PE投資風(fēng)險的分析與控制培訓(xùn)講學(xué)

1、Good is good, but better carries it.精益求精，善益求善。PE投資風(fēng)險的分析與控制-PE投資風(fēng)險的分析與控制王開良（教授）梁昆（重慶郵電大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院重慶400065）【摘要】私募股權(quán)投資基金（PE）是一種高風(fēng)險投資，其運作過程中存在著許多不確定性和風(fēng)險。本文通過對PE投資過程中各種風(fēng)險的分析，提出了控制風(fēng)險的具體措施，以實現(xiàn)PE投資的良好運行?！娟P(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資基金投資風(fēng)險風(fēng)險控制私募股權(quán)投資基金（PE），這種投資方式以私募形式籌集資金并選擇非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資，而后通過上市、并購、回購等退出方式出售其所持股權(quán)以獲取初始資本的回報利潤。廣義的PE為

2、涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行股票前各階段的權(quán)益性投資。狹義的PE是指對已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的投資，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的投資?，F(xiàn)今社會普遍所指的PE為狹義上的PE。采取的基本運作PE方式是，先低價買入企業(yè)的控股權(quán)，經(jīng)過幾年的運營和重組使其升值，再通過將企業(yè)出售或上市來獲利。PE之所以不同于一般意義上的投資，主要在于投資的目標企業(yè)在可能獲取高額收益的同時也蘊含著巨大的風(fēng)險。盡管如此，仍有許多投資者熱衷于風(fēng)險投資，因為在他們看來投資的風(fēng)險是可以通過風(fēng)險管理加以控制的。一、投資的風(fēng)險識別和分析PE在PE投資的過程中，要對風(fēng)險進行有效的控制，首先必PE須對各種可能存在的風(fēng)險做深入的識別和

3、分析。投資中的風(fēng)險大體上可以分為兩大類：系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。1.系統(tǒng)風(fēng)險。所謂系統(tǒng)風(fēng)險，是指由外部不確定因素所引發(fā)的風(fēng)險，具有普遍性，任何企業(yè)都會面臨，只是程度、范圍、時間有所不同而已，并且無法有效地進行控制，主要是通過規(guī)避的方法來化解此類風(fēng)險。（1政策法規(guī)風(fēng)險。）這是指政策、法規(guī)的不健全或頻繁調(diào)整與變化給風(fēng)險投資所造成的始料不及的負面影響。在我國，有關(guān)風(fēng)險投資的政策法規(guī)不健全是突出的風(fēng)險隱患。（2經(jīng)濟波動風(fēng)險。）這是指宏觀經(jīng)濟波動過程中所產(chǎn)生的風(fēng)險，諸如經(jīng)濟衰退、經(jīng)濟危機、通貨膨脹、通貨緊縮等導(dǎo)致的風(fēng)險。（3金融與資本市場風(fēng)險。）這是指金融市場的變化，如利率、匯率、資本收益率變動給風(fēng)險投資

4、帶來的不利影響，以及主板、二板和場外市場等多層次資本市場的規(guī)范程度與規(guī)模大小對風(fēng)險資本退出的影響。（4社會風(fēng)險。）這是指由于社會動蕩或諸如人文習(xí)俗、大眾消費傾向等社會因素而引起的投資風(fēng)險。（5自然風(fēng)險。）由于自然因素的變化帶來的不可抗拒的風(fēng)險，比如地震、洪災(zāi)、火災(zāi)、瘟疫等突發(fā)事件。2.非系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險是由每個企業(yè)的內(nèi)部因素引發(fā)的風(fēng)險，即與PE投資者和目標企業(yè)相關(guān)的不確定性因素引發(fā)的風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過風(fēng)險管理的方式得到控制或消除。（1）技術(shù)風(fēng)險。PE作為一種風(fēng)險投資，目前在我國主要是投資于處于成熟期的企業(yè)，其在技術(shù)上的狀況與創(chuàng)業(yè)前期的產(chǎn)品售后服務(wù)的不確定性。產(chǎn)品生技術(shù)狀況有很大的區(qū)別

5、。產(chǎn)出來以后，如沒有完整的服務(wù)體系，則仍不能完成投資的全過程。技術(shù)壽命的不確定性。由于知識更新的加速和科技發(fā)展的日新月異，新技術(shù)的生命周期縮短，一項技術(shù)或產(chǎn)品被另一項更新的技術(shù)或產(chǎn)品所替代的時間是難以確定的。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的不連貫性，往往是持續(xù)創(chuàng)新能力的不確定性。導(dǎo)致項目失敗的頭號“殺手”。（2）管理風(fēng)險。管理風(fēng)險是指由于目標企業(yè)管理者管理不當而給投資者造成損失的管理風(fēng)險主要包括：管理者風(fēng)險。企業(yè)家作為目標企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，應(yīng)具有敏銳的洞察素質(zhì)風(fēng)險。力、高超的組織能力和行事果斷的魄力，而目前我國的中小企業(yè)家很少能同時兼具上述素質(zhì)。組織結(jié)構(gòu)風(fēng)險。目標企業(yè)內(nèi)如果沒有一個合理的組織結(jié)構(gòu)，沒有有效的激勵

6、和約束機制，就無法使員工的潛力和創(chuàng)造力充分發(fā)揮出來，最終影響企業(yè)的發(fā)展。財務(wù)風(fēng)險。在企業(yè)逐漸發(fā)展的過程中，所需的資金也不斷增加。據(jù)專家估計，一項新產(chǎn)品的研發(fā)、中試、生產(chǎn)所需的資金比例約為110100。如果受各種因素的影響，企業(yè)發(fā)展的后續(xù)資金缺乏，企業(yè)發(fā)展就會受阻，將面臨不進則退的危險。（3）市場風(fēng)險。市場風(fēng)險主要是指產(chǎn)品市場競爭能力的不確定性引發(fā)的風(fēng)險，諸如市場后續(xù)需求程度、產(chǎn)品的可替代性、產(chǎn)品的性價比、產(chǎn)品的營銷網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品的生命周期等方面出現(xiàn)的不利因素，均可能導(dǎo)致市場風(fēng)險。（4）投資分析風(fēng)險。投資分析風(fēng)險是指投資工具的選擇、投資規(guī)模的大小、階段化動態(tài)組合投資的策略、投資項目評價與篩選、企業(yè)的

7、資本結(jié)構(gòu)等方面的不確定性因素引發(fā)的風(fēng)險。PE投資的對象主要是一些成熟期企業(yè)，由于我國企業(yè)一般在創(chuàng)業(yè)前期缺乏有效管理，因而在對其進行上述方面的投資分析時只能借用經(jīng)驗和技巧來考察與處理，自然其精確度要打折扣，從而埋下了投資隱患。二、PE投資中的風(fēng)險控制以上分析表明PE投資的風(fēng)險是客觀存在的，因而構(gòu)建一個完善的PE投資體系來控制風(fēng)險就顯得十分重要了。這里可以分別按PE投資的三個階段即選擇、管理和退出來分析PE風(fēng)險資本管理者對風(fēng)險的控制。選擇階段。PE投資公司根據(jù)商業(yè)計劃書，從眾多的投資方案中篩選、評估并選出最優(yōu)的投資方案，采取的主要手段有：分析商業(yè)計劃書。PE投資公司可以通過商業(yè)計劃書獲得目標企業(yè)的

8、多種信息。PE投資公司通過對商業(yè)計劃書直觀深入的了解以及與有關(guān)人員的交流來證實商業(yè)計劃書的真實性、可靠性，并通過與目標企業(yè)管理者進一步的頻繁接觸來加深對企業(yè)的認識。借助中介機構(gòu)推介。PE投資公司在選擇目標企業(yè)的過程中可能無法獲得對方更多的準確信息，其可以通過一些中介機構(gòu)和關(guān)聯(lián)機構(gòu)的推介來篩選打算投資的風(fēng)險企業(yè)，這在一定程度上可以降低PE投資公司信息不對稱的風(fēng)險。依靠專業(yè)隊伍評估?？梢栽赑E投資公司內(nèi)部建立一個由多領(lǐng)域?qū)＜医M成的技術(shù)評審委員會，或者建立企業(yè)智囊顧問團，依靠專家團隊的智慧，深入分析投資項目，多角度分析論證，預(yù)估風(fēng)險，采取措施降低投資失敗的可能。建立起優(yōu)秀的企業(yè)管理團隊。人是生產(chǎn)力諸

9、要素中最重要、最活躍優(yōu)秀的因素，人才是風(fēng)險企業(yè)最寶貴的財富。企業(yè)管理團隊的可以更好地管理風(fēng)險資本，使企業(yè)獲得更多收益。在進行項目選擇時，可以適當采用必要的數(shù)學(xué)模型進行決策樹法、效項目風(fēng)險分析，通常采用的方法有決策矩陣法、用函數(shù)法、貝葉斯法等。在項目選擇好之后，就要開始準備協(xié)議簽署。一般處于這個階段的風(fēng)險控制方法是：通過享有特殊表決權(quán)的優(yōu)先股形式、“棘輪”條款和重新注資權(quán)利等來鎖定風(fēng)險。優(yōu)先股形式。風(fēng)險資本一般通過優(yōu)先股的形式進行投資。以優(yōu)先股入股可使基金在企業(yè)破產(chǎn)后對企業(yè)資產(chǎn)和技術(shù)享有優(yōu)先索取權(quán)，這樣便可將損失降至最低。“棘輪”條款。當企業(yè)用低價發(fā)行新股籌資時，PE有權(quán)獲得一定量的股票以保證它

10、的持股比例不因新股的發(fā)行而改變。這樣，當企業(yè)因經(jīng)營不善被迫以較低價格發(fā)行新股籌資時，風(fēng)險投資家不會因股份稀釋而影響到表決權(quán)。重新注資權(quán)利。當企業(yè)經(jīng)營較好、股票有升值潛力時，風(fēng)險資本可用預(yù)先確定的價格向企業(yè)追加投資，以從中獲利。2.管理階段。參與投資對象的管理是風(fēng)險經(jīng)營的特色之一，也是風(fēng)險投資與“商人投資”等投機類型投資的主要區(qū)別。風(fēng)險投資公司對風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)業(yè)輔導(dǎo)，有助于提高創(chuàng)業(yè)成功率，一方面降低了風(fēng)險投資公司的投資風(fēng)險，另一方面也降低了風(fēng)險創(chuàng)業(yè)家的創(chuàng)業(yè)失敗風(fēng)險，有利于激發(fā)科技人員的創(chuàng)業(yè)熱情。另外，參與投資對象的管理還有助于解決風(fēng)險投資中存在的信息不對稱問題。（1）監(jiān)督機制。資金管理者必須對目標

11、公司進行全程監(jiān)督，尋求通過一些具有信號傳遞或信號甄別功能的外部信息來對公司的經(jīng)營狀況進行客觀評價。監(jiān)督機構(gòu)。有兩個機構(gòu)對目標企業(yè)的決策及其管理活動進行監(jiān)督和評估，一是公司制組織中的董事會，二是咨詢委員會（通常是由技術(shù)、經(jīng)濟、財金融等各方面的專家組成。）信息披露制度。在協(xié)議中一務(wù)、般都明確規(guī)定企業(yè)所有者應(yīng)定期向基金管理者提供有關(guān)企業(yè)運行的財務(wù)狀況以及企業(yè)的發(fā)展情況、前景、關(guān)鍵人員的變動等方面的信息。定期評估制度。一般由咨詢委員會定期對目標企業(yè)的價值進行評估，及時掌握企業(yè)的運行情況，評價公司的業(yè)績，對公司運行實施動態(tài)控制。（2）約束機制。通過分段投入建立預(yù)算約束機制。分段投資是克服基金管理者和企業(yè)

12、家之間的信息不對稱的主要手段之一。其作用包括：稀釋管理者的股權(quán)，使基金管理者能夠保留放棄投資的選擇權(quán)，使信息資源和資金有機結(jié)合起來。限制行為機制。一般在協(xié)議中明確規(guī)定企業(yè)所有者不能從事的一些可能損害投資者利益的活動，如不能購買與目標企在協(xié)議中，還對基金管理者與企業(yè)業(yè)有競爭關(guān)系的企業(yè)股票。所有者之間有利益沖突的地方作了明確規(guī)定，而且如果企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)太差，投資者可以對企業(yè)經(jīng)營者的嚴重違約提起訴訟。退出階段。根據(jù)專家統(tǒng)計，在退出的幾種方式中，首次公開募股（IPO）的平均收益率為610，股權(quán)回購的平均收益率為110，被其他企業(yè)兼并收購的平均收益率為70，投資失敗、被迫清算的收益率為-12%。顯然，I

13、PO是最佳退出方式，但實現(xiàn)這一退出方式必須符合一定的條件。在實際運作中，PE投資家應(yīng)根據(jù)目標企業(yè)的發(fā)展狀況、行業(yè)的競爭程度、證券市場的發(fā)展狀況來決定采取何種合適的退出方式。鑒于我國目前資本市場結(jié)構(gòu)單一、主板市場低迷、上市門檻較高的情況，PE投資家不宜坐等時機期盼目標企業(yè)能夠全部通過上市退出，而應(yīng)積極探索其他途徑，降低資本遲遲不能退出帶來的風(fēng)險。從目前來看，通過兼并收購和股權(quán)回購?fù)顺鲆彩强尚星绎L(fēng)險較小的運作方式。PE投資能否獲得成功的關(guān)鍵在于能否成功地實施有效的風(fēng)險控制，亦即風(fēng)險控制的手段是否完善。雖然PE投資面臨多種風(fēng)險，但PE投資公司可在其運行的各個階段選擇相應(yīng)的手段來控制和化解各類風(fēng)險。因此，投資公司要想運PE作成功，必須建立起一套良好的風(fēng)險控制體系。從目前PE