風險投資的管理機制【企業(yè)風險管理經典】

1、 風險投資學 制作人：孫曉娟 胡煒童 主講人：孫曉娟 郭三化 韓 妍引言 風險資本是小企業(yè)的孵化器。它對投資對象的后續(xù)管理是其不同于一般投資的主要特點。風險投資的研究內容風險投資的起源與開展風云乍起風險投資的參加者 誰主沉浮風險投資的運作程序 循規(guī)蹈矩風險投資的進入機制 精挑細選風險投資的管理機制 悉心培育風險投資的退出機制 衣錦還鄉(xiāng),喜憂參半風險投資案例分析 是非成敗中國風險投資戰(zhàn)略 指點迷津 第五章 風險投資的管理機制 風險投資管理概述 創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權分配 分段投資策略 金融工具的選擇5.1 風險投資管理概述 后續(xù)管理的內涵 后續(xù)管理的目的 后續(xù)管理的特點 后續(xù)管理的內容 后續(xù)管理的方式5

2、.1.1 后續(xù)管理的內涵1984 年美國經濟學家Tybjee 和Boom從理論上首次明確提出這一概念。他們將風險投資活動分為交易發(fā)起(Deal Origination) 、投資時機篩選(Screening) 、投資工程評價( Evaluation) 、交易合同設計(Deal Structuring) 、投資后續(xù)管理(Post - investment Activities) 等5 個連續(xù)的根本過程, 并對各過程的根本內容進行了闡述。并將投資后風險投資家對風險企業(yè)(受資企業(yè)) 提供的幫助歸納為4 個方面: 幫助招募關鍵員工 幫助制定戰(zhàn)略 幫助籌集追加資本 幫助組織兼并收購或公開上市 后來又有學者

3、指出內容應包括設立控制機制以保護投資、為企業(yè)提供管理咨詢、募集追加資本、將企業(yè)帶入資本市場運作以順利實現(xiàn)必要的兼并收購和發(fā)行上市。風險投資后續(xù)管理是風險投資家與創(chuàng)業(yè)者簽訂投資合約后，風險投資家積極參與風險企業(yè)的管理，為其提供增值效勞并對其實施監(jiān)控等各種活動的統(tǒng)稱。后續(xù)管理是風險投資機構與傳統(tǒng)金融機構最大的區(qū)別之處。風險投資后續(xù)管理是在風險投資運作的哺育經營階段, 通過與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進行有效溝通, 協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營管理和戰(zhàn)略規(guī)劃, 并為其提供風險投資家所擁有的社會資源網(wǎng)絡等一系列增值效勞, 最終實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值增值。風險投資后續(xù)管理，是指從風險投資機構將資金投資于所選中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)開始，直至風險投

4、資機構實現(xiàn)資本退出使資金增值后回到風險投資機構為止這一過程。風險投資機構參與其所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理的活動，其間貫穿了對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行價值提升與價值收獲兩個環(huán)節(jié)。5.1.2 后續(xù)管理的目的 1、利用專業(yè)知識為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值效勞，促使所投資企業(yè)提高績效，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值增值。 2、最小化代理風險，保障投資者權益，實現(xiàn)投資回報。 3、對風險投資機構而言, 也是重要的學習過程。 4、 風險投資機構通過資本運作或股權轉讓使創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值顯現(xiàn)，并實現(xiàn)高額回報。 5.1.3 后續(xù)管理的特點1、管理的主體是風險投資家2、管理的方式是間接的3、對單個工程的管理是權變管理4、對工程群的管理是組合管理5、后續(xù)管理是風險

5、投資不同于一般投資的主要特點 權變管理及其影響因素權變管理的核心是風險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的匹配。其最核心理念是對人的投資。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及其管理團隊的素質、誠信、能力等方面的綜合評判，是風險投資機構是否投資于某一工程的最重要決策依據(jù)。風險投資后續(xù)管理本質上是溝通管理，因此，風險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的關系管理，是風險投資后續(xù)管理的重點與核心。權變管理的介入程度受多種主客觀因素的綜合影響，既有環(huán)境影響因素，也有創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身因素，還有風險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層方面的因素以及其他因素。這些因素是動態(tài)變化的，風險投資家權衡考慮各方面的因素，根據(jù)實際情況采取適宜的管理介入程度，一方面要能保障投資者的利益，

6、一方面還要給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家適宜的自主經營空間。組合管理及其特點 組合管理的特征： 組合性 動態(tài)性 1、管理行為的動態(tài)性 2、工程組合的動態(tài)性 在最高管理本錢約束下實現(xiàn)邊際收益總合的最大化。 投資后續(xù)管理影響因素模型 I = f ( B, D, P, V, E, S, T, C, A, O ) 因素B ： 行業(yè)因素 因素D ： 創(chuàng)業(yè)企業(yè)開展階段 因素P： 創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營業(yè)績 因素V： 風險資本投資額 因素E： 風險投資家經驗 因素S ： 風險投資家個人風格 因素T ： 風險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層合作時間 因素C ： 創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層管理能力和經驗 因素A ： 地理臨近性 因素O ：其他因素 5.1.4

7、后續(xù)管理的內容 參加董事會 ；表決權分配 分段投資； 復合式工具 監(jiān) 管 控制權配置投票權 適時替換不稱職管理人員 為企業(yè)提供戰(zhàn)略管理 資源和社會網(wǎng)絡管理 增值效勞 募集后續(xù)資本和并購上市 協(xié)助組建管理團隊和人員管理 工程溝通管理和工程咨詢 風險投資后續(xù)管理的內容，往往側重于戰(zhàn)略規(guī)劃、人際溝通、社會資源網(wǎng)絡等方面。戰(zhàn)略規(guī)劃主要指為創(chuàng)業(yè)公司提供財務、金融、商務運作方面的建議和組建一個有效運行的董事會。人際溝通是指風險投資家作為創(chuàng)業(yè)公司的參謀，通過與創(chuàng)業(yè)者的溝通，利用其專業(yè)經驗，為創(chuàng)業(yè)者的決策提供參考。社會資源網(wǎng)絡是指風險投資家的社會活動和聲譽對創(chuàng)業(yè)公司產生的側面影響，如果風險投資家是其他公司的參

8、謀和專家，那么可以為創(chuàng)業(yè)公司的開展提供各種社會資源。 5.1.5 后續(xù)管理的方式1、 參加風險企業(yè)董事會2、 審查風險企業(yè)經營報告3、 與風險企業(yè)高層管理人員通 或會晤4、 溝通是后續(xù)管理的主要方式 目前，國外風險投資后續(xù)管理的主要方式溝通，通過面談與交流，影響創(chuàng)業(yè)者的經營理念和運作原那么，為投資者參與管理和加強監(jiān)管提供了交流渠道，幫助創(chuàng)業(yè)者建立完善的管理團隊和組織制度，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)公司的快速增值。 溝通管理主要影響因素： 1、代理風險 2、預期商業(yè)風險 3、信息的不確定 4、風險投資家的經驗 5.2 創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權分配 控制權的含義 控制權配置的經濟意義 控制權配置的特征 實踐中的控制權分配措施

9、 5.2.1 創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權的含義一般而言, 控制權是指在有信號顯示時決定行動的權威,通俗地講,就是當契約雙方在某個問題上出現(xiàn)分歧時決定解決方案的權力。企業(yè)所有權可分為剩余索取權 Residual Claim Right 和剩余控制權( Residual Right of Control )。而Crossman 和 Hart 那么將企業(yè)所有權定義為剩余控制權。這里的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權既包括剩余索取權，如現(xiàn)金流權Cash Flow Right，也包括剩余控制權，如投票權、清算權、投資權等企業(yè)重大決策權等。 5.2.2 控制權配置的經濟意義在對14 家創(chuàng)業(yè)投資公司、119 家接受創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)及其

10、屬下213 個投資工程進行了實證研后,Kaplan 和St romberg (2003) 發(fā)現(xiàn),VC 與VE 之間控制權配置問題是投資雙方簽訂的投資契約的最核心內容。創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權動態(tài)配置的實質是投資雙方為追逐控制權而形成的一種鼓勵相容機制。早期和目前的很多創(chuàng)業(yè)投資研究都基于傳統(tǒng)的委托代理理論,把VC 看作是追求貨幣收益最大化的委托人,并把VE 描述為除正常的貨幣收益以外還追求控制權私人收益的代理人。因此,作為委托人的VC 必須掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權,并借助一定的金融工具來實現(xiàn)委托人與代理人之間的目標一致性,以防止代理人可能采取的敗德行為,如敲竹杠、工作不努力、追求私人收益、經營明知會失敗的工程

11、，代理人VE 的敗德行為一旦被發(fā)現(xiàn),就會受到委托人VC 的懲罰,如被VC 解雇(即VC 撤出投資) 等。作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)始人的VE要承擔創(chuàng)業(yè)企業(yè)的大局部風險也必然追求企業(yè)的控制權。5.2.3 控制權配置的特征 傳統(tǒng)企業(yè)理論的一個核心觀點：企業(yè)是一系列契約的有機組合，而契約的不完備性導致最優(yōu)的企業(yè)所有權配置是企業(yè)的剩余索取權與剩余控制權相對應。這種企業(yè)所有權對應配置的特征，往往是最優(yōu)的所有權安排決定于每類成員在企業(yè)中的相對重要性以及對其監(jiān)督的相對難易程度。這一結論背后的邏輯是，在給定契約不可能完備的條件下，讓最重要同時又最難監(jiān)督的企業(yè)成員擁有所有權，可以使剩余索取權和控制權到達最大限度的對應，從而

12、使代理本錢最小。 20世紀90年代以來不斷涌現(xiàn)的成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，卻表現(xiàn)出與上述觀點不同的所有權配置特征： 1、控制權是一種“狀態(tài)依存權 2、控制權與索取權可以別離且不必完 全對應 3、控制權的轉移為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性鼓勵機制 4、剩余控制權分配影響社會資源的配置效率 1、控制權是一種“狀態(tài)依存權 風險投資企業(yè)中的狀態(tài)，既可以是財務指標(如未來現(xiàn)金流量、利潤、凈資產等)，也可以是非財務指標(如專利、新產品投放市場等企業(yè)開展過程中的一些重要成果或業(yè)績)，在創(chuàng)業(yè)初期，非財務指標可能更顯重要。 如果企業(yè)處于逆境或“狀態(tài)不佳，風險投資家就應該擁有剩余控制權; 隨著企業(yè)經營業(yè)績的改善，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家那么

13、擁有更多的剩余控制權，同時剩余索取權也會有所增加。 有人曾以1987-1999年間美國14家風險投資機構對118家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的200輪風險投資業(yè)務為樣本，經統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的剩余索取權和控制權的配置常常是別離的: 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家獲得相對較多的股權，而風險投資家獲得相對于其股權比例而言更大的控制權; 而且，控制權在雙方之間配置的比重，是隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)開展績效的變化而動態(tài)地調整的，表現(xiàn)出一種狀態(tài)依存控制權(State-contigent Control)特征，即隨著企業(yè)績效的不斷改善，風險投資家除了保存現(xiàn)金流要求權(Cash FlowRihts，可以理解為一種剩余索取權形式)外，會將控制權(如投票

14、權、董事會表決權、清算權等)逐漸轉移給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，后者因此才使其擁有的剩余索取權與控制權逐步對應起來。 2、控制權與索取權可別離且不必完全對應 風險投資家不僅提供風險資本，而且有動力和能力參與企業(yè)的管理監(jiān)控，但擁有控制權不是目的，通過適當?shù)耐顺銮?如1P0)獲得理想回報才是根本目的。 只要企業(yè)的經營業(yè)績滿足風險投資家的價值最大化條件，風險投資家就愿意放棄大多數(shù)剩余控制權，只保存剩余索取權。這說明剩余控制權雖然重要，但只有在影響剩余索取權時才是最重要的，剩余控制權只是影響剩余索取權的數(shù)量與獲取方式。風險投資合同中剩余控制權與剩余索取權是可以別離的。 風險投資家不僅擁有所占股份應有的投票權或董事

15、會席位，還具有合同中規(guī)定的其他控制權，如超級投票權、未來融資權以及退出方式決策權等。風險投資家擁有的剩余控制權與剩余索取權是不完全對應的。 3、為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性鼓勵機制 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)業(yè)過程中，可能時刻面臨著中斷投資、清算企業(yè)甚至被解雇而喪失私人利益和未來股份收益的威脅，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對自已親手創(chuàng)辦的企業(yè)賦予很高的私人價值，在這種鼓勵與約束機制下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通常會努力工作。如果能將企業(yè)培育壯大并公開上市，風險投資家所擁有的可轉換優(yōu)先股會自動轉換成普通股并變現(xiàn)退出，企業(yè)即進入下一輪融投資，風險投資家同時失去了合同規(guī)定的優(yōu)先股控制權，即使風險投資不退出，由于公開發(fā)行股票會使其股份大大稀釋

16、，剩余控制權也將大大削弱，相應地，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家就獲得了相對更多的剩余控制權，尤其是在以市場監(jiān)控為主導的美國治理模式下，股權分散，CEO實際擁有的控制權更大。因此，這種潛在的退出渠道(在事前是不確定的)就為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性鼓勵機制，同時也是雙方所愿意看到的結果。 4、控制權分配影響社會資源的配置效率 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本等投入是一種“漂浮資本，在未來預期收益不確定的情況下，對剩余控制權賦予了很高的價值。從理論上講，只要分配給企業(yè)家剩余控制權，在企業(yè)處于逆境時仍然選擇繼續(xù)投資并管理該企業(yè)，必然會造成社會資源的浪費。在企業(yè)由于技術、產品等原因而處于逆境時，由風險投資家行使剩余控制權(如中斷投資

17、、清算企業(yè)等)，那么可能防止社會資源配置無效率，如果原因出在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的管理能力上。那么可以通過CEO的替換實現(xiàn)社會資源有效率的配置(創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的私人利益不會消失)。實際上，風險投資家非常關心創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的職 業(yè)化，當發(fā)現(xiàn)企業(yè)原有CEO或其他高層管理人員不適應企業(yè)開展時，他們通常會利用廣泛的社會網(wǎng)絡和行業(yè)經驗尋找適合的管理人員，并通過行使控制權到達這種目的。 5.2.4 實踐中的控制權分配措施一分階段注資二可轉換證券的使用三股票延期套現(xiàn)條款和非競爭條款5.3 階段性投資策略風險資本的階段劃分分階段投資結構的影響因素分階段投資的治理效應分析從兩個案例看階段性投資策略 5.3.1 風險資本的階段

18、劃分 任何一家新企業(yè)的開展都要經歷開始的設想、開業(yè)、開展乃至成熟等階段。西方企業(yè)理論研究說明，企業(yè)開展存在生命周朔。一般來講從設想到成熟的過程要經過6個開展階段，每一階段在公司規(guī)模、資金需求、市場開拓以及公司成長等方面都有明顯的差異。 種子資金 導入期資金 第一輪資金 第二輪資金 第三輪資金 第四輪資金5.3.2 分階段投資的結構特征 分階段投資是指風險投資家提供確保企業(yè)開展到下一階段的資金，同時嚴格實行預算管理，反復評估企業(yè)的經營狀況和潛力，保存放棄追加投資的權利，也保存優(yōu)先提供企業(yè)追加融資和購置發(fā)行股票的權利的一種有效的制度安排。這種制度安排可以有效控制風險，防止或減少企業(yè)可能的資金浪費。

19、分階段投資策略說明，風險投資有明顯的期權特征，兩者緊密相連。迪克斯特(Dixit)和平迪克(Pindyck)(1994)描述了風險投資工程的特征: 投資的序貫性(Se-quence)，投資的不可逆性，期權特征-可推遲或終止工程投資。這些特征，都與風險投資的高風險性緊密相關。 由于企業(yè)是否到達了某一階段的目標，在有著不同利益的人看來，會有不同的判斷。所以分階段投資的一個重要變體-里程碑式投資日益流行。它是在風險資本投入之前，預先確定好雙方一致同意的某些關鍵事件，作為企業(yè)開展到一定階段的標志。里程碑(如新產品面市、現(xiàn)金流平衡點、盈虧平衡點、實現(xiàn)了資產回報率的預期水平、lP0等)。風險投資家承諾，在

20、企業(yè)到達某一里程碑后，繼續(xù)注入下一階段所需資金。5.3.3 分階段投資結構的影響因素影響風險資本存續(xù)期和投資規(guī)模的因素，可以根據(jù)代理理論進行分析。風險投資家擔憂的是創(chuàng)業(yè)者從某些投資或策略中所得的私人利益與投資者的貨幣回報不完全相關。因為監(jiān)控本錢很高，監(jiān)控不可能持續(xù)不斷地進行，所以風險投資家通常采用的方法是，定期對工程狀況進行檢查，并保存退出投資的權利。投資的存續(xù)期以及監(jiān)控的嚴密程度和預期的代理本錢相關。代理本錢隨著有形資產的下降而增加，隨企業(yè)價值成長和期權份額的增加而增加，隨特定資產的增加而增加。 分階段投資結構的影響因素： 1、代理本錢是階段性投資結構的重要制度影響因素 2、監(jiān)督本錢也是影響

21、階段性融資結構的制度因素 3、企業(yè)資產性質對預期代理本錢和分階段風險資本投資結構有重要影響 4、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場價值/ 賬面價值比率是階段性融資結構的技術影響因素 5、風險投資產業(yè)的成長構成了階段性風險資本投資的環(huán)境作用因素 5.3.4 分階段投資的治理效應分析資本分階段注入是風險投資家所能采取的最有力的控制機制，上述研究說明，分階段注入資本使風險投資家能夠收集信息、監(jiān)控企業(yè)進程，并保存定期退出低劣投資工程的選擇權。作為風險投資的一個主要特點和一種有效的制度安排，分階段投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理問題有著深遠的影響。分階段投資的制度安排對公司治理的作用主要表現(xiàn)在，它可令風險投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前景和創(chuàng)業(yè)企

22、業(yè)家的表現(xiàn)進行周期性、階段性的重新評估，然后根據(jù)評估結果選擇是否繼續(xù)注入資金，從而起到減少錯誤決策、抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)家時機主義行為的作用。 分階段投資的治理效應：1、分段投資能減少不確定性，形成中斷機制2、分階段投資能夠減緩信息不對稱性，強化 風險投資家的控制權3、分段投資能在制度上解決單向承諾問題4、分段投資會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家產生鼓勵作用5、分段投資提供了一種衡量監(jiān)控強度的方法 5.3.5 從兩個案例看階段性投資策略 蘋果公司案例： 在創(chuàng)業(yè)過程中共獲得三輪風險投資資本。第一輪風險投資是1978年1月，風險投資方以每股009美元的價格共投資518000美元。8個月后的1978年9月，由于蘋果電腦創(chuàng)業(yè)順

23、利，所以，在進行第二輪風險投資時，每股價格便上升到028美元，投資金額為704000美元。到1980年12月進行第三輪風險投資時，價格更是增長到097美元，投資金額為2331000美元。從蘋果電腦的三輪風險投資看，每股價格和每輪投資額之所以逐步增長，是因為隨著蘋果電腦的創(chuàng)業(yè)與開展，與企業(yè)前景相聯(lián)系的不確定性問題逐步得到了解決。盡管追加投資的本錢高于第一輪投資，但對風險投資而言，投資風險越來越低了;對創(chuàng)業(yè)方而言，資金的利用率也提高了。 聯(lián)邦決遞案例：盡管聯(lián)邦快遞也曾獲得三輪風險投資，但在第一輪投資后，由于石油漲價導致運輸本錢猛增，企業(yè)經營遇到極大困難，以至于產生財務虧損和企業(yè)價值縮水，所以，第二

24、輪與第三輪風險投資的股價均低于第一輪。聯(lián)邦快遞的資產價值從1974年1月第一輪投資時的32667000美元縮水到第二輪投資時的7574000美元，相應地，股價從第一輪風險投資時的每股20417美元下降到第二輪投資時的834美元。這樣，以相對少的資金(6400000美元)反而購置了更多的股權，并占有更多的認購比例。在進行第三輪投資時，企業(yè)經營狀況不僅沒有改變，反而進一步虧損，企業(yè)總資產更縮水到4521000美元的地步。因此，股價更進一步下降到063美元。這樣，即能以更少的資金購置更多的股份數(shù)額。盡管第三輪風險投資的數(shù)量最小，但終期的占股比例卻最大，占到458%。5.4 金融工具選擇金融工具與鼓勵

25、、控制權的關系常用金融工具分析風險投資中金融工具的選擇5.4.1 投資工具與鼓勵、控制權的關系 風險投資家采用不同的投資工具，必然帶來創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同的資本結構，資本結構不僅影響企業(yè)的資本本錢和企業(yè)總價值，而且還通過鼓勵機制和控制權的分配，對企業(yè)的相關利益者的行動產生影響，進而影響風險投資家的利益。投資工具與鼓勵 Green(1984)認為，將債務和普通股兩種投資工具結合起來，與單獨債務投資相比有效地減少創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的過分冒險行為。Gompers(1993)的研究說明，可轉換債券不僅能鼓勵企業(yè)家努力工作，還有篩選不合格企業(yè)家的作用。在Berglof(1994)的不完全合同模型中，當企業(yè)以收購方式退出

26、時，收購者與企業(yè)家的談判可能會損害風險投資家的利益，認為可轉換債券既可以保護風險投資家的利益，還能夠保護企業(yè)家私人利益免受損失。 在Bergemann和Hege(l997)的動態(tài)道德風險模型中，隨著時間推移，風險投資家與企業(yè)家對工程質量的了解也就越多，將普通股與債務混合或者通過可轉換優(yōu)先股，可以在每個時期作出最優(yōu)的清算或繼續(xù)投資的決策。在風險投資家與企業(yè)家之間存在雙重道德風險的情況下，使用可轉換優(yōu)先股，以得到更高的回報。風險投資家在預期收益低時，可以得到應有的回報; 在收益高時，那么可以得到更高的回報?？赊D換優(yōu)先股正符合這種收益規(guī)那么。投資工具與控制權 Aghion和Bolton(1992認為

27、，企業(yè)家擁有不可證實且不能轉移的私人利益，單純追求貨幣利益最大化的風險投資家與同時追求貨幣利益與私人利益最大化的企業(yè)家之間存在著利益沖突。最正確控制權結構是: 單邊控制：即如果貨幣利益與總收入是單調遞增關系，那么風險投資家控制是有效的;而如果企業(yè)家私人利益與總收益是單調遞增關系，那么企業(yè)家控制是有效的。前一種情況下，企業(yè)發(fā)行有投票權的股權融資;后一種情況下，企業(yè)發(fā)行沒有投票權的股權融資。 相機控制：上述貨幣和私人利益與總收益間不存在單調遞增關系，那么究竟誰擁有控制權，取決于未來隨機變量(信號)的實現(xiàn)與否。因此，這個模型被稱為控制權轉移模型，該模型認為，只有債務融資能夠實現(xiàn)這種最優(yōu)控制權安排，企

28、業(yè)家在企業(yè)經營狀況好的時候獲得控制權，而狀況不好的時候那么將控制權轉移給風險投資家。 Hart和Moore，1998)，Myers和Fluck(1998)以及Bolton和Schanstein(1990)認為，最優(yōu)的融資工具應具有類似債務請求權的性質，即企業(yè)家承諾給風險投資家固定支付; 如果支付不能履行，那么風險投資家得到控制權并清算資產。 Chan，SiegeI和Hakor(1990)認為，控制權的實施是有本錢的(精力、時間等)。開始時企業(yè)家擁有控制權，如果他的能力能通過業(yè)績表達出來(如現(xiàn)金流)，他將擁有控制權;如果能力缺乏，那么將控制權讓渡給風險投資家是有效率的。Dessi(2001)認為

29、，可轉換證券以及所附帶的控制權條款能夠到達兩個目的:1使風險投資家能夠積極地介人企業(yè)管理、監(jiān)控，以防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)家自利的時機主義行為，這種積極的監(jiān)控需要足夠的控制權，以便在必要的情況下進行干預; 2使風險投資家通過可轉換證券以及附帶的回購條款實施清算權。5.4.2 常用的金融投資工具分析 (一)普通股-純股權證券 有限責任 ； 投票權 ； 投資方： 資本保全的風險大 ； 股東能分享企業(yè)成長 融資方： 不用付息；會稀釋股權 代理：在企業(yè)開展良好時發(fā)揮其鼓勵作用 二債券-純債務式債券 收益穩(wěn)定；平安性高 投資方： 缺少控制權 不能分享企業(yè)成長 融資方： 代 理：在企業(yè)開展較差的情況下發(fā)揮鼓勵作用 早

30、期階段較少采用：負債率高，會影響現(xiàn)金流，不利于后期融資； 后期階段采用：盈利且可抵押，保持大 局部股權 三優(yōu)先股-兼具股權與債權特征 平安性高 不能分享企業(yè)成長 投資方： 不退還股本，風險高 降低風險 融資方： 降低負債率，增加資本金 優(yōu)先股依賴于籌劃意圖有多種形式：可贖回優(yōu)股；可轉換優(yōu)先股；可參與優(yōu)先股；可累積優(yōu)先股；股息可調優(yōu)先股 四可轉換證券 狀態(tài)好，股權 狀態(tài)不好，債權投資方： 穩(wěn)定回報 分享成長 融資方： 低本錢融資同時防止控制權過早稀釋代 理： 能夠在不同情況下都起到較好的鼓勵約 束、作用 8.4.3 風險投資中金融工具選擇風險投資家關注事項: 在一定的交易風險下，取得合理回報; 在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中占有一定的董事會席位,對創(chuàng)業(yè)企業(yè)決策施加足夠的影響; 享有一定的控制表