公司債與可轉債分析課件

1、公司債與可轉債分析鄭振龍教授、博導廈門大學金融系Http:/ 何謂金融金融就是“資金融通”？貨幣經(jīng)濟學與金融經(jīng)濟學金融經(jīng)濟學是關于在不確定環(huán)境下將資財沿時空進行最優(yōu)配置的最優(yōu)決策科學。金融經(jīng)濟學是時間和風險的經(jīng)濟學。時間經(jīng)濟學利率水平的決定利率期限結構將現(xiàn)金流在不同時點進行只有轉換風險經(jīng)濟學風險識別風險度量風險管理風險的定價：將風險價值折成確定性等價物。金融工程的核心思想相同的東西因人、因時、因地，其價值是不同的。這種東西包括好東西和壞東西。好東西如：金錢、權利、地位、生命、健康、家庭、靈活（流動性）、好地段（房地產(chǎn)）等等；壞東西如風險、噪音、污染等等。同樣的東西只要在不同的眼里價值不同，就存

2、在交換的基礎。廣義的金融工程就是運用各種技術和手段來促成這種交換的實現(xiàn)。金融工程的基本手法1。拆分2。組合在金融工程師眼中，112。但在現(xiàn)實世界中，11常常不等于2。這就為我們提供了廣闊的舞臺。當112時，我們就組合。當112時，我們就拆分。金融能否創(chuàng)造價值何謂價值？金融如何創(chuàng)造價值？ 讓不流動的流動起來 讓不安全變得安全 使不完全的市場趨于完全 讓不完美的市場變得完美 從期權角度看公司股票價值 假設公司價值為V，到期債務總額為D，則股東在債務到期時的回報（Payoff)為： max(V-D,0) 這是協(xié)議價格為D，標的資產(chǎn)為V的歐式看漲期權的結果。 因此，股票可以看作是公司價值的看漲期權。股

3、票價格就是期權費。從期權角度債券價值1 債權人的回報為： min(V,D)=D-max(D-V,0) 由于max(D-V,0)是協(xié)議價格為D、標的資產(chǎn)為V的歐式看跌期權的結果。因此該債權可以分拆成期末值為D的無風險貸款，加上歐式看跌期權空頭。 從期權角度看債券價值2 債券人的回報還可以表示為： min(V,D)=V-max(V-D,0) 由于max(V-D,0)是協(xié)議價格為D、標的資產(chǎn)為V的歐式看漲期權的回報。因此該債權可以分拆公司價值，加上歐式看漲期權空頭。股東利益與債權人利益的關系共同利益：提高V沖突利益：進行風險投資、提高負債率、股票回購、高比例分紅等均有利于股東而對債券人不利?？赊D換債

4、券可轉債的簡單定義可轉股債的持有者有權將此債券兌換成預定數(shù)量的發(fā)行公司的股本?？赊D債的特性首先是債同時又參與股票價格的升值 (equity appreciation participation)可轉債券的特點：信用 + 利率 + 股價可轉債的市場價格特征可轉債分解（1）粗略地， 可轉債債券若干股票看漲期權多頭或者： 可轉債若干股票若干股票看跌期權多頭可轉債分解（2）普通公司債多頭可轉股（投資者的期權）可贖回條款（公司的期權）可回售（投資者的期權）附加回售（投資者的期權）調低轉股價（公司的期權）利息補償中國可轉債種種怪現(xiàn)象（1）可轉債價格低于轉股價（最多20）；可轉債提前轉股（截至2004.1.

5、13，民生轉債66.55%已轉股）；在沒有受到回售壓力時，公司主動調低轉股價（絲綢轉2，2003.3.8,-19.94%;陽光轉債，2002.12.24,-19.98%);中國可轉債種種怪現(xiàn)象（2）可轉債最低價只有94元（水運轉債，2003.1.8；萬科，2003.1.12, 94.02元）；向外界大量低價發(fā)行可轉債（招商銀行，65億，只有35.11%向原股東配售）;非流通股東配售的可轉債可轉為流通股；贖回條件滿足時公司不贖回（民生銀行，2004.3.8)。 可轉債發(fā)行公司決策目標分析中國資本市場的特殊性：首先，中國的股票市場是一個以非流通國有股、法人股占主導地位的特殊市場。公司控股股東的最終

6、目標是實現(xiàn)公司每股凈資產(chǎn)價值的最大化。其次，中國的股票價格存在較大的泡沫，市場股票價格大大高于股票價值。因此，轉股對控股股東是非常有利的。 公司決策目標分析：推論1推論1：可轉債發(fā)行公司的決策目標是以盡可能高的轉股價格、盡可能早地實現(xiàn)轉股。 *證明參見鄭振龍和林海（2003a）。公司行使轉股價調整權的決策行為分析 這里包含兩個選擇權：第一就是是否調整；第二就是調整的幅度。推論2在沒有回售壓力的條件下，公司不應主動向下調整轉股價格。 *證明參見鄭振龍和林海（2003a）。 推論3當面臨回售壓力時，公司會調低轉股價，使回售日該債券的價值超過贖回價，從而誘使投資者放棄回售權。*證明參見鄭振龍和林海（

7、2003a）。公司行使贖回權的決策分析公司行使贖回權實際上是要迫使投資者盡早行使轉股權 。推論4：公司是否在時刻提出贖回，取決于贖回日轉股價值是否有足夠把握大于贖回價格。推論5：在正常情況下，公司會在滿足贖回條件時立即行使贖回權。推論6：贖回權使可轉債期限縮短，從而降低可轉債價值。投資者轉股行為分析推論7：可轉債中的轉股權不應被提前執(zhí)行，因此它實際上是一個歐式看漲期權。 *證明參見鄭振龍和林海（2003b）。推論8： 即使在非轉股期，可轉債價格都不應低于轉股價值。投資者回售權分析推論9：回售權是促使公司降低轉股價的重要砝碼。它會使轉債價值提高。可轉債價值分析推論10：在中國特殊的制度背景下，可

8、轉債最終幾乎肯定會轉成股票，因此可轉債中股性占了絕大部分。因此市場利率的變動對可轉債價值的影響不大。 *證明參見鄭振龍和林海（2003b）。中國可轉債的定價可轉換債券是一種極其復雜的信用衍生產(chǎn)品。由于可轉債所含期權是結構復雜的奇異期權，無法得到解析解，因此只能用數(shù)值方法求解?？赊D債所含期權有三項是路徑依賴期權，難以使用二叉樹（或三叉樹）和有限差分法。轉股權屬于美式期權，因此似乎難以直接使用蒙特卡羅模擬。但我們研究發(fā)現(xiàn)，由于我國可轉債受紅利保護，因此不要提前轉股，美式期權實際上等于歐式期權。因此可用因此似乎難以直接使用蒙特卡羅模擬?？赊D債市價分析將我們計算的可轉債價值與其市價相比，我們發(fā)現(xiàn)，可轉

9、債市價被嚴重低估。最嚴重時低估40左右。到底是我們定價模型錯誤還是市場定價錯誤？答案：市場錯誤?？赊D債套利策略賣出股票，買入該公司可轉債。借入可轉債賣掉，買入該公司可轉債。如果想買股票，而該公司有可轉債，請買可轉債。如果想買股票，而該行業(yè)有可轉債，請買可轉債。機構：大量買入可轉債，以此為資產(chǎn)池，賣出股票期權和普通債券。警惕可轉債成為大股東剝削小股東的新手段案例分析：某公司總股本2億，非流通股和流通股各占50；每股凈資產(chǎn)2元，市價10元。公司向全體股東發(fā)行20億元面值的可轉債，轉股價為10元。發(fā)行完成后，非流通股股東成本為2億10億，流通股東成本為10億10億。（續(xù)）假設半年后股價為11元。此時若轉股，則公司總股本4億，每股凈資產(chǎn)6元，非流通股東可得12億1億，賺1億。流通股東可得22億元，賺2億。若非流通股東動用權利將轉股價調低到5元，受此影響，假設股價降至7.3元。則總股本6億，每股凈資產(chǎn)4元。非流通股東得12億4.6億，賺4.6億，流通股東得21.9億,賺1.9億。條款設計當可轉債發(fā)行困難時，為提高可轉債的吸引力