國內(nèi)宏觀經(jīng)濟

1、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟國 A 股上市公司 2020 年的市場創(chuàng)值能力明顯下降，但在財政和金融等多項救助措施的實施下，A 股上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）下降幅度有所降低。疫情沖擊之下，A 股上市公司的研發(fā)力度仍普遍上升，傳統(tǒng)行業(yè)也在積極尋求新的發(fā)展之路。2021 年上半年隨著經(jīng)濟的進一步復(fù)蘇，上市公司利潤明顯提升，創(chuàng)新發(fā)展沿國家“雙循環(huán)戰(zhàn)略”、“雙碳戰(zhàn)略”和 “數(shù)字化轉(zhuǎn)型”等方向展開，高端芯片、AI、自主軟件、網(wǎng)絡(luò)安全、綠色能源、生物醫(yī)藥和供應(yīng)鏈安全等領(lǐng)域成為主攻方向。中國資本市場注冊制改革試點取得積極進展，包容性和適應(yīng)性得到拓展。未來應(yīng)繼續(xù)堅持市場化、法治化、國際化的方向，深化資本市場改革，穩(wěn)步推進

2、全市場注冊制、強化金融監(jiān)管、積極促進 ESG 投資和綠色金融發(fā)展，不斷提高資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力。目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、復(fù)蘇不一致的全球經(jīng)濟 1 HYPERLINK l _bookmark1 （一）世界各經(jīng)濟體復(fù)蘇步伐不一致 1 HYPERLINK l _bookmark2 （二）復(fù)蘇步伐差異對國際貿(mào)易的影響 1 HYPERLINK l _bookmark3 （三）全球經(jīng)濟政策的不一致性 3 HYPERLINK l _bookmark4 二、2021 年中國宏觀經(jīng)濟展望 3 HYPERLINK l _bookmark5 （一）下半年經(jīng)濟走勢 4 HYPERL

3、INK l _bookmark6 （二）上市公司業(yè)績與宏觀經(jīng)濟走勢的高度一致性 8 HYPERLINK l _bookmark7 三、中國A 股上市公司業(yè)績表現(xiàn) 9 HYPERLINK l _bookmark8 （一）A 股上市公司價值來源與價值創(chuàng)造 10 HYPERLINK l _bookmark9 （二）不同行業(yè)公司受疫情的異質(zhì)性沖擊及復(fù)蘇的非同步性 . 12 HYPERLINK l _bookmark10 （三）疫情沖擊之下的上市公司轉(zhuǎn)型之路 13 HYPERLINK l _bookmark11 四、增強資本市場服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展能力 15一、復(fù)蘇不一致的全球經(jīng)濟（一）世界各經(jīng)濟體復(fù)蘇步伐不

4、一致隨著人們恐懼心理的消退以及一些國家救助措施的實施和疫苗接種的推進，全球經(jīng)濟整體處于持續(xù)復(fù)蘇進程之中。國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行，自 2020 年二季度以來，已數(shù)次調(diào)降了 2020 年全球經(jīng)濟收縮程度并調(diào)高了 2021 年的全球經(jīng)濟增速預(yù)測。從 2020 年初至今全球各經(jīng)濟體復(fù)蘇浪潮推進的先后順序來看，中國無疑位于潮頭，美英緊隨其后，然后是歐洲大陸、日本等國，位于潮尾的則是印度、巴西等新興和發(fā)展中經(jīng)濟體。中國是較早大范圍暴發(fā)新冠疫情的國家，但在強有力的防控措施下具有明顯的“先進先出”特征，國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)在 2020 年二季度快速推進，在 GDP 經(jīng)歷了 2020 年一季度-6.8%的

5、收縮后，二季度便由負轉(zhuǎn)正，全年經(jīng)濟實現(xiàn)了 2.3%的增長，成為全球唯一實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體。美歐等國 2020 年由于疫情的持續(xù)蔓延經(jīng)濟出現(xiàn)深度萎縮，其中美國 GDP 下降 3.5%，歐盟 GDP 下降 6.1%。進入 2021 年，發(fā)達國家中，隨著美英等國疫苗的大范圍接種，其國內(nèi)疫情得到緩解，經(jīng)濟復(fù)蘇步伐加快，而歐洲大陸的一些國家由于疫苗推進速度較慢，遭受了第 3 波疫情的襲擾，經(jīng)濟復(fù)蘇步伐放緩；一些新興和發(fā)展中經(jīng)濟體，如：印度、巴西等 2021 年 3 月后出現(xiàn)了疫情的急劇惡化，經(jīng)濟復(fù)蘇步伐再次放緩。中國 2021 年經(jīng)濟增長預(yù)計為 8.2%，在穩(wěn)定經(jīng)濟的同時正積極調(diào)整結(jié)構(gòu)和推進高水平對

6、外開放，為后續(xù)發(fā)展留下了政策激勵空間。（二）復(fù)蘇步伐差異對國際貿(mào)易的影響從供給端的恢復(fù)狀況看，中國國內(nèi)在疫情“先進先出”的情況下，工業(yè)生產(chǎn)率先恢復(fù)。隨著海外疫情持續(xù)蔓延對醫(yī)療防疫物品需求激增，疊加一些發(fā)達經(jīng)濟體對居民實行大規(guī)?，F(xiàn)金救助，在其服務(wù)業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)停滯、工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)緩慢的情況下，中國經(jīng)濟的率先復(fù)蘇，特別是工業(yè)產(chǎn)能的及時修復(fù)有效緩解了疫情對全球供給端的沖擊，為全球物價的相對穩(wěn)定和寬松貨幣政策實施創(chuàng)造了有利條件。從 2020 年第二季度開始，中國出口在全球貿(mào)易明顯萎縮的情況下，出現(xiàn)了逆勢增長，在全球貿(mào)易中的份額明顯提升。隨著復(fù)蘇進程的推進，目前美國等發(fā)達國家的服務(wù)業(yè)復(fù)蘇步伐開始加快，前期過高

7、的商品消費占比將會下降，實現(xiàn)向服務(wù)消費的轉(zhuǎn)移。3-6 月，美國供應(yīng)鏈管理協(xié)會（ISM）非制造業(yè) PMI 持續(xù)高于 60；歐元區(qū) 4 月份，服務(wù)業(yè) PMI 錄得 50.5，進入擴張區(qū)間，7 月份已經(jīng)攀升到 60.4。從美國個人消費支出中的各分項來看，2020 年服務(wù)消費占比為 67.1%，較疫情前三年的平均水平低 1.7 個百分點；而 2020 年的耐用品消費支出則在個人消費總支出同比降低 2.7%的情況下，同比提高了 5.5%，其占個人消費總支出的比重較疫情前三年的平均水平高出了 0.9 個百分點。由于耐用品消費一般具有周期性，前期耐用品消費的提高可能會透支未來的消費。同時，目前美歐日等發(fā)達國

8、家工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)已經(jīng)差不多恢復(fù)到疫情前水平。疊加去年下半年的高基數(shù)，中國出口下半年的增速可能會明顯回落。0.6950.1160.6900.1140.6850.1120.6800.1100.1080.6750.1060.6700.1040.6650.1020.6600.100201520162017201820192020美國個人消費中的服務(wù)占比美國個人消費中的耐用品占比（右軸）圖 12015 年至 2020 年美國個人消費支出中的服務(wù)與耐用品消費占比105.0100.095.090.085.080.075.070.065.0美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)歐盟工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)圖 2美歐日新冠疫情暴發(fā)

9、以來的工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)情況（2020 年 2 月=100）2020 年的全球疫情持續(xù)蔓延也引發(fā)了對全球供應(yīng)鏈安全的大討論，效率和安全成了新的供應(yīng)鏈目標(biāo)，引起供應(yīng)鏈區(qū)域分工的重新調(diào)整，對中國的影響仍待評估。中美貿(mào)易沖突依然沒有緩解，這也對中國的供應(yīng)鏈安全敲響了警鐘，中國以更高水平開放應(yīng)對國際沖擊，雙循環(huán)戰(zhàn)略 2021 年為起步年，意味著國內(nèi)結(jié)構(gòu)性調(diào)整要邁出堅實的步伐。（三）全球經(jīng)濟政策的不一致性面對疫情，各國都采取了非常規(guī)的宏觀穩(wěn)定政策，中國的中小企業(yè)救助政策有效降低了 2020 年的經(jīng)濟下滑，積極財政政策則為 2020 年的經(jīng)濟復(fù)蘇提供了支撐。2021 年，中國貨幣政策率先走向正常，M2 增速從

10、2020 年 6 月的 11.1%逐步減速，2021 年 6 月為 8.6%，今年預(yù)計增長 8.1%，名義 GDP 預(yù)計則在 10%左右的水平。2021 年 M2 增速預(yù)計將低于名義 GDP 增速，貨幣政策有所收緊。作為活躍性指標(biāo)的 M1，2021 年 5 月增速減緩到 5.5%，企業(yè)融資綜合成本仍維持在較高位。中國貨幣政策趨于正?；?，總體處于正常偏緊。2021 年 6月，美聯(lián)儲議息會議釋放的政策信號顯示，降低量化寬松購買量可能要等到三季度末，提高利率的時間有所前移。拜登上臺后，美國不斷推出龐大的財政刺激方案，救助計劃 1.9 萬億，就業(yè)計劃 2.3 萬億和家庭計劃 1.8 萬億。歐洲和日本貨

11、幣寬松政策預(yù)計將比美國延續(xù)更長時間。新興市場國家由于疫情控制難度依然較大，仍然以復(fù)蘇為基調(diào)。預(yù)計在全球原材料價格上漲的情況下，巴西等資源國家會較快復(fù)蘇，但美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇后的政策正?；部赡軐π屡d市場國家形成沖擊。全球在經(jīng)歷 2020 年的疫情沖擊之后，全球經(jīng)濟數(shù)字化和綠色發(fā)展雙轉(zhuǎn)型加快，各國都面臨著新的機遇與挑戰(zhàn)，新的基礎(chǔ)設(shè)施投資刺激也主要集中在數(shù)字化和綠色能源等領(lǐng)域，為這一輪經(jīng)濟復(fù)蘇打下了基礎(chǔ)。二、2021 年中國宏觀經(jīng)濟展望2021 年上半年，在統(tǒng)籌推進疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展的情況下，中國經(jīng)濟實現(xiàn)了同比 12.7%的增長，兩年平均增長 5.3%；其中，一季度實現(xiàn)了同比18.3%的增長，兩

12、年平均增長 5.0%，二季度同比增速為 7.9%，兩年平均增速為%，低于市場預(yù)期。從需求方面看，上半年國內(nèi)最終消費需求復(fù)蘇總體偏弱。從三大需求對 GDP 增長的拉動作用來看，上半年，最終消費需求、資本形成、貨物和服務(wù)凈出口對 GDP 增長的貢獻率分別為 61.7%、19.2%和 19.1%。與一季度相比，最終消費需求對 GDP 增長的貢獻率上升 8.2 個百分點，資本形成、貨物和服務(wù)凈出口則較一季度分別下降 3.3、5.0 個百分點。消費拉動經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)性作用進一步發(fā)揮。在政策逐步走向正?；那闆r下，經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力強弱將成為決定經(jīng)濟恢復(fù)快慢的關(guān)鍵性因素。隨著疫情防控的更加精準(zhǔn)有效，國內(nèi)服

13、務(wù)業(yè)活動整體正在實現(xiàn)更加充分的修復(fù)，疊加出口增速將逐步放緩，中國經(jīng)濟復(fù)蘇進程應(yīng)步入下半場，實現(xiàn)工業(yè)和服務(wù)業(yè)更加均衡的復(fù)蘇。（一）下半年經(jīng)濟走勢中國經(jīng)濟 2021 年預(yù)計增長 8.2%。上半年，工業(yè)延續(xù)強勁復(fù)蘇態(tài)勢。全國規(guī)模以上工業(yè)增加值，實際同比增長 15.9%，兩年平均增長 7.0%，為近 7 年來同期最高水平。服務(wù)業(yè)復(fù)蘇仍有較大空間。上半年，第三產(chǎn)業(yè)增加值同比增長 11.8%，兩年平均增長 4.9%，平均增速較一季度提高 0.2 個百分點；但較疫情前 2018、2019 年同期平均 7.6%的增速仍有不小的差距。從最近幾個月三大需求的變化來看，服務(wù)業(yè)消費復(fù)蘇空間仍然較大，制造業(yè)因前期利潤增

14、長影響，投資增速有所加快，而房地產(chǎn)投資增速明顯放緩，而對外出口受發(fā)達國家復(fù)蘇向服務(wù)業(yè)延伸以及去年基數(shù)影響，增速總體回落。6 月份社會消費品零售總額近兩年平均實際增速為 4.9%，比 5 月提高 0.4 個百分點；其中餐飲消費近兩年平均增長 1.0%，較 5 月下降 0.3 個百分點，較 2019 年月均 7.9%增速尚有很大上升空間。國內(nèi)民航、鐵路客運量也處在恢復(fù)進程中。國內(nèi)航線旅客運輸量，3 月份略超 2019 年同期水平，5 月份增幅進一步擴大，兩年平均增長 5.0%；鐵路客運量，一季度較 2019 年同期低 36.2%，兩年平均增長-20.1%，上半年較 2019 年同期低 23.0%，

15、兩年平均增速為-12.3%，降幅逐步收窄。隨著境內(nèi)零星散發(fā)疫情得到進一步控制，未來出行人數(shù)有望繼續(xù)上升，從而帶動商務(wù)活動和旅游業(yè)收入的增長。固定資產(chǎn)投資方面，6 月份全國固定資產(chǎn)投資增速兩年平均為 5.7%，較 5月份上升 1.0 個百分點；其中，基建投資 3 月份兩年平均增速為 5.8%，4、5 月份分別下降至 3.8%、3.4%，6 月有所回升，房地產(chǎn)投資 4 月份兩年平均增速為 10.3%，6 月份回落到 7.2%，制造業(yè)投資在出口和利潤增長較快推動下，2 月份以來兩年平均增速持續(xù)提升，4 月份由負轉(zhuǎn)正為 3.4%，6 月份繼續(xù)提升到6.0%。0.120固定資產(chǎn)投資基建投資房地產(chǎn)投資制造

16、業(yè)投資0.1000.0800.0600.0400.0200.000-0.020-0.0402021-022021-032021-042021-052021-06圖 32021 年 2 月至 6 月固定資產(chǎn)及各分項兩年平均投資增速注：2021 年 2 月為 1-2 月累計值，以消除春節(jié)的影響。對外貿(mào)易方面，中國外貿(mào)進出口仍處在較快增長區(qū)間，但隨著發(fā)達國家復(fù)蘇向服務(wù)業(yè)延伸，近期出口增速有所走緩，疊加國際大宗商品價格上漲影響，貿(mào)易順差已現(xiàn)收窄。1-6 月份，出口金額累計同比增長 38.6%，兩年平均增速 13.9%，較一季度提高 0.4 個百分點； 1-6 月份， 進口金額累計同比增長36.0%，兩

17、年平均增速 13.1%，較一季度提高 1.4 個百分點。隨著海外復(fù)蘇向服務(wù)業(yè)延伸，5 月 PMI 新出口訂單指數(shù)降到 50 以下，6 月進一步下降到 48.1。進口因國際大宗商品價格上漲等因素影響，6 月進口較 2019 年同期增長 42.0%，兩年平均增速 19.2%，比 5 月提高 6.6 個百分點。1-6 月份，貿(mào)易順差為 2515.2億美元，較 2019 年同期上漲 38.8%，兩年平均增速為 17.8%，平均增速較一季度下降 5.6 個百分點。綜合各方面因素，我們預(yù)計，如果疫情不發(fā)生大的反彈，今年下半年 GDP環(huán)比增速將恢復(fù)到疫情前正常年景時較為穩(wěn)定的水平，但低于 2019 年，三季

18、度同比增速在 5.5%左右，四季度同比增長在 4.0%左右，兩年平均增速前三季度為 5.3%左右；全年增速在 8.2%左右，兩年平均增速為 5.3%。世界銀行和國際貨幣基金組織（ IMF） 對中國經(jīng)濟 2021 年增速的最新預(yù)測分別為 8.5%、 8.1%。表 120142021 年 GDP 增速及預(yù)測值（%）2016環(huán)比2017環(huán)比2018環(huán)比2019環(huán)比2020環(huán)比2021環(huán)比2021環(huán)比折年2021同比2021各季翹尾2021累計同比兩年平均增速一季度1.61.82.02.0-9.70.41.618.317.918.35.0二季度1.81.81.61.211.61.35.37.95.71

19、2.75.3三季度1.71.61.31.23.01.1*4.5*5.5*2.610.0*5.3*四季度1.61.51.31.22.61.1*4.5*4.0*08.2*5.3*注：2021 年后三個季度環(huán)比增速按 2019 年環(huán)比水平下降 0.1 的水平假設(shè)，而后的*代表預(yù)測值。CPI 和 PPI 分叉，難通脹，預(yù)計全年 CPI 漲幅會維持在 1.0%以內(nèi)。近期受國際原油、鐵礦石、有色金屬價格走高和國內(nèi)供給面政策變化等影響，PPI同比增速 1-5 月份持續(xù)走高，5 月，PPI 同比增速高達 9.0%，創(chuàng) 2008 年 7 月以來的新高；6 月，PPI 同比增速為 8.8%，雖較 5 月有所回落，

20、但主要是受到了翹尾因素的影響，環(huán)比仍上漲了 0.3 個百分點。CPI 在豬周期和終端消費需求恢復(fù)相對較緩的背景下，環(huán)比增速自 3 月以來持續(xù)為負，其中食品價格環(huán)比下降較快，非食品價格在連續(xù) 3 個月維持 0.2%的小幅上漲態(tài)勢后，6 月份轉(zhuǎn)為持平，上游原材料價格上漲還很難向下游傳導(dǎo)。預(yù)計，下半年隨著發(fā)達國家居民出行增加和綠色復(fù)蘇的推進，定價權(quán)主要集中在海外的原油和有色金屬價格可能仍會上漲，從而帶動 PPI 環(huán)比增速繼續(xù)小幅上行或總體持平，但是考慮到 PPI翹尾因素對同比漲幅的貢獻已在 5 月份觸及 2.8%年內(nèi)頂峰，后續(xù)將逐月下降，因此下半年 PPI 同比會轉(zhuǎn)為下降。CPI 食品項，受豬周期影

21、響，年內(nèi)環(huán)比有可能進一步下行，而非食品項會繼續(xù)維持較為溫和的環(huán)比增長；在翹尾因素即將在 6 月觸及 1.0%的年內(nèi)頂峰情況下，CPI 下半年月度同比增速難以突破 1.5%，全年維持在 1.0%左右。PPI 與 CPI 剪刀差的持續(xù)存在將對上中下游企業(yè)盈利產(chǎn)生較大的影響。圖 42021 年 1-6 月新漲價因素對物價的影響4.0%3.0%2.0%2.4%2.8%2.4%2.0% 1.7% 1.6% 1.6%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-0.4%-1.2%0.1%-2.0%1.1%-0.8%0.1%0.9% 1.0%0.4%0.0%-0.2%1.1%0.7%0.1%0.0%-3.0%1月2

22、月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPI翹尾PPI翹尾圖 52021 年各月 CPI 和 PPI 翹尾因素對物價的影響匯率預(yù)計以 6.5%為中樞，上下窄幅波動。歐洲和美國 PMI 超過 60，復(fù)蘇特征明顯，2021 年 6 月的美聯(lián)儲議息會議結(jié)果顯示，美聯(lián)儲對經(jīng)濟增速和通脹提升的預(yù)期明顯增強，但也包含政策收緊預(yù)期。未來一段時間美元指數(shù)有可能進一步走強，下半年人民幣單邊升值壓力將明顯緩解，但中國出口強勁、中美十年期國債利差均值仍在高位等都支持人民幣保持穩(wěn)定，匯率可能再次轉(zhuǎn)向雙向波動，預(yù)計以 6.5 為中樞上下窄幅波動。105.00100.0095.0090.0085.0080.00

23、美元指數(shù)即期匯率：美元兌人民幣（右軸）圖 62020 年以來美元指數(shù)與人民幣匯率走勢（二）上市公司業(yè)績與宏觀經(jīng)濟走勢的高度一致性7.407.207.006.806.606.406.206.005.80目前，中國 A 股上市公司已經(jīng)超過 4300 家，隨著一批代表未來發(fā)展方向的高新技術(shù)企業(yè)登陸科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，A 股上市公司對國民經(jīng)濟的代表性進一步增強，其經(jīng)營情況直接影響整個國民經(jīng)濟質(zhì)量，構(gòu)成了整個宏觀經(jīng)濟的重要微觀基礎(chǔ)。從 A 股上市公司經(jīng)營業(yè)績來看，2020 年一季度至 2021 年一季度，全部 A 股上市公司的營業(yè)總收入和歸母凈利潤累計同比與 GDP 累計同比走勢亦步亦趨，總體呈現(xiàn)出 202

24、0 年一季度快速深度下探，2020 年二至四季度較快復(fù)蘇，2021 年同比快速增長的態(tài)勢（見圖 7）。35.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.02019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1GDP累計同比營業(yè)總收入累計同比歸母凈利潤累計同比（右軸）60.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0圖 72020 年至 2021 年一季度 A 股上市公司經(jīng)營業(yè)績與中國 GDP 季度累計同比增速2020 年二季度以來，包括原油、有色金屬、鐵礦石等在內(nèi)的

25、國際大宗商品價格總體出現(xiàn)持續(xù)較快上漲，帶動國內(nèi)原材料和上游工業(yè)品價格的上漲。國內(nèi) PPI 環(huán)比漲幅 2020 年 6 月以來由負轉(zhuǎn)正，2020 年 12 月環(huán)比漲幅為 1.1%，2021年 3 月和 5 月高達 1.6%；CPI 則由于國內(nèi)終端消費需求仍偏弱，維持在低位波動，其中非食品 CPI 環(huán)比漲幅 2020 年 3 月至 2021 年 6 月始終維持在-0.4%至 0.4%的區(qū)間。PPI 與 CPI 之間的剪刀差擴大，使得位于產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的企業(yè)利潤會出現(xiàn)分化，這一現(xiàn)象在 2016-2017 年 A 股上市公司業(yè)績以及股價漲幅中已有所體現(xiàn)。從 A 股上市公司工業(yè)行業(yè)上中下游 2019 年

26、一季度至 2021 年一季度的利潤走勢來看，雖然上中下游公司自 2020 年二季度利潤都出現(xiàn)較為快速的修復(fù)，但修復(fù)速度存在明顯差異。2021 年一季度，工業(yè)行業(yè)上中下游上市公司利潤近兩年平均增速分別為 34.2%、21.8%和 6.9%，呈現(xiàn)出上游好于中游、中游好于下游的局面。上中下游行業(yè)上市公司業(yè)績差異，在 A 股市場較為具有代表性指數(shù)的相對漲跌幅度中也有所體現(xiàn)。以中證上游、中游、下游指數(shù)為例，2020 年 6月 30 日至 2021 年 7 月 23 日，中證上游、中游、下游指數(shù)收盤價分別上漲了81.1%、42.6%和 16.9%，同樣呈現(xiàn)出上游高于中游、中游高于下游的特點。表 1工業(yè)行業(yè)

27、 A 股上市公司分上中下游利潤增加情況（單位：%）時間段2020 年一季度2020 年上半年2020 年前三季度2020 年全年2021 年一季度上游行業(yè)-121.1-69.5-30.0-11.634.2中游行業(yè)-33.71.02.517.421.8下游行業(yè)-48.8-15.3-1.50.56.9注：2021 年一季度利潤增長為以 2019 年一季度為基期的兩年幾何平均增長率。三、中國A 股上市公司業(yè)績表現(xiàn)國內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策走向會影響上市公司業(yè)績表現(xiàn)，同時上市公司的價值創(chuàng)造和成長能力也反映了宏觀經(jīng)濟基本面的情況。在新冠疫情的巨大沖擊之下，不同行業(yè)公司遭受的影響程度存在很大差異，復(fù)蘇的步

28、伐也存在較大不同。疫情之下，服務(wù)業(yè)特別是需要人員密切接觸的服務(wù)業(yè)因疫情防控需要長時間處于暫停營業(yè)或限制上座率的狀態(tài)，而很多工業(yè)部門則由于全球疫情防控物資、居家辦公和物質(zhì)消費對服務(wù)消費的替代作用出現(xiàn)了較快且充分的復(fù)蘇。（一）A 股上市公司價值來源與價值創(chuàng)造以上市公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）為核心，利用各主要財務(wù)比率之間的內(nèi)在關(guān)系，可以對企業(yè)財務(wù)狀況和盈利能力進行綜合評價。中國 A 股上市公司受到資本市場制度不完善等因素影響，企業(yè)期間費用波動和稅負調(diào)整成為影響企業(yè)凈利潤的重要因素。2020 年，受新冠疫情沖擊，中國 A 股上市公司的總體市場創(chuàng)值能力受損。在疫情暴發(fā)之后，中國各級政府采取了迅速有力的措

29、施，為企業(yè)提供支持和減輕負擔(dān)。中央政府針對疫情防控采取了直接性的財政和稅收優(yōu)惠政策，包括各級財政直接對疫情防控進行財政性支出。很多地方政府也陸續(xù)發(fā)布了地區(qū)性的救濟措施，積極與金融部門協(xié)調(diào)，保障對相關(guān)企業(yè)不抽貸、不斷貸、不壓貸政策的落實，部分地方政府提出降低企業(yè)成本，保障中小企業(yè)信貸存量不低于 2019 年。同時，央行也為市場注入了流動性，促進市場流動性的合理充裕，貸款市場報價利率（LPR）1 年期和 5 年期，從 2020 年 1 月 20 日 4.15%、4.80%經(jīng)兩次下跌，2020 年 4 月 20 日分別為 3.85%和 4.65%并維持至此，下跌幅度分別為 30BP 和 15BP。在

30、此背景下，利用杜邦財務(wù)分析框架對凈資產(chǎn)收益率進行分解，還原公司的息稅前利潤，這樣可以綜合分析疫情對企業(yè)市場創(chuàng)值能力的影響，以及公司融資成本和稅負負擔(dān)對企業(yè)價值創(chuàng)造能力的影響。具體公式如下：ROE (EBIT營業(yè)收入- 利息支出 總資產(chǎn)（1-稅率）)營業(yè)收入 總資產(chǎn) 總資產(chǎn) 所有者權(quán)益上式中，營運利潤率中息稅前利潤使用凈利潤、財務(wù)費用與所得稅之和衡量，營運利潤率和傳統(tǒng)杜邦分析中銷售凈利潤的區(qū)別主要在于財務(wù)費用和所得稅。利息支出與總資產(chǎn)之比可以從一定程度上代表公司的借貸成本，但現(xiàn)實中通常用負債或有息負債來代替總資產(chǎn)，這樣可以更為準(zhǔn)確地反映上市公司的實際融資成本。中國上市公司的收益率差異在行業(yè)間表現(xiàn)

31、得很明顯，特別是金融與非金融上市公司，直接分析可能難以反映實體經(jīng)濟運行情況。為了降低行業(yè)間差異的影響，我們使用申萬證券行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將上市公司房地產(chǎn)、銀行和非銀金融上市公司去除，并刪除 ST 類股票，具體結(jié)果如表 2 所示。從中可以看出，在新冠疫情的沖擊之下，2020 年 A 股上市公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)收益率（ROA），在 2019 年較低的基礎(chǔ)上，又有所下降。表 2非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地產(chǎn)及 ST 股票）年份ROEaROEbROAaROAb營運利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財務(wù)費用比權(quán)益乘數(shù)實際稅率20090.0900.0790.0390.0340.0770.7600.009

32、2.3070.22520100.1120.1040.0490.0450.0820.8630.0082.2850.21320110.1030.0930.0440.0720.9030.0092.3570.22820120.0820.0700.0340.0290.0640.8600.0112.4140.24120130.0850.0720.0350.0300.0660.8380.0102.4440.23220140.0770.0650.0320.0270.0670.7820.0112.4270.23520150.0580.0430.0250.0180.0660.6690.0112.3560.2522

33、0160.0640.0520.0270.0220.0690.6370.0092.3330.23420170.0800.0670.0350.0290.0770.6930.0092.2850.20920180.0750.0630.0330.0270.0720.7220.0092.2980.23520190.0710.0580.0310.0250.0690.7110.0092.3050.22820200.0670.0520.0300.0230.0700.6600.0082.2630.213注：凈資產(chǎn)收益率 a、凈資產(chǎn)收益率 b 和總資產(chǎn)收益率 a、總資產(chǎn)收益率 b中 a 與 b 的區(qū)別是，a 分子為

34、凈利潤，b 分子為扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤。根據(jù) ROE 分解公式，可以看出 2020 年 A 股非金融上市公司的總體市場創(chuàng)值能力（營運利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）較 2019 年下降了近 30 個 BP，但影響公司創(chuàng)造能力的主要是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，這反映了疫情沖擊之下，企業(yè)停工停產(chǎn)的影響。疫情暴發(fā)后，中國各級政府采取了一系列救助措施，降低企業(yè)的實際稅率；同時，金融讓利也降低了企業(yè)的融資成本，非金融上市公司的財務(wù)費用較 2019 年下降了 10 個 BP，實際融資成本降低了 38 個 BP。這有效的緩解了疫情對公司 ROA 和 ROE 的影響。如果 A 股非金融上市公司的實際稅率和財務(wù)費用比維持在

35、 2019 年的水平，并保持其他條件不變的話，那么 ROE 會比實際情況低約 20 個 BP。（二）不同行業(yè)公司受疫情的異質(zhì)性沖擊及復(fù)蘇的非同步性2020 年一季度疫情暴發(fā)之初，餐飲娛樂、交通運輸、商業(yè)貿(mào)易等一些需要人員密切接觸的服務(wù)行業(yè)因客流量大幅下降而受到較大沖擊，同時采掘、有色金屬、汽車等由于消費下降也受損較為嚴(yán)重。但由于居家辦公、疫情防控物資需求增大等原因，農(nóng)林牧漁、食品、醫(yī)藥生物等行業(yè)受到的沖擊較少，農(nóng)林牧漁行業(yè)甚至出現(xiàn)逆勢上揚，還有一些較難受到疫情影響的行業(yè)，如：國防軍工、銀行業(yè)等也保持較快的增長。二季度，隨著境內(nèi)疫情防控取得重大戰(zhàn)略成果，國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)全面加速、基建投資增速加快，海

36、外對中國抗疫物資和居家辦公產(chǎn)品需求增大，同時原油、有色金屬等國際大宗商品價格從 2020 年 3 月的低位較快上漲，帶動了國內(nèi)有色金屬、通信、化工、計算機、汽車、采掘、機械設(shè)備、醫(yī)藥生物等行業(yè)的較快復(fù)蘇。進入 2021 年，在國內(nèi)工業(yè)復(fù)蘇已經(jīng)較為充分且疫情防控更加精準(zhǔn)有效的情況下，在還有較大復(fù)蘇空間的情況下，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的步伐開始加快，餐飲娛樂、交通運輸、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)復(fù)蘇加快。在部分國際大眾商品價格持續(xù)上漲的情況下，采掘、鋼鐵等行業(yè)利潤快速增長。為表示 A 股上市公司各行業(yè)所受疫情沖擊及復(fù)蘇狀況，圖 8 分別列出了2020 年一季度各行業(yè)上市公司利潤增長、2020 年全年利潤增長的情況。為呈現(xiàn)

37、2021 年來各行業(yè)復(fù)蘇的差異，我們用 2021 年一季度相對于 2019 年同期的兩年平均增速與 2020 年增速之差來加以表示。從圖中可以看出，代表餐飲旅游內(nèi)容的休閑服務(wù)、采掘、紡織服裝、鋼鐵、鋼鐵等行業(yè) 2021 年來復(fù)蘇或利潤繼續(xù)增長較快。這些行業(yè)的利潤增長，也會一定程度上反映在公司的股價中。從各行業(yè)具有代表性指數(shù)來看，在 2021 年來復(fù)蘇加快的行業(yè)中，休閑服務(wù)、采掘、紡織服裝、鋼鐵、輕工制造、交通運輸行業(yè)，各自對應(yīng)的申萬指數(shù)在 2021 年初至2021 年 6 月 25 日的收盤價漲幅，分別為 1.8%、21.1%、6.5%、24.2%、5.6%和2.6%，超過同期滬深 300 指

38、數(shù)-0.5%的漲幅。在 2021 年來復(fù)蘇放緩的行業(yè)中，通信、計算機、房地產(chǎn)、非銀金融和食品飲料行業(yè)，各自對應(yīng)的申萬指數(shù)在同期的漲幅，分別為-7.1%、-4.2%、-4.8%、-12.5%和-1.2%，跌幅均超過了滬深 300 指數(shù)。休閑服務(wù)采掘鋼鐵交通運輸商業(yè)貿(mào)易電子銀行建筑裝飾建筑材料機械設(shè)備國防軍工非銀金融醫(yī)藥生物通信-2-102020年1季度2020年1232021年1季度圖 8A 股上市公司 2020 年一季度至 2021 年一季度各行業(yè)利潤增長情況 注：2021 年一季度利潤增速為近兩年平均增速與 2020 年利潤增速之差。 隨著中國經(jīng)濟復(fù)蘇進入下半場，服務(wù)業(yè)可能得到進一步修復(fù)，疊

39、加海外消費中物質(zhì)消費對服務(wù)消費替代作用的減弱，下半年中國服務(wù)業(yè)與工業(yè)有望實現(xiàn)更加均衡的復(fù)蘇。這些結(jié)構(gòu)性變化對各板塊的影響仍值得繼續(xù)觀察。（三）疫情沖擊之下的上市公司轉(zhuǎn)型之路中國 A 股上市公司不僅包含傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門的上市公司，也包含代表未來發(fā)展方向的新興產(chǎn)業(yè)上市公司。隨著科創(chuàng)板在 2019 年 6 月開板，2020 年 8 月創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制也正式落地，更多創(chuàng)新型企業(yè)陸續(xù)進入 A 股市場。疫情沖擊之下，一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)也在尋求新的突破。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司相比，新興產(chǎn)業(yè)上市公司在研發(fā)投入、成長性等方面表現(xiàn)出不同的特征。高研發(fā)投入是保持和提高公司和產(chǎn)品競爭力、實現(xiàn)經(jīng)濟有規(guī)模擴張向創(chuàng)新驅(qū)動增長的必由之路。根據(jù)上市公司披露的 2020 年年報，與疫情之前的 2019年相比，除商業(yè)貿(mào)易行業(yè)研發(fā)費用與營業(yè)總收入之比有所下降外，其余行業(yè)研發(fā)強度都保持了正增長。在各行業(yè)研發(fā)強度排序方面，除國防軍工超過了電氣設(shè)備位列第 5，其他行業(yè)排序沒有改變。圖 92019 年和 2020 年上市公司研發(fā)費用與營業(yè)收入之比從 A