。高級財務(wù)管理5-80.投資組合的免疫：市場價值（百萬元）久期（年）資產(chǎn)現(xiàn)金儲備86.30汽車貸款1202按揭貸款93.78總資產(chǎn)3003.30負(fù)債支票和儲蓄1200定期存單90

44、1長期融資7512總負(fù)債2853.47所有者權(quán)益150負(fù)債和所有者權(quán)益總額3003.30某儲貸機(jī)構(gòu)的簡化市值資產(chǎn)負(fù)債表表5-5高級財務(wù)管理5-81.久期的局限性:1. 投資組合的久期取決于現(xiàn)行利率。利率發(fā)生變化時，投資組合中的證券和現(xiàn)金流的市值也隨之變動，這反過來又改動了用以計算久期即，現(xiàn)金流發(fā)生的期限的價值加權(quán)平均的權(quán)重。2. 久期中性投資組合只能防備那些同時影響一切收益率的利率變動所引起的風(fēng)險。久期中性投資組合，只需在收益曲線并行上升或并行下降的情況下，才會維護(hù)投資組合的價值免受利率變動的影響。要是短期利率上升，而長期利率堅持不變，那么雖然短期證券的久期較短，它們的價值相對于長期證券而言也

45、將下降。高級財務(wù)管理5-82.5.4.2 基于互換的對沖套期保值利率互換interest rate swap是公司與銀行簽署的一項合約很像遠(yuǎn)期合約，公司和銀行贊同交換兩類不同貸款的利息。利率遠(yuǎn)期合約、期貨合約以及期權(quán)合約都可用來管理利率風(fēng)險。不過，到目前為止，利率互換是公司最常用的戰(zhàn)略。高級財務(wù)管理5-83.固定利率互換：例：固定利率為7.8%、本金為10 000萬元的5年期貸款的利率互換。規(guī)范互換的付息間隔為半年，每6個月支付一次的固定利息為1/27.8%10 000=390萬元。高級財務(wù)管理5-84.浮動利率互換：浮動利率票息的支付普通是基于6個月的市場利率，如6個月期的短期國庫券利率或6

46、個月期的倫敦銀行同業(yè)拆借利率LIBOR。同樣以上題為例，在6個月后的第一個付息日，固定利息為390萬元，浮動利率利息為1/26.8%10 000=340萬元，從支付固定利率轉(zhuǎn)為浮動利率的凈支付為50萬元。高級財務(wù)管理5-85.利率互換的實例：公司通常用利率互換改動它們面臨的利率動搖風(fēng)險。以一個例題來闡明：D公司是一家機(jī)床制造商，公司正處于運(yùn)營擴(kuò)張階段。為擴(kuò)張融資，公司需求借入1 000萬元。當(dāng)前6個月期的利率LIBOR為4%，10年期利率為6%，這些利率僅適用于AA級公司。思索到D公司當(dāng)前較低的信譽(yù)評級，銀行收取的利率將比上述利率高出1%的息差。高級財務(wù)管理5-86.利率互換的實例1：公司的管

47、理者正在思索，他們應(yīng)該借入6個月期的短期借款，每6個月后再重新融資，還是應(yīng)借入10年期的長期貸款。他們擔(dān)憂，假設(shè)采用短期貸款，利率大幅上升時，為債務(wù)再融資就要支付較高的利率，能夠會導(dǎo)致公司墮入財務(wù)姿態(tài)。而假設(shè)采用長期貸款，鎖定10年內(nèi)的貸款利率，就可以防止這種利率上升的風(fēng)險。然而，長期貸款也有缺陷。公司的管理者置信，隨著擴(kuò)張產(chǎn)生的額外收益，未來幾年公司的信譽(yù)評級將會提高。假設(shè)采用10年期的貸款，公司就要額外支付基于它當(dāng)前較低信譽(yù)等級的較高息差。高級財務(wù)管理5-87.在這種情況下，D公司可以利用利率互換，將兩種借款方式的優(yōu)點結(jié)合起來。首先，公司利用每隔6個月的滾動短期貸款借入1000萬元。每次貸

48、款的利率為rt +t，其中rt為最新的LIBOR市場利率，t 為基于D公司借款時的信譽(yù)評級而必需支付的息差。思索到公司置信它的信譽(yù)質(zhì)量將逐漸提高， t 應(yīng)該從當(dāng)前的1%程度逐漸降低。利率互換的實例1：高級財務(wù)管理5-88.利率互換的實例1：接下來，為了消除未來支付的利率 上升的風(fēng)險，公司可簽署一份10年期的利率互換合約，贊同以每年支付6%的固定利率交換收到浮動利率rt，將互換的現(xiàn)金流和短期借款的現(xiàn)金流相結(jié)合，可計算出D公司的凈借款本錢如下：短期貸款利率 為互換支付的固定利率 從互換收到的浮動利率 凈借款本錢 rt +t 6% rt 6% t高級財務(wù)管理5-89.利率互換的實例2：例5.7 某公

49、司正面臨越來越猛烈的競爭，它希望借入1 000萬元以彌補(bǔ)未來的資金缺乏。當(dāng)前，AA級長期借款的利率為10%?；谠摴井?dāng)前的信譽(yù)評級，它可按10.5%的利率借款。公司估計未來幾年利率會下降，所以偏好短期借款，等利率下降后再重新融資。然而，公司的管理者擔(dān)憂隨著競爭的加劇，公司的信譽(yù)評級能夠會下降，這能夠會顯著地加大公司為新貸款支付的息差。公司如何才干既獲得利率下降帶來的益處，又不用擔(dān)憂它的信譽(yù)評級的惡化呢？高級財務(wù)管理5-90.利率互換的實例2：公司可以先按10.5%的長期固定利率借款，然后簽署一份利率互換合約，合約規(guī)定，公司從對方收到10%的固定利息，支付本公司的貸款利息，并向?qū)Ψ街Ц抖唐诶?。它的凈借款本錢為：長期借款利率為互換支付的浮動利率從互換收取的固定利率 凈借款本錢 rt 10.5% 5% 0.5% rt 這樣，公司將它當(dāng)前的信譽(yù)息差鎖定在0.5%，并且還可以獲得利率下降的收益。高級財務(wù)管理5-9