中國虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮與泡沫

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上專心-專注-專業(yè)專心-專注-專業(yè)精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上專心-專注-專業(yè)中國虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮與泡沫從資本需求角度看待2006年的投資機(jī)會類 別：投資策略類課題研究人：程義全、周勇選送單位：長江證券有限責(zé)任公司中國虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮與泡沫從資本需求角度看待2006年的投資機(jī)會內(nèi)容提要一直以來研究者都非常重視決定資產(chǎn)價格的價值因素，產(chǎn)業(yè)選擇都離不開分析公司的基本面，包括宏觀經(jīng)濟(jì)背景、產(chǎn)業(yè)周期、公司運(yùn)營狀況等等。但是這種基于行業(yè)公司基本面的產(chǎn)業(yè)選擇，只是從股票供給的角度分析行業(yè)的投資機(jī)會。下圖1是一個資產(chǎn)價格決定的簡單邏輯示意圖，它顯示出價值因素與資本

2、因素的辯證關(guān)系，價值因素與資本因素分別從資產(chǎn)供給與資產(chǎn)需求的兩個角度共同作用于資產(chǎn)價格，本質(zhì)上就是一個問題的兩個方面，兩者是不可或缺、相互支撐的。這樣的一個原則適用于資產(chǎn)價格確定的各個方面，股價的決定亦是如此。所以，我們認(rèn)為，在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)選擇時，也有必要兼顧價值因素和資本因素兩個方面?；趪H經(jīng)驗和相關(guān)的理論研究，我們得出了一個結(jié)論：虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮往往滯后于經(jīng)濟(jì)周期，同時對經(jīng)濟(jì)周期起到一定的平滑作用。在經(jīng)濟(jì)中周期的回落過程中，從實體經(jīng)濟(jì)角度看，技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級重組是新的經(jīng)濟(jì)增長動力，這種增長機(jī)制需要更加重視虛擬經(jīng)濟(jì)對實體經(jīng)濟(jì)的反作用，借助虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮，依賴并購重組可以實現(xiàn)資源整合和有效配置。從這

3、個角度看，經(jīng)濟(jì)處于中周期的調(diào)整階段的資本市場也是充滿了機(jī)會。依據(jù)Binswanger的投機(jī)泡沫理論的分析框架，結(jié)合美國和日本的經(jīng)驗，我們判斷中國股市并不會復(fù)制升值過程中類似某些亞洲國家的過度虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮，但這并不妨礙虛擬經(jīng)濟(jì)對經(jīng)濟(jì)周期的平滑作用，資本需求仍會給中國經(jīng)濟(jì)帶來部分局部性的投機(jī)泡沫。我們考察了局部性投機(jī)泡沫可能出現(xiàn)的領(lǐng)域，并詳細(xì)分析了實體經(jīng)濟(jì)泡沫向虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫的映射機(jī)制，從而得出了股市局部性投機(jī)泡沫可能出現(xiàn)的領(lǐng)域：稀缺性資源開采行業(yè)（石油、銅）、房地產(chǎn)和酒店行業(yè)，以及帶有網(wǎng)絡(luò)、新能源和軍工概念的板塊。我們在本報告的前一部分用了很上的篇幅論證了中國股市不可能產(chǎn)生大的投機(jī)泡沫，但這并不意

4、味著股市就無所作為，因為虛擬經(jīng)濟(jì)對實體經(jīng)濟(jì)的反饋作用仍然存在，只不過由于投機(jī)泡沫是溫和的，投機(jī)泡沫對經(jīng)濟(jì)周期的平滑作用需要更長的周期才能顯現(xiàn)。所以從這個角度看，我們并不會因為經(jīng)濟(jì)處于中周期的調(diào)整階段而過分看空2006年的市場，相反，我們認(rèn)為在2006年應(yīng)該更加重視資本因素對市場的影響，當(dāng)然2006年資本的核心思維可能會發(fā)生轉(zhuǎn)向。雖然資源的稀缺性仍會在2006年延續(xù)，但隨著真實需求的隨周期弱化，稀缺題材的資本需求存在弱化的可能性，而根據(jù)我們前面對未來經(jīng)濟(jì)增長脈絡(luò)的認(rèn)識，投機(jī)資本可能將從稀缺性資源領(lǐng)域轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新和并購重組領(lǐng)域。因此，從資本角度出發(fā)的產(chǎn)業(yè)選擇，一個重點是挖掘短期仍具有一定持續(xù)性的局

5、部性投機(jī)泡沫帶來的潛在投資機(jī)會，另一個更為關(guān)鍵的是，要積極備戰(zhàn)投機(jī)資本轉(zhuǎn)向的潛在領(lǐng)域，即技術(shù)創(chuàng)新和并購重組領(lǐng)域。目 錄 TOC o 1-2 h z 一直以來研究者都非常重視決定資產(chǎn)價格的價值因素，產(chǎn)業(yè)選擇都離不開分析公司的基本面，包括宏觀經(jīng)濟(jì)背景、產(chǎn)業(yè)周期、公司運(yùn)營狀況等等。但是這種基于行業(yè)公司基本面的產(chǎn)業(yè)選擇，只是從股票供給的角度分析行業(yè)的投資機(jī)會。下圖1是一個資產(chǎn)價格決定的簡單邏輯示意圖，它顯示出價值因素與資本因素的辯證關(guān)系，價值因素與資本因素分別從資產(chǎn)供給與資產(chǎn)需求的兩個角度共同作用于資產(chǎn)價格，本質(zhì)上就是一個問題的兩個方面，兩者是不可或缺、相互支撐的。這樣的一個原則適用于資產(chǎn)價格確定的各

6、個方面，股價的決定亦是如此。所以，我們認(rèn)為，在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)選擇時，也有必要兼顧價值因素和資本因素兩個方面。圖1：資產(chǎn)價格決定的邏輯示意圖資產(chǎn)價格需求供給資金資本因素價值因素基本面資料來源：XX證券研究所在經(jīng)濟(jì)周期的回落、人民幣進(jìn)入升值周期以及股權(quán)分置改革帶來全流通預(yù)期這樣一個大背景下，我們研究問題的角度尤其需要在一個更為廣闊的思維框架下進(jìn)行分析。在本報告中，我們將對虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，即虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行分析，同時借助投機(jī)泡沫理論分析資本因素對股票市場的影響，為我們的產(chǎn)業(yè)選擇提供一種新的思路。1. 虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系問題，本質(zhì)上就是虛擬經(jīng)濟(jì)

7、與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系問題。這兩者之間的關(guān)系突出表現(xiàn)為虛擬經(jīng)濟(jì)是實體經(jīng)濟(jì)的一種映射，但是虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮是何時產(chǎn)生的，到底是經(jīng)濟(jì)增長帶動了投機(jī)泡沫，還是經(jīng)濟(jì)蕭條引發(fā)了投機(jī)泡沫，這似乎是很難區(qū)分又截然不同的兩種途徑。下面的分析，我們試圖從實證和理論的角度證明，虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮往往滯后于經(jīng)濟(jì)周期，同時對經(jīng)濟(jì)周期起到一定的平滑作用。證實了這一點，無疑對判斷我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢以及2006年的證券市場具有相當(dāng)?shù)慕梃b意義，其基本邏輯思維方式在于，在經(jīng)濟(jì)中周期回落的過程中，難道證券市場就會無所作為嗎，股市與經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系沒那么簡單，這正是我們研究的出發(fā)點和落腳點，在我們看來，我們不僅要關(guān)注虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的協(xié)同性，同

8、時也離不開虛擬經(jīng)濟(jì)對實體經(jīng)濟(jì)的反作用。1.1 國際經(jīng)驗表明：虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮滯后于經(jīng)濟(jì)周期，并起到平滑周期的作用我們考察了多個國家的經(jīng)濟(jì)周期與同期股票市場的表現(xiàn)后，發(fā)現(xiàn)就股市投機(jī)泡沫而言，投機(jī)泡沫往往隨著實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，在景氣上升周期內(nèi)逐步顯現(xiàn)。但是在經(jīng)濟(jì)周期見頂以后，投機(jī)泡沫并不會迅速消失或破滅，投機(jī)泡沫的高點一般滯后于經(jīng)濟(jì)周期的景氣高點。如下圖2，從美國的經(jīng)濟(jì)周期與股票市場走勢的對比來看，美國在1997年GDP增長率已經(jīng)面臨一個歷史高點，而S&P500在此之后卻一路飆升，到1997應(yīng)為“1999年”？年才面臨拐點。為什么虛擬經(jīng)濟(jì)的波動周期往往滯后于實體經(jīng)濟(jì)的波動周期？這個問題，我們認(rèn)為主要有兩

9、點原因：一、這由虛擬經(jīng)濟(jì)自身運(yùn)行規(guī)定決定的。虛擬經(jīng)濟(jì)本身是依附于實體經(jīng)濟(jì)的，它以實體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，同時虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行本身具有獨(dú)立性，這兩點共同決定了虛擬經(jīng)濟(jì)的啟動首先就滯后于實體經(jīng)濟(jì)，實體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出復(fù)蘇跡象以后，虛擬經(jīng)濟(jì)才慢慢啟動，如此具有獨(dú)立性的虛擬經(jīng)濟(jì)的波動周期與實體經(jīng)濟(jì)的波動周期相比，就呈現(xiàn)出一定的滯后性。二、實體經(jīng)濟(jì)的投資具有一定的不可逆性，這使得經(jīng)濟(jì)雖然處于下滑階段，但是資源的緊張狀況并沒有得到有效緩解，從而投機(jī)需求仍然存在，并且在某種程度上，欲推高出貨的投機(jī)需求進(jìn)一步放大了市場的真實有效需求，從而將虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資產(chǎn)價格泡沫推向一個新的高潮。兩者綜合起來，就不難理解虛擬經(jīng)濟(jì)的波動周期

10、為什么會滯后于實體經(jīng)濟(jì)的波動周期。圖2：美國的經(jīng)濟(jì)周期與股票市場走勢（右軸：%）資料來源：CEIC，XX證券研究所同時從圖2亦可以看出，在1997年以后股市大漲，投機(jī)泡沫繼續(xù)放大的同時，美國的GDP增長的減速相對平緩，這說明，投機(jī)泡沫在滯后于經(jīng)濟(jì)周期的同時，可能對經(jīng)濟(jì)周期也起到一定的平滑作用。需要強(qiáng)調(diào)的是，我們所說的虛擬經(jīng)濟(jì)并不單單是指股市，從運(yùn)行方式上，虛擬經(jīng)濟(jì)一般包括金融、地產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他呈現(xiàn)資本化定價方式的各類資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)活動。虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮滯后于經(jīng)濟(jì)周期，并對經(jīng)濟(jì)周期起到平滑作用。1.2 全流通預(yù)期下資本獨(dú)立性的增強(qiáng)需要我們更加重視資本因素隨著人民幣的匯率改革，我們需要更加重視國際資本

11、的流動對市場的影響。進(jìn)入21世紀(jì)，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一個新的階段，國際市場中已經(jīng)形成了具有相當(dāng)規(guī)模的金融資本，這些金融資本已經(jīng)完全脫離了實體經(jīng)濟(jì)，游離于實體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外，專注于發(fā)現(xiàn)各種可能的資產(chǎn)價格的投機(jī)機(jī)會，代表這些金融資本的貨幣變成了現(xiàn)代金融學(xué)意義上的“金融窖藏”，而這些金融資本大多數(shù)也因為其獲取收益的獨(dú)特方式而被冠以“投機(jī)資本”乃至“游資”的稱號。特別是股權(quán)分置改革啟動以后，全流通預(yù)期下的并購效應(yīng)可以使公司的股價與資產(chǎn)價值變動緊密聯(lián)系到了一起。這種并購效應(yīng)，指得是如果某上市公司所擁有的存貨或者經(jīng)營資產(chǎn)大幅增值，而二級市場的股票價格沒有反應(yīng)，那么在足夠流通性的支持下，市場將出現(xiàn)套利機(jī)會，投資者

12、可以通過購買該公司全部股權(quán)，持有或變現(xiàn)增值資產(chǎn)獲取投資收益。如此，一旦公司資產(chǎn)存在大幅增值的可能，必然會迅速帶動二級市場的股價表現(xiàn)。從這個意義上說，由于股權(quán)分置改革的穩(wěn)步推進(jìn)，資本因素與價值因素開始站到了同一起跑線上。以浙江廣廈為例，它作為一家房地產(chǎn)公司，在歷史上并不是一家績優(yōu)公司，但是其強(qiáng)烈的資產(chǎn)增值預(yù)期讓我們不得不關(guān)注其投資價值。以杭州天都城和南京鄧府巷為主的土地儲備為公司提供了超過13億元的凈資產(chǎn)增值。而我們估算的天都城的土地增值僅僅包括800多畝持有土地證的未進(jìn)入預(yù)售階段的地塊。如果考慮到將根據(jù)項目滾動開發(fā)進(jìn)度逐步受讓的天都城剩余3000畝住宅用地的巨大增值潛力，公司的重估凈資產(chǎn)值將更

13、富有震撼力和吸引力。雖然公司釋放土地增值的時機(jī)尚存在諸多不確定性，但是作為存貨的資產(chǎn)增值遲早要反映到公司的業(yè)績中去。下表1重估的僅有土地儲備部分，對于在建項目和其他資產(chǎn)均未進(jìn)行重估。既便如此，保守方式重估后的凈資產(chǎn)已經(jīng)與當(dāng)前股價形成了49%的巨大落差。如果股改后，這類公司股價與重估凈資產(chǎn)值仍然存在較大落差，其必然成為某些外部資金分散套利的品種。表1：浙江廣廈的土地儲備估值（單位：元）每股土地儲備權(quán)益增值2.79其中：杭州天都城1.34南京鄧府巷1.06其他0.39每股凈資產(chǎn)3.27土地重估后每股凈資產(chǎn)6.06當(dāng)前股價3.08股價與每股凈資產(chǎn)的差異率-5.81%股價與重估后凈資產(chǎn)的差異率-49.

14、17%資料來源：田世欣的浙江廣廈深度調(diào)研報告，2005年9月27日。綜合看來，我們認(rèn)為，某些行業(yè)，比如酒店旅游、房地產(chǎn)等，由于擁有大量經(jīng)營資產(chǎn)或存貨，在行業(yè)性投機(jī)泡沫的支撐下，更容易滋生系統(tǒng)性的資產(chǎn)增值。而股改帶來的全流通預(yù)期有望引導(dǎo)市場追尋和發(fā)現(xiàn)這類資產(chǎn)增值的行業(yè)或公司，這反過來也說明資本因素在全流通背景下將發(fā)揮更多的作用。2. 從投機(jī)泡沫著手分析資本因素對市場的影響2.1 投機(jī)泡沫理論：分析資本因素的有效方法投機(jī)資本專注于資產(chǎn)價格投機(jī)所取得的收益，一方面來源于正常的資產(chǎn)增值，一方面來源于投機(jī)資本推動下的價格泡沫。但是正如“投資還是投機(jī)”難以區(qū)分一樣，我們在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中很難區(qū)分哪一部分是資產(chǎn)增

15、值，哪一部分是價格泡沫。我們唯一可以肯定是，投機(jī)資本最終追逐的肯定是價格泡沫帶來的巨大超額收益，也就是說投機(jī)資本主要是借助于投機(jī)泡沫實現(xiàn)超越實體經(jīng)濟(jì)收益率的資產(chǎn)價格投機(jī)收益率。所以，我們分析投機(jī)資本的流向，不論是資產(chǎn)增值還是經(jīng)濟(jì)泡沫其基本機(jī)理是一致的，分析投機(jī)資本的投資取向，也就是分析投機(jī)泡沫會出現(xiàn)在哪里。從這個意義上講，從投機(jī)泡沫理論著手分析資本因素對股市的沖擊是一個行之有效的方法。2.2 股市投機(jī)泡沫如何持續(xù)？三個前提條件Binswanger在其書中對此作了深入地研究，他提出了股市投機(jī)泡沫可以持續(xù)的三個前提條件：一是實體經(jīng)濟(jì)面臨動態(tài)無效約束，二是金融市場的創(chuàng)新發(fā)展使得金融約束得以放松，三是

16、實體經(jīng)濟(jì)中的總需求面臨約束。一、實體經(jīng)濟(jì)面臨約束。從投機(jī)泡沫的經(jīng)濟(jì)功能來看，投機(jī)泡沫的產(chǎn)生很大程度在于緩釋經(jīng)濟(jì)的動態(tài)無效狀態(tài)。當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)中的盈利機(jī)會缺乏時，資本自然而然進(jìn)入金融領(lǐng)域?qū)で蟾叩耐顿Y回報率。而這種脫離實體經(jīng)濟(jì)的體外循環(huán)形成的投機(jī)泡沫本身也有助于經(jīng)濟(jì)有動態(tài)無效回歸動態(tài)有效狀態(tài)，如果控制得到，這就是一個良性循環(huán)，而實體經(jīng)濟(jì)面臨約束恰恰是投機(jī)泡沫產(chǎn)生和維系的起點。二、金融約束得以放寬。一方面，金融市場的創(chuàng)新發(fā)展，會帶來金融市場規(guī)模的擴(kuò)大和金融產(chǎn)品的豐富，這為吸納更多的投機(jī)資本創(chuàng)造必要條件，提高了資本的流動性，降低了資金的進(jìn)入壁壘；另一方面，金融市場的充分發(fā)展，也使得金融投資收益率大大提高

17、，并獨(dú)立于實體經(jīng)濟(jì)。所以，金融市場的發(fā)展即金融約束的放寬，是維持投機(jī)泡沫的一個重要的基礎(chǔ)條件。三、經(jīng)濟(jì)中總需求面臨約束。需求約束對投機(jī)泡沫的重要性是與實體經(jīng)濟(jì)約束緊密聯(lián)系在一起的。實體經(jīng)濟(jì)的需求約束主要由經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際與期望間的差異所造成。如果判定需求不足，將可能造成生產(chǎn)能力過剩，最終表現(xiàn)為實體經(jīng)濟(jì)陷入動態(tài)無效。所以，需求面臨約束也是使投機(jī)泡沫得以維持的一個重要環(huán)節(jié)。以上三個前提條件，第一個和第三個是從實體經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，第二個是從虛擬經(jīng)濟(jì)（金融市場）角度出發(fā)，三者互相支撐，共同構(gòu)成了維持股市投機(jī)泡沫的前提條件。3. 中國股市會不會產(chǎn)生大的投機(jī)泡沫？中國會不會產(chǎn)生投機(jī)泡沫這個問題，實際上也是一個

18、市場估值問題。我國的股市經(jīng)過長達(dá)4年的調(diào)整以后，應(yīng)該說投資價值已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，但這并不能說明中國股市必將迎來一個大牛市。牛市的特征就是投機(jī)泡沫不斷膨脹，我們?nèi)绻獙ξ磥碇袊墒械恼w走勢做一個判斷，首先要考察中國股市是否具備產(chǎn)生可持續(xù)性投機(jī)泡沫的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。下面我們將依據(jù)前面的分析，從多個角度來分析中國股市產(chǎn)生大的投機(jī)泡沫的可能性。3.1 中國經(jīng)濟(jì)的動態(tài)效率正在提高從表面上看，中國經(jīng)濟(jì)的確呈現(xiàn)一定的動態(tài)效率狀況，在宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的背景下，實體經(jīng)濟(jì)存在一定問題，企業(yè)利潤率下降，實體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的盈利性投資機(jī)會缺乏。但是，需要指出的是提高經(jīng)濟(jì)的動態(tài)效率并非僅有通過投機(jī)泡沫一種途徑，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式就是一個重

19、要手段，也是治本的方法。我們認(rèn)為，Tirole等人所說的經(jīng)濟(jì)動態(tài)無效，更多是指經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了成熟階段，實體經(jīng)濟(jì)增長陷入了不可改進(jìn)的動態(tài)無效，而中國經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到美國80年代后實體經(jīng)濟(jì)充分發(fā)展的情形，中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該缺的不是投資機(jī)會，而是資源整合，中國經(jīng)濟(jì)面臨的動態(tài)無效狀況是可以通過提高資源利用效率來改進(jìn)的。事實也是如此，史近東（2001）等人利用AMSZ準(zhǔn)則對中國經(jīng)濟(jì)的動態(tài)效率進(jìn)行了實證，下表3顯示從19921997 年我國資本的總收益小于總投資凈收益為負(fù)其絕對值基本上超過了GNP 的4% 表明我國經(jīng)濟(jì)是動態(tài)無效的但從表2的最后一列可以看出總投資與總收益的差額的絕對值對GNP 的比例除199

20、2 年外有逐漸減小的趨勢這說明我國經(jīng)濟(jì)有逐漸向動態(tài)有效轉(zhuǎn)化的趨勢。表2：中國經(jīng)濟(jì)總投資與總收益（1992-1997）（單位：億元）時期GNP總收益總投資凈收益總收益/GNP(%)總投資/GNP(%)凈收益/GNP(%)19922665286099693-108432.536.4-4.071993345611202815090-306334.843.7-8.861994466701652319446-292335.441.6-6.261995574951978323596-381234.441-6.641996668512288426505-362234.239.6-5.421997731432

21、405528245-419032.938.6-5.73資料來源：史近東、杜兩省，股市泡沫對經(jīng)濟(jì)的影響，經(jīng)濟(jì)研究，2001年第10期。我們認(rèn)為，我國正在積極轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，由出口導(dǎo)向轉(zhuǎn)變內(nèi)需增長，由粗放式經(jīng)營走向集約化經(jīng)營，這些都預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)的動態(tài)效率將逐步改進(jìn)，這時相當(dāng)多的資金是不會離開實體經(jīng)濟(jì)，而是選擇在實體經(jīng)濟(jì)中尋找新的投資機(jī)會。3.2 中國經(jīng)濟(jì)仍面臨較強(qiáng)金融約束金融市場發(fā)展迅速但仍不夠成熟，中國經(jīng)濟(jì)面臨較大的金融約束。管理層治理股市的本質(zhì)目的也是為了發(fā)展股市，股市的擴(kuò)容壓力是長期存在的。應(yīng)該說，中國的股市遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到80年代后美國的股市發(fā)展規(guī)模，新興市場的融資需求必然要求股票的供給不

22、斷增加，如下圖3，中國目前的證券化率依然較低，2000年最高時證券化率也不超過60%，目前由于中國經(jīng)濟(jì)增長保持高速增長的同時，中國股市反而持續(xù)低迷，2004年我國的證券化率已經(jīng)下降到了30%，而1998年美國、英國的證券化率就分別達(dá)到了135%和154%。所以，發(fā)展股市、做大股市也是中國的必然選擇。與此對應(yīng)的是，企業(yè)之間的并購行為還處于初級階段，這些都說明，中國經(jīng)濟(jì)仍然面臨較強(qiáng)的金融約束。圖3：中國的GDP、總市值以及證券化率資料來源：Wind資訊，XX證券研究所另一方面，中國股市正處于股權(quán)分置改革的關(guān)鍵時期，雖然非流通股在減持問題上有時間和比例的限制，但是一旦過了承諾的鎖定期，可以想象非流通

23、股全面流通后市場面臨的巨大的供給壓力。這種供給瞬間巨量增加的預(yù)期，無疑將影響投資者的信心指數(shù)，進(jìn)而影響到股市投機(jī)泡沫的可持續(xù)性。3.3 中國經(jīng)濟(jì)的需求約束正逐步放松中國經(jīng)濟(jì)的需求約束正在逐步放松。中國目前正在改變經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式。過去依賴出口增長的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略必將面臨調(diào)整，今后將依賴內(nèi)需帶動經(jīng)濟(jì)增長。目前來看，中國經(jīng)濟(jì)的確面臨內(nèi)需不足，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放緩，但是隨著經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的調(diào)整，內(nèi)需最終將得以啟動。我們一直持有這樣的觀點，我們沒有必要過分擔(dān)心升值給中國經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響，中國幅員遼闊、地域發(fā)展不平衡，中西部地區(qū)發(fā)展?jié)摿Ψ浅?qiáng)大，也就是說中國的內(nèi)需是客觀存在而且非常巨大，但問題關(guān)

24、鍵在于我們能否進(jìn)行資源整合，真正帶動和刺激內(nèi)部消費(fèi)。這就說明，中國缺少的不是內(nèi)需，而是如何啟動內(nèi)需。隨中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，啟動內(nèi)需將成為今后一階段政府工作的重點。一旦內(nèi)需開始啟動，將對實體經(jīng)濟(jì)形成有力支撐，從而逐步放寬中國的實體經(jīng)濟(jì)約束。從上面的分析綜合看來，中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實決定了中國股市的投機(jī)泡沫并沒有太多的發(fā)展空間。即使人民幣升值可能會引發(fā)一定的投機(jī)泡沫，但是由于維持股市投機(jī)泡沫的一些重要條件，中國幾乎都不具備，投機(jī)泡沫并不可持續(xù)。而且，由于有了20世紀(jì)80年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)的前車之鑒，中國政府也不會容忍本幣升值成為股市投機(jī)泡沫的導(dǎo)火索?？傊?，維持一個溫和的泡沫增長速度、走向可持續(xù)投機(jī)泡沫

25、經(jīng)濟(jì)將是一個必然的選擇。但是，中國股市不可能產(chǎn)生大的投機(jī)泡沫，并不意味著股市就無所作為，虛擬經(jīng)濟(jì)對實體經(jīng)濟(jì)的反饋作用仍然存在，只不過由于投機(jī)泡沫是溫和的，投機(jī)泡沫對經(jīng)濟(jì)周期的平滑作用需要更長的周期才能顯現(xiàn)。我們在這樣的背景下，挖掘投資機(jī)會也需要從股市的局部著手。4. 中國股市局部性的投機(jī)泡沫在哪里？雖然中國股市整體性的投機(jī)泡沫不會產(chǎn)生，但是這并不意味著中國股市沒有了投資機(jī)會。事實上，資本總是逐利的，他們無時無刻不在挖掘投機(jī)機(jī)會，由于局部股市滿足泡沫持續(xù)的條件，局部性的投機(jī)泡沫仍可能滋生。從股市局部性投機(jī)泡沫著手，關(guān)注市場資金的流向，亦可以發(fā)現(xiàn)一些潛在的投資機(jī)會。下面我們將首先分析局部性投機(jī)泡沫

26、產(chǎn)生的前提條件，并以此作為考察標(biāo)準(zhǔn)剖析投機(jī)資本會流向股市的哪些局部領(lǐng)域，從而為我們后面的基于資本因素角度的行業(yè)選擇做好準(zhǔn)備。4.1 局部性投機(jī)泡沫持續(xù)的條件股市泡沫理論的延伸與拓展Binswanger提出了維系股市投機(jī)泡沫的三個前提條件主要是針對股市整體而言，他強(qiáng)調(diào)股市投機(jī)泡沫離不開實體經(jīng)濟(jì)的支撐。但如果我們把投機(jī)泡沫的標(biāo)的資產(chǎn)范圍擴(kuò)展到股市的局部或者實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，比如石油價格泡沫問題，維持泡沫的條件就要做相應(yīng)的調(diào)整。我們沿著Binswanger的分析思路，總結(jié)出維持局部性投機(jī)泡沫的前提條件：第一，標(biāo)的資產(chǎn)具有稀缺性特征，即相對于不斷變化的需求而言，供給是有限或者穩(wěn)定的。第二，市場資金的進(jìn)出壁

27、壘比較低，投機(jī)資金的進(jìn)出比較方便。第三，存在影響需求的可持續(xù)因素，比如信息不對稱、增長預(yù)期、時尚因素等等。上述三個條件既是維持局部性泡沫的前提條件，也是考察投機(jī)資本流向的重要條件。當(dāng)然，這三個條件之間并不是簡單并列的關(guān)系。第一個條件強(qiáng)調(diào)的是資產(chǎn)的稀缺性，第二個條件強(qiáng)調(diào)的是資本的可進(jìn)入性，這兩個條件是前提基礎(chǔ)，而第三個條件是對前兩個條件的補(bǔ)充，供給雖然可控，但要產(chǎn)生泡沫，離不開需求的不斷增加。本質(zhì)上看，影響需求的可持續(xù)因素就是最終產(chǎn)生和維持投機(jī)泡沫的觸發(fā)因素。4.2 投機(jī)資本的流向：總是流向容易滋生投機(jī)泡沫的地方投機(jī)資本總是流向容易滋生泡沫的地方，考察投機(jī)資本的流向可以從實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)兩個領(lǐng)

28、域著手，下面我們將分別從實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個領(lǐng)域分析投機(jī)資本的流向，進(jìn)而判斷股市局部性投機(jī)泡沫有可能在哪些行業(yè)或者板塊產(chǎn)生。一、實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資本流向：稀缺性的資源行業(yè)從以上三個前提來看，資金在尋求資產(chǎn)價格投機(jī)機(jī)會時，往往選擇供給相對穩(wěn)定具有非再生性資產(chǎn)特質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)行價格投機(jī)。這時候，一旦有來自實體經(jīng)濟(jì)的有效需求作支撐，稀缺性的自然資源，就變成了實物資產(chǎn)中較容易產(chǎn)生投機(jī)泡沫的對象。相反，非自然資源的稀缺性大多是因為政策規(guī)制，資金自由進(jìn)入壁壘很高，滋生泡沫的可能性很小。在自然資源中，一些同時存在現(xiàn)貨和期貨市場的稀缺資源，也就是我們通常所說的大宗投資者品，對投機(jī)資本來說，進(jìn)入壁壘低，可投機(jī)性非常

29、強(qiáng)。以能源資源為例，石油作為主要能源，現(xiàn)貨和期貨市場都非常發(fā)達(dá)，投機(jī)資本炒作石油的機(jī)會成本較低，一旦原油市場的供求關(guān)系（這里需求僅指實體經(jīng)濟(jì)的有效需求）發(fā)生變化，原油價格泡沫放大的可能性非常大。目前國際原油價格屢創(chuàng)新高，一度沖擊70美元/桶的高位，顯然是投機(jī)需求與有效需求相互推動、共同作用的結(jié)果，泡沫的成分已經(jīng)凸現(xiàn)。下表3，我們對比了實體經(jīng)濟(jì)中的主要自然資源的稀缺性、進(jìn)入壁壘，通過定性的分析發(fā)現(xiàn)，能源資源領(lǐng)域的石油、礦產(chǎn)資源領(lǐng)域的銅以及土地，由于稀缺性較高，同時進(jìn)入壁壘相對較低，滋生投機(jī)泡沫的可能性最大。換句話說，石油、土地以及銅是投機(jī)資本將是實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投機(jī)資本重點關(guān)注的領(lǐng)域。表3：自然資源

30、的稀缺性、進(jìn)入壁壘及滋生泡沫的可能性資源細(xì)分資源稀缺性進(jìn)入壁壘滋生泡沫可能性能源資源石油很高低很大煤炭較高高一般天然氣較高高一般土地資源土地高較高很大礦產(chǎn)資源鋼鐵較高高一般黃金較高低較大銅高低很大鋁一般低一般鉛一般較高一般鋅一般較高一般錫較高較高一般鎳較高較高一般其他有色金屬較高較高一般資料來源：XX證券研究所二、虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資本流向：股票、債券、外匯以及衍生金融產(chǎn)品投機(jī)資本主要的資本流向無疑在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，由于金融市場對投機(jī)資本而言，資本周轉(zhuǎn)率較高、資產(chǎn)的流動性很強(qiáng)，所以進(jìn)入壁壘相對很低，所以只要這些金融資產(chǎn)具備了類似非可再生資產(chǎn)的特質(zhì)，滿足供給相對可控，同時存在較高的信息不對稱，那么資本

31、就有可能流向這些虛擬市場，滋生一定的投機(jī)泡沫。由于股市自身具備的投機(jī)特性，股票市場將是投機(jī)資本關(guān)注的重點，而分析清楚資金將關(guān)注哪一類股票是我們此篇報告的最終落腳點。當(dāng)然，資本除了流向股市以外，還可能會流向債券、外匯以及衍生金融產(chǎn)品市場。但是考慮到股市與其他虛擬金融市場的競爭性，非股市的虛擬資產(chǎn)投機(jī)泡沫并不能有效傳導(dǎo)或反映到股市中去，下圖12是資本沖擊形成投機(jī)泡沫并傳導(dǎo)至股市的示意圖，從這個圖可以明確看出我們分析股市局部性投機(jī)泡沫的邏輯結(jié)構(gòu)。所以，我們這里并不對投機(jī)資本流向非股市的虛擬市場產(chǎn)生的投機(jī)泡沫作過多地分析，重點仍然放在股票市場上。圖4：資本沖擊形成投機(jī)泡沫并傳導(dǎo)至股市的示意圖實體經(jīng)濟(jì)泡

32、沫外匯債券土地資源能源資源礦產(chǎn)資源衍生金融產(chǎn)品股市泡沫虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫投機(jī)資本資料來源：XX證券研究所5. 2006年中國證券市場的投資機(jī)會前面我們用了很上的篇幅論證了中國股市不可能產(chǎn)生大的投機(jī)泡沫，但這并不意味著股市就無所作為，因為虛擬經(jīng)濟(jì)對實體經(jīng)濟(jì)的反饋作用仍然存在，只不過由于投機(jī)泡沫是溫和的，投機(jī)泡沫對經(jīng)濟(jì)周期的平滑作用需要更長的周期才能顯現(xiàn)。所以從這個角度看，我們并不會因為經(jīng)濟(jì)處于中周期的調(diào)整階段而過分看空2006年的市場，相反，我們認(rèn)為在2006年應(yīng)該更加重視資本因素對市場的影響，當(dāng)然2006年資本的核心思維可能會發(fā)生轉(zhuǎn)向。雖然資源的稀缺性仍會在2006年延續(xù)，但隨著真實需求的隨周期弱化

33、，稀缺題材的資本需求存在弱化的可能性，而根據(jù)我們前面對未來經(jīng)濟(jì)增長脈絡(luò)的認(rèn)識，投機(jī)資本可能將從稀缺性資源領(lǐng)域轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新和并購重組領(lǐng)域。圖5：中國的實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的波動周期2001虛擬經(jīng)濟(jì)實體經(jīng)濟(jì)20022003200420052006E2007E2008E資料來源：XX證券研究所5.1 資本轉(zhuǎn)向催生新的投資機(jī)會：創(chuàng)新和并購領(lǐng)域前面我們已經(jīng)論證了本輪經(jīng)濟(jì)中周期的回落實際上就是對我們在工業(yè)化和城市化過程中的弊端的反思，其中特別是對資源約束機(jī)制的反思?！笆晃濉币?guī)劃已經(jīng)明確提出要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，建立節(jié)約型社會，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)。要想做到這一點，就離不開創(chuàng)新和技術(shù)革新。我們前面提到的復(fù)蘇中的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)，以及清潔能源等等都包含這一范疇中。投機(jī)資本從稀缺性資源領(lǐng)域逐步撤出以后，下一個關(guān)注的目標(biāo)無疑將是技術(shù)創(chuàng)新所暗含的投資機(jī)會。根據(jù)前面我們對美國經(jīng)濟(jì)史的研究，并購重組在經(jīng)濟(jì)周期處于回落狀態(tài)時非常常見，我們認(rèn)為出現(xiàn)這一現(xiàn)象的根本原因在于并購重組已經(jīng)成為虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)的共同需求。一方面，投機(jī)資本在撤出稀缺性資源領(lǐng)域以后，迫切需要尋找新的投機(jī)熱點，并購重組滿足了其投機(jī)需求；另一方